（工商管理专业论文）我国高新技术企业中小投资者权益保障研究.pdf

摘要 高新技术企业的发展对于一个国家和地区经济的持续发展和实 现国家创新战略都有十分重大的意义。走向资本市场，吸收股权资本， 引入中小投资者是我国高新技术企业的一条主要融资渠道。 对投资者保护问题起源于对公司治理的研究，主要理论流派有契 约论和法律论等。本文分别对这两个理论进行了研究和阐述，并介绍 了国内目前在此领域的研究情况。本文通过对目前国内高新技术企业 中小股东权益保障的现状和对中小股东权益侵害行为进行的实证研 究，大致总结和简要的机理分析，得出由于受我国公司治理水平、资 本市场及法律制度建设等因素制约，投资于高新技术企业的中小股东 在自身股东权益保障和有效退出方面还有很多不尽如人意的地方。 给合上述情况，本文根据投资者保护的相关理论对我国高新技术 企业中小股东权益保障方面的制度进行了较全面梳理，提出主要应从 四个方面来建构这一机制。一是预防性的制度设计，即对公司治理结 构的讨论。二是法律保护体系，则主要以0 6 年1 0 月开始实施的新公 司法作为论述基础。三是中小投资者的自我保护。最后退出机制也是 高新技术企业中小投资者自身权益保障的重要组成部分。 本文最后结合当前创业板即将推出的时机，对我国高新技术企业 的发展和中小股东权益保障的关系进行简要阐述和展望，在总结全文 论述要点的同时提出了一些思考和建议。 关键词：高新技术企业中小投资者权益保障 a b s c r a c t t h ed e v e l o p m e n to fh i g h t e c he n t e r p r i s e si so fg r e a ts i g n i f i c a n c et o t h e d e v e l o p m e n to f a c o u n t r y o ra r e g i o n s s u s t a i n a b l ee c o n o m i c d e v e l o p m e n ta n dt h e a c h i e v e m e n to fan a t i o n a li n n o v a t i o n s t r a t e g y a t t r a c t i n ge q u i t yc a p i t a lt ot h ec a p i t a lm a r k e ta n di n t r o d u c i n gs m a l la n d m e d i u mi n v e s t o r st oc h i n a sh i g h t e c he n t e r p r i s e sa r et h em a j o rf i n a n c i n g c h a n n e l i n v e s t o rp r o t e c t i o no r i g i n a t e di nt h ec o r p o r a t eg o v e r n a n c eo fm a j o r t h e o r e t i c a ls c h o o l sa n dh a v eac o n t r a c t u a la n dal e g a lt h e o r ya n ds oo n t h i sp a p e rs t u d i e st h e s et w ot h e o r i e sa n de x p o u n d so nc h i n a sd o m e s t i c r e s e a r c hi nt h i sf i e l d b a s e do nt h ec u r r e n ts i t u a t i o no fd o m e s t i cs m a l la n d m e d i u ms i z eh i g h t e c he n t e r p r i s e ss h a r e h o l d e r sa n dt h ep r o t e c t i o no ft h e r i g h t s o fs h a r e h o l d e ra n dt h ei n t e r e s t so fs m a l la n dm e d i u m - s i z e d v i o l a t i o n so fe m p i r i c a lr e s e a r c h ，t h i s p a p e rh a s ab r i e fs u mu pa n d a n a l y s i so ft h em e c h a n i s m d u et oc h i n a sl e v e lo fc o r p o r a t eg o v e r n a n c e ， c a p i t a lm a r k e ta n dl e g a ls y s t e mc o n s t r u c t i o n t h ep r o t e c t i o no f t h er i g h t s a n di n t e r e s t so fs m a l la n dm e d