（工商管理专业论文）我国融资融券交易业务模式研究.pdf

大连理工大学专业学位硕士学位论文 摘要 我国的证券市场在不断的规范发展中，取得了很多成功的经验，但也存在着一些问 题。其中有一些限制制约证券市场自身功能的发挥的问题，包括融资融券交易业务至今 尚未推出。 融资融券交易业务能够打开目前我国证券市场缺乏正规融资渠道，资本市场和货币 市场分开的情况能够得到改变，极大的提高金融资源的使用效率。融资融券交易业务制 度推出后，不但可以有效抑制资产的价格泡沫，而且可以改善目前只存在做多的“单边 市的局面，使证券市场建立起真正的做空机制、完善证券交易机制，。 融资融券交易业务制度建立的核心问题是交易模式的选择。 国外或地区主要有3 种模式，即分散授信模式、集中授信模式和双轨制集中授信模 式。他们各存特点，都与其所在国家或地区的金融、证券市场基础相匹配的。融资融券 交易业务带有信用放大的杠杆效应，本身具有天然风险。我国的证券市场发展还处于初 步阶段，对此防范还缺乏应对经验，若风险防范不足可能会使整个证券市场受到影响。 本文通过理论剖析和比较分析的方法论述了融资融券交易业务的本质，对当今国外 或地区的3 种主要融资融券交易业务模式的主要特点进行归纳、比较、分析，再结合我 国证券市场实际情况，选择我国融资融券交易业务所采用的模式：集中授信交易模式。 关键词：融资融券；信用；交易模式 r e s e a r c ho nt h em o d eo fm a g i n t r a d i n gi nc h i n a a b s t r a c t c h i n a ss t o c km a r k e tc o n t i n u e dt os p e c i f i c a t i o nd e v e l o p m e n t ，h a sa c h i e v e dm a n y s u c c e s s f u le x p e r i e n c e s ，b u tt h e r ea r ea l s os o m ep r o b l e m s 。s o m eo ft h e s er e s t r i c t i o n s ，t h e s e c u r i t i e sm a r k e tt op l a yi t so w nf e a t u r e s ，i n c l u d i n gt h em a r g i nt r a d i n gb u s i n e s sh a sn o ty e t b e e nr e l e a s e d m a r g i nt r a d i n gb u s i n e s sa b l et oo p e nt h ec u r r e n tl a c ko ff o r m a lf i n a n c i n gc h a n n e l sf o r c h i n a ss e c u r i t i e sm a r k e t , c a p i t a lm a r k e ta n dm o n e ym a r k e ts i t u a t i o nc a nb ec h a n g e d s e p a r a t e l y ，w h i c hg r e a t l yi m p r o v et h ee f f i c i e n tu s eo ff m a n c i a lr e s o u r c e s i n t r o d u c t i o no f m a r g i nt r a d i n gb u s i n e s ss y s t e m s ，n o to n l yc a l le f f e c t i v e l yi n h i b i tt h ea s s e tp r i c eb u b b l e ，b u t a l s ot oi m p r o v et h ep r e s e n tt h e r ei so n l ys om a n y ”u n i l a t e r a lc i t y ”s i t u a t i o n , s ot h a tt h e s e c u r i t i e sm a r k e tt oe s t a b l i s har e a l s h o r t m e c h a n i s m i m p r o v et h es e