（管理科学与工程专业论文）涨跌停板制度对中国A股市场影响的研究.pdf

摘要 涨跌停板制度是各国证券市场运用最多的价格稳定措施之一。涨跌停板制度 的运作机制对政策制定者和投资者来说很重要，但学术界对涨跌幅限制的实际作 用却存在着激烈的争论，这是本文选题的出发点。 本文从有效性，波动性，流动性三个方面对涨跌停板制度的作用进行了系统 的实证分析，旨在分析涨跌幅限制制度对我国股市的影响，以考察这项制度的效 果，为证券监管部门提供制订政策的依据，更好地促进股市的发展。 本文运用事件研究和分组比较相结合的方法对涨跌停板制度可能导致的价 格发现延迟效应、波动性溢出效应和流动性干扰效应进行实证分析，从统计的角 度来分析涨跌停板制度的运作效果；运用相关分析的方法探讨涨跌停频率与股本 规模之间的关系，从另一个角度分析涨跌停板制度对股市波动性的影响；构造回 归模型分析不同规模股票达到涨跌停之后一日、两日、三日换手率的变化，研究 涨跌停板制度对不伺规模股票的流动性的影响。 从具体的实证结果来看，涨跌停板制度在我国a 股市场的实施带来了广泛的 影响： 1 涨停板导致了价格发现延迟效应和流动性干扰效应，跌停板导致了价格 发现延迟效应。说明涨跌停板制度在一定程度上扭曲了价格行为并且涨停板和跌 停板对股票价格的影响是不对称的。 2 通过对比研究和相关分析得出结论，股本规模和涨跌停频率之间存在显 著的负的线性相关关系。研究结果将为监管机构分类调整涨跌幅限制幅度提供理 论依据。 3 回归分析的结果显示，涨跌停后一日大规模股票的换手率没有显著趋势 变化，小规模股票涨停后一日的换手率有显著增加的趋势，说明涨跌停板制度对 不同规模的股票的流动性有不同的影响。 本文的研究结论将为股票市场监管者制定相关政策提供信息，为投资者做出 投资决策提供参考。 关键词：涨跌幅限制波动性溢出效应价格发现延迟效应流动性干扰效应 a b s t r a c t p r i c el i m i ti so n eo ft h ew i d e l ya d o p t e ds t a b i l i z a t i o nm e c h a n i s mo fs e c u r i t i e s m a r k e t si nm a n yc o u n t r i e s t h ee f f e c to fp r i c el i m i ti sv e r yi m p o r t a n tf o rp o l i c y m a k e r sa n di n v e s t o r s h o w e v e r ，i na c a d e m i at h e r ea r ef u r i o u sd i s p u t ea b o u tt h ea c t u a l f u n c t i o no fp r i c el i m i t t h i si st h es t a r tp o i n tt h a tw h y1w r i t et h i sp a p e r t h i sa r t i c l ea n a l y z e st h ep e r f o r m a n c eo fp r i c el i m i ti nc h i n e s ea - s h a r em a r k e t b ye m p i r i c a lm e t h o d sf r o mt h r e ea s p e c t sa n da i m st of i n dt h et r u ei m p a c to fp r i c e l i m i ta n ds t u d yt h ee f f e c t i v e n e s so ft h i sr u l e w eh o p ew ec a np r o v i d es o m ee v i d e n c e s f o rp o l i c ym a k e r st ob e t t e rp r o m o t et h ed e v e l o p m e n to ft h es t o c km a r k e t w eu s ee v e n ts t u d ya n dg r o u pc o m p a r i s o nm e t h o d st ot e s tt h et h r e ee f f e c t st h a t m a y b ei n d u c e db yp r i c el i m i t ：d e l a y e dp r i c ed i s c o v e r ye f f e c t ，v o l a t i l i t ys p i l l o v e r e f f e c ta n dt r a d i n gi n t e r f e r e n c ee f f e c ta n da n a l y z et h ee f f e c t i v e n e s so ft h i sr u l ef r o m s t a t i s t i c a lp e r s p e c t i v e s w ea n a l y z et h