（工商管理专业论文）资本资产定价理论在中国股市的实证与应用.pdf

中文摘要 资本资产定价模型是现代金融理论的一块重要的基石，在证券市场与金融投 资已经构成我国社会经济生活的一个重要组成部分的今天，对资本资产定价模型 进行深入研究无疑在理论上和实践上都有着重要的意义。 资本资产定价模型从诞生之日起就处于金融理论研究的前沿，同时这一理论 也一直存在着很多争议。随着统计方法的发展，统计数据的充实，这一理论研究 也更加深入。作为一个新兴的资本市场，中国股市的投资风险是否如资本资产定 价模型所描述的呢? 本文试图采用上海股票市场的数据对这个问题进行了研究。 本文首先从现代资产组合理论的理论渊源入手，详细介绍了c a p m 的相关理 论，重点介绍了资产组合理论的两个模型一资本资产定价模型和套利定价模型。 本文对资本资产定价模型以上海股票市场所选取的股票进行了实证研究，得 出了资本资产定价模型还不适合目前的中国股票市场，在资产定价过程中有其它 不可忽视的因素的结论，同时给出了原因分析和政策建议。 最后，本文考察了与股票市场有密切联系的宏观因素，以及影响股市的微观 因素对股票收益率相关性的分析。 关键词：资本资产定价模型套利定价模型实证检验回归 a bs t r a c t t h ec a p mi so n eo ft h em o s ti m p o r t a n tm o d e r nf i n a n c et h e o r i e s n o w a d a y s ， s e c u r i t ym a r k e ta n df m a n c i a li n v e s t m e n ta r ei m p o r t a n tp a r t so fo u rc o u n t r y ss o c i a l a n de c o n o m i c a ll i f e s ot h ed e e pr e s e a r c ho ft h e c a p md o u b t l e s s l yh a sp a r a m o u n t t h e o r e t i c a la n d p r a c t i c a ls i g n i f i c a n c e t h ec a p mh a sb e e nt h ef r o n ts i n c ei te m e r g e d h o w e v e r , t h e r eh a sb e e nal o to f a r g u m e n ti nt h ef i e l d w i t ht h ed e v e l o p m e n to f t h es t a t i s t i c sa n di n c r e a s i n ga m o u n to f d a t a ，r e s e a r c hh a sb e e nm u c hi m p r o v e di nt h i sf i e l d a san e wc a p i t a lm a r k e t , w h e t h e r t h ei n v e s t m e n tr i s ko ft h ec h i n e s es t o c km a r k e ti sa sw h a tt h ec a p md e s c r i b e s ，t h i s a r t i c l e i st r y i n gt or e s e a r c hi tw i t ht h ed a t ao ft h es h a n g h a is t o c km a r k e t t ob e g i nw i t h , t h i sa r t i c l ei n t r o d u c e st h ec o r r e l a t e dt h e o r i e so ft h ec a p m i n d e t a i l ，i p o r t a n t l yt w om o d e l so fm o d e r np o r t f o l i ot h e o r yc a p i t a la s s e tp r i c i n gm o d e l a n da r b i t r a g ep r i c i n gt h e o r y t m sa r t i c l et e s t st h ec a p mw i t ht h es h a r e sw h i c ha les e l e c t e df r o mt h e s h a n g h a is t o c km a r k e t , r e a c h i n gac o n c l u s i o nt h a t t h ec a p mi su n s u i t a b l ef o rc u r r e n t c h i n e s es t o c km a r k e t , a n dt h e r ea r es o m ef a c t o r st h a tc a n tb en e g l e c