c u r i t i e st r a d i n g m e c h a n i s m , m a r g i nt r a d i n gb u s i n e s ss y s t e mf o rt h ee s t a b l i s h m e n to ft h ec o r ei s s u ei st h ec h o i c eo f t r a d i n gp a t t e r n s a b r o a do rr e g i o na r em a i n l yt h r e ek i n d so fm o d e s ，n a m e l y ，d e c e n t r a l i z e dc r e d i tm o d e l ， f o c u s e do nc e n t r a l i z e dc r e d i tc r e d i tm o d e l sa n dd u a l - t r a c km o d e l t h e yw e r ee a c hd e p o s i t c h a r a c t e r i s t i c s ，a nw i t ht h e i rc o u n t r yo rr e g i o n sf i n a n c i a l ，s t o c km a r k e t b a s e dm a t c h i n g m a r g i nw a d i n gb u s i n e s sw i t l lac r e d kl e v e r a g em a g n i f i e di t s e l fh a san a t u r a lr i s k c h i n a s s e c u r i t i e sm a r k e td e v e l o p m e n ti ss t i l la ta l le a r l ys t a g e ，t h i sl a c ko fr e s p o n s et op r e v e n tt h e e x p e r i e n c e ，i ft h el a c ko fr i s kp r e v e n t i o nm a yc a u s et h ee n t i r es t o c km a r k e ta f f e c t e d i nt h i sp a p e r ，t h e o r e t i c a la n a l y s i sa n dc o m p a r a t i v ea n a l y s i sm e t h o dd i s c u s s e dm a r g i n t r a d i n gb u s i n e s s ，t h en a t u r eo ft o d a y st h r e ek i n d so ff o r e i g nc o u n t r i e so rr e g i o n st h em a i n m a r g i nt r a d i n gb u s i n e s sm o d e lt o s u m m a r i z et h em a i nf e a t u r e s ，c o m p a r i s o n , a n a l y s i s ， c o m b i n e d 、矶t l lc h i n a ss e c u r i t i e sm a r k e tp r a c t i c es i t u a t i o n , c h o o s et h em a r g i nt r a d i n g b u s i n e s si nc h i n au s e db yp a t t e m ：c o n c e n t r a t i o no fc r e d i tt r a n s a c t i o nm o d e k e yw o r d s ：m a r g i n ；c r e d i t ；t r a n s a c t i o nm o d e i i 大连理工大学学位论文独创性声明 作者郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下进行研究 工作所取得的成果。尽我所知，除文中已经注明引用内容和致谢的地方外， 本论文不包含其他个人或集体已经发表的研究成果，也不包含其他已申请 学位或其他用途使用过的成果。