er e l a t i o nb e t w e e nf r e q u e n c yo fh i t t i n gp r i c e l i m i t sa n dt h es i z eo fs t o c k st os h o wt h ei m p a c to fp r i c el i m i to nv o l a t il i t yf r o m a n o t h e rv i e w w ea l s oc r e a t eas i m p l em u l t i l i n e a rr e g r e s s i o nm o d e la n dc h o o s e s t o c k so fd i f f e r e n ts i z et oe x a m i n et h ec h a n g eo ft u r n o v e rr a t eo ft h e f i r s t ，s e c o n d ，t h i r dd a y sa f t e rp r i c e sr e a c ht h e i rp r i c el i m i ta n dd r a wt h ec o n c l u s i o no f t h ei m p a c to fp r i c el i m i to nl i q u i d i t yo fd i f f e r e n ts i z es t o c k s t a k i n ga c c o u n to ft h ec o n c r e t e r e s u l to fo u rd e m o n s t r a t i o n ，w ef i n dt h e o p e r a t i o no fp r i c el i m i ti nc h i n e s ea - s h a r eh a sb r o u g h ta b o u ts o m ee x t e n s i v em a r k e t e f f e c t ： 1 t h eu pp r i c el i m i ti n d u c e sd e l a y e dp r i c ed i s c o v e r ye f f e c ta n dt r a d i n g i n t e r f e r e n c ee f f e c t t h ed o w np r i c el i m i ti n d u c e sp r i c ed i s c o v e r ye f f e c t i ts h o w st h a t p r i c el i m i td i s t o r t st h ep r i c eb e h a v i o rt os o m ee x t e n ta n dt h ei m p a c to fu pp r i c el i m i t a n dd o w np r i c el i m i ti sa s y m m e t r i c 2 b yc o m p a r i n ga n dc o r r e l a t i o na n a l y s i s ，t h i sp a p e rc o n c l u d e st h a tt h e r ei sa s i g n i f i c a n tn e g a t i v el i n e a rc o r r e l a t i o nr e l a t i o n s h i pb e t w e e nf r e q u e n c yo fh i t t i n gp r i c e l i m i t sa n dt h es i z eo fs t o c k s i no r d e rt op r e v e n tm a n i p u l a t i o no fs m a l ls i z es t o c k s ，i t c a nb ec o n s i d e r e dt os e td i f f e r e n tp r i c el i m i tr a n g ef o rs t o c k so fd i f f e r e n ts i z e s t h e r e s u l tp r o v i d ee v i d e n c ef o rs e c u r i t i e sr e g u l a t o r sw h ow a n tt oa d j u s tt h er a n g eo fp r i c e l i m i t 3 t h er e g r e s s i o na n a l y s i ss h o w st h a tt h e r ei sn os i g n i f i c a n tc h a n g ei nt r e n do f t u r n o v e rr a t ef o rl a r g es i z es t o c k st h ef i r s t d a ya r e rp r i c el i m i tw h i l et h e