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中国上市公司股权激励模式比较研究 摘要 股权激励作为一种长期激励机制，主要是着眼于解决股东与经营者之间的 利益矛盾，建立对经营者的长效激励机制，有助于解决股东与经营者之间的代 理问题，因而能鼓励被激励人员克服短期行为更多地关注公司的长期持续发展。 中国的股权激励目前已步入快速发展阶段。近几年的股权激励实践虽取得了不 少进步，但问题也是层出不穷，随着我国股市2 0 0 7 年底以来的由“牛”转“熊” 和国际金融危机的影响，股市持续暴跌，曾经风靡一时的a 股上市公司股权激 励计划大面积“流产”，这也凸显了中国上市公司股权激励本身存在的缺陷， 所以，探索使股权激励的效应最大化的激励模式势在必行。 本文是对中国上市公司股权激励模式做比较实证研究，在阐述了股权激励 的理论、国外股权激励的运作管理经验及其对中国上市公司的启示借鉴，股权 激励的模式分类及其归纳比较分析和中国目前股权激励的实施现状统计的基础 上，沿着不同股权激励模式对上市公司经营绩效影响不同这一思路，对2 0 0 6 年 实施股权激励的a 股4 3 家中国上市公司进行了数据的采集，运用s p s s 软件进行 线性回归和检验分析。 实证研究结论是两种主要的股权激励模式中，股票期权模式略优于限制性 股票模式，而两种股权激励模式的影响因素有差别但不显著，它说明在我国上 市公司股权激励还没有达到理想效果，需要严加管理引导和改善，论文有针对 性地提出了一些改进建议方案。 关键词：股权激励模式股票期权限制性股票 c o m p a r a t i v er e s e a r c ho nt h e e f f e c to ft h el i s t e d c o m p a n i e s ，s t o c ko p t i o ni n c e n t i v em o d e li nc h i n a a b s t r a c t a sal o n g - t e r mi n c e n t i v em e c h a n i s m ，s t o c ko p t i o ni n c e n t i v ei sh e l p f u lt os o l v et h e a g e n c yp r o b l e mb e t w e e ns h a r e h o l d e r sa n do p e r a t o r s ，p e r f o r mt h ec o n s i s t e n c eb e t w e e n o w n e r s h i pa n dc o n t r o l l i n gp o w e r , a n dc o n q u e rt h es h o r t - t e r ma c t i o n so fm a n a g e r st op a y m o r ea t t e n t i o nt o l o n g t e r ms u s t a i n i n gd e v e l o p m e n t s t o c ko p t i o ni n c e n t i v eh a sn o w e n t e r e das t a g eo fr a p i dd e v e l o p m e n ti nc h i n a i nr e c e n ty e a r s ，a l t h o u g ht h ep r a c t i c eo f s t o c ko p t i o ni n c e n t i v em a d eal o to fp r o g r e s s ，t h ep r o b l e mi sa l s oe x i s t s s i n c et h ee n do f 2 0 0 7 ，t o g e t h e rw i t ht h ec h i n e s es t o c km a r k e tc r a s h i n ga n dt h ei n t e r n a t i o n a lf i n a n c i a lc r i s i s ， m o s to ft h eo n c ep r e v a l e n ts t o c ko p t i o ni n c e n t i v eh a sb e e nf a i l e d ，w h i c ha l s od i s c o v e rt h e d e f e c to fs t o c ko p t i o ni n c e n t i v ef o rt h el i s t e dc o m p a n i e si nc h i n a e x p i o r i n gt h es t o c k o p t i o ni n c e n t i v em o d e li no r d e rt oa c h i e v em a x i m u mb e n e f i ti sn e c e s s a r y t