（会计学专业论文）我国民营上市公司并购绩效的实证研究.pdf

摘要 民营上市公司在我国社会中发挥着越来越重要的作用。2 0 0 5 年，我国企业并 购总额为1 3 2 3 2 亿元，占我国g d p 总额的0 7 2 ，2 0 0 6 年，并购总额为3 0 5 1 2 1 亿 元，比上年增长了1 3 0 5 8 ，占当年6 d p 总额的1 4 5 。2 0 0 6 年上市公司股权交易 按企业经济成份统计，私有经济发生6 6 笔，金额为4 8 2 0 6 2 万元，其中控制权发生 转移的有2 0 笔，金额为2 1 0 5 7 4 万元。因此，民营上市公司并购的动因和绩效问题 成为研究的重点。本文第二章介绍民营企业并购的背景，第三章结合西方的并购理 论，分析我国民营企业并购的动因；第四章介绍了并购绩效的研究方法；第五章是 本文研究的重点，首先根据国泰安研究服务中心( c s m a r ) 2 0 0 3 年、2 0 0 4 年上海证券 交易所和深圳证券交易所的并购数据和2 0 0 3 年、2 0 0 4 年在上海证券交易所和深圳 证券交易所挂牌上市的民营上市公司数据进行筛选，最终选出6 9 个有效样本( 以 沪深两市2 0 0 3 、2 0 0 4 年a 股民营上市公司为目标公司的股权并购事件为样本) ， 再根据清华大学c c f r 金融数据系统中所提供的上市公司年报中的财务数据，分别 计算2 0 0 2 年到2 0 0 5 年这6 9 家民营上市公司的1 5 项财务指标，通过s p s s l 4 0 统 计软件对1 5 个财务指标逐年进行因子分析，并根据公式计算综合因子得分。通过 比较五年当中综合因子得分及排名的变化，笔者进一步研究并购是否能够提高目标 公司的绩效。研究表明，不同的行业并购前后业绩变化不一致，如在房地产、批发 零售、饮料制造和医药这些民营企业涉足较深的行业中，并购能大大提高目标公司 的绩效；而在纺织行业、信息传播服务业、机械制造业当中，并购并不能提高公司 绩效，反而使绩效降低。 关键词：民营上市公司，并购绩效，因子分析，实证研究 a b s t r a c t p r i v a t el i s t e dc o m p a n yh a s p l a y e dav e r yi m p o r t a n tr o l ei no u rs o c i e t y w eh a v ea l r e a d yh a d4 10 p r i v a t el i s t e dc o m p a n i e si n2 0 0 7i nc h i n a , 3 3o n e sm o r et h a nw h i c hi n2 0 0 6 t h ea m o u n ta n dt h e v a l u eo ft h em & ao fc h i n e s ep r i v a t el i s t e dc o m p a n yh a v eb o t hi n c r e a s e dm o r es i g n i f i c a n t l yt h a n b e f o r e s ot h er e s e a r c hf o rm & ao fp r i v a t el i s t e dc o m p a n yb e c o m e sm e a n i n g f u l w ed i v i d et h e p a p e ri n t of i v ec h a p t e r s c h a p t e ro n ea n dt w oi d e n t i f i e st h ec o n t e n ta n df o c u so ft h ep a p e r c h a p t e r t h r e ea n a l y s e st h er e a s o n sf o rm & ao fp r i v a t el i s t e dc o m p a n yi nc h i n a c h a p t e rf o u rd i s c u s s e st h e m e t h o d so fe m p i r i c a lr e s e a r c hf o rt h er e l a t i o n s h i pb e t w e e nm e r g e ra n dp e r f o r m a n c e t h ef i f t h c h a p t e ri st h em o s ti m p o r t a n tc h a p t e ri nt h ep a p e r , w h i c hf o c u so nt h ee m p i r i c a lr e s e a r c hf o rt h e m & a p e r f o r m a n c eo fc h i n e s ep r i v a