（会计学专业论文）我国股市的erc研究.pdf

纂叠 摘要 近年来，虽然我国实证会计研究取得了长足进步，但仍然有许多问题有 待进一步研究，如会计盈余的信息含量问题就是我国会计学者关注的焦点之 一。在进行相关研究时，盈余反应系数( e 娜n i n g s 埘瑁伽c o c 伍c i c n t ，e r c ) 是学者们经常使用的一个研究工具。不过对于这个研究工具，我国学者并没 有像对c a p m 模型那样给予充分地关注，基本上是拿来主义” 盈余反应系数的定义式虽然比较简单( o t 墨，- - a + b x 【磁。+ 岛。) ，但是 影响盈余反应系数b 的因素却比较复杂，为此国外学者对盈余反应系数进行 了持续的、深入的研究。不过，我国学者在应用盈余反应系数时，基本上使 用的是最基本的线性模型；而且，对盈余反应系数的研究比较迟缓，数量也 不多 全文共分四部分： 第一部分文献综述、研究目的与意义 文献综述部分首先从盈余反应系数基本定义式入手，阐述盈余反应系数、 未预期盈余和累计超额股票回报的概念。未预期盈余即实际会计盈余和预期 会计盈余的差额；累计超额股票回报即一段时间内，实际的股票日回报和预 期股票日回报差额的累计额。盈余反应系数是用来衡量某一特定公司股票的 异常回报相对于会计收益中非期望部分的反应程度，进而识别和解释市场对 会计信息的不同反应严格地讲，盈余反应系数的定义应该是：单位( 未预 期) 盈余的边际( 未预期) 回报效应。它将未预期盈余和累计超额股票回报 联系起来，实际上反映的是盈余信息含量。 本文的模型是根据盈余反应系数的定义式构建的，所以在明确相关概念 后，即根据我国学者在实证会计研究中对盈余反应系数的应用情况，汇总了 未预期盈余和累计超额股票回报的计量方法并进行分析和评价 我田股市的腿c 研究 本部分还介绍了国内外学者应用和研究盈余反应系数的情况从我国学 者应用盈余反应系数的情况来看，使用的是最简单的线性定义式，而且假设 盈余反应系数对不同的公司来说是一样的。虽然这样处理稍显“粗糙”，但是 我国学者仍然得出了许多重要的结论关于国外学者的研究，主要列举了国 外学者针对盈余反应系数进行实证研究的结论。接着，本文列示了我国学者 针对盈余反应系数的研究情况。在综述部分的最后，介绍了盈余反应系数研 究的一些复杂性，关于这个问题，在后面的模型设计和分析本文启示部分都 有详细的说明。 本文主要针对盈余反应系数进行实证研究，目的在于通过对盈余反应系 数的研究，验证我国股市盈余信息是否具有信息含量，这虽然是个老问题， 但却是计算盈余反应系数的一个“直接产品”。l l t ：夕l , ，本文还关注盈余反应系 数针x , j ) f 同程度的未预期盈余究竟会如何变化。 第二部分模型设计 模型设计是实证研究中较为关键的部分，采用什么样的模型、选择的模 型是否能够满足研究需要、模型的建立是否具有坚实的基础、样本的选择标 准是什么等是模型设计时需要注意的问题。 本文选用的模型是根据盈余反应系数的定义式衍生出来的线性模型，虽 然模型比较简单，但是该模型已能够满足本文的研究需要。样本的选择主要 考虑了行业、上市时间、年度等方面的影响。接下来是数据的整理，主要包 括累计超额股票回报和未预期盈余的确定。本文使用的预期股票回报采取市 场模型进行估计；预期盈余采用随机游走模型进行估计，并使用净利润指标 进行计算。最后说明了一些细节上的问题。本文在模型的设计阶段也引用了 大量的实证研究，这样做的目的在于：一方面说明我国学者是如何处理的； 另一方面说明本文在模型设计上的合理性 第三部分实证及结果 首先，对两个主要的指标一未预期盈余和累计超额股票回报进行了描 述性统计，并得到了一些有用的结论。如未预期盈余在负区间的波动更大， 累计超额股票回报在负区间上更加离散等。 2 赫要 其次，在实证过程之前，先介绍了对回归结果是否显著的评价标准，并 对尺2 ( 模型的拟合优度) 较小的现象进行了论述，指出虽然足2 是一个评价模 型是否有效的重要指标，但是目前国内外的实证会计研究的结果都不能显著 提高r 2 第三是具体的实证分析过程本文的实证分析共分为5 个部分：总体样 本回归，即以未预期盈余等于0 为中点的对称区间上的回归，如对区间卜5 0 ， 5 0 9 6 ，c - 3 0 ，3 嘿 ，c - 2 0 ，2 嘿】，c - 1 0 ，1 娟 的回归；负区间样本的回归。 即以未预期盈余等于。为终点的区间上的数据进行回归，如区间 - 2 ，o 、 - i ， o 、c - 5 0 ，o ；正区间样本的回归，即以未预期盈余等于。为起点的区间上 的数据进行回归，如区间 0 ，l 咖；未预期盈余为负的分段回归，如区间 一5 帆，一3 0 、c - 3 0 ，- 2 0 、c - 2 0 ，- i o 和未预期盈余为正的分段回归， 如区间c o ，5 和 5 ，1 0 。 通过对显著的回归结果进行分析及比较，同时参照其他学者的研究结论， 得到以下结论： 1 从回归结果来看，虽然显著的结果不是“遍地开花”，但是也足够说明 我国的盈余信息是具有信息含量的，这一点主要体现在未预期盈余处在相对 较小的区间内。不过，对于处在较大区问的未预期盈余进行研究是存在客观 困难的 2 仅从回归结果的显著性来看，未预期盈余为负的区间能够提供更多的 信息。