（旅游管理专业论文）我国旅游上市公司资本结构与企业价值的相关性研究.pdf

原创性声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下，独 立进行研究所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外，本论文不 包含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的科研成果。对本文的研 究作出重要贡献的个人和集体，均已在文中以明确方式标明。本声明 的法律责任由本人承担。 论文作者签名：墟丰兰j l 日期：2 竺丝字卯望垆 关于学位论文使用授权的声明 本人同意学校保留或向国家有关部门或机构送交论文的印刷件和 电子版，允许论文被查阅和借阅；本人授权山东大学可以将本学位论 文的全部或部分内容编入有关数据库进行检索，可以采用影印、缩印 或其他复制手段保存论文和汇编本学位论文。 ( 保密论文在解密后应遵守此规定) 论文作者签名： 彩滗1 j 白导师签名：纽日期： 扩、夕。乃 山东大学硕士学位论文 皇量量曼詈鼍曼曼曼曼鲁皇皇曼曼曼曼鼍曼蔓量曼皇鼍n _ z 皇曼曼曼曼皇曼皇皇量皇量皇舅曼量曼鼍曼曼曼曼曼曼曼鼍曼皇曼皇皇曼皇曼皇曼皇曼寰 中文摘要 资本结构与企业价值之间的关系问题是一个具有重大理论价值和实践意义 的研究课题。从企业经营最基本的要素资金出发，探讨改善资本结构对企业价值 的影响，无疑具有十分重要的意义。由于各国经济体制以及资本市场的完善程度 存在差异，各国公司资本结构及其形成机制也存在明显的不同，因此，在中国这 种特殊的经济环境约束的背景下，研究资本结构与企业价值之间的关系更具有现 实意义。而研究处于旅游行业的旅游上市公司的资本结构与企业价值的关系对旅 游企业的健康迅速发展具有重大意义。 本文首先对西方资本结构的相关理论及国内外相关文献进行了综述和分析 现代资本结构理论指出：在完善的资本市场这一基本假设条件下，企业的资本结 构对企业的价值有影响。发达国家上市公司的资本结构也证实了该理论，而且国 内外相关研究发现不同行业上市公司资本结构具有显著差异。而本研究正是致力 于通过实证分析，发现旅游行业资本结构是否影响企业价值以及怎样影响企业价 值。 本文以深沪两市a 股旅游上市公司作为研究对象，运用1 8 家旅游上市公司 2 0 0 2 2 0 0 6 年的数据，先从旅游上市公司资本结构和企业价值的基本现状入手， 发现旅游上市公司在伴随国民经济飞速发展的同时，在资本结构及其企业价值方 面，旅游上市公司的相关指标并不理想，还存在着多种问题。通过对旅游上市公 司资本结构与企业价值相关性的实证分析发现，旅游上市公司资本结构相关指标 与企业价值相关指标之间是显著的负相关的关系。同时分析了我国旅游上市公司 相关指标产生上述关系的原因。最后，本文结合实证分析结果，从外部因素以及 内部因素两个角度对完善旅游上市公司资本结构，提高企业价值提出了相应的建 议。 关键词：旅游上市公司；资本结构；企业价值 7 山东大学硕士学位论文 a b s t r a c t c a p i t a ls t r u c t u r ei sw o r t h yo fs t u d yf o ri t sg r e a tt h e o r e t i c a la n dp r a c t i c a lv a l u e i t i sv e r yn e c e s s a r yt od i s c u s sh o wc a p i t a ls t r u c t u r ei n f l u e n c e sf i r mv a l u e s i n c e e c o n o m i cs y s t e ma n dp e r f e c td e g r e eo fc a p i t a lm a r k e ti sv e r yd i f f e r e n ti n e v e r y c o u n t r y , a n dc a p i t a ls t r u c t u r ea n dt h e i rm e c h a n i s mi sd i f f e r e n to b v i o u s l y , i ti so f p r a c t i c a ls i g n i f i c a n c e t o s t u d yt h er e l a t i o n s h i pb e t w e e nc a p i t a ls t r u c t u r ea n d e n t e r p r i s e s v a l u eu n d e rt h i sp e c u l i a re c o n o m ye n v i r o n m e n tb a c k g r o u n do fc h i n a a n ds oi ti sv e r yv a l u a b l et os t u d yt h er e l a t i o n s h i pb e t w e e nc a p i t a ls t r u c t u r ea n d e n t e r p r i s