h i sd i s s e r t a t i o ni sac o m p a r a t i v er e s e a r c ho ft h ee f f e c to ft h es t o c ko p t i o ni n c e n t i v e m o d l ef o rt h el i s t e dc o m p a n i e si nc h i n a f i r s td e s c r i b et h et h e o r yo ft h es t o c ko p t i o n i n c e n t i v e ，t h ef o r e i g no p e r a t i o n a le x p e r i e n c eo ft h es t o c ko p t i o ni n c e n t i v ea n di t sr e f e r e n c e t ot h el i s t e dc o m p a n i e si nc h i n a , t h ec a t e g o f i t e sa n dc o m p a r a t i v ea n a l y s i so ft h es t o c k o p t i o ni n c e n t i v em o d e l ，a n dt h es t a t u ss t a t i s t i c so ft h es t o c ko p t i o ni n c e n t i v ei nc h i n a , t h e n u s et h es p s ss o f t w a r et od od e m o n s t r a t i n ga n a l y s i st h r o u g ht h em u l t i p l ee l e m e n t sl i n e a r r e g r e s s i o n t h ed a t au s e db yd e m o n s t r a t i n ga n a l y s i si nt h i sp a p e ri sc h o s ea c c o r d i n gt ot h e s t a n d a r d so fc o l l e c t i n ga n a l y z i n gd a t af r o mc h i n e s el i s t e dc o m p a n yl a u n c h i n gt h eam o d e s t o c k i ti n c l u d e st h ea n n u a l so f 4 3e x a m p l el i s t e dc o m p a n yi n2 0 0 6 i nt h ef i n a lo ft h i sd i s s e r t a t i o n , w ec a l lm a k eac o n c l u s i o nt h a tt h es t o c ko p t i o n i n c e n t i v ei sal i t t l em o r et h a nt h er e s t r i c t e ds t o c k ，b u tt h ed i f f e r e n c ei sn o tc l e a rb e t w e e nt h e t w om o d e l s t h e nt h i sd i s s e r t a t i o nm a k ea na n a l y s i s ，c o n t r a s ta n de x p l a n a t i o ni nd e t a i l st o g i v eas u g g e s t i o na n ds o l u t i o na b o u th o w t om a k eas u s t a i n i n gp r o g r e s so fs t o c ko p t i o n i n c e n t i v ei nd i f f e r e n tl i s t e dc o m p a n yo fc h i n a k e y w o r d s ：s t o c ko p t i o ni n c e n t i v em o d l e ；s t o c ko p t i o ni n c e n t i v e ；r e s t r i c t e ds t o c ki n c e n t i v e ； 插图及表格清单 图1 1 技术路线图4 图3 1 股票来源示意图1 5 图3 。2 中国股权激励发展历程1 6 图3 3 股权激励公司性质分布图j 2 3 图3 - 4 上市公司股权激励模式的分布图2 4 图3 5 股权激励的股票来源分布图2 4 表3 - l 中国现有股权激励模式比较表2 2 表3 - 2 实施股权激励上市公司的行业分布表2 3 表4 i 股权激励模式样本统计表2 8 表4 2 实证模型变量定义表2 8 表4 3 模型的拟合优度2 9 表4 4 模型的f 检验值j 2 9 表4 5 模型的相关性分析表2 9 表4 6 模型的拟合优度3 0 表4 7 模型的f 检验值。