（国民经济学专业论文）我国开放式基金业绩评价实证研究.pdf

摘要 随着我国新基金的不断设立和基金行业的超常规发展，恰当的监测、分析和 评价基金的业绩己越来越重要。在此背景下，本文希望通过借鉴西方国家证券投 资基金绩效评价的方法，探索符合我国证券市场特点的业绩评估方法，为基金投 资者、监管者、基金管理公司以及基金业的发展提供一些参考。 首先，文章借鉴了西方成熟的经济金融理论，利用现代投资组合理论、资本 资产定价模型、套利定价理论和有效市场假说对我国证券投资基金的业绩评价进 行了理论探讨。 其次，运用单因素分析、选股与择时能力分析、因子分析与聚类分析相结合 的分析方法，对我国2 0 0 4 年9 月3 1 日以前设立的4 1 只开放式基金就其在2 0 0 5 年1 月1 日至2 0 0 7 年1 2 月31 日期间的周数据进行了实证分析。我国开放式基 金业绩受系统风险影响较大；夏普指数、詹森指数显示我国开放式基金能够取得 高于市场基准的收益；我国基金经理具备很好的选股能力和较好的择时能力且二 者之间不存在明显的负相关性；我国基金业绩具有一定的持续性但是并不显著。 在对以上指标比较分析的基础上，从基金业绩的投资收益率、风险、风险调整绩 效指标、选股与择时能力四个方面选取8 个指标，通过主成分分析法来简化评 价信息，获取三个公共因子并根据公共因子贡献率作为权重获得最终的综合评价 结果。根据实证结果找出的影响基金业绩的主要因素为在支配累计收益平均值、 特雷纳指数的第一因子一顺势收益因子。聚类分析则表明我国开放式基金同质化 现象比较严重。 最后，文章对不同方法所得出结论的差异性进行了分析并试图从理论上做出 解释，据此提出了相应的政策建议。 关键词：开放式基金；业绩评价：主成分分析；聚类分析 西北大学学位论文知识产权声明书 本人完全了解西北大学关于收集、保存、使用学位论文的规定。 学校有权保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版。 本人允许论文被查阅和借阅。本人授权谣北大学可以将本学位论文的 全部或部分内容编入有关数据库进行检索，可以采用影印、缩印或扫 描等复制手段保存和汇编本学位论文。同时授权中国科学技术信息研 究所等机构将本学位论文收录到中国学位论文全文数据库或其它 相关数据库。 保密论文待解密后适用本声明。 学位论文作者签名：量赴指导教师签名； 2 酗年月f日 2 g 年6 月2 日 西北大学学位论文独创性声明 本人声明：所呈交的学位论文是本人在导师指导下进行的研究工作及取得的研究 成果。据我所知，除了文中特别加以标注和致谢的地方外，本论文不包含其他人已经 发表或撰写过的研究成果，也不包含为获得西北大学或其它教育机构的学位或证书而 使用过的材料。与我一同工作的局志对本研究所做的任何贡献均已在论文中作了明确 的说明并表示谢意。 学位论文作者签名：王勃 撕昱年月1 日 1 导论 1 1 研究背景及意义 自2 0 世纪9 0 年代初恢复证券市场以来，我国的证券市场已经有了很大的发 展。截止到2 0 0 7 年1 2 月3 1 日，我国的a 股总市值达到了4 4 万亿美元，成为 继美、日、英之后全球第四大证券市场。截至2 0 0 7 年9 月2 1 日，我国基金业资 产总规模为1 8 9 6 2 亿份，基金资产总值达到3 0 2 2 8 亿元。这一数字表明，在今年 三季度，中国基金业已悄然跨过2 万亿元大关，并快速迈入3 万亿元时代。 我国证券市场的快速成长为证券投资基金的发展创造了条件和空间。随着 1 9 9 7 年“月我国第一个证券投资基金的法律文件证券投资基金管理暂行办法 的颁布和实施，拉开了证券投资基金发展的序幕，标志着证券市场向着新的投资 主体结构发展的开始，使过去依靠散户为主来支撑证券市场的局面逐步得以改 变。2 0 0 3 年1 0 月，经过三次修改后的证券投资基金法出台，2 0 0 4 年6 月1 日起基金法正式施行，同时监管部门相继出台了证券投资基金信息披露管 理办法、证券投资基金运作管理办法、证券投资基金销售管理办法、证券 投资基金管理公司管理办法、证券投资基金管理公司高级管理人员任职管理办 法以及证券投资基金托管资格管理办法六个配套法规。这一个法律，六个 配套法规搭起了中国基金业监管法律框架。截至2 0 0 7 年底，我国共批设了6 0 家基金管理公司，管理封闭式基金5 6 支，开放式基金2 4 8 支，l o f 、e t f 3 1 支， 证券投资基金已成为中国资本市场上最重要的机构投资者之一。随着基金数量和 种类的不断增多，如何正确衡量与评价基金的绩效表现也就成为一个重要的研究 课题。 基金绩效衡量问题的重要性首先表现在基金绩效衡量结果在实践中有着广 泛的用途：投资者需要根据基金经理的投资表现来了解基金在多大程度上实现了 投资目标，监测基金的投资策略，并为进一步的投资选择提供决策依据；投资顾 问需要依据基金的投资表现向投资者提供有效的投资建议；基金公司一方面为吸 引基金投资者会利用其业绩表现进行市场营销，另一方面会根据绩效衡量提供的 反馈机制进行投资监控并为改进基金投资操作提供帮助；独立的基金评价机构更 是以其对基金绩效的评价和评级服务得以在市场上获得立足之本；管理部门从保 护投资者利益的角度出发也会也会对如何使用绩效衡量指标加以规范。