t el i s t e dc o m p a n y a c c o r d i n gt ot h ed a t ao fm e r g e r sa n d a c q u i s i t i o n so fs h a n g h a ia n ds h e n z h e ns t o c ke x c h a n g ei n2 0 0 3a n d2 0 0 4i nc s m a rd a t a b a s e ，t h e a u t h o rs e l e c t e d6 9s a m p l e s a c c o r d i n gt ot h ef i n a n c i a ld a t af o rt h ep e r i o df r o m2 0 0 2t o2 0 0 5 ，w h i c h a r eo u to fc c f rd a t a b a s e ，t h ea u t h o rc a l c u l a t e d15r a t i o st op e r f o r md a t aa n a l y s i s ，a n df u r t h e rm o r e ， e x p l a i n e dt h er e l a t i o n s h i pb e t w e e nm e r g e ra n dp e r f o r m a n c ec o n s i d e r i n gt h ef e a t u r eo fd i f f e r e n t i n d u s t r i e s t h ei n n o v a t i o n sa r ea sf o l l o w s ：t h ea u t h o rf o c u s e s0 1 1p r i v a t el i s t e dc o m p a n yi nc h i n a , a n d b r i n gf o r w a r d st h ef e a t u r eo fd i f f e r e n ti n d u s t r i e st oe x p l a i nt h er e l a t i o n s h i pb e t w e e nm e r g e ra n d p e r f o r m a n c e t h ec o n c l u s i o ni st h a ti nr e a le s t a t ei n d u s t r y ，w h o l e s a l e sa n dr e t a i l si n d u s t r y ，b e v e r a g e p r o d u c tm a n u f a c t u r i n gi n d u s t r y ，a n dp h a r m a c e u t i c a li n d u s t r y , m e r g e r sa n da c q u i s i t i o n sc o u l d i n c r e a s et h ep e r f o r m a n c eo fp r i v a t el i s t e dc o m p a n yi nc h i n a , w h i l ei nt h et e x t i l ei n d u s t r y ， m a c h i n e r ym a n u f a c t u r i n gi n d u s t r y ，a n di n f o r m a t i o nd i s s e m i n a t i o ns e r v i c ei n d u s t r y ，m e r g e r sa n d a c q u i s i t i o n sc o u l dn o ti n c r e a s et h ep e r f o r m a n c eo fp r i v a t el i s t e dc o m p a n y k e y w o r d s ：p r i v a t el i s t e dc o m p a n y ；m e r g e r sa n da c q u i s i t i o n s ；p e r f o r m a n c e ；d a t aa n a l y s i s 学位论文使用授权声明 学位论文使用授权声明 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同，合并指两家或多家公司的结合，最后形成的是一家新公司，原先参与合并的所有公司都 被解散，只有新的实体继续运作。在合并中，最初的公司不复存在，其股东成为新公司的股 东。对于兼并而言，a + b = a ，b 公司被兼并到a 公司；而对于合并而言，a + b = c ，其中c 是 一个完全新建的公司，这是兼并和合并的区别之一。