（会计学专业论文）上市公司股权制衡对中小投资者保护的影响研究.pdf

瞳 t 1 一 11 l l s t e dc o m p a n l e so 士o w n e r s n l pb a l a n c e so nt n el m p a c to td r o t e c t l o n o tm l n o r l t vl n v e s t o r s b y f ux i a o q i a i l b m ( s h a 孤1 ) 【iu 1 1 i v e r s i 够o fs i n c e & t e c l m o l o g y ) 2 0 0 8 a 雠s i ss u b m i 慨di i lp a n i a ls a t i s f a c t i o no ft h e r e q l l i r e m e n t sf o r l ed e g r e eo f m a s t e l ? o f m 锄a g e m e n t i i l a c c o 垤t i n g i i lt h e g 瑚d i 斌es c h o o l o f h u i l a i lu 1 1 i v e r s 毋 s u 】婶r v i s o r a s s o c i a t ep r o f e s s o rl i n gz 嫩x i o n g o c t o b e r 2 0 1 0 ：， 一 湖南大学 学位论文原创性声明 本人郑重声明：所呈交的论文是本人在导师的指导下独立进行研究所取 得的研究成果。除了文中特别加以标注引用的内容外，本论文不包含任何其 他个人或集体已经发表或撰写的成果作品。对本文的研究做出重要贡献的个 人和集体，均已在文中以明确方式标明。本人完全意识到本声明的法律后果 由本人承担。 作者签名：绡赢移 日期：别眸月万日 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解学校有关保留、使用学位论文的规定，同意学 校保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版，允许论文被查 阅和借阅。本人授权湖南大学可以将本学位论文的全部或部分内容编入有关 数据库进行检索，可以采用影印、缩印或扫描等复制手段保存和汇编本学位 论文。 本学位论文属于 l 、保密口，在年解密后适用本授权书。 2 、不保密团。 ，( 请在以上相应方框内打“ ) 作者签名： 导师签名： 肘龇 日期：列d 年l 月巧日 日期：沙眸tf 月哆日 - 硕士学位论文 摘要 股权结构是上市公司治理结构的重要组成部分，合理的股权结构会有效地促 进公司治理结构的完善，并能保护中小投资者的利益。在上市公司中，中小投资 者对企业的生存和发展至关重要。然而事实上中小股东权益却经常受到损害，影 响了中小投资者的投资积极性，阻碍了我国资本市场的发展，同时也危及企业的 发展。如何解决公司治理中的大股东对公司利益的侵占问题，建立完善合理的公 司治理机构是提高中小投资者保护的关键。本文通过股权制衡与中小投资者保护 之间关系的实证研究，试图找出合理的股权制衡结构，为解决我国证券市场上大 股东侵害小股东利益问题，完善我国上市公司治理提供理论依据。 本文基于以上背景，采用理论分析与实证分析相结合的研究方法，在阐述了 股权制衡和中小投资者保护的相关理论基础上，以客观数据为基础，对我国上市 公司的制度背景作了分析并描述了我国上市公司中小投资者保护的受损的现状； 接着从公司股权结构入手，以2 0 0 6 年2 0 0 9 年的数据为支持，采用理论分析和 实证分析相结合的方法，对我国上市公司股权制衡对中小投资者保护的影响进行 了实证分析。实证回归的结果发现：上市公司中制衡的股权结构对中小投资者的 保护有显著影响。最后本文结合对上述结论的分析，提出了改进和完善我国上市 公司中小投资者保护制度的政策建议，以期能够促进上市公司进行合理的公司治 理，形成相对制衡的股权结构，减少控股股东对上市公司的侵害，更好的保护中 小投资者利益。 关键词：股权制衡；股东持股比例；中小投资者保护 i i 曩 d 上市公司股权制衡对中小投资者保护的影响研究 a b s t r a c t 0 w n e r s l l i p 咖c n 聆i sa l i s t e dc o m p 锄yg o v e m 觚c es 饥l c t u 】旧，弱觚i m p o n a n tp a r t o f 曲屺r e 嬲o n a b l ee q u i t ) rs t r u c t u r e 谢l le 虢c t i v e l yp r o m o t e 也ep e r f e c to fc o 印o r a t e g o v e r r 姗c e ，a i l dt 0p r o t e c tm ei n t e r e s t so fs m a l la i l dm e d i u j i ls h a r e h o l d e r s h lt ：i l cl i s t e d c o m p a i l y ，s m a l l i i l v e s t o r sf o rn l e 刚i v 甜a i l dd e v e l o p m e mo fe n t e 印r i s ei s v e r y i m p o r t a n t h o w e v e r 缸f a c tm e d i 啪a i l ds m a l ls h a r e h 0 1 d e r s e q u i t ) ，o r e nd a r l l 雒r e ，n l e i i i l p a c to fm em i n o r i t ) ，i n v e s t o r s i n v e 舳e n te n t h u s i a s ma i l dl l i n d e rt l l ed e v e l o p m e n to f c h i n a l sc a p i t a lm a r k e t ，a tt h es 锄et i m ea l s oe n d a l l g e rn l ed e v e l o p m e n to ft l l ee m e r p r i s e h o wt 0s o l v et l l ec o m p a i l yg o v e m 砒l c ei 1 1t h eb i gs h a 鹏h 0 1 d e r so c c u p yt ot h ei n t e r e s t so f t l l ec o m p a r l y sp 】的b l e m s ，e s t a _ b l i s ha i l di m p r 0 v et 1 1 er e a s o n a b l ec o i p o r a t eg o v e 珈衄c e m e c h a n i s mi st l l e k e y t 0i i l l p r 0 v es m a l li i l v e s t o rp r o t e c t i o n t 1 1 i sa r t i c l e 也r o u 曲 o w n e r s m pr e s t r i c t i o n 觚ds m a l l强dm e d i 啪- s i z e di i l v e s t o r p r o t e c t i o n o ft l l e r e l a t i o i l s l l i pb e 钾赡e ne m p i r i c a lr e s e a r c l l t 巧i n gt 0f i n do u tt h er e a s o n a b l eo w n e 枷p r e s t r i c t i o ns t m c n 玳，i i lo r d e rt os o l v eo u rc o u i 】由叮s e c u r i t i e sm a d b ti i lb i gs h a r e h o l d e 体 e m o a c ho ns m a l ls h a r e h o l d e ri n t e r e s t sp r o b l e m ，p e 疵c t i n gg o v e m a l l c eo fl i s t e d c o m p a n yp r o v i d e sm e o 巧b a s i s b a l s e do nm i sb a c k 黟o u i l d ，t l l et l l e o r e t i c a l 锄a l y s i sa i l de i n p i r i c a l 肌a l y s i so f c o m b i i l i i 培r e s e a r c hm e t h o d s ，e x p o l l i l d st 1 1 eo w n e r s l l i pr e s t r i c t i o na n ds m a l li n v e s t o r st 0 p r o t e c tt l l er e l a t e d 也e o r yb a s i s ，b a s e do nt l l eo b j e c t i v ed a 饥l i s t e dc o i n p a i l i e so nc l l i i d s i n s t i 枷o n a lb a c k 霉。