（管理科学与工程专业论文）风险投资退出决策的定量化分析.pdf

上海交通大学硕士学位论文 风险投资遇出决策的定量化分析 摘要 风险投资是促进高新科技向现实生产力转化的关键所在，而退出机制又是风险投资体 系中最关键的一环。许多新兴的技术产业，如计算机、电子通讯、软件产业，正是在风险 投资的推动下，由小到大，由弱到强，长足进展，发展成为许多圈家的支柱产业，带动了 整个经济的蓬勃与兴旺。r 本文从风险投资的概念入手，介绍了风险投资的发展状况及运作流程。然后开始详细 论述风险投资目前存在的各种退出方法，包括i p o 、兼并收购等等，并对各种方法的得失进 行了探讨。在讨论风险投资退出决策的制定时，本文采用定量化手段，对风险企业所面临 的风险、所具有的价值以及风险投资家的预期收益都进行了深入的刻画对风险进行度量 时，本文采用了模糊评价方法；对风险企业的价值进行度量时，本文采用了期权定价方 法：在度量风险企业的预期收益率时，本文采用了套利定价模型。为了说明退出决策如何 决定，本文还列举了一个虚拟的例子用以说明。在文章的末尾，还介绍了我国目前风险投 资发展的现状，对我国风险投资退出机制的发展进行了有益的思考，最后还重点考虑了我 国创业板市场与风险投资的相互影响。 鉴于国内目前的风险投资研究以介绍概念、进行定性分析为主的情况，本文利用了较 多的数学方法对退出决策进行定量化的分析，期望能使退出决策减少主观性，从而更加合 理，更加科学。 关键字：风险投资、i p o 、兼并收购、风险评估、期权定价模型、风险收益模型 圭塑窒望查兰堡主竺堡丝苎 墨堕丝壅望些堡苎堕塞苎些坌塑 a b s t r a c t v e n t u r ec a p i t a li st h ek e yf a c t o r ，w h i c hc a nt r a n s f o r mh i g h t e c h t or e a l p r o d u c t i v i t y t h ee x i tm e c h a n i s m i st h em o s ti m p o r t a n tp a r to ft h ev e n t u r e c a p i t a ls y s t e m m a n yt e c h n i c a li n d u s t r i e s 。s u c ha sc o m p u t e r ，e l e c t r o n i c c o m m u n i c a t i o n ，a n ds o f t w a r e ，a r ea l lb e c o m i n gp r o s p e r o u sw i t ht h eh e l po f v e n t u r ec a p i t a l n o wt h e yh a v eb e e nt h eb a c k b o n ei n d u s t r i e sa n dp u s ht h e d e v e l o p m e n to ft h ee c o n o m y t h ed i s s e r t a t i o ns t a r t sw i t ht h ec o n c e p t i o no fv e n t u r ec a p i t a l ，i n t r o d u c i n g t h ed e v e l o p m e n ta n dt h ew o r k i n gp r o c e s s i n g t h e nir e v e a lt h ee x i tm e t h o d sf o r v e n t u r ec a p i t a ld e t a i1 ，i n c l u d i n gi p o ，m e r g i n g ，a n de t c a n d id i s c u s st h e a d v a n t a g ea n dd i s a d v a n t a g eo ft h e m w h e nt a l k i n ga b o u tt h ee x i td e c i s i o n ，i a d o p tt h eq u a n t i t a t i v ea n a l y s i s t od e s c r i b et h er i s k ，w h i c ht h es t a r t u pi s f a c i n g 。