t e di nt h ea s s e t p r i c i n gp r o c e s s ，t h e ng i v e st h e r e a s o n sa n dt h ep r o p o s e s f i n a l l y ，w et e s tt h er e l a t i o n s h i pb e t w e e ns t o c kr e r l r na n ds o m em a c r oa n dm i c r o f a c t o r s a n df i e l df a c t o rw h i c he f e e ts t o c k m a r k e t k e yw o r d s ：c a p ma p te m p i r i c a lt e s r e g r e s s i o n 独创性声明 本人声明所呈交的学位论文是本人在导师指导下进行的研究工作和取得的 研究成果，除了文中特别加以标注和致谢之处外，论文中不包含其他人已经发表 或撰写过的研究成果，也不包含为获得叁鲞盘堂或其他教育机构的学位或证 书而使用过的材料。与我一同工作的同志对本研究所做的任何贡献均已在论文中 作了明确的说明并表示了谢意。 学位论文作者签名：弈旖签字日期：年月r 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解苤鲞盘鲎有关保留、使用学位论文的规定。 特授权丕壅盘堂可以将学位论文的全部或部分内容编入有关数据库进行检 索，并采用影印、缩印或扫描等复制手段保存、汇编以供查阅和借阅。同意学校 向国家有关部门或机构送交论文的复印件和磁盘。 ( 保密的学位论文在解密后适用本授权说明) 学位论文作者签名： 旅涛 导师签名： 签字日期：年月日 船劬 答字醐一7 年乃w 天津大学硕士学位论文 第一章导论 1 1 背景与研究意义 第一章导论 资本资产定价理论是现代金融学的三大基石之一。我们可以运用此理论进行 资产收益与风险的分析、投资业绩的评估考核、成本的计算以及检验资本市场的 运行效率，正因为它如此重要性，所以吸引了大批经济学家、金融学家深入的研 究与探讨，使这一理论快速的发展与完善。 1 9 5 2 年，马克威茨在金融月刊上发表了“资产选择：投资的有效分散化” 一文，最早同时采用风险资产的期望收益率和用方差代表的风险来研究资产的选 择和组合问题。这被金融界看作是现代资产组合理论的起点。该理论研究的是投 资者在权衡受益与风险的基础上，使自身效用最大化的方法，对整个资本市场产 生了深远的影响。 s h a r p e ( 1 9 6 4 ) ，l i n t n e r ( 1 9 6 5 ) 和b l a c k ( 1 9 7 2 ) 在马克威茨的资产组合理论的 基础上提出了著名的资本资产定价模型( c a p m ) ，用资产的预期收益率和证券组合 的p 系数描述收益和风险的关系，从而大大简化了运算，为把投资组合理论应用 于实践提供了可行的途径，标志着组合投资理论的成熟。资本资产定价模型是在 不确定条件下，使投资者实现效用最大化的资产定价模型，其核心思想是在一个 竞争均衡的市场中对有价证券进行定价。最初的c a p m 建立在严格的假设条件下， 忽略了现实世界中存在的许多真实情况。此后，有许多经济学家扩展和调整该模 型，以便容纳资本市场中的现实因素。c a p m 模型对于资产风险与其预期收益率 之间的关系给出了精确的预测，使我们可以对潜在投资项目估计其收益率，也使 得我们能对不在市场交易的资产作出合理的估计，在现实生活中也有着广泛的运 用。 我国的资本市场，特别是证券市场的发展，经过十几年的迅速发展，已经初 具规模。但是由于市场还不成熟，有许多不尽人意的地方，有待于进一步发展。 为适应资本市场发展的要求，规范投资者，尤其是机构投资者的行为，进行资产 组合理论研究和应用研究具有重要意义。这是因为：一方面，风险资产的未来收 益存在较大的不确定性，这不仅与宏观经济政策和经济发展水平有很大的关系， 而且与微观经济运行机制也相关；另一方面，随着全球经济一体化的进程，资本 天津大学硕士学位论文第一章导论 市场的规范和发展是大势所趋。所以，如何根据我国资本市场的特点，深入理解 和分析资产组合理论，探索资产组合在我国的实际应用与政策启示，是我国财务 理论界与证券投资界面临的新课题。 在国外成熟的资本市场中有效的c a p m ，在中国这个新兴而特殊的市场中是否 适用? 在2 0 0 5 年一2 0 0 8 年中，中国股市经历了快速上涨、急剧下跌的过山车式的 历程，c a p m 有效性的程度是否发生变化，如何非有效的现实中最有效地利用c a p m ， 本文就是带着这些问题展开论述的。 1 2 本文主要研究内容与理论基础 本文围绕资本资产收益率这一主线，运用资本资产定价理论、多因素宏观经 济对股市收益的影响、公司微观层面因素对收益率的影响，采用理论联系实际及 定量和定性相结合的方法，对资产定价模型在中国市场的适用情况；以及在中国 市场，影响股票投资收益的特有因素进行了分析。 第一章，导论。阐述了本文研究的背景与意义，研究内容与理论基础，以及 本文的结论与创新。 第二章，资本资产定价理论。