（会计学专业论文）我国可转换债券市场有效性研究.pdf

study on market efficiency of chinese convertible bond a thesis submitted to chongqing university in partial fulfillment of the requirement for the degree of masterof management by he jianjun supervisor: prof. tan li major: accounting college of economics and business administraion of chongqing university , chongqing, china. april, 2008 重庆大学硕士学位论文 中文摘要 i 摘 要 可转换债券是介于股票与债券之间的一种证券，其特有的期权性、股权性和债 权性使其具有极大的灵活性。可转债作为我国继股票、一般公司债券之后的又一新 的金融工具，已成为证券市场的重要组成部分，发挥着越来越重要的作用。经过近 17 年的发展，截止 2007 年 12 月 31 日，我国境内共发行可转债 62 只，累计发行金 额 739.44 亿元，可转债市场已初具规模。但是由于发展时间较短，可转债市场还存 在大量的问题如规模太小，相关法律法规、政策制度不健全，投资者不成熟等原因， 总体来说市场效率不高。 市场信息有效性是金融经济学的基础， 对其研究具有重要的现实意义。 从宏观 层次看， 市场效率直接关系到投资者的利益保护和政府的监管政策； 从微观角度看， 市场效率直接决定投资者的投资策略。种种迹象表明我们必须审视我国可转换债券 市场的效率，为我国投资者和监管部门提供有益的理论参考。同时，对可转换债券 市场效率的研究，也有利于促进我国可转换债券市场健康有效的发展，提高资本市 场资源配置效率。 为正确把握目前我国可转债市场所处效率层次， 本文首先介绍了研究的背景和 意思，并对国内外有效市场研究现状做综述性介绍。为了给实证提供理论支撑接下 来对有效市场假说内容、不足及面临的挑战进行阐述。本文重点借鉴证券市场弱势 有效研究检验方法，采用单根检验、序列相关和游程检验我国可转换债券市场效率 进行检验，得出我国转债市场效率低下的结论，最后根据定量分析的结论，结合我 国转债市场实际状况对无效的原因进行多角度分析，最后提出一些提高转债市场效 率的建议。 关键词关键词：可转换债券，市场有效性，adf 检验，游程检验 重庆大学硕士学位论文 英文摘要 ii abstract convertible bonds (cb), which is between stocks and bonds, are of great flexibility because of its unique option, equity and credit. cb, as a new financial tool in china after stocks and common bonds of companies, have become a crucial part of securities business and are playing an increasing important role. until dec31, 2007, after 17 years development, 62 convertible bonds have been issued in china, which amounts to 73.944 billion rmb yuan. thus, the cb market has come into being. however, owing to its initial stage, there are a lot of problems, such as the imperfect laws and regulations, policies and systems, immature investors, etc. on the whole, this market is of low efficiency. market information validity is not only the basis of financial economics, but also of great practical significance. on the macro level, market efficiency relates directly to investors interests and the supervision policies of the government; on the micro level, it determines the investing strategies of investors. plenty of evidences demonstrate that a survey of the efficiency of the cb market in china is urgently needed so as to provide beneficial references for investors and supervisors in china. therefore, researches