所有这些 方面都依赖于对基金绩效的正确衡量以及对绩效信息的恰当利用。 在我国，基金绩效衡量更具有其特殊的意义： 第一，才这样，在我国证券市场上，基本分析、技术分析和投资组合分析都 有很大的施展空间。证券投资基金作为专业证券机构投资者，相对散户来说具有 明显的资金、信息、技术优势，在基本分析、技术分析和投资组合分析等方面的 能力都要超过普通的数户投资者。但各个基金由于投资理念和操作方式各有其特 点和风格，各个基金经理素质和能力不同，其业绩和风险也大不相同，因此有必 要对基金的实际操作结果进行评估，对证券投资基金的经营业绩进行合理的分析 和评价，为投资者选择理想的证券投资基金进行投资提供一定的依据。 第二，投资基金是一种代客理财方式，基金管理人与投资人之间的委托代理 关系使得对投资基金运作的业绩进行科学的、合理的评价是完善和规范发展投资 基金的个重要环节。我国目前证券市场中的投资基金主要是契约型的基金，发 起人在整个基金中所占的份额非常低，公司董事会对投资者的代表性不足，投资 者对基金管理公司的监督主要是用脚投票。基金管理公司的收益主要来自于固定 比例的管理费用，因此投资者利益与基金管理公司利益并不是完全一致的。基金 管理公司很容易通过“利益输送”或其他手段达到增加自身利益而损害投资者利 益的目的。若再没有公众的评价与监督和同行竞争促成的优胜劣汰，没有对基金 管理者的职业道德和信用约束，极易形成保护落后，助长幕后交易和不法行为。 为此对投资基金业绩进行合理的、科学的评价有助于增强监督与约束机制，在一 定程度上弥补上述的不足。 第三，由于广大基金投资者没有一系列合理的、科学的评价和比较标准来对 投资基金进行比较全面的和理性的分析，使得基金的市场定价也很容易出现偏 差。科学地合理地对基金进行评价和分析，能正确认识基金的优劣，通过对过去 运作的分析可以对基金的未来结果给出预期，完善基金的市场定价和价值发现功 能，推动投资基金行业的健康发展和自我完善。 因此建立一套科学的、合理的基金业绩评价指标，将为投资者对基金的选择 提供比较鉴别的工具，为基金管理公司检审投资策略和运作方向提供判据，为监 管部门提供正确的监管思路提供有益的建议，为基金行业的健康正常发展提供依 据。 近几年有部分学者对我国开放式基金绩效也进行了某些研究，但由于开放式 基金成立的年限太短，其间还有许多政策变动的因素影响着基金业绩水平的外在 表现，所咀在进行上述研究时，有的由于入选基金数量太少、采样时间太短，难 以满足计量分析系统的要求；有的由于基准组合的选取未能充分考虑上证综指等 指数的失真情况。因而存在不同程度的缺陷，导致结论的说服力有待进一步提高。 本文在进行研究时，尽可能在这些问题上做出修正。2 0 0 5 年4 月2 9 日第一批试 点股改公司正式启动标志着股改的开始，至2 0 0 7 年已经基本完成。因此在2 0 0 5 、 2 0 0 6 、2 0 0 7 年我国基金市场发生了巨大变化，以前的研究成果不能很好地解释 2 基金的新特征，需要根据外部环境变化，用新数据和事实说话，以便客观、及时 地评估基金的业绩和管理水平的变化。 l - 2 研究目标及研究方法 处于起步阶段的中国证券投资基金可比性较强，这将在很大程度上减少或者 消除基金绩效衡量中可能存在的各种偏差( m e 删r c m e mb i 西) ，因此，以中国基 金数据进行的实证分析为基金绩效衡量提供了新的例证，可以进一步丰富人们对 基金绩效衡量问题的认识。 本文的研究目标主要如下： 第一，从多个角度和侧面对基金绩效衡量问题做出分析，以期对基金绩效衡 量问题能够获得一个总体性的认识。 第二，对主要的绩效衡量方法进行总结，着力于对各种方法之间的联系、区 别与适用性的研究，以期弄清各个方法之间的内在逻辑，并以中国的数据应用三 年期以上的较大样本对基金绩效表现的各衡量方法的一致性进行检验。 第三，考察基金经理的选股能力与择时能力之间是否呈现负相关关系。 第四，建立一个适合我国具体情况的综合评价方法。 第五，比较单一模型的与综合方法的结论的一致性。 本文研究方法： 对于基金业绩的整体评价，主要应用基于有效市场假说、现代投资组合理论 以及资产定价模型和套利定价模型的各种指标和模型，本论文所使用的研究方法 主要是描述统计与实证研究分析方法，主要涉及统计分析方法、时间序列分析方 法和因子分析方法、聚类分析方法的运用。其中，因子分析方法、聚类分析方法 在本论文中得到了较为主要的运用。 本论文使用的主要分析软件为微软的e x c e l 、s p s s l l 5 、e 啊c w s 3 1 。 1 3 研究思路与框架 本文的主要内容结构如下：第一章为导论，介绍了本文的研究背景及研究意 义，研究目标及研究方法，研究内容及研究框架，可能的创新；第二章是对基金 业绩评价实证研究的相关理论及文献进行了回顾，包括有效市场假说、投资组合 理论、资本资产定价理论、套利定价模型等相关理论和传统的基金业绩评价方法 及其之间的联系、择时能力与选股能力评估模型和关于证券投资基金业绩持续性 方面的文献综述；第三章介绍了各种基金业绩评价的方法，并在对以上方法比较 的基础上提出了因子分析模型。