e s v a l u ef o rt h el i s t e dt o u r i s mc o m p a n i e s f i r s to fa l l ，s u m m a r i z ea n da n a l y z et h er e l a t i v et h e o r yo nc a p i t a ls t r u c t u r ea n d t h ev a l u ea n dr e l a t i v ee m p i r i c a ll i t e r a t u r e sh o m ea n da b r o a d m o d e mt h e o r i e so f c a p i t a ls t r u c t u r ei n d i c a t e dt h a tt h ec h a n g eo fc a p i t a ls t r u c t u r ew o u l di n f l u e n c et h e c o m p a n y sp e r f o r m a n c ei nap e r f e c ts t o c km a r k e t i nd e v e l o p e dc o u n t r i e s ，c a p i t a l s t r u c t u r eo fl i s t e dc o m p a n i e sh a st e s t i f i e dt h i sa n dc o m p a n i e so fd i f f e r e n ti n d u s t r y h a v ed i f f e r e n tc a p i m ls t r u c t u r e t h i sp a p e ri sd e s i g n e dt of i n do u tw h e t h e ra n dh o w c a p i t a ls t r u c t u r ea f f e c t st h e i rp e r f o r m a n c e s t h i sp a p e rc h o o s e s2 1t o u r i s ml i s t e dc o m p a n i e sl i s t e di ns h e n z h e na n ds h a n g h a i s t o c km a r k e t sf o rr e s e a r c h w ec h o o s et h e i rd a t af o r m2 0 0 2t o 2 0 0 5 f i r s t l y , w e a n a l y z et h el i s t e dt o u r i s mc o m p a n i e s b a s i cs i t u a t i o no ft h ec a p i t a ls t r u c t u r ea n dt h e e n t e r p r i s e s v a l u e f o l l o w i n gt h er a p i dd e v e l o p m e n to ft h en a t i o n a le c o n o m y , t h e c a p i t a ls t r u c t u r ea n dt h ee n t e r p r i s e s v a l u eo ft h el i s t e dt o u r i s mc o m p a n i e sa r en o t i d e a la n df u l lo fp r o b l e m s t h r o u g ht h ee m p i r i c a la n a l y s i s ，w ef i n dt h a tt h ec a p i t a l s t r u c t u r ea n de n t e r p r i s e s v a l u ea r en e g a t i v ec o r r e l a t i o n a n dt h e nw ea n a l y z et h e c a u s e a tl a s t ，b a s e do nt h er e s u l t so ft h ee m p i r i c a la n a l y s i s ，w eg i v es o m ea d v i s e sf o r p e r f e c t i n gt h ec a p i t a ls t r u c t u r ea n di m p r o v i n gt h ee n t e r p r i s e s v a l u ef r o me x t e r n a l f a c t o r sa n di n t e r n a lf a c t o r si nt w oa r e a s 8 k e yw o r d s ：l i s t e dt o u r i s mc o m p a n y ；c a p i t a ls t r u c t u r e ：e n t e r p r i s e sv a l u e 山东大学硕士学位论文 1 1 选题背景 第1 章导论 进入2 1 世纪，世界旅游业发展迅猛，己超过了汽车、钢铁、石油等传统产 业，成为世界第一大产业。