（工商管理专业论文）我国互联网企业价值评估的研究——以阿里巴巴网络公司为例.pdf

我国互联网企业价值评估的研究 以阿里巴巴公司为例 专业：工商管理硕士 硕士生：李慧红 指导教师：林江教授 摘要 从理论上讲，股票的价值主要取决于其未来的收益。传统的企业价值评 估方法有市盈率估价方法和贴现现金流模型，其中贴现现会流模型因具有公 认、严密的理论基础和广泛的应用领域，在学术界备受推崇。在应用贴现现 金流模型于互联网企业时，依据其历史业绩来推断这些公司的未来的现金流， 需要对企业营业收入增长率、利润率和其它重要变量做出估计，这对于经营 历史尚短和增长较快的互联网企业而言，是比较困难的。市盈率估价法等相 对价格评估体系也可以用来衡量互联网企业的价格。除上述的市盈率估计方 法和贴现模型法外，第三类方法是实物期权法，由于该方法的复杂性，如果 应用不准确，反而制约了该方法预测的准确程度，也故此制约了这一方法的 有效性。 本文针对互联网行业概要、市场特点和价值来源等，解释互联网企业价 值评估的难点，并选择阿里巴巴实际案例，通过s w o t 分析企业的具体经营 情况，通过财务分析了解企业的具体财务状况，并通过引入概率权重，企业 生命周期和不同评估方法结合实际情况，来解决在价值评估时碰到的问题。 并且分析如何选择在合适的环境中选择合理的内在价值的评估方法，为以后 日益增加的互联网企业的价值评估提供更好的理论与实践基础。 关键词：互联网企业，企业价值，评估方法，阿里巴巴公司。 t h er e s e a r c ho nv a l u a t i o na s s e s s m e n t0 f t h ei n t e r n e tc o m p a n y u s i n gt h ee x a m p l eo f a l i b a b a c o m m a j o r ：m b a n a m e ：l ih u i h o n g s u p e r v i s o r ：l i nj i a i l g a b s t r a c t i nt h e o r y m ev a l u eo ft h es t o c kd e p e n d sp m a r i l yo ni t sf b t i l r ee a m i n g s t h e 仃a d i t i o n a lm i e m o d sa b o u te s t i m a t i n gs t o c k 州c ci i l c l u d ep r i c et oe a n l i n g sr a t i o m e t h o da n dd i s c o u n t e dc a s hf l o wm o d e i t h ed i s c o u n t e dc a s hf l o wm o d e li sm o r e r e c 0 9 i l i z e da n dh i g h l yr e s p e c t e di nm ea c a d e m i cc o 姗u n i t mf o rt l l er i g o r o u s t h e o r e t i c a lb a s i s 觚daw i d er a n g eo f a p p l i c a t i o n 鲫e a s w h 吼u s i n gt l l ed i s c o u n t e d c 嬲hn o wm o d e lt oa p p l yi l lt h ev a l u a t i o no fm el i s t e di l l t e m e tc o m p a n i e s ，w e s h o u l df o r e c 船tm e c a s hn o wb ym eh i s t o r yp c r f o m a n c c ，w l l i c hn e c dt 0 e s t i m a t en l e 目0 w 吐lr a t e ，n e tp r 0 6 tr a t ea l l do n l e ri m p o r t a n tv a r i a b l e s i ti sq u i t c d i f 丘c u l tf o rt h es h o r t0 p e r 撕n gl l i s t o 巧锄dl l i 曲g r o w c hc o m p a i l i 髓i l la d d i t i o n ，t 量坞 r e l a t i v ep r i c em o d e l sj 璐tl i l 【ep r i c e e a n l i n g s 枷ov a l 删0 na l s 0c 粕l l s et o m e a 娜r cm ep d c e so fi n 胁l e tc o m p 撕鹪b e s i d e l et w om e t h o d s ，t l l et l l i r d c a t e 9 0 巧i sr e a lo p t i o n sm e t h o d b e c 叭s ei ti sq 1 1 i t ec 伽叩l i c a t e