3 0 表4 8 模型的相关性分析表3 0 表4 9 模型的拟合优度3 1 表4 10 模型的f 检验值3 2 表4 1 1 模型的相关性分析表3 2 独创性声明 本人声明所呈交的学位论文是本人在导师指导下进行的研究工作及取得的研究成果。 据我所知，除了文中特别加以标注和致谢的地方外，论文中不包含其他人已经发表或撰写 过的研究成果，也不包含为获得 金壁王些太堂 或其他教育机构的学位或证书而使 用过的材料。与我一同工作的同志对本研究所做的任何贡献均已在论文中作了明确的说明 并表示谢意。 学位论文作者签名：砖刁湫 i 签字日期：劲o 年锄耳日 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解盒肥王些太堂有关保留、使用学位论文的规定，有权保留 并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和磁盘，允许论文被查阅和借阅。本人授赠 起王些太堂可以将学位论文的全部或部分内容编入有关数据库进行检索，可以采用影印、 缩印或扫描等复制手段保存、汇编学位论文。 ( 保密的学位论文在解密后适用本授权书) 学位论文作者签名： 碑砰 签字日期：z d 口年钞月工1 日 学位论文作者毕业后去向： 工作单位： 通讯地址： 导师签名： 奎仙叶 签字日期：2 口、争u 月2 ；日 电话： 邮编： 特别声明 本学位论文是在我的导师指导下独立完成的。在研究生学习期间，我的 导师要求我坚决抵制学术不端行为。在此，我郑重声明，本论文无任何学术 不端行为，如果被发现有任何学术不端行为，一切责任完全由本人承担。 5 2 学位论文作者签名：确炽私 签字日期：劲矽年：4 - 月2 日 致谢 研究生阶段的学习生活是我人生路途的一段重要而又难忘的经历。在即将 告别母校之际，借此机会向关心和帮助过我的各位老师和同学致以深深的谢意! 首先要感谢我的导师李姚矿教授。他严谨的治学态度、敏锐的学术思想以 及积极开拓的科研精神对我产生了极其深刻的影响；他一丝不苟的工作作风一 直是我工作、学习中的榜样，在论文的写作过程中，李老师对我从选题、拟定 提纲、构思到写作等方面进行了悉心指导，及时耐心地指出了我在理论基础上 与研究方法方面的缺陷和不足。在此，我向李老师表示由衷地感谢与致敬! 同时感谢管理学院投资研究所的杨模荣老师、何秀余老师和朱其俊老师， 在我两年多的学习中对我的指导，他们给我了很大的帮助和点拨。感谢管理学 院的各位任课教师在过去的学习生涯中对我的培养和教育，在这里我汲取了丰 富的知识，度过了美好的时光，在此，向各位老师致以衷心的感谢和崇高的敬 意! 感谢现已毕业的师兄师姐，张春源、阮美梅、余其礼、董赞碉，和他们共 度的时光里，我学到了很多知识。感谢同窗曹明、张晓伟、金瑾、姚传柱，在 学习和生活上的交流和帮助，增进了我们的友谊! 感谢师妹王雅琳、姚倩，师 弟杨嵌、金鑫鑫、江竹青等，与他们的沟通交流让我受益匪浅。 感谢合肥工业大学管理学院为本人提供良好的学习条件! 感谢各位评审专家在百忙之中抽出时间对论文进行了仔细的评阅! 最后，特别感谢我的父母，我的每一步成长都凝结了你们无私的支持、牺 牲和鼓励! 作者：邱天耿 2 0 1 0 年3 月2 1 日 第一章绪论 1 1 研究背景 股权激励作为一种长期激励机制，萌芽于2 0 世纪7 0 年代的美国，在8 0 年代 至9 0 年代得到长足的发展，其产生的背景，主要是着眼于解决股东与经营者之 间的利益矛盾，建立对经营者的长效激励机制，有助于解决股东与经营者之间 的代理问题，因而能鼓励被激励人员克服短期行为更多地关注公司的长期持续 发展。 继美国之后，股权激励在全世界得到了迅猛发展，世界各国的大公司为了 合理激励公司管理人员，创新激励方式，纷纷推行以业绩股票、股票期权、虚 拟股票、股票增值权、限制性股票、延期支付和管理层员工收购等形式的股权 激励机制。全球前5 0 家大工业企业中，有8 9 己对高级管理人员采取了股票期 权激励机制。目前，美国有5 0 以上的公司使用长期激励计划。据了解，美国 规模1 0 亿美元以上的大公司，其首席执行官的薪酬构成是：基本年薪占1 7 ， 奖金占1 ，福利计划占7 ，长期激励计划占6 5 。1 9 9 9 年薪酬最高的5 0 位总裁， 其平均股票收益占总薪酬的9 4 9 4 t 1 1 。反观近二十年来美国企业竞争力的提高， 这种长期激励功不可没。 我国最早有关股权激励的实践始于1 9 9 3 年深圳万科的初试，1 9 9 7 年之后， 上海、北京、武汉、南京、杭州等地的一些企业也纷纷进行了尝试。由于上市 公司股权分置及其造成的一系列体制性障碍长期困扰着资本市场，限制了资本 市场的发展，所以我国的股权激励整体上还处于摸索阶段。2 0 0 5 年4 月开始的股 权分置改革，使非流通股股东与流通股股东长期以来利益分割的局面得到纠正， 为我国资本市场未来的持续发展奠定了坚实的制度基础。