r ea r e s i g n i f i c a n ti n c r e a s i n gt r e n df o rt u r n o v e rr a t eo fs m a l ls i z es t o c k s t h er e s u l t st e l lt h a t p r i c el i m i tc a u s e sd i f f e r e n ti m p a c to nl i q u i d i t yo fd i f f e r e n ts i z es t o c k s t h ec o n c l u s i o n so ft h i sp a p e rc a np r o v i d ei n f o r m a t i o nf o rm a r k e ts u p e r v i s o r st o c o n s t i t u t ec o r r e l a t i v ep o l i c i e sa n do f f e rr e f e r e n c ef o ri n v e s t o r st om a k ef u r t h e ri n v e s t d e c i s i o n k e yw o r d s ：p r i c el i m i t ，v o l a t i l i t ys p i l l o v e re f f e c t ，d e l a y e dp r i c ed i s c o v e r y e f f e c t , t r a d i n gi n t e r f e r e n c ee f f e c t 独创性声明 本人声明所呈交的学位论文是本人在导师指导下进行的研究工作和取得的 研究成果，除了文中特别加以标注和致谢之处外，论文中不包含其他人已经发表 或撰写过的研究成果，也不包含为获得墨鲞蠢堂或其他教育机构的学位或证 书而使用过的材料。与我一同工作的同志对本研究所做的任何贡献均已在论文中 作了明确的说明并表示了谢意。 学位论文作者签名：戮陬签字蹴研年o f 乙日、 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解墨室盘堂有关保留、使用学位论文的规定。 特授权叁变态堂可以将学位论文的全部或部分内容编入有关数据库进行检 索，并采用影印、缩印或扫描等复制手段保存、汇编以供查阅和借阅。同意学校 向国家有关部门或机构送交论文的复印件和磁盘。 ( 保密的学位论文在解密后适用本授权说明) 学位论文作者签名： 纵琴教 导师签名： 签字嗍叫年月z 日 签字日期 丁姬 卟6 b砂日 第一章绪论 第一章绪论 在这一章中，本文介绍了涨跌停板制度的定义，起源，国内外应用现状，在 研究背景的基础上提出所研究的问题，阐述了研究意义并介绍了本文的研究框架 与思路。 1 1 研究背景 1 1 1 涨跌停板制度的定义及起源 涨跌停板制度是指在证券市场中，为了防止交易价格剧烈波动，抑制过度投 机现象，维护证券市场稳定，由证券交易所在公开竞价时依法对当天证券市场价 格的涨、跌幅予以适当的限制的制度，即规定交易价格在一个交易日中的最大波 动幅度为前一交易日收盘价上下百分之几，超过后停止交易。“涨停板”和“跌 停板”的说法起源于国外交易所拍卖时，用木板敲击桌面来表示成交或停止买 卖。该方法用到证券市场中，形成了股票等证券品种的涨跌停板制度。我国的涨 跌停板制度与国外的主要区别是股价达到涨跌停后，不是完全停止交易，在涨跌 停价位或之内价格的交易仍可继续进行，直到当日收市为止。在国外发达股票市 场，当股票时常发生大幅波动时，个别股票的涨跌停板制度才启动。 1 1 2 国外实行涨跌幅限制的现状 涨跌幅限制是各国证券市场运用最多的价格稳定措施之一。国际证券交易所 联合会( f i b v , 1 9 9 9 ) 的统计表明，其4 1 家会员交易所中有2 2 家采取了涨跌幅限制措 施。表1 1 为以前一日收盘价为基准，制定每日固定的涨跌幅度( 百分比) 的国家统 计情况。 此外，吉隆坡交易所的交易分上下午盘，上午盘的涨跌幅为前一日收盘价的 3 0 ，下午盘的涨跌幅为上午盘收盘价的3 0 。伊斯坦布尔交易所的交易也是分 为上下午盘，价格限制幅度为1 0 ，东京交易所一般股票每日涨跌幅介于 6 6 7 - - 3 0 之间。2 0 0 8 年1 0 月1 0 日，俄罗斯规定当股指涨跌幅达n 5 ，市场至 第一章绪论 少中止交易一小时，若达到1 0 ，市场将全天停止交易。个股股价涨跌幅达到 1 0 ，将停牌- - d , 时，涨跌幅达至u 2 0 ，全天停止交易1 。越南胡志明证交所的股 票日涨跌幅度从2 0 0 8 年8 月l8 日起由3 上调到5 2 。 表1 1 不同国家涨跌幅度实施情况统计结果 国家涨跌幅实施情况 韩国 泰国 菲律宾 华沙 马来西亚 巴黎 1 5 3 0 涨幅5 0 ，跌幅4 0 开盘价不超过前日收盘价的5 ，连续交易时不得超过1 0 涨幅6 9 ，跌幅5 1 连续交易主板市场单日最大涨幅2 1 2 5 ，最大跌幅18 7 5 1 1 3 我国实行涨跌幅限制的现状 在我国上海、深圳证券交易所曾实行过无涨跌幅限制的交易制度，但股价的 暴涨暴跌很难控制。