d 觚dn c e dal o to f v a r i a b l 髓，i tw i l lb eh a r dt of 0 1 e c a s ta c i c u m t c l yf o rn l em i s t a l ( e i l 髑a g e ，、) l ，：h i c h 、) i ，i u 1 e s 缸i c tt l l ee 妇枷v eo ft l l i sm e m o d h lt l l i sp a p e r ，w ec he c ：kw i t l ln l eo v 盯“e wo fn l ei i l t 锄e ti i l d l 咖m a 矗e t d 姗c t e r i s 石c s 跚ds 伽r c eo f v 司u e ，觚de x p l a i l im ed i 伍硼t yo fa 豁骼s i n gm e 砌u e o f 锄白e r 】p r i s 髂w bt a l 【et l l e 灿i b a b 乱c o mw l l i c hl i s t e di nh o n gk g 觞o l l r ，t 0 觚a l y z e 廿l ea c h l a lb u s i n e s ss i t u a t i o nb yu s i i l gm es w o tm e l o d ，t 0 觚a l y z e 廿地 i i 孤釉m 缸a n c i a ls i t 嘶o nb yu s i i l g l e 丘n a n c i a li l l d e x a n dm r o l l g hm ei i l 灯o d u c t i o n o fp r o b a b i l 埘w e i 曲t s ，c 0 q ，o r a t el i f cc y c l e 觚d 埘廿l 1 ea p p l i c a t i o no fd i 脓e n t 弱s c s s m e n tm e m o d s ，w eb o p et 0s o l v es 伽n ed i 伍c u l t i 骼o nt l l e 弱s 懿s m e n to f i n t r i n s i cv a l u ei j l 廿1 et l l e 0 巧a n dg e t 廿l eg i l i d e l i i l et oh o wt 0c h o o s eas u i t a b l ea n d r a t i o n a lv a l u em e t h o du i l d e rm e 咖a l 锄啊r o n m e n t w bl l o p et h a tm e yc a nm n g m e 如t u r ei n t e n l e tc o m p a n i 髂ab e t t 盯u n d e r s t a i l d i n gi n 廿l et h e 0 巧锄dp 豫c t i c et 0 c h o o s et l l er i g h tv a l u e 嬲s e s s m e n tm e m o d s k 毋 w o r d s ：i n t 鼬l 砹 c 锄p 锄弘 i n 妇s i cv a l u e v a l u a t i o nm 砒。戤 a l i b d b a c o m i i l 论文原创性声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下，独 立进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外，本论 文不包含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的作品成果。对本文 的研究作出重要贡献的个人和集体，均已在文中以明确方式标明。本 人完全意识到本声明的法律结果由本人承担。 学位论文作者签名： 季慧珈 日期：2 咖酽年牟月二6 日 学位论文使用授权声明 本人完全了解中山大学有关保留、使用学位论文的规定，即：学 校有权保留学位论文并向国家主管部门或其指定机构送交论文的电 子版和纸质版，有权将学位论文用于非赢利目的的少量复制并允许论 文进入学校图书馆、院系资料室被查阅，有权将学位论文的内容编入 有关数据库进行检索，可以采用复印、缩印或其他方法保存学位论文。 学位论文作者签名： 套霪、孑 导师签名： 日期：细占年4 月2 6 日日期：捌年华月“日 第1 章绪论 1 1 研究背景 2 0 0 7 年1 1 月6 日，电子商务b 2 b 网站阿里巴巴网络有限公司 ( 帆a l i b a b a c o m ) 在香港联交所上市。上市发行价格为1 3 5 港元( 约1 7 美元) ，发行股本数为8 5 9 亿股。上市当日挂牌高开3 0 港元( 约3 9 美元) ， 最终尾盘收市于3 9 5 港元( 约5 1 美元) ，较发行价涨1 9 2 ，创下港股0 7 年 新股首日涨幅之最。据统计显示，阿里巴巴在港上市公开发售超额认购逾2 5 8 倍，冻结资金高达4 5 0 0 亿港元，创造了香港股市有史以来冻结资金最高纪录。 