这从一个侧面说明投资者对。利空消息”更为敏感。 ( 1 ) 总的来看，未预期盈余处在较大区间的样本不能提供显著的回归结 果。不过相对于负区间样本，未预期盈余为正的数据只有在较小的范围内其 回归结果才是显著的 ( 2 ) 从负区间样本的分段回归可以看到盈余反应系数有随着未预期盈余 的绝对水平增大而减少的趋势；对正区间样本的分段回归发现，未预期盈余 在靠近。的区间内，盈余反应系数的绝对值较大 具体考察不同区间的情况，进而分析盈余反应系数的变化趋势，是本文 的一个创新之处。我国学者对盈余反应系数本身进行的研究本来就不多，而 且即使有，也是从总体上进行的。虽然程小可、李玲玲( 2 0 0 4 2 ) 使用反正 3 我田股市的e r c 研究 切模型来研究盈余反应系数的问题，但是他们并没有具体考察在不同的区闯 上，盈余反应系数到底是一个什么样的状态。而且反正切模型在一定程度上 是假设对绝对水平相同的“利好消息”和“利空消息”，市场的反应是相同的。 3 线性模型虽然已经被证明存在许多问题，但仍然能够发挥一定的作用。 当然，使用非线性模型对盈余反应系数进行研究是大势所趋。 第四部分本文写作过程中的启示 本文写作过程中的启示，主要包括： 第一，笔者对于盈余反应系数的研究中，应该选择何种模型的看法一 在现阶段，线性模型仍然能够为我们提供有用的信息，使用非线性模型应该 以线性模型为基础 第二，本文样本的问题，主要是样本的时间跨度仍然不够长；样本数量 仍然偏少i 不足以支持笔者全部的研究目标。 第三，本文可以进一步改进的地方。 4 关键词：盈余反应系数累计超额股票回报未预期盈余 a tp r e s e t , w i t ht l a er a p i dd e v e l o p m e n to fe m p i r i c a lr c s c a r e l ai na c c o u n t i n gi n c h i n a t h e r ea r ca l s oal o to fu n s o l v e dq u e s t i o n s i no n re o u t r y , t h ea e e o l m t i g s d l o l a r sh a v ep 矗i dl n u c ha t t e n t i o nt of i l ei n f o r m a t i o n 删忉lo fa c c o u n t i n g c a m i n g s t h e y 嘴t l a e e a m i n g sr e s p o n s ec o e f f i c i e n t ( e l s e ) a s0 1 1 eo ft h e i rb a s l e r c s c a r e l am o l sw i t h o u ti n - d e p t hs t u d y a l t h o u g he r ch a sav e x ys i m p l ee o n c e l ) t t h eo v c i s c a sa e e o t m t i n gs e l a o l a r sh a v es t u d i e di tf o rm a n yy e a r s t h i sa r t i c l ef o c u s e so nt h ee r ci t s e l fb ye m p i r i c a lr c s e a r e l a f i r s to fa l l ，玳 e o 1 dt e s tt h ee a r n i n g su s e f u l n e s sb yt i n ss t u d y ；s e e o n d l y , w ec o u l dc x a m i ct l a c c l m g eo f t h ee r c a s s o c i a t e dw i t h n e x p e e t c de a m i n g si nd i 螽咖td e g r e e t h ep a r to i l l co lt h i sp a p e rc o n t a i n st h es u m m a l yo fe x i s t i n gs t u d i e s ，t h e s i g n i f i c a n c ea n dp u r p o s oo f t l a i sr e s e a l r e l a 。 