历史上曾出现过延中实业( 6 0 0 6 0 1 ) 、申华实业( 现华晨集 团，6 0 0 6 5 3 ) 、东北电气( 现s t 东北电气，0 0 0 5 8 5 ) 等股票一日涨幅超过1 0 0 的情况，也有过如西南药业( 6 0 0 6 6 6 ) 等一日暴跌超过5 0 的情况。因此，上海、 深圳证券交易所也都曾实行过0 5 1 0 不等的涨跌幅限制制度。我国证券市场 现行的涨跌停板制度是1 9 9 6 年1 2 月1 3 日发布，1 9 9 6 年1 2 月2 6 日开始实施的，旨在 保护广大投资者利益，保持市场稳定，进一步推进市场的规范化。制度规定，除 上市首日之外，股票( 含a 、b 股) 、基金类证券在一个交易日内的交易价格相对 上一交易日收市价格的涨跌幅度不得超过1 0 ，超过涨跌限价的委托为无效委 托。此后，深沪证券交易所还对挂牌上市特别处理的股票( s t 股票) 实行涨跌 幅度限制为5 的规定，对p t 处理的股票实行涨幅5 限制，跌幅不受限制的规定。 虹仑；细丛：苎域丛麴盟q q 型舀墨坠丝q q s ：! q l l ! 丝q 壁鲤立l 1 21 塑：毡鲤，经济参考报，俄罗斯出台新规为股市设立涨 跌幅新限制 2 h 鲍；丛翅：h 也a ：y n ：q 现也妫! 墼翘一堑i l ：墅卫! 西出q 三! 垒211 ，中越商务中心，越南股市涨跌幅限制由3 调 高至5 2 第一章绪论 1 1 4 问题提出 证券市场微观交易制度的目标为流动性、有效性、稳定性和透明性。各国制 定了各种有助于稳定证券价格波动的措施。涨跌幅限制是使用最多的一种稳定机 制之一，被许多市场，特别足新兴市场所广泛采用。而涨跌幅限制的作用一直是 监管政策和金融研究的争论焦点。理论界对于该项制度的有效性依然存在着较大 的争议。支持者认为，在价格剧烈波动时，涨跌幅限制可以引发交易暂停，使得 信息充分扩散，降低市场的信息不对称程度，给投资者以一定的时间对股票价值 重新进行判断，从而避免了股票的暴涨暴跌。批评者则认为，涨跌幅限制延缓了 股票市场的价格发现功能，使得股价不能迅速反映基本面的变化，因而会增加投 资者的不确定性和股市的波动性。 2 0 0 6 年春季，美国“次贷危机”开始逐步显现，2 0 0 7 年8 月席卷美国、欧盟 和日本等世界主要金融市场。全球投资者信心大挫，国际金融市场动荡加剧，全 球经济增长明显放缓，国际经济环境中不确定、不稳定因素明显增多。美国次贷 危机演化成金融危机并迅速向欧洲甚至全球蔓延，给全球实体经济带来较大负面 冲击。各国一方面纷纷推出各自的经济刺激方案，同时通力协作，共同对抗这场 自大萧条以来最严重的经济危机。不少国家对稳定股市采取了一些措施。俄罗斯 股指0 8 年5 月份历史性的突破2 4 0 0 点之后急剧下跌，5 个月时间内跌幅超过5 5 ， 为了防止股市大幅震荡，俄罗斯联邦金融市场局对股市涨跌停对了最新的规定： 当股指涨跌幅达到5 ，市场至少中止交易- d , 时，若达到1 0 ，市场将全天停 止交易。个股股价涨跌幅达到1 0 ，将停牌- d , 时，涨跌幅达到2 0 ，全天停止 交易。因全球金融危机爆发国内股市遭遇重挫，印尼证交所0 8 年1 0 月1 3 日启动 1 0 的涨跌幅限制，之前的涨跌幅度为3 0 ，之后又陆续调整涨跌幅度，0 9 年1 月份根据市场情形对涨跌幅度进行调整。市场波动性减弱，有望恢复3 0 的涨跌 幅度3 。越南金融危机情形下，越南政府曾在0 8 年3 月底前将日涨跌幅度由5 降 为1 ，此后一路调高，由l 调至1 j 2 ，由2 调到3 ，由3 调到5 ，政府对经 济的信心正在增强4 。2 0 0 6 年7 月，上证所发布涨跌幅限制与市场效率：对上海 股票市场的经验研究报告，将“放开股票涨跌幅限制”的呼声再次提高到了 一个新高度，然而由于中国是一个新兴市场，各方面的条件发展的还不成熟，放 开股票涨跌幅限制的时机尚未成熟，故证监会暂时没有考虑涨跌幅限制的改革。 3 孙晓辉，印尼欲恢复股市3 0 涨跌幅限制，证券时报，2 0 0 8 年1 2 月3 1 日，海外财经 4 张若斌越南股市日涨跌幅限度扩争5 ，证券时报。2 0 0 8 年8 月1 5 日海外财经 5 h t t p ：f i n a n c c c c c w s t o c k g s g d b d 2 0 0 6 0 7 2 1 t 2 0 0 6 0 7 2 1 _ 7 8 2 1 5 6 0 s h t m l ，2 0 0 6 ，上证所发布研究报告建议逐步 放开股票涨跌幅限制 3 第一章绪论 在应对股市动荡中，一些国家调整了涨跌幅度，有的是在股市下跌的时候缩 小涨跌幅度，有的是在股市回暖的时候放开涨跌幅度，由此引出的问题是： ( 1 ) 涨跌停板制度是否真的可以起到稳定股票市场的作用； ( 2 ) 涨跌停板制度的实施效果到底如何。 本文研究的日的主要在于揭示涨跌停板制度对我国股票市场的影响，具体包 括以下三个方面：第一，涨跌停板制度是否阻碍了价格发现功能的发挥；第二， 涨跌停板制度加大了还是降低了市场的波动性；第三，涨跌停板制度是加大了还 是降低了市场的流动性。