2 0 0 6 年1 月上市公司 股权激励管理办法( 试行) 的颁布实施，又进一步从法律上扫清了上市公司 实施股权激励方案的障碍，为我国上市公司管理层实施股权激励开辟了一片新 天地，自此以后实施股权激励的上市公司日渐增多。本文正是在这种时代背景 下开始深入研究股权激励理论及实践应用的相关问题。 1 2 问题的提出 中国的股权激励从零开始，逐渐得到市场认同，自股权分置改革以后在我 国上市公司紧锣密鼓的推行，目前已步入快速发展阶段。中国的股权激励一路 走来，虽历尽艰辛，但近几年的股权激励实践也取得了不少令人欣喜的进步， 多数实施股权激励的上市公司业绩得到了明显提升，实施股权激励的上市公司 治理结构得到了进一步完善等。但问题也是层出不穷，随着我国股市2 0 0 7 年底 以来的由“牛 转“熊”和国际金融危机的影响，股市持续暴跌，曾经风靡一 时的a 股上市公司股权激励计划面临着大面积“流产 ，众多高层管理人员的 致富梦也因此破灭，昔日“金手铐 惨遭失效。这也凸显了我国上市公司股权 激励本身存在的缺陷。 由于我国上市公司股权激励多采用股票期权激励模式，根据w i n d 提供的资 料显示，截至2 0 0 8 年1 0 月，a 股市场先后有1 3 4 家上市公司提出股权激励计划， 从激励标的物来看，目前实施股权激励计划的1 3 4 家公司中，共有1 0 0 家左右采 用期权来激励，约占7 5 ；剩余31 家公司采用股票来激励，约占2 3 ；采用股 票增值权的公司最少，仅有3 家【2 1 。而2 0 0 7 年我国上市公司股权激励大面积失效， 很大程度上应归结于股价持续暴跌导致的市场价低于行权价，而与激励对象的 业绩关系不大。因此，对不同的股权激励模式，其激励效应可能有很大差别， 针对具体不同类型和不同发展阶段的公司，为达到股权激励效应最大，力求找 到相对最优的股权激励模式。 1 3 研究的意义 股权激励作为一种备受关注的现代企业激励制度，对上市公司的发展有着 重要的意义，当前我国学者对股权激励的研究，多集中于股权激励与公司业绩 关系相关性的研究，进一步对各种股权激励方式的激励效果进行研究相对较少， 本文结合我国上市公司股权激励实施现状，进一步探索适合我国上市公司股权 激励方式具有如下重要的现实意义： 1 、理论意义：充分分析各种股权激励模式自身特点的基础之上，总结已实 施股权激励的上市公司的经验与教训，借鉴国际市场上上市公司成熟的股权激 励案例选择适合上市公司的股权激励模式，为上市公司的发展提供理论支持和 操作性强的政策建议，同时对公司制定规章制度改进并完善公司治理结构，政 府部门制定有关政策法规等方面大有裨益。 2 、实践意义：有助于公司选择适合其发展的股权激励模式，改进公司绩效， 避免管理层短期行为，达到长期激励并达到公司发展长远目标的目的，提出在 不同经济条件下，公司实施股权激励达到效益最大化的模式，可以作为企业探 索股权激励模式效益最大化的理论依据。 1 4 论文内容及逻辑框架图 1 4 1 论文研究内容 本文主要论述我国上市公司实行股权激励的目前状况及其所采用的激励模 式，对公司经营业绩是否存在影响进行实证分析，指出目前我国股权激励模式 在实施过程中存在的不足之处并提出合理建议，本文主要分以下几个内容进行 介绍： 第一章绪论。首先阐述选题的背景、目的及意义，在此基础上确定本文 的研究框架与研究方法。 第二章股权激励的理论研究和文献综述。包括股权激励产生的理论基础 2 的研究，国内外股权激励实施效应及股权激励模式等相关文献的综述。 第三章股权激励模式及在我国运用的现状。阐述了目前我国上市公司股 权激励的现状和问题，从股权激励的概念及核心要素入手，介绍股权激励的实 践探索、主要激励模式及特点比较和股权激励的实施现状等四个方面。 第四章我国上市公司股权激励模式效果进行实证分析。首先，给出了股 权激励模式效用的评价模型及假定；其次，选择样本数据，实证分析不同的股 权激励模型对上市公司的作用：最后，根据实证分析的结果，得出研究的结论。 第五章政策建议。从上市公司自身的股权激励的模式选择包括从股票来源、 行业类型，企业发展的不同阶段、企业财务状况等方面，选择不同的股权激励 模式和监管层面出台有利于股权激励健康发展的法律法规等两方面给出政策建议。 第六章结论与展望。得出本文研究的结论，总结研究的不足，并提出下 一步研究的方向。 3 1 4 2 论文的逻辑框架图 口口 口口 口口 a 口 d 口 口口 阐述选题的背景、目的及意 义，提出本文的研究问题。 介绍股权激励产生的理论基 础，及国内外股权激励实施效 应及股权激励模式等相关文 献的综述。 从股权激励的概念及核心要素、 股权激励的实践探索、主要激励 模式及特点比较和股权激励的 实施现状四个方面来介绍。 从提出研究假设、样本的选取与数 据的采集、回归模型的建立、实证 结果的分析等四个方面来对股权 激励模式效果进行实证比较。 从上市公司自身的股权激励的模 式选择和监管层面出台有利于股 权激励健康发展的法律法规等两 方面给出政策建议。 得出本文研究的结论，总结研究的 不足之处，并提出下一步研究的方 向。 图1 1 技术路线图 4 第二章股权激励的理论基础及研究综述 股权激励作为公司治理的一种形式被提出来后，一直受到理论界和实务界 的热捧，相关方面的理论研究也颇为丰富。