o u l l di sa i l a l y z e d 孤l dd e s c r i b e dt h el i s t e dc o m p a l l i e si i lm es m a l l 访v e s t o r s p r o t e c t i o nd 锄a g e dt h es t a t u s ，t h e n f 而mt l l e o w n e r s b j ps t r u c t u r eo f 2 0 0 6 2 0 0 9d a _ t at 0s u p p o r t ，u s i n gt h e o r e t i c a la 1 1 a l y s i sa n d 崩n p i r i c a l 锄a l y s i sm e t h o d c o m b i i l i n g ， l i s t e d c o m p a i l i e s o nc i l i r d s o w n e r s b j p r e 矧c t i o nt 0s m a l la n d m e d i u m - s i z e di n v e s t o rp r o t e c t i o ni n n u e n c ee m p i r i c a l l y 1 1 l ce 玎叩i r i c a lr e s u l t sf o u n d r e g r e s s i o no fl i s t e dc o m p a n yi i lb a l a n c e ds h a r e h o l d i n g 曲n j c t u r eo n l ep r o t e c t i o no f 锄a l li n v e s t o r sh a v es j 鲥f i c a n t 砌u e n c e s f i m l l y ，“sp 印e r b a s e do nt h e 锄l y s i so f t h ea b o v ec o r l c l u s i o n s ，p u t s 内l n 删t h ei 1 1 1 p v i n g 锄dp 耐i e c t i l l gt l l el i s t e dc o m p a l l i e s i ns m a um l dm e d i 啪一s i z e di i e s t o rp r o t e c t i o np o l i c ys u g g e s t i o n s ，c a np r o m o t e 也e l i s t e dc o m p a n yt 0h a v er e a s o n a b l ec o 印o r a t eg o v e m a n c e ，f b n i lr e l a t i v e l yb a l a n c e d s h a r e h o l d i n gs t n l c t u r e ，r e d l l c e l ec o n l t o l l i n gs k 鹏1 1 0 l d e r so fal i s t e dc o m p 锄yv i o l a t i o i l ， t l l eb e t c e rp r o t e c t i n gm i i l o r i 哆i n v e s t o r si n t e r e s t s k e yw b r d s ：o w n e r s h i pb a l a i l c e ；s h a r e h o l d i n gr a t i o ；m 劬r 埘姗e s t o rp “) t e c t i o n i 宅 硕士学位论文 目录 学位论文原创性声明及学位论文版权使用授权书i 摘要一i i a b s l t a c t i i i 附表索引v i 第1 章绪论1 1 1 研究背景与意义1 1 1 1 选题背景1 1 1 2 选题意义1 1 2 文献回顾及综述3 1 2 1 基于股权制衡的文献综述3 1 2 2 基于股权制衡与中小投资者保护的文献综述4 1 2 3 文献评述6 1 3 研究方法与内容7 1 3 1 研究方法7 1 3 2 研究内容：7 第2 章相关概念的界定及基础理论分析8 2 1 相关概念的界定8 2 1 1 股权制衡的界定：8 2 1 2 中小投资者的界定8 2 2 股权制衡基础理论分析9 2 3 投资者保护基础理论分析1 l 2 3 1 契约理论1 1 2 3 2 法律理论一1 2 第3 章制度背景与现状描述15 3 1 我国上市公司股权制衡与中小投资者保护的制度背景1 5 3 1 1 特殊的股权结构o 1 5 3 1 2 法律制度环境l6 3 1 3 我国上市公司质量1 7 3 1 4 