i u m s i z e ds h a r e h o l d e r sa r eu n s a t i s f i e d a c c o r d i n gt o t h et h e o r yo ft h ep r o t e c t i o no fi n v e s t o r s ，t h i sp a p e r c o n c l u d e st h ef o u rf o l l o w i n ga s p e c t so ft h ec o n s t r u c t i o no fp r o t e c t i o no f s h a r e h o l d e r s r i g h t s a n di n t e r e s t so fc h i n a s h i g h t e c h s m a l la n d m e d i u m s i z e de n t e r p r i s e s f i r s t l y ，t h ep r e v e n t i v es y s t e m ，t h a ti s ，t h e d i s c u s s i o n o ft h ec o r p o r a t eg o v e r n a n c es t r u c t u r e s e c o n d l y ，t h el e g a l p r o t e c t i o ns y s t e m ，m a i n l yb a s i so nt h en e wc o m p a n yl a w ，w h i c ho p e r a t e d o no c t o b e r 2 0 0 6 t h i r d l y ，s m a l l a n dm e d i u ms i z e di n v e s t o r s s e l f - p r o t e c t i o n l a s t l y ，w i t h d r a w a lm e c h a n i s mi s t h ek e y p a r to ft h e h i g h t e c hs m a l la n dm e d i u ms i z e de n t e r p r i s e sp r o t e c tt h e i ro w nr i g h t sa n d i n t e r e s t s 1 f i n a l l y ，t h ec u r r e n tc o m b i n a t i o no fg e m f o rc h i n a sh i g h t e c hs m a l l a n dm e d i u m s i z e de n t e r p r i s ed e v e l o p m e n ta n dp r o t e c t i o no fs h a r e h o l d e r r i g h t sa n di n t e r e s t sb r i e f l yd e s c r i b e dt h er e l a t i o n s h i pa n dp r o s p e c t s ，a tt h e s a m et i m ep r o v i d es o m et h o u g h t sa n ds u g g e s t i o n k e yw o r d s ：h i g h - t e c he n t e r p r i s e s ；s m a l la n dm e d i u mi n v e s t o r s ； r i g h t sp r o t e c t i o n 2 西南财经大学工商管理硕士( m b a ) 毕业报告( 学位论文) 原创性及知识产权声明 本人郑重声明：所呈交的毕业报告( 学位论文) ，是本人独立进 行调查和研究工作所取得的成果。毕业报告( 学位论文) 中除正文对 于直接引用的文字、数据或事实资料已经加以注释外，本毕业报告( 学 位论文) 不包含他人已经发表或撰写过的研究成果，也不包含他人为 获得西南财经大学或其他教育机构等的学位证书而使用过的材料。对 本毕业报告( 学位论文) 做出重要贡献的单位、团体、企业和个人， 均己在文中以明确方式表明。因本毕业报告( 学位论文) 引起的知识 产权纠纷概由本人负责，并承担由此引起的法律后果。 本毕业报告( 学位论文) 成果归西南财经大学所有。 特此申明 毕业报告( 学位论文) 作者签名： 年月日 一、研究背景和意义 第一章前言 当今世界，全球性科技革命蓬勃发展，高新技术成果向现实生产 力的转化速度加快，高新技术越来越成为经济社会发展的决定性力 量，成为国家综合国力得以形成和发挥的重要基础和关键。要全面建 设惠及十几亿人口的更高水平的小康社会，要着重解决经济社会进 步、科技进步与创新、引进消化吸收、产业结构调整和升级以及促进 增长方式转变等关键问题。大力发展具有自主知识产权的高新技术企 业，是解决上述问题的有效途径之一。在中国共产党十七大报告中即 明确提出：“提高自主创新能力，建设创新型国家。