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人口老龄化与房地产行业研究分析2014年10月目录第一章全球老龄化趋势分析- 1 -第一节全球老龄化趋势分析- 1 -第二节发达国家已全面进入老龄化时代- 2 -第三节中国正加速进入老龄化时代- 4 -第二章以房养老模式分析- 7 -第一节以房养老模式介绍- 7 -第二节各国以房养老的实践分析- 9 -第三节日本以房养老的经验借鉴- 15 -一、日本以房养老的经验- 15 -二、日本逆向按揭实践介绍- 15 -三、日本以房养老的发展动因- 16 -四、市场格局：私营参与较多- 19 -第四节中国以房养老的前景展望- 19 -一、逆向按揭产品更适合一二线城市- 19 -二、市场规模测算- 21 -三、产品模式预测- 22 -第三章养老地产服务模式分析- 25 -第一节美国养老地产的经验借鉴- 25 -一、美国养老地产的经验- 25 -第二节美国养老地产的市场格局- 29 -一、太阳城模式：Del Webb与Pulte Homes主导- 29 -二、CCRC模式：竞争激烈- 32 -第三节中国养老地产的市场展望- 34 -第四章结论- 38 -图表目录图表 1：全球人口老龄化- 1 -图表 2：全球老年人口抚养比- 2 -图表 3：部分OECD成员国人口预期寿命- 3 -图表 4：部分OECD成员国出生率- 3 -图表 5：部分OECD成员国65岁以上人口占比- 4 -图表 6：部分OECD成员国老年人口抚养比- 4 -图表 7：我国出生率- 5 -图表 8：我国人口预期寿命- 5 -图表 9：部分OECD国家2012年末65岁以上人口占比- 6 -图表 10：部分OECD 国家养老保险制度- 7 -图表 11：部分发达国家养老支出占GDP比重- 9 -图表 12：部分OECD 国家以房养老实践- 10 -图表 13：美国home equity conversion motgage年发放数量- 11 -图表 14：英国equity release plan年签约数量- 12 -图表 15：英国equity release plan年签约价值- 12 -图表 16：澳大利亚reverse mortgage存量- 13 -图表 17：澳大利亚reverse mortgage市场规模- 13 -图表 18：逆向按揭产品供需双方面临的风险分析- 14 -图表 19：日本以房养老实践- 16 -图表 20：日本各年龄阶段的住宅资产净值（万日元）- 17 -图表 21：美国、澳大利亚和日本平均住房价值（万美元）- 18 -图表 22：日本各年龄阶段的住房自有率- 18 -图表 23：日本各银行和厚生劳动省逆向按揭产品介绍- 19 -图表 24：住宅市场价值/GDP- 20 -图表 25：百城住宅价格指数同比- 21 -图表 26：部分OECD国家逆向按揭产品渗透率- 22 -图表 27：我国逆向按揭产品市场规模测算- 22 -图表 28：我国以房养老的尝试- 23 -图表 29：各个地区中等小区平均房价（万日元/套）- 24 -图表 30：全美部分太阳城情况- 25 -图表 31：美国四种类别的老年照料- 27 -图表 32：全美CCRC发展情况- 28 -图表 33：太阳城模式与CCRC 模式比较- 28 -图表 34：Del Webb的总收入- 30 -图表 35：Del Webb的毛利率- 30 -图表 36：Del Webb的净利率- 31 -图表 37：Del Webb的ROE- 31 -图表 38：Del Webb的P/E和P/B- 32 -图表 39：CCRC 相关公司介绍和最近一年财务指标- 32 -图表 40：我国太阳城模式实践情况- 35 -图表 41：我国养老养生地产比较- 35 -图表 42：世界亚健康人群比例- 36 -图表 43：北上广亚健康人群比例- 37 -第一章全球老龄化趋势分析第一节全球老龄化趋势分析人口出生率的降低与预期寿命的延长使全球人口老龄化已成为了一个不可避免的趋势。根据联合国2007年的研究报告显示，60岁以上的高龄人口在1950年占到全球总人口的8%，在2000年这个数据上升到了10%，预计2050年将达到21%。更令人担忧的是，当越来越多的老年人享受晚年生活时，劳动年龄人口则呈现下降趋势，退休者的生活支持来源成为一个严峻的问题。联合国的数据显示，全球老年人口抚养比从1950年的8.3%上升至2000年的11%，预计2050年将上升到25%。