i nt h es l i m m a r y , ii n t r o d u c et h ee o e x l n so fm t c , t m e x w x t e de a m i n ga n d a e e t t m 1 a t i v ca b n o r m a ls t o c kr c t u n la t f i r s t a f - 把l rd e t i n i n gt h e m ，ii l l u s t r a t eh o w c h j l l c s ca c c o u n t i n gs c h o l a r si n c a s u l ct l a e s ei n d e x e si nt h e i rp a p e r s t h e ni e x p a t i a t e0 1 1t l a eu s ea ds t u d ya b o u te r c t h ec h i n c 犯a c c o u n t i n gs e l a o l a r su s e l i n e a rm o d e l st oe s t i m a t et ! r c , b u tt h eo v c i s c 毯a c c o u n t i n gs c h o l a r sh a v ef o u n d t h a tt h en o l t l i n e a rm o d e l so fs e c u r i t yp r i c er c s p 0 1 s c st o e x l ) e c t e de a r n i n g sa l r c b e t t e rt h a nt h el i n e a rm o d e l s if o u n do n l yo l l cp a p e rw l a i e l as t u d ye r ci no u t c o u n t r y , t l a c yu s e dl l o n l i e a rm o d e lt oc s t i m a t ce r ca n df o u n dt h es a l i n er e s u l t 1 c r h a p s ，in c e dt os p c l a dn l o r ct i m et oc o l l e c tl i t c r a t t t r c s ，t m tid i dn o tf i n dt l a e s e c o n de m p i r i c a lr e s e a r c ha b o u te r c i nt h ec n do ft l a cm a r y , i p r e s e n tt h e e o m p l c x i t y o ft h es t u d yo fe r c a f t e rt l a es u m m a r y ie x p l a i nt h e s i g i f i e a n e ea n dp u r p o s eo ft l a i sp a p e r t h ep a r tt w os h o w st l a em o d e liu s e di nt k i sp a p e r , t h es t a n d a r d siu s e dt o c h o o s es a m p l ea n dt l a cl c a , s o n sa b o u tt l a c m iu s ct h el i n e a rm o d c lt o 髂t i m a t ce r c 1 1 忙l r e , a $ o nid on o tu o n l i n c a rm o d e li st h a ti 锄n o ts u i i eic a nu s cr l o n l i n e a r m o d e lm a s t e r l y b u tl i n e a rm o d e lc 趣m e e tt h ep a r p o s co f t l a i sp a p e r 1 t h ep a r tt h r e ep r e s e n tt h ep r o c e s so fr e g r e s s i o na n dr e s u l t s w ec a nr e c e i v e s o m ec o n c l u s i o n s 鹤f o l l o w ： f i r s t l y , t h ea c c o u n t i n g 跚m i n g so ft h es t o c km a r k e th a v ei n f o r m a t i o nc o n t e n t t ot h ei n v e s t o r s b u tt h i sp h e n o m e n o ni sn o ta p p a r e n tw h e nt h eu n e x p e c t e d e a r n i n g sa l eg r e a t w e 锄c o n c l u d et h a tt h ei n v e s t o r sa r cm o r es e n s i t i v ea b o u t n a t u r a l u n e x p e c t e de a r n i n g s c e r t a i n l y , t h e r ea r cs o m co b j e c t i v ed i 位c u l t i e st o s t u d yt h ee x t r e m eu n e x p e c t e de a r n i n g