这是国家发展战 略的核心，是提高综合国力的关键”，同时提出“加快建立以企业为主 体、市场为导向、产学研相结合的技术创新体系，引导和支持创新要 素向企业集聚，促进科技成果向现实生产力转化”。 高新技术企业是发展高新技术产业的重要基础，是调整产业结 构、提高国家竞争力的生力军，在我国经济发展中占有十分重要的战 略地位。国家创新战略目标的提出赋予了高新技术企业新的历史使 命。依据2 0 0 8 年4 月1 4 日由中国科技部，财政部，国家税务总局联 合发布的国科发火( 2 0 0 8 ) 1 7 2 号文“高新技术企业认定管理办法”第 三章第十节的内容，我国对高新技术企业认定须满足以下条件： ( 一) 在中国境内( 不含港、澳、台地区) 注册的企业，近三年 内通过自主研发、受让、受赠、并购等方式，或通过5 年以上的独占 许可方式，对其主要产品( 服务) 的核心技术拥有自主知识产权； ( 二) 产品( 服务) 属于国家重点支持的高新技术领域规定 的范围； ( 三) 具有大学专科以上学历的科技人员占企业当年职工总数的 3 0 以上，其中研发人员占企业当年职工总数的1 0 以上； ( 四) 企业为获得科学技术( 不包括人文、社会科学) 新知识， 创造性运用科学技术新知识，或实质性改进技术、产品( 服务) 而持 续进行了研究开发活动，且近三个会计年度的研究开发费用总额占销 售收入总额的比例符合如下要求： 1 最近一年销售收入小于5 , 0 0 0 万元的企业，比例不低于6 ； 2 最近一年销售收入在5 , 0 0 0 万元至2 0 ，0 0 0 万元的企业，比例不 低于4 ； 3 最近一年销售收入在2 0 ，0 0 0 万元以上的企业，比例不低于3 。 其中，企业在中国境内发生的研究开发费用总额占全部研究开发 费用总额的比例不低于6 0 。企业注册成立时间不足三年的，按实际 经营年限计算； ( 五) 高新技术产品( 服务) 收入占企业当年总收入的6 0 以上； ( 六) 企业研究开发组织管理水平、科技成果转化能力、自主知 识产权数量、销售与总资产成长性等指标符合高新技术企业认定管 理工作指引( 另行制定) 的要求。 截至2 0 0 6 年底，我国高新技术企业共有4 9 1 6 6 家。高新技术企 业从业人员总数1 1 8 2 6 万人，从事科技活动的人员1 8 1 1 万人。2 0 0 6 年，高新技术企业科技经费支出总额为3 1 8 7 亿元。其中研究开发经 费支出1 7 2 9 2 亿元，占全社会研究开发经费支出的5 7 6 ；高新技术 企业实现营业总收入7 6 4 9 2 9 亿元；完成工业增加值1 6 4 0 9 2 亿元， 占全国工业企业工业增加值的1 8 2 ；实现利润4 4 2 7 4 亿元；上缴税 额3 8 4 2 3 亿元；出口创汇2 6 4 6 3 亿美元。 十几年来，我国的高新技术企业经历了从无到有、从小到大的发 展过程，无论在数量上还是在质量上均取得了长足进展，对推动科技 与经济的结合、促进高新技术产业发展和经济增长起到了极为重要的 作用。但由于高新技术企业通常还处于创业期，资金需求大，风险高， 创业团队一般在不丧失对企业的控制权的前提下都有很强的外部融 资需求。而现实情况是，我国的高新技术产业目前面临着普遍的融资 困境。 目前可以用来论证中国高新技术产业融资困境的事实是，由于缺 乏足够的资金支持，中国存在相当比例的、没有有效转化现实商品的 科技成果，使得技术进步对于经济增长的贡献率一直偏低。根据大致 的测算，目前发达国家技术进步对经济增长的贡献率己达6 0 。8 0 而我国只有3 0 左右。我国每年有专利技术2 万多项，省部级以上科 研成果2 5 万多项，但得到足够的资金支持并且转化成商品、形成规模 效益的仅占1 0 一1 5 。如果进一步分析这些已经转化成现实商品的 科技成果的资金来源，就会更加突出地看出当前我国高新技术产业发 展面临的困境。根据调查，我国已经转化的科技成果中，成果转化资金 靠自筹的占5 6 8 ，国家科技计划拨款占2 6 8 ，一般意义上的市场化 的高新技术产业投资仅占2 3 。 高新技术产业融资渠道的狭窄制约了高新技术产业的快速发展。 从当前我国高新技术产业发展的角度看，有少部分的大企业集团本身 具有较强的研究开发( r d ) 能力，能够提供充足的研究开发资金。不过， 对于更为普遍的高新技术成果来说，一般意义上创办高新技术产业领 域的新项目的资金来源有以下几种情况，而事实又证明这几种渠道都 是难以满足高新技术产业发展需要的。 1 、私人借款。这主要是指向家庭成员或亲朋好友筹款。但这种 筹资方式只能满足十分零星的资金需求，所能筹到的资金也是十分有 限的，不能满足较大数额的资金需求。 ， 2 、银行贷款。高新技术产业的一个重要特点是高风险中蕴藏着 高回报，成功率较低而且成功回报较高。不过，对于在我国金融体系中 占据主导地位的商业银行来说，一方面由于市场机制的缺乏使得商业 银行前期对于高新技术产业的支持形成了一定规模的不良资产，另一 方面是银行的经营原则以稳健为首要原则，不能用存款人的钱来进行 高风险的、起步阶段的高新技术投资，这就决定了商业银行不可能成 为高新技术产业在起步阶段的主要金融支持机构之一。另外，高新技 术产业的特点之一是绝大多数高科技企业都属于中小型企业，对于银 行来说信用风险相对较高，其能够提供的抵押担保十分有限，因而使得 银行出于风险的考虑也难以有效满足其资金需求。 