本章将对国内外关于股权激励的理 论基础和相关文献综述进行梳理，以期在总结前人研究的基础上，为本文的研 究奠定基础。 2 1 股权激励的理论基础 股权激励是法人治理中的长期激励机制，是一种激励约束制度安排，目的 是使被激励主体为达成设定目标而产生最大内在驱动力，其产生有着深厚的理 论基础。这些理论是在现代公司制度逐渐发展过程中形成的。文章重点介绍分 析了期望理论与强化理论、委托代理理论和人力资本理论等，这些理论的产生 和发展都为公司的长期激励机制、股票期权的产生提供了理论基础和依据。 2 1 1 期望理论与强化理论 制定适当的激励制度，可以激励和约束激励对象为追求最大化的收益而作 出正确理性的行为。激励理论作为股权激励作用机制的首要分析点，主要包括 期望理论和强化理论。期望理论是美国心理学家佛鲁姆于1 9 6 4 年提出来的。他 是通过考察人们的努力行为与其所获得的最终奖酬之间的因果关系，来说明激 励过程并以选择合适的行为达到最终的奖酬目标的理论。这种理论认为，当人 们有需要的时候，又有达到目标的可能时，其积极性才会高。激励水平取决于 期望值和效价的乘积：激励水平的高低= 期望值x 效价。激励水平的高低，表 明动机的强烈程度，被激发的工作动机的大小，也就是为达到高绩效而努力的 程度。期望值是指职工对某一目标的重视程度和评价高低，即职工在主观上认 为某一奖酬的价值大小。这个公式表明，激励水平的高低与期望值和效价有密 切的关系。效价越高、期望值越大，激励水平也就越高。所以股权激励方案设 计时要从这两个要素出发，对于目标的设定条件不能过低，如果轻易就能达到 目标，那就失去了激励的初衷；另一方面，目标也不能定得太高，让人努力却 无法实现。同时激励目标要有一定难度，但通过努力可以实现的概率是很大的。 强化理论是由美国心理学家斯金纳首先提出来的。该理论认为，人的行为 受外部环境刺激的调节，因而也受外部环境的控制，改变刺激就能改变行为。 所谓强化也就是通过不断的改变环境的刺激因素来达到增强、减弱或者消除某 种行为的过程。可分为正强化和负强化，正强化是在积极行为发生后，立即用 精神或者物质鼓励来肯定这种行为。在这种刺激下，使个体感到对他很有利， 从而增强以后这种行为的发生频率。负强化是为了阻止某种行为发生，在这种 行为发生后进行惩罚，避免其以后再次发生。负强化实质是一种约束，正强化 是一种激励，股权激励制度本身应当成为激励约束相结合的制度。如果股权激 励方案未考虑连续性，那么被激励主体极容易产生短期行为，为达成本期的激 励条件而损害企业的长远利益。 2 1 2 公司治理与委托代理理论 公司治理与委托代理理论是股权激励产生的理论依据之一。公司治理结构 又称法人治理结构，是一种对公司进行管理和控制的体系。它不仅规定了公司 的各个参与者，而且明确了决策公司事务时应遵循的规则和程序。公司治理的 核心问题是解决由于所有者和经营者的利益不一致而产生的激励和约束问题。 公司治理的核心目标是降低代理成本，使所有者不干预公司的正常经营，同时 又保证经营层能以公司的利润和股东的利益最大化为目标。因此，委托代理理 论是公司治理的基础。 委托人必须建立一套有效的制衡机制来规范、约束并激励代理人的行为， 从而减少代理人问题，降低代理成本，提高企业经营效率和经济效益，更好地 满足委托人的利益。委托代理问题的产生与下列两个要素有关：首先是委托人 与代理人的目标不一致；其次是委托人和代理人之间的信息不是对称的。委托 人要实现最大化的目标通常要靠代理人的行为来实现，但是委托人的目标并非 总是代理人所要追求的目标，这必然导致两者的利益冲突在委托代理关系中， 代理人行为很可能会损害委托人的利益。 所以，在两权分离的情况下，代理人有可能从个人目标出发侵害委托人的 利益，因为代理人的目标函数并不总是和委托人相一致。从信息非对称的角度 看，代理问题分为两类：一类是缔约前的信息问题，即所谓的“逆向选择 问 题，另一类是缔约后的信息问题，即所谓的“道德风险问题。在缔约之前， 代理人订立契约时就己经掌握私人信息，即只有他自己才知道自己的能力、素 质和工作态度等，而委托人却并不知道这些信息，只知道他们的总的分布。缔 约后的信息问题，其特点是只有代理人才知道自己是否按照委托人利益要求去 进行决策和管理，是否在经营中尽心尽力，但所有者对此却不知道，因为不可 观察和证实，即使可以观察和证实，成本也会非常高。在存在“逆向选择”和 “道德风险”的委托代理关系中，缔约各方的目标不会自动趋向统一，代理人 有可能利用其控制权来谋取个人利益，损害委托人利益。因此，委托人面临的 基本问题是如何通过设计一套激励和约束机制来促使代理人采取适当的行动， 以最大限度的增进委托人的利益。 股权激励正是在这样的理论背景下产生的，通过给与经营层一定的股权来 激励他们更好的工作，让公司的经营层获得企业的股票之后，具有了双重身份 即管理者身份和所有者身份，也即成为企业的内部股东。企业经济效益的好坏 也就关系到其能否通过股价的上涨获得巨额收益，也即直接关系到管理层的自 身利益。因此，企业管理层将尽最大努力去提高企业价值，以达到股东价值最 6 大化和个人利益最大化。 