本文首先对资本资产定价理论形成的主要线索 进行了疏理，并对资本资产定价的理论基础马可维茨的证券组合理论、资本 资产定价理论、套利理论的基本模型作了比较完全的阐述。另外对近年来资本资 产定价理论发展与检验的重要观点和成果作了总结。本文尝试通过这一部分内 容，全面系统地介绍c a p m 有关理论的核心思想。 第三章，中国的股市c a p m 的实证检验。由于中国股市的特殊性，研究c a p m 在 这一市场中的适用性是非常重要的。该部分在分析了我国股市c a p m 实证检验的意 义和相关研究成果的基础上，着重对c a p m 市场组合的有效性进行了检验：首先从 一般标准c a p m 出发，在给定无风险利率进行借贷的条件下对市场组合进行均值一 方差的检验：然后放宽这一限制条件讨论零贝塔形式的c a p m ：最后检验c a p m 的几 条基本含义是否成立，对c a p m 进行了全面的检验。实证检验说明它在现实中并不 十分有效。 第四章，运用多因素模型分析宏观因素。综合考虑国内经济指标与财政政策 和货币政策指标，从多重因素分析影响股市的原因，找出比较合理的影响股市涨 跌的因素。 第五章，从公司内部以微观角度分析影响股票收益率的原因，分别分析了公 司规模、流通股比率、每股市盈率、股东人数，每股盈余，并试图找出影响中国 股市的微观因素。 天津大学硕士学位论文第一章导论 第六章，对中国股市的思考与建议。从宏观与微观两个方面根据中国股市的 实际情况，进行论证分析，最后提出了几点关于股市健康发展的个人建议。 本文的主要内容与结构如图1 - 1 所示。 图1 1 本文主要内容与框架 1 3 本文创新与结论 ( 一) 、文章的创新 1 本文比较全面地回顾了资产定价理论的历史发展进程，介绍了国内很多人 尚不了解的重要定价模型； 2 重点介绍了经典资产定价理论的几种实证检验方法，为国内资产定价理论 实证研究提供了方法论的参考依据。此外，通过分析各定价模型实证检验过程中 存在的限制和条件，为国内资产定价实证研究指明了方向； 3 本文还分析了资产定价理论在我国股市中尚存在的不足之处，找出了除了 天津大学硕士学位论文第一章导论 j b 以外，其他影响投资收益的因素，第一次运用宏观经济因素与企业微观因素相 结合的方法来对投资收益进行分析，并找出了影响收益的显著因素。 ( 二) 、文章的结论 1 通过实证检验，我们发现上海市场不符合资产定价模型，市场还处于非均 衡状态，非系统风险在整个风险中占有很大的比重，合理的构建投资组合在中国 市场显得尤为重要。 2 除了股票3 因素外，国家的宏观经济以及企业自身的因素对投资的收益也 起到很重要的作用，尤其是国家的宏观政策对投资收益影响较为显著，因此在投 资过程中应该密切关注国家的经济政策；在微观因素中，股票的市盈率对收益的 影响也比较明显。 3 中国的股市还不完善，为了使市场健康的成长与发展，就应该从完善信息 披露制度，尽快解决上市公司的股权结构，大力培育机构投资者，促进投资主体 机构化等方面进行改革与创新。 天津大学硕士学位论文第二章资本资产定价理论 2 1 马克威茨模型 2 1 1 模型简介 第二章资本资产定价理论 1 9 5 2 年，美国经济学家马克威茨首次用数量化的方法对投资者的“预期收益 最大，风险最小的基础”上发展起来的，他采用均值一方差的模型来预测资产组 合的收益与风险，通过配置相关的证券来实现降低组合风险的作用。在相同预期 收益下，选择方差小的组合。并且指出证券组合中的各种证券之间存在协方差， 证券投资分散化可以降低组合的风险。第一次提出了组合边界的概念，他认为证 券组合的期望收益屏p 、方差仃2 舻和投资组合权重之间的关系可以用以下方程 表示： i 仃2 r p = 咿矿 l简广1 e r e = 乃气 ( 2 1 ) 1 月筒 i= l l 扛l 其中乞为第i 种证券的期望收益，为第i 中证券和第j 种证券的收益协 方差。 模型的基本假设 1 每次资产组合分析都是在特定的一时期进行； 2 所有资产无限可分； 3 资产收益率分布的两个参数一均值和方差( 或标准差) 是可知的，所有投资 者都以此为投资的依据； 4 不考虑交易费用、个人所得税等因素的影响，即市场无摩擦； 5 投资者是理性的，即在相同风险下，追求收益最大，或者在相同收益下，追 求风险最小。 2 1 2 马克威茨模型的局限性 但是马克威茨模型的基本方程存在很大的缺陷。首先，由于不同的投资者对 待风险的偏好不同，所以模型无法给出一个通用的函数，使模型只能停留在理论 天津大学硕士学位论文 第二章资本资产定价理论 层面。其次，它只能用以前资料中的方差与协方差数据，需要估算很多的参数， 得到的方差与协方差很不稳定，模型计算不准确。再次，用马克威茨模型需要计 算大量的方差与协方差，例如当组合中存在n 种资产时，就需要估算n 个资产的 期望收益率，n ( n 一1 ) 2 个资产期望收益率之间的协方差。这就使得模型的计 算量非常的巨大，并且随着估算参数的增多，将会产生很大的误差。 2 2 资产定价模型 1 1 1 模型简介 1 9 6 4 年到1 9 6 6 年，s h a r p 、l i n t n e r 、m o s s i n 先后提出了资本市场均衡理论， 确立了资产定价模型，确立了资本资产定价模型。