t h ev a l u eo ft h es t a r t u p a n dt h ee x p e c t i n gy i e l d ia d o p tf u z z e v a l u a t i n gm e t h o dt od e t e r m i n et h er i s k ：t h eo p t i o np r i c i n gm e t h o d i su s e dt o v a l u et h es t a r t - u p ：a n did e v i s eam o d e lo fr i s k g a i nt oe v a l u a t et h ee x p e c t i n g y i e l d t h u s w ec a nm a k ear a t i o n a l d e c i s i o nt o e x i tf r o ms t a r t - u p il i s ta v i r t u a le x a m p l et oi l l u s t r a t ei t a tl a s t ，ii n t r o d u c et h es i t u a t i o no fv e n t u r e c a p i t a li nc h i n a t h ei n t e r a c t i o nb e t w e e nt h ev e n t u r ec a p i t a la n dt h es e c o n d b o a r di se m p h a s i z e d c o n s i d e r i n gt h a tt h er e s e a r c h i nc h i n ai sf o c u s e do nt h ei n t r o d u c t i o no f v e n t u r ec a p i t a la n dq u a l i t a t i v ea n a l y s i s ，ip r e f e rt ou s et h em a t hm e t h o d st o a n a l y z et h ee x i td e c i s i o nq u a n t i f i c a t i o n a l l y ih o p e i tc a nm a k et h ed e c i s i o n r a t i o n a l k e yw o r d s ：v e n t u r ec a p i t a l ，i p o ，m e r g i n g ，r i s ke v a l u a t i o n ，t h em o d e lo f o p t i o np r i c i n g ，t h em o d e l o fr i s k g a i n 2 - 上海交通大学硕士学位论文 风险投资退出决蘸的定量化分析 序言 风险投资( v e n t u r ec a p i t a l ) 虽然才诞生不久，但其正以独特的魅力日益风靡世界，许多人通过 风险投资一夜间成了百万富翁，许多产业正是在风险投资的推动下，由小到大，由弱到强，长足进展， 进而带动整个经济的蓬勃与兴旺英国前首相撤切尔夫人曾感慨，英国与美国相比，并不是落后在高新 技术方面，而是落后在风险投资上 我国每年取得的科技成果为数众多，但真正转化为商品者却很少原因就在于缺乏风险投资的支 持国内真正从事风险投资的公司寥若晨星，各方对风险投资的认识也不够深入，甚至还存在片面、错 误的看法所幸我国有关方面的专家学者积极引进风险投资的概念，使国人逐渐认识到风险投资高风 险、高收益、高增长潜力的特性1 9 9 8 年，政协将发展风险投资列为一号提案；中央领导也多次强调知 识创新与风险投资；一些经济发达地区的政府正在把发展风险投资作为促进当地经济发展，寻求新的经 济增长点的重要举措这些都是令人鼓舞之处 然而，在我国目前的风险投资研究中，以介绍风险投资的概念为主，大多内容都局限在风险投资项 目的评估为主，缺乏对风险投资退出机制的研究即使有这方面的研究，也以定性化的分析为主，缺乏 定量化的探讨风险投资的本质是在承担高风险的同时，追逐高收益，因此在实际运作中。在考虑风险 资本的退出时，必然要引进定量化的分析，使退出决燕更加合理。更加科学 本文拟在风险投资退出决策的过程中引入定量化分析在对风险企业的风险进行度量时，鉴于风险 具有较高的主观判断性，作者决定采用模糊评价方法进行风险度量；在对风险企业的价值进行度量时， 由于风险企业的特性难以利用现有的传统企业定价方法，作者采用了期权定价方法进行风险企业价值度 量；在计算风险企业的预期收益率时，作者认为预期收益率应是市场平均收益率加上对风险企业独特风 险的补偿，采用了套利定价模型的思路 本文共分为五章第一章t 风险投资概述主要介绍了风险投资的概念、历史发展、各国现状、未 来发展趋势以及风险投资的整体运作流程第二章：风险投资退出机制分析主要介绍了风险投资目前 存在的各种退出方法，包括i p o 、兼并收购，并对各种方法的得与失进行了详细的探讨第三章t 风险 投资退出决策的制定主要详细介绍了进行风险投资退出时，应该如何考虑进行定量化分析，对风险企 业的风险度量、价值度量、预期收益率的度量有详尽的说明第四章：风险投资退出决策的案例分析 主要虚拟了一个可能的案例，对第三章所列出的决策方法进行了实战分析第五章：发展我国的风险投 资业主要介绍了我国目前风险投资发展的现状，并对我国风险投资退出机制的发展进行了思考，最后 还重点考虑了我国创业板市场与风险投资的相互影响 4 占塑銮塑查兰塑主兰垡垒奎 墨堕墼塞丝些壅堡塑室苎! ! ! 