与我一同工作的同志对本研究所做的贡献 均已在论文中做了明确的说明并表示了谢意。 若有不实之处，本人愿意承担相关法律责任。 学位论文题目：亟国融资融鲞交星些盔搓式珏究 一 作者签名：。痊：筵日期：圣里12 年l 月l 日 大连理工大学专业学位硕士学位论文 大连理工大学学位论文版权使用授权书 本人完全了解学校有关学位论文知识产权的规定，在校攻读学位期间 论文工作的知识产权属于大连理工大学，允许论文被查阅和借阅。学校有 权保留论文并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版，可以将 本学位论文的全部或部分内容编入有关数据库进行检索，可以采用影印、 缩印、或扫描等复制手段保存和汇编本学位论文。 学位论文题目：毯国融资融鲞玄星些釜搓式珏究 作者签名：盔筵日期：2 竺! ! 年! 月j l 日 导师签名：立4 _ 蔓l l 日期：址钮月卫日 大连理工大学专业学位硕士学位论文 1 绪论 1 1 选题背景及意义 1 1 1 研究范围 融资融券交易业务雏形最早出现于阿姆斯特丹和英国。作为规范的证券业务并进行 融资融券交易则始于美国。美国1 9 3 3 年证券法案的推出，对新的证券业务( 即融 资融券交易业务) 进行了规范，并制定了交易规则，表明现代融资融券交易业务正式拉 开序幕。 1 9 5 4 年日本通过了证券交易法，并且通过国内央行注入1 7 亿日元成立了独立 的证券金融公司【l 】，表明证券公司层面的融资融券交易业务正式拉开序幕。在此基础上， 很多国家都推出了符合本国情况的融资融券交易业务。典型的国家或地区，如台湾等。 台湾的融资融券交易业务在参考了美国、日本等国家融资融券交易业务的基础上，通过 比较融合于1 9 9 0 年公布了证券商办理有价证券买卖融资融券管理办法，这一办法 的推出，表明台湾地区证券公司正式开始参与融资融券交易业务。 现代意义上的融资融券交易业务通常定义为：在证券市场上，为证券买、卖而进行 的融资、融券，它是信用交易的典型模式之一。各个国家或地区对此定义的也不尽相同， 日本给解释为：证券商对投资者授予信用而为有价证券买卖及其他之交易。 融资融券交易业务又被定义为保证金交易或证券信用交易。融资融券交易业务通常 是指狭义的证券信用交易，它主要包含涉及的是二级市场证券交易活动。 从广义上看，证券信用交易包括证券的证券的一系列金融活动，其中包含发行、分 销、交易等在内。通常被理解为三种主要类型：证券市场一级融资、证券市场二级市场 融资和证券市场证券抵押贷款。本文所提及的融资融券交易业务属于二级证券市场融资 范畴。 总的来说，融资融券交易业务是与证券现货交易对应的一种证券交易业务。融资融 券交易业务是证券市场上证券公司同投资者之间发生的资金或证券的借贷关系，可以分 为证券市场融资交易和证券市场融券交易两方面。其中，证券市场融资交易被定义为投 资者向证券公司提出申请，为买入证券而先借入资金；证券市场融券交易被定义为投资 者向证券公司提出申请，为卖出证券而先借入证券。 投资者在申请融资融券交易业务中，首先要将做的交易方式以提前的方式进行申 请，将一定比例的保证金或一定比例的证券等相关资产存入证券公司，并进行相关交易 的申请，进而将准备在证券市场中融入资金买入的证券或融出证券卖出的资金统一交付 我国融资融券交易业务模式研究 给证券公司作为融资融券交易业务中的担保物品。融资融券交易业务与普通证券市场中 证券交易的不同之处在于融资融券交易业务中投资者如不能及时、足额的将交易中的偿 还融资融券交易业务所涉及的资金或融资融券交易业务所涉及的证券，证券公司将有权 对融资融券交易业务中所涉及的证券进行强制平仓。参与融资融券交易业务的投资者在 进行买、卖股票等操作有价证券时，应该向金融中介机构等特定的机构支付相应比例的 融资融券交易业务规定的现金或融资融券交易业务规定的证券，剩余的不足部分由中介 机构以借贷的方式补足。 融资融券交易业务在世界上很多国家和地区的成熟证券市场都很常见，属于证券市 场上的常规业务。由于融资融券交易业务面市时间较长、发展时间比较长、风险控制的 相关措施也比较完备等等，都成为证券市场稳定运行的有利保证和因素。 融资融券交易业务的开展和实施，对普通投资者、相关证券公司、银行或者证券市 场都能带来的收益相当大。