证券市场监管17 3 2 我国中小投资者权益受损的现状1 8 3 2 1 中小投资者的利益受到关联交易的侵害1 8 3 2 2 中小投资者的知情权受侵犯1 8 上市公司股权制衡对中小投资者保护的影响研究 3 2 3 中小投资者受虚假信息误导1 9 3 2 4 中小投资者利益缺乏有效的法律保障1 9 第4 章实证研究2 1 4 1 研究设计2 1 4 1 1 样本的选择2l 4 1 2 研究假设21 4 1 3 变量的选择和定义2 3 4 2 实证结果分析2 4 4 2 1 变量的描述性统计分析2 4 4 2 2 相关性分析2 6 4 2 3 独立样本t 检验2 7 4 2 4 多元回归分析_ 2 8 第5 章政策建议31 5 1 优化股权结构3 1 5 1 1 进一步推进国有股减持3 1 5 1 2 大力发展机构投资者一3 2 5 2 加强中小投资者法律保护3 2 结论3 5 参考文献3 7 致访 ：一4 0 v 硕士学位论文 附表索引 表4 1 变量定义一览表2 4 表4 2 总体描述性统计2 5 表4 3 分组的管理费用率的描述统计量2 6 表4 4 分组的m b 值的描述统计量2 6 表4 5 相关性分析2 7 表4 6 组统计量2 8 表4 7 独立样本检验2 8 表4 8 模型一的方差分析2 9 表4 9 模型一的回归结果。3 0 表4 1 0 模型二的方差分析3 0 表4 1 l 模型二的回归结果3 0 一 硕士学位论文 1 1 研究背景与意义 第1 章绪论 1 1 1 选题背景 由于历史发展的局限以及特殊国情的限制，我国上市公司的股权结构被人为 的分裂成流通股和非流通股的格局，非流通股主要为法人股及国家股，导致“一 股独大的现象非常突出。因为不可流通的法人股和国家股不能获得股票价格上 升带来的收益，客观上为该类股东掠夺性获取控制权收益起到了推动作用。自2 0 0 5 年启动股权分置改革以来，我国上市公司股权结构发生了很大变化。尽管股东对 管理层的监督问题在一定程度上得到了解决，然而由于股东之间信息不对称加上 小股东对大股东监督困难，控股股东为了自己的利益而去侵害其他中小投资者的 利益层出不穷，上市公司中存在的具有控制权的大股东利用其权利拖欠上市公司 巨额资金，这种利用关联交易侵占上市公司利益等现象也很常见。 在现代市场经济中，投资者保护一直是公司治理的重要问题，其核心在于防 止公司内部人( 主要指管理层和控股股东) 对外部投资者( 主要指中小股东和债权人) 合法权益的侵害。这种侵害行为在公司股权结构相对分散的情况下，主要表现为 管理层的机会主义行为；在股权比较集中的情况下，主要表现为控股股东中小投 资者合法权益的侵害。在我国证券市场上，机构投资者所占比重较低，个人投资 者尤其是中小投资者所占比重较大，构成一个行为特征鲜明的投资者群体，即中 小投资者。中小投资者在证券市场上占有很重要的地位，如果他们的合法权益长 期得不到有效的保护，则必然会导致中小投资者信心受挫，从而阻碍证券市场的 正常发展。国内外学者对股份公司中中小投资者受到侵害和“掠夺的原因、控 制性股东和内部人侵占中小投资者利益的方式、不同法系国家投资者保护水平差 异等问题，从法学和经济学等角度进行了较为广泛的探讨和解释。 研究表明，中小投资者的合法权益被侵害的问题是广泛存在的，应对控股股 东掠夺中小股东利益的行为应采取有效措施。由于最优的股权结构尚未形成，控 股股东为了自身的利益会进行一些不利于中小股东利益的短期行为，侵蚀中小股 东利润。这也是目前争议的源头所在。本文正是基于这样一种大的环境下，来探 讨上市公司股权制衡和中小投资者利益保护问题。相互制衡的股权结构是否可以 有效地保护中小投资者，具有几个相互制衡的大股东才是能保护中小投资者利益 的最佳股权结构，就是本文研究要解决的问题。 1 1 2 选题意义 我国正处在新兴证券市场的发展初期阶段，中小投资者保护问题显得更为重 要。公司的股权结构对于公司的发展前景及股东利益的实现有很大的影响，相互 上市公司股权制衡对中小投资者保护的影响研究 制衡的股权结构在一定程度上可以保护中小投资者的合法权益。因此，对上市公 司股权制衡与中小投资者保护研究就具有十分重要的意义。 首先，相互制衡的股权结构有利于形成公司的约束与经营激励机制。我国上 市公司大部分是由国有企业改制而来的，第一大股东大多数是国有股，广泛存在 经营激励和约束不足的问题，投资者与经营者的利益很难达成一致，经营者根据 自己的意愿进行决策、利用公司资产盲目投资甚至侵占公司财产和股东的合法权 益的现象经常发生。如果第二大股东的持股数量与第一大股东产生制衡，那么第 二大股东就会利用自身优势对拥有控制权的大股东进行监督。由于第二大股东大 部分是民营资本或法人股，公司的经营业绩与其利益高度一致，第二大股东必然 要利用自己的权利去确保公司的经营活动朝着有利于其股东利益的方向进行，这 就有利于对公司经营者形成有效的约束与激励机制。 