3 、政府资助。对于高新技术产业的发展来说，政府的资金只能是 发挥一种引导社会资金流向的作用，其总体规模是十分有限的，只能满 足很少一部分项目的需要。 4 、股票上市。当前，我国对于股票上市具有十分严格的资格审查， 如一定的规模、连续盈利的纪录等。由于许多高新技术企业在起步阶 段很难满足这些要求，能够上市的企业只能是很少一部分；对于其他更 多的尚未取得成功的高新技术企业来说，这条路都难以行得通。 当高新技术企业急需发展资金，而上述的融资渠道因种种原因不 能有效满足需要时，在这种情况下广泛吸收股权资本，如引入各种类 型的中小股东( 包括法人股东，自然人股东) 这其中也包括现在讨论 比较多的风险投资等中小投资者则成为我国高新技术企业，科技型中 小企业普遍选择的一条融资渠道。而目前的现状是由于受我国公司治 理水平、资本市场及法律制度建设等因素制约，投资于高新技术企业 的中小股东在自身股东权益保障和有效退出方面还有很多不尽如人 意的地方。 在任何一个资本市场中，投资者都是整个市场赖以生存的基石， 大量理论与实证研究表明，投资者受保护的好与坏决定了资本市场的 发达程度和经济增长的速度。因此投资者保护理论历来是各国学术界 研究的重点。无论是从经济还是从法律角度，国外学者都作了大量的 理论和实证研究，并发表了很多具有实际意义的研究成果，目的就是 为了推动投资者保护的进程，促进资本市场的发展。作为一个仅有十 一年历史的新兴市场，我国目前的投资者保护方面还存在很多突出的 问题，如大股东不规范运作、内幕交易、市场操纵、不实信息披露、 缺乏相应的法律救济机制等。也正因为如此，与成熟市场相比，我们 在投资者保护方面的任务就显得更加重要，格外紧迫。 投资者保护更多的应该是对中小投资者的保护，因为作为持股份 额很小且人数十分分散的单个中小股东是难以参与公司内部治理的。 公司大股东利用对公司的控制地位，在公司经营管理中有机会做出不 利于中小股东的决策，使中小股东的权益受到侵害，同时在资本市场 上中小投资者也会由于其在信息、资本、专业知识上的劣势受到机构 投资者的侵害，这种双重侵害对我国中小投资者获得合理的回报造成 了较大的影响。 日前证监会发布了首次公开发行股票并在创业板上市管理办 法征求稿，其中对上市发行人的准入门槛是，净资产在发行前不少 于2 0 0 0 万元，在创业板发行后的股本总额不少于3 0 0 0 万元。同时对 财务状况上的标准是，企业在最近两年连续盈利、净利润累计不少于 1 0 0 0 万元，且持续增长；或者最近一年净利润不少于5 0 0 万元、营 业收入不少于5 0 0 0 万元，最近两年营业收入增长率均不低于3 0 。 创业板预期能有助于解决一些中小企业尤其是高科技企业的融 资难问题，为这些中小企业的腾飞提供急需的资金支持，成为中小企 业融资的一个重要渠道。同时创业板还将有助于提高企业的技术创新 能力，并将促使这些中小企业规范运作，对公司的治理水平提出了更 高要求。而这也必将能使得我国高新技术企业中小股东的权益得到更 好的保障。因此此时选择对高新技术企业的中小股东的权益保护问题 进行研究既具有充分的理论意义同时也具有强烈的现实意义。 二研究思路和框架 1 研究思路 本文以高新技术企业对国家，社会的重点意义及其普遍面临的融 资困境入手引出高新技术企业引进中小投资者的必要性，再谈到目前 投资于高新技术企业的中小投资者权益现状不容乐观，需要受到重视 和保护。然后以自身工作实际中所遇到的两起法人，自然人中小股东 入股非上市高新技术企业典型案例来进行实证分析，另再大致列举目 前在证券市场己上市高新技术企业的中小投资者权益受到侵害的种 种表现和侵害机理。接下来就回答怎么样来保护高新技术企业中小投 资者的权益，对中小投资者保护问题进行了比较全面的研究，其重点 和归宿点是探讨如何提高我国高新技术企业中小投资者的保护水平。 2 论文框架 沿着研究主线，本文结构安排包括五个篇章。 第一章简要地介绍了本文的研究背景及意义，对高新技术企业进 行了定义，简要讨论了其目前发展中面临的问题和融资渠道问题。第 二章节则对投资者保护理论的国内外研究状况进行了综述，理清了投 资者保护理论的发展脉络。第三章是我国高新技术企业中小投资者保 护现状及受损机理分析。第四章是高新技术企业中小投资者利益保护 机制设计。在前面分析论证的基础上，本章对如何改善我国中小投资 者受侵害的现状进行了机制设计，仍然是从非上市公司内部和证券市 场两个角度展开，提出了一些现实的建议。第五章则对全文的论述进 行了总结，并给合即将开始的创业板，展望了其的开通对我国高新技 术产业和高新技术企业中小投资者的意义。最后对我国在高技企业企 业中小投资者权益保护方面的工作提出了一些建议和意见。 第二章中小股东权益保障理论综述 第一节投资者保护理论的起源 投资者保护问题起源于对公司治理的研究，即伯尔勒与米恩斯 ( a d o lb e r e t l 和g a r d i n e rm a e n s ) 1 9 3 2 年在其名著现代公司与私有财 产提出的在股权高度分散、所有权和控制权分离的公司中存在的“代 理成本 问题。但大量实证研究表明，符合b e l i e 和m e n a s 标准的公 司并非普遍情形，存在大股东的公司仍然占多数。