逝 第一章风险投资概述 第一节风险投资的概念 一风险投资的定义 风险投资本世纪4 0 年代诞生于美国，7 0 年代以后逐渐在美国盛行，尤其在硅谷的发展中大显身 手，促进了许多高科技企业的发展；i b m 、n e t s c a p e 、a p p l e 、m i c r o s o f t 、c o m p a q 、i n t e l 、d i g i t a l 等公司都是依靠风险投资起家的在美国高新技术产业的发展史中，风险投资功不可抹正是依赖风 险投资对高新技术企业有效的孵化作用，美国才在高新技术创新领域内居于世界领先地位。 美国风险投资协会定义风险投资“是由职业金融家投入到新兴的、迅速发展的、有巨大潜力的企 业中的一种权益资本”；欧洲风险投资协会定义风险投资“是一种专门的投资公司向具有巨大发展 潜力的成长型或重组型的未上市企业提供资金并辅之参与管理的投瓷行为。；而联合国经济合作与发展 组织则将风险投资定义为“凡是以高科技与知识为基础，生产与经营技术密集型的创新产品或服务的 投资都可视为风险投资” 按照美国风险投资协会的定义，风险投资是指一种特殊的企业投入资金，它的投资决策由职业金 融家作出，投资对象主要针对的是高新技术企业，在企业资产负债表中是以权益资本( e 州i y ) 的形式 存在，而不是以借贷资金( d e b t ) 的面目出现 本文所述的风险投资沿用了欧洲风险投资协会所下的定义，认为风险投资是一种以新的科学技术 与融资相结合的投资方式，它在二战以后随着世界高新技术革命的发展而成长起来，以技术密集型部 门为投资领域，以积极开发高新技术产品的中小企业为主要投资对象，具有高投入、高风险、高盈利 的特点。 二风险投资的特点 企业的任何投资行为都具有一定的风险，然而并非所有具有风险的投资行为都能称之为风险投资。 传统的投资行为遵循的是规避风险的原则，投资主体在进行投资决策时，要重点考察投资对象的信贷 与财务状况，确定有相应的有形或无形资产可以抵押，如此可以显著减小借贷风险，然后预测可能的 收益情况决定是否进行投资。 风险投资作为新诞生的投资方式，具有明显的区别于传统投资方式的特点，其主要表现如下； 1 承担高风险，追逐高收益的特征 与传统的投资决策相比，风险投资的最大特点就是不惧风险，敢于有意识地挑战风险风险投资 家决非赌徒而是顺应科学技术发展规律，适应时代潮流的开拓者和进取者他们虽然意识到被投入 企业由于经营的是还未被市场认可的高新产品而蕴涵了极大的风险，但也看到了一旦企业成功将会获 得的惊人的收益，这种收益往往是投资额的数倍，数十倍甚至更多为了追逐这潜在的高收益，他 们愿意承受高风险 2 风险投资的强参与性 传统的信贷投资只提供资金以求得收益，并不干涉企业内部的具体的经营管理而风险投资与此 有很大的区别，不仅投入资金，而且投入管理一方面是因为风险投资家向新兴企业注入大量风险投 资资金时，并没有获得具体的实物用作抵押，承担了极大的经济风险，他们只有寄希望于企业的成功， 因此他们将与风险企业家同呼吸、共命运，从公司的组建到发展，从产品的开发到上市，都要亲自参 与管理，才能减少潜在的风险；另一方面创办风险企业的人多为专业技术人员，他们有很好的想法或 - 5 三垂垂迪查兰堡主兰垡笙茎旦丝塑兰坚堂兰茎堕室苎些! 堑 很好的产品雏形但却缺乏相应的管理知识和经验，对于如何驾驭新兴企业显得手足无措，风险投资 家出于自身考虑，不得不利用自己丰富的管理经验，帮助风险企业家度过这一段难关风险投资家一 般都是新兴企业的强有力的操纵者，他有权决定是否对企业再投资，甚至可以中途罢免企业的经理， 亲自掌握企业的大权，直到寻找到新的企业领导人 3 资金再循环特征 对于新兴企业的发展阶段而言，风险投资的切入点是在企业的刨始阶段，而不是企业的成熟阶段。 当企业刚创办时，风险投资者认为该企业有很好的前景，就会对它注入资金，扶植企业的成长当企 业发展良好，进入盈利的成熟阶段时，风险大大减小，一般资本市场对它看好，愿意投入资金进入该 企业此时风险投资家将会在资本市场上抛售股票，收回资本，获得巨额利润，完成风险资本的顺利 退出风险资本退出后，带着新的更大的投资能力，去寻找新的风险投资机会，扶持新的高科技企业 正是风险资本的这种再循环特征，使新的高科技企业不断涌现成为可能，从而促进了新经济的发展 4 资金流向高技术企业 尽管没有人对风险资本的流向加以约束，但多数的风险投资家都热衷于把钱投入到从事高新技术 创新活动的中小企业这些企业的风险很大，但回报率也很高符合风险投资家承担高风险，追逐高 收益的特点。以美国为例，美国1 9 8 7 1 9 8 9 年风险投资资金中有1 4 投入计算机硬件领域，1 2 投 入计算机软件领域，1 1 投入电子数据通讯领域，5 投入商业通讯领域，1 0 投入其他电子产品领 域，1 4 投入医疗卫生领域，1 0 投入生物技术领域，8 投入工业产品领域，1 6 投入到消费品领域 5 资金的长期性和低流动性 风险投资是一种中长期的投资行为，投入资金在风险企业里要滞留相当长的一段时间，一般要经 过3 7 年的时间才能收回，尤其是对于早期投资或规模较小的风险投资，其回收期将会更长企业风 险投资家对此要有足够的耐心同时。