对普通投资者而言不但使其增加了相关交易的品种、增加了 证券投资的领域，同时通过引入信用交易，使证券市场更加丰富；对相关证券公司而言 势必扩大了证券相关交易额，提高证券交易中的相关资金或相关证券的使用频率和效 率，极大的改变了原有的赢利增长模式；对银行而言是即扩大了业务的有效范围，同时 也增进了资金的快速流动，实现了新的利润增长点的开发。 融资融券交易业务模式的推出，不但将很多各类相关信息融入到证券价格中，而且 使在证券市场中交易的相关投资者提供方向截然相反的证券交易活动，进而成为平稳证 券市场有利武器。在证券市场中，如某只股票的当前市场价格大幅高于其股票内在价值 时，普通投资者既可以用本身自有的证券进行卖出，也可以通过融券的手段进行证券卖 出。反之，如某只股票的当前市场价格大幅低于其股票内在价值的时候，普通投资者既 可以用本身自有的资金进行买入，也可以通过融资的手段进行证券的买入。通过这种交 易，可以将很多的有效信息加入到证券的价格之中，不但有效的使股票价格趋于合理， 同时在证券市场中树立起有效的内在稳定机制。 融资融券交易业务使证券市场中的资金和证券市场中的证券在一定程度上得到有 效放大，进而扩充了证券市场的交易总量，繁荣了证券市场的气氛，加大了证券市场的 有效流动；同时融资融券交易业务的推出，为普通投资者提供了崭新的交易和赢利模式， 普通投资者通过融资融券交易业务能有效进行杠杆放大效应，突破原有的自身资金局 限，依靠本身原有的投资、分析能力，赚取更大的超额利润，同时为普通投资者提供了 防范和规避证券市场的风险手段，融资融券交易业务中的双向交易进而规避证券市场相 关风险；融资融券交易业务不但拓宽了相关证券公司业务范围，也增加相关证券公司一 定程度上的自有资金和证券的应用、服务渠道，在实施相关转流通业务后加大其它相关 一2 一 大连理工大学专业学位硕士学位论文 资金和相关证券融通、配置、组合的合理方式，提高证券、金融资产、资金的使用和运 用频率、效率。 融资融券交易业务的本质是相关财务杠杆和相关信用交易在证券市场中的有效使 用和应用。融资融券交易业务是双向交易的一种方式，使证券市场中多方、空方的博弈 更加合理和均衡。融资融券交易业务中融券的卖空机制可以满足以后推出股指期货等金 融衍生工具交易制度的基础。金融衍生品种如股指期货、信用交易的配合运用，将有效 提升国内机构、证券公司、基金、普通投资者规避证券市场的系统性风险，对推动机构、 证券公司、基金、普通投资者的发展起到积极有效作用，融资融券交易业务能全面提升 资本市场发展规模和资源配置水平、优化使用效率。 1 1 2 研究意义 中国证券市场自1 9 9 0 年发展以来，从无到有，伴随着相关经济和相关金融体制改 革的逐步推进，从小到大，不但促进了相关经济和相关金融体制改革的有序展开，同时 推动初步建立了信用体系，加速社会转型的实施步伐。 我国的证券市场经过短短的十几年发展，已经达到许多国家几十年甚至上百年才能 实现的市场规模。证券市场作为资本市场的核心，迄今沪、深两地上市公司合计已经达 到1 6 3 8 家，沪、深两个市场总市值已经达到1 8 7 万亿 2 1 。证券市场对相关经济和社会 的贡献和影响日益加强。尤其是在证券市场股权分置改革的历史任务基本完成，取得成 功之后，证券市场的活力和独特的魅力更加彰显。 但某些结构性的发展问题仍有待逐步解决，如金融创新的品种、产品不够丰富、不 够市场化，其中就包括在适当的时机，合理的规划推出融资融券交易相关业务。 融资融券交易业务将对解决当前货币市场与资本市场发展失衡提供有利帮助，解决 在我国资本市场发展中困扰我国资本市场发展的制度缺陷，有效、全面的提高金融资源 的利用效率和频率。融资融券交易业务拥有很多优点是显而易见的，比如说在进行引导 相关合规资金合理进入到证券市场；引入信用交易，在证券市场中改变“单边市 的市 场基本状态，为开展相关衍生品如股指期货等创造基础。可以看出，融资融券交易业务 的推出，不但可以完善相关证券交易机制，而且为建立做空机制打下坚实、良好的基础。 已颁布、实施的新证券法第一百四十二条规定“相关证券公司为客户买卖证券 提供融资融券服务，应当按照国务院的规定并经国务院证券监督管理机构批准 【3 】，这 一条的新增为相关证券公司拟开展融资融券交易相关业务基本扫清了法律上的障碍，为 成立相关证券金融公司树立了法律依据，拌随相关证券公司综合治理工作取得实质性和 阶段性成果后，违法、违规的普遍性行为得到遏制和限制，经营意识合规守法的意识明 一3 一 我国融资融券交易业务模式研究 显加强，各项证券相关基础制度正在全面落到实处，创新类和规范类相关证券公司普遍 呈现出良好的发展态势。