而如按照发行当日的收盘价每股3 9 5 港元、总股本约5 0 5 亿股计算，阿里巴 巴的市值已达1 9 9 5 亿港元，市盈率陡然升至约3 0 0 倍。此时此景，让投资者 不禁疑问，互联网企业上市热潮是否又将开始? 从图1 1 ，我们可以看到中国互联网企业上市的历程。第一次互联网公司 上市热潮：1 9 9 9 年7 月，门户网站中华网( w w w c h m a i l e t c o m ) 在美国 纳斯达克上市，其发行总股本数为4 2 0 万股，发行价格为2 0 美元，其市值约 为8 亿美元，引起了网络股的上市热潮，由此带动了三大门户上市热潮，以 及一大批中国互联网公司的兴起，“中国概念股”由此诞生。 第二次互联网公司上市热潮：2 0 0 5 年8 月，在携程、盛大上市之后，搜 索引擎网站百度( 帆b a i d u m ) 在美国纳斯达克上市，其发行总股本 数为3 2 3 0 万股，发行价格为2 7 美元，上市当天股价飙升3 5 3 8 5 ，震惊华尔 街，将互联网的热潮再次推向高潮。在2 0 0 7 年下半年，伴随着中国经济的步 伐，中国互联网企业的市值飙升可谓一浪高过一浪，以往只有e b a y 、 等美国互联网企业市值为百亿美元级百度市值更是一举突破百亿美 元，与腾讯( 0 7 0 0 ，h k ) 一直难分伯仲。 第三次互联网公司上市热潮的标志性事件：2 0 0 7 年1 1 月6 日，电子商务 b 2 b 网站阿里巴巴( w 吼慨a l i b a b a c o m ) 在香港联交所上市。当日收盘市 值达1 9 9 5 亿港元( 约2 6 0 亿美元) 。 资本 层面 网民 数量 商业 产业 1 9 9 71 9 9 9 2 0 0 3 2 0 0 52 0 0 7 图1 1 互联网曲线走势图 1 2 研究目的与意义 仔细分析在香港上市的两家网络企业和在美国上市的近2 0 家网络企业， 海外投资者选择中国互联网企业的标准是：是否行业领袖，有没有盈利模式。 软银中国合伙人宋安澜在接受记者采访时认为，传统行业由于充分竞争，盈 利模式的创新可遇不可求，而在传统行业中成为老大，更难一蹴而就。然而 新兴的互联网行业中存在不少空白，自创商业模式成为可能，始创者也当然 地成为了行业领袖。 2 0 0 7 年中国电子商务市场规模达1 7 万亿元，成为互联网市场最有价值 的大蛋糕。i r e s r 吐研究显示，在过去两年来，中国电子商务交易额保持了 5 0 6 0 的增长速度，其中，b 2 b 电子商务市场占中国整个电子商务市场的 9 8 左右。在这个先决条件之下，只要拥有符合逻辑的盈利模式，任何互联网 行业的领军人物都是华尔街和国际风险投资者追捧的对象。 这个观点可以从股价得到印证。作为中国旅游网站老大的携程网，2 0 0 3 年在纳斯达克上市当日涨幅即达8 9 2 ，创下2 0 0 0 年1 1 月以来纳斯达克股 2 票上市首日涨幅最高的纪录。市场对携程网的追捧，显示美国投资者不仅看 好中国内地的旅游及网络发展，而且对携程网作为旅游网站的获利模式表示 完全认可。此后代表中国网络游戏股的盛大网络，代表媒体股的分众传媒等 等都有不俗表现。 不过，中国互联网企业集体估值偏高已经引发了不少质疑。市盈率居高 不下已经成了海外上市中国网络股的一致特点：与2 0 0 7 年预期每股收益相比， 百度市盈率达1 0 4 倍，香港上市的腾讯网络公司的市盈率为7 4 倍。市盈率过 高的背后是盈利能力不足的事实。对我国互联网企业来说，神话离他们最近， 但挑战也同样近在眼前。故此，对投资者来说，在经历了十几年的发展后， 是否有真正适合互联网企业的价值评估方法，来真正评估企业的价值? 本文 将通过以阿里巴巴企业为例，介绍对互联网企业价值评估的步骤和方法。 1 3 研究方法与内容 本文在研究方法上，遵循定性分析和定量分析相结合的原则，借鉴国内 外对企业价值评估理论的研究，选取互联网企业中的阿里巴巴网络公司作为 案例来进行实证分析。并且使用了比较研究，通过解释不同的企业价值评估 具体方法的使用范围，分析方法中存在的不足和难点。并希望能为我国互联 网企业在进行价值评估时提供一定的参考借鉴作用。 本文围绕着互联网行业和案例阿里巴巴公司进行阐述，分为7 章开展： 第l 章为绪论； 第2 章为文献综述； 第3 章为互联网企业价值评估的方法，本文里介绍了3 类价值评估的方 法； 第4 章为我国互联网行业分析，包括整个行业的具体情况和特征，并针 对这些特征，分析价值评估的难点； 第5 章为以阿里巴巴企业价值评估的案例分析，介绍分析的思路，首先， 进行公司背景分析，然后运用s w o t 分析方法，了解公司的优劣势，机会和 风险，紧接着通过财务分析的方法，了解公司的具体盈利能力、经营能力、 财务结构和偿债能力，以达到在为价值评估的相关假设提供依据，最后，运 3 用价值评估的方法，计算出企业价值，并与当时的股价进行比较，得出具体 的原因： 第6 章为措施与建议，总结案例中的分析步骤，并对第4 章提出的评估 难点，提出相关的建议，并分析选择国内外证券市场对互联网企业价值评估 的影响； 第7 章为结论与展望。 4 第2 章文献综述 2 1 相关基本概念 帐面价值：是会计核算中帐面记载的资产价值。这种评估方法是不考虑 现时资产市场价格的波动，也不考虑资产的收益状况，是一种静态的评估标 准。