图表 1：全球人口老龄化图表 2：全球老年人口抚养比第二节发达国家已全面进入老龄化时代目前，西方发达国家的老年抚养比已经很高，但预计在下一个二十年内仍将显著增加。OECD（经济合作与发展组织）成员国的平均老年人口抚养比在2000年为20.9%，预计在2030年将增长到37%。尤其是意大利、法国、德国、以及日本，人口老龄化的问题相当严重，这些国家的老年人口抚养比预计在未来的二十年内将达到45%。图表 3：部分OECD成员国人口预期寿命图表 4：部分OECD成员国出生率图表 5：部分OECD成员国65岁以上人口占比图表 6：部分OECD成员国老年人口抚养比第三节中国正加速进入老龄化时代2012年末，我国65岁以上人口占比不到13%，但是，随着出生率的下降、婴儿潮部分人口步入老龄以及预期寿命的延长，预计到21世纪中叶，我国65岁以上人口占比将达到35%，逼近当前日本的水平。图表 7：我国出生率图表 8：我国人口预期寿命图表 9：部分OECD国家2012年末65岁以上人口占比根据发达国家的经验，在人口老龄化的过程中，政府和企业都十分重视老年人晚年生活的质量。海外以房养老和养老地产的经验值得我国借鉴。第二章以房养老模式分析第一节以房养老模式介绍人口老龄化趋势以及社会劳动人口结构变化，对现代养老制度有着深远的影响。在19世纪，由于老龄人口占比还不高许多发达国家的公共退休体系负担还不大，养老金替换率通常超过70%。不过，部分OECD成员国的公共退休体系则相对简洁，例如英国与澳大利亚，政府提供最基本的退休保障，更多地退休收入则仰仗于私营机构的协议。各国的养老保险体制基本上遵循世界银行推荐的三支柱模式，即政府、企业与个人相结合的养老保障模式。图表 10：部分OECD 国家养老保险制度美国年龄美国各州的法定退休年龄是按照人口出生时间动态设定的。1924-1937 年间出生的人口统一为65 岁整，1938-1942 年间出生人口退休年龄则每年递增等距延长两个月。1943-1954 年出生人口则统一为66 岁整，而1955-1959 年间的出生人口，同样执行每年递增延长两个月，直至1960 年达到67 岁整。1960 及以后出生的人口，退休年龄则统一为67 岁。政府政府主导的社会养老保险，覆盖全国97%的就业人口，为国民提供基本的退休生活保障。美国的养老金水平会根据全国消费水平和生活费用的提高做出相应的调整，以应对物价的上涨。同时，为了补充劳动力，制度规定对推迟退休的增加每月的养老金，对于提前退休的则减少每月养老金。雇主私营退休养老保险，为各企业资源建立，联邦政府向雇主提供税收优惠措施的“私人年金计划”。目前全美有60%以上的雇员参与了该计划。该计划主要分为两类，第一类为确定待遇方式，即雇主对雇员允诺退休后给予多少退休金，由精算师确定每年储蓄金额。第二类为交费方式，即先确定缴费多少，退休时按照累计的金额包括利息等确定总退休金的金额。个人个人自行管理的个人退休账户即个人储蓄保险，是由联邦政府通过提供税收优惠政策，个人自愿参与的补充养老计划。在达到70 岁是必须启用，且年薪超过一定数额的（未婚者年薪超过3.5 万美元，已婚者年薪超过5 万美元）不能参加这项计划。英国年龄英国的法定退休年龄原为65 岁，但在2011 年初，英国政府逐步取消65 岁法定退休年龄的限制，国民被赋予了自由选择退休与否的权利。自2011 年10 月1 日后，用人单位将不能再援引法定退休年龄政策来强制任何员工退休。政府第一部分为，雇主与雇员按比例所缴纳组成的国家基本养老金，低收入者纳税低，高收入者纳税高，但所有人退休后所获养老金数额一致，这种分配方式本着社会福利的普遍性和公平性原则，资金分配向中低收入者倾斜。雇主第二部分为雇主为雇员提供的职业养老金计划，由于是非强制性的，所以普及范围不广。个人第三部分是个人为养老进行的储蓄或购买的保险等。澳大利亚年龄澳大利亚的法定退休年龄为男性65 岁女性63.5 岁。2011 年澳大利亚政府宣布，从2017 年7 月1 日开始，逐步提高退休年龄，每两年提高半岁。例如，2017 年的退休年龄为65.5 岁，到2023 年为67 岁。政府政府养老金的资金来源主要为税收，由政府财政支付。领取条件为男性65 岁以上，女性60 岁以上。只有收入和财产低于一定标准的老人才能享受全额养老金。高于规定收入与财产标准的部分按一定比例减少支付额。雇主职业养老保障金全部由雇主承担，是澳大利亚养老体系的主体部分。按照雇员工资的9%缴纳并享受税收优惠政策 。