控股股东一般通过 直接介入管理层或利用“金字塔”持股结构等方式使其拥有比现金流 权利( 即持有股票代表的收益权) 更大的控制权，使中小股东在所有权 安排中处于不利的地位，从而侵害中小股东的利益。因此，公司治理 的核心也就是投资者保护，即防止内部人( 管理层和控股股东) 对外部 投资者的“掠夺”。近年来随着国外许多大公司财务丑闻的出现，投资 者的信心严重受挫，市场的发展受到阻碍，尤其对一些金融系统以金 融市场为主导的国家( 如英美) 来说，整体经济增长更是受到相当大的 负面影响，因此关于投资者保护的问题成为了各方面研究的焦点。 而资本市场的发展对一国经济的增长具有极为重要的作用。已有 的研究表明：对投资者、特别是中小投资者权益的保护是建立发达的 资本市场的关键因素。u v 1 ( 1 9 9 7 ) 表明，与那些没有保护投资者的 国家相比，那些保护股东的国家其股票市场价值较高、人均持有上市 证券数量较大、新上市发行比率较高。对债权人保护较好的国家也拥 有较大的债券市场。k u m a r ，r a j n a 和z i n g a l e s ( 1 9 9 9 ) 的研究表明，投 资者保护较好的国家上市公司的规模会更大。r a j n a 和z i n g a l e s ( 1 9 9 8 ) 检验了世界各个国家公司治理、对投资者权益保护和企业融资之间的 关系，指出投资者权益保护的越好，资本市场就越发达。 1 拉波塔、洛配兹西拉内斯、安德烈施莱弗和罗伯特维什尼四位学者，通过整理多国的政治、法律、 宗教、文化和经济等方方面面的量化数据，第一次明确将法律因素引入到解释金融发展和经济增长的具体 研究中。由于他们经常一起署名发表文章，学界简称u s v 组合。他们的理论成就体现在两大领域：一是 法与金融宏观理论，二是法与金融微观理论 7 第二节投资者保护的主要理论流派及其代表性观点 根据政府立法、执法在投资者保护过程中的作用，投资者保护理 论可以分为契约论和法律论两种。 一、契约论 、 大；- j ，l 契约论的学者认为，只要契约是完备的，监督执行契约的司法体 系是有效的，那么投资者与公司签订的契约就足以保护投资者的利 益。因此，政府只需保证契约执行即可。最早阐述这一观点的是科斯 ( 1 9 6 0 ) 和施蒂格勒( 1 9 6 4 ) ，科斯分析了个人和私人公司合意的订立契 约的条件，。只要执行这些契约的成本为零，个人就不需要法律或可找 到规避法律而签订契约的方法。根据契约论的观点，可以通过法律以 外的方法达到保护投资者的目的。主要归纳起来有如下几种方法： ( 1 ) 政府干预。即使没有法律的要求，政府也可以对公司施加压力， 要求公司善待投资者，如果公司掠夺股东的利益，政府可以施予行政 性处罚( j o h n s o n ，2 0 0 0 ) 。如果公司的内部人持续对外部投资者权益进 行侵占，公司可能会失去政府给予的某种优惠措施，如税收，b e l o f 和t h a d d e n ( 1 9 9 9 ) 对欧洲部分国家的研究证明了上述观点。但是问题 也相应出现，正如l l s v 在对契约论中有关投资者保护的机制进行评 价时，认为政府干预的前提是政府必须是有效和廉洁的，而政府是否 有效和廉洁又部分地是由法律体系所决定的外生变量。l l s v ( 1 9 9 9 ) 研 究表明，大陆法系的国家腐败程度较高，政府效率偏低。政府虽然表 示要保护投资者，但在经济危机时，更倾向于保护企业家而非投资者。 ( 2 ) 集中的所有权结构。s h l e i e f r 和v i h s n y ( 1 9 9 7 ) 认为集中的所有权 结构是保护投资者权益的有效手段。高度集中的外部投资者所有权可 以构成对管理层的强有力约束，从而保护投资者。最成功的案例是德 国模式。在德国，金融业是混合经营的，银行是全能的，许多公司的 股东是银行。银行的介入提高了公司的股权集中度。德国的经验表明， 股权的集中度越高，公司利润越高( g o o r t n & s h c m d i ，1 9 9 9 ) 。但是高 度集中的所有权也可能带来一定的负效应。大量的研究结果表明，持 有大宗股权的大股东往往会得到与他所持股份比例不相称的比一般 股东多的额外收益，这部分额外收益就是大股东利用控制权为自己谋 利私利，即控制权溢价。很多的实证研究发现一国控制权溢价水平的 高低与投资保护程度的高低存在显著的相关性。 ( 3 ) 市场声誉机制。一个打算长期经营的公司不敢滥用股东的投 资。“滥用”一旦被发现，公司失去信誉，很难再获得投资，公司的管 理层也可能会被解聘。如果企业家具有良好的个人品质和以往的还贷 记录等，可以在一定程度上增强项目的融资能力，由此提升企业价值， d i a m o n d ( 1 9 9 1 ) 称其为“声誉资本”的投资。传统意义上关于“声誉”的理 解是指管理者未来的报酬取决于投资者信任( f a m a ，1 9 8 0 ； f a m a & j n e e s n ，1 9 8 3 ) ，也就是说，在缺乏有效监管的情况下，投资者 依然会认定管理者将一如既往的为其利益服务。惩罚机制的出现使得 管理者不太可能利用自己手中的权限来为自己谋取私利，以使投资者 相信他将是一个好的管理者。