2 1 3 人力资本理论 人力资本是指劳动者所具有的知识、技能和健康状况。因为这种形式的知 识和技能可以为人力资本所有者带来工资福利等的收益，因此形成了一种特定 的资本形式即人力资本。在现代公司的运营中，人力资本成为一种稀缺资源。 新制度经济学认为稀缺资源的产权有利于减少交易费用和搭便车。管理学的研 究表明人力资本已成为现代公司最核心的竞争力。 人力资本概念的提出最早是由亚当斯密，人力资本理论的建立是在2 0 世 纪6 0 年代由美国经济学家西奥多舒尔茨建立的。诺贝尔经济学奖获得贝克尔 ( b e e k e r ) ，打破了传统的生产要素理论，扩充了资本的范畴，认为资本不仅 包括货币资本、实物资本，还包括人力资本。反映出决定经济增长的各个因素 中，人的因素所占据的比重越来越为人们所重视。舒尔茨认为，传统经济理论 中资本的概念仅包含生产资料和货币，而忽视了人的能力，因此有必要将传统 的资本概念包括进人力资本的概念。他认为人的知识、能力、健康等人力资本 的提高对经济增长的贡献远大于物质资本和劳动力数量的积累，还将在生产过 程中的资本划分为两种形式，即体现在物质形式上的物质资本，体现在劳动者 身上的人力资本，这两种资本都对经济起着生产性的作用。人力资本的核心是 提高人口质量，教育投资是人力资本投资的重要组成部分。传统的观点仅仅是 把人力资本的再生产看成是一种消费，实质上应该将人力资本再生产看成是一 种投资，这种投资的经济效益远远大于物质投资的经济效益。高技术知识程度 的人力资本带来的产出明显高于技术程度低的人力资本，所以，教育是提高人 力资本最基本的手段。对生产者进行普通教育、职业培训等支出和其在接受接 受教育的机会成本等价值在生产者身上的凝结，体现在蕴藏在人身体中的各种 生产知识与管理技能和健康素质等的总和。 在现代的企业管理理论中，人力资本理论为经营管理者、生产者阶层参与 剩余权益分配提供了理论基础。对于企业的经营而言，最重要的人力资本是管 理层的才能，即在知识经济时代，企业的经营绩效主要取决于人力资本。这与 在传统经济时代，决定企业生存与发展的主导因素的企业的非人力资本是明显 不同的。舒尔茨指出：1 9 0 9 1 9 2 9 年间物质资本对经济增长的贡献几乎是科技和 教育对经济增长贡献的两倍，但1 9 2 9 1 9 5 7 年间，科技和教育对经济增长的贡献 却超过物质资本。在现代企业中，人力资本价值是企业最主要的无形资产，它 同劳动力和技术一样，是非常重要的生产要素，并且是最具有能动性的一种要 素。经营者的人力资本同物质资本和货币资本等非人力资本在地位上等同。所 以人力资本作为要素投入，同其他资本一样理应参与企业的利润分配，股权激 励是拥有企业家才能的经营层参与剩余利润的分配的一般途径。 7 2 2 国内外研究综述 2 2 1 国外文献综述 关于实施股权激励与公司业绩之间关系的研究，国外学者主要通过以下两 种方法来进行，一是分析管理层持股与公司业绩之间的关系，可以分为业绩相 关论和业绩无关论；二是通过分析管理层持股比例与公司绩效之间的相关性来 进行。 1 、管理层持股与公司业绩相关论。 m u r p h y ( 1 9 9 9 ) 通过对1 9 7 4 1 9 8 5 年间的1 4 8 8 位首席执行官纵向样本的实证 分析，得出了报酬和绩效间存在着确切的正相关关系【3 1 。l e o n a r d ( 1 9 8 8 ) 使用 1 9 8 1 1 9 8 5 年间4 3 9 家美国大公司的数据进行实证研究后，证明只要经理持股比 例低于5 0 ，经理持股和企业业绩之间就存在正相关关系【4 1 。m e h r a n ( 1 9 9 5 ) 利用 1 9 7 9 1 9 8 0 年间随机抽样得到的1 5 3 家制造业公司的数据研究了经理人报酬结 构、所有权与公司业绩间的关系，结果发现公司业绩与经理人持有公司股票的 比例正相关1 5 j 。+ 2 、管理层持股与公司业绩无关论 d e m s e t z 和l e h n ( 1 9 8 5 ) 采用1 9 8 0 年5 1 1 家上市公司作为研究样本，用会计收 益率作为因变量，公司内部人持股比率作为自变量进行回归分析，结果发现收 益与持股比例之间并不存在显著的相关关系【6 】。c h o ( 1 9 8 5 ) 使用财富5 0 0 强 制造企业横截面样本作为研究对象，检验了管理层持股比例、投资和公司价值 之间的关系联立方程回归结果表明，期权的内生性会影响公司投资，从而影响 公司价值，公司价值反过来影响管理层持股比例结构【7 】。p a l i a 等( 2 0 0 0 ) 证明了 管理人员持有股权是内生决定的，他认为对于管理人员薪酬激励这样的合约， 如果没有控制合约环境和公司类型的差异性所产生的研究结果将会具有误导性 【8 】 o 3 、管理层持股比例与公司绩效之间的关系 国外的一些学者研究表明，管理层持股比例与公司绩效的相关系数存在相 关性。