on cb market efficiency will help to promote the sound development of the cb market in china and improve the efficiency of collocation of capital market resources. in order to understand on what efficiency level the cb market in china is, this thesis first introduces the background and reviews the research of efficient market at home as well as abroad. next, it discusses about the content, defects and challenges of efficient market hypothesis so as to provide a theoretical model for the demonstration research. this paper mainly employs the verification methods of weakness validity research of securities business, such as unit root test, serial correlation and run test, to test the efficiency of the cb market in china and then reaches the conclusion that the cb market in china is of low efficiency. lastly, after analyzing from various angles the causes of invalidity according to the research conclusions and the actual condition of the cb market in china, this thesis brings forward some suggestions of improving cb market efficiency. key words: convertible bond; market efficiency; adf test; run test 重庆大学硕士学位论文 目 录 iii 目 录 中中文摘文摘要要 i 英文摘要英文摘要 ii 1 绪绪 论论 1 1.1 研究背景研究背景 1 1.2 研究的目的和意义研究的目的和意义 2 1.3 国内外研究动态综述国内外研究动态综述 3 1.3.1 国外研究综述 3 1.3.2 国内研究综述 5 1.4 研究方法与结构研究方法与结构 7 1.4.1 研究方法 7 1.4.2 结构安排 7 2 有效市场理论有效市场理论 8 2.1 有效市场假说概述有效市场假说概述 8 2.1.1 有效市场假说的产生与发展 8 2.2 有效市场的前提假设、分类和内容有效市场的前提假设、分类和内容 9 2.2.1 有效市场的前提假设 9 2.2.2 有效市场的分类 9 2.2.3 有效市场的内容 11 2.3 有效市场假说局限性及面临的挑战有效市场假说局限性及面临的挑战 12 2.3.1 有效市场假说自身不足 12 2.3.2 emh 无法解释市场中的异常现象 13 3 证券市场有效性的检验方法证券市场有效性的检验方法 15 3.1 弱式有效市场检验弱式有效市场检验 15 3.1.1 随机游走过程 15 3.2 我国可转换债券弱势检验模型我国可转换债券弱势检验模型 16 4 可转换债券市场有效性的实证研究可转换债券市场有效性的实证研究 21 4.1 数据与模型数据与模型 21 4.1.1 使用的数据和处理 21 4.1.2 使用的模型 21 4.2 单位根检验单位根检验 21 4.2.1 adf 检验 21 重庆大学硕士学位论文 目 录 iv 4.2.2 pp 检验 22 4.3 序列相关检验序列相关检验 23 4.4 游程检验游程检验 24 4.5 实证小结实证小结 25 5 我国可转换债券市场无效原因分析及改进我国可转换债券市场无效原因分析及改进 26 5.1 可转债产品市场体系状况和改进可转债产品市场体系状况和改进 26 5.2 构建我国供方体系构建我国供方体系 26 5.2.1 转债市场供方状况-市场规模偏小 26 5.2.2 供方主体信息披露不规范 27 5.2.3 完善我国转债市场供方体系 28 5.3 可转债市场中介体系可转债市场中介体系 29 5.3.1 信用评估机构缺乏权威 29 5.3.2 培养我国中介体系 29 5.4 可转债市场需方体系可转债市场需方体系 30 5.4.1 机构投资者偏少 30 5.4.2 培养市场需方系统 31 5.5 可转债市场交易体系可转债市场交易体系 31 5.6 加强可转债市场监管加强可转债市场监管 32 5.7 协调其他资本市场发展协调其他资本市场发展 33 5.8 简化审批制度，减少政府行政干预简化审批制度，减少政府行政干预 34 6 结结 论论 35 致致 谢谢 36 参参考文献考文献 37 附附 录录 39 重庆大学硕士学位论文 1 绪论 1 1 绪 论 1.1 研究背景 可转换债券（convertible bond） ，全称为可转换公司债券，又简称可转债。