在“声誉”建立的过程中，媒体作为信息 的传递者起着至关重要的作用( d j a n k o v ，m e l i e s h ，t n e n o v a & s h l e i r ， 2 0 0 0 ) 。但是公司信誉机制也存在着重要缺陷。在经济前景好时，公 司可能善待投资者，但在经济前景不好时，公司可能置投资者不顾。 如果允许公司能够选择去投资者保护水平高的市场上市，这种交叉挂 牌上市的竞争可以提高投资者保护水平 ( 5 ) 产品市场竞争。产品市场竞争是解决所有者和管理者之间代理 问题的有效途径。h o l m s t o r m ( 1 9 8 2 ) 以及n a l e b u f f 和s t i g l i t z ( 1 9 8 3 ) 认为 在一个完全竞争的市场中，对投资者而言所有的信息都是公开透明 的。产品市场的竞争将会使得管理层以利润最大化目标进行公司经 营。h a r t ( 1 9 8 3 ) 也曾经指出，竞争将会降低管理者的偷懒行为。 h e m r a l i n ( 1 9 8 2 ) 研究了产品市场竞争和管理层绩效之间的关系后指 出，在一般情况下，竞争会使得代理成本减少。在公司治理中，产品 市场竞争被广泛地认为是一种有效的外部治理机制。一些经典文献甚 至指出，从长远来看，市场竞争会导致企业治理结构的完善。 尽管契约论指出了投资者保护的几种机制，但存在着以下几个问 题需要思考。首先，契约具有不完备性。契约论的前提是投资者具有 完备的信息，可以制定完善的契约。但在现实生活中，由于信息不对 称和不确定性的影响，投资者作为“有限理性 人，不可能有足够的信 息来采取行动制定完备的契约，因此契约合同往往是不完全的。其次， 契约论隐含的一个假设是存在着高效完善的司法体系来执行产权和 契约。而在现实中，法庭有可能因资金或动力不足，缺乏相关经济知 识甚至腐败而不能有效地发挥作用。再者，契约论忽视了经理人的败 德行为，再完备的契约，在没有法律制止与惩罚的情况下，经理人仍 可以通过各种手段对外部投资者进行“掠夺”。 二、法律论 一、 ，a f f l 正如上面所分析的，契约论在解决投资者保护的问题时，存在一 定的缺陷。相对于契约论的不足，以l l s v 为代表的学者提出了法律 论，他们的主要观点是法律体系在投资者保护方面至关重要，是决定 投资者保护水平差异的重要因素。私人合约并不能保证投资者的利益 不受到侵害，此外由于诉讼成本的巨大，因此诉讼并不能成为一个有 效的威慑机制，所以需要有专门针对证券市场的法律法规来保障投资 者权益。而在法律论的研究中具有较为广泛影响的是哈佛大学的 l l s v 等人，他们首次提出投资者保护的定义，即投资者保护是指法 律对投资者的保障程度以及相关法律的有效实施程度。研究结果表 明，每个国家法律渊源的不同导致了各国对投资者保护程度有所差 异，从而使不同国家形成了各异的融资结构和所有权结构，进而产生 不同的公司治理模式，而不同的公司治理模式又会对企业行为和业绩 产生不同影响，最终影响一国的经济增长。也就是说，法律在投资者 保护的过程中起到了相当重要的作用。 ( 1 ) 投资者保护和法律渊源。根据法律制度的起源不同，可以将西 方的法律制度分为四类：英美法系、法国法系、德国法系和斯堪的纳 维亚法系( l l s v ，1 9 9 9 ) 。根据法律条文的最终形态可以将法律制度统 一为两类：欧洲大陆的成文法系与英美的习惯法系。法国法系、德国 法系和斯堪的纳维来法系均属于大陆法系。l l s v 等人通过研究表明 投资者保护水平的差异主要是由法律体系的差异所造成的。他们通过 对4 9 个国家的投资者保护情况做了一个比较分析，结论表明，与普 通法系国家相比，大陆法系的政府和司法的腐败程度都比较高，政府 效率和契约执行的水平都比较低；普通法系国家保护水平最高，德国 和斯堪的纳维亚国家次之，法国、意大利最差。由此他们认为，法律 规则的改变可以明显提高投资者保护水平，增加公司外部融资能力， 提升投资者信心，进一步减少市场的扭曲。 ( 2 ) 投资者保护、法律的有效实施与证券市场监管。在从法律的角 度研究投资者保护的问题时，有学者进一步指出法律的有效实施( 或 者说法律的执行情况) 要比法律的制定更为重要。这样就引出了另外 一个问题，即怎样来保证法律的有效实施，从而达到保护投资者的目 的。由于证券市场上的法律由立法机构与政府共同制定。因此，法律 的实施也由法院和行政执法。事实上，最优的法律设计是不存在的， 法律制定者不可能考虑到市场中的任何情况，而且法律的变革不可能 完全同步跟上市场的步伐，因此法律不可能是完备的。 三、综述 一、；玎i o 二 事实上，有关投资者保护的各种理论都是从投资者保护机制的不 同方面来说明问题的，他们之间是相互补充的。契约存在以下问题： 一是契约不完备，现实生活中，由于信息具有不对称和不确定性，投 资者缺乏足够的信息采取行动，制定完备的契约是不可能的；二是缺 乏高效的司法体系，契约论隐含的一个假设是有高效的司法体系保证 产权和契约的执行，但是，现实中由干知识、财力，甚至是腐败的原 因，导致法庭不能有效发挥作用；三是恶意欺骗，如果没有法律来制 止和惩罚恶意欺骗、违约，仅仅依靠契约也无法保护投资者利益。