研究涨跌幅限制制度的运作效果具有很好的现实意义， 本文试图通过实证的方法来考查涨跌停板制度对中国证券市场的影响，以期对我 国以后涨跌幅限制的改革提供信息。 1 2 研究意义 作为影响我国股市最重要的一种稳定机制，涨跌幅限制的实行、取消、再恢 复，在我国广大投资者中产生过广泛的影响，但关于我国股市涨跌幅限制的实施 效果的研究，学者并没有得到一致性结论。有关涨跌幅限制的实证与理论研究日 益成为证券市场微观结构领域的研究热点。因此，我们有必要对涨跌幅限制给中 国股市带来的各方面的影响进行研究，以考察这项制度的效果，从而为证券监管 部门提供制订政策的依据，更好地促进股市的发展。 1 3 研究思路与框架 本文的研究始终贯彻定性分析与定量分析相结合的研究原则；坚持理论分析 与实证分析相结合，在理论分析的指导下展开对中国实施的涨跌幅限制制度的实 证分析。本文采用事件研究与分组比较相结合的方法对我国股市a 股涨跌幅限 制制度的市场效应进行实证分析，并且探讨了涨跌停频率与股本规模之间的关 系，构造多元线性回归模型讨论涨跌停后换手率的变化，从有效性，波动性，流 动性三个方面来考察涨跌停板制度对股市的影响。 本文共分为七个部分，结构安排如下： 第一章绪论，首先阐述了涨跌停板制度的研究背景，包括涨跌停板制度的定 义，起源，国内外应用现状并提出研究问题。其次介绍本文选题的研究意义，然 后介绍了本文的研究思路及构架。 第二章文献综述，介绍国内外涨跌停板制度的研究现状，从不同方面阐述了 4 第一章绪论 已有研究成果，并给出国内外研究总结及评述。 第三章相关理论基础，首先对证券市场微观结构理论和证券市场价格稳定机 制进行概述，然后分析了涨跌幅限制制度的作用以及关于涨跌停板制度的争议， 为下文的进一步研究奠定理论基础。 第四章为本文研究重点之一，首先进行实证设计，包括选用的方法，数据处 理，分组说明等，然后对价格发现延迟效应进行检验，来说明涨跌停板制度对股 市有效性的影响。 第五章为本文研究重点之二，首先应用事件研究和分组比较相结合的方法检 验波动性溢出效应，其次探讨了涨跌停频率与股本规模之间的关系，从两个角度 说明涨跌停板制度对股市波动性的影响。 第六章为本文研究重点之三，首先应用事件研究和分组比较相结合的方法检 验流动性干扰效应，其次构造多元线性回归方程研究涨跌停之后换手率的变化， 说明涨跌停板制度对股市流动性的影响。 第七章为总结与展望，总结本文的研究结论和主要创新点，并对进一步的研 究方向进行了展望。 第二章文献综述 第二章文献综述 目前关于涨跌停板制度的实施效果，还没有得到一致的结论。国内外学者从 不同方面对涨跌停板制度对股市的影响进行了研究。本章综述了国内外学者的研 究成果。 2 1 国外涨跌停板制度的研究现状 资本市场中对交易价格实行涨跌幅限制最早是应用于期货合约的交易，后来 世界各国的学者从实证方面对涨跌幅限制机制的实施效果做了大量研究。m a ， r a o 和s e a r s ( 1 9 8 9 a ) 研究表明当股价达到涨跌停时将反转，暗示了过度反应和后期 修正，而且波动性将降低。l e h m a n n ( 1 9 8 9 ) 认为事实上是交易供需不平衡导致价 格达到涨跌幅限制，如果不考虑流动性供给和需求，很难解释股价围绕涨跌幅变 动趋向变化的行为。f a m a ( 1 9 8 9 ) 指出涨跌幅限制使得价格发现过程被干扰，潜在 的波动性将会增加，交易量将在接下来的交易日达到很高，使得股价变化不能完 全反映基本经济因素的影响，增加投资者的不确定性和股价波动性。k o d r e s ， o b r e i n ( 1 9 9 4 ) 检验了不完全市场模式下期货市场涨跌停板制度的福利效应，认为 涨跌停板制度为市场执行风险提供一种担保，促使市场参与者共同分担执行风 险，当价格波动被基本面信息驱动时，合理设计的涨跌幅度可以比无限制的交易 带来帕雷托改进效果。当流动性冲击很大时，涨跌停板制度有利于规避风险者不 利于投机者。l e e ，r e a d y ，s e g u i n ( 1 9 9 4 ) 考察了纽约证券交易所暂停交易的情况， 股票的交易量并未冈暂停交易而降低，反而发生了波动性提高的现象，将交易延 后至下一期。l e e 和k i m ( 1 9 9 5 ) ，以1 9 8 9 年1 月1 日到1 9 8 9 年1 2 月3 1 日的韩国股市为 研究对象进行实证，结果发现价格设限确能降低股票价格的波动性。k e n n e t h a k i m ，s g h o nr h e e ( 1 9 9 7 ) 首次给出了反对涨跌停效率的实证研究的证据。他们 采用事件研究法，将股价达到涨跌停的那一天视为事件日，事件期为2 l 天，利用 东京交易所1 9 8 9 5 0 1 9 9 2 年间股票日数据，将股票分为达到涨跌停，达至1 j 9 涨跌 幅度但没有涨跌停，达到8 的涨跌幅度但没达到9 的幅度三个组别，比较波动 性水平，价格持续和反转的情形以及交易活动的模式来检验波动性溢出效应，价 格发现延迟效应和流动性干扰效应。研究结论支持涨跌停制度的批评者，同样质 疑涨跌停板制度在股市的运作绩效。由于涨跌停板制度的存在，达到涨跌停限制 的股票次日的波动性并不像其它组别的股票那样迅速返回到正常水平，价格持续 6 第一章文献综述 的频率比没达到涨跌幅限制的股票高，交易鼍活动明显上升而其它组别交易量明 显下降。