尽管两者之间有种种差异，但同并购领 域的许多用词一样，兼并与合并有时候可以交替使用。 第一章前言 企业并购一直以来是美国乃至全球经济的热点，2 0 世纪9 0 年代以来，全球企业并购一 浪高过一浪，中国的并购活动亦是风起云涌，这使得并购的相关研究成为理论研究领域极为 活跃的一部分。民营企业在我国发挥着越来越重要的作用，近几年来民营企业并购的案例越 来越多，然而单独研究民营企业并购绩效的文章却很少。目前，并购绩效的实证研究有两种 典型的方法：一是基于证券市场反应的超常收益法( 事件研究法) 。国外学术界一般多用此 方法。但这一方法以证券市场是有效的为假设前提；二是基于公司财务指标的会计研究法。 这一方法使用单一财务指标，或建立财务指标体系，来评价公司的经营绩效，从而对并购绩 效的变化进行比较分析。 1 2 1 国外研究现状 1 事件研究法 m a d d e n ( 1 9 8 1 ) 和j e n s e n ( 1 9 8 3 ) 检验了企业并购短期财富效应的经验性数据，其结论基本 一致：并购双方股东的组合收益在( 一1 1 天) 显著为正，即并购从整体上为股东创造了 价值。( - 4 0 - - 一4 0 ) 天，事件所创造的组合收益统计显著性明显减弱；收益分布不均衡， 目标企业股东收益明显高于并购企业( 接近于零) 。【1 1 】j e n s e n 和r u b e c k ( 1 9 8 3 ) 在总结1 3 篇文 献研究成果的基础上得出结论：成功的兼并与收购分别给目标公司股东带来约2 0 及3 0 的收 益，而收购公司股东在兼并中无法享受显著的超额收益，在收购中仅享有4 的超额收益。 b r u n e t ( 2 0 0 2 ) 对1 9 7 1 4 2 0 0 1 年问1 3 0 篇经典研究文献做了全面汇总分析，发现成熟市场上并购 重组过程中目标公司股东收益要远远高于收购公司股东收益。具体来讲，目标公司股票价格 显著上涨，一般有1 0 至3 0 的股票超额收益率( 即并购重组事件带来的溢价) ；收购公司 股票收益率很不确定，且有负的趋向，同时收购公司的长期财务业绩会随着时间推移呈现出 递减趋势；目标公司与收购公司综合的股东收益同样具有不确定性。 1 m u e l l e r ( 1 9 8 8 ) 认为在 并购前收购公司的异常收益有一个显著的、持续的上升，中间值是0 1 2 4 。市场对并购宣布的 反应是复杂的，异常收益开始下降到0 0 9 。在并购后期间里，观察到的负的异常收益的中间 值是一0 0 0 5 。 i s l f i n l l 和c a v e s 都认为收购方股东平均来看收益大体保持平衡。网【5 】【6 1 f r a n k s 和 h a r r i s ( 1 9 8 9 ) 研究了1 9 5 5 4 1 9 8 5 年间1 8 0 0 起案例后，发现目标公司股东平均获得了明显2 5 的收益，而收购公司几乎没有。s c h w e r t ( 1 9 9 6 ) 研究了1 9 7 54 - , 1 9 9 1 年间1 8 1 4 个并购事件后得 出，事件窗内目标公司股东的累积平均反常收益为3 5 。t l s l a n d r a d e ( 2 0 0 1 ) 指出：收购企业 2 第一章前言 的股东受到了显著的损失。这些文献的研究结果趋于一致：目标公司股东在并购事件中获得 显著正的超常收益，而收购方股东则不能获得正的超常收益，或者收购方股东财富受到损 失。 国外长期绩效研究：罗格郎等在研究中发现：现金支付的并购，收购公司在并购后5 年 内具有显著正的超常收益，而股票支付的并购，收购公司5 9 内超常收益为负。格利格瑞 ( g r e g o r y ) 研究发现混合并购在公告日后2 年内平均累积超常收益为1 1 3 3 ，而同行业并购 在相同时间内累积超常收益为3 4 8 ，两者之间差异显著。1 7 阿葛瓦等( a g r a w a l 和j a f e ) 总 结了1 9 7 4 1 9 9 8 年的2 2 项收购公司长期绩效的研究报告，得出的总结性结论是：兼并 ( m e r g e r ) 的收购公司长期绩效为负，而要约收购( t e n d e ro f f e r ) 的收购公司长期绩效非负( 甚 至为正) ；现金支付方式的并购，收购公司长期绩效为正，股票支付的并购，收购公司长期 绩效为负。表明不同的支付方式会对收购公司的收益起到影响。 2 会计研究法 针对并购对公司实际经营业绩的影响，西方学者也进行过大量的实证研究。h e a l y ， p a l e p u 和r u b a c kj ( 1 9 9 2 ) 分析了1 9 7 9 - - - 1 9 8 4 年间美国最大的5 0 个并购事件。他们证明了尽管 并购后公司的营运现金流平均比并购前下降了，但未实施并购的同行业公司的营运现金流在 同一时期下降的更多。因此，并购公司资产生产率相对于他们各自行业平均水平有显著的提 高。