模型假设市场上存在无风险资 产，当市场达到均衡时，任意风险资产的超额收益率与风险资产市场的超额收益 成正比，有下列关系式： f 气一哆= i风= l 如 目) 一哆 c o y ( g , ，如) ( 2 2 ) 纥暇助) 其中r i 、r f 、分别为资产i 无风险资产和市场组合的收益率。 c a p m 将马克威茨用方差表示的风险作了进一步的分解，分成系统风险与非 系统风险两部分，其中系统风险用口系数来表示，发现了在市场均衡的条件下的 市场组合有效的事实，通过建立任一风险资产与市场证券组合收益的联系，提高 了组合管理的可操作性，在对现实的投资组合的绩效评估、资产风险估计、确定 资本资产的组合方面得到了广泛的应用。 在c a p m 模型产生之后，人们对它进行了大量的检验。很多检验表明s m l 直线 在纵轴上的截距并不是无风险利率。而事实上，模型中关于无风险利率的假设在 现实的市场运作中可能是无效的。首先，投资者一般不能以同样的利率借入和贷 出。为了追求利润，金融机构在出资金时的利率会比借入时高。而且，在通货膨 胀的环境中，不存在这样一种无风险投资。在很多研究中，都将国库券作为无风 险资产的代表物。由于国库券收益的确定性，这一假定有其合理性的一面。但实 际上国库券是有购买力风险的，而且随着通货膨胀率越高，这种风险越严重。 b l a c k ( 1 9 7 2 年) 意识到了这个问题，通过观测经验数据，他修正了原c a p m 的假设以适应现实。在取消无风险借贷假设情况之下，他提出更加普遍的c a p m 形式，即b l a c k 版本，其数学表达式如下： 以暑) = 以) + 风【段) 一目) 】 ( 2 3 ) 模型的基本假设 天津大学硕士学位论文第二章资本资产定价理论 资本市场理论是建立在马克威茨模型基础上，所以它的模型包含了马克威茨 模型的假设，此外，还有一些其他的假设： 1 投资者可以以无风险利率无限制地进行借人和贷出： 2 投资者们对于证券回报率的均值、方差及协方差具有相同的期望值： 3 没有赋税、没有交易成本。 将无风险收益率r ，换成了市场组合中的零p 的资产收益e ( r ) 。修正后的c a p m 模型证券市场线在纵轴上的截距比r 要高，斜率比原c a p m 模型要小。当零p 的风 险资产回报率波动时，直线的斜率还将变化。这一切更符合实际情况，同时还有 数据表明，b l a c k 的零卢模型提供了比原c a p m 更好的对风险一回报率关系的解释。 2 2 2c a p m 的基本类型 资本资产定价模型的形式很多，其中常用的有三种类型： ( 1 ) 市场模型 市场模型( m a r k e tm o d e l ) 是单指数模型的特例，该模型基于这样的前提： 资产i 的收益率与市场资产组合的收益线性相关，即 = a ，+ 卢+ 6 ( 2 4 ) 其中：占，是随机变量，且邵，) = 0 ，c o y ( 6 ，名) = 0 ；a ，、房为估计参数。 ( 2 ) c a p m 根据均值一方差模型推导出的c a p m ，可以要求横距项为无风险收益率，且该 收益率可以随时间变化而变化，此时模型表示为： r u = 白+ ( 一白) 肛+ s ，或 易一= ( 一) j 9 l + e i ( 2 5 ) ( 3 ) 实证检验模型 实证检验模型是与c a p m 的实证检验相对应的，通常被称为实证市场线，即 = y 洲+ 尾+ ( 2 6 ) 实证模型是一个时间系列模型，无论是截局项，口，还是斜率项y 一= 一白， 都是第t 期横截面的估计量；模型中的口值可以通过市场模型来估计。实证检验 模型为资产收益率的描述提供了充分的模型，如果能估计出特定时期资产的口 值，并知道模型参数，就能通过该模型求得资产的收益率。 2 3 套利定价理论 套利定价理论建立在比c a p m 模型更少且更合理的假设之上，而其导出的均衡 模型与c a p m 模型有很多相似之处，套利定价理论的基本思路是“一价定律”( t h e 天津大学硕士学位论文第二章资本资产定价理论 l a wo fo n ep r i c e ) ：两种具有相同风险和回报率水平的证券价格不应该也不可 能是不相同的。该理论并不主要依赖于潜在的市场投资组合观点，而是从产生股 票收益过程的性质中推导回报，用套利概念来定义均衡。该理论认为，证券回报 率与一组指数线性相关，也就是说，市场投资组合可能是也可能不是影响证券价 格的因素之一。 套利定价模型作为一种替代的资本市场均衡定价模型，同样存在如下的基本假 设： 1 投资者都是规避风险的，同时追求效用最大化； 2 投资者具有相同的预期； 3 资本市场是完全的，即不考虑交易成本等因素的影响； 4 市场达到均衡时，不存在套利机会，即无套利均衡。 基于上述基本假设，罗斯( 1 9 7 6 ) 把资产i 的收益率表示为若干公共因素的线 性组合，即 暑= 以局) + 成石+ 以互+ + 觚+ s ，( 2 7 ) 其中：局为资产，= l ，2 ，n ( ，寻1 ，2 ，) 的随机收益率；凰暑) 为资产，的期 望收益率；5 ，是随机干扰因素；石，正，互是影响所有资产收益的公共因素； 反，如，艮是资产，收益率对各公共因素的敏感程度。 