主要是以历史成本计价。 市场价值：是指把资产作为一种商品在市场上公平竞争，在供求关系平 衡状况下确定的价值。 内在价值和公允价值：是指把企业资产作为一个整体仍然有增值能力， 在保持其持续经营的条件下，以未来的收益能力为基础来评估企业的价值。 由于收益能力在众多资产组合运用下才能产生，它为评估和投资企业提供了 逻辑手段。 清算价值：是指在企业出现清算情况下，把企业的实物资产按出售时的 清算价格计算的价值。是作为已失去增值能力情况下的一种资产评估方法。 企业价值：不同专业人员对企业价值关注的角度不同，使用的企业价值 概念是不同的。投资者和证券从业人员强调的是市场价值，经济学家强调的 是企业的公允市场价值，会计人员则强调的是企业的帐面价值。而不同学者 对此皆有不同的研究。在经济全球化和以信息技术为核心的特点下，企业价 值评估得到了空前的发展。故此我们在分析互联网企业的价值时，可以从四 个不同的角度去理解和定义。 ( 1 )基于现金流量的企业价值。企业价值模型( d c f m ) 表示：企业 价值是企业经营的当期和未来各期自由现金流量的折现值。折现率是一个反 映风险程度的指标，企业风险通过影响折现率影响着企业价值的大小，风险 越大，投资者的预期收益率就越大，企业的资本成本也就越大，因此，折现 率越大，企业价值越小。反之亦然。 ( 2 )基于选择权的企业价值。选择权即期权，金融期权已触及到了金 融资本市场的高端，需要用数学模型。在现实中有两类企业特别适合以基于 选择权的企业价值观来看待：一是新经济企业尤其是新兴高科技企业，二是 经营到中途并已获得特定的“经营优势 但现金流量枯竭的企业。 ( 3 )基于并购重组的企业价值观。它体现了系统论哲学的价值原理： 企业价值还存在于与其它企业互补互换的关系之中，存在于“潜在的 、能 够建立起来的协同结构之中，存在于特定的“场”和特定的并购重组情势之 中。投资者只有站在系统的角度，才能够看清楚企业的价值所在。 ( 4 ) 基于资产的企业帐面价值。这是指把企业理解为一群资产的集合， 各项资产的价值加总来构成企业的价值。账面价值所反映的是历史成本，多 属于沉没成本，所以在财务管理上，它与投资决策无关。 2 2 互联网的相关界定 国际互联网( i n t e n l e t ) 简称因特网或互联网，是由许多独立的网络和计算机 系统组成的一个巨大而自由的联合，本质上代表着无穷无尽的信息资源。国 际互联网是一个相对独立的信息应用系统，位于现代信息技术产业( i t 产业) 的下游。它以网络的基础设施和硬件为基础，将触角延伸到了电信服务业、 媒体传播业、计算机和网络服务业以及全球数据库服务领域。从网络基础设 施的建立，到各类用户的接入，到源信息和增值信息的收集、加工和发布， 最后到用户凭借互联网进行各种交互性活动，这是一条不断流动、不断更新、 不断膨胀的信息链。互联网产业的基本运流程也正与此相吻合。从市场专业 化分工的角度来看，互联网产业研究涉及到服务商包括网络供应商、接入服 务商、咨询服务商、域名服务商、电子邮件商、在线服务商、评级服务商、 平台服务商、搜索引擎和大量针对特定需求用户的信息内容或数据库提供商。 有关研究认为，国际互联网产业已经跨越了电信业、计算机业和电视传播业， 其巨大的产业融合力和经济重塑力完全模糊了相关产业的传统界定，也正从 根本上改变着信息服务的方式、趋向和价值。 国内互联网产业正在迅速发展中。基础通信网络的绝大部分是由国家投 资兴建的，目前中国四大计算机互联网是从全国公用信息通信网的基础上构 建的，已成为中国互联网的主干网络。在各类服务商方面，一般划分为接入 服务商( i s p ) 、内容服务商( i c p ) 和网络平台服务商( i p p ) 。其中，接入服务商 的业务一般涵盖了域名服务、电子邮件和平台服务等；内容服务商包括搜索 6 引擎和各类信息的经营商；网络平台服务商则主要利用自己的服务器平台， 帮助用户建立联网站点，提供维护、扩展等服务。 2 3 互联网企业价值来源 在分析网络价值时，一个重要的问题便是：网络的价值从何而来? 或更 准确地，从宏观上讲，作为信息社会的主流经济形态，网络经济如何通过新 创和转移的方式获得巨大的价值来源呢? 一般来说，很多学者认为主要是由 三个基本价值源泉构成：直接经济、注意力经济及规模经济。 直接经济在传统的工业经济中，实行的是集中生产。生产与消费间存在 许多隔离，造成信息与实物的迂回流动，交易成本高企，大量资源在不能增 加价值的使用中逐渐消耗。在网络经济中，由于采用i n t e n l e t 平台在世界范围 内处理市场信息、沟通生产与消费，因此任何生产者可与消费者通过网络进 行物质上虚拟、信息上真实的直接接触。产品可由“虚拟企业 组织调度、 就近生产和选择原料供应商，而无任何中介机构介入。这样，造成大量资源 浪费的迂回就不再产生，交易成本大为降低，市场规模得以扩张。网络经济 的直接性决定了它比工业经济有着更经济的生产营销体系，其所节省的大量 资源消耗与交易成本则转化为巨大的价值源泉。 注意力经济是指在当前人类正逐步由工业经济进入以经济活动和社会生 活的高度数字化网络化为基本特征的网络经济( 信息社会) ，由于互联网的递 增效应与信息的非竞争性，促使信息量以几何级数高速增长( 如目前互联网络 的通信量每1 0 0 天增长一倍，网上交易量每1 0 0 天增长一倍) 。