证券市场各参与方的技术、信息系统基本能够适应融资融券交 易相关业务的平台需要，普通投资者的风险承受能力近年来普遍提升、对证券市场的走 势的判断能力和相关投资技巧等都已经得到有效提升，这些都为适时推出融资融券交易 相关业务创造了比较有利的条件。 融资融券交易业务的研究比较集中体现在相关业务交易模式上。融资融券交易业务 模式的选择中最根本决定于融资融券交易业务授信模式选择上。 国外或地区现行的交易授信模式主要有3 种：市场化信用交易模式( 或称为分散授 信模式) 、集中授信交易模式( 或称为集中授信模式) 和中间型信用交易模式( 或称为双轨 制授信模式) 。3 种模式各有特点、各有优势，每种模式的选择都同其所在国家和地区的 法律法规健全的程度、金融证券市场的完善程度、证券市场中的参与者的成熟程度等等 基本条件相匹配。其中，分散授信模式要求证券市场的法律、法规相对健全，金融、证 券市场稳定、完善、证券市场的参与者自律性相对较强。集中授信模式则是针对新兴证 券市场的不成熟等特点，借助半官方的政府信用，在金融、证券机构集中管理方面很有 优势。分散授信模式与双轨制授信模式的主要区别是对证券金融公司的职能定位，两者 区别为证券金融公司在分散授信模式中职能相对专一，证券金融公司在双轨制授信模式 中职能有所扩大，突破了原有的业务模式。 我国的证券市场处于初级阶段，采用集中授信交易模式最为合适。 融资融券交易业务本身天然具有风险，具有杠杆效应，信用放大功能，针对于此， 对融资融券交易业务本身的规则制定、对融资融券交易业务的监管必须与普通证券交易 有所不同。 2 0 0 8 年1 0 月，中国证监会宣布启动融资融券交易业务试点以来，融资融券交易业 务一直深入推进，原因有很多方面，争议的焦点存在于试点办法中没有提及融资融券交 易业务授信模式的选择，这一关键的因素的忽略使试点中的如对融资融券交易业务中的 法律、法规关系界定不明确，风险收益不对称等问题存在。因此，在基本交易制度上明 确集中授信交易模式，在具体操作上结合我国证券市场的实际情况，借鉴有利于我国证 券市场的相关国外或地区经验，稳步推进才是合理解决之道。 1 2 文献综述 1 2 1 国外或地区研究文献综述 融资融券交易业务信用交易在法律、法规上得到规制已经有近百年的历史，融资融 券交易业务的相关理论的研究在国外或地区比较成熟，形成了各具特色、不同风格的信 一4 一 大连理工大学专业学位硕士学位论文 用交易模式，许多国家或地区将自身证券市场特点结合对证券信用交易的分析，进行了 相关制度的精心设计。欧美信用制度相对健全，金融、证券市场相对发达，投资银行等 相关机构的内部控制制度比较健全，进而形成了市场化、自主性很强的分散授信模式。 在分散授信模式这种模式下，监管机构只针对融资融券交易业务运行的规则进行统一的 制度安排，执行监督信用交易风险的任务，其余为市场主体自律的业务风格。日本的情 况就截然相反，战后的日本考虑自身的情况同时借鉴了美国的思路，选择了集中授信的 融资融券交易业务模式。通过证券金融公司的设立，赋予其垄断地位，专门负责对相关 证券公司价款或证券业务中的证券不足等事项的转融通业务服务，在具体操作层面上形 成“普通投资者一相关证券公司一证券金融公司一金融厅四个层面的机构配置。这种 明确职能分工的组织结构模式，即符合证券监管要求，又便于证券监管，同时与证券市 场的欠发达相匹配。在借鉴日本的融资融券交易业务经验基础上，韩国和台湾地区也完 善了自己的交易模式，建立了“双轨制 的集中授信融资融券交易业务模式。如今这些 模式都经受住了证券市场的检验和考验，证券信用交易的正面功能发挥了积极的作用。 可用于融资融券交易业务的相关证券品种和种类逐渐多样化、复杂化，从开始的集中证 券市场和柜台证券市场上市的部分股票品种，扩大到后来的为基金、债券及凭证、e t f 等等品种。融资融券交易业务中融资的交易量已经大于融券的交易量，本质就在于融资 融券交易业务具体操作中便利性、款券来源的丰富性和差异化。近年来拌随着证券借贷 等相关市场的迅速崛起，融券的交易额也有所提升。 融资融券交易业务的理论研究在国外或地区中对不同操作规程、交易模式、风险监 控等方面的理论也相对成型。k i n g 等学者的具体实验结果揭示了卖空机制对价格泡沫的 产生没有显著的影响，并没有起到稳定价格的作用【4 j 。 自从引入证券信用交易进入证券市场后，对融资融券卖空交易对股市稳定的关系上 并没有一致的结论国外或地区的学者也展开了一系列的研究。