s s e c o n d l y , t h ei n v e s t o r sa r em o i r es e n s i t i v ea b o u tb a dn e a v s 幽u su n e x p e c t e d e a r n i n g sc o u l dp r o v i d em o r ei n f o r m a t i o n w h e nt h eu n e x p e c t e de a r n i n g sa 1 ep l u s , o n l yt h e t i t t l eg o o dn 咖s c o u l da t u a c tt h ei n v e s t o r sa n dt h ee r ci sg r e a t m o r e o v e r , w h e nt h eu n e x p e c t e de a r n i n g sa r cm i n u s ，t h ee r ci sn e g a t i v e l y a s s o c i a t e dw i t ht h ea b s o l u t ev a l u eo ft h eu n e x p e c t e de a r n i n g s t h i r d l y , a l t h o u g ht h el i n e a rm o d e li sn o tl l pt od a t o , i te , a na l s o 啦u ss o m e u s e f u lc o n c l u s i o n s + t h ep a nf o u rt 强l u m c f a t e ss o m es h o r t a g e so ft h i sp a p e r f o re x a m p l e ，t h e m o d e li nt h i sp a p e ri sal i n e a rm o d e l ；id i dn o tc o m p r e h e n dt h eo v e i s c a sl i t e r a t u r e s s y s t e m a t i c a l l y ；ih a v et oi g n o r es o m ef a c t o r si nt h i ss t u d y ；t h es t a b i l i t yo ft h e c o n c l u s i o n so f t h i sp a p e r ；id i dn o tu s ep o o l e dd a t a k e yw o r d s ：e a m 抽移r e s p o n s ec o e f l i d e n t , a c c u m u l a t i v ea b n o r m a ls t o c k r e t u r n , u n e x p e c t e de a r l a n g 2 西南财经大学 学位论文原刨性及知识产权声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下， 独立进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外， 本论文不含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的作品成果。对 本文的研究做出重要贡献的个人和集体，均已在文中以明确方式标 明。因本学位论文引起的法律结果完全由本人承担。 本学位论文成果归西南财经大学所有。 特此声明 学位申请人：曼a 平 2 0 0 7 年4 月1 8 日 前言 前言 长期以来，会计盈余都是评价一个公司的重要指标之一。理论上讲，投 资者、债权人以及其他利益相关者可以根据盈余和盈余计算出来的一系列指 标对公司在一段时间内的经营成果做出评价，并对公司未来的盈余做出估计， 以此来调整自己的相关市场行为但是，以上仅仅是从规范理论的角度来看 的，实际的情况又是如何呢? 这需要结合实证研究的相关结论来给出答案。 盈余的信息含量研究最早是在1 9 6 8 年由美国学者b a l l 和b r o w n 展开的， 而会计数据的实证评估一文也可以看作是实证会计研究兴起的标志，由 此也看出会计盈余的重要性。他们发现：价格信号与盈余变动信号之闻存在 显著关联。具体地说，如果未预期盈余是正数，那么相应的超额收益率也是 正数；反之，如果未预期盈余是负数，那么超额收益率也是负数。 在关于盈余的信息含量研究中，有一部分便是围绕盈余反应系数 ( e a r a m g sr e s p o n s ec o e f f i c i e n t ，e r c ) 展开的。国外关于盈余反应系数的研究 已经有很长的历史，本文重点关注我国的研究情况，并以此为基础展开针对 我国上市公司的盈余反应系数研究。 本文使用盈余反应系数最基本的线性定义式，根据我国沪市a 股制造业 2 0 0 2 年至2 0 0 4 年的数据进行实证分析。 