风险资金在风险企业中是以权益资本的面目出现，而当前的风 险企业还是正准备起步发展的小公司，其股票难以在公开资本市场上流通，风险投资家拥有的股份难 以变现即使通过转让或二次出售股份等方式进行变现，也会大大降低股份权益的价值风险资金的 低流动性由此可明显看出。 三风险投资的实例 风险投资的实例举不胜举，最经典的应该算是美国苹果电脑公司所创造的“硅谷奇迹”。 1 9 7 5 年，就职于a t a r i 公司的2 l 岁的青年乔布斯与就职于h p 公司的2 6 岁工程师沃兹奈克一起开 创了p c 先河他们设计出了新型微机。样品展出后受到大众的热烈欢迎受此鼓舞，他们决定进行批 量生产最初他们依靠卖掉旧汽车筹集到1 3 0 0 美元，但这点钱与所需的资金相差甚远沃兹奈克建议 h p 公司生产和销售这种产品，但h p 公司不感兴趣；乔布斯也在他的公司碰丁钉子风险投资家马克 库拉的出现给他们带来了转机此时已是百万富翁的马克库拉曾担任过大名鼎鼎的英特尔公司销售经 理，他以多年来驾驭市场的丰富经验和企业家特有的战略眼光敏锐地意识到未来电脑市场的巨大潜力， 决定与两位年轻人进行合作，投资创办了苹果公司他不仅自己入股9 1 万美元，并且以他的声誉帮助 公司从银行贷款2 5 万美元为了加强公司的经营管理，马克库拉还推荐了全美半导体制造商协会主任 斯科特担任公司的经理。四个合伙人组成了公司的领导班子，马克库拉任董事长，乔布斯任副董事长， 斯科特任总经理，沃兹奈克是负责研究开发的副经理技术、资金、管理的结合产生了神奇的效果。 苹果公司的销售额一年一个台阶地猛增，1 9 7 7 年为2 5 0 万美元，1 9 7 8 年为1 5 0 0 万美元1 9 7 9 年为7 0 0 0 万美元，1 9 8 0 年为1 1 7 亿美元，1 9 8 1 年为3 3 5 亿美元1 9 8 2 年为5 8 2 亿美元1 9 8 0 年，苹果公司公 6 圭塑銮塑奎堂璺主兰堡垒奎 墨堕垫墨望堂墨兰堕重量! ! 坌堑 开上市，第一天股价就从2 2 美元涨到2 9 美元，a p p l e 的市值达到1 2 亿美元此时风险投资家马克库 拉所持的股份价值已增至1 5 4 亿美元，风险企业家乔布斯、沃兹奈克和斯科特所持的股份价值也分别 增至1 6 5 亿美元、0 8 8 亿美元和0 6 2 亿美元1 9 8 2 年该公司跻身于美国最大的5 0 0 家公司之列，捧行 第4 1 1 位 第二节风险投资的兴起与发展 风险投资业的发源可追溯到本世纪二三十年代的美国，当时许多富裕的家族和个人向他们认为很 有前途的企业提供起动资金，这些公司中包括后来很有名的东方航空公司( e a s t e r n a i r l i n e s ) 、施乐公 司( x e r o x ) 等。 但从事风险投资研究的学者普遍认为，该行业诞生的标志性事件是1 9 4 6 年美国研究与发展公司 ( a r d ) 的成立它由职业金融家管理，为那些新成立的快速增长的公司提供权益性融资a r d 的 创始人之一拉弗弗朗得斯认为：美国的企业、美国的就业和居民的财富在自由企业制度下不可能得 到无限地保障，除非在经济结构中不断有健康的婴儿出现，这就需要把信托基金中的一部分和那些正 在寻找支持的新型公司结合起来弗朗得斯的观点得到了哈佛商学院的教授乔治斯多瑞特的支持 他们希望建立一个私人机构能吸引机构投资者，对新兴公司给予资金上的支持并提供管理服务a r d 公司1 9 5 7 年投资于数字设备公司( d e c ) ，获得了巨大成功，为以后的风险投资公司树立了榜样并提 供了经验。 对风险投资业发展起重要促进作用的是1 9 5 8 年小企业投资法) 的颁布，联邦政府对成立的小 企业投资公司提供低息贷款，并允许其享受特定的税收优惠由于政府的积极促进作用，法案实行后 的头5 年就建立了6 2 9 家小企业投资公司。管理着4 6 4 亿美元的私人资本与此同时，以微电子技 术为代表的新技术迅速崛起，许多精明的、有魄力的科研专家走出了大学、科研所，创建科研开发型 的风险企业。而风险资本家利用这个有利时机，纷纷对风险企业注入资金，促其发展壮大一时，风 险企业遍地开花，得到了快速发展一些风险企业获得了极大的成功，很快发展为大企业、大公司 六十年代后期，风险投资达到了其发展的第一次高潮 7 0 年代，由于美园经济开始衰退，股市行情急转直下，同时政府为了支撑侵越战争增加了税收， 将资本收益税由2 9 骤增到4 9 ，这对风险投资而言是个灾难性的打击，使其发展陷入了一个为期l o 年的低谷加之小企业投资公司这种设计方案在诞生时就存在有一些先天性不足，在实践中出现了不 少问题，到1 9 7 7 年，小企业投资公司的数额下降到2 7 6 个 在7 0 年代末，政府做了一系列的调整，放松了对风险投资业的管制，如允许养老基金投资于新 兴企业、风险投资家接受同经营业绩相联系的酬金，同时将资本收益税降低到2 8 。这些措施为美国 8 0 年代风险投资业的繁荣打下了坚实的基础进入8 0 年代后，经济全球化的正面影响使风险投资发 展上了一个新的台阶美国为了谋求高精尖技术的发展，采取多项措施，为风险投资业的发展提供适 宜的外部环境同时，为了解决风险投资业发展所急需的情报有效信息问题，风险投资行业建立了正 式的网络组织，进行经验交流和情报交换共同研究与开发，吸引风险资本这一时期美国的风险资 本达到了3 0 0 亿美元 受美国风险投资业发展的鼓舞。