第四章是实证研究的结果及分析，对4 1 只开放 式基金从2 0 0 5 年1 月1 日到2 0 0 7 年1 2 月3 1 日的周业绩数据进行实证分析， 3 图1 _ 1 文章框架图 5 1 4 可能的创新 文章可能的创新： 第一，本文用最新的数据和事实说话，客观、及时地评价了国内具有代表性 的4 1 只基金的业绩和管理水平，是现阶段最新的研究成果；满足三年的数据较 多可以满足大样本数据的要求，从不同角度衡量基金的绩效。 第二，三大指标模型结论一致性表明，夏普指数与詹森指数相关性较高，而 与特雷纳指数相关性较低。不同指标评价结果存在较大差异。 第三，在衡量基金的择时能力时采用周数据，以便体现基金的实际运作情况。 结论的创新性：运用样本基金采用t m 模型的择时能力和选股能力可以得出二者 不是负相关关系这一结论。 第四，比较不同模型进行绩效评价的效果并试图分析差异原因；根据前面的 分析采用因子分析方法设计定量综合指标对基金业绩进行整体评价，并采用聚类 分析方法对基金进行了分类，将因子分析方法得出的结论与经风险调整的三大指 标的结论进行比较并试图解释原因；对聚类原因进行分析。采用不同方法进行比 较得出结论若采用单因素方法对中国开放式基金业绩进行评价特雷纳指数较为 适合。说明我国证券投资机构不仅仅投资于无风险证券和单一基金组合，所要评 价的投资组合仅仅是该投资者全部投资的一个组成部分时，需要比较多地关注该 组合的市场指标。 6 2 相关理论及文献综述 马柯维茨的投资组合选择理论解决这样的问题在可接受的风险水平上，怎样 实现期望收益率最大化。他为基金业绩评价带来了两个新概念。市场基准和风险 调节资本市场理论则描述了投资者的决策如何对证券价格产生影响。这个理论证 明如果投资者根据投资组合理论构造投资组合，那么证券的收益和风险之间存在 的关系可以用资本资产定价模型以来描述。这两个理论提供了评价管理投资组合 如共同基金、养老基金等业绩表现的基本框架许多基金业绩的评价模型正是建立 在基础之上的。 6 0 7 0 年代期间，“市场有效性假说 同样引起了学术界和实践人士的关注。 对于这个问题的不同结论直接影响人们对以下问题看法：投资者能不能比市场更 聪明? 他们能不能通过分析自己所掌握信息而获得超额收益? 在这样的市场上， 基金管理人应该奉行什么样的投资策略? 市场是否存在制度性的缺陷，管理层应 该如何去弥补等。 总的来看，马柯维茨的投资组合理论为基金业绩评价提供了理论基础； c a p m 、a p t 为基金业绩评价提供了检验手段而基金业绩评价的实证证据为“市 场有效假说”提供了证据。 2 1 相关理论 2 1 1 投资组合理论 1 9 5 2 年，马柯维茨提出了投资组合理论，即“均值一方差组合模型 ，体现 在其于1 9 5 2 年发表的题为“投资组合选择 ，这一对现代投资理论具有主要奠基 性意义的论文及其1 9 5 9 年出版的同名著作中。该理论通常被认为现代金融学的 开端，它的问世使金融学开始摆脱了纯粹描述性研究和单凭经验操作的状态，标 志着数量化方法开始进入金融领域。 投资组合理论的基本思想是：投资组合是一个收益与风险权衡的问题，此外 投资组合通过分散化的投资对冲掉一部分风险。该思想中蕴含着三个点，其一， 风险和收益并存；其二，在一定的风险水平下，投资者要求收率最大化。而在一 定的收益率水平下，投资者会要求最小的风险；其三，不要把所有的鸡蛋放在一 个篮子里，即：分散风险。马科维兹提出的投资组合理论是在禁止融券和没有无 风险借贷的假设下，以资产组合中个别股票收益率的均值和方差找出投资组合的 有效边界( e 衔c i e n t 矗0 n t 记r ) ，即一定收益率水平下方差最小的投资组合，并导 7 出投资者只在有效边界上选择投资组合。根据马科维兹资产组合的概念，欲使投 资组合风险最小，除了多样化投资于不同的股票之外，还应挑选相关系数较小的 股票。因此，马科维兹的“均值一方差组合模型”不只隐含将资金分散投于不同 种类的股票，还隐含应将资金投资于不同产业的股票。 马柯维茨的投资组合理论有以下几个方面的理论前提：第一，证券市场是一 个有效的市场，证券价格是各种信息变化的综合反映。第二，投资者在期初投资， 在期末获得回报，即所谓的单期投资。单期型是对现实的一种近似描述，虽然许 多问题不是单期模型，但作为一种简化对单期模型的分析成为我们对多时期模型 分析的基础。第三，投资者事先知道投资收益率的概率分布，并且收益率满足正 态分布的条件。第四，投资者都是不知足的和厌恶风险的。即：在同一风险水平 下，选收益率较高的证券；在同一收益率水平下，选择风险较低的证券。 ( 1 ) 投资组合理论的基本内容 。 1 ) 收益的计算 投资组合理论中用期望收益率( 亦称收益率均值) 来衡量未来实际收率的总 体水平。用公式表示为： e ( r ) = p ，0 ) r 0 ) ( 2 1 ) 单个证券的预期收益率： 式中：e ( r 卜一单个证券的预期收益率 r ( s 卜_ s 状态下的收益率 p “咿一s 状态下发生的概率 证券组合的预期收益率 证券组合的预期收益率是该组合中所含证券的预期收益率的加权平均，以构 成比例为权重。每一证券对组合的预期收益率的贡献依赖于它的预期收益率，以 及它在组合初始价值中所占份额，而与其他一切无关。 