在信息社会中， 信息非但不是稀缺资源，而且大为过剩乃至泛滥，只有一种资源是稀缺的， 即注意力。按照经济学的定义，其研究的主要课题是如何利用稀缺资源进行 有效生产和合理分配。因此可以认为，目前正在崛起的以互联网为基础的“新 经济”的本质是“注意力经济 。这种经济形态中，最稀缺的资源不是信息 本身，也非传统的货币资本，而是相对于无限信息供给而言的有限需求 注意力。对于能够零边界成本地无限复制的信息来说，其价值的衡量必须以 注意力为标准；只有获得注意力的信息才具有价值。这就是注意力经济的本 质。随着互联网逐步发展成为信息社会的基础信息平台，它将获得对注意力 7 资源的完全控制权，同时这也意味着巨大的价值、财富的转移。 规模经济网络经济是典型的规模报酬递增经济，其理由有两点。首先， 我们知道网络m e t c a l f e 法则认为，“互联网的价值等于其节点数的平方”。 也就是说，在互联网中，当节点( 用户) 之间的连线数目增加时，这些连线造成 的效果会呈倍数增加，即网络总的交易机会正比于互联网节点数目的平方， 每一位新用户将会给其他网络用户带来额外价值。m e t c a l f e 法则的数学表达式 为：v ( 价值) _ n ( n ：用户数) 。它在理论上揭示了：网络经济中，随着成本的投 入、用户的增加，收入( 或资本化以后的价值) 将呈现二次方程式的增长趋势。 另一个理由是收益递增。信息网络中的经济行为具有极为强烈的收益递增性， 这起源于信息消费的“非竞争性”，也就是说，与传统经济中的物质产品相 比，信息作为网络经济的主要产品，它在产出后可以零边界成本地大量复制 传播，并且( 每一份) 信息所包含的价值并不会因此而降低；从而网络经济的成 本表现为阶段性的固定成本而产量可以无限增加，致使平均成本随总产量的 增加而迅速下降，形成强烈的收益递增性。从以上两个方面可以看出，随着 规模( 用户) 的增长而呈现的收入( 价值) 二次方程式增长与平均成本迅速下降， 构成了网络经济独特的规模报酬递增性，即网络效应。它体现了网络经济无 穷的价值增值潜力。 2 4 互联网企业价值评估综述 汤姆科普兰( t 0 mc o p e l 觚d ) ，蒂姆科勒( 1 恤k 白l l e f ) 和杰克默林( j a c k m u l i n ) 在价值评估( 中国大百科出版社，年份：1 9 9 7 ) 一书中提出了麦肯 锡价值评估模式，其在资本预算的现值方法和m m 定理的基础上，明确提出 了企业价值源于企业的未来现金流量和投资回报能力的价值驱动观点，并提 出了以收益法为核心的企业价值评估模型。 罗杰莫林( r o g e r am o m ) ，谢丽杰瑞尔( s h 翎yl j 鲫蔺1 ) 在公司价 值( 企业管理出版社，年份：2 0 0 2 ) 一书中，介绍了美国较为流行的价值评估 方法：现金流量折现法、比较法、实物期权评估法。书中重点介绍了现金流 量折现法，并根据评估对象的不同情况和财务数据的可得性，分为自由现金 流法、权益现金流法和调整现值法。阿沃斯达莫达让( 舡w a n l d 锄o d 猢) 在深入价值评估( 北京大学出版社年份：2 0 0 5 ) 中，主要介绍了技术型公 司的价值评估方法，作者针对新兴技术型公司的销售收入增长速度快但没有 盈利的现象，通过调整资本支出、运营收入、流动资本等概念，使得价值评 估适合技术性公司。在这本书中也是主要介绍了现金流量折现法、相对价值 评估法、实物期权评估法，并对管理层期权、控制权和流动性进行了分析， 同时通过引入经济附加值和投资现金流回报对传统估价模型进行了改进。 由于传统的股票价格评价方法在应用到新兴的互联网企业身上时受到了 严峻挑战，客观上需要我们寻找新的评估方法。网络股首先出现在美国，自 网络股诞生以来，华尔街的证券分析师就绞尽脑汁，想出了十多种方法。这 些方法有的是在传统的评价方法的基础上修正而来，有的是根据互联网企业 的特点专门设计的。目前来说，主要包括以下几个模型：修正的市盈率模型 法、价格销售比或市值销售比、理论盈利倍数分析模型、市值比访问量模型、 营销回报模型、经济附加值模型、联邦模型、康奈尔模型、格拉斯门哈斯特 模型。 在我国，傅伊、张平( 2 0 0 1 ) 所写的公司价值评估与证券投资分析 比较详细地分析了企业价值评估在我国证券市场中的重要性和运用于证券市 场中存在的问题和发展趋势，提出建立理性的证券市场，提倡价值投资。国 内学术中也有不少针对网络股定价进行分析，其中对外经济贸易大学叶彩文 ( 2 0 0 1 ) 的硕士论文互联网企业价值评估和网络股定价分析，从定性和定 量两个方面对网络股票的定价作了分析，其中对互联网企业的核心竞争力、 传统定价模型适用性和流行互联网评估模型的适用性作了分析。 9 第3 章互联网企业价值评估方法的应用 3 1 折现模型评估方法的应用 3 1 1 股利折现模型 威廉姆斯( w ：i i l i a m s ) 1 9 3 8 年提出了股利折现模型( d i v i d 觚dd i s c o u l l t e d m o d e l s ，d d m ) ，认为股票的投资价值是未来所有股利的现值。