其次，能够有效地促进代理权的竞争。在第一大股东占有绝对控制地位的情 况下，由于第一大股东大都是国有股，公司的经营者大都是由第一大股东直接委 派的。除非委派者不再信任代理人，否则其他人很难与代理人展开代理权的竞争。 所以，在一股独大的股权结构中，公司的代理权无法形成竞争的格局，这会对公 司的经营带来重要的影响。如果公司的股权结构是相互制衡的，那么经营不善的 经营者很可能会被代替，避免了同一个代理人不断侵害公司利益，进而损害中小 股东的合法权益。由于第二大股东的持股比例较大可以对第一大股东进行有力的 监督，一般很少存在“所有者缺位 的问题，从而使他们有能力，也有动力去监 督公司的经营情况，这在一定程度上减少了控股股东对中小投资者合法权益的侵 害。所以建立代理权竞争机制并使其发挥作用，对于公司的经营会起到根本性作 用。因为它会使公司在权利治理上实现“能者上、平者让、愚者下 的优良竞争 机制。 最后，股权相互制衡的股权结构更有利于公司的监督。由于公司控股股东一 般为国有股，普遍存在着监督者监督力度不足的问题。国有股所占的比重越大， 内部人控制问题就会越严重，意味着公司的监督失效也就越严重。此时，如果不 能加紧监督，建立有效地监督机制，上市公司就很难健康的发展，就更不用谈对 中小投资者合法权益的保护。在股权制衡的公司股权结构中，那么监督的问题就 会得到很好的解决。这是因为即使第一大股东监督不力，也会有持股比例较大的 第二大股东来进行监督。 基于以上分析，本文以我国2 0 0 6 年- 2 0 0 9 年的上市公司作为研究对象，分 析研究了中小投资者受到侵害的现象及原因，深入的探讨了我国上市公司股权制 衡对中小投资者保护的影响。通过建立制衡的股权结构，使中小投资者的合法权 益得以保护，为我国上市公司中小投资者保护提供借鉴，也希望能够促进上市公 司进行合理的公司治理，使我国对中小投资者的保护更上一个台阶。 2 硕士学位论文 1 2 文献回顾及综述 1 2 1 基于股权制衡的文献综述 一般研究认为，英美法系的国家主要为分散型的股权结构，而大陆法系的国 家主要为集中式的股权结构。但最近的实证研究表明，不论是在美国还是在欧洲， 不论是非上市公司还是上市公司，相互制衡的股权结构也都非常普遍。b e c h t 、 m a y e “2 0 0 2 ) 研究表明，超过2 5 的欧洲上市公司存在着多个大股东。n a g a r 、p e 咖i l i 和w b l f c n z o n ( 2 0 0 4 ) 及b a l l 和s h i v l 【l 珊a r ( 2 0 0 4 ) 的研究证明，私有企业存在多个大 股东的情况比较多n 1 。g u t i e n e z 觚dt t i b o ( 2 0 0 4 ) 通过对1 9 9 3 年到2 0 0 0 年的来自西 班牙的2 0 3 1 3 个非上市公司进行研究发现，具有相互制衡的股权结构的企业占企 业总数的3 7 5 ，且各个年份分布很稳定瞻1 。l e v i n e 、l a c v e n ( 2 0 0 4 ) 通过对的1 3 个 西欧国家的8 6 5 家上市公司进行研究得出了结论：具有两个或两个以上的持有公 司股份超过1 0 的大股东占所研究企业的3 0 左右，只有一个大股东的企业占研 究总数的4 0 以上，企业价值会随着第二大股东持股数增加而相应上升的情况一 般出现在第一大股东与第二大股东的持股数量差距很小的时候n 1 。g o i n e s 锄d n o v 神s ( 2 0 0 5 ) 通过对美国非上市公司的观察发现，在年销售额超过1 0 0 0 万美元上 市公司中，大约有5 7 2 的公司有一个以上的大股东h 1 。 现有研究中关于股权结构与公司业绩和公司价值之间的关系的文章比较多， 自m e c l 【l i n g 和j 0 h n s o n 以来，学界研究的重点一直都集中在它们之间的关系上。 m c c o 咖e ua n ds e a e s ( 1 9 9 0 ) 通过对1 9 7 6 年和1 9 8 6 年得到的3 2 6 6 家公司的托宾q 值与股权结构的相互关系进行了实证研究，得出的结论非常具有显著性，即托宾q 值与内部持有的股权之间呈现倒u 型的曲线关系睛1 。当公司内部股东所持有的股 权从o 开始增加时，曲线向上倾斜，当这一股权比例达到4 0 5 0 之间时，曲线 开始向下倾斜。l e h m a l l 和w e i g a i l d ( 2 0 0 0 ) 的研究表明，由于第二大股东的存在， 德国上市公司的业绩有了普遍的提高嘲。f a c c i o ( 2 0 0 1 ) 通过对欧洲不同国家的股利 政策进行比较发现，多重大股东可以限制控股股东对小股东合法权益的剥削，并 有助于使公司支付更高的股利。 