2 0 0 5 年全国旅游总收入7 6 8 6 亿元，相当于全国g d p 的4 ，2 ，成为国民经济最具活力的增长点之一，中国己经成为亚洲旅游第一大 国。大力发展旅游业已成为我国在当前形势下的必然选择。而旅游企业是旅游产 业中生产经营的主体，是旅游产业创造价值的源泉，我国旅游产业的发展，离不 开旅游企业的发展壮大。只有我国的旅游企业做大、做强，在行业内部涌现出一 批优秀的具有核心竞争力的大型旅游企业集团，才能增强我国旅游产业的国际竞 争力，才能使我国的旅游产业能够走上健康持续发展的道路。我国自改革开放以 来，旅游业的增长速度持续保持高于国民经济总体增长速度，在我国证券市场上， 旅游上市公司的股票表现历来都很活跃。证券市场的发展和繁荣也为旅游业提供 了一个良好的平台。截止2 0 0 7 年底，我国沪深两市发行a 股的旅游上市公司已 达2 1 家，分布在景点、酒店、旅行社、综合服务等子行业中，并在证券市场上 已形成了具有一定规模的概念独特的“旅游板快 。这些旅游上市公司是我国旅 游企业中规模最大、最有竞争力、最有优势的企业，它们通过上市融资，改善了 资本结构，提高了企业价值，取得了积极成果。特别是近两年来，“旅游板快 更是走势强劲，业绩稳步增长，可以说，中国旅游上市公司的发展对进一步推动 中国旅游业的发展起着重要作用。随着中国加入w t o 和旅游业的放开，许多世 界大型旅游集团纷纷进入中国市场，旅游市场的竞争也进入了白热化的阶段。对 于中国旅游上市公司而言，虽然在中国的旅游企业中占有霸主地位，但是与那些 世界大型旅游集团相比还有很大差距，如何抓住机遇，发挥优势，实现快速成长 是我国旅游上市公司所共同面对的问题。 随着我国上市公司日益成为我国经济运行中不可或缺的一个重要组成部分， 上市公司的数量不断增加以及在我国经济发展过程中影响力的扩大，对上市公司 的资本结构与企业价值的研究，不仅对企业自身运营目标的实现具有十分重要的 现实意义，而且围绕这一问题展开的诸如公司治理结构改善、资产重组、证券市 9 山东大学硕士学位论文 场的健康运行、建立健全上市公司退市、破产制度乃至整个国民经济的可持续发 展等问题的研究与探讨都可以进一步得到深化。 目前，我国对上市公司资本结构和企业价值的研究比较多，但对于旅游行业 的研究还比较少，对于我国旅游上市公司资本结构和企业价值的研究还处于基础 阶段。虽然近年来我国旅游上市公司发展较快，但仍然面临很多困难。在现实生 活中，影响企业价值最大化的因素有很多，企业的资本结构是最为重要的因素之 一。所以，无论在理论上还是在经营实务上，企业都应该追求一种最优资本结构。 因此，在对中国旅游上市公司的基本现状和成长状况进行分析的基础上，对其资 本结构和企业价值进行归纳和总结，寻找其中出现的问题，提出一些建议，将对 中国旅游上市公司以及其他旅游企业的进一步成长具有非常积极的现实意义。 1 2 相关概念界定 1 2 1 中国旅游上市公司概念的界定 对于旅游上市公司，目前还没有明确的、公认的概念界定，其主要原因在于 旅游业是个关联度大、综合性强的行业，一般都包括了吃、住、行、游、购、娱 等六大要素的每一个环节，同时部分公司实行多元化经营造成主营业务不突出， 行业难以划分。在目前为止的关于中国旅游上市公司的研究文献中，朱双魁( 2 0 0 4 1 对旅游上市公司的概念进行了界定，他将旅游上市公司定义为，通过证券市场融 资，且其主营业务涉及宾馆餐饮、旅游接待、资源开发、景区经营管理、旅游基 础建设、旅游运输、旅行社等业务的上市公司。 我国证券市场建立初期，相关部门没有对上市公司进行统一的行业分类，上 海、深圳交易所根据各自工作的需要，分别对上市公司进行了简单划分：上海交 易所将上市公司分为工业、商业、公用事业和综合等四类；深圳交易所则分为工 业、商业、公用事业、金融和综合等五类。沪深两市过于简单的划分结果直接导 致了长期以来专门对旅游上市公司囊括范围的极大分歧，在同一时期的不同文献 中旅游上市公司包含的具体数量更是由二十几家到三十几家不等。鉴于行业分类 过粗给市场各方对上市公司进行分析带来的诸多不便，中国证监会 ( c h i n a s e c u r i t i e s r e g u l a t o r y c o mi s s i o n ，c s r c ) 于2 0 0 1 年初颁布了上市公司行业 l o 山东大学硕士学位论文 量曼曼曼曼皇璺曼蔓鼍曼曼曼曼曼曼皇曼曼曼! 量曼曼量量曼皇曼皇曼詈曼量曼詈皇曼曼曼鼍皇e l l l i e 皇皇曼曼曼皇曼詈皇皇曼皇曼曼曼曼 分类指引，把上市公司划分为1 3 大类，这1 3 大类分别为：a 农、林、牧、渔 业、b 采掘业、c 制造业、d 电力、煤气及水的生产和供应业、e 建筑业、f 交 通运输、仓储业、g 信息技术业、h 批发和零售贸易、i 金融、保险业、j 房地 产业、k 社会服务业、l 传播与文化产业、m 综合类，其每一大类又被划分为若 干个小类，其中k 社会服务业大类下就包括了k 3 2 旅馆业和k 3 4 旅游业等2 1 个小类。 