【8 】而r a v e n s c r m t 和s c h e r e r 厍j f t c ( f e d e r a lt r a d ec o m m i s s i o n ) 1 9 7 5 1 9 7 7 年间的业务数据来 分析企业并购9 年后的利润，结论认为通常并购在效率和单位运营绩效上没有显著的提高。 a g r a w a l ，j a f f , m a n d e l d e r ( 1 9 9 2 ) 发现市场调整后公司的业绩反而有所下降。【1 7 1 1 2 2 国内研究现状 1 事件研究法和理论解释 陈信元，张田余( 1 9 9 9 ) 采取基于股价变化的事件研究法，以1 9 9 7 年沪市9 5 家资产重组 公司为样本，运用方差模型和非正常报酬模型进行检验，结论是：市场对资产重组有一定的 反应，但不同类型的重组市场反映不同，股权转让、资产剥离、资产置换类公司的股价在公 告前后都经历了先升后降的过程，而兼并收购类公司的股价没有出现明显波动。对此结论， 他们做出的解释是，由于我国资本市场尚不成熟，人们投机心理严重，将并购重组当作一个 3 第一章前言 炒作的题材，以其谋取短期利益而不是看中长期回报。而兼并收购类股价之所以没有明显波 动，是因为这类公司股价明显偏高、公司规模明显偏大，不易受市场力量的操纵。圈李善 民、陈玉罡( 2 0 0 2 ) 也是采取事件研究法，并且区分了目标公司和收购公司，对1 9 9 9 2 0 0 0 年深沪两市共3 4 9 起并购事件进行了研究，得出的结论是：并购能给收购公司的股东带来显 著的财富效应而对目标公司股东财富的影响不显著。这个结论与西方普遍的看法恰好相反。 他们的解释是：在我国基本不存在多个收购公司共同收购同一目标公司的情况，而且收购活 动往往有政府的介入，目标公司受政府的牵制往往无法提出更合理的要求。结果是收购公司 成本大大降低，而目标公司却不能如国外公司，无法获得超额利益。【3 l 】 余光和杨荣( 2 0 0 0 ) 收集了上海、深圳两个股市1 9 9 3 - 1 9 9 5 年3 年内发生的与上市公司相关 的并购事件，研究表明并购重组为目标公司创造了价值，而公司股东却难以在并购中获利甚 至对收购公司股东产生了负面影响。【铝】张新( 2 0 0 3 ) 对1 9 9 3 - - - 2 0 0 2 年中国上市公司的1 2 1 6 个并 购重组事件是否创造价值进行了全面分析得出了与余光相一致的结论，并结合中国并购重组 的市场动机与利益机制的特殊性提出了“体制因素下的价值转移与再分配 这一假说，更直 接的解释了并购重组对目标公司、收购公司和社会总体的不同效应。p 2 李增泉( 2 0 0 5 ) 对1 9 9 8 - - - , 2 0 0 1 年间上市公司收购兼并非上市公司事件为样本，考察了控 股股东和地方政府的支持或淘空动机对上市公司长期绩效的影响。得出结论：支持性并购在 完成后一年内的超额收益为显著正值，但两年后的影响则不再显著；掏空性并购在完成后任 一时期内的超额收益均为显著的负值，其他类并购的超额收益长期来看也为显著的负值。他 主张考虑控股股东和地方政府的影响，用掏空和支持理论来解释我国的并购现象。【3 0 】贺建刚 和刘峰( 2 0 0 5 ) 对1 9 9 8 - - , 2 0 0 1 年重大资产收购关联方交易行为进行了实证研究，并得出结 论：大股东在一定程度上存在着通过向上市公司出售资产的关联交易方式进行利益输送动 机。嗍 李善民、朱滔( 2 0 0 5 ) 以1 9 9 9 - - 2 0 0 2 年发生于沪、深a 股市场的5 6 起并购事件为样本， 采用事件研究法对管理者代理动机与并购绩效之间的关系做了一些实证检验。实证结论表 明：并购给收购公司股东带来显著的财富损失，而对目标公司股东的财富影响不显著；并购 前管理者能力好的收购公司或现金流量充足的收购公司，其并购绩效更差。1 3 2 2 会计指标研究法 第一章前言 国内较早运用会计指标法的是原红旗和吴星宇( 1 9 9 8 ) ，他们选取了4 个会计指标进行 研究，发现重组当年样本公司的每股收益( e p s ) 、净资产收益率( r o e ) 和投资收益占总利润的 比重较重组前一年有所上升，而公司的资产负债率则有所下降，这些会计指标变动幅度与重 组方式和重组各方的关联度有关。t 4 砷5 根福、吴林江( 2 0 0 1 ) 的分析结果表明：上市公司绩 效从整体上看有一个先升后降的过程；不同的并购类型在并购后不同时期内业绩不相一致。 圆瞵】张新( 2 0 0 3 ) 选用每股收益、净资产收益率和主营业务收益率3 个指标考察样本公司并 购前后各3 年的走势发现，目标公司业绩短期有明显好转，但缺乏持续性，收购公司业绩指 标下降。 5 2 1 李善民，朱滔，陈玉罡，曾昭灶，王彩萍( 2 0 0 4 ) 以1 9 9 8 - - , 2 0 0 2 年上半年发生于沪、深 股市上市公司之间的4 0 起并购事件为研究样本，选取了4 8 个财务指标，对收购公司和目标公 司绩效改善的配对组合特征进行了探索性研究，并试图寻找并购后公司绩效改善可能的来 源。