国内关于股权制衡的相关研究主要有：孙永祥和黄祖辉( 1 9 9 9 ) 认为第一大股东 的拥有的股权数量与公司的托宾q 值呈倒u 型关系，且相互制衡的股权结构有利 于提高公司的价值订3 。吴淑昆( 2 0 0 2 ) 通过对1 9 9 7 2 0 0 1 年间我国上市公司的基本数 据进行实证分析得出结论：股权的集中程度和内部股东持股比例与上市公司绩效 均具有显著的倒u 型关系嘲。杜莹和刘立国( 2 0 0 2 ) 在对上市公司的基本数据进行研 究后得出了和吴淑昆( 2 0 0 2 ) 相同的结论，同时还发现国家股持股比例与公司绩效具 有显著的负相关关系，法人股持股比例与公司绩效具有显著正相关关系，流通股 持股比例与公司绩效没有相关关系m 。黄渝祥等( 2 0 0 3 ) 通过对我国上市公司2 0 0 l 3 上市公司股权制衡对中小投资者保护的影响研究 年年报进行研究后认为，股权制衡度与公司业绩之间是一种三次曲线的关系n o 】。 孔爱国和王淑庆( 2 0 0 3 ) 在对2 0 0 1 年中国上市公司的相关数据进行实证分析后得出 结论，股权的集中度与公司绩效不具有线性关系n u 。陈信元和汪辉( 2 0 0 4 ) 发现具有 相互制衡的股权结构的公司的价值明显高于其他公司，并且第二大股东为法人持 股比第二大股东为国家持股具有更好的监督作用n 幻。白重恩等( 2 0 0 5 ) 表明公司价值 与股权制衡具有正相关关系，但第一大股东持股比例与公司价值负相关而且二者 是呈u 型而不是倒u 型关系n 。贾钢和李婉丽( 2 0 0 8 ) 等从各个方面证明了股权制 衡度确实能提高我国上市公司的治理效率和公司价值n 钔。但是我国依然存在着不 相同的研究结果，有的是赞成股权集中，有的是持股权结构无关论。例如x u 和 w | 觚g ( 1 9 9 9 ) 认为公司盈利能力与股权集中度具有显著的正相关关系，他们更注重 法人股和股权集中在公司治理中的所起到的积极作用。朱武祥和宋勇( 2 0 0 1 ) 通过对 竞争激烈的家电行业上市公司的基本数据进行分析得出，公司价值与股权结构没 有显著关系u 朝。陈小悦和徐晓东( 2 0 0 1 ) 认为在非保护性行业中，第一大股东的持股 比例与企业绩效呈显著正相关关系n 6 1 。徐丽萍、辛宇和陈工孟( 2 0 0 6 ) 通过相关实证 研究得出结论，股权集中度和公司的经营绩效之间呈现显著的正相关关系，而且 这种关系在不同性质的控股股东中都是存在的n 刀。 综上所述，目前关于股权制衡和股权集中度与公司绩效、公司价值等之间关 系的实证研究不论是国内还是国外都还未能达成完全一致的结论。 1 2 2 基于股权制衡与中小投资者保护的文献综述 目前，关于投资者保护理论的研究主要来自于l ap o 砌，l o p e z d e s i l a n e s ， s 1 1 l e i f e r 锄d s h n y ( 以下简称l l s v ，1 9 9 8 ，2 0 0 0 ，2 0 0 2 ) 等人n 羽。他们通过一系列 的理论研究，系统的发展了投资者保护的法律论，强调了法律在投资者保护过程 中的作用，并指出投资者保护的关键在于法律对投资者的保护程度以及法律的实 施程度。他们得出结论：由于各个国家法律渊源的不同形成了各国法律对投资者 保护程度的差异，从而使得各国具有不同的公司融资结构和所有权结构，进而形 成了不同的公司治理模式，而企业的行为及其绩效又受到不同的公司治理模影响， 最终会影响一个国家的经济增长。l l s v 的观点与部分研究人员的观察结果是一致 的。例如，刚a 1 1 和z i n g a l e s ( 1 9 9 5 ) 注意到，在不同法系的国家里，公司的资本结 构不一致，而且资本结构与投资者法律保护程度有关。s 1 1 l e i 矗玎和s l l i l y ( 19 9 7 ) 通 过对各国股权结构与投资者保护之间的关系进行考察得出结论：集中的股权结构 是替代投资者法律保护的有效手段之一，因为高度集中的投资者所有权能有效约 束公司经营者，从而能够在一定程度上保护中小投资者的合法权益n 引。l u c i 趾 b e b c l m k 等( 1 9 9 9 ) ，发现股权集中度与中小投资者保护密切相关，企业家主要是根 据控制公司的私人收益的大小来选择集中与分散股权。投资者保护程度越高，来 4 - 皇 硕士学位论文 自于较高企业股权集中度的控制权私人收益就越小，股权就越分散啪1 。r e e s e 和 w e i s b a c h ( 2 0 0 2 ) 在对投资者保护及公司融资进行考察后指出，如果公司在投资者保 护相对完善的国家进行上市，且自愿接受该国法律的约束，能够有效的提高对投 资者的保护水平，从而提升上市公司的股票价值和股票发行数量口。