因 此，需要一个相关的法律规则和框架制定详细规则，提高公司透明度， 使投资者获得足够的信息，同时保证法院有效运作。而且，还有必要 创建个监管框架和强有力的监管机构来制定相关规则和执法。因此 法律规则和执法是签订和执行契约的基础。投资者保护取决于相应的 法律体系和执法力度，而后者又源于不同的法源或法系，这样我们就 建立了法源和投资者保护程度之间的联系，即法源决定了一国的投资 者保护程度，投资者保护又直接影响到一个国家金融体系的模式选 择，融资模式和所有权结构也决定公司治理的水平，然后又通过影响 金融市场影响到经济发展水平。 第三节国内研究现状 国内学者对以中小投资者保护为出发点的公司治理也做了大量 的研究，对我国的现行公司治理结构提出了很多独到的见解。吴敬琏 ( 2 0 0 1 ) 公司股权集中度与公司治理有效性之间关系的曲线是倒u 形 的，股权过于分散或过于集中都不利于建立有效的公司治理结构。孙 永祥( 2 0 0 2 ) 实证研究结果表明，我国上市公司的业绩与股权集中度呈 正相关，与股权高度集中和股权高度分散的结构相比，有一定集中度、 有相对控股股东，并且有其他大股东存在的股权结构的公司业绩最 好。但也有部分学者默认了我国目前“一股独大”股权状况，认为不应 当过于关注分散公司所有权的行为，而是应该考虑如何在集权的情况 下解决内部人控制问题。何亚东、曾冈i ( 2 0 0 2 ) 认为股权集中是对投资 者法律保护环境的一种适应，造成“一股独大”现象的真正原因是我国 的投资者法律保护环境不完善、不健全，如果我们仅仅是企图通过分 散公司所有权来解决这个矛盾，实际上是治表不治里的。现在公司治 理问题的重心不是经营者控制形态下的“强势经营者和弱势所有者 之间的关系，而是“强势大股东与弱势股东”之间的关系。 第三章我国高新技术企业中小投资者权益 保障现状 本章将从两个角度，一是以非上市的高新企业内部控制人，通常 即是公司创业团队和对公司实际投制的大股东对公司中小股东的角 度，二是上市的高新技术企业的中小投资者利益受到公司内部大股东 和外部机构投资者侵害的角度来对我国高新技术企业中小投资者保 护现状及其受损机理作重点分析。 第一节非上市高新技术企业中小投资者权益保障情况 笔者普经先后在两家被分别重庆市科技局，四川省科技厅认定的 高新技术企业工作后，期间有幸经历和目睹了我国处于高速成长期的 民营高新技术企业在发展过程中所遇到了中小股东与内部控制人间 的结合、冲突、决裂。而这一系列的变故对企业后来的生存发展均产 生了重大的影响，也让当事人和观望者在事后嘘浠不已。 重庆h 公司，是重庆某医科大学附属医院的几名临床医生在临 床工作中发现超声对终止早早孕有一定作用的机理，进而启发他们将 超声运用于临床其它疾病的治疗的尝试。并在尝试过程中引入一些工 程技术人员，多学科结合最终在国内外率先解决了超声聚焦的技术问 题。同时依托重庆某医科大学丰富的临床资源，将聚焦超声技术用于 肿瘤，妇科等疾病的临床实验，并取得了成功。该公司由重庆某医科 大学、重庆某医科大学附属医院、重庆科技风险投资有限公司、研究 团队等于1 9 9 9 年共同发起成立，到今天已发展成全国首家集临床运 用、基础研究、成果转化、产品生产及销售服务为一体的医疗器械专 业公司，是全国重点高科技企业。现有员工3 0 0 余人，年销售收入接 近1 个亿，同时出口英、法、意、西、日、韩等发达国家。 由于重庆某医科大学，重庆科技风险投资公司等股东在公司成立 时的出资更多地是一种政策支持作用，随着公司的发展，市场开拓及 新技术产业化所需的配套资金的不断增加，该公司的财务上出现资金 紧张的状况，掌握企业核心技术的创业团队开始迫切在不尚失其对企 业控制权的前提下需要引入外来投资者。2 0 0 1 年在重庆市政府时任 领导的引荐下，该公司与深圳华侨城集团达成了入股协议。经协商评 估创业团队同意以3 0 0 0 万的价格( 说明：这个价格在当时已经是溢 价，该公司当时的注册资本为5 0 0 0 万，同时技术入股比例为1 5 ) 向深圳华侨城集团转让3 0 的股份，并同意深圳华侨城集团派驻管理 人员来担任公司常务副总经理，负责公司的财务，市场工作。 接下来的发展是，随着华侨城管理人员的进入，不同的管理风格 和理念产生了很大的碰撞和磨合。之前该公司更多的可以理解为创业 团队几个人的小作坊，当外来的投资者要求公司管理规范，财务公开， 用人唯贤时，作为企业实际内部控制人的创业团队与外部中小投资者 的矛盾开始扩大，创业团队始终向投资者保守公司的技术机密，同时 核心技术人员竞相以辞职和消极停工相威胁，整个公司的运转出现不 正常的状况。最终不到半年，这桩当时以科技与资本联姻传为美谈的 入股行为以深圳华侨城集团撤资为结局。同时对重庆h 公司而言， 为期半年多的内耗，引资失败也使该公司受到重创，企业失去了一个 利用崭新技术快速占领市场的窗口时间。但引进中小投资者等股权资 本解决企业发展的资金问题始终是重庆h 公司一直在进行的发展战 略。2 0 0 6 年1 月，向深圳某医疗投资公司转让了1 0 的股份。2 0 0 6 年1 1 月，向私募基金c m i ac a p i t a lp a r t n e r s 出售公司2 0 股权，但 双方均没有披露具体收购细节。 