我用股市的e r c 研究 1 文献综述与本文研究的意义、目的 1 1 概念和指标的计量方法 1 1 1 基本概念 c t 屯= a + b xu e l 。+ 岛。是关于盈余反应系数比较常见的定义式，回归 系数b 即为盈余反应系数 g t r 。代表股票i 在时期t 内的累积调整风险回报率( 或累计超额股票收 益率) ，【喝。代表未预期盈余，e t 。为残差项严格地讲，盈余反应系数的定 义应该是：单位( 未预期) 盈余的边际( 未预期) 回报效应 从盈余反应系数的定义式上来看，若要确定b ，则需要先得到某支股票的 累计超额收益率( c a r ) 和未预期盈余( l i e ) 的数据，然后回归即可。无论 是累计超额收益率还是未预期盈余，都可以看做是实际数据和估计数据的差 额。 未预期盈余是实际盈余与预期盈余的差额，这里的盈余即指会计盈余， 或者说是上市公司对外公告的盈余信息。根据我国的实际情况，一般选取年 度盈余信息进行研究1 。有关未预期盈余的确定问题，下文将进行详细的论述 累计超额收益率和未预期盈余的计算方法类似，它是一定期间内，实际 的股票日回报和预期的股票日回报差额的累计数。 根据事件研究法，要研究某一个事件的影响，如盈余公告的信息含量， 那么就要确定一个窗口期，一方面考察在这个窗口期该事件所产生的影响， 另一方面排除其他事件的干扰。从我国的实证会计研究来看，一般以盈余公 1 国外，如美国的实证会计研究也有选取季度盈余信息进行研究的究竟如何选择盈余信息的时间跨度， 要视具体的研究而定 2 1 文献综述与本文研究的意义目的 告日为中心，分别选取公告目前后若干天构成窗口期。这里要说明的是，股 票回报( 一般以股价变动衡量) 是可以以天来计算的，而盈余的时间跨度最 短也是一个月。盈余公告对股价的影响不会完全在公告日当天充分反映，所 以有必要考察公告日前后一段时间的股价波动。 本文将要研究的盈余反应系数，类似于反映风险的贝塔系数，它将未预 期盈余和累计超额股票回报联系起来，实际上反映的是盈余信息含量。 b a r e c j l e v ( 1 9 8 9 ) 指出：盈余的有用性可以通过估计股票回报( 价格变 动) 和盈余的关系得到。换一种说法，如果盈余信息对投资者是重要的，那 么盈余对公告日附近的价格变动就有很强的解释力( 横截面和时序上) 。反过 来说，如果价格的波动发现与盈余无关，那么盈余的信息对投资者就是无用 的 b a l l 和b r o w n 在1 9 碣年发表的会计数据的实证评估就是要证明盈余 是具有信息含量的( 或者说会计是有用的，当时很多人对会计的科学性、有 用性提出了质疑) ，不过他们是通过。异常反应系数。来进行分析的1 。 1 2 累计超额收益率( 超额收益) 的确定 累计超额收益率是一定期间内，实际的股票日回报和预期的股票日回报差 额的累计数。计算它的方法有： 1 市场模型法：它以市场模型预测市场对公司的预期报酬率，然后计算 出公司的非正常报酬率 根据市场模型法，市场预期的某只股票的报酬率估计模型为：r - - - - 口+ 1 3 x 屯+ e 其中，r 表示根据市场模型法估计的某只股票的报酬率，j i 村表示市场平 均报酬率，n 是常数项，b 就是该股票的贝塔系数，e 为随机误差项。 为了计算某只股票的非正常报酬率，使用研究窗口前一段时间的实际数 据估计d 和o ，将a 和昼傲为已知量代入模型中，再根据研究窗口期间的 市场平均报酬率来估计各公司的预期报酬率，最后将实际报酬率减去预期报 1 异常反应系数描绘出在负1 2 月月底( 年度公告月份为第0 月) 投蚤1 美元于所有证券，然后持有到 任意期末所获得的竖益的情况 3 我田股市的腿c 研究 酬率就得出非正常报酬率( 赵宇龙，1 9 9 8 7 ；王跃堂、孙铮、陈世敏，2 0 0 1 7 等) 市场平均报酬率( j 乙) 可运用股指的变动来确定，或者将当天参加交易 的全部股票的个股报酬率的简单算术平均值做为市场平均报酬率( 王志台， 2 0 0 0 5 ) 市场模型实际是c a p m 模型的变型，一般常用于实证研究中。使用市场 模型有一个好处，就是在模型上相对于标准的c a p m 模型来说，要简单一些 国外的研究表明，在大多数情况下，使用市场模型和c a p m 模型得到的估计 值是相同的在我国的实证会计研究中，有相当一部分使用市场模型来估计 公司的股票回报。 2 在我国的实证文献中还有一种方法叫做风险调整法( 陈晓、陈小悦、 刘钊，1 9 9 9 6 ) 。该方法先用市场模型计算出某支股票的贝塔系数，然后以同 期一年期定期存款利率为基准计算的日利率为无风险利率，使用c a p m 模型 来计算股票的正常收益 对比市场模型法，风险调整法更像是标准的c a p m 法，只不过在确定贝 塔系数时使用了相对简单的市场模型法 3 市场指数法首先根据股指的变动确定市场平均报酬率，根据股价 的变动确定实际报酬率，然后用实际报酬率减去市场平均报酬率，得到非正 常报酬率，再对不同期间的非正常报酬率进行累加，从而得到累计非正常( 超 额) 收益率( 王跃堂、孙铮、陈世敏，2 0 0 1 7 ) 孙爱军，陈小悦( 2 0 0 2 1 ) 也使用过类似于市场指数法的方法来确定超常 股票收益。