本文以我国深沪两市a 股旅游上市公司为研究对象，但目前我国有关部门 对旅游上市公司并没有明确界定。旅游研究中，一般认为旅游业主要包括旅行社、 以饭店为代表的住宿业、餐馆业、交通客运业、游览娱乐业、旅游用品和纪念品 销售行业等1 。学术界有的学者将主营业务涉及餐饮、酒店、旅行社以及旅游4 类的均视为旅游上市公司，如唐霞( 2 0 0 6 ) 、王素洁和刘海英( 2 0 0 6 ) ；有的以公 司登记的营业范围为标准进行界定，如刘亭、- 0 ( 2 0 0 5 ) ；有的把我国证监会颁布 的 上市公司行业分类指引中的餐饮、酒店和旅游3 类均视为上市公司，如张 慧和周春梅( 2 0 0 5 ) 许陈生( 2 0 0 7 ) 认为，界定旅游上市公司的关键在于公司 的主营业务，如果占公司销售收入比例最大的业务来自餐饮、酒店( 旅馆) 、旅 行社或旅游景点，就认为是旅游上市公司，否则，即使公司经营涉及到旅游行业， 都不能算作是典型的旅游上市公司2 。本文引用这一旅游上市公司界定概念。按 照这一标准，我国目前一共有2 1 家旅游上市公司。 根据中国证监会2 0 0 1 年4 月发布的上市公司行业分类指引的分类原则 和方法，当公司某类业务的营业收入比重大于或等于5 0 ， 便将其划入该业 务相对应的类别；当公司没有一类业务的营业收入比重大于或等于5 0 时，如 果某类业务营业收入比重比其他业务收入比重均高出3 0 ，则该公司划入此类 业务相对应的行业类别，否则将其划为综合类。 就目前来说，对旅游上市公司类型的划分业内还没有统一的标准，也没有达 成共识。值得注意的是，近年来上市公司大都通过资本运作，向同行业的其他 业务或旅游业之外投资，造成不少旅游上市公司的类别发生变化甚至转行，例如 1 9 9 7 年上市的中国泛旅2 0 0 2 年改为中国卫星，完全转行进入信息技术业、通信 及相关设备制造业中，旅游服务只占其主营业务收入的4 ，因此对于旅游上市 1 李天元旅游学概论【m 】天津：南开大学出版社，2 0 0 3 2 许陈生我国旅游上市公司的股权结构与技术效率( j ) 旅游学刊，2 0 0 7 ，( 1 0 ) ：3 4 3 9 山东大学硕士学位论文 公司类别的划分也不是绝对和固定的。笔者采取比较普遍的分类方法，即按主营 业务和主营业务收入来源划分，将旅游上市公司分为酒店类、景点类和综合类这 三大类。本文以这2 1 家旅游上市公司为样本，分析的时间段为2 0 0 2 年至2 0 0 6 年，考虑到异常样本的影响，对样本期间曾经p 1 f 或s f 、主营业务发生重大改 变、2 0 0 4 年以后才上市的公司予以剔除，最后一共得到1 8 个公司5 年共9 0 个 样本。按照旅游业经营特点，本文进一步将旅游上市公司分为酒店类、景点类和 综合类，其中酒店类共5 家( 新都酒店、华天酒店、东方宾馆、锦江投资和锦江 股份) ，景点类共6 家( 华侨城a 、张家界、北京旅游、峨眉山a 、桂林旅游和 黄山旅游) ，综合类共7 家( 西安旅游、天伦置业、中青旅、首旅股份、国旅联 合、大连圣亚和西藏圣地1 4 。 1 2 2 资本结构的涵义 目前国内外学术界对资本结构有不同的解释，大致可以归纳为四种：一是认 为，公司的资本结构是指公司资产负债表中股东权益与负债的比例关系。这种最 常见的定义，其实也是一种广义的资本结构定义，因为它包括了公司资产负债表 中负债和股东权益的全部内容：二是最狭义的资本结构定义，它是将资本仅仅定 义为公司资产负债表中的股东权益，因此，这种资本结构的定义仅指公司股权资 本中各个组成部分之间的比例关系，这种定义通常也被称为股权结构或所有权结 构；三是扩大了的狭义资本结构，它是将公司资本从股权资本扩大到债权资产， 并且集中分析债权资产中各个组成部分之间的比例关系，通常称为债权结构。但 是，由于在公司中股东利益所具有的重要主导地位，在实际研究中，对债权资产 结构的研究往往与上面两种资本结构的研究是组合在一起的；四是最宽泛的资本 结构的定义，按照津盖尔斯( 2 0 0 0 ) 的分析，为了适应现代新经济时代知识和人力 资源在公司发展中的重要性以及公司之间对人类资源的争夺。资本结构还应该包 括实物资本( 包括股权资本和债权资本) 与人力资本之间的比例关系5 。 3 1 9 9 8 年4 月2 2 日，沪深证券交易所宣布将对财务状况和其他财务状况异常的上市公司的股票交易进行 特别处理( s p c c i a lt r 髓t m e n t ，缩写为“s t ”) p t 股是基于为暂停上市流通的股票提供流通渠道的特别 转让服务所产生的股票品种( p a n i c t i l 盯t r 强s f c r ，缩写为p d ，根据公司法及证券法的有关规定， 上市公司出现连续3 年亏损等情况，其股票将暂停上市。沪深证券交易所从1 9 9 9 年7 月9 日起，对这类 暂停上市的股票实施“特别转让服务”。s t 股和p t 股通称为“t ”类股票。 4 此处的综合类是指我们研究中的综合类，而不是证监会行业分类标准中的综合类。 5 孙杰资本结构、治理结构和代理成本：理论、经验和启示i m ，社会科学文献出版社，2 0 0 6 1 2 山东大学硕士学位论文 曼蔓曼曼皇曼皇曼曼喜曼曼曼鼍皇曼量曼皇曼曼曼曼曼曼鼍曼曼皇曼量i li l i ： m m mm m 薯 现代公司金融理论中通常采用第一种定义，即资本结构是权益性资本和债务 性资本间的比例关系，习惯上它还被称为融资结构、财务结构或财务杠杆。