该年金必须委托政府认定的信托机构管理，由雇员自主选择专业公司负责保值增值的投资运作。该类年金在雇员退休后可以选择一次性领取或按月领取。个人该部分为自愿性质的个人储蓄及财产和企业补充职业年金。它用于满足雇员个人对退休后养老资金的特殊安排。日本年龄日本的法定退休年龄为60 岁。但是依照2013-2025 年养老金领取年龄将阶段性推迟至65 岁的规定，雇佣方今后则有义务保证受雇者在65 岁以前为其提供返聘、取消退休年龄规定及将退休年龄推迟至65 岁等雇佣条件。政府覆盖所有公民的国民年金制度，又称为基础年金，法律规定20 岁以上60 岁以下的国民都需要按月缴纳国民年金。缴纳满25 年者可在65 岁时领取该基础年金。雇主与收入相关的雇员年金制度，按照收入者职业的不同又分为“厚生年金”与“互助年金”。前者为5 人以上私营企业职工的年金，后者为公务员，公营企业职工等分别各自专门的年金。该养老计划为政府强制，受益与收入挂钩。个人自2001 年起日本引入的缴费确定型养老金计划。该养老金分为个人与企业两种，且参与者可自行选择养老金的投资渠道。参与者可以自由选择是否参加公司提供的缴费确定型养老计划，个人也可以选择在证券公司或者银行开立该种养老金账户。但是个人不得同时参与两种，且公务员与家庭主妇不得参与。但是如前所述，发达国家老龄化问题日趋严重，同时由于福利较高老年人都倾向于提前退休，调查显示，1974-2004年间，OECD国家60至64岁男性人口的平均劳动参与率从70-90%降到了20-50%。因此，发达国家延续至今的高福利养老政策使得国家财政的负担逐渐加大，这点从美国、英国、澳大利亚以及日本的养老近资产积累的规模中可见一斑。预计日本的养老金开支在2040年或将达到GDP的15%以上，财政压力较大。图表 11：部分发达国家养老支出占GDP比重发达国家老龄人口占比不断提高，老年人口抚养比不断上升，而公共财政中对养老金部分的支持也有些捉襟见肘，使得这些国家在养老保险制度方面有颇多创新，其中以房养老即是一种一项重要的手段。但是，从各个国家的经验来看，以房养老的规模有限，并不能替代国家养老，只能作为一种补充手段。第二节各国以房养老的实践分析海外以房养老通常是以逆向按揭产品作为载体，银行、保险公司等金融机构作为该项产品的设计方和提供方。逆向按揭，也叫做住房反向抵押贷款，指已经拥有房屋产权的老年人将房屋产权抵押给银行、保险公司等金融机构，金融机构对房屋和借款人进行综合评估后，按月或年支付现金给借款人，一直延续到借款人去世。这项制度安排旨在为部分资产富裕而现金不足（asset rich & cash poor）的老年人将固定资产化为固定年金用以晚年生活。图表 12：部分OECD 国家以房养老实践国家类型内容美国住房资产转换贷款（Home Equity Conversion Mortgage）该项目是美国逆向按揭的主要形式。HECM 由联邦住房管理局（Federal Housing Administration）进行管理和保险。在美国市场里，大约90%的逆向按揭贷款属于此种类型并。 HECM 项目受到了联邦住房管理局与美国住房与城市发展部（Department of Housing and Urban Development）的支持与担保。联邦住房管理局根据借款人的年龄，房产价值，房产所在地设定一定的贷款数额限制。银行，贷款公司以及一些其他私人金融机构则负责提供住房资产转换贷款。62 岁以上的老年人将房子抵押给银行或专门的逆向按揭公司，每月领取生活费。具体数值同房产的价值和该机构对此人的寿命预期相关，一旦确定就不可更改，双方要承担中间风险。用户可以尽可能长地生活在自己的住房内，并在一定期限内按月分期获得贷款。住房持有者贷款（Home Keeper）由政府所支持的企业房利美（Fannie Mae）提供。该项目可用于解决一些住房资产转换贷款所碰到的难题，例如公寓业主和新购入的住房（HECM 项目需要申请者已在所抵押的房产居住一年以上），因此住房持有者贷款显得更为灵活。然而该项目比住房资产转换贷款有着更高的贷款额度，但是每月可取现的金额相对更低，这也是为何HECM 更受欢迎的主要原因。专有逆向按揭贷款私人公司所提供的项目则更多地针对高房产价值的老年人，使其合理的运用自己的房屋资产。这些专有逆向按揭贷款由不同公司推出，根据客户群分类而有一定的差异性，贷款对象资格无需政府认可，属于个人理财产品。此方式可让发放金融机构与住户共同享有住房增值收益，但放款金融机构要求保留住房资产的25%-30%作为偿还贷款的保证。