实证研究表明：收购公司绩效逐年下降，目标公司绩效则有所上升，整体而言上市公司 并购绩效显著下降；收购公司绩效改善可能主要来源于分享目标公司所享有的优惠政策，而 目标公司绩效改善则可能来源于管理能力的提高、市场势力的增强和经营协同等方面。【3 3 】 1 3 国内外并购绩效研究存在的局限性 1 缺乏对企业并购绩效进行系统地研究 缺乏从企业并购动因与并购绩效关系上对企业并购绩效进行系统地研究。国内外，尤其 是国内的企业并购绩效研究实际上大部分属于并购后整合效果的研究，只有较少的研究者从 并购绩效的产生的机理进行理论与实证的研究。已有的研究大部分是对企业并购后的绩效进 行评价，比较企业并购前后某些财务指标的变化，进而得出一些结论，很少结合我国实际揭 示隐藏在大量购并活动之后的真实动因对并购绩效的影响。部分学者开始怀疑西方传统理论 对我国上市公司并购实践的解释能力，并对新理论进行了有益的探索。然而，我们注意到只 有少数几篇文献对大股东控股，大股东与小股东代理问题，政府行为等因素与并购绩效之间 的关系进行了实证分析。 2 缺乏从产业角度深入研究企业并购绩效 企业所处的产业或要进入的行业是对企业直接影响作用最大的企业外部环境，并购的行 业不同，并购绩效也不同。我国企业普遍存在显著的行业差异，这种差异就是产业效应最普 s 第一章前言 遍的表现。我国已有的研究很少有从产业角度研究企业并购绩效，没有对目标公司所处产业 进行深刻的分析，以弄清产业的总体趋势，发现环境中存在的威胁寻找并购后重整的发展机 会；缺乏了解并购环境中的产业政策、财税政策以及政府意图在我国企业并购中发挥巨大的 作用，并购是否符合政府意图关系并购成功与否。 3 没有从微观层面研究如何选择符合条件的目标企业 目前大多数文献没有从微观层面研究如何选择符合条件的目标企业。忽视对并购目标选 择的研究，不能在并购前对目标公司的价值升降问题进行较为准确地预测，从而不能在理论 上和经验上指导我们选择最合适的目标公司进行合理地并购。 1 4 选题思路 正如前文所提到的，我国政府为民营企业的发展提供着丰厚的土壤，而民营企业并购行 为无论在数量上还是质量上较以前有着很大的提高。民营企业在我国社会发展中发挥着举足 轻重的作用。 对于企业而言，尤其是上市公司，公司治理问题尤为重要，因为公司治理是降低代理成 本的机制，而代理成本则是现代公司两权分离的产物。公司治理可以分为内部治理和外部治 理，并购被认为是解决公司治理问题的有效的外部手段。并购可以替换掉无效的管理者，使 目标公司代理成本降低，进而改善目标公司治理问题，从而提高公司的业绩。本文基于公司 治理问题对民营上市公司( 目标公司) 的并购行为进行实证研究。通过分析并购前后的目标 公司绩效的变化趋势，分行业进一步研究并购是否能给目标公司带来更高的绩效。 本文选取2 0 0 3 和2 0 0 4 年所发生的民营企业股权转让并购事件( 民营企业为目标公司) 为样本，为了避免由于企业粉饰财务报表数据而给实证分析造成的影响，本文选取了近五年 的数据做长期比较。截止到论文撰写时，最新的五年数据是从2 0 0 2 年到2 0 0 6 年的数据。对 于2 0 0 3 年发生并购的民营上市公司，比较并购前一年( 2 0 0 2 ) 、并购当年( 2 0 0 3 ) 、并购 后连续三年( 2 0 0 4 、2 0 0 5 、2 0 0 6 ) 的绩效；对于2 0 0 4 年发生并购的民营上市公司，比较并 购前两年( 2 0 0 2 、2 0 0 3 ) 的绩效、并购当年( 2 0 0 4 ) 的并购绩效、并购后两年( 2 0 0 5 、 2 0 0 6 ) 的并购绩效。并购绩效的研究采用会计指标法，通过s p s s l 4 0 统计软件进行因子分 析，计算出各年的综合因子得分。由此进一步分析并购是否能使目标企业的绩效得到提高以 及并购是否能改善民营上市公司( 目标公司) 治理问题。 6 第二章民营企业并购的背景分析 第二章民营企业并购的背景分析 2 1 并购基本概念及全球并购发展史 2 1 1 并购基本类型 1 横向、纵向与混合并购 可以根据并购方与目标企业之间所属行业的关系，把并购行为分为横向并购、纵向并购 与混合并购。这也是最常用的一种分类方法。 横向并购是指两个或两个以上从事相同业务的竞争性企业之间的兼并和收购，其结果是 导致企业经营规模扩大，市场份额增加。横向并购通常能提升并购企业的市场支配力，市场 的垄断性也可能因横向并购而增加。 纵向并购是指在同一产业链条上具有投入一产出关系或上下游关系的两个或多个企业之 间的兼并和收购，其结果是企业沿着产业链进行业务的扩张。纵向并购直接的好处是能加强 对原材料供应或产品销售的控制力度。 混合并购是指从事不相关业务的企业之间的并购，这些企业既不是竞争关系，也不属于 同一个产业链，如汽车企业兼并食品企业。