样本小是它研究的一个弱点。c h o u ( 1 9 9 8 ) 认为，k i m 和r h e e ( 9 9 7 ) 的研究 没有考虑涨跌幅限制对收益率的扭曲作用，采用观察到的收益替代均衡收益进行 研究，其结果不具可信性。c h o u ( 1 9 9 8 ) 采用g i b b s 抽样方法研究涨跌幅限制下的 收益过程，将不可观测的涨跌停时的收益作为参数处理，在假定均衡收益服从正 态分布条件下，得出涨跌幅限制对波动没有明显影响的结论，但c h o u 的研究没 有考虑收益序列数据存在的a r c h 现象，研究结果有一定程度的局限性。e v a n s 和 m a h o e n y ( 1 9 9 7 ) 研究了美国衍生品( 棉花期货与期权) 市场上涨跌幅限制对成交量 的影响，发现成交量会从设有涨跌幅限制的市场( 棉花期货市场) 转移到没有这种 限制的市场( 棉花期权市场) 。c o r w i n 和l i p s o n ( 2 0 0 0 ) 采用高频数据对纽约证券交 易所交易暂停( t r a d i n gh a k s ) 前后交易指令流变化进行考察，探讨交易暂停对股票 交易流动性的影响。他们得出结论，在交易暂停期间和重新开始交易后短暂的时 间内，交易指令的提交和撤销都很频繁，结果表明，投资者利用交易暂停提供的 机会来撤销1 的指令，在新的价格水平上重新配置投资l e e ( 2 0 0 1 ) 认为“股价波 动性受到信息冲击、定价偏差等多种因素的影响，仅仅通过榆验波动性来评估涨 跌幅限制是不充分。j e f fc h u n g ，l ig a n ( 2 0 0 4 ) 从台湾交易所随机选取五只股票 以及同时期被持续交易的所有股票的一个组合，用涨跌停当天和后续几日的平均 收益率代替涨跌停当天的收益率来构建收益率序列，假定潜在收益率序列有混合 正态密度以应对实际观察中出现的厚尾性，检验了是否涨跌停板制度影响了涨跌 停当日的均衡价格。结论显示涨跌停板制度确实对股票收益率的均值有一定的冷 却效应，但当应用混合正态分布时，这种影响降低了，对股票收益率方差的影响 统计上也不显著。 2 2 国内涨跌停板制度的研究现状 2 2 1 涨跌停板制度对有效性的影响 这里的有效性指的是涨跌停板制度是否导致了价格发现延迟效应，即涨跌停 板对股价的影响。孙培源，施东晖( 2 0 0 1 ) 通过对1 9 9 7 年1 月2 日到2 0 0 0 年1 2 月2 9 日期间沪深股市的所有股票采用事件研究和分组比较相结合的方法检验涨 跌幅限制的三种效应，得到结论为涨跌幅并没有显著降低股价的波动性，涨跌幅 延迟了价格发现过程，并没有抑制投资者的过度反应行为，相反却阻碍了股价在 当天达到均衡价格。涨跌幅没有引发流动性干扰效应，涨跌停板的实际运作绩效 与当初预想的目标存在较大偏差。屈文洲( 2 0 0 3 ) 利用事件研究法实证检验了波动 第_ 章文献综述 溢出假说、价格滞后发现假说和交易阻碍假说，发现这一交易制度并未能提高深 圳股票市场的市场效率，而是对市场效率产生了负作用，降低了市场的信息效率。 涨跌停限制加剧了股票市场的波动性，推迟了价格的发现，并阻碍了交易的进行。 吴林祥，徐龙炳，王新屏( 2 0 0 3 ) 采用事件研究法来考察过度反应：以股价发生涨 跌停为事件，用事件前后超额收益率( a r ) 的变化来判断是否存在过度反应，事 件期为2 l 天，研究涨跌幅限制是否起到了助涨助跌的作用，结果显示在股价发 生涨跌停时，虽然涨跌幅限制不能完全消除过度反应，但是可以显著地减小而不 是增大过度反应的程度，没有证据表明价格涨跌幅限制具有助涨助跌作用。穆启 国，刘海龙，吴冲锋( 2 0 0 4 ) 研究了涨跌幅与股票价格行为之间的关系，检验连续 一天、两天、三天达到涨跌幅限制的股票的隔夜期间和交易期间的非正常收益， 验证过度反应假设和信息假设，结果表明在达到涨跌幅限制后的隔夜期间股票价 格存在价格持续现象，而在交易期间存在价格反转现象，说明沪市存在过度反应 且1 0 的涨跌幅度对过度反应的限制有显著作用。李超( 2 0 0 5 ) $ u 用2 0 0 1 年2 月 5 日到2 0 0 2 年2 月8 日区间内沪市除s t ，p t 的所有a 股股票的日内高频数据 检验磁吸效应，用估计截尾数据分布的方法来估计所得的平均收益率序列的分布 均值和标准差，并在一定的置信水平下和参考收益率进行比较，讨论盘中和临近 收盘涨跌停板的存在是否会对投资者的交易行为产生一定的影响。所得结论为我 国股市场涨跌停板的设定并不会导致投资者流动性风险的增加，在每日盘中，除 价格上涨到时会有轻微的磁吸效应外，其它情况下均表现出反转的现象。临近收 盘时，价格上涨表现为反转而价格下跌多伴随磁吸效应。建议设定时段性的涨跌 幅限制。刘建江，杜军，陈俊文( 2 0 0 6 ) 利用1 9 9 9 年1 月2 日到2 0 0 4 年1 2 月2 9 日沪深股市个股成交数据，采用事件研究法和分组研究的方法，检验涨跌幅制度 与价格波动和流动性的关系，验证了涨跌幅制度导致波动性溢出效应、价格发现 延迟效应和流动性干扰效应，现行l o 的涨跌幅度降低了市场的效率。