理论上，任何 金融期权的价值为对权利所有人现金支付的现值。因为股东从公司中收到的 现金以股利形式支付，所以公司对于股东的价值( 也就是公司权益价值) 为 未来股利( 包括破产时对股东的最终支付) 的现值。即：权益价值= 预期未来 股利的现值。 无增长模型假定企业每年的自由现金流量将固定不变，也称永续模型。 其经济原理是指，在一个完全自由竞争的经济系统中，任何一个获取j 下溢价 的行业都面临着新进入公司的竞争，在竞争达到均衡状态时，该行业的平均 收益率最终降到资本成本的水平，行业内将不存在超额利润。 将d i v 定义为给定年份的预期未来每股股利，r 为股权资本成本( 也就是 相关的贴现率) ，则股票价值公式( 2 1 ) 为： 尸：争氅 ( 2 1 ) 智( 1 + 厂) 固定增长模型( t h eg o r d o ng r o 、础n 1 0 d e l ) ，假定企业在未来时期能按照 一个固定的比率g 逐期增加，其公式( 2 2 ) 为： 尸：兰坠 ( 2 2 ) ( ，一g ) 此模型的固定的比率g 存在以下缺陷：首先没有考虑预期通货膨胀率和 经济真实增长率之间的差异；一个公司的增长率是不可能大于这个固定比率。 如果考虑通货膨胀率，我们需要将名义r 调整为实际的r ，调整公式( 2 3 ) 为： l o = 矗_ l ( 2 3 ) 股利贴现模型是大多数股票估值理论方法的基础。d d m 是理论上最为准 确的股票估值模型，但在实际使用中，首先对未来发放股利的预测难度很大， 其次对折现率的选择也较难确定，且这些变量的任何微小变动都会导致最后 得数的大幅波动。对于那些股利发放政策稳定的收益型行业公司或防守型行 业公司，d d m 才能成为主要的估值标准。 3 1 2 公司自由现金流模型 2 0 世纪8 0 年代美国学者拉巴波特( a l 砌r a p p 印o n ) 提出了自由现 金流概念：企业产生的、在满足了再投资需求之后剩余的、不影响公司持续 发展前提下的、可供企业资本供应者各种利益要求入( 股东、债权要求人) 分配的现金。其经济意义为：企业全部运营活动的现金“净产出”就形成“自 由现余流”，“自由现金流”的多寡一定程度上决定一家企业的生死存亡。 根据自由现金流的原始定义写出来的公式( 2 4 ) ： 企业价值v = 喜器 ( 2 4 ) 其中f c f f = 经营活动产生的现金流量净额一资本性支出= ( 税后净利 润“营运资本变化) ( 购建固定、无形和其他长期资产所支付的现金一处 置固定、无形和其他长期资产而收回的现金净额累计折旧) ，w a c c 为加权平 均资本成本。 考虑固定增长因素后，则企业价值公式( 2 5 ) 为： 企业价值y = 焉 ( 2 5 ) 如果企业在n 年前增长速度不稳定，但在n 年以后进入稳定增长，以伊 的速度增长，则企业价值公式( 2 6 ) 为： f c f f n t 企业价值v = 喜器+ 搿 c 2 石) f c f f 的使用范围包括以下几点： ( 1 )适用于周期性较强行业( 拥有大量固定资产并且账面价值相对较 为稳定) ，如银行；适用于对于那些杠杆系数很高或者很低的，并且有意图不 断更改其杠杆系数的公司；相对于f c f e ，选择f c f f 方法的原因，在于分析 员更加倾向于评估整体企业的价值，而不是权益价值。 ( 2 ) 不适用以下几种情况：公司没有平均正的盈余，如i t 类公司目 前处于早期阶段；公司不具备长期历史营运表现，例如成立不到三年的公司； 缺乏类似的公司可作参考比较；公司的价值主要来自非营运项目。 3 1 3 股权自由现金流模型 股权自由现金流模型( f r e ec a s hf l o wt oe q u i t ym o d e l ，f c f e ) 是指企业产 生的、在满足了再投资需求之后剩余的、不影响公司持续发展前提下的、可 供股东分配的现金。一般来说，f c f e 的计算公式为f c f e = 经营活动产生的 现金流量净额一资本性支出+ 债务变化= ( 税后净利润营运资本变化) ( 购建固定、无形和其他长期资产所支付的现金一处置固定、无形和其他长 期资产而收回的现金净额累计折旧) + 债务变化 f c f e = f c f f 利息费用( 1 税率) 债务性资产变化 其计算的步骤与其它特点f c f f 模型基本相似，在此不作额外的介绍。另 外其适用于对于那些f c f e 远大于或小于股利的公司。 3 1 4 小结 从理论上来说，无论是当前有盈利还是当前无盈利的公司，对其价值进 行评估的方法，并无本质的区别。如果我们用“现金折现 模式来进行研究 的话，可以看到，不论是对网络股、还是钢铁股，或是任何一种股票，这种 方法都同样运用。而这种方法，也正是国际上绝大多数证券分析师、基金管 理人在选择股票，包括网络股时所用的方法。但是现金流量折现法也有其无 法避免的缺陷。首先，现金流量的预测不准确，事实上，当前市场经济中信 息瞬息万变，市场极其不稳定，很难预测未来现金流。其次，折现率的确定 也极不科学。在大多数折现模型中，只使用一个折现率，没有充分考虑到市 场风险的变化以及资本结构的变动带来的影响。 因此，折现模型方法的关键在于未来现金流和贴现率的确定。所以该方 法的应用前提是企业的持续经营和未来现金流的可预测性。