他们使用股票的实际年收益率和市场平均收益之差来确定，其中 市场平均收益为市场t 年的平均收益，由所有股票收益的等权重平均计算得 出 总的来看，市场指数法属于比较简单的一种方法，操作性比较强。 4 随机游走法一股票超常收益为本年度收益与上一年度收益之差。孙 爱军，陈小悦( 2 0 0 2 1 ) 在他们的文章中提出：“现行股市仅有1 0 年的发展史， 在我们所选取的样本中。年度数据最长只有7 年，而且大多数股票是9 6 、9 7 年才上市的，因此无法利用市场模型。”不过，使用随机游走模型来确定股票 4 1 文献综述与本文研究的意义、目的 预期收益并不多见，一般是使用随机游走模型确定预期会计盈余。 1 1 3 未馕期盈余的确定 一般来说，估计预期盈余有四种常用模型：时序模型、指数模型、随机 游走模型和专家预测模型陈晓、陈小悦、刘钊( 1 9 9 9 6 ) 指出：“因中国股 市形成较晚，年盈余数据的时序样本数目超过5 个的情况并不多，故而在研 究中采用时序模型是不现实的；缺乏普遍认同的专家预测盈余数据则限制了 专家预测模型的使用。另一方面，在指数模型和随机游走模型问，国外学者 研究表明，在对意外盈余加以估计时，随机游走模型的效果并不差，对坏消 息( 即意外盈余为负值) 的估计，随机游走模型的估计结果甚至要更好一些 因此，我们最终选用了随机游走模型估计预期盈余，即用上年的盈余作为本 年度盈余的预测值。” 随机游走模型，即将上年的盈余数据做为本年度盈余数据的期望值，这 种方法比较简单，操作性非常强 。 法玛区分了三种类型的无时效信息，也由此引出了有效市场假说( e m h ) 的三种类型。在所谓的“弱式有效”中，投资者不可能从证券过去的价格与 收益信息中获得经过风险调整后的超额利润。在风险中性的假定下，这种类 型的e m h 就简化为随机游走假说了，这也就意味着基于证券过去收益的信 息，是不可能对股票未来的收益进行预测的。”b a l l 和b r o w n 在1 9 6 8 年的文 章中就采用了针对会计盈余的随机游走模型，他们在文中称其为“幼稚模型” ( t h en a i v em o d e l ) 。 可见，使用随机游走模型是具有一定依据的，而且它的使用也比较简单， 所以在我国的实证会计文献中，随机游走模型应用的相当多。 当然随机游走模型也存在一些问题：如模型的具体使用问题，即究竟使 用哪些指标度量会计盈余，如何加工它们。 潘琰、陈凌云、转丽花( 2 0 0 3 7 ) 使用每股收益的年变动额除以上一年年 报摘要公告日次日的收盘价来确定未预期盈余，这里的“随机游走”体现在 每股盈余( e p s ) 上。盂卫东、陆静( 2 0 0 0 5 ) 使用e p s 、调整后e p s 和r o e 作为度量盈余的指标。程小可、王化成、刘雪辉( 2 0 0 4 2 ) 使用年净利润变动 5 我田股市的e r c 研究 数除以年初总股本和年初股价的乘积赵宇龙( 1 9 9 8 7 ) 使用每股收益e p s 和净资产收益率r o e 来衡量会计盈余，并区分了e p s 和r o e 的正负。 1 2 国内外学者应用、研究盈余反应系数的情况 1 2 1 我国学者以盈余反应系数为工具的研究 王跃堂、孙铮、陈世敏( 2 0 0 1 7 ) 在他们的论文中提出：西方实证会计理 论认为，在有效市场假说下，会计信息的质量越高，投资者对会计盈余的反 应系数越大( s c o t t ) 。通过实证分析，他们发现：在控制未预期盈余的影响后， 自愿执行三大减值政策的行为正如他们所预期的那样，能够向市场传递信息， 只是市场反应的程度不大，没有达到统计显著的水平，因此不能从统计上证 实自愿执行减值的行为具有信息含量 潘琰、陈凌云、林丽花( 2 0 0 3 7 ) 在他们的论文中指出：西方实证会计理 论认为，如果市场是有效的，在其他条件不变的情况下，盈余反应系数会随 着盈余质量的提高而提高。他们发现：从整体上看，不管是在较短的时窗或 较长的时窗( 一年) 内，按照中国会计准则编制的会计盈余都比按照国际财 务报告准则编制的会计盈余更具决策有用性。这也说明当前我国的会计准则 建设在走向国际化的进程中，仍应考虑我国的实际情况，不能操之过急或全 盘照搬国际财务报告准则。 陈晓、陈小悦、刘钊( 1 9 9 9 6 ) 以公告日前后各2 0 天的日超额收益为研 究对象，分别考察了它们对年度意外盈余的反应，发现：在一定程度上存在 着盈余的预示效应；然而，盈余公告的后效应似乎并不明显。除此以外，他 们还发现：深市回归方程的显著性强于沪市，深市对盈余变化反应的程度为 沪市的5 倍以上。通过从两个不同的角度研究了盈余报告在我国a 股市场上 的有用性，证实在中国a 股这一独特的新兴资本市场上，盈余数字同样具有 很强的信息含量。 盂卫东、陆静( 2 0 0 0 5 ) 通过回归分析认为：市场对盈余公告具有显著的 反应。在公告日，盈余反应系数、系数的t 检验值、方程的拟合优度( r 2 ) 1 我田学者在这方面的研究非常多不鸽全部列举，本文只列举部分有代表性的文章 6 1 文献综述与本文研究的意义、目的 和显著性均达到研究窗口的最大值，说明盈余公告当日存在系统性的信息效 应不过，与陈晓、陈小悦、刘钊( 1 9 9 9 6 ) 的研究结论不同，他们发现基本 上不存在盈余的预示效应1 ，在公告日前5 个交易日中，对每一种盈余指标而 言，都只对1 个交易日的超额收益产生显著影响。