陈浩武， 范利民，唐元虎( 2 0 0 6 ) $ 1 j 用事件研究和分组比较相结合的方法检验了涨跌幅限制 在中国股市的运行绩效和股价行为，发现涨跌幅限制对知情投资者交易行为产生 重要影响，并提出了日涨跌幅限制可能产生的3 种效应：日收益率分布偏离效 应、日涨跌停可能性突变效应和股价持续反转效应。结论显示，在当均衡价格与 当前股价有较大偏离时，涨跌幅限制会使知情投资者推迟当前的交易，延缓了均 衡价格的实现。 2 2 2 涨跌停板制度对波动性的影响 吕继宏，赵振全( 2 0 0 0 ) 通过比较实施涨跌停板前后股价波动行为来评价涨跌 停板的实施效果。针对指数和个股考虑长期和短期波动变化来体现涨跌停板的作 8 第_ 章文献综述 用。研究个股时将股票按照公司规模分成1 0 组观察涨跌停板对不同规模公司的 影响，从中可细致地得出涨跌停板的作用过程。结论显示涨跌停板对市场短期和 长期影响不同。短期内涨跌停板没有降低市场的波动性，长期内降低了股市的波 动性，对个股而言，它更多地下降了大公司的风险幅度，而对小公司下降的幅度 相对较小。刘晓峰，刘晓光，田存志( 2 0 0 1 ) 利用计算机模拟模拟实际股票市场， 然后通过不同涨、跌幅度限制下的大量模拟实验来研究涨、跌停板的制度规定对 于股市稳定性的影响，检验指标为市场波动性，利用的是市场参与人数和参与者 禀赋不同时收益率系列的均值和标准差，得出当市场规模较小时，涨停限制可以 提高市场的稳定程度；反之，当市场规模较大时，涨停限制并不能提高市场的稳 定性，相反增加了市场的波动。问题是随机模拟能否代表真实市场无法考证它的 合理性，只能说有合理性的一面。张剑，王一鸣，吕随启( 2 0 0 2 ) 参照不实行涨跌 停板制度时的情况来考虑实行涨跌停板制度对我国证券市场的影响，估计模型为 回归模型和s v 模型，所用的数据主要是上海证交所发布的上证指数、深圳成份 指数以及相应的成交量，讨论了实行涨跌停板制度对证券市场价量关系及金融资 产收益率波动性的影响，得出结论为实行涨跌停板制度破坏了股票价格与成交量 之间比较稳定的协整关系并且长期内有助于控制我国证券市场风险。胡朝霞 ( 2 0 0 4 ) 用带有涨跌停虚拟变量的g a r c h ( 1 ，1 ) 模型，对上海股市交易最为活跃的3 0 支股票在涨跌停机制影响下的鞅假设和收益波动进行了实证研究。结果表明： 涨跌停机制会使股票的收益产生序列相关，因此降低了股票的信息有效性，也不 会降低市场波动性，对称的涨跌停机制对市场效率的影响是不对称的。靳庭良 ( 2 0 0 4 ) 以实行涨跌停板前后股票市场指数对数收益率为样本实证分析涨跌停板 制度对沪深股市日周，月收益率风险值v a r 及投资绩效的影响并给出了另一个 投资绩效评估指标单位v a r 收益，结果显示：在涨跌停板制度实施之后：沪深股 指日、周、月收益率的风险都有了不同程度的降低。郝其荣，杨文虎( 2 0 0 5 ) 分别 采用w i l c o x o n 秩和检验和带有涨跌停虚拟变量的g a r c h ( 1 ，1 ) 模型来检验涨跌 幅限制的效果，以2 0 0 3 年股票被改名为s t 的那一天作为事件发生日，以事件 前后2 0 0 天作为时间窗口检验股票s t 前后的平均波动率( 期望值) 是否有了显著 的变化来研究5 的涨跌幅效应。分析表明，跌幅限制不但无法控制股市的风险， 甚至还有可能会加剧股市的波动。s t 股票的市场效率介于无效和弱势有效之 间。宿玉海，黄鑫( 2 0 0 5 ) 采用基于g a r c h 模型作出s h i l l e r - s e n t a n a w a d h w a n i 模型对中国股票市场成立十多年的股价波动进行实证研究，得出中国股票市场存 在反馈交易且其程度随着股价波动的增大而提高、随着涨跌限制而加大的结论。 主要原因是涨跌限制使得股价不能一步到位实现均衡而是会延续过去的价格趋 势进而表现为反馈交易的特征。刘海龙，吴文锋，吴冲锋( 2 0 0 5 ) 运用s c h w e r t 提 9 第二章文献综述 出的计算波动性方法，对上海证券市场综合指数，沪市、深市六只股票和三只 s t 股票的波动性在两个区间内进行k w 非参数检验，实证研究了中国证券交易 实行涨跌幅限制对股票市场波动性的影响：无涨跌幅限制和涨跌幅限制为5 情 况下的波动性大于涨跌幅限制为1 0 情况下的波动性，建议可以先对大盘股、绩 优股、高市值股和信誉高的上市公司取消涨跌幅限制，而对小盘股、绩差股、信 誉低的上市公司继续实行涨跌幅1 0 的限制，直至过渡到完全取消涨跌幅限制。 陈浩武，唐元虎，范利民( 2 0 0 5 ) 用回归分析的方法来研究剔除换手率这个因素的 影响后涨跌停限制对波动性的影响。结果显示涨跌停频率越大，则波动性比率越 大。靳庭良，喻东( 2 0 0 5 ) 根据上证综合指数和深圳成分指数对数收益率数据采用 a r c h g a r c h 模型刻画沪市和深市不同期限日、月、周收益率的波动性，以实 施张跌停时间为分界点，将样本分为两个区间进行对比分析，得出涨跌停板制度 不同程度的降低了沪深股指日、月、周收益率的波动幅度。李传乐，王美今( 2 0 0 6 ) 采用s v 模型的一个简捷高效的估计方法模拟广义矩估计方法，以上证综合指数 1 9 9 2 年5 月2 1 日到2 0 0 5 年4 月8 日的交易日收盘指数为样本，并将样本以实 施涨跌停为界分成两部分，研究涨跌幅限制对股市收益波动性的影响。