对于贷款人来说，该贷款类没有贷款额度限制，所以更适合高房产价值的客户，且该类贷款拥有比HECM 更高的信用贷款的最高限额。英国房屋回收机制（Home Reversion）退休屋主将房屋所有权全部或部分转移至房屋转移机构，以换取固定的收入或者一次性的现金。屋主仍有维护责任，其可以在该房屋内继续居住直到过世。终身抵押贷款（Lifetime Mortgage）退休屋主保留有所有权，居住权以及维护责任，贷款将于住宅出售后方需偿付，是目前比较盛行的一种形式。在贷款期间所产生的复利也将在屋主过世或者搬出房屋时偿清。澳大利亚逆向按揭澳大利亚最为普遍的资产释放产品。通过抵押房产进行贷款。贷款金额可以是一次性的金额形式或是定期的固定收入形式。贷款将在屋主过世或者搬入养老院以及出售房屋后偿付，类似于终身抵押贷款。贷款额根据贷款提供者的政策以及申请者的年龄而制定，基本上基于房屋所在的地理位臵以及房屋的市值。住宅债券贷款（Accommodation Bond Loans）住宅债券贷款申请人的最低年龄为70 岁且没有最高年龄限制。但是申请人不得继续居住在房屋内，可以将房屋出租。三年期债券的最高贷款额为50%的约定房屋价值。五年期债券的最高贷款额为40%的约定房屋价值。房屋回收计划（Home Reversion Schemes）该计划允许申请者出售部分房屋资产并继续保留居住权。最高可申请65%房屋价值的贷款。申请者必须为60岁以上。目前该计划只适用于墨尔本和悉尼地区。通过考察美国、英国以及澳大利亚的逆向按揭产品市场发现，这一产品兴起于上世纪90年代，此后逐年增长，一直到金融危机之前发行量创下新高，金融危机后则有所下降。图表 13：美国home equity conversion motgage年发放数量图表 14：英国equity release plan年签约数量图表 15：英国equity release plan年签约价值图表 16：澳大利亚reverse mortgage存量图表 17：澳大利亚reverse mortgage市场规模整体来看：美国的逆向按揭产品累计发放量超过80万份；英国累计签约量接近27万份，累计总价值超过121亿英镑；澳大利亚目前存量逾42000份，市场规模超过33亿澳元。参考发达国家的逆向按揭产品设计经验，一般有两种定价方式，分别为一笔支付模型（Lump Sum）和终生年金模型（Life Annuity）。一笔支付模型是为比较简单的一种定价模型。当申请人与金融机构签订合同后，金融机构根据房产的价值决定贷款总额一次性支付给申请人，之后则不再发放贷款。等申请人去世或贷款期限结束后，金融机构将申请人的房产收回拍卖变现。终生年金模型则相对复杂一些。贷款人测定申请者可购买的保险精算的最大年金现值来决定可贷款额。在住房所有者与金融机构签订合同后，金融机构在固定时间内每年支付等额现金给住房所有者直到该申请人死亡。实际上，终生年金金额逐年贴现之后即为一笔支付金额，两种定价模型在本质上是相一致的。如果考察定价公式中比较重要的变量因素，我们可以简单归纳逆向按揭产品对供需双方（即金融机构和老年人）来说所包含的风险。图表 18：逆向按揭产品供需双方面临的风险分析金融机构（供给方）的风险长寿风险根据逆向按揭的特性，在借款人将房产抵押后，金融机构需要每年定期向借款人发放一笔养老金，直到申请者死亡金融机构才能收回房产折现。因此，如果借款人足够长寿以至于总贷款价值超过了房产价值，则会无法盈利。供给方很清楚地认识到寿命的不确定性，但若平均寿命出现延长，亏损的风险相应增大。房价变动逆向按揭制度一般规定金融机构对借款人除住房以外的财产和收入无追索权，因此贷款结束时房产的最终价值就决定了金融机构能否从逆向按揭业务中获利。然而，未来的房地产价格变动很难准确的预测。当房地产价值低于累计贷款额度时，金融机构则会出现亏损。对房价增值的预判决定了金融机构是否愿意放出贷款。虽然在相对繁荣的区域推出逆向按揭产品可以相对减少房价下跌的风险，但这种策略仍无法避免全国性甚至全球性房价下跌。其他风险除了上述风险之外，还有借款人违约的道德风险，城市规划设计变更，房屋拆迁，产权年限等因素，这些都会增加逆向按揭产品的风险，影响金融机构该项业务的利润率水平。借款老人（需求方）的风险过早死亡当借款人选择逆向按揭的年金型养老金而不是一次性支付型时，意外的去世或是早于生命预期都将使借款人从逆向按揭中得到的利益大大减少。机构倒闭在逆向按揭仍在生效期间，金融机构因各方原因可能面临破产倒闭。若借款人选择的是终身年金型逆向按揭则面临着该类风险。