（会计学专业论文）我国房地产上市公司绩效与公司治理结构关系的实证研究.pdf

摘要 摘要 本研究基于国外相关理论和国内学者的部分研究成果之上，从实证的角度出发，全 面分析我国房地产上市公司治理结构与公司经营绩效的关系，为完善我国房地产上市公 司的公司治理结构提出相关的参考依据。 本文选取2 0 0 7 年在上海和深圳证券交易所上市的所有a 股房地产上市公司作为研 究对象，从中国证监会官方网站、深圳国泰安信息技术有限公司开发的c s m a r 数据库、 上海万得信息技术有限公司开发的w i n d 资讯金融数据库、巨潮资讯数据库和上市公司 年报中搜集数据，最终得到5 9 家样本数据，借助s p s s1 3 0 统计软件进行了相关及多 元线性回归分析。 通过研究，本文得出以下结论：股权结构与公司经营绩效的关系：第一与第二大 股东持股比与上市公司经营绩效成正相关；第- n 第五大股东的持股集中度与上市公司 经营绩效成正相关。董事会与公司经营绩效的关系：董事会规模与上市公司经营绩效 成负相关；独立董事的比例与上市公司经营绩效成正相关；两职( 董事长兼任总经理) 兼任与上市公司经营绩效负相关关系不显著。高级管理人员与公司经营绩效的关系： 高管薪酬与上市公司经营绩效成正相关；高管持股比例与上市公司经营绩效成负相关。 最后本文针对实证研究结论分政府和上市公司两个角度提出了应对措施：基于政 府视角，要求其一方面建立健全相关的法律法规，另一方面大力培育合格的机构持股者； 基于上市公司视角，要求其强化董事会责任，充分发挥独立董事的作用；设计合理的 管理层激励制度；优化股权结构，形成合理有效的治理结构。 关键词房地产业高管薪酬 公司绩效实证研究 a b s t r a c t a b s t r a c t f o r mt h ed e m o n s t r a t i o n ，t h i sp a p e ri so nt h ef o u n d a t i o no fr e l a t i v ef o r e i g nt h e o r ya n d c e r t a i nr e s e a r c hf r u i to ft h ei n n e rs c h o l a r s ，a n db r i n g sf o r w a r dc o r r e l a t i v er e f e r e n c ef r a m ef o r c o n s u m m a t i n gl i s t e dr e a l t yc o m p a n yg o v e ms n u c t u r e a f t e ra n a l y z i n gt h er e l a t i o n s h i p b e t w e e nc h i n a 7 sl i s t e dr e a l t yc o m p a n yc o r p o r a t ep e r f o r m a n c ea n dg o v e ms 缸u c n 鹏。 t h i sp a p e rs e l e c t sa s h a r e so fl i s t e dr e a l t yc o m p a n yi ns h a n g h a ia n ds h e n z h e ns t o c k e x c h a n g ei n2 0 0 7 a st h er e s e a r c ho b je c t d a t ac o m ef r o mc s m a rd a t a b a s eo fg t a i n f o r m a t i o nt e c h n o l o g yc o ，l t d ，w i n do ff i n a n c i a ld a t a b a s ei nc h i n a ，o f f i c i a lw e b s i t eo f c h i n as e c u r i t i e sr e g u l a t o r yc o m m i s s i o n ，c n i n fd a t a b a s eo fs h e n z h e ns e c u r i t i e si n f o r m a t i o n c o ，l t da n dt h ef i n a n c i a ls t a t e m e n t so fl i s t e dc o m p a n i e sa n ds oo n e v e n t u a l l y , w eg e t5 9 s a m p l ed a t a s p s s13 0i su s e dt oc a r r yo u tb i v a r i a t ea n dr e g r e s s i o na n a l y s i s 。 