相反，盈余公告的后效应 要明显一点，在【1 ，5 】区间，都有两个以上交易日存在显著反应。此外，在区 问【一1 ，1 】中，盈余反应和系数的符号变化说明存在较多的投机恶炒成份 1 2 2 国外学者关于盈余反应系数的研究 随着研究的深入，有学者开始质疑基于盈余质量的线性模型2 。p e t e rd e a s t o n 和m a r k ez m i j e w s l 【：i ( 1 9 8 9 ) 发现盈余反应系数并不是一成不变的 其他学者也提出了盈余反应系数的决定因素，如贝塔系数、资本结构、盈余 的持续性等。程小可( 2 0 0 4 ) 对这方面的国外相关研究做了归纳总结，他指 出： 美国学者f r e e m a n 和b c ( 1 9 9 2 ) 证实了当未预期盈余的绝对水平增加时， 股票价格的边际反应递减的现象，这是与线性盈余一回报关系不符的。他们 利用反正切函数检验了未预期盈余与未预期回报之间的关系，并与线性模型 进行了对比。结果发现：非线性模型比线性模型更加准确地拟合了盈余一回 报之间的关系，说明线性模型对研究盈余一回报关系而言是一个方程形式错 误问题。并且他们认为盈余一回报之间的非线性关系源自盈余的持续能力与 盈余的绝对水平之间的相关性 c h e n g ，h o p w o o d 和m c k e o w n ( 1 9 9 2 ) 也质疑了传统的末预期盈余反应 回归模型中的线性方程形式问题，并检验了如下方程规格问题：非线性、异 方差、残差正态性、遗失变量和系数界面差异等。所有样本以及事件窗口均 一致证明：对未预期盈余反应回归模型的规格测试均推翻了经典正态线性模 1 实证会计研究所得到钓结论是有可能互相矛盾的，国内外都是这祥下文列示的我国会计学者的研究 成果也可以反映出这个问题。之所以会这样，恐怕是因为实证会计研究仍然不能傲到。精确”；而且不 同的实证文章。由于模型的设计和样本的不同，很可能是不能直接比较结果的。 2 从上文的盈余反应系数的定义式我们可以看到；盈余反应系数是个常数( 或者假定盈余反应系数在 时间上以及针对不同的公司来说差异不大) 在我国，几乎所有的关于盈余信息含量的实证文献均采用 的是这类超额收益率盈余回报模型( 程小可，2 0 0 4 3 。或者是认为同一个组别内的公司盈余反应系数是 基本相厨台筝( 如王跃堂、孙铮、陈世敏，2 0 0 1 7 ) 7 我田股市的e r c 研究 型假设。 s u b r a m a n y a m ( 1 9 9 6 ) 则研究了当信息的准确度存在不确定性时信息对证 券价格的效应问题。当考虑到信息准确度的不确定性时，价格对信息的反应 既不是线性的，也不是简单递增的，因为市场建立在信号实现的基础上对预 期进行修正当基本信息结构具有条件多元正态性时，价格反应( 回报) 是 非线性的，反应系数随着意外盈余的绝对水平的增加而减少非线性关系发 生的原因是市场认为极端消息的准确度较低。 d a s 和k v ( 1 9 9 哪检验了不同的非线性盈余一回报模型形式，他们证实了 主要的非线性估计方法( 反正切形式、二次曲线、局部加权回归) 相当好地 刻画了盈余一回报关系。他们使用许多测试方法均不能辨别上述方程形式孰 优孰劣。作者还调查了非线性盈余一回报关系是否源自暂时性盈余项目，当 他们从盈余中扣除了非正常项目以及特别项目之后，仍然存在着非线性的盈 余一回报关系，他们认为该结果可能是由于研究过程中不能准确地将所有暂 时性盈余项目从经营利润中排除干净。 1 2 3 我国学者针对盈余反应系数本身的研究 1 我国学者针对盈余反应系数的研究并不多见，有代表性的是我国学者 程小可、李玲玲( 2 0 0 4 2 ) 1 以反正切盈余一回报模型进行的实证检验，并得 出了比线性盈余一回报模型更高的拟合优度。其中，盈余反应系数为曲线上 某一点切线的斜率，可以通过对模型求导得到。反正切盈余一回报模型的逻 辑关系应该如下文所述： 1 模型为风，= + 岛抽n ( 也【喝，卜 矗 1 文献综述与本文研究的意义、目的 u r 厂 h r 。 o u e 针对未预期盈余来说，它的绝对水平与盈余的持续性存在相关性，而盈 余按照其持续能力被分为永久性盈余和暂时性盈余。那么针对反正切盈余一 回报模型来说，它反映了：未预期盈余的绝对水平可能与暂时性盈余项目构 成比例正相关1 ，从而未预期盈余的绝对水平与盈余的持续性成反比2 。即暂时 性盈余项目越大，则未预期盈余的绝对水平越大；盈余的持续性越低，则未 预期盈余的绝对水平越大。 。举例来说：假设a 公司未预期盈余的绝对水平为零，那么可想而知，该 公司是不存在暂时性盈余项目的，a 公司的盈余全部来自永久性盈余，这里 可以简单地认为全部来自公司本身的销售收入，而且市场可以准确地估计a 公司每一期间的销售收入。正是由于a 公司这一特殊的盈余构成，市场可以 对a 公司未来的盈余进行可靠的估计。如果a 公司在未来的盈余构成发生了 变化，出现了暂时性盈余项目，哪怕非常小，但是它所提供的信息或者说发 出的信号会被市场高度关注，这很可能表示a 公司未来的盈余构成将会发生 变化，a 公司盈余的持续性相对变短或者说更加复杂，a 公司的风险相应加 大。