政策变化政府的税收政策可能会影响逆向按揭，例如资本收益税可能会导致出售房屋的的所得不够偿付逆向按揭的贷款（若反向抵押贷款的贷款期限在借款人者过世前到期）。第三节日本以房养老的经验借鉴一、日本以房养老的经验与西方国家不同，亚洲国家在实施逆向按揭业务时面临着市场结构、财务状况以及文化环境的因素影响。这一点，相对于美国、英国和澳大利亚，日本与中国有着更多地相近之处。日本的不动产价格对于日本的平均可支配收入相对来说很高，这个比例高于澳大利亚，甚至是美国的两倍多。另外，日本长期的低利率环境以及疲软的股票市场使得国家养老保障系统陷入财政困境。正是在这样的背景下，以房养老的概念也在日本应运而生。二、日本逆向按揭实践介绍日本“以房养老”也是主要采取“逆向按揭”的方式，1981年东京都武藏野市首次将这种制度引进日本后，日本厚生劳动省与2002年12月以各个地方政府的福利部门为主体正式设立“以房养老”制度，并统一改称为“不动产担保型生活资金”制度。图表 19：日本以房养老实践政府参与方式直接融资式：政府机构直接经营“以房养老”制度，由行政机构直接融资给借贷人，政府在贷款的对象、抵押物等方面都做了十分严格规定。间接融资式：当借贷人向政府提出申请后，地方政府不设臵相应的机构，只设臵接待窗口，介绍银行出面将款项借贷给借贷人，而借贷风险由银行承担。民营参与方式日本中央三井信托银行方式：借贷人将自己的房地产抵押，向经办机构贷款。在约定的限额内，每年贷款1 次，以年金方式领取，或约定随时贷款方式。在60 岁到64 岁之间，可以利用银行卡随时提取贷款。该借款的本金与利息，待借贷人亡故后，将抵押的房地产变卖，本利总清还，余下部分交还继承人。日本Tokyo Star Bank 方式：经办机构将约定贷款存放在借贷人账户中，借贷人自由领取。房地产公司方式：在高龄者无力重建住宅的情况下，以房地产为抵押，房地产公司先将重建资金借贷给高龄者，重建住宅让高龄者在有生之年住上舒适的房屋。当高龄者亡故后，将房地产变卖本金总清账。三、日本以房养老的发展动因日本的老年人相较于其他年龄群体有这相当可观的住宅资产，并且占据了老年人个人总资产的很大一部分，且收入的降低，政府财政紧缩而带来的养老金减少，都使老年人的晚年生活显得并不宽裕。日本老年人高价值的住宅资产，以及较高的住房自有率，都为逆向按揭市场的发展提供了巨大的潜力。1、日本老年人的住宅资产价值较高在发达国家中，相当可观的财富积累在住宅房地产里。整体上，老年人一般拥有高于平均人口水平的住房财富，但他们的平均收入也大大低于年轻人。在美国，澳大利亚，日本等发达国家，房屋净值是户主所拥有的总资产的最大组成部分。调查显示，日本不同年龄与收入所拥有的房屋价值随着年龄的增长而增长。数据表明60 岁及70岁以上的老人拥有最多的住宅资产，其住宅资产的价值为3000万日元左右，占60-69岁和70岁以上老人的总资产的61%。然而值得注意的是，收入与住宅资产在并不是严格的正相关。平均收入水平在50-59随后呈下降趋势。这也显示出日本的老年人渴望某种机制可以使他们的收入和生活质量保持在一定合理的可持续水平，而拥有可观的住宅资产成为了促进这一目标的手段。图表 20：日本各年龄阶段的住宅资产净值（万日元）下图展示了美国、澳大利亚日本三个国家老年人与其他年龄段人群的住房价值的对比，数据使用2000年的物价同时采用购买力平价汇率进行转换。图中可以看出，日本的人均房产价值是高于澳大利亚与美国，而基本上，日本老人所拥有的住宅资产价值比美国和澳大利亚要高出50%。图表 21：美国、澳大利亚和日本平均住房价值（万美元）2、日本老年人的住房自有率较高数据显示，日本老年人的住房自有率（即房屋的居住者是房屋的拥有者而非租赁者）相当高。随着年龄的增长，业主入住率（即对住宅资产的拥有率）都随着年龄而增长。根据日本2002年的调查数据显示，80%以上的日本老人都住在他们自己拥有的房屋中。图表 22：日本各年龄阶段的住房自有率四、市场格局：私营参与较多除了政府部门的厚生省主导参与了逆向按揭之外，日本的金融业也对该项业务进行了尝试。日本Shokusan银行（现为Kirayaka银行）在1999年的6月开始了反向抵押贷款的业务，中央三井信托银行（Sumitomo Mitsui Trust Bank）和东京之星银行（Tokyo Star Bank）也在2005年开始试行了反向抵押贷款业务，此外还有Gunma银行和Seibu Shinkin银行。