遗憾的是套利定价理论没有说明对于决定证券回报率非常重要的因素的数 量和类型。经济学家们提出一些宏观经济变量对决定证券回报率有重要影响。当 这些变量有大量的理论依据来证明它们是可取的之后，那么证实这些因素是否影 响证券价格( 进而影响回报率) 、在何种程度上影响以及如何影响则是非常重要的 计量经济学问题。因为将实质经济和金融市场行为联系起来非常困难。此外，在 经济事件和证券价格的反应之间，经常会出现一些超前和滞后的现象，其变化令 人不易捕捉。将这些变量联系起来，既是非常重要的事情，又是用实验方法验证 套利定价理论模型中最令人头疼的问题之一。 2 4 国内外关于c a p m 的实证与研究 1 1 1 国外学者对c a p m 的实证研究 从2 0 世纪7 0 年代起，西方经济学家对c a p m 进行了大量的实证检验，他们试 图通过计算b 值与实际报酬率来检验模型的有效性。 b l a c k 、j e n s e n 、s c h o l e s ( 1 9 6 9 ) ，对之前的市场数据进行了检验，发现股 票收益率与b 有正相关的线性关系，估计的证券市场线有如下性质： 天津大学硕士学位论文第二章资本资产定价理论 ( 1 ) 检验结果几乎没有非线性的迹象。 ( 2 ) 证券市场线的斜率大约为0 0 1 0 8 1 。 ( 3 ) 截距0 0 0 5 9 ，说明市场的无风险资产收益率为0 5 9 。 f a m a 和m a c h e t h 检验的数据值与b j s 基本相同，将c a p m 预示的市场线作为 检验的对象，他们用前一期的估计的资产组合的卢值来预期下一期的收益率，得 到了估算的证券市场线，再根据观测的样本资产收益率来得到误差项值的资产组 合收益率方程，其检验的结果同样也与c a p m 的预期相吻合。 然而，r o l l ( 1 9 7 7 ) 却对当时的实证检验产生了怀疑，他指出：由于无法证 明市场指数组合是有效的组合，因而对c a p m 模型的检验也是没有任何意义的， 因为c a p m 理论所说的市场组合是所有不确定资产的组合，而市场指数并不是全 部资产的有效组合，所以他认为以前的实证检验不能证明理论是成立的。 r e i n g a n u m ( 1 9 8 1 ) ，l a k o n i s h o k 和s h a p i r o ( 1 9 8 6 ) 发现平均股票收益与风险之 间的这种正相关关系在7 0 年代后的数据中消失了。与此同时，许多其它因素被 发现对于股票收益具有显著解释能力。b a n z ( 1 9 8 1 ) 的规模效应是其中著名的发 现。他用股票的市值( m a r k e te q u i t y ，即肛，股票价格与流通股数量的乘积) 来 代表其规模，先将股票按市值分成了五组，然后将股票按照卢再分成五组，把组 合的收益率对p 以及证券的市值与全市场的平均市值之差进行了横截面回归，所 得的系数又进行了一次时间序列回归。研究的结果证明了规模因素的风险补偿基 本为负，而且在统计上是显著的，这说明了市值大的股票的收益率要低于市值小 的股票，存在着规模效应。 b h a n d a r i ( 1 9 8 8 ) 发现财务杠杆与平均收益之间是正相关的，虽然财务杠杆与 风险和期望收益有关看来是合理的，财务杠杆与其它因素一样，都包容在p 之中。 b h a n d a r i 发现即使在有衄和p 的模型中，财务杠杆仍然对收益具有解释能力。 s t a t t m a n ( 1 9 8 0 ) 、r o s e n b e r g ，r e i d 和l a n s t e i n ( 1 9 8 5 ) 发现美国股票的平均收益 与企业普通股权的账面价值( b e ) 与其市场值( m e ) 之比( b e m e ) 正相关。 c h a n ，h a m a o 和l a k o n i s h o k ( 1 9 9 1 ) 发现b e 肛对于日本股票的截面平均收益具有 很强的解释能力。k e i m ( 1 9 8 3 ，1 9 8 5 ) 报告了股票收益的一月效应。 对c a p m 有效性检验最有影响的首推f a m a 和f r e n c h ( 1 9 9 2 ) 。他们研究之所以 有重大的意义，原因在于他们对前期的各种c a p m 异常现象的研究进行了综合， 使用1 9 6 2 1 9 8 9 之间的数据证明，即使在卢为唯一解释变量的情况下，c a p m 所 预言的关系也不存在。他们把股票先按照规模进行了分组，然后在每组中再按照 卢值进行了分组。经过双分组后，卢值和收益率的正相关性明显消失了。他们认 为由于双分组消除了规模和p 值的复共线性，导致了卢值和收益率正相关性的明 显消失。他们在解释变量中加入了公司规模，账面价值市场价值，账面资产 天津大学硕士学位论文第二章资本资产定价理论 账面价值。经过回归分析，f a m a 和f r e n c h 发现，公司规模和账面价值市场价 值包含了股票平均收益中杠杆和市盈率的作用，对平均收益的截面变动有明显的 解释能力；卢值不论是单独作为解释变量还是和其他变量一起回归，均不能拒绝 其系数显著为零的假设。