t h r o u g hs t u d y i n g ，t h i st e x tp i b l i s h e st h ef o l l o w i n gc o n c l u s i o n ：t h ef i r s t ，t h er e l a t i o n s h i p b e t w e e ns t o c k h o l d e r sr i g h t ss t r u c t u r ea n dt h e c o r p o r a t ep e r f o r m a n c e ：t h e r ei sp o s i t i v e r e l a t i o n s h i pb e t w e e ng d 12a n dr o e ；t h e r ei sp o s i t i v er e l a t i o n s h i pb e t w e e ng d15 a n dr o e t h es e c o n d ，t h er e l a t i o n s h i pb e t w e e nb o a r do fd i r e c t o r sa n dt h ec o r p o r a t ep e r f o r m a n c e ：t h e r e i sn e g t i v er e l a t i o n s h i pb e t w e e nna n dr o e ；t h e r ei sp o s i t i v er e l a t i o n s h i pb e t w e e nr a n d r o e ；t h e r ei sn e g t i v er e l a t i o n s h i pb e t w e e nc e oa n dr o e ；t h et h i r d ，t h er e l a t i o n s h i pb e t w e e n c o m p a n ye x e c u t i v e sc o m p e n s a t i o n s a n dt h e c o r p o r a t ep e r f o r m a n c e ；t h e r e i s p o s i t i v e r e l a t i o n s h i pb e t w e e nm 3 a n dr o e ；t h e r ei sn e g t i v er e l a t i o n s h i pb e t w e e nm 5 a n d r o e a ne m p i r i c a ls t u d yo ft h ef i n a lc o n c l u s i o n so ft h i sp a p e r , w ep r o p o s er e l a t i v e m e a s u r e s f r o mg o v e r n m e n ta n dl i s t e dc o m p a n i e s r e l a t i v em e a s u r e sf r o mg o v e r n m e n t ：o nt h eo n eh a n d t h er e q u e s tg o v e r n m e n te s t a b l i s h e st h ep e 疵c tc o r r e l a t i o nt h el e g a ll a w sa n dr e g u l a t i o n s ，t h e o t h e rh a n dc u l t i v a t i n gt h eq u a l i f i e do r g a n i z a t i o ns t o c k e r sv i g o r o u s l y r e l a t i v em e a s u r e sf r o m l i s t e dc o m p a n i e s ：s t r e n g t h e nt h eb o a r do fd i r e c t o r sr e s p o n s i b i l i t y , d i s p l a yi n d e p e n d e n tt r u s t e e s f u n c t i o nf u l l y , d e s i g n st h er e a s o n a b l em a n a g e m e n tl e v e ld r i v es y s t e m ，f o r m st h er e a s o n a b l e e f f e c t i v eg o v e r n m e n ts t r u c t u r e k e y w o r dr e a l t yi n d u s t r y e x e c u t i v e sc o m p e n s a t i o n c o r p o r a t ep e r f o r m a n c e p o s i t i v er e s e a r c h i i 河北大学 学位论文独创性声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师指导下进行的研究工作及取得 的研究成果。尽我所知，除了文中特别加以标注和致谢的地方外，论文中不包含其他 人已经发表或撰写的研究成果，也不包含为获得河北大学或其他教育机构的学位或证书 所使用过的材料。