企业 融资模式则是指不同企业融资形式的组合，一定时期或一定条件下企业主要的融 资方式主导企业的资本结构，但是随着内外条件的变化，企业的主要融资方式也 会根据各种融资交易费用和风险程度发生相应的变化，影响公司资本结构的各种 因素并不是独立地、分割地对公司资本结构发生作用的；相反，内部因素和外部 因素往往互为因果或相互作用，在彼此强化、冲突和博弈的过程中，形成企业资 本结构的现实结果。 1 2 3 企业价值的涵义 企业价值是6 0 年代初期伴随着产权市场的出现由美国管理学者率先提出的 一个概念6 。西方国家的企业界普遍认为，企业价值是2 1 世纪的共同语言。伴随 着价值管理的需要和市场经济的发展，企业价值日益受到重视，其内涵也是逐渐 丰富的。对于价值投资而言首要问题是确定上市公司股票的内在价值即其真实的 企业价值；同时为了风险投资、公司并购和资产重组等资本运作的需要，也迫切 需要了解企业的真实价值。自1 9 世纪末2 0 世纪初以来，人们对企业价值的概念 不断深化，具体可以划分为三个阶段： 第一个阶段，企业价值具体表现为交换价值。1 9 世纪6 0 年代至2 0 世纪初， 随着工业化的开始，公司并购在证券市场上逐渐活跃起来，美国开始了历史上第 一次并购浪潮。这个时期工业股票的上市，投资银行资金的提供以及收购经纪人 都对企业的价值评估产生了需求，人们开始关注企业价值的大小。所以，这个时 期企业价值表现为交换价值或公允市场价值，这个时期企业价值评估服务于企业 的兼并收购或者股权转让，在这些活动中需要的是企业的交换价值或公允市场价 值。斯提杰克( d e v s t r i c h e k ) 对收购兼并过程中企业价值的确定进行了分析。他认 为：所谓价值就是买者对标的物效用的一种感觉，效用经常是用人们现在和将来 占有某件物品所获得的利益来度量的。 第二个阶段，现金流量是企业价值的衡量尺度。2 0 世纪初到2 0 世纪5 0 年 代，这个时期的经济活动与金融活动日益密不可分，出现了由经济货币化向经济 6 杜胜利企业经营业绩评价的跨世纪思考t j l 财会通讯，2 0 0 1 ( 2 ) 山东大学硕士学位论文 金融化过渡，尤其是5 0 年代金融创新在英、美等国开展。企业管理者对企业管 理的关注已经逐渐从生产经营过程转移到了企业金融资产的市场价值上。对企业 价值的关注成为企业理财不可或缺的一项重要工作随着投资者数量的日益增多， 上市公司的经营行为和理财行为迅速在公司股票价格上得以体现。现金流量成为 价值的衡量尺度，这个时期现金流量贴现法获得了普遍的认可，企业价值是企业 存续期间预期现金流量按照一定的贴现率贴现的现值的思想得以认同，但在具体 操作上，预期现金流量的确定与贴现率的选择还存在很大问题7 。 第三个阶段，企业价值即股东价值。自1 9 5 8 年，著名理财学家莫迪利亚尼 ( m o d i g l i a n i ) 和米勒( m i l l e r ) 发表了他们影响深远的、给理财学研究带来重大变革 的学术论文资本成本、公司理财与投资理论，对投资决策、融资决策与企业 价值之间的相关性进行了深入研究。随着经济金融化的不断发展和深入，西方发 达工业国家的许多优秀企业进入了财务导向时期，企业价值理论成为企业管理理 论的核心内容。以理论将企业价值的分析引入规范，同时为企业价值研究提供了 方法论。他们认为，在无税的条件下，企业价值与融资决策无关，企业价值的大 小主要取决于投资决策。在均衡状态下，企业的市场价值等于按其风险程度相适 合的贴现率对预期收益进行贴现的资本化价值。m m 理论从本质上定义了企业价 值属于其投资者即股权投资者与债权投资者财富的属性。 由上可知，公司价值在不同的经济发展阶段有着不同的表现形式和度量方 法。目前认可的公司价值是指根据公司盈利能力、股利发放比率以及资金时间价 值和投资风险价值所确定的股东权益资金成本的基础上确定的公司价值8 。简而 言之，公司价值是公司现实获利能力和潜在获利机会的货币化表现。 我国学者左庆乐认为企业价值是企业这一特定资产综合体的价值；是由企业 未来获利能力决定的现实市场的交换价值；是企业现有基础上的获利能力价值和 潜在的获利机会价值之和9 。 综上，公司价值一般是指普通股股东权益的实际价值，它是公司目前股权账 面价值和从现在起到可以预见的将来这一历史时期内产生的经济增加值的现值 之和。在分析公司价值时，还要根据企业生命周期理论，随企业的发展趋势而有 7 - 干刚试论价值、价格与资产评估值 j i ，中国资产评估，2 0 0 1 ( 5 ) ：2 7 2 8 8 罗杰莫林、谢丽杰瑞尔著，张平淡、徐嘉勇译公司价值 m i ，企业管理出版社，2 0 0 2 9 左庆乐企业价值内涵的界定【j 】经济师，2 0 0 4 ( 3 ) ：1 6 7 - 1 6 8 1 4 山东大学硕士学位论文 i n l - n m , 曼曼鼍詈量曼曼量曼皇曼量量曼皇曼皇量皇量鼍 所侧重。公司的购并、分立、重整、破产等决策亦以公司价值为重要依据。更重 要的是，以公司价值最大化为目标的公司管理当局，必然时刻关注公司价值，以 便衡量他们的决策为公司创造了多少额外价值。