由此f a m a 和f r e n c h 得出结论说，c a p m 不能说明近5 0 年的平均股票收益并提出了包括规模和净市值比的双因素模型。 同时，c a p m 的支持者们也得到了相应的实证研究成果，积极地捍卫着这一广 为接受的理论。a m i h u d ，c h r i s t e n s e n ，m e n d e l s o n ( 1 9 9 2 ) 发现，如果使用更有 效的统计方法，那么平均收益率和卢值关系的估计值是正的而且是显著的。 b l a c k ( 1 9 9 3 ) 认为，b a n z ( 1 9 8 1 ) 提出的公司规模效应只是在某个样本时期内才 能出现。这个结果也被j a g a n n a t h a n 和m c g r a t t a n ( 1 9 9 5 ) 的研究所证实。b a r b e r 和l y o n ( 1 9 9 7 ) 对f a m a 和f r e n c h ( 1 9 9 2 ) 等的结果表示怀疑：认为这是数据窥探的 结果，这种结果只对某一特定的数据集合成立，并不能推广成普遍结论：并且指 出普遍结论必须建立在对不同时期和不同国家数据集合进行检验的基础之上。 k o t h a r i ，s h a n k e n 和s l o a n ( 1 9 9 5 ) 认为f a m a 和f r e n c h ( 1 9 9 2 ) 等人的结论在不 同的分组识别方法下未必都成立。他们用年收益替代月收益来预测口和进行检 验，检验结果无法拒绝年度p 与收益正相关的假设。c l a r e ，p r i e s t l y 和 t h o m a s ( 1 9 9 8 ) 用英国数据进行检验，结果同样无法拒绝口与英国股票市场截面平 均收益正相关的假设。 针对这一质疑，国外经济学家又做了大量检验，同时在大量检验过程中，得 出一个基本认可的结论：只要市场指数与无法观察到的真实的市场相关系数很 大，就可以使用市场指数来代替真实的市场组合进行研究。 2 4 2 国内学者对c a p m 的实证研究 近年来，国内经济学界对这一理论做了很多的实证检验，发表了很多证明c a p m 在中国股市是否有效的文章。由于我国学术界引进c a p m 理论的时间并不太长， 加之缺乏规范的数据库为实证研究提供支持，因而实证检验方面的文章不多。马 静如、李和金、李湛、陈小悦、孙爱军、施东晖、陈浪南、屈文洲等人运用西方 的现代资本资产定价模型先后对中国股票市场做过系统的检验，试图对中国股票 市场的特点作分析，希望确定股票卢系数和收益的关系同时分析影响股票风险收 益的其他因素。 马静如在论文中使用了如下的论证步骤： 1 首先利用市场收益率和个股收益率进行回归，估计个股的卢系数 哆= + y l 卢+ s ， 其中s 。为回归估计误差项，也可以按照如下公式计算， 天津大学硕士学位论文第二章资本资产定价理论 9 i = c o y ( x , ，r j | v a r ( r , 、) o 2 横截面数据回归分析 ( 1 ) 分别考察标准s m l 乃一哆= ，。+ n p + s p ，其中易一哆是股票在采样期内的平均周超额收益率， 由个股平均收益率减去国库券收益率得出，通过考察 f 以) = 0 i e ( r 1 ) = 厦尼一哆) 0 可以直接推断c a p m 是否成立。 ( 2 ) 引入另外的解释变量：例如净资产回报率r o e 和市盈率p e 等等考察是否存 在其它的风险同报关系。 r p = y q 七7l p + 7 2 p e + y 3 r o e + p 陈小悦、孙爱军在其论文中列示了分别对1 9 9 5 年、1 9 9 6 年和1 9 9 7 年股票收 益率进行c a p m 检验的结果。1 9 9 5 年，月系数与平均收益p 负相关，且达到9 0 的显著水平( t = 一1 3 5 ) ；1 9 9 6 年，p 系数与平均收益正相关，更达到9 5 的显 著水平( t = 1 7 6 ) ；1 9 9 7 年，p 系数对平均收益无解释能力( t = o 3 5 ) 。 施东晖( 1 9 9 6 ) 运用资产定价模型对中国股市进行了实证研究后，却得出如 下的结论：中国市场的风险中，系统风险占有很大比重，同时各股票表现出强烈 的同向波动性，通过组合多元化来降低风险非常有限。中国股市中的股票系统风 险与收益之间存在负相关的关系，这与c a p m 揭示的关系正好相反。同时非系统 风险在股票的定价行为中也起着重要的作用。 但是由于高质量的数据样本不够丰富、中国股票市场缺乏有效性或者投资者 缺乏理性以及其他种种可能的原因，上述作者们均承认卢系数对风险收益的解释 能力不够显著，也就是说在中国股票市场，截至1 9 9 7 年，学者们并没有发现对 于股票收益率具有显著解释能力的影响因素，c a p m 在中国成立与否被打上了人 大的问号。 杨朝东、刑靖( 1 9 9 8 ) 对我国证券市场的价格行为进行了研究，指出系统风 险不是决定股票价格的唯一因素，股本规模、流通股比例、净资产收益率等也是 影响收益率的重要因素。 陈浪南、屈文洲( 2 0 0 0 ) 运用上海市场数据对c a p m 模型进行了实证研究，结 果得出卢值对市场风险的度量有显著的作用，p 值解释能力很不稳定，无风险资 产收益率大部分时间是负值，发现零卢形式的c a p m 模型比标准的c a p m 模型具有 更好的解释努力。 