这时市场对a 公司未来盈余的估计会发生巨大的变化，此时a 公司的盈 余反应系数就会非常的高。 相应的，如果a 公司的盈余全部由暂时性盈余项目构成，那么即使a 公 司又出现了暂对性盈余，哪怕数量非常大，市场的反应也不会太大，相应的 盈余反应系数就几乎为零了 1 当期很滩预测未来的暂时性盈余 2 暂对性盈余的持续性不长 9 我田股市的腿c 研究 上述情况，与反正切函数的图形非常相似 当然，这篇文章并没有把盈余反应系数的问题完全解决，作者在第四部 分的结尾处指出：营业外收支、投资收益、补贴收入是否准确度量了瞬时性 盈余值得深入考虑，或者盈余一回报间的非线性关系不仅仅源自盈余持续性 与未预期盈余的绝对水平之间的关系在文章结尾，作者进一步指出：“盈余 一回报的模型形式是一个非常复杂的问题。本研究仅仅是探索在中国资本市 场环境下盈余与股票回报间非线性关系的一个起步。受作者能力所限，本研 究可能存在许多不足之处，这些不足将有待我们以及同仁们在今后的学术研 究中做更加深入细致的改进” 2 我国学者程小可、李玲玲虽然证明反正切函数比一般的线性函数能够 更好地解释盈余反应系数的情况，但是笔者认为反正切函数自身的特点决定 了问题可能没有这么简单。目前的思路如下所述： 第一，在论文中，作者假设未预期盈余与非正常回报在宋预期盈余0 值 处具有对称性，但是这个假设是可以放宽的，即还可以进_ 步地研究真实的 情况。 佩。为公司i 的股票在时间t 的未预期回报率，u e 为未预期盈余。那么 正的未预期盈余可以理解为“好消息”，而负的未预期盈余就是。坏消息”； 但是反正切函数的图形是以坐标原点为中心对称的，那么这是否意味着绝对 值相同的“好消息”和“坏消息”对公司股票价格的影响的绝对值也是一样 的呢? 这有待进一步的研究 我国已经有学者通过实证检验指出了市场对“好消息”和“坏消息”的 反应是不同的。齐伟山、欧阳令南c 2 0 0 5 2 ) 通过实证分析指出：市场对好消 息和坏消息的反应程度具有不对称性，市场对好消息的反应系数大于对坏消 息的反应系数( 但2 0 0 2 年超额应计项目大于零的数据不支持这一结论) 张 庆翠c 2 0 0 3 1 1 ) 则发现市场对未预期盈余为负的利空信息更加敏感。 第二，也是笔者关注的焦点问题。在反正切模型中，盈余反应系数是曲 线的切线斜率。如果仅从第一象限来看，盈余反应系数经历了一个由大到小 的过程，那么实际情况真的是这样吗? 作者的理由是：针对未预期盈余来说，它的绝对水平与盈余的挣续性存 1 0 1 文献综述与本文研究的意义、目的 在相关性，而盈余按照其持续能力被分为永久性盈余和暂时性盈余。也就是 说，之所以预期与实际之间存在差异，很大程度上是因为所谓的暂时性盈余 项目的影响。 但是，笔者认为，在财务管理中，即使人们设计了很多的模型以使结果 尽量精确，但是由于预期现金流的风险问题，再精确的模型得出的结论也可 能不精确。财务人员的主观判断是必不可少的，而且在分析中类似战争、经 济形势这样的定性因素也要考虑到。 基于这样的理由，即使是所谓的“永久性盈余”，比如公司的主营业务收 入，由于客观经济形势的变化，竞争对手的策略，消费者偏好的变化等，对 于它的预测也并不会那么精确。而且如果公司在进行一项新的战略性投资， 比如生产某种新产品或进入某个新市场，或者应用了新的专利或非专利技术。 由此带来的收入的预期也不会是非常准确的。这样，未预期盈余中可能会包 话一部分永久性盈余。同时，对于暂时性盈余，比如处置固定资产损益，如 果公司在以前期间对本公司固定资产的使用情况做出了充分披露的话，对于 这些项目的预测可能恰恰会非常准确。这样，未预期盈余反而没有包括部分 暂时性项目的盈余 更进一步说，即使公司出现了未预期盈余，那么股价的变动也不应该如 反正切函数所表述的那样。从上图的第一象限来看，盈余反应系数随着未预 期盈余的增大而逐渐变小，其中的原因在上文已有论述。但是，如上一段所 述，未预期盈余可能本身就是由永久性盈余构成的，而且实际中对某个项目 进行准确的预测本来就很困难，所以如果出现细微差异也是情有可原的。特 别是对规模巨大的企业而言，如果出现了未预期盈余且非常小的话，由于其 本身的风险抵御能力较强，投资者也不应该会做出什么“过激”的反应。这 样一来，盈余反应系数可能在未预期盈余还很小的阶段并不大，而是随着未 预期盈余的增大而增大，然后在某一点逐渐变小。 1 2 4 盈余反应系数研究的复杂性 1 盈余反应系数的计算是相当复杂的，让我们把盈余反应系数和贝塔系 数的计算做一个比较。 1 1 我胃股市的e r c 研究 贝塔系数在资本资产定价模型中与股票回报是典型的线性关系，这样的 线性关系是以均值一方差模型为基础的。虽然对资本资产定价模型有很多批 评，在实务中也对它进行了一些修正，不过从我国的实证研究来看，一般都 是使用资本资产定价模型的定义式 对盈余反应系数的计算相比较来说就要复杂些首先，盈余反应系数的 定义式不如资本资产定价模型明确比如对未预期盈余可以使用不同的指标 进行考察，而资本资产定价模型不存在这样的问题。第二，盈余反应系数的 定义式虽然是线性的，但是国内外学者越来越倾向于认为采用非线性函数进 行拟合的效果会更好：反观资本资产定价模型，在