西方国家纷纷大力发展自己的风险投资业，西欧筹集了3 0 0 亿美 元的风险资本。日本也拥有了相当雄厚的风险资本与此同时，风险资本已开始在新工业化国家和地 区及部分发展中国家形成，包括以色列、新加坡、台湾地区、印尼、印度、中国、阿根廷等。 进入9 0 年代，风险投资的国际化趋势日益明显从地理上看，风险投资主要集中于美国、日本、 西欧三个世界高新技术产业最密集、最发达的区域从投资领域来看，风险投资主要集中于信息、电 7 上海交通大学硕士学位论文 风险投资退出决策的定量化分析 子、生物、新能源、新材料等高新技术产业，主要对象是那些力图开发新产品、新技术、新服务，又 缺乏资金的小企业 第三节各国风险投资业发展的比较 一美国 美国是风险投资的发源地，也是目前风险投资业最发达的国家，现拥有2 0 0 0 多家规模不同的风 险投资公司，从业人员将近4 0 万人，风险资本总额高达6 0 0 多亿美元。且年增长率约保持在1 6 所投资的风险企业多集中在旧金山湾和硅谷地区，其中信息产业占6 0 以上 在高新技术发展上，美国不仅重视基础领域的研究，同时还善于将发明研究与商业机会结合起来， 因此高新技术成果很多由于科研机构、风险投资公司、高新技术企业等多被吸引在少数几个区域， 形成了相对集中的技术市场；金融法规经过多年发展已经非常完善，知识产权清晰明确，有力地促进 了技术交易的发展上述条件为美田风险投资业的发展提供了充足的可投资项目，为风险企业的形成 打下了坚实的基础 风险投资所需的来源已由原来的富有家庭或个人转变成机构投资者，其中养老基金又占了最主要 的一项，资金来源如表1 1 所示： 表1 1美国1 9 9 4 年末风险投资资金来源 投资者百分比( ) 1 雀批，r j z 2 2 2 2 公司养老金 1 9 7 3 捐赠基金 1 1 4 4 银行持股公司 1 1 0 5 富有家庭和个人 1 0 3 6 保险公司 7 2 7 投资银行 4 9 8 非金融公司 4 3 9 其它 9 1 美国风险投资业的发展在地域分布和行业分布上都有明显的不均匀性在地域分布上，风险投资 多集中在高技术产业密集地区，加利福尼亚州占资本总额的3 2 ，占办事机构总数的2 7 ，纽约州分 别占2 0 、1 5 ，马萨诸塞州占1 3 和9 德克萨斯州占5 和9 这四个州就集中了全美6 7 的 风险资本和6 0 的风险投资公司在行业分布上，风险投资业与高技术产业之间紧密关联，多集中在 计算机、电子通讯、生物技术等高新技术产业随着时间的推移，计算机硬件不再象以前那样占主导 地位，投资行业呈多元化发展风险投资1 9 8 7 1 9 8 9 年行业分布情况如表1 2 所示； 8 上海交通大学硬士学位论文 风险投资退出决策的定量化分析 表1 2美国风险投资行业分布，1 9 8 7 1 9 8 9 年( 投入资金1 0 8 5 5 亿美元) 所投资行业百分比( ) 商业通讯 5 电子，数据通讯 l l 计算机硬件 1 4 计算机软件 1 2 其它电子产品 1 0 生物技术 1 0 医疗卫生 1 4 能源，自然资源 l 工业自动化 l 工业制成品 6 消费相关产品 1 6 美国的二板市场就是著名的n a s d a q 证券市场n a s d a q 市场成立于1 9 7 1 年该证券市场主 要以中小企业和高科技公司为服务对象，因此其上市标准相对于主板市场而言明显偏低，只要符合以 下6 个条件就可以上市：净有形资产6 0 0 万美元；上市前一年税前收益1 0 0 万美元；公众持股 1 1 0 万股；无经营期限要求；股东4 0 0 个以上；公众持股市值超过4 0 0 方美元由于中小企业 和高科技公司具有较大的风险，因此为了保障投资者的利益，n a s d a q 采用了严格的监管措施：1 ) 在n a s d a q 上市的公司必须在美国证券交易委员会登记注册，必须向n a s d a q 证券市场有限公司、 全美证券交易商协会，美国证券交易委员会递交财务报表，招殷说明书等表格费料以备审核、监管和 行业自律；2 ) 采用保荐人制度，保荐人可以由造市商兼任。负责对上市公司的最初及定期的审核；3 ) 上市公司的董事会要求至少有两名独立董事，必须设置审计委员会，其中多数成员必须是独立董事； 4 ) 上市公司必须每年举行股东大会，其法定人数拥有的股票不得低于发行股的l ，3 ，并通报全美证券 交易商协会；5 ) 上市公司必须提交年度报告、半年度报告、季度报告和即时报告等至1 9 9 7 年底， n a s d a q 证券市场已有上市公司5 4 8 7 家，市值达到1 s 万亿美元 二日本 日本是仅次于美国的世界第二大经济大国，进入8 0 年代以来，日本开始推出一系列高新技术产 业振兴计划，引进了科技风险投资机制，目前已有风险投资机构1 0 0 多家，管理的资金总额约为1 0 0 亿美元 日本长期以来信奉“技术立国”战略，重技术引进，轻研究开发，直至1 9 8 0 年才改为“科学技 术立国”战略与美国、西欧相比，日本重视基础研究开发的时间较短，1 9 9 5 年，日本科技厅在发表 的白皮书中指出：日本在大部分尖端技术领域落后于美国，差距有扩大的趋势目前日本基础知识及 技术储备只相当于美国的l ，5 ，综合技术实力也只有美国的l 2 因此对日本风险投资业而言，所能投 资的超前性、基础性的高新技术成果较少 日本长期以来推行高储蓄政策，拥有可观的个人财富和社会保障基金的积累，金融界、工业界掌 握了大量的用于投资的资金，同时东京又是国际金融中心之一，资金潜力很大，所以日本风险投资业 可用于投资的资金是相当雄厚的。