与我一同工作的同志对本研究所做的任何贡献均已在论文中作了明确 的说明并表示了致谢。 作者签名： 丕牢墼丑红日期：必苹年月l 日 学位论文使用授权声明 本人完全了解河北大学有关保留、使用学位论文的规定，即：学校有权保留并向国 家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版，允许论文被查阅和借阅。学校可以公布 论文的全部或部分内容，可以采用影印、缩印或其他复制手段保存论文。 本学位论文属于 1 、保密口，在年月日解密后适用本授权声明。 2 、不保密彤 ( 请在以上相应方格内打“4 ) 保护知识产权声明 氯同胁幸b 讷| 设- 习v 绫* 掇- 岛v 本人为申请河北大学学位所提交的题目为钿泡冯污禾潦枷累渺研瘩的学位 1 一 论文，是我个人在导师匆诹j 冷指导并与导师合作下取得的研究成果，研究工作及取得 i 的研究成果是在河北大学所提供的研究经费及导师的研究经费资助下完成的。本人完全 了解并严格遵守中华人民共和国为保护知识产权所制定的各项法律、行政法规以及河北 大学的相关规定。 本人声明如下：本论文的成果归河北大学所有，未经征得指导教师和河北大学的书 面同意和授权，本人保证不以任何形式公开和传播科研成果和科研工作内容。如果违反 本声明，本人愿意承担相应法律责任。 声明人： 至毪! 互日期：耳年月上日 作者签名：圣氇! 芝日期：皿年l 月一l 日 导师签名： 日期：斟年月j 一日 第l 章绪论 第1 章绪论 1 1研究背景 从公司制度产生以来，有关公司治理结构方面的问题就一直存在，国内外的众多学 者始终都没有得到一致的意见，随着经济的日益发展，经济环境和公司自身的情况有了 更多的变化，使得公司治理变得更加的复杂。虽然1 9 3 2 年就已经明显体现了公司所有 权和经营权的分离特征，但是知道上世纪末期，公司治理的理论才被广泛的关注。经济 的全球化的发展，使得企业之间的竞争越来越激烈，商品的交易已经打破了国度的界限， 良好的公司治理结构可以保障公司在竞争中生存和取得进一步的发展，保障公司能够完 成自己的战略计划，顺利实现企业的经营目标。国家经济的发展，离不开企业的发展， 企业的发展离不开良好公司治理结构，因此近些年来许多国家开始关注如何建立有效的 公司治理结构。1 9 8 2 年英国首先制定了公司治理原则，成为了国际中最早制定公司治理 原则的国家，在其影响下，其他的国家也开始纷纷制定。为了更好的制定有效的公司治 理结构，1 9 8 4 年由二十多个国家组成了国家经济合作发展组织，成立了公司治理国际性 委员会，通过多次会议，最终制定了一系列的制度规定，改善了成员国中的公司治理结 构，促进了经济的良好的发展，为公司治理结构的发展奠定了基础。发展中国家的公司 治理结构的改革真正的是从1 9 9 9 年开始的，世界银行和国际经济合作发展组织设立了 “全球公司治理论坛”，真正意义上的促进了发展中国家的经济。 经过了长时间的发展，公司已经充分的认识到，良好的公司治理结构会促进经济的 长久良好的发展，对于一个国家的经济发展是有利的。公司治理结构对于公司的影响是 综合的，既有微观层面和宏观层面。从微观层面来看，公司治理结构会影响公司的权利 和义务，同时会影响公司所面临的具体投资决策，影响公司的资金筹措措施，包括筹资 渠道和筹资金额等，通过具体的行为来影响公司的管理效率，进而来提高公司的经营业 绩。因此，公司治理结构的问题，已经影响到了公司经营的每一个层面，对于公司的成 败，已经起到了很重要的作用。从宏观层面来看，公司治理结构对于宏观的金融市场， 也会产生一定得影响，主要是通过影响资本市场的运作来体现的。有效的资本市场可以 为公司提供充足的货币资金，在企业需要筹措资金时，按照公司的决策来进行，上市公 司的质量的好坏，会影响着自己在资本市场上的融资能力，可以看到，公司治理结构也 洞北大学管理学硕士学何论文 会对其产生一定程度的影响。良好的公司治理结构，可以得到投资着的亲赖，得到投资 着的理解，增强了长期资本的融资能力。跨国公司的融资计划，通常需要按照国际惯例 来进行，良好的公司治理结构，可以增强公司的国际筹资能力，迸而影响了一个国家的 国际经济实力，也就决定了国家的国际筹资地位。综合以上，我们可以看到，上市公司 结构健全与否，不仅对公司的综合实力产生影响，同时对于一个国家的国际地位也产生 了深远的影响，在这种情况下，我国上市公司治理结构对公司经营绩效的影响，到底有 多大；而国有企业和非国有企业是否有所不同，值得我们深入探讨与研究。 1 2 研究对象选择 我国房地产行业的资产负债率一直居高不下，其潜藏着巨大的经营风险，一旦企业 经营不善或者出现其它的问题，负面的影响就会突现；同时房地产行业的资金流动非常 不稳定，企业很难预测未来的现金流，一旦企业的未来现金流出现问题，甚至会威胁到 企业的生存，而良好的公司治理结构能够有效的解决这些问题，可以使企业的日常经营 活动有序而高效的运行。 。我国房地产业的发展现状以及近些年来国家相继出台的一系列政策都对我们提出 了紧迫要求，房地产行业上市公司的公司治理结构与公司经营绩效之间是否存在显著性 关系? 如果存在显著性关系，如何构建有效的公司治理结构来降低企业经营风险迸一步 提高公司的经营绩效? 