参数估计 结果显示实行涨跌停限制有效降低股市的波动，并说明s v 模型能够很好的描述 股票市场的波动。华仁海，陈百助( 2 0 0 6 ) 采用g a r c h ( i ，1 ) 模型对上海期货交易 所铜、铝、天然橡胶的价格变动以及波动性的影响来研究涨跌停板制度对期货价 格变动以及波动性的影响。结果表明上海期货交易所期货价格的涨跌停板制度既 没有起到防止价格过度反应，也没有起到降低市场波动性的作用，作者建议放宽 涨跌停限制。宋逢明，李超( 2 0 0 7 ) 构建了一个基于订单驱动的人工模拟股票市场 模型，利用g a r c h ( 1 ，1 ) 模型估计不同涨跌幅限制水平下的股票收益序列的波动 率，发现在忽略诸如恶意操纵等其他因素情况下，适当扩大涨跌幅限制并不会使 股票收益的波动增大，相反还会使收益的波动率有较为明显的降低 2 2 - 3 涨跌停板制度对流动性的影响 刘海龙，吴冲锋，吴文锋，陈占锋( 2 0 0 4 ) 采用基于波动性的流动性度量方法 给出个股和市场流动性度量公式度量上海股票市场，非s t 个股和s t 个股不同 区间的流动性的并作k w 非参数检验。结论显示涨跌停板制度在一定条件下限 制了个股的流动性却提高了市场的流动性，增加了投资者的信心。刘凯，胡珍全 ( 2 0 0 6 ) 从沪深股市随机抽取4 只股票取其近七年的日交易数据，构造一个模型来 研究涨跌停板制度对股票市场价格发现和流动性的影响。实证结果表明，对股票 市场均衡价格形成而言涨停板的限制造成了这些股票价格的反应不足延缓了价 格发现功能的发挥，而在出现跌停板后一交易日，整体价格有明确的变化趋势。 l o 第二章文献综述 对成交量而言涨停板在一定程度上限制了股票的流动性，跌停板基本上没有对股 票的流动性产生影响。说明涨跌停板制度阻碍了股票市场价格发现功能的发挥和 均衡价格的形成，并且涨跌停对股市流动性有很大影响。杜军( 2 0 0 6 ) 利用1 9 9 9 年1 月2 日至2 0 0 4 年1 2 月2 9 曰我国沪、深股市个股的日成交数据，利用事件 研究法检验了波动性溢出效应，价格发现延迟效应和流动性干扰效应，事件期为 2 1 天，结论支持涨跌幅限制造成的波动性溢出效应，价格发现延迟效应，涨停 时造成流动性干扰效应而跌停限制没有引发流动性干扰效应。杨艳军，贾维侠 ( 2 0 0 7 ) 对期货市场涨跌停板制度下的流动性问题进行研究，考察的是铜、铝、大 豆期货价格在趋近涨、跌停板期间流动性的变化情况，采用的是事件研究和分组 研究相结合的方法，对三组样本的流动性差异进行k w 非参数检验和 m a n n w h i m e y 检验，对于涨幅限制三组样本没有显著差异，涨幅限制不存在流动 性干扰效应，跌幅限制存在流动性干扰效应，表现出涨跌幅机制实施过程中的不 对称性。杨晓兰( 2 0 0 6 ) 借鉴西方实验经济学的方法研究涨跌幅对证券市场的影 响，利用计算机实验系统，设置无涨跌幅限制、静态涨跌幅限制和动态涨跌幅限 制三组不同的实验环境，选取真实的实验参与人模拟证券交易，分析涨跌幅限制 对稳定价格的影响以及对市场信息有效性和流动性的影响。实验结果表明：与没 有价格限制的基准实验相比较，动态和静态涨跌幅限制都显著的抑制了价格对基 础价值的偏离，提高了市场的信息反映程度。动态涨跌幅限制能够抚平市场反应 的波动程度，提高市场的流动性，而静态涨跌幅限制在一定程度阻碍了交易的实 现，影响了市场交易的持续性。 2 3 国内外研究总结及评述 目前关于涨跌幅限制的影响存在两种截然相反的观点： 1 正方的观点认为，涨跌幅限制对于控制波动具有两方面的积极作用： ( 1 ) 建立了价格约束，在价格限制范围内的价格可以实现交易，超过价格限 制的价格将不能成交，这样可以抑制过度投机行为，防止股价暴涨暴跌。 ( 2 ) 在恐慌性交易期间为交易者提供了一个合理地重新估价的时间，防止出 现不理智的极端行为。 2 反方观点认为，涨跌幅限制至少存在四个问题： ( 1 ) 波动性溢出：涨跌幅限制了股价日内的大幅波动，指令不均衡不能马上 得n _ 幺t t 正，随后的交易日价格波动将变大； ( 2 ) 价格发现延迟：由于价格限制，股价可能要等到第二天或者是接下来几 天才能达到价格均衡，当日不能达到均衡，推迟了价格发现过程 第_ 章文献综述 ( 3 ) 流动性干扰：涨跌幅当天限制交易，减少了流动性，后续几日流动性交 易量将增加。 ( 4 ) 磁吸效应：当股价接近今天的限制价格时，股价将会加速达到限制价格， 即涨跌幅限制犹如一块磁铁，将股价吸向限制价格( s u b r a h m a n y a ，1 9 9 4 ) 目前关于涨跌幅限制制度的研究方法主要有： 张剑、王一鸣、吕随启( 2 0 0 2 ) ，靳庭良，喻东( 2 0 0 5 ) 等对涨跌停板前后的股票 市场进行对比分析以确定涨跌停板制度的作用。这种方法的不足之处是没有考虑 到涨跌停实施前后的可比性，没设涨跌停时股价可以任意变动，设置涨跌停后股 价被限制在一定幅度，波动理应有所不同。评价涨跌停幅度降低波动性似乎说服 力不足一些；文献采用达到涨跌停前后股价波动