相比于美国的“官助民营。的风险投资模式，日本是明显的“官民 结合”的通力协作模式政府财政对高新技术企业提供大力支持。方式主要有兰种；一是通产省下设 的“研究开发型企业育成中心。对所育的高新企业直接投资补缺l 二是通产省下设的。风险投资公司一 - 9 - 圭塑銮塑查差堡主兰垡丝茎 墨堕量塞望些塞篁塑室苎垡坌堑 为高新技术企业承担向银行贷款8 0 的担保；三是科技厅下设的。新技术开发事业团”对高新技术企 业担的无担保低息贷款。如高新技术企业成功。政府的让利投资、贷款只收回本息；一旦失败，政府 就承担相应的风险所以从狭义上讲，政府财政虽然并没有直接介入科技风险投资，但对高新技术企 业的支持力度更大 为了支持风险投资业的发展，日本大藏省在东京、大坂、名古屋都设有创业投资市场与东京证 交所相比，其上市标准明显较低，要求上市的高科技公司净产值只需在8 5 万美元以上，税前利润达 到净产值的4 以上即可。对上市公司审查与监管则比较严格，具体要求同东京证交所雷同 当前日本除了大藏省、通产省、邮政省等政府机构积极参与风险投资事业，证券公司、商业银行 以及人寿财产保险公司、一般生产型大集团公司也都热心参与风险企业的投资活动，兴起了第三轮创 业投资热潮。 三英国 英国前首相撤切尔夫人曾经说过：。欧洲在高新技术方面落后于美国并非由于欧洲的科技水平 低，而是由于欧洲风险投资方面落后于美国十年”自此英国政府开始重视高新技术成果化，推动科 技风险投资，成为欧洲风险投资的发源地，是世界上仅次于美国和日本的风险投资中心目前拥有科 技风险投资机构1 5 0 余家，管理的资金总额约6 0 亿美元，且年增长率达到2 7 英国的科研人员有重科学轻技术的倾向，映乏具有开拓创新精神的风险投资家及企业家队伍，在 技术创新方面显得不足因此英国风险投资的一个重要特点就是公司的内部购买和外部购买的比例很 高，1 9 9 4 年投资比例占到了6 7 这一方式使公司的资源能转到有效管理它的人手中，不过与我们通 常所说的风险投资相比，其风险是比较小的 在风险资金的投入方面，英国堪称欧洲第一1 9 9 4 年英国的风险资本投资额达到了2 0 7 4 亿英镑， 占当年国民生产总值的0 7 3 ，仅次于美国在资金来源方面，其风险资本主要来源于银行和养老基 金，其次是保险公司和公司投资者，再次是私人投资者、政府部门、研究机构等资金来源如表1 3 所示： 表1 3英国1 9 9 4 年末风险投资资金来源 投资者百分比( ) 1 银行 2 3 2 2 养老基金 3 1 2 3 保险公司 1 4 4 4 公司投资者 1 6 6 5 私人投资者 2 7 6 政府部门 1 4 7 研究机构 0 5 8 其它 1 0 0 同时英国政府还采取信贷担保计划和企业扩大计划等措施来吸引各渠道资金，前者支持银行向独 立性中小企业提供中、长期贷款。后者通过对未上市公司的投资人提供个人收入税收减免优惠刺激投 资 英国于1 9 8 0 年建立了尚未上市公司的股票发行市场( s u m ) ，为高新技术企业募集资金8 0 年 - 1 0 代末，参照美国的n a s d a q 证券市场建立了“另类投资市场”( a j t e m 撕 i n v 嚣妞e n tm a r k e t ) ，它具 有以下三个特点：1 ) 由伦敦证交所下辖的一个小组委员会管治，被视为独立部门；2 ) 对上市公司的 净有形资产、经营年限、税前利润、股票发行量均无要求；3 ) 兼用报价与买卖盘带动的综合系统 与其他国家和地区的二板市场相比，在a i m 市场上市的要求明显较低国家的证券监管部门对此难 以严格管理，因此对上市公司有一个基本要求就是公司必须有一个合格的顾问和一个合格的经纪人， 前者为公司进入a i m 提供咨询指导，确保公司遵循约定规范，后者为公司股票交易寻找最佳时机， 并向交易所提供公司的财务资料交易所不审查上市公告书，事实上，a i m 市场的规范是建立在自律 的基础上的 四港台地区 香港过去只是从事较低层次的引进创新，基本上无科技风险投资；现在认识到必须发展高新技术 产业，因此积极加强高校的科研工作，筹建科技成果孵化器，目前已成立了创业板证券市场。与欧美 国家相比，香港的高科技水平落后有较大距离，在发展风险投资业时缺少有待于投资的高科技成果 相比之下，台湾地区有一定的科研实力，以前主要以成型技术进行工艺加工及规模生产为主，9 0 年代 后半导体制造产业在岛内有了极大的发展但与发达国家相比，高新技术面较少，风险投资家为了规 避风险，不可能全部投资于半导体制造业，这造成了目前岛内风险资金外逃，在美国等发达国家寻找 投资项目的局面。 香港是国际金融中心，对于风险资金的筹集是有相当优势的事实上，其风险资金有很大一部分 来自于国外资本。