何治国( 2 0 0 2 ) 认为根据卢系数得到的系统风险并不能不加论证地认为就是 市场风险，于是由此反推而得的非系统风险也就不一定是真止意义上的、可以通 天津大学硕士学位论文第二章资本资产定价理论 过分散投资而完全规避的风险，由于股市的复杂性，人为假设的定价模型井不能 做到永远完美。在中国股市上，完全有可能存在一种风险指标，它能把那些口 系数不能解释的系统风险反映出来，于是，由这些风险因索所联系的那部分补偿 收益率就应该从“非系统”中剔除出去，从而对传统c a p m 意义卜的通常收益率 做出修正。因此，他还认为与系统风险相联系的通常收益率应该不仅包括用以补 偿p 系数的收益率，而且还应包括用以补偿其他风险因素的收益率。 毛晶莹( 2 0 0 4 ) 对1 9 9 7 年1 月一2 0 0 1 年1 2 月的深圳市场2 0 5 支股票进行了 c a p m 实证检验，得出的结论是：深圳证券市场的系统风险与平均收益率存在负 线形关系，市场中存在严重的投机行为，同时非系统风险有很强的解释能力，且 与平均收益之间也是负的线性关系，深圳证券市场不符合c a p m 模型。 通过对国内外相关文献的介绍，我们看到，在西方发达的资本市场，c a p m 模型 基本是有效的，系统风险与收益是正相关的。而在国内的实证研究中，大多数结 论都否定了c a p m 在我国适用性的原则，有的甚至提出了完全相反的结论，认为 系统风险与预期收益与预期收益之间存在负的线性关系，同时认为非系统风险在 股票定价中，具有显著的作用。这可能与中国市场发展比较晚、制度不完善有关。 随着我国经济的飞速发展，我国的证券市场不断发展成熟，制度也在不断健全， 本文将以上海市场为样本，对中国股市c a p m 适用性进一步验证。 天津大学硕士学位论文第三章中国股票市场的实证分析 第三章中国股票市场的实证分析 3 1 上海市场整体分析 3 1 1 上海股市的总体收益和波动模式 我们首先根据上海股市周收盘指数和部分股票的周收盘价格对上海股市的总 体直观分析。我们选取上海a 股周收盘指数数据：2 0 0 4 年1 2 月3 1 2 0 0 8 年1 2 月3 1 日，选取相同时期的香港恒生指数与美国纽约指数作比较如表3 - 1 ，同时作出上 海市场的波动图，如图3 一l 。 上证指数周收益的计算为：见= 丝! 盟( 3 1 ) pt 其中z 和足。分别指股票在第t 和第t + l 天的收盘价格。 表3 1 证券市场指数统计性质描述 上证周收益率恒生指数周收益率纽约指数周收益率 周收益周收益 周收益率0 0 0 2 8率0 0 0 0 0 2率一0 0 0 1 4 最大值 0 1 5最大值0 1 2 4 最大值 0 1 2 8 最小值 - 0 1 4最小值一0 1 3 3 最小值 - 0 1 9 5 标准差0 0 4 5 1标准差o 0 2 1 8标准差0 2 7 7 4 峰度 1 2 1 4峰度1 - 0 3 1 峰度 1 1 0 7 偏度0 0 9 1偏度0 0 6 7 偏度 0 0 8 4 天津大学硕士学位论文第三章中国股票市场的实证分析 d a t e l 图3 1 上海市场普通a 股2 0 0 4 年1 2 月3 1 日一2 0 0 8 年1 2 月1 日股指的波动情况 3 1 2 中国股市波动和风险模式 根据整个样本阶段股票周收益的方差估计量可以看出：自2 0 0 4 年1 2 月3 1 日一2 0 0 8 年1 2 月3 1 日，投资于上海股市的收益要大于投资西方国家股市的收 益，但是上海股市波动方差要比发达国家或地区的方差高，整体风险较大，沪市 的a 股有时呈现出极端波动的情况，比如说上海a 股指数在2 0 0 8 年9 月1 9 日受 单边征收印花税的影响，大盘当天出现涨停的现象。从股票指数百分比变化衡量 股票跳跃程度来看，进入2 0 0 8 年后沪市波动加大，风险变大。 3 2 上海股票市场c a p m 实证研究的设计 1 1 1 样本的选取 我们选取自2 0 0 4 年1 月1 日前在上海a 股上市的股票作为研究对象，按股票代码 的顺序排列，采取每隔5 个代码取其一的原则，如果遇到代码空缺或刚上市不久， 则依次顺延，用这种方式我们共选取了1 6 2 只股票作为研究对象。我们之所以选 天津大学硕士学位论文第三章中国股票市场的实证分析 取2 0 0 4 年前上市的股票作为样本的数据，主要原因有四个：首先，2 0 0 4 年前上市 的股票股本一般比较小，流通股在市场是一种稀缺资源，受到大量资金的追逐， 并且因为市场规模较小，容易受到大资金的操纵，在中国股市初期，常常出现股 票齐涨齐跌的现象，影响了数据的真实性；其次，中国b 股市场规模比较小，市 场参与热情不够，直至u 2 0 0 1 年6 月才对境内投资者有限的开放，研究的意义不大 再次，2 0 0 4 年后上市的新股比较多，增加了样本选取的数据，使数据的选取更具 有普遍性；最后，中国股市经过了十几年的发展，各种制度不断完善，市场监管 不断加强，投资者对待投资已经逐步趋于理性化，市场比前几年成熟了许多。