2 0 0 7 年是我国房地产行业迅猛发展的一年，其迅猛发展带动了经 济的持续增长，在持续增长的背后，是否存在着风险隐患，面对这持续发展公司应当如 何采取有效措施，来完成战略目标，国家是否需要采取进一步措施来稳定房地产行业， 都将是我们所共同面临的问题，因此本文将房地产行业作为研究对象，具有重要的现实 意义。 1 3 研究意义与研究目的 随着经济发展，公司的发展也成现了国际化趋势，因此越来越多的国家开始重视， 公司治理结构的研究更加的深刻，公司治理结构的成败，已经严重影响了一国的经济发 展。良好的公司治理结构对于我国的市场经济良好有序发展、对于资本市场的有效运行、 对于我国制定各种金融政策、对于促进国家的经济发展都起着重要的意义。公司治理问 题已经不仅仅是某一个公司自己的问题，与其存在利益关系的每一个利益相关者都会受 到一定程度的影响，从而影响着整个社会的经济发展水平。公司治理结构虽然经过了一 2 第1 章绪论 定时间的发展，理论界和实务界都有着自己的见解和主张，以至于还没有形成一整套的 体系，来促进公司的发展。本文通过实证方法，对房地产上市公司公司治理结构与公司 绩效的关系进行研究，具有着重要的现实意义。 公司治理结构影响着公司的发展，公司的发展影响着国家的经济水平，因此，公司 治理结构的研究，已经成为了一个重要的研究课题。公司治理的核心问题是通过建立一 整套的机制来完成公司的内外部决策，进而提高公司的绩效，因此公司经营绩效是公司 治理结构是否健全有效的最直接的表现，公司的长远发展离不开高效有序的公司治理结 构，公司治理结构涉及到多方面的因素，既有股权结构，也有董事会质量、高管经理层 的激励机制问题。我国的上市公司大多都是国有企业的转职而来，计划经济的影响还很 严重，同时我国的证券市场还不成熟，我国作为市场经济的并不稳定，公司治理结构存 在不合理之处也是在所难免的，有关公司治理结构的研究在我国还处于一个起步阶段， 理论研究和实践运作方面都还不太成熟。从这个意义上讲，本文从公司治理出发，研究 公司治理结构与公司经营绩效的关系在深化改革的当前就非常具有理论和现实的意义。 本研究的主要目的在于探讨我国房地产上市公司治理结构与公司经营绩效的关系， 包括： 探讨股权结构与公司经营绩效的关系：是否第一与第二大股东持股比与上市公司 的经营绩效成正相关；是否第一到第五大股东的持股集中度与上市公司的经营绩效成正 相关。 探讨董事会与公司经营绩效的关系：是否董事会规模与上市公司的经营绩效成负 相关；独立董事的比例与上市公司的经营绩效成正相关；两职( 董事长兼任总经理) 兼 任与上市公司的经营绩效成负相关。 探讨高级管理人员与公司绩效的关系：高管薪酬与上市公司经营绩效成正相关； 高管持股比例与上市公司经营绩效成负相关。 1 4 研究方法与研究思路 本论文采用规范研究和实证研究相结合的方法。首先，对国内外有关公司治理结构 与公司绩效关系的一些研究文献进行了分析；其次，选取我国沪、深两市2 0 0 7 年上市 公司样本作为研究对象，对我国房地产上市公司治理结构与公司绩效关系进行建模实证 分析；最后，在实证分析的基础上提出了我国房地产上市公司治理结构的设计建议。 河北大学管理学硕士学位论文 本文研究方法具体内容如下： 规范研究中，通过对国内外的公司治理结构与公司绩效关系的相关资料进行分析， 总结出了现阶段研究的不足，为下文实证和提出政策建议奠定理论基础。 实证研究中，利用s p s s l 3 0 统计软件进行统计描述性分析和多元线性回归分析， 对我国房地产上市公司治理结构与公司绩效关系进行定量研究，并且找到了两者的内在 联系。 1 5 研究流程 本研究共分为下列五个章节： 第一章为绪论，说明本文的研究动机、目的及意义、研究方法及思路与论文架构。 第二章为文献回顾与相关理论探讨，首先对本文研究的一些概念进行了界定，明确 了研究的对象与内容，然后对国内外有关公司治理结构的研究进行综述。 第三章为研究设计，根据第三章提出的研究假设和对研究变量进行操作性定义，构 建了多元线性回归模型，并说明本文研究数据来源与筛选过程，以及设计实证分析方法。 第四章为实证结果与分析，首先描述各项资料的描述性统计结果及其可能隐含的意 义，随后进行了相关性分析和实证结构检验，并进行计量模型实证结果与研究假设的比 较。 第五章为结论与建议，归纳本研究结果，对上市公司提出建议，并对后续研究者提 出未来研究方向的建议。 4 第1 章绪论 - - - - - 川- - - - - - 川- 川- - - - - - - - - - - - - _ - 川- 川- ， 研究主体部分 图卜1我国上市公司治理结构与公司绩效关系的实证研究流程图 河北大学管理学硕十学位论文 第2 章文献回顾与相关理论探讨 2 1 相关概念界定 2 1 1 房地产行业概述 房地产，在英语国家中一般都表述为“r e a le s t a t e ，即不动产。它指的是“土地以 及附着于土地之上的改良物”。其中我们日常生活中所指的“r e a le s t a t e 的含义不仅 包括“房地产”，还包括开发后附着于土地之上的各种建筑物及相应的设施。其实在一 般意义上来讲，“附着于土地之上的改良物 实质上是关于土地使用的一种派生的产物。 近年来，我国房地产行业发展迅猛，已经成为了我国国民经济的主导产业，在社会 主义现在化建设过程中起着举足轻重的地位。