而台湾地区因为高新技术面比较单一，难以吸收外来资本，在风险资金筹措上以本 地区资金为主。表1 4 显示了两地风险资本的来源： 表1 4港台风险资本：1 9 9 5 年重要来源 本地区( )其他亚洲国家( )非亚洲国家( ) 香港地区 1 9 31 7 36 3 4 台湾地区 8 8 58 53 0 香港目前己建立了自己的刨业板市场，对上市公司在注册地区、主营业务、保荐人、最低公众持 股比例等提出一定的要求，但对企业没有最低利润要求由于是新兴企业，所以证交所对公司的信息 披露要求比较严格，要求各企业提供良好业绩声明、经营目标声明、公司经营季度报告、公司业绩中 期报告与年度报告等台湾先建立了主板中的。第三类科技事业股票交易”，以后又成立了台湾场外 证券市场( r o s e ) ，属独立的二板市场，为风险企业的上市、风险资本的退出提供了良好的基础 五以色列 最近，来自欧美、日本的大量风险投资都投向了以色列，使以色列成为国际上一个新的风险投资 活动中心。 以色列拥有科学家和工程师的人数比例居世界第一，在半导体、电信、医学显像、软件技术等领 域拥有世界上最先进的技术，随着中东和平进程的加快，以色列的技术及人才优势在国际经济和科技 竞争中迅速显示出来 在吸纳风险资金方面以色列政府实施了一些极为有效的措施，如向高技术企业投入大量经费和 占查奎塑查兰堡圭兰垡堡苎墨堕丝童望些垦苎盟塞苎! ! ! 堕 发放无息贷款等等。1 9 9 5 年，以色列的首席科学事务所投给高技术公司的资金达5 亿美元，这种支持 强度即使是发达国家也感到n 乞惊的除此之外，以色列还顺应风险投资国际化的趋势t 成功利用了国 外发达的金融市场，为自己吸纳了充足的风险资金同时鼓励高技术公司在美国金融证券市场登陆， 目前大约每个月就有一家新的公司在美国上市，成为全球最有吸引力的投资热点之一 第四节国际风险投资的发展趋势 虽然不同的国家和地区有自己发展的模式和特点，但进入9 0 年代以来，全球风险投资业的发展 出现了共同的新趋势这主要表现在以下几个方面： 1 认识趋同化 风险投资在美国大获成功，引起了学术界及政府部门对它的重视当前，各国政府包括发达国 家和发展中国家，已达成一致看法，即风险投资是加速高科技成果产业化的最有效的孵化器为了加 快经济发展，提高生产力，各国政府都积极实施优惠政策，广拓资金来源渠道大力发展风险投资业 以尽快实现高科技产业化，顺应社会发展的新要求 2 资本国际化 以往各国发展风险投资，资金来源基本来自于本国政府或本国的投资机构现在各国都已经认识 到，风险投资是个高技术、高资金投入的行业，需要广拓资金来源渠道。除了充分吸纳本国资金外， 还要积极利用国际金融资本，如e l 本、以色列及我国的香港地区 3 投资专业化 8 0 年代以前，风险投资业的行业特征是：各个风险投资公司几乎都有着相同的投资战略和投资准 则然而进入8 0 年代后，备风险投资公司力图寻找的战略焦点和投资阶段却各不相同呈现出专业 化的投资战略形式新生一代的风险投资家对某些领域理解得更为深刻，有些致力于种子期投资，有 些专注于扩张期相比早一代的投资家而言，他们更愿意投资于自己所熟悉的投资领域，形成了风险 投资的投资专业化。 4 行业结构复杂化 风险投资业刚兴起时，投资机构的共同点多于不同点进入8 0 年代后，行业结构发生了重组， 表现出多样性的特征，形成了5 个不同的群体：百万级基金、主流基金、次级基金、专业市场基金、 公司财务基金和公司行业基金。它们所管理的风险资金数目有较大差异，对风险企业的投资数目也有 明显差异，同时所偏好的投资阶段也不同各群体的差别如表1 5 所示： 1 2 - 上海交通大学硕士学位论文 风险投资退出决策的定量化分析 表1 5风险投资业的多样化结构 公司财务基金和 百万级基金主流基金次级基金专业市场基金 公司行业基金 管理的资本 1 亿美元以上 2 5 0 0 万- 9 9 0 0 万低于2 5 0 0 万美3 0 0 万 2 5 0 0 万2 5 0 0 万 5 0 0 0 万 数量美元元美元美元 1 0 0 万 3 0 0 万5 0 万一1 0 0 万5 0 万0 5 万美1 0 0 0 万一1 5 0 0 万 典型投资数5 万 2 0 万美元 美元美元兀美元 后期扩张后期扩张，杠杆 后期；一些初 投资阶段始期；专业领 种子期和初始 后期 杠杆购并购并，初始投资期 域 技术；本国和技术和制造业；范围广泛；地高技术；本国 技术窗口；直接 战略重点投资于新市场和 国际市场本国和地区市场区市场和国际联系人 供应商 权益债务平 主要是权益 权益为主，可转 主要是债务主要是权益混合 衡表换更佳 5 竞争激烈化 风险投资的高回报率吸引了众多的人才和大量的资金进入这个领域，由于从基金的发起到进入运 作仅需1 年或更少的时间，风险投资队伍的增长速度是相当快的，但投资机会的增长速度却没有赶上 可用资金的增长率，这就导致了激烈的竞争早期风险投资机构之间的亲密联系、合作和共同参与交 易的范式被打破，彼此间交流开始减少，基本上不分享项目，尤其是好项目，除非公司的主要台伙人 在早期曾有过合作关系。 6 投资方式多样化 美国的风险投资业是以私人风险投资公司为主，而欧洲风险投资的发展出现了薪的特点，即一方 面大企业出面进行风险行业和风险投资活动，另一方面政府还积极与大企业合作。