占( ) = 置x 五( ) ( 2 2 ) 式中：e ( r 口卜投资组合的预期收益率 e “) 第i 种证券的预期收益率 x i 第i 种证券在投资组合中所占的权重 2 ) 风险的测量 在证券投资中，一般认为投资收益的分布是对称的，即实际收益低于预期收 益的可能性与实际收益高于预期收益的可能性是一样大的。实际收益率与预期收 益率的偏差越大，投资于该证券的风险也就越大。因为预期收益率来衡量投资收 益是不够的，马柯维茨用方差来表示投资风险，方差估计了实际收益率与预期回 报率之间的偏离。 8 单个证券的风险：一个证券在该时期的方差是未来收益可能值对期望收益率 的偏离的加权平均，权数是相应的可能值的概率。记方差为o2 ，即有： 仃：= p ，o ) 陋o ) e p ) 】2 ( 2 3 式中各个参数的含义同上。 证券组合的风险： 盯。，；y y 口，仃，盯甜 ( 2 4 ) 盯l p 22 己己q q l z 一4 ， 式中：p 2 投资组合的方差 厂第i 种证券在投资组合中所占的权重 鸭第j 种证券在投资组合中所占的权重 ( 2 ) 投资组合理论的影响 投资组合理论为有效投资组合的构建和投资组合的分析提供了重要的思想 基础和一整套分析体系，从而对以组合投资为己任的基金管理业产生了广泛而深 远的影响： 1 ) 马科维茨首次对风险和收益这两个基础概念作了准确的定义。在马科维茨 之前，投资顾问和基金经理尽管也会顾及风险因素，但由于不能对风险加以有效 的衡量，也就只能将注意力放在投资收益方面。马科维茨的投资组合理论用均值 表示投资收益率，用方差和标准差表示收益的风险，这样就解决了风险不能被衡 量的问题。 2 ) 投资组合理论关于分散投资的合理性的阐述为基金管理业的存在提供了 重要的理论依据。在马科维茨之前，尽管人们很早就对分散投资能够降低风险有 一定的认识，但从未在理论上形成系统化的认识。 3 ) 马科维茨提出的有效投资组合的概念，使基金经理从过去一直关注于对单 个证券的分析转向了对构建有效投资组合的重视。自从马科维茨创立了投资组合 理论以后，投资管理已从过去专注于选股能力转为对分散投资和组合中资产之间 的相互关系上来。可以说投资组合理论已将投资管理的概念扩展为组合管理，使 投资管理的实践发生了革命性的变化。 4 ) 马科维茨的投资组合理论己经被广泛应用到了投资组合中各主要资产类 型的最优配置的活动中。资产配置在整个投资组合决策中居于基础性的地位，对 整个基金投资组合的最终表现具有决定性的影响。 2 1 2 资本资产定价理论 在马柯维茨均值一方差模型的基础上，夏普、特雷纳、詹森进一步提出了资 本资产定价模型。该模型随后在长达l5 年的时间里一直在金融研究领域中占据 9 着统治性的地位。 资本资产定价模型的基本思想是：求得达到均衡时人们承担风险的市场报 酬。资本资产定价的内在逻辑：市场投资组合是一个完全分散化的投资组合，不 包含可分散投资风险，这样如果能够从单个风险资产的总风险中得到其不可分散 的风险的大小，就可以依据市场投资组合的风险收益补偿得到单个风险资产的期 望收益。要取得较高的投资收益必须承担较高的投资风险。在投资收益上风险是 决定性的因素，而且这种风险是用不可分散性风险来表示的。在已知市场组合的 收益率、无风险资产的收益率以及p 值的情况下，投资者就可以得出单一证券或 投资组合的期望收益率。 资本资产定价模型描述了在市场均衡状态下证券或投资组合期望收益率与 风险之间的相互关系，即证券或投资组合如何按其风险大小均衡定价。同其它投 资理论样，c a p m 是在一系列假设条件下推导出来的，这些假设条件对资本市 场的环境、投资者的行为等进行约束，主要包括： 第，完全竞争的资本市场。指资本市场上有大量的投资者( 包括个人投资 者和机构投资者等) ，与所有投资者的总财富相比，每个投资者的财富是微不足 道的，这样，每个投资者的买与卖都不会在市场上占有显著份额，从而证券价格 不会因个别投资者的买、卖而受到影响。 第二，资本市场上没有摩擦。指不存在对市场上资本与信息自由流动的阻碍。 即：不存在与买卖证券有关的交易费用：不存在对红利收入、利息收入以及资本收 益征税：信息向市场里每个人自由、及时地传递，投资者不需任何费用就能获得 所有信息。 第三，存在无风险资产，投资者可按无风险收益率无限量地自由借贷。 第四，所有投资者都以马柯维茨投资组合理论作为指导来作出投资决策。也 就是说投资者都是通过考察证券的期望收益率与标准差去评估证券( 或投资组 合) 。每一位投资者都是风险厌恶者，在风险相同时，他将选择期望收益率大的 投资组合，而在期望收益率相同时，他将选择风险小的投资组合。投资者选择的 最优投资组合是使其期望效用达到最大的投资组合。 第五，单一的投资期限，即所有的投资者都在相同的单一时期中计划他们的 投资。所谓单一时期，是指资本市场上投资机会成本未发生变化的一段时间。在 单一时期期初，投资者计划并实施投资，在期末，获得红利与资本收益。 第六，所有投资者有相同的预期。具体说就是：在拥有相同信息的情况下， 每一投资者使用相同的方法去分析证券，从而他们能够一致地预测市场上各证券 的期望收益率、标准差以及协方差。这样，投资者在使用马柯维茨方法作投资决 策时，就利用了相同的外部输入数据。 ( 1 ) 资本资产定价模型 l o 对基金组合绩效衡量的经典性指标一夏普指数、特雷纳指数以及詹森指数就建立 在资本资产定价模型之上。 2 1 3 套利定价模型 r 0 s s ( 1 9 7 6 ) 提出了一种代替性的资本资产定价理论，即套利定价理论 ( a p t ) 。该理论比c 仙m 理论所要求的假设条件少的多，从而更为简单，而导 出的结果有与c a p m 模型有很多相似之处。虽然被称作套利定价模型，但实际 与套利交易无关，是适用于所有资产的估值模型，其理论基础是一项资产的价格 是由不同因素驱动，将这些因素乘上该因素对资产价格影响的贝塔系数，加总后， 再加上无风险收益率，就可以得出该项资产的价值。虽然a p t 理论上很完美， 但是由于它没有给出都是哪些因素驱动资产价格，这些因素可能数量众多，只能 凭投资者经验自行判断选择，此外每项因素都要计算相应的贝塔值，而c a p m 模型只需计算一个贝塔值，所以在对资产价格估值的实际应用时，o 心m 比a p t 使用地更广泛。 2 1 4 有效市场假说 法玛将有效市场划分为三个层次弱式有效市场、半强式有效市场和强式有 效市场。它们的差别在于所包含的信息集的大小是不同的。 弱式有效市场假定投资者仅考虑证券历史价格的波动。如果所有历史价格 波动的信息都已经反映在现行股价上，那么我们就可以断定仅仅通过对历史价 格波动的分析不能获取超额报酬。 半强式有效市场假定所有可以公开得到的信息都已经反映在股票价格上了。 如果市场是半强式有效的，那么所有公开信息如年收入变化、现金股息的变化、 公司管理的变化等已经全部反映在股票价格上。于是，即使是“利好”消息的披 露，也没有超额报酬可挣。这样，通过对公开信息所进行的基本分析也没有办法 获得超额收益。 强式有效市场假定所有信息尤其包括非公开信息都反映在股票价格上。这 样，即使知情者有渠道获取某些公司的内部信息，这些信息也一文不值。在一 个强式有效的市场中，即使削尖了脑袋去探听内部消息也不能帮助投资者获得超 额收益。 基金业绩与市场有效假说的关系：许多研究通过考察共同基金的业绩对有效 市场假说进行检验。这些检验的实际上隐含着这样的假设基金经理们有渠道获得 一些非公开信息以及所有公开的信息。如果基金能够显示超额报酬，我们就可以 断定他们具有使用公开信息的卓越才能，或者说他们拥有非公开信息。如果基金 1 2 基准投资组合考虑非标准普尔5 0 0 指数的资产时，由i p p o l i t o 的样本得出的结果 与用j e n s e 样本得出的结果十分相似，这说明，投资基金经理在消极投资策略之 下，两者的结论与7 0 年代的研究结果相同。此外，e l t 叫还说明了具有较高费用 和换手率的基金的业绩不如那些低费用，低换手率的基金。 m a l l 【i e l ( 1 9 9 5 ) 研究了大量有关评价基金业绩的文献，从评价的结果中发现大 部分文献在评价投资基金业绩时，所选取的样本都有存活误差( s u r v i v o r s l l i pb i a s ) ， 也就是说，只有那些经营业绩好，续存时间长的基金被选入了研究样本，而那些 经营不好或者在样本期内被清算的基金则往往不被重视。m a l l 【i e l 对1 9 8 2 至1 9 9 4 年问所有投资基金作业绩评价，结果发现，样本期内所有成长型基金的年平均收 益率为1 5 8 l ，而在样本期内续存的基金年平均收益率为1 7 8 9 ，市场指数的 年平均收益率是l7 5 2 。续存基金的收益率与市场指数的收益率相当，这个结 论与g d n b l a t 和t i t i i l a t l ( 1 9 8 9 ) 的结论一致，但在考虑了在样本期内未续存的企业 之后，结论就完全改变了，被认为收益率最好的成长型基金的业绩也比同期的市 场指数收益率低。于是m a l k i e l 得出结论：当计算基金收益率时考虑了样本时期 的全部基金时，不管是否考虑费用，基金的业绩都要比市场指数差。 2 2 1 2 基于套利定价模型的指标研究 罗斯o ( r 0 s s ，1 9 7 6 ) 提出了一种替代性的资本资产定价模型，即套利定价 理论( t h ea r b i t r a g ep r i c i n gm e o 巧，简称a _ p t ) 。在a p t 模型的基础之上发展出 了各种多因素绩效衡量方法。在多因素模型方面，法玛与佛润茨罾( f a m a 觚d f r e c h ，1 9 9 3 ) 提出了三因素模型和五因素模型：卡哈特( c 盯h a n ，1 9 9 7 ) 在三 因素模型的基础上引入了势头因素，提出了四因素模型。以后c h o i & d e s a i 的数 据包络( d e a ) 方法等在实证研究中获得较广应用的模型。g m b e “2 0 0 1 ) 用因子 分析和聚类分析找到了显著解释基金收益率的第五个因子和第六个因子，而且发 现再增加因子对于模型的解释力没有显著的提高。但多因素模型仍然较难解释资 产收益的实质性差别，绩效的评估结果对因素的选取十分敏感。 2 2 3 基金选股能力与择时能力的研究 特雷诺和玛泽 ( 1 r e y n o ra n dm a z l l y ，1 9 6 6 ) 最早对基金经理市场时机选择能 力进行研究的学者。