混合并购也被称为企业的多元化经营，其直接目 的通常是分散经营风险。 2 善意收购与敌意收购 从目标企业管理层是否同意进行兼并收购来看，可把并购分为善意收购和敌意收购两大 类。善意收购指目标企业管理层同意并配合并购方的收购行为，其并购价格通常是在双方充 分协商的基础上确定的。敌意收购则指在目标企业管理层并不同意或不知晓的情况下，并购 方向目标企业股东发出溢价收购其股份的收购行为，此时的收购价通常由收购方单方面提 出，目标企业股东选择接受或拒绝。在敌意收购下，目标企业管理层有可能会发起反收购的 行为，因此，敌意收购的成本通常比善意收购高。 3 并购支付方式的差异 并购方收购目标公司股权或资产支付的对价可以是现金，也可以是证券，或者是两者的 混合。现金支付虽然简单明确，但对并购方来说要求有足够的现金流。并购方通过债务融资 来收购目标企业的收购行为被称为杠杆收购。杠杆收购的并购方通常是中小型企业或个人投 7 第二章民营企业并购的背景分析 资者，而被收购方可能是大型企业或上市公司，并购方自身没有足够的资金实力，因此，并 购方需要通过发行债券或向金融机构贷款获得收购资金。管理层收购是杠杆收购的二种。 并购方也可以证券作为支付对价。支付所用的证券可以是收购方自己的股票( 换股收购) ， 也可以是债权等证券。就股票而言，既可以是普通股，也可以是优先股；既可以是能够在证 券交易市场上自由流通的股票，也可以是不能公开发售，只允许与一小部分购买者进行场外 交易的受限股票。 2 1 2 五次并购浪潮 全球企业经历着五次并购浪潮，而在这五次并购浪潮中民营企业扮演着主要角色，这是 因为，在西方资本主义社会经济中，国有企业的比重非常的小，私人所有的企业才是西方社 会经济的主流，在市场经济环境下成长起来的西方企业绝大多数都是民营企业。 1 第一次并购浪潮 第一次并购浪潮发生在1 9 世纪末2 0 世纪初，最早的并购是从美国的石油工业开始的。 这个时期规模效应体现得最为明显，很多小型工厂通过兼并收购发展成为大型的工业企业。 据统计，此其间并购交易总数达到2 9 4 3 起，经过这次并购，占美国企业总数1 1 的大型企 业，占有了行业中的4 3 8 的产值，而其中1 0 0 家最大的公司则控制了全美国将近4 0 的工 业资本。此次并购是采用先进生产力并且生产效率高的企业，吞并同行业中相对弱小的企 业，其目的是通过集中行业内的资源达到企业发展壮大的目的。因此，此次并购7 8 3 以 “横向并购 为主，经过这次并购后，大型企业获得了尤为可观的规模经济效益，同时也推 动了社会经济的快速发展。 2 第二次并购浪潮 第二次并购浪潮发生在2 0 世纪2 0 年代，具有实力的大型工业企业开始在产品的上游和 下游，以及相关的服务行业寻找并购联合的机会，通过“纵向并购 实现从产品原材料的供 给到后期的销售、服务一条龙的完整的产业链条。当时，全美国大约2 0 0 个公司控制了美国 国民经济总产值的5 0 ，而在制造业中不到1 0 的公司就占有了制造业总产值的7 0 。所以， 在当时，工业产业是高度垄断的。由于大规模的企业并购行为需要大量的资金和完善的融 资体系，由银行业与工业联姻推动的第二次并购浪潮形成的不仅是商业巨头，还有大量的金 囊 第二章民营企业并购的背景分析 融寡头，从而挤占了中小企业的生存空间，使自由竞争的市场基础受到侵蚀，最终导致了资 本主义内部矛盾的加剧。 3 第三次并购浪潮 第三次并购浪潮发生在2 0 世纪5 0 年代至6 0 年代，吸取了二战前巨大的经济危机的教 训，许多企业追求多元化和分散化，使得这次并购浪潮向“混合并购 的方向发展。并购的 企业分属不同的行业，而且彼此间没有特定的生产技术或者产品供应上的联系，许多原来只 经营工业产品生产的企业，现在也开始涉足零售、服务、保险、金融甚至航空航天、生物材 料和能源各种领域。1 9 5 1 , - - , 1 9 6 8 年间，全美国最大的1 0 0 0 家公司将近1 3 发生了并购；英 国在1 9 6 5 - , - 1 9 6 9 年间，并购的资产价值就达到1 1 8 亿英镑；而日本在1 9 6 9 年并购的数目 就达到了1 1 6 3 起，许多日本的家族企业在这一段时间内飞速发展。此次并购浪潮中，企业 过于追求多元化和分散化，且其程度超过了企业对不同行业经营的控制程度，导致了投资行 为短期化。 4 第四次并购浪潮 第四次并购浪潮发生在2 0 世纪8 0 年代，这次并购浪潮与前几次不同，重要特征是不再 由大型企业兼并收购中小企业，一些大型的企业集团反而成为了被收购的对象。进入2 0 世 纪8 0 年代后，美国每年所发生的并购案都达到1 5 0 0 - - - 2 0 0 0 起，1 9 8 4 年增加到3 1 6 4 起， 1 9 8 6 年则再次增加到4 3 8 1 起；英国每年发生的并购案也达到了4 0 0 多起。并购金额也在显 著增加，在英国，平均每起并购的价值超过了千万英镑。此次并购浪潮中，出现了大量的杠 杆收购，许多大型交易都是通过大规模的债务进行融资。 