大力发展官办风险 投资，并用于风险大、私人风险投资公司不愿涉足的领域 目前，发达国家和许多新兴工业化国家都大力推动风险投资的发展。可以预测，各国将制定相应 的法规政策，以适应风险投资发展的需要，实现高新技术向现实生产力的转变 第五节风险投资的运作流程 风险投资是一种中长期的投资活动，它覆盖了资金从投入到产出的全过程，具有连续性、动态性 的特点，其运作流程也远较一般的投资行为更为复杂美国哈佛大学商学院的i 舳c r 和g o m p e r s 两位 学者在他们提出的“风险投资循环模型”( v e n t u r ec y c l em o d e l ) 中，以美国的风险投资实践为基础， 将风险投资运作流程划分为筹资、投资、退出三大阶段这种划分涵盖了风险投资的核心内容，如图 l - l 所示： 1 3 - 上海交通大学硕士学位论文 风险投资退出决策的定量化分析 图1 - 1 风险投资的运作流程 一筹资阶段 风险投资的资金来源里多渠道、多元化的格局，主要来自公共的和私人的养老金、捐赠基金、银 行持股公司、富有家庭或个人、保险公司等，但这些资金并不是直接投入到风险企业中，而是汇集到 投资主体即风险投资机构手中，形成风险资本 风险投资机构一般有三种类型：小企业投资公司、风险投资合伙企业( v e n t u r ec a p i t a lp a r m e r s h i p ) ， 简称风险投资公司，以及大公司所属的风险投资组织这三类风险投资机构中，以风险投资公司最为 普遍 风险投资公司是由普通合伙人( g e n e r a l p a r t n e r s h i p ) 和有限合伙人( 1 i m i t e d p a r t n e r s h i p ) 组成前 者为风险投资家，他们在公司里投入的资金份额约占1 ，负责公司的整体运作，包括投资项目筛选、 评估、参与被投资企业的经营管理以及投资回收全过程管理；后者是风险投资的真正投资者，他们提 供了风险投资公司的基本资金来源，约占公司资金份额的9 9 ，但并不参与投资管理过程 有限合伙人与普通合伙人之间是委托与被委托的关系，因此要解决一个伴随代理而产生的激励与 约束问题这一问题的解决一般是在公司的筹资阶段就加以确定，通常说来有四种方法： 一是将风险投资家所得与经营业绩挂钩即在公司组建时，合伙协议中就明确规定，风险投资家 除每年收取1 5 到3 的管理费外，还可以在资金存蓄期间如果整个投资组含收益达到预定收益率后， 提取净利润的一定比例，一般可达2 0 这一措施的目的主要是将风险投资家的利益与有限合伙人的 利益结合起来，使风险投资家将近全力为公司获得高回报率而努力 二是在合伙协议中规定单笔投资最高限额或直接赋予有限合伙人一定的监控权这样就能保证即 使风险投资家在进行投资时出现了投资失误，由于投资数额有限或有限合伙人进行监督的及时发现， 公司的损失也不至于过大。 三是发挥风险投资家市场的作用在这个市场上，信誉对风险投资家的成功至关重要，它是风险 投资家筹集新的资金、满足投资需要、维持行业中地位的首要前提而风险投资家的信誉除了品质表 现外，更多地是建立在以往的经验和业绩上，因此风险投资家将会在投资时谨慎考虑，避免毁坏自己 的声誉。 1 4 - 、 占童銮望盔兰塑主兰垡望奎 墨堕丝至堡堂垦苎苎室兰! ! ! 堕 四是要求风险投资家在风险投资公司里要有个人资本注入虽然个人注入资本对风险投资公司而 言只占极小的一部分( 约占1 ) ，但对于风险投资家个人而言，绝对金额还是相当可观的- 这样通过 对普通合伙人个人资本注入的强制要求，就可以对风险投资家无理的、轻率的冒险行为进行有效钳制 二投资阶段 风险投资家汇聚了风险资本之后，就将其运用到具体的投资过程中投资阶段大致可分为投资对 象的选择、协议的签定和提供增值服务三个环节。 1 选择环节 投资项目的产生对风险投资家而言不是一个问题，关键问题是如何从众多的各选项目中挑选出合 适的可投资项目一般说来，风险投资家收到的投资建议书远比它能够或愿意投资的多通常只有l o 会引起他们的兴趣。约见投资建议人后再筛选出5 0 的有价值项目进行尽职调查，最后再根据调查结 果选出其中2 0 的项目进行投资，也就是说一个投资项目最后真正得到风险资本支持的概率通常只有 1 左右 风险投资家一般依据三条基本原则来作出投资决策，这就是所谓的。风险投资三大定律” 第一定律；不选取拥有两个以上高风险的投资项目 投资项目通常蕴涵多种风险技术风险、市场风险、管理风险、财务风险、政策风险等等无 论项目多么诱人，如果在两个方面存在有很高的风险，一般风险投资家都会放弃该项目 第二定律：v p s e 其中v 表示总考核值，p 代表目标市场容量，s 代表产品或服务的独特性，e 代表风险企业家素质。 风险投资家在作决策时通常选择那些总考核值v 最高的投资项目 第三定律：投资p 值最大的项目 在风险和总考核值相似的情况下，风险投资家倾向于投资具有较大目标市场容量的项目 2 协议环节 完成项目的选择后，风险投资家将与风险企业家进行实质性的接触，共同协商投资方式、投资条 件以及有关的权利和义务，