图表 23：日本各银行和厚生劳动省逆向按揭产品介绍第四节中国以房养老的前景展望一、逆向按揭产品更适合一二线城市参考日本的经验，逆向按揭的产品设要求对于房屋产权明晰，因此，对于中国而言，逆向按揭产品的目标客户群必须在城市拥有房屋所有权，而由于我国的户籍制度的特点，使得目标客户群的范围将进一步收窄为城市户籍人口。在我国近600个城市中，根据逆向按揭产品的特点，房屋价值如果绝对值较低，考虑LTV（贷款金额/房屋价值）之后实际折算年金的数量相对较小，对于需求方的吸引力会减弱，同时，如果房屋所在城市的房价出现下降，使得房屋无法保值增值，供给方的动力也会下降。因此，未来如果我国发展逆向按揭业务，最先可能展开该项业务的应该在一线城市以及发达二线城市。图表 24：住宅市场价值/GDP图表 25：百城住宅价格指数同比二、市场规模测算根据发达国家的经验，逆向按揭产品的渗透率因国而异。从全国平均水平来看，美国的渗透率约接近2%，英国约为2.5%，澳大利亚约为1.4%。对于日本的渗透率，学界和业界的共识是重点区域的渗透率将达到2%，全国平均的渗透率预计仍将在0.5%以上。按照0.5%的渗透率计算，当前日本65岁以上人口月3113万人，由此测算日本的逆向按揭产品市场容量大约为15.56万笔，考虑单笔逆向按揭贷款的房屋（包含土地）价值，这里使用2011年日本全国家庭收入及支出调查中给出的平均值4500万日元，同时假设产品设计LTV为70%，那么，逆向按揭产品的市场价值大约为4.9万亿日元。这个估计与2013年瑞穗银行对于该项业务潜在规模测算的5万亿日元相吻合。图表 26：部分OECD国家逆向按揭产品渗透率2011年末，我国65岁以上人口占比9.1%，城市户籍人口6.43亿，粗略估计城市户籍65岁以上人口5851万。如果给定了城市户籍65岁以上人口的房屋自有率和产品平均渗透率，并且假定每套房屋的平均市场价值为100万元，LTV为70%，我们可以粗略的估算出我国逆向按揭贷款可能的市场规模。图表 27：我国逆向按揭产品市场规模测算三、产品模式预测实际上，以房养老在我国并不是一个新鲜的事物。早在2005年，南京就率先在全国推出了第一个以房养老的项目，此后上海、北京等城市相继跟进。但是，由于种种原因，这些城市以房养老的尝试并没有取得太多的成功。图表 28：我国以房养老的尝试根据最新消息，日本的瑞穗银行（Mizuho）的反向抵押贷款业务于2013年7月正式上线，瑞穗银行宣称其为日本第一个提供反向抵押贷款的大型银行。我国的逆向按揭业务可以参考瑞穗银行的模式，当然也要结合我国特殊的制度环境进行修正。瑞穗银行逆向按揭产品设计的宗旨是在允许低收入的老人根据其所拥有的房产决定信贷额度以满足老人们生活消费上的需求。借款人根据所抵押的房产，可在任何时候提取相应限额内的养老金，借款人无需在有生之年偿还贷款，贷款额将在借款人过世后通过拍卖房产偿清，其余下部分将交还继承人。Mizuho银行的反向抵押贷款业务只为55岁以上并拥有价值4000万日元以上的房产且已全部付清按揭的老人。在东京进行第一次试点后，Mizuho将继续在平均房价最高的Kanagawa、Chiba、Saitama、Hyogo、Osaka、Kyoto、Aichi等七个辖区开展此业务。图表 29：各个地区中等小区平均房价（万日元/套）第三章养老地产服务模式分析第一节美国养老地产的经验借鉴从海外发达国家的经验来看，在老龄人口达到一定规模，与此同时，整体收入水平的提升也让老年人有能力追求的高品质的晚年生活，养老地产就是在这样的背景逐步发展起来的。一、美国养老地产的经验美国养老地产的模式主要有两类，一类是太阳城（Sun City）模式，通过精准的客户定位和产品定位，开发适合养老的住宅并以出售为主；另一类是CCRC模式，即退休人员持续护理区（Continuing Care Retirement Community, CCRC），即为社区内的老年人提供一站式精细化的养老服务并收取服务费。1、太阳城模式与中国人称老年为夕阳不同的是，美国人以太阳城命名老年人社区。目前全美共有十多个个太阳城项目，分布在亚利桑那州、加利福尼亚州、内华达州、德克萨斯州以及伊利诺伊斯州等。其中，亚利桑那州Phoenix的Sun City是美国首个太阳城。