他们认为，如果基金经理具有市场时机把握能力，那么应该 叶一m “，a n a 廿，黜叩h c n a r o b s m e 椭gi n v 蚓 t l 朗tp 刊h 删l n n 向n g 卸ds e l e 鲥v i t 弘而i 删d 王矿凡舶玎弹 19 8 6 ，( 4 8 ) ：7 1 5 - 7 3 0 。f 咖ae u g e n c o 婶o n 明t so fi n v e s t r n tp e b m 瑚c e 砌册耐弹l9 7 2 ，( 2 7 ) ：贷l 5 6 7 母t r e y t ，j a c k ，km 翻l y - c 锄m u t 岫if i m d so u t g 眦s s 血cm 蜘c c ，如删占淞m e 站置删正州1 9 6 6 ，( “) ：1 3 l - 1 3 6 1 4 能够预测股票市场的上升或下降，并适时调整投资组合。进一步地说，在基金经 理认为股票市场将进入下降期时，他们将减少手中高风险证券( v o l “1 es e c u r i t i e s ) 的持有量；在预期股票市场将进入上升期时，调整投资组合，增加高风险证券的 持有量。因此，基金的风险指标会呈现出时变性，导致基金投资组合的收益与市 场收益之间不再是线性函数关系。他们提出了一个基于c a p m 的二次方程式模 型，在模型中通过参数b 的值来反映基金是否具有成功的市场时机把握能力。为 了验证基金经理是否具有把握市场时机的能力，他们选取了1 9 5 3 一1 9 6 2 年美国5 7 只开放式基金年度数据，进行了实证分析。实证结果是没有证据能够证明基金经 理能够预测市场时机。基金的超额收益率可能源于基金经理能够识别被低估的行 业和公司股票的能力，而非准确预测市场整体变化的能力。 法玛( f a m a ，1 9 7 2 ) 。对基金经理的预测能力进行了细分，并给出了确切的 定义。他认为，基金经理的预测能 x 将市场运动恬况芬为r 高罐鞭备杯；鞘鳅辩拍毹重鲤彗釜i 茫一羹龠烈。銎孟藩裂 哥奎塑需i 翌瓣粼墼萧蓦塑囊蘼冀；薷璧蕈冀酶型羹遥啭瑾鞴彭i 妻黍；瞧l 疃差姜婆茎薹! ! i 蕈l ! 若疆龋淄t 豁季下霖矮劫薪菥向丽嚣希冀明；每塞耋圜墅驺i 强塞南雠羹囊鬟锛 型豁静；奎蠢；些孑筵揣箸点甜赫鞋擐蓁明嬲绷；凳籍型蚕纛“毹朝糕释鳍爷鹃 蔼斗薄荟匪荟霈靠蕊硝薹酬锚群；拜琵薹蚕薹薹蒲羞聋琴囊蠹啧潮甚洋毒蠹第萋 鸳；茧鳝篡些世臻罄华l 涵嚣焦雾酗酗西刚鞯韶辩栅酯哥簖苛羹娜瞳鲴离捕；睦 薹辅酶翔篓莆樊雨秦娶雾雾冀垂纛蠛蠼鬟掣嚣；葡塾堡纛羹蓁蓁耄一i 霪亘童固翳翼翟耋 攀酾稀譬隔矧垂曩晓神! 糯瞄薹盛巨訾警。爵毹键器鏊蕊犁队量0 型著高创勤 弼湖烈婵辨艇骂舅”；嚣啦带塾霾鲐钒舔鲻群钱罐蚪靼群靶玛鹊到驻艘姐掣鬟 黑并照则骐至莩婪羲；锸麓卷箱篇描鼗音孬篓簿罐萎骊夔i 耐辱| 雾茎鼙主。| 掌蚕藿：蓁蓊囊霸到衍翻矾烈翻母衙舶薹翌憎；联龋薹薹黼磐瓢 凇班：嚣雾韩；备哥鬯空田盟挥却 x 评价指标，对我国1 9 9 9 年5 月1 0 日以前上市的1 0 家证券投资基金的业绩进 行了实证研究。其研究的时间段为1 9 9 9 年5 月1 4 日至2 0 0 1 年3 月2 3 日，用 剔除新股配售收益后的收益率评价基金收益，无风险利率采用同期一年期定期存 款利率2 2 5 ( 忽略利息税) 按5 2 周折算周收益率，并拟合一个涵盖沪、深两市 证券和国债的市场基准组合：上证综指4 0 权重，深圳成指4 0 权重，另外2 0 按年收益4 投资于国债。实证结果表明：经过风险调整后，基金的业绩优于市 场基准组合，不同业绩度量方法的评价结果非常相近；1o 只根据基金净值增长 率进行排序也具有较强的参考作用。 王聪( 2 0 0 1 ) 依据评价指标的不同，将目前国际上较为流行的证券投资基金 业绩评价模型进行分类评述，认为：根据我国当前证券市场的现状，利用詹森单 因素模型进行基金业绩评价较为适宜：为避免短期波动影响客观性，应尽可能采 用长期的资料评估基金业绩；在基金各项排名具有一致性或合理性的情况下，应 进一步引入特征值，采用多重比较法，丰富基金业绩评价的方法。 汪光成罾( 2 0 0 2 ) 以中信指数作为市场基准指数，使用3 种基于c a p m 基础的 模型和3 种基于f 锄a 、f 咖c h 三因素模型基础的改进模型，以相互印证结果的可 靠性。同时，也采用了非参数检验方法，对基金年报的有关内容和投资组合公告中 的持仓信息进行分析，以使结论更具有可信性。研究结果表明，整体而言，我国 基金缺乏市场时机把握能力，但具有一定的证券选择能力，不过其对基金收益的 贡献并不显著。 晏艳阳等( 2 0 0 3 ) 选3 只开放式基金及封闭式基金为样本以2 0 0 1 年1 2 月2 8 日到2 0 0 2 年1 2 月2 7 日为评价期，以沈维涛( 2 0 0 1 ) 的同样方法构建了一个加权 复合指数作为评价基准，对封闭式基金和开放式基金的业绩进行比较。通过实证 发现，3 只开放式基金在总体了能够胜过市场基准，并且其业绩表现优于封闭式 基金。 