因此，本文所研究的公司价值即 其演进到第三阶段的股东价值，基于此对公司价值进行分析。 1 3 旅游上市公司国内相关研究现状 我国旅游上市公司尽管数量少， 却已引起了各界的关注。除了证券分析人 士从证券投资角度的股评分析以外，学者们对旅游上市公司的研究开始不断涌 现。纵观不到年的研究成果，较之上市公司整体的专业研究，专门针对旅游上市 公司的研究尚处于从无到有、不断丰富和深化的阶段。主要研究特点如下： 在初期阶段( 1 9 9 6 1 9 9 9 ) ， 研究主要集中于对旅游上市公司进行静态财务 报表分析，数据来源多采用对外公布的财务报告，分析方法采用常规的财务指 标分析。张凌云的( 1 9 9 6 年旅游上市公司评析、谢平的l ：用s p s s 分析软件综 合评价1 9 9 9 年旅游上市公司业绩等文章都属此类研究。缺乏样本数据是这一 阶段研究的主要障碍。 在扩展阶段( 2 0 0 0 2 0 0 4 ) ，研究多采用动态比较法，较为系统和专业地分 析财务报表数据，如资本结构、现金流量、净资产收益率、可持续增长能力、 资产重组等问题的研究。 旅游上市公司经营状况分析、旅游上市公司现金流 量分析、旅游上市公司资本结构分析、旅游上市公司净资产收益率分析、 旅游上市公司可持续增长的实证分析、我国旅游类上市公司经营业绩的综合 评价、旅游上市公司的资产重组及应注意的若干问题、旅游上市公司利润质 量分析等文章，或是做静态的财务指标分析，或是进行了财务指标的动态比 较分析。由于可以获取的样本数据大增，使研究的视野大为拓宽，开始更为关 注公司治理的一些具体问题。 在深入阶段( 2 0 0 5 - ) ，研究开始进入对数据进行更深层的分析，包括多因 素相关分析方法的运用，以及从其他学科视角综合研究旅游上市公司的问题。 表现出的特点集中体现在研究方法更加专业化，研究视角更加多样化。旅游业 上市公司经营业绩分析与评价一文主要运用因子分析技术对旅游上市公司的总 体经营业绩进行了分析、评价，发现旅游上市公司在偿债、获利、资产运营、 山东大学硕士学位论文 收款能力上存在较为严重的不均衡景点类公司总体经营业绩最优，其次是综合 类， 然后是酒店类1 0 ；中国典型旅游上市公司业绩与区域经济的关系一文是 从市场构成的角度，选取家典型旅游上市公司的数据，研究不同层次市场域中 经济发展水平、人1 ：3 数量对公司业绩的影响1 1 。 1 4 资本结构与企业价值研究综述 目前，国内对资本结构理论的研究工作主要是介绍国外的理论，并且提出一 些具体的计算方法，定性分析的文章较多，定量分析的较少。而且由于采用的方 法不同、得出的结论也不相同，甚至结论完全相反。 胡援成通过对我国a 股市场上的所有上市公司，选择1 9 9 8 、1 9 9 9 和2 0 0 0 年3 年的财务数据，采用截面和时间序列数据混合模型分析与截面数据回归模型 分析相结合的方式，在加以比较的基础上重点考察混合回归分析，得出工业部门 资产负债率或者说负债水平与企业经济效益存在较强的相关关系，而且是负相关 关系1 2 ；资产负债率或负债水平与资金占用和使用效率以及债务期限的相关关系 不显著，或者只有微弱相关。经济效益越好的的类型，资产负债率与企业经济效 益的相关性表现越强烈；反之，经济效益越差，相关性则越弱。正常情况下资产 负债率与经济效益呈负相关关系；非正常情况下，资产负债率与经济效益的相互 关系不明确。 韦德洪、吴娜认为，上市公司资本结构与业绩之间存在双向互动的相关关系。 现有研究大多都是在一组样本中只选择一个业绩指标来检验上市公司资本结构 与业绩之间的单向相关性。他们在同一组样本中选取了包括每股收益、加权平均 净资产收益率、主营业务利润率和总资产利润率在内的多个业绩指标同时对上市 公司资本结构与业绩的相关性进行双向回归分析，得出了“资本结构与多个业绩 指标之间的双向相关关系均为负相关关系 的结论，并在对这个结论产生的原因 进行分析的基础上，提出了在优化我国上市公司资本结构的同时提高公司业绩的 对策建议。 谭元戎、赵自强通过对我国证券公司的资本结构与绩效关系的实证研究，说 1 0 刘亭立旅游业上市公司经营业绩分析与评价【j 】，旅游学刊，2 0 0 5 ( 4 ) ，9 2 9 6 1 1 金雪军张学勇，中国典型旅游上市公司业绩与区域经济的关系k j ，地理学报，2 0 0 5 ( 6 ) ，9 1 1 9 1 8 1 2 胡援成企业资本结构与效益及效率关系的实证研究【j 】，管理世界，2 0 0 2 ( 1 0 ) ，1 4 6 1 5 2 1 6 山东大学硕士学位论文 明负债水平与绩效正相关，负债融资应是目前证券公司优化资本结构、提升绩效 和扩大资产规模的最优选择1 4 。 林孔团、李礼分析，我国是一个以产业结构升级和国际产业转移为显著特征 的转轨经济国家，处在不同行业中的我国上市公司所面对的经济环境有着显著 的差异，从而对我国上市公司的资本结构与其业绩都必不可少的烙下了一些“行 业板块 的特征。文章采用平行数据模型对我国1 9 9 7 年- 2 0 0 2 年的上市公司资 本结构与其业绩分行业进行了实证研究，结果表明：我国大多数上市公司的资本 结构与其业绩之间表现为负相关关系；不同行业中的上市公司资本结构对其业 绩所产生的影响确实具有显著的差异1 5 。 