其中s e n c h a c k 和s t a r k s ， f i g l e w s k i 和w e b b 根据不同股票中是否有期权在交易所上市交易等的研究，卖空有期 权上市的股票对证券市场中的股价下跌的影响微弱1 5 j 。 保证金调节对证券市场之间的关系也是国外或地区的研究主要集中所在，哈杜威利 斯( h a r d o u v e l i s ) 提出证券保证金的比率大小与证券市场的波动程度之间在统计上存在 负相关的关系，适度提高保证金的比率能减小证券市场的波动性，并利用线形回归模型 进行研究f 6 1 。显示表明日本的不同证券投资群体对保证金比率变化的反应不尽相同，普 通投资者对于保证金比率变化会产生部分影响。保险公司和部分普通投资者与保证金比 率变动的方向上则呈负向反应，即提高保证金的比率回导致交易的减少，而证券交易所 普通会员的买卖行为同保证金比率的变动方向成正向反应。 我国融资融券交易业务模式研究 m o o r e 也进行了相关研究，保证金比率的适当变化在短期内对证券市场运行有显著 影响，认为监管的部门可以根据证券市场的状况来调整保证金比率1 7 j 。 o f f i c e r 则比较了美国证券市场上的保证金比率变动与股市波动性间的关系，得出保 证金变动的大小并不会直接影响证券市场波动水平，调节保证金比率并不是控制证券市 场波动性的最佳措施【8 1 。k i m & o p p e n h e i m e r 针对日本的证券市场的实际情况，结合相关 数据，对股票的波动性关系的有关方面进行了研究，证券保证金的变化对普通投资者手 中重仓的相关股票波动起不到明显影响1 9 。研究结果显示相同的还有l a r g a y & w e s t ，他 的观点是上调证券保证金比率会对证券市场的运行产生影响【l0 。 另外的一些学者研究表明的结果却是卖空机制在很大程度上起到了稳定证券市场 波动的作用。 研究卖空交易与股票股价之间的关系典型的学者有w o o l d d g e ，他发现融券交易对 证券市场上的流动性有积极的正面贡献，证券交易中的融券行为也不会造成股价的快速 下跌，从事融券相关交易的群体也无法取得超额报酬1 1 1 j 。而j a m e sj a n g e l 研究了证券 市场中股价下跌与卖空交易相关性与否，并且以纽约交易所的1 4 4 种股票做为研究模型， 证明拥有卖空机制的市场中，证券市场波动的根源并非是卖空机制，卖空机制不会对证 券市场的波动造成很大影响，从其他角度反映出卖空机制同证券市场中的股票的股价没 有协同关联性u 引。 在对查验各股收益率的负收益极端值分布情况以及各股和证券市场收益率的相关 度来表明问题的a r t u r o b r i s ，e t a l ，通过实证表明，在放开股票卖空的证券市场中，负收 益率极端值的分布频数要低很多，证券收益率的波动性总体上要小很多，再一次表明卖 空交易机制部分起到了稳定证券市场的功划”j 。h a z e md a o u k 和a n e h a d ac h a r o e n r o o k 对1 1 1 个证券市场( 新兴国家证券市场8 8 家、发达国家市场2 3 家) 2 0 0 3 年的实证基础 上发现：在发达市场国家中允许卖空交易的证券市场中，其股票收益总的波动性同新兴 市场国家做比较显示，比不允许卖空交易的新兴证券市场国家要小，放开卖空交易的证 券市场发生危机的比率并不比不允许卖空交易的市场要大1 1 4 1 。 1 2 2 国内研究文献综述 由于我国融资融券交易业务还没有正式开展，国内对融资融券交易业务的研究也刚 刚起步，主要集中在融资融券交易业务模式设计，对证券市场整体的影响，是否了解和 把握融资融券交易业务模式的特点和风险，以现有的证券市场情况是否可以接受融资融 券交易业务模式，以及用哪种模式更适合我国证券市场，证券公司、证监会等部门和组 织是否有能力去控制风险等方面展开研究。 6 大连理工大学专业学位硕士学位论文 黎元奎于2 0 0 3 年提出了直接采用分散授信模式的观点。认为我国证券市场具有后 发优势，对融资融券交易业务模式选择进行了详细比较分析，同时提出了先行试点再后 继铺开的想法【1 5 】。 深圳证券交易所的陈建瑜于2 0 0 4 年从政策法律、法规，证券市场环境，证券市场 主体、技术信息系统以及证券监管手段等方面，对开展融资融券交易业务的可行性进行 全面阐述和评价，提出了在证券融资融券交易业务模式上，采用过渡性的半专业化的模 式，成立独立的证券金融公司，隔离银行和证券市场，并提出了很多在我国开展融资融 券交易业务中可能遇到的f - j 题，对于资本市场的完善具有十分重要的意义 1 6 o 杨朝军 等人把卖空机制有机的划分为三种：统一授信模式、分散授信模式和集中竞价模式。