四川某高校产业集团作为代表该校行使出资人权益，管理学校经 营性资产的资产管理公司。改制后于2 0 0 3 年正式成立，注册资本为 1 个亿。控制和参股的控股和参股的企业涉及到电子信息、中医药、 生物工程、环境保护、新材料、机电一体化、教育培训、物业管理等 多个产业领域。其中作为中小股东参股的企业有近1 3 0 多家。一直以 来，对这些参股企业的管理和行使股东权益成为了该集团十分重要但 又难度颇大的一项工作。例如： 集团财务中心每年都会发通知要求这些参股企业上报财务报表， 但通常都不能得到良好的配合。集团对这些参股下属企业的经营状况 无法清楚了解。集团很少能从这些参股企业得到分红。集团公司管理 部做为股东代表参加这些企业的董事会时，发言权往往得不到尊重。 有些企业开董事会时甚至根本不通知集团公司参加。集团法务部经常 要处理这些参股企业非法集资，担保等行为后产生的连带责任和法律 诉讼。集团人力资源中心对下属企业负责人的人事任免权得不到执 行。总之该集团公司作为一个资产管理公司，其在公司法构架下对其 参股公司行使股东权益无法得到保障。 可见作为非上市公司的高新技术企业的中小股东，通常会遇到如 下一些较典型的损益侵害行为： 1 高新技术企业的管理不规范，很多还带着很强的创业者个人色 彩，这就使这些投资于高新技术企业的中小投资者的权益保障缺乏一 个良好的企业内部制度保障。 2 作为投资的收益权和参与管理的权利没有受到遵重，很多投资 于高新技术企业的中小股东发现，企业的创业者都有很强的扩张冲 动，当公司经营出现盈利时，很少控股大股东也就是创业者愿意正常 分红，不分红，或者少分红。 3 由于很多高新技术企业处于企业生命周期的前段，发展还不是 很稳定，同时创业者的企业家道德也在形成阶段，投资者关系处理意 识不强，需要社会教化。这使得投资于高新技术企业的中小投资者所 面临的风险较大，可控性不强。 第二节上市高新技术企业中小投资者权益保障情况 2 0 0 5 年科技部火炬中心与深圳证券交易所开展了科技型中小企 业和高新技术企业上市资源的调查工作，根据对全国高新园区5 万多 家重点企业近3 年的数据进行统计，有2 1 9 7 家科技型中小企业主要 财务指标基本符合上市条件，其中有7 0 0 多家已被深交所列为重点培 育对象。另据不完全统计，目前深泸两地a 股上市的1 5 0 0 多家企业 中，高新技术企业占近4 0 的比例。 中国证监会的官方网站上高悬着这样一句警言保护投资者利 益是我们工作的重中之重。”我国于1 9 9 9 年7 月1 日开始实施的证 券法第一条也开宗明义：“为了规范证券发行和交易行为，保护投资 者的合法权益，维护社会经济秩序和社会公共利益，促进社会主义市 场经济的发展，制定本法。”可见，投资者保护是我国证券法的 立法宗旨。在前面的论述中谈到，资本市场也就越健全，越发达。投 资者保护的重要性可谓是不言而喻，但在我国现实经济生活中，保护 投资者利益特别是中小投资者利益往往只是停留在表面上。中小投资 者在公司治理、公司决策、信息获取和市场交易中往往处于弱势地位， 其最基本的投资获利权不易得到有效保护，甚至有时反而会严重受 损。由于缺乏具体的、可操作性的保护措施，保护投资者利益，特别 是保护中小投资者利益，更是难以得到真正落实。 ( 1 ) 恶意融资 所谓恶意融资，也就是那种不是为了寻求公司价值最大化，而是 为了其他目的、特别是为了攫取公司利益相关者一主要是流通股股 东、债权人以及员工合法权益而进行的不计成本和风险的融资行为。 恶意融资的“恶意 主要表现在以下几个方面：不符合融资条件，但通过 做假或其他利润操纵手段获得融资资格；根本没有融资的必要，却仍 然执意融资：虽然有融资的必要，但不考虑利益相关者的成本，以不 恰当的方式进行融资，即融资的顺序依次是股权融资、发行可转换公 司债券、债权融资和内部融资；融得资金后，不按照承诺的用途去使 用资金，造成资金通过各种途径耗散，有的甚至被用来套取更多的资 金。恶意融资手法离不开造假，通过财务造假，虚构利润、虚增资产 获得上市资格是恶意融资的第一步；用各种手段( 包括造假) 来骗取再 融资资格是恶意融资的第二步；透支公司信用是恶意融资的第三步。 为了不断攫取公司相关者权益的目的，公司的控制者必须无休止地增 加公司净资产和总资产，这就决定了这类公司的融资顺序是股权融资 优先于债权融资，债权融资优先于内源融资。我国企业热衷于上市融 资，上市公司热衷于配股、增发等再融资，而不倾向债务融资。其背 后的重要原因，是与经济转轨时期股权融资成本“隐性化 密切相关。 我国上市公司基本上是由国有企业转制而来的，由于公司治理结构的 种种缺陷，对经理阶层的激励约束机制不完善，企业实际上很难把“股 东财富最大化”作为经营目标。体现在融资制度上，因为股权融资对 经营者的当期业绩约束力最小。尤其对中小股东投入的资金，不仅不 给予应有的分红等形式的回报，而且被大股东态意占用，把股权融资 视为可以无偿使用的“免费资本”。若采取发债筹资，不仅要经过主管 部门的严格审批，而且受到债权人的有效监督，发行完毕后需要定期 偿付利息，到期后需要还本。相比较而言，在我国证券市场上上市融 资“成本 反而更低了。正是在这种情况下，我国上市公司的融资决策 行为与现代资本结构理论相背离就不难解释。 ( 2 ) 公司非正常分红 公司分红是让投