经过十几年的发展，我国的房地产业正处 于向规模化、品牌化、规范运作的转型时期，房地产行业未来的发展前景，十分可观。 2 1 2 上市公司的含义 在我国，上市公司指的是：本公司的股票经国务院证券监督管理部门批准发行，在 证券交易所挂牌上市交易的股份有限公司。上市公司是我国当代企业的一种基本组织形 式，公司能够上市一方面不仅能够扩宽企业的融资渠道，还可以给扩充企业原始资本提 供良好的平台，从而就可以用少量企业的资本来对大量社会资本进行控制，同时还可以 帮助吸收优质资本，提高增量资本，激活所有的存量资本；能够增强银行等金融部门对 公司的正常生产、资本运营信心，进一步可以减少企业的费用；也能够通过资本的有效 运营，来提升本公司的市场中股票的股价，来增加企业的财富，如果员工持有本公司的 股票，就可以通过这个方法来实现员工股票的升值，提高员工对于公司的满意程度和增 强员工所具备的忠诚度，进一步的就可以增强企业员工的凝聚力。 2 1 3 公司治理结构的概念 公司治理的概念最早的提出是在经济比较发达的西方国家，因为他们有着浓厚的经 济发展底蕴，然而关于具体的公司治理结构的概念最早提出的是英国的威廉姆森，是在 1 9 7 5 年提出的，当时的学者对于这个概念，还没有达成统一的认识，也没有得出统一的 结论，因此产生了长久的争论，大家对于公司治理结构的概念都有着自己的理解。虽然 在不断的发展过程中，也出现了比较有代表性的理论界定，但是对于寻找一个大家都可 以接收的概念，难度其实很大。因为众多的学者在进行概念界定的时候，多占据的角度 第2 章文献同顾与相关理论探讨 和观点有本质的区别，还有就是公司治理结构着一个理论概念所能包括的内容实在是太 多了，内容实在过于繁杂，导致了最终到了今天也没有一个具体概念，关于标准概念的 争论仍在继续，但是综合国内外学者这么些年来的研究成果，基本上能够得到学者们认 可的观点有以下几点： l 、制度安排说 制度安排说是比较有代表性的观点，最早提出的公司治理结构的是美国一篇杂志， 其中关于公司治理结构的概念界定主要是基于，有效地公司治理结构可以给公司带来完 成长期战略，保证企业可以顺利的完成自己的愿景，公司治理结构之所以重要是因为的 作用，具体来说就是一种制度上的安排，只有当作制度安排，公司的运转才会有保障。 公司的各个职能部门，都会按照公司的长远计划来顺利完成自己的任务指标，能够帮助 企业树立良好的社会形象，增强企业的竞争力，会承担更多的社会责任。在众多的观点 之中，制度安排学说是认可度比较高的一种观点，尤其是在西方国家。 日本的著名学者青木昌彦先生出了一本书，在书中他把公司治理结构定义为公司一 整套的相关制度安排，目的是帮助和控制公司的各个部门或者是与公司有业务往来，具 有利益关系的各个对象，帮助企业来实现自己的经营计划，更多的给企业带来经济利益。 企业所主要关注的是，如何通过有效的机制来评价公司所有员工包括管理者，如何激励 他们来给企业作出更多的贡献。其实作为投资大众所关注的还是企业内部的管理机制， 及狭义的公司治理结构。 2 、组织结构说 清华大学著名学者吴敬琏教授在他的著作中指出，所谓的公司治理结构指的是一种 运营有效的组织结构，通过这个组织结构可以给公司带来更大的价值，这个组织结构是 由投资者( 控制人) 、公司的董事和其他高级管理所构成的，由其共同作用来完成的。 公司的日常运营是由高级管理人员来完成的，而高级管理人员是受雇于董事会，董事会 有权利对高级管理人员进行奖励和惩罚，以及解雇，最终董事会定期向投资者( 控制人) 来报告经营的状况，来完成公司资产的保值增值。 3 、相互作用说 公司治理结构作为公司有效运营的机制保证，对于公司的良好发展来说至关重要。 所谓的相互作用说，指的就是在公司治理的内部构成中，发生作用的各个人员或者是部 门，具有某种程度的关联性，由于相互作用，来完成公司治理的有效运作。公司治理解 7 河北大学管理学硕士学位论文 决的问题就是一种委托代理的关系，来有效协调各方面的相关利益，尽量使各个利益主 体的共同发生作用，来提高公司治理的效率。 2 2 ，文献综述 目前，国内外学者对公司治理结构与公司经营绩效关系的研究，主要是基于四个层 面：股东、董事会、管理层和利益相关者，分别就各个层面对公司绩效的影响做了大量 的理论研究工作，实证研究文献较少。为了更好地分析公司治理结构与公司经营绩效的 关系，本文借鉴国内外众多学者的研究成果，将公司治理结构主要涉及的方面划分为股 东、董事会、高级管理者三个层面，分析它们对于公司经营绩效的影响程度，为制定更 加有效的公司治理结构提供依据。但是由于监事会的职能是监督董事会和管理层，对于 公司经营绩效基本没有直接的影响，所以，本研究没有单独将监事会列出。在此本文回 顾了国内外关于公司治理结构与公司经营绩效关系的相关研究文献，从理论和实证两个 方面对现有的研究成果进行了总结，为本文的实证研究做好了准备。 2 2 1股权结构与公司经营绩效的关系 公司的经营目标就是股东财富最大化，公司的董事会与公司的管理层作为公司的最 高权力决策机构，应该时刻关注企业的发展，最大程度的给公司带来利益。公司的大股 东或者是其他股东有些能够直接参与公司的经营决策，相对于中小的股东，他们更加的 具有信息优势，能够第一时间知道公司的重大事项，同时能够时刻监督公司的实际经营 者，解决了信息短缺问题。