认 为我国从卖空机制的角度适合集中竞价模式，并对几种进行了分析、比较，认为我国融 资融券交易业务应该是集中式授信模式【l7 。 谢识予从反面说明了开展融资融券交易业务的必要性，不允许信用交易的证券市场 会有强烈的投机趋向，政府需要时常干预，这是我国证券市场长期以来稳定性弱，过热 过冷循环很难以摆脱的根本原因【i 引。 徐海涛对卖空限制进行实证分析，通过选取了有代表性的2 9 个国家或地区的证券 市场上有代表性的市场指数收益率，作为整体证券市场收益的衡量水准，表明证券市场 如果对卖空限制的越严厉，其证券市场收益的波动率也相对较高，换句话说卖空机制限 制了市场的波动程度【1 9 1 。 吴晓灵于2 0 0 8 年提出加快推出融资融券交易业务，进而为股指期货交易打下良好 基础，改变现有证券市场单边状态，在一定程度上可减少股价过度波动性1 2 0 。杨朝军、 廖士光2 0 0 4 年利用g r a n g e r 因果检验方法和协整检验方法表明了我国台湾股市1 9 9 8 年 8 月至2 0 0 4 年2 月的股票价格与卖空机制之间的关系，结果证表明：证券市场的波动加 剧不是卖空机制导致1 2 。 1 3 论文框架及技术路线 本文主要通过理论剖析和比较分析的方法论述我国开展融资融券交易业务的可行 性和必要性，采用比较分析对国外或地区的融资融券交易业务模式进行比较、分析，结 合各自证券市场的条件分析各自特点，同时论述我国采用集中授信制模式的原因和基本 思路。鉴于我国目前融资融券交易业务还没有开展，缺乏数据作为实证，所以选用了定 性分析法对融资融券交易业务可能存在的风险特征及防范手段进行简单的阐述。 本文以我国融资融券交易业务模式研究为主要对象。共分为四大部分，第一部分是 绪论，主要介绍本文的选题背景及选题意义，并就国外或地区和国内关于融资融券交易 我国融资融券交易业务模式研究 业务的结论进行梳理。第二部分，对我国开展融资融券交易业务的需求进行定性分析， 阐述了其必要性和可行性。第三部分，通过比较分析的手段对目前国外或地区几种常见 的融资融券交易业务模型进行比较、分析，剖析各自的特点和适用条件。第四部分，通 过国外或地区融资融券交易业务模型比较分析的结论，然后在此基础上，分析我国融资 融券交易业务可行的运作模式，规划我国开展融资融券交易业务的合理模式并进行我国 融资融券交易业务模式设计，并提出保障融资融券交易业务模式运行的措施和建议。 本文的研究路线图如图1 1 所示。 第三部分：国外融资融 券模式进行比较、分析 介绍论文的选题背景，对国外、国内相 关理论文献进行回顾和综述 进行比较、分析，剖析各自的特点和适 用条件以及风险控制相关理论 第四部分：规划我国开展融资融券交易业务的合理模式并 进行我国融资融券交易业务模式设计，并提出保障融资融券交 易业务模式运行的措施和建议 图1 1 研究路线图 f i g 1 1 t h er e s e a r c hr o u t e 一8 一 日 日 大连理工大学专业学位硕士学位论文 2 我国开展融资融券交易业务的必要性和可行性 国外或地区经验表明：融资融券交易业务的意义在于打通了资本市场和货币市场。 最深远的影响在于引入的卖空机制从根本上改变了我国证券市场多年以来单边的格局， 使普通投资者也能在证券市场下跌的时候得到盈利的机会，通过卖空机制和杠杆交易， 使得普通投资者放大资金有效规模，获取较大的实际利润而使用较少的成本资本，融资 融券交易业务对进一步完善股价的形成很有帮助，可以很好的平抑证券市场的波动性。 融资融券交易业务者必将成为证券市场上很活跃的的有机组成部分，对信息的快速反 应，对证券市场中股票的合理定价将起到很大促进作用，融资融券交易业务也将对活跃 证券市场交易，增加证券市场资金供给产生重大影响。 2 1我国开展融资融券交易业务的必要性 随着我国证券市场的不断发展、不断完善，基于综合的角度考虑其安全性、流动性、 盈利性不同组合的考虑基础，开展此项业务，对完善并发展门类、品种齐全的资本市场 交易工具和品种将能产生深远影响。通过融资融券交易业务不但能有效得拓宽现有证券 业务融资渠道，而且增加证券市场得流动性和完整性，对完善资本市场结构等方面作用 明显。国外或地区证券市场的发展表明：普通投资者在进行证券交易时，可以采用以现 货为品种的交易方式，也可以采用以信用为基础的融资融券交易业务方式。 