因 此我们选取2 0 0 4 年1 2 月3 1 日至2 0 0 8 年1 2 月3 1 日为研究样本的时间跨度，共4 年的 数据。在这1 6 0 只股票中，我们选取周收益率为研究对象，并且每只股票选取该 周五个交易日( 不足五个交易日的，按实际交易的日期计算) 的最后一个交易日 的收盘价。每年约有5 2 个周，除去春节、五一、十一，因此每只股票有2 0 1 个观 测值。 3 2 2 收益率的计算 ( 1 ) 股票收益率的计算方法 先查出出当量的市场价格，再计算报酬率。当量市场价格以交易所提供的收 盘数据为依据，根据配股比例、送股比例、配股价格、派息情况进行相应的调整， 使数据更符合实际情况，数据更具有可比性，以便进行回归。用以下公式来表示： 送红股的情况：当量市场价值= 当天收盘价( 1 + 送红股比例) 转赠股的情况：当量市场价值= 当天收盘价( 1 + 转赠股比例) 配股的情况：当量市场价值= 当天收盘价( 1 + 配股比例) 一配股价配股比例 派息的情况：当量市场价值= 当天收盘价+ 派息数 同时配股、送股、派息的情况：当量市场价值= 当天收盘价( 1 + 配股比例+ 送股 比例) 一配股价配股比例 报酬率的计算公式： ( 当日当量市场价值一前一日当量市场价值) 前一日当量 市场价值。 ( 2 ) 市场组合收益的计算 根据c a p m ，市场收益应该是“市场组合”的收益率，该组合以市场上各种资 产的价值为权重组成，该组合与市场上每一种资产都有很强的相关性。市场组合 的收益率我们在现实当中很难予以计算，根据西方研究成果，只要市场指数与无 法观察到的真实的市场相关系数很大，就可以使用市场指数来代替真实的市场组 合进行研究的结论，我们选取股票市场指数收益率来代替。目前上海市场中有上 证总指，a 股指数，1 8 0 指数，3 0 0 指数以及各类板快指数，其中上证a 股指数是对 天津大学硕士学位论文第三章中国股票市场的实证分析 a 股的价值加权指数比较符合c a p m x c 市场组合构建的要求，因此本文选用上证a 股指数作为市场组合指数，并用上证a 股指数的收益率来代替市场组合的收益率， 其计算方法与上相同即： ( 当日市场指数一前一日市场指数) 前一日市场指数 3 2 3 无风险利率的确定 无风险利率月，的选择，国外研究一般用短期国债的利率或银行同业拆借利率 来代替无风险利率。在我国发行国债多为中长期国债，且银行的存款利率不国债 利率还要低，因此我们以一年期存款利率作为无风险利率，以0 8 年1 0 月份央行调 整的数据为依据，即刀，= 2 2 5 。 3 2 4 研究方法 我们采用时间序列回归的方法进行计算。 ( 1 ) 股票卢值的确定 估计单个股票的口系数，我们采用单指数模型即： 局= 毋+ 房( 如一毋) + 岛 ( 3 2 ) 进行回归，其中局表示股票在t 时间的收益率，厶表示上证指数在t 时间内 的收益率，月厂为无风险资产的收益率，s 。为回归的误差项。 ( 2 ) 组合的构造与组合收益率的计算 根据计算出的第一期的各股p 系数划分股票组合，划分的标准是p 系数的大 小，即按卢系数的大小将样本股票排序，为保证每一股票组合中股票数量足够多， 以减小随机因素对股票组合收益率的影响，将1 6 0 支股票分为8 组，每组由2 0 只股票组成。由于在现实股票市场中，投资者一般采取等额的数量来进行投资并 组成投资组合，因此本文中对第二期数据采用简单算术平均法求组合收益率，以 此使其更接近股票市场的实际状况，组合收益率公式如下。 ( 3 ) 组合p 系数的估计 采用下面的时间序列模型对组合卢系数进行估计 易一哆= a 户+ 艮一够) + s ( 3 3 ) 其中如表示股票组合夕在t 时间的收益率，厶表示上证指数在t 时间内的收 益率，哆为无风险资产的收益率，s ，为回归的误差项，a ，、辟为估计参数。 3 2 5 检验方法 ( 1 ) 风险收益的检验 天津大学硕士学位论文第三章中国股票市场的实证分析 将第二期估计出的组合p 值作为第三期数据的输入变量，由第三期的股票收 益率计算出组合收益率根据下式进行检验。 乃= 7 。+ ，。以+ s ，其中b 是组合的平均收益率，以是组合的p 系数，s ，是估 计误差，、n 是估计参数。 ( 2 ) 横截面检验 本文的横截面检验采用f m 方法，该方法是f a m a 和m a c b e t h 在1 9 7 3 年在政治经 济学刊上发表的，经常被作为标准的c a p m 横截面检验方法，模型如下： r p = 7 q + h p p + y 2 p ：+ 7 3 a ( 6 3 仃g ，) = ( 3 4 ) 其中吃是组合的平均周收益率：p 声是组合的j b 值：卢，是组合的卢的平 方：仃 ，) 是估计髟值的回归方程的残差的标准差：7 。、y 。、7 ，是估计参数；白 为一次回归方程的残差，岛为的均值。 它用来检验c a p m 的主要假设即： ( 1 ) 股票组合收益率期望值与其系统风险线性正相关，即以7 2 ) = 0 。 ( 2 ) p 是测量证券组合中证券风险的唯一测度，除系统风险外，其他风险度量 不影响股票组合的收益率，也就是说以y ，) = 0 。 ( 3 ) 对于规避风险的投资者来说，高风险代表了高收益，即 e ( r 。) = 以) 一目易)