图表 30：全美部分太阳城情况所在州所在市名称人数户数面积（平方公里）建造年份设施ArizonaFlorenceSun City Anthem at Merrill Ranch28004200122006 开放1 个18 洞的高尔夫球场、1 个4500 平方米带泳池和SPA 的康乐中心BuckeyeSun City Festival9000720012.52005 开放1 个18 洞高尔夫球场、2800 平米的包括泳池和SPA 的康乐中心MaricopaSun City383092349037.81960s7 个康乐中心、16 个购物中心、17 个18 洞高尔夫球场、7000 座位的露天剧场、402 床位的医院MaricopaSun City West263441499728.71970s4 个康乐中心，297 个床位的医院，7169 座位的艺术中心，7 个18 洞高尔夫球场SurpriseSun City Gran21996-20052 个康乐中心，2 个18 洞高尔夫球场，社区中心TucsonSun City Vistoso440024504.11980s3 个康乐中心、1 个18 洞高尔夫球场CaliforniaMenifeeSun Cit21960s2 个康乐中心、 2 个18 洞高尔夫球场、社区中心Palm DesertSun City Palm Desert900048006.41990s2 个康乐中心、1 个18 洞高尔夫球场、2 个8 洞高尔夫球场LincolnSun City Lincoln Hills9500680012.11999-20063 个康乐中心、2 个18 洞高尔夫球场、1 个27 洞球场、急救中心BlufftonSun City Hilton Head130007000201995 开放3 个18 洞高尔夫球场、3 个健身中心、6 个泳池NevadaMesquiteSun City Mesquite96005000132007 开放1 个18 洞高尔夫球场、泳池、健身、活动中心Las VegasSun City Summerli11990s3 个高尔夫球场、5 个泳池、社区中心TexasGeorgetownSun City Texas140007500171995 开放3 个高尔夫球场、3 个社区活动中心IllinoisHuntleySun City Huntley900060007.51990s1 个康乐中心、1 个18 洞高尔夫球场根据公开资料，太阳城模式的特点可以归纳如下：第一，属于住宅开发性质，开发商主要通过销售养老概念住宅收回投资并产生盈利；第二，限定55岁以上的老年人才能入住，同时只为健康的老年人提供服务，包括室内康乐会所以及户外运动设施；第三，由于目标客户是健康老人，因此社区内没有专门提供医疗、护理等配套设施，主要依赖社区所在城镇提供的市政配套医疗护理机构；第四，太阳城选址一般位于郊区，占地大，容积率低，并且附近一般都有专门为社区服务的商业中心；第五，也是最重要的一点，考虑到老年人的收入水平，太阳城的房价往往相对较低。2、CCRC模式在美国，另一种较为流行的养老地产模式为CCRC，即退休人员持续护理区（continuing care retirement community, CCRC）。该模式在美国的发展已有100多年的历史，最早源于美国教会创办的组织。该组织大多为非营利性质，其主要为无家的老年人提供基本的生活照顾，而被照顾的老年人自愿地将自己的财产捐赠给该组织并终身居住在CCRC中。经过长年发展，CCRC的理念不断得以充实，并进一步发展成为一种复合型老年人社区，提供一站式精细化的养老服务。图表 31：美国四种类别的老年照料在过去二十几年的发展过程中，CCRC的市场格局也逐渐变得更加多元化，不同宗教信仰、盈利与非盈利性质的CCRC共生共存，为美国的老年人提供了丰富的选择。图表 32：全美CCRC发展情况CCRC模式与前面提到的太阳城模式有较大的不同，主要在于，第一，CCRC模式一般不提供房屋产权，只提供租赁权和服务享受权，即开发商的盈利模式并非出售房屋，而是通过收取服务费盈利；第二，目标客户群更加宽泛，不仅包括健康老人，还包括需要照顾、护理甚至治疗的老人，因此，社区内也较少提供大型户内外的娱乐设施；第三，区内必须有医疗护理等配套设施，同时，也要临近社区所在城镇的医院资源；第四，为了更为有效、集中地为老人进行全方位的服务，并减少不必要的成本，CCRC的选址尽管也在郊区，但房屋密度相对太阳城较高，容积率也相应较高。图表 33：太阳城模式与CCRC 模式比较第二节美国养老地产的市场格局一、太阳城模式：Del Webb与Pulte Homes主导Del Webb是美国老年社区开发的领导者。公司首个老年社区项目Sun City，位于亚利桑那州，靠近Phoenix，1960年动工，1978年建造完毕，计划户数约为2.6万，是上世纪九十年代美国最大的老年社区项目之一。