通过有效的监督管理层，给企业节约成本扩大了利润，然而 小股东没有能力来对企业的经营决策进行有效的监督，不能够有效保证管理层以公司财 富最大化为经营目标。由此我们便可以得出结论，如果公司的股权结构越是分散，股东 对于管理成的监督程度就会越低，对于公司绩效来说具有不利的影响。 随着上市公司的规模日益扩大，股权结构日益复杂，众多学者开始关注上市公司股 权结构与公司绩效的关系，进行了大量的研究，同时也取得了一些成果。许小年、王燕， 在1 9 9 7 年的研究中发现“股东权利的集中度与公司绩效存在一定得正相关 ，“法人持 股数所占总股数的比例对公司绩效有显著正面影响；然而国家股对公司业绩存在负面影 响；公司中的个人股份对业绩也存在影响，但是并不显著 。李涛，在2 0 0 2 年的研究成 果中发现“假设如果公司治理结构不完善，环境中的法律法规不健全，一定比例的国有 股权会有动力去监督公司经营管理，提高经营业绩。冯根福等，在2 0 0 2 年的研究中发 8 第2 章文献同顾与相关理论探讨 现“研究成果显示，我国上市公司绩效越好，相应的公司股权集中度越高”。董麓、肖 红叶，在2 0 0 1 年的研究中发现股权集中度、国家股所占比例、法人股比例和流通股比 例对我国上市公司业绩没有显著影响 。 在国际上，对上市公司股权结构与公司绩效二者之间的关系的研究尚未形成一致的 结论。在众多的研究中，最早可以追溯到b e r l e 和m e a n s ( 1 9 3 2 ) ，研究中发现在公司股 权分散的情况下，持股比例较小的股东和没有股权的公司总经理之间是存在利益冲突 的，这种情形下公司经理的经营目标不会是公司财富最大化，而是增加自己的收益和自 己的闲暇时间，这样也会损害公司的利益。关于公司价值与公司股东股权之间关系的研 究，还有j e n s e n 和m e c k l i n g ，他们通过研究发现公司的价值取决于内部股东的持股比 例，内部股东持股比例越大，公司的价值就会越高。在1 9 9 8 年s t e e n t h o m s e n 和 t o t h i n p e d e r s e n 通过研究后提出了“公司经营绩效的变动程度对股权集中度的变动有显 著影响 。 2 2 2 董事会与公司经营绩效的关系 在上市公司的治理机构中主要存在着董事会、股东大会、监事会、和经理人员，而 公司的董事会中各个成员的产生必须要通过股东大会的选举，在整个的公司治理结构 中，董事会是在为股东服务，为股东创造更多的价值。因此，可以看出在日常的经营过 程中，董事会就代表股东行驶着最高的决策权，处于整个公司治理结构的核心。提高董 事会的质量，就会进一步提高公司治理结构的核心竞争力，提高公司的经营能力，因此 董事会质量对于公司经营绩效来说，有着十分重要的影响。 董事会做为股东的代表，打理公司的日常业务，委托代理关系的存在使这种职能的 作用发挥受到了限制，存在着董事会成员违背股东利益的情况，会使经营目标偏离公司 价值最大化，一旦信息不对称的情况严重，董事会就往往会背离股东，进行逆向选择。 而受托于董事会的总经理，有时也会被董事会所控制，使管理制衡机制无能为力。甚至 总经理与董事会共同合作来损害公司利益，最终导致公司的经营绩效下降，公司治理结 构就会出现明显的缺陷，最终导致了失灵。 在董事会规模方面，在1 9 9 2 年l i p t o n 和l o r s c h 提出了公司应当限制董事会规模， 通过研究他们认为当董事会的规模如果超过1 0 人时，协调和沟通所形成的成本就会大 于因董事会人数增加所给公司带来的收益，般情况下，董事会规模应在1 0 人以内， 9 河北大学管理学硕士学位论文 理想的规模是7 9 人。在1 9 9 6 年y e r m a c k 以1 9 8 4 1 9 9 1 年度4 5 2 家美国公司为统计样 本，对董事会规模与公司价值之间的相关性进行了分析，研究结果显示董事会规模与公 司价值之间呈现负相关关系。在国内的研究中，1 9 9 8 年河浚对内部人控制问题进行了研 究，第一次引入“内部人制度”，内部人控制比率即内部董事人数董事会成员总数，研 究表明随着股权的集中内部人控制出现了增大的趋势，并且上市公司的内部人控制与股 权的集中情况高度相关，。在2 0 0 4 年杨树林对斯巴奇的观点进行了深入研究，结果发现 公司持股最高的两位领导人与其余董事会成员的持股数额之比越大，也就是外部的董事 人数越少，对公司业绩的影响越严重并且是明显的负相关。 在独立董事比例方面，在1 9 9 1 年h e r m a l i na n dw e i s b a c h 指出，如果公司绩效下 降，内部董事的任命人数所发生的变化并不大，但是独立董事的任命数有所增加，因此 认为研究认为独立董事对于公司提高经营绩效会有更为突出的贡献；在1 9 9 7 年 r o s e n s t e i na n dw y a t t 研究发现，当公司发布任命外部董事的消息时，公司的股票价格 将会出现上涨。但是一些学者则认为独立董事不一定比内部董事发挥更有效的治理作 用。在1 9 9 8 k l e i n 通过研究发现，上市公司中独立董事的比例与会计指标之间并不存在 统计意义上的显著联系；1 9 9 1 年h e r m a l i na n dw e i s b a c h 研究发现，独立董事的比例与 托宾q 值之间不存在显著的相关性。