我 国 1997 年颁布的可转换公司债券管理暂行办法明确规定，可转换公司债券是指 发行人依照法定程序发行、在一定期间内依据约定的条件可以转换成股份的公司债 券。与普通债券相比，可转债可以视作一种附有“约定条件”的公司债券。 可转换债券，自 1843 年由美国 newyork erie 公司发行面世以来，经过一个多 世纪的发展， 到 20 世纪后半叶才逐步形成市场规模， 现如今可转换债券在金融市场 上已成为西方发达资本主义国家不可或缺的一部分。尤其是以美国、日本、英国、 瑞士、法国为代表的金融市场上，可转换债券，这种集债权、股权和期权于一身的 混合金融工具，对于丰富投资品种、规避投资风险、抗跌金融行市、减少金融市场 波动的作用显得尤为突出。1991 年 8 月，琼能源发行了我国境内的第一只可转债， 可转债这一投资品种开始登上中国的资本舞台。经历 17 年的发展，截止 2007 年 12 月 28 日，我国境内共发行可转债 62 只，累计发行金额 739.44 亿元，可转债市场已 是初具规模。这些公司大多数是成长性业绩优良的股市核心资产，分布在能源、电 力、钢铁（包括有色金属） 、纺织、交通、金融、石化等国民经济主要行业。 表 1.1 我国可转换债券发行情况 tab1.1issueing condition of chinese convertible bond 年度 1991-1997 1998 1999 2000 2002 2003 2004 2006 2007 发行家数 5 2 1 2 5 16 12 9 10 募集资金 11.81 3.5 15 2.85 41.5 185.5 209.3 137.85 106.48 注：1、募集资金单位（亿元人民币） 2、数据来源：根据和讯债券网数据汇总整理。 可转换债券作为我国资本市场继股票、一般公司债券之后的又一新的金融工 具，具有融资成本低、融资方式灵活等特点，是一个极具发展潜力的金融工具。特 别是近几年我国社保基金、券商等机构投资者凭借其专业优势和信息优势频频涉足 可转债市场；合格的境外机构投资者也开始大量持有可转换债券。尽管可转换债券 引入的时间相当短，规模比较小，但是借鉴其他国家和地区的发展经历，随着中国 资本市场的进一步开放、 发展， 可转换债券必将成为金融市场不可或缺的组成部分。 中国的资本市场还是相当年轻和幼稚，一直存在着股权融资比例过高、投资品种匮 重庆大学硕士学位论文 1 绪论 2 乏、金融创新困难等问题，可转换证券类的金融产品体系的繁荣和发展十分有利于 资本市场的成熟和金融风险的化解。 经过多年的发展国外可转换债券市场与可转换债券融资的理论和实证研究已 经达到相当成熟的水平。我国可转换债券市场虽然孕育着广阔的发展空间，但我国 对于其研究基本集中在定价和投资价值分析方面对可转换债券效率研究甚少，因此 研究可转换债券市场效率无论从理论上还是从实践上都极具挑战性，是值得深入探 索和研究的问题。 1.2 研究的目的和意义 我国的可转债市场经过十几年的发展，已初具规模，但是探索其有效性的研究 却比较少。本文选择研究我国可转债市场有效性的问题，是由于以下目的和意义： 学术意义 本文以有效市场假说作为研究可转换债券市场有效性的理论基础，同时也是 对该假说的一种验证。可转换债券市场的效率高低是衡量可转换债券市场规范度、 可信度、成熟度等的重要标志。股票市场有效性问题国内学者已经做过了大量深 入地研究，无论是理论探讨还是实证研究，但是，对于可转换债券及其有效性研 究相对却研究的很少。考虑到目前可转换债券的发展势头和速度，考虑到其市场 与股票、债券市场对国民经济有同等的重要性，考虑到可转换债券这一新兴衍生 金融产品对金融改革、完善资本市场的独特作用，有理由说进行可转换债券的市 场有效性研究不仅是必要的，也是紧迫的。 从理论上来讲，市场有效性理论的最初来源和提出是在证券市场比较成熟的西 方，但是对于中国来说，由于市场自身成立的时间比较短，这方面的理论相对有说 服力的论述并没有一个统一的标杆可作参考。由于百家争鸣，各抒己见，显然，无 论最终理论的正确与否，都是对在中国这个特定环境下关于市场有效性理论的一种 有益探讨，如若不能作为指路明灯，或可作为别人前进的踮脚石，也算是一种成功。 本文从尝试利用源于西方的理论结合我国可转债市场自身特点进行有效性检验，并 从适用中国市场的特殊情况的角度上进行综合评价，并进一步试图选择或改造出适 用的检验方法。 课题实用意义 首先，通过对可转换债券市场有效性的实证研究，可以使投资者对现阶段可 转换债券市场的发展概貌有一个正确的认识，从而能够正确利用证券市场发出的 信息来指导投资决策。 其次，可转换债券市场的有效及效率高低的实证研究结果，可以使我们透过 大量的、繁杂的数据本身，捕抓到表象背后可能存在的深层问题，有助于管理当 重庆大学硕士学位论文 1 绪论 3 局制定相应的政策和制度，促进可转换债券市场的健康、有序和规范发展，提高 市场效率，增进资源的有效配置。 最后，可转换债券是与有效性的研究，还为我国期权债券市场形成规模之后 的相关研究奠定了基础，有利于带动期权债券其他品种的创新和发展。 研究目的 通过本文的研究，有助于我国可转债市场体系的建立和规范。在可转换债券市 场上，有效市场假说的本质则是可转换债券的价格是否充分反映了当时的所有相 关信息，是否存在获取超越市场平均报酬率的可转换债券价格的预测模型。