s h l e i f e r 和v i s h n y ( 1 9 8 8 ) 把美国3 7 1 个公司1 9 8 0 年的数据作为研究样本， 管理层持股比例作为因变量，其中管理层持股比例的计算是以拥有的股份不少 于o 2 的董事们的持股比例之和来衡量的，研究结果发现管理层股权与公司绩 效之间存在显著的非单调关系：当管理层持股比例处在o 5 之间时，公司 绩效与管理层股权显著正相关，即随着公司绩效随着股权比例的增加而提高； 当管理层股权处在5 2 5 之间，公司绩效与管理层股权显著负相关，公司绩 效随管理层股权的增加而下降；当管理层股权超过2 5 时，公司绩效又随管理 层股权的增加而提高【9 】。 j e n s e n ( 2 0 0 3 ) 以纽约证券交易所( n y s e ) 的1 4 2 个上市公司为研究样本， 研究的创新点在于，他采用滞后公司绩效一期的管理层股权数据作为自变量， 8 研究管理层股权比例与公司绩效的关系，研究结果发现：当管理层持有的股权 比例处在0 1 之间时，公司绩效与管理层股权显著正相关即公司绩效随管 理层股权比例的增加而增加；在1 - - - - 5 之间，公司绩效与管理层股权显著负 相关即公司绩效随管理层股权比例的增加而降低；在5 - - - , 2 0 之间，公司绩效 与管理层股权显著正相关即公司绩效再次随管理层股权比例的增加而提高；而 当管理层股权比例大于2 0 ，公司绩效与管理层股权显著再次负相关即公司绩 效随管理层股权的增加降低【l o 】。m y e o n gh y e o nc h o ( 1 9 9 8 ) 利用幸福杂志上 5 0 0 家公司的数据进行回归分析，分析表明内部股东拥有股权在0 - - 一7 ，7 3 8 ，和3 8 1 0 0 三个不同的区间上，公司的业绩随股权结构的增加分别呈现 出增加、减少和增加的不同变化规律】。 持股比例与公司绩效的关系表明，经理人员股权的作用是多方面的，一方 面是具有激励效应，它能使经理人员产生动力去为公司创造更多的价值；另一 方面是权利效应，随着经理人员股权的增加，他在公司的内外部谈判能力就相 应加强，这既能抵御外部公司的收购和兼并，又能进一步巩固自己在公司内部 的地位，所以权利效应会减少经理人员的努力水平。 2 2 2 国内文献综述 与国外股权激励问题的研究相比，国内该领域的研究相对起步较晚，即从 1 9 9 9 年才开始对股权激励展开了一系列的研究。与国外的研究结果相似，国内 的研究也大部分集中在研究股权激励实施效果与公司绩效的关系的研究上，国 内学者对管理层股权激励的实施效应也出现了不同的观点。 1 、管理层持股与公司业绩存在相关性 李增泉( 2 0 0 0 ) 研究表明，股权激励与公司的业绩提升显著正相关，但他的 研究还指出了当前大部分公司高管人员实施股权激励的的持股比例都比较低， 没有发挥其应有的作用【l2 1 。刘国亮，王加胜( 2 0 0 0 ) 将管理层持股比例和职工 持股比例作为自变量，总资产收益率、净资产收益率和每股收益作为因变量， 对他们之间关系分别建立线性回归模型，进行实证研究后，得出经理人员持股 比例与公司经营绩效正相关的结论【l3 1 。于东智，谷立日( 2 0 0 1 ) 将1 9 9 9 年实施股 权激励的上市公司的数据作为研究样本，得出结论高管层人员持股与公司绩效 成一定的正相关关系，但这种正相关不显著，即在统计学意义不满足显著正相 关【l4 1 。吴淑棍( 2 0 0 2 ) 对股权激励的影响因素进行详细研究，得出股权集中度和 内部持股比例与公司绩效( 总资产利润率r o a ) 呈显著性倒u 型相关关系【l 引。张 晖明，陈志广( 2 0 0 2 ) 以沪市上市公司为研究样本，实证检验高级管理人员股 权激励比例与企业绩效之间的关系。研究发现企业绩效与高管层的薪酬待遇和 持股比例显著正相关，特别是以净资产收益率和主营业务利润率作为因变量的 模型中，企业绩效与高管层的薪酬待遇具有显著的线性关系【l 引。 9 周建波，孙菊生( 2 0 0 3 ) 通过考察实施经营者股权激励公司的治理特征和股 权结构等因素，对经营者股权激励做相关实证研究，得出了实行经营者股权激 励的公司，在实行经营者股权激励之前业绩普遍较高，并且创造性的提出了董 事长和总经理由同一人兼任的公司，实施股权激励时，股权激励比例的增加与 业绩的关系，要显著高于两个职位不是同一人兼任的公司【”】。邱世远和徐国栋 ( 2 0 0 3 ) 利用上市公司所有的经营者持股数据为样本，分析经营者股权激励比 例对企业价值的影响，得出了高管持股比例高的公司的经营业绩比高管持股比 例低的公司经营业绩好，而且这两类公司的经营业绩差异显著【1 8 1 。徐莉萍、辛 宇和陈工孟( 2 0 0 6 ) 的实证结果则显示，对控股股东的性质进行分类研究，得出 不同股权性质的控股股东对公司绩效都具有积极效应【1 9 】。谢军( 2 0 0 7 ) 对控股股 东的性质进行分类研究，比较不同的控股股东性质与公司绩效的关系，研究表 明：法人股股东的激励效果具明显大于流通股股东，国家股股东的权益激励介 于两者之间【2 0 1 。 王书珍，李道芳( 2 0 0 8 ) 通过对我国已经实施股权激励的上市公司进行研 究，结果发现大部分公司的企业价值确实得到了增长【2 1 1 。