在国内研究方面，在2 0 0 2 年高明华、马守莉对我 国1 0 1 8 家上市公司进行了实证研究，结果发现有独立董事和无独立董事的公司绩效之 间存在显著性差别的假说不成立，独立董事的比例与公司绩效之间只有非常弱的正相关 关系。但是由于研究样本所取的是2 0 0 1 年的数据，证监会对上市公司设立独立董事制 度并没有相应的规定，独立董事制度非常不完善，所研究的成果用于现在是否合适还需 要进一步验证。 在两职( 董事长、总经理) 兼任方面，1 9 9 5 年b o s c h e n 和s m i t h 以2 0 0 家公司为样 本的进行了研究：结果发现两职兼任在某些行业中与公司绩效正相关。1 9 9 2 年c a n n e l l a 和l u b a t k i n ，1 9 9 3 m a l l e t t e 和f o w l e r 都指出两职兼任与净资产收益率具有弱的正相关 性。c h a g a n t i 等发现美国零售业中的公司是否破产与两职兼任并没有相关性。1 9 9 1 年 r e c h n e r 和d a l t o n 发现两职兼任公司的股票都存在着较高边际收益率，但是并不明显， 两职兼任与净资产收益率、和边际利润、投资收益率负相关。在研究领导权结构与公司 绩效之间的关系时，b o y d 在首次引入了环境变量，对两职是否兼任与公司绩效之间关系 的检验结果表明：如果是高度变化行业中的公司，两职兼任与经营绩效存在一定程度的 1 0 第2 章文献同顾与相关理论探讨 正相关；如果是变化较慢行业中的公司，两职兼任与经营绩效存在一定程度的负相关。 2 2 3 高级管理人员与公司绩效的关系 股东作为委托人追求的是股东财富最大化，而高级管理人员作为受托人追求的则是 个人利益最大化( 闲暇和报酬) ，按照经济人假设，两者具有不同的目标。正是由于信 息不对称情况的存在，导致了两者的最终目的导向的偏差，信息完全公开的情况下，高 级管理人员会追求股东财富最大化，来完成自己的手托责任。信息的不对称，导致了高 级管理人员会背离股东的目标，来追求个人利益最大化，甚至会牺牲股东利益。在行为 上的表现就是道德风险和逆向选择，高级管理者有时会处于自身的利益而牺牲公司的长 远目标。股东所能做的就是监督和激励，制定相应的监督措施和激励计划，来尽量的使 高级管理人员来为自己更好的服务。现阶段各个公司采取的措施，就是将股东利益与高 级管理者的利益捆绑起来，最大限度的将两者的利益趋于一致。 在1 9 9 3 年j o s c o w ，r o s e & s h e p a r d 对1 0 8 3 3 个美国企业进行研究后发现，企业股票 的收益率每增加1 0 9 6 ，相应的高管报酬率( 货币性) 就会增加9 3 ，这些检验结果与 m u r g h y 在1 9 8 5 年的研究成果和c o u g h l a n & s c h m i d t 在八十年代所作研究的结果基本一 致，同时研究证明了高管薪酬和企业业绩存在正相关性。1 9 9 8 年h a l l a n dl i e b m a n 通过 研究经营者报酬与经营业绩之间的关系，得出经营者报酬与企业经营业绩具有显著相关 的特征。在国内方面，2 0 0 4 年李锡元、倪艳通过实证研究得出结论：以净资产收益率衡 量的业绩与上市公司经理报酬之间不存在显著的相关关系，以e v a 衡量的业绩与上市公 司经理报酬之间存在一定程度显著的相关关系，但是并不显著，同时发现e v a 与报酬的 关系受规模的影响。2 0 0 4 年刘银国研究指出，高管年薪与公司业绩基本不相关，只是 2 0 0 2 年存在一定的正相关性。2 0 0 7 年杜兴强的相关研究表明，发现高管薪酬与公司以 及股东财富前后两期的变化，均成正相关关系；而与本期的t o b i n q 的变化呈负相关 关系，与上期的t o b i n q 的变化呈正相关关系。 从以上分析可以看出，对上市公司股权结构与公司绩效关系的研究，由于研究方法 和角度不同，国内外学者的研究结果不一致，有的研究结果之间甚至截然相反。这使得 人们无法清楚地了解我国上市公司的实际运行情况和不同股权结构对上市公司绩效的 影响，给我国建立现代企业制度带来困难。因此，有必要对这一问题进行更深入研究。 河北大学管理学硕士学位论文 第3 章研究设计 本研究主要探讨我国房地产上市公司中，公司治理结构对公司绩效的影响，因此本 章对沪深两市的房地产上市公司进行实证检验，本章共分为六节，第一节研究架构：第 二节研究假设：第三节变量操作性定义与衡量；第四节模型构建；第五节样本选取与资 料来源；第六节资料分析方法。 3 1研究构架 本研究在前面的理论分析与国内外的研究文献综述回顾的基础之上，将研究的问题 进一步深化，运用数理统计的知识建立了相应的经济模型，诣在探讨我国房地产上市公 司治理结构与公司绩效的关系。在控制变量的选择与衡量上，除了根据过去相关实证研 究的结果，另一个重要的因素则是与资料采集的可行性、难易度相关。本研究从实际情 况出发，建立了如下的实证分析的理论框架( 图3 - i ) 图3 - 1 理论框架图 1 2 第3 章研究设计 3 2 研究假设的提出 假设1 ：董事会规模与上市公司经营绩效成负相关 董事会规模是指构成董事会中的董事的人数。