通过 对可转换债券市场有效性的探讨实证研究，给广大投资者，证券管理机构投资可 转换债券提供理论指导，合理建议，促进我国可转换债券市场的发展和成熟。 1.3 国内外研究动态综述 1.3.1 国外研究综述 市场有效性理论由来已久,其最早可以追溯到bachelier在1900年撰写的具有开 创性的论文以及 coles 在 1933 年对有效性的经验研究。bachelier 在他的论文中提 出了随机游程假说(random walk hyothesis,rwh),即商品的价格走势是随机的,不 能预测。1933 年 coles 与其同事 jones 在研究了美国股票价格在过去几十年中的价 格走势后,正式提出了 rwh,认为美国的股票价格与随机游程假设完全适应,这是有 关市场有效性的最早研究。到了当代,集市场有效性理论的大成者非芝加哥大学财 务系教授 eugen fama 莫属。fama1在股票市场价格的行为一文中认为“信息不 能被用来在市场上获利”，即:“如果在一个证券市场中，价格完全反映了所有可获得 的信息，那么就称这样的市场为有效市场”。同时，他还指出了证券价格与信息之间 的关系有两个关键内容：一是关于信息和证券价格之间的关系，即信息的变化是如 何引起价格的变化；二是与证券价格相关的信息的种类，不同的信息对证券价格的 影响程度不尽一致。在文中 fama 还指出了市场的公平博弈，即信息不能在市场上 被用来获取利润，如果收益是随机的，市场则是有效率的，即“随机游走”的市场一 定是有效率的市场。fisher，fama，jensen，roll2进行了著名的 ffjr 检验，分析 股票分割对股票价格的影响。 ffjr 检验的数据来自 1927 年至 1959 年纽约证券交易 所的上市股票，所有股票在进行分割前已经上市一年或更久，他们选取的样本包括 此期间内的 940 次股票分割。在分析了股票分割前后 20 个月的累积超额收益率后， 他们发现股票分割前累积超额收益率开始上涨，但是分割后累积超额收益率变动不 大。这个结果表明市场的股票价格对分割能够做出正确的调整，投资者不能利用股 票分割信息获得超额收益。有效市场假说的提出为现代资本市场理论体系的重要基 石，fama3在其有效资本市场：理论和实证研究回顾一文中对有效市场进行了 重庆大学硕士学位论文 1 绪论 4 全面阐述，还提出了研究 emh 的一个完整的理论框架，正式形成了自己的有效市 场理论，其核心指有效市场中证券价格总能及时、准确、充分反映所有相关信息。 市场有效被看成是证券市场中理性的、追求收益最大化的投资者行为的结果。 french，fama4在构成股票价格中的永恒和暂时的因素一文中提到早期的市场 有效性是通过计算日和周的股票回报率的自相关性来检验的，由于检验的样本时间 短，所以，会得出与实际不相符的结果。因此，样本的数量对结果会有一定的影响。 fama5在有效资本市场：中强调“市场有效性必须与期望(正常)收益模型进行 联合检验。问题是所有的期望收益模型都是对任意样本期间的平均收益系统模式的 不完美的描述。结果是有效性检验总是因为模型的问题而降低他的准确性。另外他 还认为过度反映和反映不足只是方法论数据选取导致的偶然现象。国外学者应用证 券市场有效性理论对证券市场做了大量实证研究， 尽管结论不尽相同,但实证表明多 数证券市场处于弱式有效，少数发达国家的证券市场达到了半强式有效。 针对弱势有效检验国外学者做了大量有益的研究，kendall6发现：股票价格是 随机变化的，根本不能确认存在预测股价的模型。这意味着股价已经充分、及时地 反映了所有相关历史信息，股票市场资源得到了弱有效的配置。roberts7通过研究， 肯定了有效市场假说的存在，确认了股价随机游走的正确性。lo 和 mackinlay8认 为短期内股票价格存在正的自相关，但相关性很微弱，不能用于谋利。总体来看， 早期对弱式有效市场的检验结果均表明美国的股票市场达到了弱有效。 arbelaez.harvey 和 urrutia.jorge l 在对美国哥伦比亚证券市场的研究中发现其并没 有达到弱式有效，这与大部分研究美国证券市场的学者都认为美国已经达到弱式有 效恰恰相反。 除了对美国证券市场的弱式有效进行实证研究外，国外其它国家或地区的学者 还对其它证券市场的弱式有效进行了实证研究。英国作为世界金融市场的一个重要 组成部分，它的证券市场诞生也非常早，robert l.brown 和 stephen a easton 的研究 就对十九世纪的伦敦证券市场作了弱式有效假设的检验， 发现在 19 世纪伦敦股票市 场已经达到弱式有效。 ratner.mitchell 在对 1941 年到 1992 年间西班牙马德里证券市 场的 9 个指数的特征和效率进行了实证研究，其研究结果表明大部分行业的指数均 不支持弱式有效假说，即其市场还未达到弱式有效。lima，eduardo jose araujot 和 tabak，benjamin miranda 通过检验中国大陆、香港及新加坡股市的随机游走模型发 现：中国的 a 股市场和香港的证券市场达到了弱式有效，而新加坡和中国大陆的 b 股市场不遵循随机游走模型，即还未达到弱式有效，主要原因可能是市场的流动性 低及资本化程度低。 针对半强势市场研究主要采取事件研究的方法，就是讨论某事件发生对证券价 格变化的影响。ball 和 brown9针对企业宣布收益变化对股价的影响进行了研究， 重庆大学硕士学位论文 1 绪论 5 结果表