a l b u q u e r q u e 和w a n g ( 2 0 0 4 b ) ，通过建立一个可用于两国间的资产定价模型，在该模型中的不同 的国家投资者保护程度不同池3 。在基于投资者保护重要性的前提下，该资产定价 模型能够解释股票的平均收益率和收益的波动性，并且可以知道汇率是在拥有不 同投资者保护程度的国家之间进行传导，进而拓展了资产定价与投资者保护方面 的研究。 国内学者沈艺峰等( 2 0 0 4 ) 在对中国中小投资者法律保护不同阶段进行研究得 出结论，投资者保护可以分为法律保护和市场保护，且它们之间存在着替代关系， 随着中国投资者法律保护的不断完善，中小投资者也将不断减少对市场保护的依 赖。汪毅慧等( 2 0 0 3 ) 从不对称信息成本的角度分析比较了大陆市场与香港市场投 资者保护环境的差异，发现大陆证券市场中较高的信息不对称是由于其投资者保 护的环境太差而形成的泓1 。在投资者保护的理论研究中，把法律作为一个重要的 制度变量加以考察无疑是极具开创性的。还有一些学者在一系列的实证研究后详 尽分析了投资者保护与公司治理、股权结构、公司价值、资本市场发展程度的关 系，极大的丰富了投资者保护的研究。 不少国内学者从实证的角度论证了股权结构、公司绩效和投资者保护之间存 在一定的关系。陈小悦，徐晓东( 2 0 0 1 ) 通过对样本公司的数据进行实证研究得出结 论：由于外部投资者的合法权益没有得到有效地保护，流通股比例、长期财务杠 杆与企业业绩之间不存在传统理论所预期的那种显著的正相关关系；而在非保护 性行业，第一大股东股权与企业绩效具有显著的正相关关系；不同行业的股权结 构对公司绩效的影响是不同的n 剐。唐宗明，蒋位( 2 0 0 2 ) 通过对1 9 9 9 2 0 0 1 年我国上 市公司大股东利用控制权侵害中小股东合法权益的行为进行实证分析得出结论， 公司规模与中小股东利益受侵害程度呈正相关关系，且控制权的价格越高，大股 东从中获得的私人收益越大口射。王克敏，陈井勇( 2 0 0 4 ) 对2 0 0 0 年沪深两市共6 2 4 家上市公司进行实证检验，得出股权结构对公司业绩作用的大小受到投资者保护 程度的影响的结论。投资者保护程度越强，大股东对管理者的监督力度越低；投 资者保护程度越低，大股东对管理者的监督力度越高；随着投资者保护程度的增 加，管理者股权变动对公司业绩的影响呈现边际递减。吴超鹏和吴世农( 2 0 0 5 ) 通过对我国1 9 9 8 至2 0 0 3 年的5 0 4 家价值受到损害的上市公司的相关财务变量和 公司内外部治理的变量进行的实证研究，并得出了以下结论：总资产收益率、资 产负债率等财务指标的改善，以及公司治理水平的提升和投资者保护程度的增强 都有助于公司财务指标康复，反之则将导致公司陷入财务困境除财务指标外，文 5 上市公司股权制衡对中小投资者保护的影响研究 章构造的投资者保护指数有助于预测价值损害型企业未来的财务状态的变化趋势 瞳7 j 。陈胜蓝，魏明海( 2 0 0 6 ) 在对来自我国沪深两市的1 9 l 家上市公司2 0 0 l 2 0 0 4 年的数据进行研究，创新性的把市场化进程作为各地区投资者保护的变量，并利 用会计盈余来衡量财务会计信息的质量，发现投资者保护程度较弱的地区的上市 公司更愿意提供质量高的财务会计信息来弥补投资者保护较弱带来的负面影响 【嚣】 o 综上所述，我们可以看出，国内的学者借鉴国外的研究方法，并试图从各个 角度对我国证券市场上的投资者保护程度进行研究。但是这些研究由于研究方法、 研究的角度及样本处理方法等方面还存在差异，得到的研究结论还存在一些不一 致的地方。 1 2 3 文献评述 通过对上述股权制衡和中小投资者保护的相关文献进行阐述和分析，总体来 说，国外文献中的相关研究已经比较深入，在分析方法上面也比较复杂，应用了 大量复杂的数学模型，而且在理论研究上也比较成熟。而对于国内学者的相关研 究，由于我国证券市场处于起步阶段还存在一些不稳定的因素，研究结果存在不 一致的地方。本文认为还有以下几点需要改进和深入研究的地方：第二，我国的 研究者对股权制衡和中小投资者保护的关系还没有系统的研究。相关的研究主要 集中在股权制衡与公司业绩的关系及股权制衡与公司价值的关系，但此方面的研 究也不是很多，目前我国研究主要存在两种不同的的观点，即部分研究认为股权 制衡与公司价值呈显著正相关关系；而有的研究则认为股权制衡与公司价值具有 负相关关系。那么造成上述结论不一致的主要原因除了观察角度和定义概念的差 异之外，还可能是这些研究主要研究二者之间的关系，但是没有对它们之间的具 体影响机制进行更加全面的研究。所以，研究结论不一致的可能是学者们研究角 度不同，采用的样本不同，选择的控制变量不同，使用的研究方法不同等造成的。 第二，对于股权制衡的概念界定不同。一是设定股权制衡度，股权制衡度大于l 为制衡，股权制衡度小于1 为非制衡。二是根据第二大股东的持股来判断是否存 在制衡。