其方法论意义大 1 2 于数量结果，模型的参数估计也很困难。如果不可信的数据进入模型，只能 得不可靠的结果。虽然d c f 估值的结果可能会因研究员对参数的选择、判断 有所不同，但是估值的过程一致，为研究员提供一个严谨的分析框架，系统地考 虑影响公司价值的每一个因素，最终评估一个公司的投资价值。在应用此方法 评估互联网公司时，可以选择其他方法一起进行，作为辅助方法。 3 2 相对比较评估方法的应用 3 2 1 股票价格收益( p e ) 乘数 p 但乘数也称市盈率，是相对比较评估中应用最多的乘数。其公式为p e = 每股市场价格每股收益。每股市场价格通常指的是当时价格，有些时候也 可以使用一年的平均价格。每股收益使用上一年度每股收益时，称为当前p e 乘数( c u 嗍l tp e ) ；每股收益使用最近四个季度的每股收益时，称为延续的 市盈率乘数( t r a i l i n gp e ) ；每股收益使用预期的下一年度每股收益时，称为 前向的市盈率( f o 刑a r dp e ) 。在实际应用中，收益指标一般采取营业利润 ( o p e 觚n gi i l c o m e ) 或息税折旧和摊销前利润( e b l l d a ) 。如果我们将股利 折现一阶段增长模型公式( 2 2 ) 延伸变形，可以看到以下p e 计算公式： p o =堕：丝! 兰丝鬯竺堡型! 兰! ! 盟 ( ，一g )( ，一g ) p e ：旦：塑些丝塑兰! ! 盟 删o p g ) ( 2 7 ) 从公式2 7 可以看到，p e 值将受到3 个因素的影响。股利支付比率( p a y o u t r a t i o ) 即再投资的需求( 1 p a y 鲫tr 撕o ) ，资本率r 和增长率g 。在其他条件 不变的情况下，较高增长率的公司将有较高的p e 值，较高风险的公司将有较 低的p e 值，较低再投资需求的公司将有较高的p e 值；而当资本率r 比较低 的时候，p e 率将受预期增长率的影响比较大。 运用市盈率乘数法评估企业价值，需要有一个较为完善发达的证券交易 市场，还要有行业部门齐全且足够数量的上市公司。由于我国证券市场距离 完全市场还有一定距离，同时国内上市公司在股权设置和结构等方面又有较 1 3 大差异，现阶段来讲，市盈率乘数法仅作为企业价值评估的辅助体系，暂时 不适合作为独立方法对企业进行整体价值评估。但是在国外市场上，该方法 的应用较为成熟。 3 2 2 市盈增长比率 市盈增长比率( p e g ) 是从市盈率衍生出来的一个比率，由股票的未来 市盈率除以每股盈余( e p s ) 的未来增长率预估值得出。此比率由j i ms l a t e r 于 1 9 6 0 年代发明，是他投资的主要判断准则之一。其公式为：p e g = 市盈率( p e ) 收益增长率( e x p e c t e dg r o w mr a t ei ne a m i n g s ) 粗略而言，p e g 值越低，股价遭低估的可能性越大，这一点与市盈率类 似。须注意的是，p e g 值的分子与分母均涉及对未来盈利增长的预测，出错 的可能较大。计算p e g 值所需的预估值，一般取市场平均预估( c o 鹏e l l g u s e s t i m a t e s ) ，即追踪公司业绩的机构收集多位分析师的预测所得到的预估平均 值或中值。在实际运用中，计算收益增长率的期限，可以使用与计算每股收 益同一基础的时期，2 年期。5 年期或者按照分析项目的需要的期限。 在同一增长率下，高风险的公司比起低风险公司将会有较低的p e g ；在 同增长率下，投资于低投资高收益的项目的效率较高的公司，比起效率较 低的公司有较高的p e g ；具有非常低或非常高增长率的公司比起有平均增长 率的公司将会有趋向于较高的p e g 。p e g 的伟大之处在于充分考虑了业绩成 长性对股价的作用，只要公司业绩能够高成长，就可以享受高估值，而不必 受限于行业平均市盈率或市场平均市盈率水平。p e g 主要用于成长型股票估 值，通常成长型股票p e g 可以在1 倍以上，其它成熟性行业或低成长股票p e g 在1 倍以下。具体的的p e g 倍数可以参考同行业或同类公司水平。p e g 估值 法的难度还是在于业绩预测，而且，由于至少要预测3 年以上的每股收益， 难度比市盈率估值法( 只用未来一年的业绩预测即可) 大许多。此外，成长 型公司多处在新兴行业或新市场，不确定性也高。 3 2 3 收入乘数比较模型 一般来说，有两种基本的收入乘数比较模型，价格与收入乘数比较模型 ( p r i c ct 0s a l e s 洲o ) ，企业价值与收入乘数比较模型( e n t i 邳r i v a l u et os a l 懿 m t i o ) 1 4 价格收入乘数( 蹦t os a l 懿，p s ) = 权益市场价值( m a r k e tv a l u eo fc q _ u i 锣) 收入( u e s ) 企业价值与收入乘数比较模型( e n t e l 砸s ev a l u et 0s a l e sr a l i o ) = 权益市场 价值与净债务之和( m a r k e tv a l u eo f e q u i t y + n e td e b t ) 收入( 、吼u c s ) 它的优点是可以用来计算那些具有负值收益的公司，相对于其他方法来 说，销售收入受到经济影响较小；而且不管是每股收益，还是资产帐面价值， 它们都是会计计量标准，必然要受会计准则的影响。