2 3 2 选殷能力与择时能力的相关研究 吴世农和李培标( 2 0 0 2 ) 应用b m 模型和h m 模型，根据我国证券投资基金 混合型的特征，重构投资基金业绩评价的比较基准，分析和评价1 0 家证券投资 基金在1 9 9 9 年5 月至2 0 0 0 年1 2 月期间的证券选择能力和市场时机选择能力。 研究结果表明：这1 o 家基金都不具有显著的证券选择能力。由此说明我国证券 投资基金的投机性较强，另一方面说明我国证券市场与有效市场还有差距。 张新、杜书明( 2 0 0 2 ) 运用不同的基准指数和实证研究方法对2 2 只封闭式 。王聪证券投资基金绩教评估模型分析 j 】经济研究，2 0 0 l3 。汪光成基金的市场时机把握能力 j 。经济研究，2 0 0 2 1 7 基金在1 9 9 9 年1 2 月3 1 日至2 0 0 1 年1 2 月3 1 日的绩效表现进行了实证研究。 结果表明，中国基金在整体上没有显示出良好的预测市场走势的能力，也未显示 出优异的选股能力。 苏美红圆等( 2 0 0 4 ) 对2 0 0 3 年之前成立的1 2 只开放式基金进行了研究，样 本期为2 0 0 3 年1 月6 日至2 0 0 3 年1 2 月2 6 日。研究结果表明我国开放式基金的 收益总体上优于市场基准组合的平均收益：基金经理的证券选择能力较强，但市 场时机选择能力普遍不理想。 周泽炯、史本山( 2 0 0 4 ) 以1 6 只开放式基金为样本，运用t m 二次项模 型和h i m 模型对我国开放式基金的选股与择时能力进行实证研究。结果表明， 我国开放式基金不具备选股能力，但具备一定的择时能力。此外，选股能力与择 时能力之间存在强烈的负相关性。 肖奎喜 ( 2 0 0 4 ) 对我国2 0 0 4 年前上市的股票型开放式基金进行了分年度年 度检验，发现开放式基金在2 0 0 3 年表现出了良好的证券选择能力，但不具备市 场时机把握能力，而2 0 0 4 年上半年的证券选择能力明显弱于2 0 0 3 年，但大部分 基金表现了正向的市场时机把握能力，部分基金还表现出显著的正向市场时机把 握能力，另外，实证检验还发现大盘股的收益对我国开放式基金的业绩影响显著。 2 3 3 主成分分析法的相关研究 李博，吴世农( 2 0 0 1 ) 超常收益率、平均收益率、总风险、系统风险、非系 统风险、变异系数、特雷纳指数、夏普指数、詹森指数、估计比率诗歌指标对 1 9 只公开募集设立的封闭式基金就2 0 0 0 年1 月1 4 日至2 0 0 0 年9 月2 9 日的数 据进行了主成份分析，得出了收益率因子、非系统风险因子和纯风险因子。但是 由于现实限制样本期间过短，而且未能包含后期的整体绩效评价模型中的选股能 力指标和择时能力指标。 张雪芹( 2 0 0 3 ) 建立一套我国股票型基金绩效评价系统，该系统的指标体系 由三个部分组成：基金的风险收益特征、基金资产的流动性和基金的投资管理水 平，然后使用因子分析方法构造综合评价函数，最后使用聚类分析的方法确定基 金的星级，但是开放式基金与封闭式基金相比数据非常有限，运作时间有较大差 异，缺乏说服力。 赵红艳( 2 0 0 5 ) 比较详细的介绍了基金业绩评价的诸多单因素模型，然后提 出了两种多因素模型层次分析模型和因子分析模型，并且提出用聚类分析的方法 对研究样本进行聚类分析，然后在类间根据因子分析模型结果对样本业绩进行深 母苏美红叶世绮开放式基金绩效评价新探j 经济论坛，2 0 0 哇，2 3 。肖奎喜刘建和杨义群我国开放式基金投资绩效的实证评价 j 商业经济与管理，2 0 0 4 ，( 1 1 ) 1 s 入研究，并且探讨聚类的原因。文章选用2 0 0 1 年1 月1 日以前证券市场上成立 的4 0 只基金作为基金两年业绩评估研究样本，评估期间为2 0 0 2 年1 月1 日至 2 0 0 3 年1 2 月3 1 日。 王守法( 2 0 0 5 ) 从收益与风险、风险调整收益、基金经理人的选股择时能力 以及基金绩效的持续性四个方面建立指标体系，并用主成分统计分析方法对上述 四个方面进行综合，试图得出一个度量基金绩效的综合指数，对各基金进行全面 的评价与排序，克服了以往单纯使用一种或某几种方法带来的缺陷与不足。 2 4 本章小结 通过对我国开放式基金绩效衡量文献资料的回顾发现，这些实证研究存在着 一些不足。首先，样本量过少，样本期间过短，如沈维涛和黄兴孪、吴世农和李 培标等仅采用了一年半的数据，这对研究结论的有效性存在较大的影响；其次， 研究模型单一化。目前大部分实证研究中使用的评价模型都是基于资本资产定价 模型( c a p m ) 的夏普指数、詹森指数、特雷纳指数，因此它们所评价的结论与 真实的偏差就来源于c a p m 的假设条件。而资本资产定价模型的一些假设过于 理想化，c a p m 的部分理论依据认为，所有的证券都与可能解释系统风险的单一 的根本性因素一一市场因素相关，如果一个组合的p 值大于l ，其回报高于市场； 如果组合的b 值小于1 ，由于选择承担较小的风险，预期回报小于市场。这一个 理论很简洁，但是在实践中，并不一直有效。事实上，在单因素模型中b 值之所 以大于或者小于1 ，还可能是因为价值和规模等因素的影响，有人甚至认为规模 和价值等方面的因素起着主导作用；再次，综上所述综合分析较少，入选模型指 标差异较大，并且不同模型不同时期的结论不一致并未给出原因分析。