罗富碧，冉茂盛，杜 家廷( 2 0 0 8 ) 运用我国上市公司2 0 0 2 2 0 0 5 年的面板数据，对我国上市公司高 管人员股权激励与投资决策之间交互作用及内生关系进行了实证检验，得出了 以下主要结论：实行股票增值权公司的投资量较其他激励模式公司的投资量更 大；我国上市公司高管人员股权激励对投资有显著的正影响；我国上市公司投 资对高管人员股权激励有显著的正影响【2 2 1 。陈笑雪( 2 0 0 9 ) 以2 0 0 5 年前的上 市公司为研究对象，用实证方法研究高管持股与公司绩效之间的关系及其影响 因素，实证结果表明，虽然上市公司高管人员的平均持股水平很低，但对高管 人员的行为仍有重要的激励作用。当总经理独立与董事会时，激励效果更为明 显。此外，公司的规模和控股股东性质等因素也会起到调节高管持股的激励作 用【2 3 】。 2 、管理层持股与公司业绩不存在相关性 许小年( 1 9 9 7 ) 利用沪深两市3 0 0 多家上市公司的实证数据，对公司股本结 构和公司效益进行统计，得出结论国有股比重高的公司效益较差，而法人股比 重大的公司效益较好，个人股比重和公司效益基本没有关系1 2 引。王战强( 1 9 9 9 ) 利用1 9 9 7 年底我国上市公司管理层持股和公司业绩资料进行了统计分析，发现 1 9 9 7 年底我国上市公司管理层持股与公司业绩的相关性仅为0 0 0 5 2 ，不存在统 计意义上的显著相关性【2 5 1 。袁国良等( 1 9 9 9 ) 通过实证研究，得出我国上市公司 的经营业绩与公司管理层持股比例之间基本不相关，而且，即使非国家控股上 市公司，高级管理人员持股比例与公司经营业绩的相关性也非常低【2 引。魏刚 ( 2 0 0 0 ) 对中国上市公司股权激励的现状进行统计，发现上市公司高级管理人员 持股水平偏低和“零持股”现象比较普遍，上市公司高级管理人员报酬结构不 合理，年度货币收入偏低，高管层收入差异的原因主要还是在行业差异。研究 结论是高级管理人员的年度报酬与上市公司的经营业绩并不存在显著的正相关 关系；高级管理人员的持股数量与公司经营绩效也并不存在“区间效应；高级 管理人员的报酬水平与企业规模存在显著的正相关关系，与其所持股份存在负 相关关系，并受所处行业景气度的影响【2 7 1 。 周璐( 2 0 0 6 ) 根据我国上市公司近五年的高管人员股权激励情况，用实证 研究的方法对我国上市公司高管人员持股与公司各项业绩指标相关性，以及高 管人员持股时公司经营业绩的影响进行了分析，表明我国上市公司高管人员的 持股比例并没有对公司的业绩产生显著的影响【2 引。王秋霞，陈晓毅( 2 0 0 7 ) 运 用因子分析方法，对我国已经实施股权激励的9 家上市公司2 0 0 5 年及2 0 0 6 年的8 个财务指标进行了综合比较分析，并最终得出结论认为这一时期样本公司实施 股权激励后的经济绩效并没有得到显著提升，反而有一定的下降，但下降并不显 著【2 9 1 。申明浩，苏晓华( 2 0 0 7 ) 通过对上市公司的实证研究发现，企业财务风 险与高管持股倾向存在负的线性关系，高管持股份额与企业激励效果( 管理层努 力水平) 里非线性关系。在目前我国企业的改制过程中，管理层由于收购资金匮 乏，不太可能完全控股企业，所以存在一个现实的次优比例，可以最有效地激发 管理层的积极性po l 。 程隆云，岳春苗( 2 0 0 8 ) 采用实证研究和规范研究相结合的方法，以 2 0 0 0 2 0 0 5 年间已实施股权激励的深沪两市a 股上市公司为样本，采用管理层平 均持股比例作为股权激励指标，运用计量经济模型进行回归分析，推倒高管层 持股与上市公司绩效的关系，而研究结果，我国上市公司股权激励从整体上是 无效的【3 1 1 。杨惠贤，李丽瑛( 2 0 0 8 ) 利用2 0 0 6 年1 月1 日上市公司股权激励管 理办法( 试行) 颁布后依据其实施了股权激励的上市公司为样本进行了实证研 究，结果显示经营者股权激励与公司绩效正相关，但不显著，并且通过回归分 析得出经营者股权激励与公司业绩不存在显著线性关系的结论【3 2 1 。孙聪聪，韩 宁( 2 0 0 8 ) 通过实证研究，选取2 0 0 6 年沪深两市实行股权激励的3 7 家上市公司 样本数据，实证分析结果显示：( 1 ) 上市公司绩效与股权激励并不存在显著的 正相关关系。( 2 ) 上市公司绩效与股权激励比例并不存在明显的“区间效应 【3 3 】 o 3 、股权激励模式方面的研究 张磊( 2 0 0 6 ) 基于我国上市公司股权激励问题，以已完成股权分置改革国 内上市公司股权激励方案为例，研究其股权激励模式。实证分析了我国股权激 励的基本模式，股权激励方案的特点，多层次激励体系的建立等问题【34 1 。吴网 红，魏巍( 2 0 0 8 ) 指出上市公司股权激励模式的成本与公司效益有密切联系， 因此选择股权激励模式时需要基于上市公司类型和发展阶段，根据股权激励模 式成本，选择具有操作上的可行的并且比较能发挥激励作用的股权激励模式， 以使得股权激励效应最大化f 3 5 】。邸彦彪，徐阿淼，徐东颜( 2 0 0 8 ) 采用不同股 权激励模式的上市公司业绩进行比较，得出采用不同股权激励模式的样本公司 在实施股权激励后业绩有所上升。再次通过回归分析验证，股权激励与公司业 绩是正相关的关系【