而股票价格对销售收入 的比率受会计因素影响较小，该比率在不同的行业变化较大，主要受到销售 利润率影响。它的缺点是容易错误给那些正在亏损的企业较高的价值；对销 售利润率在不同行业内不同的分析要求较严，如果不能够合理的分析不同将 会导致错误的评估。 3 2 4 市值比访问量模型 市值比访问量模型( 市价总值该网站访问人数) 只需要知道被评估股票的 市值和访问量这两类数据，其中市值可以用评估时的股价乘以流通股数得出， 而访问量数据则通常由一家叫做m e d i am e 仃i x 的网站研究公司发布。举例来 说，据统计，1 9 9 8 年l o 月份有2 5 2 0 万人至少访问过雅虎一次，当时雅虎的 市值为1 9 7 亿美元，将市值除以访问量我们得到雅虎的市值访问量比为7 8 2 美元人，它反映的是每名访问者所代表的一种“价值 。但值得注意的是， 这个指标的绝对值毫无意义，它必须通过横向比较才能判断一只股票的价值 是高估还是低估。仍举上面的例子，虽然我们得出了雅虎的市值访问量比， 但还无法断定雅虎的股价是偏高还是偏低，于是我们拿雅虎的竞争对手l y c o s 公司和e x c i t e 公司来作比较。计算结果表明，这两家公司的市值访问量比值 分别为1 3 5 美元人和1 6 5 美元入，再将雅虎的7 8 2 美元人拿来作比较，差别 显得非常明显了。雅虎的访问者所代表的价值远远超过l y c o s 公司和e x c i t c 公司，如果这种情况能够持续，那么市场给予雅虎公司一定的溢价就是合理 的。当然，至于是不是应该给予5 倍高的溢价则不是本模型所能解决的。很 明显，市值比访问量模型虽然避免了理论盈利倍数分析模型的主观估计问题。 并且有助于区分对同一行业从事类似业务的公司的估值是过高还是过低，但 是它仍不能解决对整个行业是否估值过高的问题，而这个问题对于网络股的 1 5 估值尤其重要，同时也是广大投资人最为关心的。因此，市值比访问量模型 也同样需要在实际应用中作出修正。 3 2 5 小结 相对比较评估方法是在证券市场中根据市场特点和相关性选择可比公司 的市场价值，通过差异调整得出被评估公司的价值。使用此类评估方法时， 通常把市场价格转化为每股收益、每股帐面资产净值或销售收入的乘数。这 种方法的优点在于较少的假殴和操作比较简单；较好的反映了市场的目前的 形势。但是它具有以下缺陷：一是根据一个乘数和一组可比公司进行评估， 容易忽略关键的价值决定变量如风险、成长性、收益等，导致评估结果和内 在价值不符；二是由于相对比较方法是根据可比公司的市场价格展开的，当 可比公司普遍被高估( 低估) 时，评估结果也随之高估( 低估) ；三是虽然每 种方法的评估结果都有一个偏差范围，但是由于相对比较方法在根本假设方 面缺乏透明度，评估结果操纵的可能性更大；四是可观测变量的选择至关重 要，但可观测变量并不是与价值直接相关，他们之间并非严格的线性关系， 由此估价的准确性并不高。 3 3 实物期权评估方法的应用 从1 9 7 7 年，m y e r s 首次提出实物期权的概念以来，实物期权理论得到了 快速的发展。他们认为只要管理者拥有管理柔性，那么管理者就可以通过有 效的管理将经营风险和不确定性转化成价值创造的机会。现实中有两类企业 特别适合以期权来看的企业价值观来看待：一是新经济企业尤其是新兴高科 技企业，二是经营到中途并已获得特定的“经营优势”但现金流量枯竭的企 业。这个结论对研究网络公司的上市定价很有意义。主要的模型包括：解析 模型、复合期权评价的g e s k e 公式、期权评价模型、近似模型等。以下只对 解析模型进行介绍。 b s 模型是解析模型或公式解的典型代表。b s 评价模型是由两位美国 财务经济学家布莱克( f i s c h e rb l a c k ) 及舒尔斯( m y r o ns c h o 哟于1 9 7 3 年联合提 出的。此模型被认为奠定了衍生性商品快速发展的基础。 b l a c k s c h o l c s 评价模型假设标的资产的价格运动为一般化的维纳过程， 1 6 通过构造标的资产和无风险借贷资产的等价组合，根据无套利思想，推导出 b l a c k s c h 0 1 e s 微分方程，得到看涨期权定价公式( 2 8 ) ： c = s ( d 1 ) 一五台一一( d 2 ) j l = f l i l ( s e ) + ( ，+ 仃2 厂2 弦 盯； d 2 ：d l 一仃i( 2 8 ) 其中c 为买入期权的价值，s 为标的资产的当前价值，e 为期权的执行 价格，r 为年无风险利率，t 为距离到期日剩余的时间，o 为标的资产的连 续收益的标准方差，n ( d 1 ) ，n ( d 2 ) 为标准正态分布概率函数 在应用此模型时，一般来说有以下的步骤： ( 1 ) 或然决策描述。对需要投资的项目进行描述，确定需要做出或然决 策的事项，与决策决定相关的变量，决策时间和决策人。 ( 2 ) 确定不确定性的