同期，公司开发建设并在售的老年社区项目还包括：距离Sun City西面2英里的Sun City West（计划户数约1.6万）、Sun City Tucson（计划户数约0.25万）、Sun City Las Vegas（计划户数0.73万）以及Sun City Palm Springs（计划户数0.53万）。Del Webb的业务除了老年社区开发之外，也有一些传统的住宅业务，后者占比不超过15%。如果我们考察同时期Del Webb的财务指标，可以认为这些指标基本上都反映了公司老年社区开发业务。从历史数据看，Del Webb的毛利率中枢约为20%，净利率中枢约为3%，ROE中枢约为10%，市场的P/E估值最高达到过18x，中枢大约10x。图表 34：Del Webb的总收入图表 35：Del Webb的毛利率图表 36：Del Webb的净利率图表 37：Del Webb的ROE图表 38：Del Webb的P/E和P/B2001年，Del Webb被美国最大的住宅开发商之一Pulte Homes收购。收购后，结合两家公司各自的优势以及开发经验，作为Pulte Homes旗下的品牌，Del Webb继续主导着美国高质量老年住宅社区的开发。二、CCRC模式：竞争激烈CCRC的社区模式的市场竞争则激烈得多。主要有三点原因：第一是因为CCRC的盈利模式是定期收取费用（包括一次性的入会费以及定期性的房屋租赁费用以及服务年费等），在金融市场发达的美国，可以引入REITs来缓解CCRC投资前期需要大规模资金沉淀的问题。第二，CCRC由于是一个复合型的综合社区，但并不需要覆盖全部业务，一些小而专的公司也能够在市场上生存。综上，CCRC模式的进入门槛要低于太阳城，从而竞争更为激烈。图表 39：CCRC 相关公司介绍和最近一年财务指标公司名称类型总收入（亿美元）毛利率净利率介绍Brookdale Senior Living上市公司27.741.12%-2.37%布鲁克代尔老年关怀股份有限公司在美国经营老年公寓设施。该公司向其居民提供老年公寓行业各个领域的全方位持续服务。布鲁克代尔老年关怀公司经营独立生活设施、辅助生活设施、持续护理退休社区和专业护理设施。Sunrise Senior Living已被收购13.1217.62%-1.78%黎明老年公寓公司提供老年人生活服务。该公司在美国、英国和加拿大拥有各种已开业或正在兴建的老年人生活社区。黎明公司提供从独立生活、辅助生活到阿尔茨海默氏症患者护理的多种老年人生活服务，以及护理和康复护理。Holiday Retirement私营公司假期退休公司提供的退休生活服务。该公司提供高级居住社区，方便老年人看护、旅游、和起居。假期退休公司的客户遍及美国和加拿大。Erickson Retirement Communities私营公司埃里克森退休社区公司拥有并经营着几家大型的连续照护退休小区。公司提供的工作室，一间或两间卧室的独立生活公寓，辅助生活公寓，以及专业的护理。埃里克森公司在美国开展业务。Ventas上市公司8.3114.60%Ventas REIT 是一家领先的房地产投资信托公司。在美国46 个州和加拿大两个省，拥有超过1400 高级住房社区，特殊疗养院，医院，医疗办公大楼。Health Care Property Investors上市公司19.0143.80%HCP 公司是一家房地产投资信托公司。该信托公司投资于美国的医疗保健房地产。HCP的房地产包括老年人住房、生命科学地产、诊所、医院以及专业护理院。Health Care REIT上市公司18.2216.05%Health Care REIT Inc 是一家房地产投资信托公司。该信托公司投资于老年人住房和医疗保健房地产。Health Care REIT Inc 还提供多种房地产管理和开发服务。该信托公司拥有多家护理院、退休中心、辅助生活设施以及特殊护理医院的股份。LTC Properties上市公司0.9454.54%LTC 房地产公司是一家房地产投资信托公司，通过抵押贷款、设施租赁交易和其他投资形式对长期卫生保健设施、陪助型住宅和学校进行投资。National Health Realty已被收购0.261.61%公司拥有疗养院、日常生活辅助设施，以及一个老年社区中心。公司还拥有经技术性护理之家和其他疗养资产担保的，第一和第二抵押贷款票据。公司拥有的所有资产由国家医疗保健公司经营。Nationwide Health Properties已被收购4.39