针对以上 不足之处，本文扩大了研究样本的数量和样本期间，并从多个侧面对我国开放式 基金的绩效进行较为全面的衡量，并试图采用因子分析方法和聚类分析方法建立 一个综合评价指标以期对目前开放式基金的发展状况有新的认识。 1 9 由于各投资基金发行时间不同，其单位净资产受时间长短的影响而不同，在股价 持续上涨期间，发行较早的基金，基金单位净资产就可能高些。其次，该指标不 能真正评价基金的业绩。以股票型基金为例，当市场处于长期牛市时，可能所有 的股票价格都会上涨，即使基金经理的投资决策失误，基金的单位净资产也会随 之提高，但这不是基金本身经营的结果。该指标不能反映出其投资组合所承担的 风险以及与其收益的比较。 3 1 2 投资基金的投资收益率 投资基金的投资收益率是反映收益与投入的指标，投资基金的投资收益率反 映出投资基金单位净资产的变动程度。在一定时间内，投资基金的起始净值为 n a v ( t ) ，截止时投资基金净值为删矿( f + 血) ，则在( f + ，) 期间的投资收益率 为： = 型嗡箬幽 悟2 ) 相对于单位净资产指标而言，投资收益率指标解决了不同时期发行的基金其 收益不可比的问题，是以相对数而不是以绝对数表示基金收益的变动水平，所以 在评价基金业绩时更为常用。但该指标的缺陷也同单位净资产指标一样，不能真 实地评价基金的业绩。另外，影响投资收益的因素很多，以股票型投资基金为例， 主要影响因素有三种：第一，股票市场的走势，牛市时整个市场的收益水平都较 高，熊市时整个市场收益水平普遍较低甚至亏损：第二，风险水平，风险与收益 成正比，所冒风险越大，收益就越高，反之则相反；第三，基金经理获得额外信 息的能力，其能力越高，投资决策越可能正确，其收益水平也就越高。当一只基 金的收益率较高时，是市场因素的影响，还是由于冒了较大的风险，还是由于基 金经理的能力，这些因素从投资收益率指标上看不出来，所以使该指标的运用受 到了限制。 3 2 风险调整绩效指标 在评价基金投资绩效时必须考虑基金所承担的风险，通常引入风险调整后的 收益率，即单位风险回报率来评价基盒的绩效。单位风险回报率是将所获得的回 报率绝对水平与所面临的风险联系起来，建立一种风险调整后的绩效度量。评价 基金风险调整后收益率的经典方法有三种，即夏普( s h a r p ) 指数、特雷诺( t r e y n o r ) 指数和詹森( j e 璐髓) 指数。 2 l 其中，w m l t 表示强态势组合与弱态势组合的差异收益率。该因素显著地降 低了f 锄a 和f r e n c h 三因素模型的平均定价误差，很好地描述了横截面平均基金 收益率的变动。 3 3 1 3 单因素模型和多因素模型比较 多因素模型虽然部分解决了单因素模型存在的问题，模型的解释力也有所 增强，但在实证研究中，模型要求能识别所有的相关因素，而资产定价理论并 没有明确地给出对风险资产定价所需要的所有因素或因素的个数。所以在实证 时，因素的选择就受到个人主观判断的影响( c h e n ，r o l l ，r o s s ，1 9 9 6 ) 。尽管 g r u b e r ( 2 0 0 1 ) 用因子分析和聚类分析找到了显著解释基金收益率的第五个因子 和第六个因子，而且发现再增加因子对于模型的解释力没有显著的提高。但多 因素模型仍然较难解释资产收益的实质性差别，绩效的评估结果对因素的选取 十分敏感。正是上述的原因，单因素模型和多因素模型孰优孰劣，至今在西方 国家尚无定论。 3 4 基金选股与择时能力模型 基金获取的超额收益是否归于基金经理人的投资管理能力呢? 对于这问题 的研究主要集中在考察基金经理是否具有选股能力和择时能力上。选股能力是指 买进认为价格被市场低估的股票，卖出价格被高估的股票以获得超过市场平均水 平的收益的能力。择时能力是指基金经理正确判断市场的走势并依此调整资产结 构以赢取超额收益的能力。如果基金经理判断牛市将要来临，可以通过减少投资 组合中的现金、国债投资份额同时提高股票持有比重来获取股价上升带来的好 处；若是熊市即将来临，则可以通过减少股票持有比重并同时增加现金货币资产 的比重来规避市场下跌可能带来的损失。 3 4 1 t - h 模型 t r c y n o r 和m 删y ( 1 9 6 6 ) 的传统二次项回归模型。在证券市场回归模型中， 他们加入一个二次项来评估证券投资基金经理择时与选股能力，他们认为具备择 时能力的基金经理应能预测市场走势。在多头时，通过提高投资组合的风险水平 以获得较高的收益；在空头时则降低风险。因此，特征线不再是固定斜率的直线， 而是一条斜率会随市场状况改变的曲线，回归模型为： 。j e s 朗( 1 9 6 6 ) 也提出了埘评价基金选股能力的模型但是该模型假设在评估期内投资组合的风险不变。 因此该模型忽略了基金经理具有市场择时能力，他们会主动地改变组合的风险以适应市场的变化并 墓求高 额的收益，因而b 值也具有时变性。 2 4 尺一r 厂 r = 口p + 屈忸。，+ 尺，) + 厦m a ) 【( o ，r ，。，一尺。，f ) + 占( 3 9 ) 式中m a x ( o ，r 。r m ，。) 代表选