王风构建公司绩效与资本结构间的多元线性回归模型使用时间序列横截面 数据，对我国典型旅游上市公司的绩效与资本结构之问的关系进行了实证检验。 结果表明，旅游上市公司的资本结构与公司绩效间存在显著相关关系，资本化率 与公司绩效呈稳定的显著正相关关系，但过高的财务杠杆水平却蕴含着巨大的 财务风险，理应积极开拓多种提高业绩的路径。数据处理中分别采用托宾q 值和 净资产收益率为因变量，比较回归结果显示后者更真实也更符合实际1 6 。 国内还有许多针对不同地区不同行业资本结构与公司业绩的研究，基本与上 述研究类似。从研究结果来看，国内对于上市公司资本结构与公司业绩之间的相 关性研究，实证检验的结果得出了正相关和负相关两种不同的结论。由上述分 析我们也可以看到，我国学者对资本结构的定量分析中，由于算法的理论前提存 在一些与现实不完全一致的假设，有的在运用模型时出现误差，其结论的应用范 围就受到了限制，此外，其结论亦有不相同之处，有的甚至截然相反，尚需通过 其他方法和数据来进一步论证，并对其做出更令人信服的解释。 1 5 课题研究意义和目的 在前人研究的基础上，我们可以看到，学术界关于资本结构与公司绩效关系 的研究由来已久，理论基础也较为成熟。但专门就我国旅游上市公司作为样本 ”韦德洪、吴娜上市公司资本结构与业绩相关性的实证研究【j 】，财会通讯，2 0 0 5 ( 8 ) ，1 1 1 6 “谭元戎、赵自强我国证券公司资本结构与绩效关系的实证研究t j ，经济问题探索，2 0 0 5 ( 1 0 ) ，1 2 1 7 1 5 林孔团、李礼资本结构与公司业绩的行业特征：基于中国上市公司的实证研究【j 】，生产力研究，2 0 0 6 ( 6 ) ，1 2 0 1 2 1 坫王风资本结构与公司绩效的相关性研究来自中国旅游上市公司的经验数据【j 】，经济管理，2 0 0 7 ( 8 ) ， 1 7 山东大学硕士学位论文 皇曼舅曼曼曼曼鲁量皇鼍i 一一i 量詈曼皇曼量曼鼍曼鼍曼曼暑曼曼皇暮曼曼鼍曼曼曼鼍皇曼曼曼詈量量鲁量詈曼曼曼曼鼍曼璺曼 单位进行的实证研究却很少见。笔者只找到王风( 2 0 0 7 ) 的资本结构与公司绩 效的相关性研究来自中国旅游上市公司的经验数据一篇。但该文在资本结 构指标的选择上以产权比率、资本化率等为主要指标，与公认的资本结构指标资 产负债率有一定差别，模型的构建有一定的偏差。而在数据选取上，只有3 年上 市公司的相关数据，问题的说明具有局限性。本文主要从财务治理的视角来研究 旅游上市公司的资本结构与绩效之间的相关性，运用多元线性回归模型，选取 相关财务数据进行回归分析。首先就旅游上市公司的资本结构和绩效基本情况进 行分析，然后建立线性回归模型，选取1 8 家典型旅游上市公司的5 年原始数据， 对其进行相关性检验和回归分析，旨在得出旅游上市公司绩效受资本结构影响的 程度，以及各具体变量与公司绩效的关系，为旅游上市公司提高绩效提供一种决 策依据。 1 8 山东大学硕士学位论文 第2 章资本结构的相关理论研究 当企业出现融资活动以后，资本结构便成为企业经营者必须考虑的重要问 题。这是因为资本结构直接影响企业的融资成本、经营风险等，进而影响企业的 价值。从资本结构理论发展史的角度来看，一般以m m 理论为分水岭将其划分 为早期资本结构理论、现代资本结构理论和新资本结构理论三个承上启下的阶 段。这三个阶段既有继承，更有创新和发展，且方法上各异。资本结构理论也成 为现代金融研究的重要组成部分。 2 1 传统的资本结构理论 西方最早公开讨论资本结构问题的，当数美国经济学家大卫戴兰德，他在 1 9 5 2 年即提出，企业的资本结构是按照下列三种方法建立的，即净利法、营业 净利法和传统法1 7 。这三种方法的主要区别在于投资者计量企业负债和权益价值 的方法不同。前两种方法代表了估量企业财务杠杆的两种极端。 2 1 1 净收益理论 净收益理论的核心观点是负债能增加企业的价值，认为企业利用负债融资提 高企业的财务杠杆比率，可以降低企业加权平均资本成本率，从而提高企业的价 值。因此，企业进行债务融资总是有利的，企业应该尽可能多的负债，而这显然 是不切合实际的。 2 1 2 净营业收益理论 净营业收益理论的核心观点则是企业的总市场价值并不受资本结构的影响， 企业财务杠杆比率的变化并不能影响企业的加权平均资本成本，亦即暗示没有一 个资本结构是最优的，所有的资本结构都可以视为最优资本结构，筹资决策也就 无关紧要，而这又无任何实践意义。可见，净收益理论和净营业收益理论是完全 相反的两种理论。 1 7 d u r a n dd a v i d c o s to fd e b ta n de q u i t yf u n d sf o rb u s i n e s s ：n a t i o n a lb u r e a uo fe c o n o m i cr e s e a r c h ，n e w 1 9 山东大学硕士学位论文 2 1 3 传统理论 传统理论是对上述两种理论的概括和总结，是一种介于两者之间的理论。传 统理论以最小化加权平均平均资本成本为财务目标，假定经营利润不受负债影 响，其核心观点认为债务资本成本、权益资本成本和加权平均资本成本会随着资 本结构的变化而变化。