5 第五次并购浪潮 第五次并购浪潮发生在2 0 世纪9 0 年代中期，一直延续至今。这次并购浪潮给我们最直 观的感受就是规模巨大、涉及金额惊人而且席卷全球。但是，科尔尼公司( a t k e a r n e y ) 在 1 9 9 8 - - - 1 9 9 9 年对全球1 1 5 各并购交易的调查表明，有5 8 的并购交易并没有达到最高层管理 层预定的价值目标。此次并购浪潮不是以迅速获得财务收益为目的，也不是以债务融资为 第二章民营企业并购的背景分析 主，而更多地通过股权进行融资，因此并购之后需要承受的债务负担比上一次并购浪潮要小 得多。【3 8 】 2 2 我国民营企业发展历程 2 2 1 我国民营上市公司发展历程 从所有制的角度界定民营上市公司，包括广义和狭义两个层次，广义上是指非国有类上 市公司；狭义上是指终极所有人为自然人或民营性质的企业法人的上市公司。本文所用到的 民营上市公司数据是来源于国泰安研究服务中心g t a r s c 中国民营上市公司数据库。 我国的民营企业经历了从被压抑、打击、到被支持、被鼓励的曲折道路。中国民营企业 上市是从1 9 9 4 年开始的，1 0 多年来，民营企业陆续上市，截止到2 0 0 4 年底，我国深圳证券 交易所和上海证券交易所上市的a 股公司中共有4 6 2 家民营企业上市公司，其中在上海证券 交易所上市的民营企业为2 7 0 家，深圳证券交易所上市的民营企业为1 9 2 家。我国上市公司 民营化通常有两种方式：直接上市和间接上市。直接上市是指发起上市时便由是自然人或民 营企业控股；间接上市是指发起上市时为国家控股，但后来由于股权转让等由自然人或民营 企业控股。在上海证券交易所和深圳证券交易所上市的民营企业中，有2 2 8 家是以直接上市 的方式民营化的，2 3 4 家民营化的方式是间接上市。我国民营企业上市公司已经遍及了全国 各个行业和领域。截止到2 0 0 4 年底，我国在上海证券交易所和深圳证券交易所上市的a 股 民营上市公司分属于不同行业的统计数据如表2 一l2 0 0 4 年我国上海证券交易所和深圳证券 交易所上市的a 股民营上市公司分属于不同行业的统计数据： 表2 - 12 0 0 4 年我国上海证券交易所和深圳证券交易所上市的a 股民营上市公司分属于不同行业的统计数据 序号 所属行业 篙 序号所属行业 篙 l专用设备制造业 1 53 l 文教体育用品制造业 1 2交通运输设备制造业1 63 2日用电子器具制造业5 3 交通运输辅助业 53 3有色金属冶炼及压延加工业4 4仪器仪表及文化，办公用机械制造业73 4服装及其他纤维制品制造业l o 5 传播与文化产业23 5皮革、毛皮、羽绒及制品制造业 2 6信息传播服务业23 6石油加工及炼焦业5 7普通机械制造业 9 3 7纺织业1 6 8其他制造业 7 3 8公共设施服务业 3 9其他电子设备制造业 23 9电力、蒸汽、热水的生产和供应业6 l o农、林，牧，渔服务业34 0电器机械及器材制造业2 5 l l农业54 1电子元器件制造业7 第二章民营企业并购的背景分析 续表： 再专所属行业 篙 序号所属行业 篙 1 2林业l4 2综合类 6 0 1 3畜牧业24 3航空运输类 l 1 4橡胶制造业 l “ 装修装饰业l 1 5渔业 34 5计算机及相关设备制造业4 1 6化学原料及化学制品制造业 2 24 6计算机应用服务业1 9 1 7化学纤维制造业54 7通信及相关设备制造业1 2 1 8 医疗器械制造业l4 8管道运输业l 1 9医药制造业3 64 9通信服务业 3 2 0生物制品业 25 0通信设备制造业l 2 l生物药品制造业65 1 酒精及饮料酒制造业l 2 2印刷业 25 2金属制品业7 2 3造纸及纸制品 75 3非金属矿物制品业1 7 2 4商业经纪与代理业 。25 4黑色金属冶炼及压延加工业3 2 5土木工程建筑业55 5金融信托业l 2 6塑料制造业95 6银行业2 2 7家具制造业35 7零售业2 3 2 8房地产开发与经营业1 75 8食品加工业1 0 2 9批发和零售贸易l5 9饮料制造业 8 3 0旅游业 56 0食品，饮料，烟草和家庭用品批发业1 小计2 0 3小计2 5 9 总计4 6 2 ( 数据来源于国泰安研究服务中心中国民营上市公司数据库) 从表中看出，我国民营上市公司在各个行业都有分布，其中专用设备制造业、交通运输 设备制造业、化学原料及化学制品制造业、医药制造业、房地产开发与经营业、服装及其他 纤维制品制造业、纺织业、电器机械及器材制造业、综合类、计算机应用服务业、通信及相 关设备制造业、非金属矿物制品业、零售业、食品加工业中民营上市公司数量最多。 2 2 2 我国民营企业并购的发展历程 在新中国成立初期，我国企业的并购主要是政府主导的并购重组。改革开放后，我国开 始对国有企业进行两权分离、承包、租赁等形式的改革，主要的目的是减少或避免国有企业 亏损。