三是用外部大股东的持股比例与第一大股东的持股比例之比来界定股权 制衡，若大于1 则认为存在股权制衡，小于l 则非制衡。以上界定虽然有一定程 度上的合理性，但是都不够全面，存在一些漏洞。第三，对中小投资者保护的研 究，一般都是借助于公司业绩，公司价值等，而缺少直接衡量中小投资者保护程 度的变量。 针对上述问题，本文试图在以上文献的研究基础上，从大股东制衡的角度研 究股权制衡与中小投资者保护的关系，股权制衡的衡量主要采用不同的衡量方法， 即第一大股东的持股比例1 0 5 0 之间，第二大股东持股比例与第一大股东持股 6 硕士学位论文 比例的比值大于5 0 或者第二至第五大股东持股比例之和与第一大股东持股比例 的比值大于1 。而且本文定义了直接衡量中小投资者保护程度的变量即管理费用率 和m b 值。以期能在股权制衡对中小投资者保护的影响方面研究的更深入，提出 更好的政策建议。 1 3 研究方法与内容 1 3 1 研究方法 本文主要利用2 0 0 6 年至2 0 0 9 年上市公司财务报表的相关数据，研究方法上 采取规范研究与实证研究相结合，以实证研究为主；定性分析与定量分析相结合， 以定量分析为主的研究方式。实证研究中主要借助s p s s l 7 0 统计软件进行描述性 统计、相关分析和多元线性回归分析。以我国上市公司的有关数据对理论分析的 结论进行实证检验，最后依据理论分析和实证检验的结果提出相关的建议对策。 1 3 2 研究内容 文章的主要结构安排如下： 。 第一章为绪论，包括本论文的研究背景与意义、研究方法和框架、以及研究 方法。对于本文主要的研究概念做出清楚的界定和说明，并对于股权制衡及中小 投资者利益保护的理论做出文献综述。 第二章为本研究的理论基础，包括股权制衡的三个理论模型，中小投资者保 护的理论基础法律论和契约论。 第三章对上市公司的制度背景作了分析，并描述了中小投资者保护的现状， 以此作为实证研究的理论基础。 第四章是关于上市公司股权制衡与中小投资者保护的实证研究，包括样本选 取、变量定义、基本假设的提出以及实证检验和实证结果。 第五章为提高投资者保护的有效路径选择。在实证研究结论的基础上，针对 目前中小投资者保护现状，提出完善其建设的相关政策建议。 最后是文章的结论部分，对本文的研究做出总结结论，文章研究存在的局限 性以及对未来研究的展望。 7 上市公司股权制衡对中小投资者保护的影响研究 第2 章相关概念的界定及基础理论分析 2 1 相关概念的界定 2 1 1 股权制衡的界定 股权制衡是指两个或两个以上大股东之间相互牵制、相互制约，使得任何一 个大股东都无法单独控制上市公司决策，以达到有效提高公司治理效率、抑制大 股东侵害的作用，是上市公司股权结构的一种均衡状态( 王奇波，宋常，2 0 0 6 ) 汹】。 当第一大股东的持股比例在1 0 和5 0 之间，第二大股东的持股比例大于1 0 并 且第一大股东的持股比例小于第二至第十大股东的持股比例时，该公司的股权结 构为制衡。陈信元和汪辉( 2 0 0 4 ) 认为第二大股东持股超过第一大股东持股的5 0 是 股权制衡的一个条件n 列，g o m e s 和n 0 v a e s ( 2 0 0 1 ) 、赵景文和于增彪( 2 0 0 6 ) 的研究则 将第二大股东持股比例超过l o 作为衡量股权制衡的因素。 结合以上研究，本文定义股权制衡为第一大股东的持股比例在1 0 5 0 之间， 第二大股东的持股比例大于l o 且第二大股东持股比例与第一大股东持股比例的 比值( 用z 2 来表示) 大于5 0 ，或第二、三、四、五位股东持股比例之和与第一大 股东持股比例的比值( 用z 2 3 4 5 来表示) 大于1 。 2 1 2 中小投资者的界定 中小投资者是新兴证券市场上的投资主体。根据投资主体的性质不同，投资者 可以分为个人投资者( 中小投资者) 和机构投资者。从广义上讲，机构投资者是指个 人投资者以外的各种组织，拥有较高素质的专业团队，收集和分析信息的能力强， 并且由于资金实力雄厚，能够通过分散投资于多种证券来建立投资组合以降低风 险，影响市场的能力较大。它包括共同基金、信托基金、金融机构、工商企业、 保险公司、养老基金和各类公益基金等。与成熟证券市场相比，在新兴证券市场 上，机构投资者所占比重较低，个人投资者尤其是中小投资者所占比重较大，构 成一个行为特征鲜明的投资者群体啪3 。这些群体就是指在证券市场上购买上市公 司的股票、以获取股息或资本利得为目的的中小股东，或者更直接地说是投资于 股市的中小“散户 。 本文对中小投资者的界定为资本市场中除了机构投资者之外的中小投资者，即 在证券市场上购买上市公司股票，投资金额较小，信息搜寻的平均成本较高，在 信息不对称中处于劣势地位的非专业个人投资者。“所谓小股东( 有时也称为少数 股东) ，一般是指公司中持股较少，不享有