由于该理论认为股权资本与债务资本的资本成本的高低与 企业所利用的财务杠杆比率有关，而企业价值又决定于所利用资本成本的大小， 因此，企业存在一个最优的资本结构。管理者可以通过适度的财务杠杆增加权益 收益期望，因加权资本成本先下降后上升，故其最小值点( e ) 就是最优资本结 构的对应点( 如图2 - 1 所示) ，这时企业的总市场价值达到最大，股票的每股价格 达到最高。 资 本 结 构 0 最佳资本结构e 负债比率 其中：k 表示权益资本成本 k 。表示加权平均资本成本 瓦表示债务资本成本 2 0 山东大学硕士学位论文 2 2 现代资本结构理论 2 2 1 理论 1 9 5 8 年，莫迪利安尼和米勒在美国经济评论上发表的题为“资本成本、 公司理财和投资理论 的经典论文中，提出了m m 定理埔。m m 定理从严格意义 上来说，可以分为三项定理”，其中最关键的是定理i ，它可以表述为：“任何企 业的市场价值与其资本结构无关，而是取决于按照与其风险程度相适应的预期收 益率进行资本化的预期收益水平。 这一定理的核心思想在于：由于企业为实现财务管理的努力和投资者实现目 标利益的努力相互制约，使企业实现市场价值最大化的努力最终被投资者追求投 资收益最大化的对策所抵消，所以任何企业的市场价值将独立于它的资本结构。 m m 定理在资本结构理论史上具有里程碑意义，它开创性地把资本结构研究 从应用性、描述性的传统财务学领域纳入一般均衡分析的理论框架，力图通过企 业资本结构的表面现象，探寻企业资本结构的规律，从而找出企业价值与资本结 构之间的内在联系。m m 定理标志着现代资本结构理论的诞生。 2 2 2 修正删定理与米勒模型 莫迪利安尼和米勒意识到税收对资本结构的影响，放松了无税收的假设，将 公司税引入了m m 定理，m m ( 有税) 认为：将公司所得税纳入考虑之后，由于负 债利息可以抵税，税盾收益的存在使得加权平均资本成本随着“负债权益的 增大而减少，从而使得公司价值随之增大。按照此理论，使得公司价值最大的资 本结构是1 0 0 的负债。 m i l l e r 对m m 理论侑税) 进行了进一步的修正，它探讨了公司所得税和个人 所得税对公司价值的影响，他认为通过套利过程，负债利息的税盾收益会被个人 所得税抵消加。因此，在均衡理论下，资本结构不影响公司价值。 鸺m o d i g u 锄a ，ea n dm i l i e i ，m h t h ec o s to fc a p i t a l ，c o r p o r a t i o nf i n a n c ea n dt h et h e o r yo fi n v e s t m e n t ， a m e r i c a ne c o l l o m i cr e v i e w ，1 9 5 8 ，v 0 1 ，4 8 ：2 6 1 2 9 7 1 9 沈艺峰资本结构理论史【m 】，经济科学出版社，1 9 9 9 2 0 m i l l e r 。m h d e b ta n dt a x e s ， j o u r n a lo ff i n a n c e ， 1 9 9 7 ，v0 1 3 2 ：26 1 2 7 5 2 1 山东大学硕士学位论文 2 2 3 破产成本理论 从2 0 世纪5 0 年代末到6 0 年代末，经过一番大的论战之后，m m 理论开始 广泛流行，但是，m m 理论是在严格的假设条件下才成立的，但实现情况并不是 这样，其中重要的因素之一就是破产成本的存在，于是，先前提出的最优资本结 构一1 0 0 的负债在现实中其实是并不存在的。它忽视了企业的破产成本。破 产成本理论就是研究破产成本对资本结构的影响。该理论认为，在m m 理论中， 所有的负债都是没有风险的。但是实际上，随着公司负债比例的增加，所承担的 利息费用就会增加，公司的财务杠杆就会增加，公司的风险加大，股东与债权人 要求的回报率就会增加，这样就会增加资本成本。因此，b a x t e r 和s t i 醇沱都认 为，随着企业负债比例的提高，固定利息支出增多，盈利减少，业绩下降，企业 破产可能性增加，这种破产可能性会导致一系列的负面影响，从而最终导致企业 价值降低，即使企业没有发生立即破产的可能性，但是随着负债率的提高，也会 使债权人和股东的利益冲突加剧，这种冲突也会导致企业价值的下降。因此，企 业资本结构的选择往往是出于对破产成本的考虑，而不是对公司价值的考虑。 2 2 4 平衡理论 平衡理论实际上是综合了税收与破产成本对资本结构的双重影响。该理论认 为，当负债的边际税盾收益等于负债的边际预期破产成本时，可得到最优的资本 结构。它阐明了负债融资的两重性收益和风险，通过引入均衡概念使企业有 可能具有最优资本结构，使资本结构理论向前迈进了一大步。 2 0 世纪7 0 年代，正当平衡理论处于鼎盛期时，米勒对平衡理论进行了批评， 他指出平衡理论忽略了两个事实，根据当时的实证分析，破产成本只占企业资产 的5 ，不足以抵消税收优惠；而且，从2 0 年代到5 0 年代，企业利润率从1 0 左右上升到5 2 ，非金融机构企业的负债率在此期间却没有很大的变化。 为了解释米勒的这种批评，2 0 世纪8 0 年代以后，一种试图综合平衡理论与 米勒模型的新理论逐渐形成。它在米勒模型中引入了平衡论的财务危机分析，综 合了两种观点，团而被称为新平衡理论。新平衡理