后来，随着上海、深圳的证券市场逐具规模，国有企业股份制改革，以及政府对民营 企业发展的大力支持，民营经济异军突起，积极参与到并购市场中，作为股权交易的对象在 2 0 0 4 年时，共发生并购交易1 5 3 起，其中控制权发生转移交易为7 7 起。在国家进一步深化 经济体制改革相关政策指导下，国有经济结构调整进一步深化。在并购市场中，买方为民营 经济卖方为国有经济( 国退民进) 的并购交易共有7 9 笔，交易金额近5 8 9 4 亿元。其中控 第二章民营企业并购的背景分析 制权发生转移的交易有2 8 笔。在“国退民进过程中，民营经济的发展获得了国家的大力 支持，民营经济参与对国有企业的改革和重组，民营企业通过参股、控股、兼并和收购等方 式控制和改造了许多国有企业，这些都是民营企业并购过程中较为辉煌的历程。但是：“中 国民营企业竞争力 报告中指出：我国民营企业资产利润率与净利润增长率之间存在着不对 称关系，一个合理的解释是，这些企业总资产增长速度不低于，甚至高于净利润的增长速 度，出现这种现象的深层原因在于，这些企业可能过于热衷规模扩张而忽视了效率的提高， 或者说把提高企业效率放在了次要的地位。那么是什么原因导致民营企业热衷于规模扩张或 者说民营企业并购的动因又是什么呢? 我们将在下一章节进行具体阐述。 第三章并购的动因理论 第三章并购的动因理论 企业并购是市场经济中企业采取的一种经营方式，也是企业在竞争中获取竞争优势、谋 求自身利益的一种手段。西方企业先后经历了五次并购浪潮，而我国自改革开放以来也经历 了两次并购浪潮，分别是在上世纪8 0 年代后期与9 0 年代中期。并购的动因和绩效一直是研 究的热点。总的来说，并购的目的是希望被收购的企业能够产生预期的收益价值，因此无论 是什么类型的企业，也无论是在哪个行业进行生产的企业，他们在考虑并购的目标公司时， 从财务的角度来看，进行估价最重要的标准只有一个：目标企业能否产生稳定的现金流。企 业的目标是为股东创造价值，而只有当并购交易能够为企业创造出价值时，股东才会同意执 行交易，企业的并购交易才是有效的。【2 7 】 3 1 西方企业并购发展及并购理论 1 基于管理者视角的并购动因理论 1 ) 信息理论 该理论的核心观点是：由于存在信息的不对称，对企业的经营状况，经营者或专门机构 比普通大众拥有更多信息。在这种情况下，并购行为本身就向公众传递了一个信号，就是被 收购企业的市场价值被低估了，从而市场将对这些股票进行重新估价；或者，当有企业试图 收购某目标企业时，其传递的信号可能是该目标企业的管理有值得改善之处，这会激励目标 企业的经营者努力工作和贯彻更加有效的战略，从而提高公司价值；d o d d 和r u b a c k ( 1 9 7 7 ) 以及b r a d l e y ( 1 9 8 0 ) 的研究表明：无论收购是否成功，目标企业的股价都会上涨，上涨到一定 时候收购企业就可通过出售目标企业的股票获得回报。这会促进企业的并购活动。 当收购方用本企业股票来收购目标企业时，这可能会被目标企业或其他各方视作收购方 的普通股价值被高估的信号，而当企业回购自己的股票时，市场可能会将其视为管理层有其 自身企业股票价值被低估的信息，且该企业将获得有利的新的成长机会。 代理成本理论的主要观点是认为并购是一种降低代理成本的方式( f a m aa n dj e n s e n ，1 9 8 3 ； f a m a , 1 9 8 0 ；m a n n e 1 9 6 5 ) 。【3 】【4 】当管理者只拥有公司所有权股份的- - d , 部分时，便会产生管 理者利用管理特权追求私人利益的代理问题。这- - d , 部分的所有权可能导致管理者的工作缺 乏活力，或导致其进行额外的消费，而且股份越分散，单个所有者监督管理者的动力就会越 第三章并购的动因理论 小，这是因为监督行为的收益与付出不对称。为了降低代理成本、维护股东利益，有关部门 建立了相应的管理机制，如公司内部治理结构、经理市场的存在等，而兼并( 接管) 则是降 低代理成本的一个外在机制，因为企业被兼并，他们就会被新的收购者解聘。但是，兼并 ( 接管) 并不一定是解决代理成本问题的方法，因为它只是代理问题的一种表现形式，或者 说它本身就是代理问题的产物。管理者总是乐于追求更大的企业规模，因为他们的报酬与企 业规模有关，此时管理者就愿意通过兼并其他企业来扩大自己的规模( m u e l l e r , 1 9 6 9 ) 。1 1 6 1 2 ) 无效率的管理者理论 该理论认为并购之所以发生是因为被并购企业的管理者是无效率的，需要被撤换，而股 东却无法更换管理者，因此只有通过并购，让并购方用更有效率的管理者或管理者团队来替 换原管理者或管理者团队。通过这种替换，被收购企业的效率将会提高。该理论实际上与管 理协同效应有较大的相似之处，因为一般而言，企业效率低的直接原因就是存在无效率的管 理者。根据无效率的管理者理论，一个推论就是：合并后被收购企业的管理者将被替换。但 实证研究的证据并不支持这个推论。马克汉姆( m a