国内外的研究对董事会规模与公司业 绩相关关系的研究并没有统一的观点。有些认为规模较大的董事会更有利于提高治理效 率，有利于协调各方利益，进而可以提高公司的经营业绩。有些人则认为规模相对较小 的董事会更有利于提高治理效率。 如果董事会规模过大则不能发挥最优的功效，规模大的董事会效率更低且更容易被 高管所控制，主要表现在三个方面：首先，会出现董事会成员间沟通与协调的困难；其 次，董事会成员倾向于不再坦率地批评总经理的错误做法；第三，容易使董事会成员们 产生“搭便车”的动机，丧失工作的积极性。 本研究假设董事会规模与上市公司的经营绩效成负相关。 假设2 ：独立董事的比例与上市公司的经营绩效成正相关 独立董事是指除了董事身份外与公司没有任何雇佣关系、不与公司存在任何交易关 系、不与公司高层职员存在亲属关系、不在公司担任除董事外的其它职务的董事。独立 董事除了具有公司董事身份外，与公司没有任何其他契约关系，独立董事的引入缓解了 公司治理结构中的委托代理关系所产生的种种矛盾。因为独立董事与管理层没有利益关 系，不会像内部董事那样受到公司高管的控制，所以可以对公司的管理者进行客观评价， 这就保证了独立董事可以从股东利益的角度，为管理者设计出合理的薪酬体制。 总之，独立董事这角色如果能成为董事会构成中的决策主体，则可防止高管为了 自身利益争夺公司绝对控制权，减少内部人控制行为，保证公司股东的利益不受公司管 理层的侵害。鉴于这几年证监会对独立董事制度的大力推行，为了验证独立董事是否能 够提升公司治理的职能，进而提高公司的经营业绩。 本研究假设独立董事的比例与上市公司的经营绩效呈正相关。 假设3 ：两职兼任与上市公司的经营绩效成负相关 所谓两职，是指董事长与总经理两个职位。董事长是公司中董事会的负责人，总经 理是由董事会任命的企业高级管理人员，负责企业的日常经营业务。两职兼任是指公司 的总经理和董事长是同个人的情况。就国内情况而言，由于董事长一般都是由大股东 代表担任，尤其在国有股比例较大的企业中，董事长的决定性作用更为明显，实践中董 1 3 河北大学管理学硕七学位论文 事长自己作主的现象非常普遍，董事会和总经理的作用往往形同虚设。过去董事长兼任 总经理的现象非常常见，但是随着市场化程度的加深，出现了越来越多的董事长不再兼 任总经理一职，而由更专业、更年青的职业经理人来进行管理。 因此本研究假设两职兼任与上市公司的经营绩效成负相关。 假设4 ：第一与第二大股东持股比与上市公司的经营绩效成正相关 人们普遍认为“一股独大 会导致第一大股东几乎完全支配了公司董事会和监事会， 形成“一言堂”；认为“一股独大 是上市公司法人治理结构不平衡、不彻底、不完善 的主要根源。但是看到国内上市公司和国际上市公司的现状，就会发现其实“一股独大” 是一个国际化的产物，许多优秀的国际上市公司都存在着这种状况。例如，微软上市时， 盖茨持股4 5 ，另一位创始人a l l e n 持股1 5 ，盖茨“一股独大”。但是第一与第二大股 东持股比例，是反映公司中控股股东的绝对控股地位，一个非常有效的指标，可以反映 对于公司的控制，更加有利于股东对于特定事项做出决策，增强股东的地位，更有利于 公司的长远发展，增强公司治理的效果。 因此本研究假设第一与第二大股东持股比与上市公司的经营绩效成正相关。 假设5 ：第- n 第五大股东的持股集中度与上市公司的经营绩效成正相关 我国证券市场并不发达，存在着许多制度上和环境上的不足。现状就要求我国上市 公司的股权不能过于分散，在一定水平上提高上市公司股权集中度可以促进经营业绩的 增长，对经理层进行有效的监督，促进经理层改善公司经营状况。股权集中度可以评价 其在公司控制中的作用，股权集中度越高，股权越稳定，股东会重视公司长期发展经营 管理和战略决策，不会因为股利分配或股价的涨跌而频繁倒换股票。相反，不稳定的股 权具有较强的投机性和流动性，对股票价格等变动会非常敏感。股权相对高度集中、有 相对控股股东、并有其他大股东制约的股权结构，最有利于公司治理结构的发挥。 因此本研究假设第- n 第五大股东的持股集中度与上市公司的经营绩效成正相关。 假设6 ：高管薪酬与上市公司经营绩效成正相关 根据委托一代理理论，为了使股东财富最大化管理者薪酬应当与公司业绩挂钩。 c o u g h l a n s c h m i d t ( 1 9 8 5 ) 指出，由于资本市场的竞争，公司的持续经营有赖于建 立在一种合理的薪酬激励机制，更好的激励高管人员。薪酬水平高低直接影响到高管的 收入与企业营运成本，公司若能给高管提供较高的报酬，会起到很大的激励作用和意义， 可使高管进一步发挥自己的能力，以提高公司经营绩效。 1 4 第3 章研究设计 本研究假设房地产上市公司高管人员薪酬与公司经营业绩之间存在正相关关系。 假设7 ：高管持股比例与上市公司经营绩效成负相关 当管理者没有持有公司股份时，就会导致其避风险较高而收益较高的项目，而选择 风险较低收益较小的项目；当管理者持有公司股份时，他会投资收益较高的项目，如果 获得较高利润，一方面可以带动股票价格的上升，另一方面可以使自己福利水平得到提 高，这样公司利益和个人利益就紧紧结和。理论上虽然是这样，但是在我国的