2 1 1沟通资本市场与货币市场和释放证券市场风险的作用 资本市场现在基本上是以银行这个行业为主，货币市场以相关证券公司为主。资本 市场和货币市场是两个可以说：既相对独立又紧密相关的两个子系统。 两个市场间市场的割裂将不可避免地产生在两个系统中的风险积累，如果风险积累 长期得不到排遣，将使整个金融市场的风险过度积聚，甚至危及整体国民经济的发展。 如券商挪用客户保证金、银行资金违规入市及向客户融资融券进行非法交易等，于是违 规事件时有发生且屡禁不止，证券市场因其高额回报所引致的对资金的大量需求得不到 很好地解决，人为的割裂非但不能解决这种矛盾，反而会引发更大的风险和危机，这些 状况说明我国的资本市场和货币市场都已具有相互渗透的需要和冲动。 开展融资融券业务不仅可以为普通投资者提供融资，还能释放证券市场的整体风 险，给证券市场带来新的资金增量，对整个证券市场产生积极的推动作用。而卖空机制 的引入有利于释放证券市场的风险，将改变原来市场单边市的局面。 一9 一 我国融资融券交易业务模式研究 通过开展融资融券交易业务业务，逐步放开对资本市场和货币市场的管制，沟通资 本市场和货币市场，使银行资金能合法、受控制地进入证券市场，释放和缓解整个金融 系统的风险。 2 1 2 完善现有证券市场交易机制和价格稳定器的作用 融资融券交易业务属于信用交易，同时作为一种双向交易工具，信用交易可利用保 证金比率这一杠杆，有助于资本市场规模的扩大和资源配置优化效率的全面提高，有效 地放大参与证券市场交易的资金量。 融资融券交易业务提供了股票做空机制，使普通投资者在震荡市和单边市的行情中 也能找到投资机会，从根本上改变了我国股票市场一贯的“单边市，完善了证券市场 的基本交易制度，。使证券市场中股票价格趋于合理，多方和空方的博弈更加均衡，有 利于形成证券市场内在的稳定机制。 通过加强融资融券交易业务余额的信息披露，揭示了普通投资者进行融资融券交易 业务是信用交易还是现金交易，来实现市场的自我调整。将有助于普通投资者规避过度 投机的风险，从而做出独立判断，便于了解证券市场整体状况。 在完善的证券市场体系下，引入并坚持做空机制的能效，丰富其内涵，同时公开披 露融资融券余额是其中的重要参考指标之一。通过融券卖空机制就可以改变供求比例， 大幅度增加股票的供应，当投机氛围过于加大的时候，管理层对保证金比例做适时调整， 直接改变市场供求，通过提高整个市场或单个股票的维持保证金比例，从而促使市场降 低投机气氛，同时也是向证券市场提示了风险信息，还原价值规律在股价形成机制中的 主导作用，融资融券交易业务具备价格稳定器的作用。 2 1 3 完善市场的价格发现功能 融资融券交易业务有助于完善股价的形成机制，平抑证券市场的波动性。参与融资 融券交易业务的普通投资者也是证券市场中最为活跃的交易者，普通投资者可通过融资 融券交易业务中的融券卖出方式沽出股票，从而促使股价下跌，防止证券市场过度投机， 反之，可通过融资融券交易业务中的融资买进方式购入股票，进而使股票价值低估的现 象得到抑制，从而促使股价上涨。 融资融券交易业务对信息的快速反应、对市场机会的把握和对股价的合理定位都会 起到完善证券市场的价格发现功能，积极促进证券市场整体健康发展。 2 1 4 改善融资渠道有效性不足 大连理工大学专业学位硕士学位论文 我国目前的货币市场由于相关的交易工具品种少、规模相对落后、交易还不规范， 尚不能很好地满足我国相关证券公司的融资需求，但从美国、台湾等国家或地区的融资 融券交易业务制度看，相关证券公司的债务融资渠道主要来自银行、货币市场和证券金 融公司。同业拆借市场上作抵押的品种不是融资的证券品种，而且银行出于自身安全性 考虑对融资融券交易业务中的融资额度有比较严谨的约束，融资风险相对比较高，所能 获取的资金很有限。证券质押融资一定程度上具有部分风险，尤其是银行端还很难对普 通投资者融资取得的资金把握其所投方向、很难对相关证券公司融资取得的资金投向进 行有效的监控。因此，我国证券市场由于其本身的缺陷性或政府管制行为，现有的几种 融资渠道都不能很好地满足相关证券公司对资金的需求。因此，改进现有的融资手段， 适时开展融资融券交易业务能有效扩展现有的资金融资渠道。 对证券市场的健康发展带来很大危害的地下信用交易具体表现在：信贷资金违规流 入证券市场，使得证券市场变得异常复杂、监管就很难到位；相关证券公司面临信用风 险大市场监管成本大，市场为此付出的成本也大。因此，改进现有的融资手段，有效扩 展现有的资金融资渠道，形成统一相通的金融市场，有效化解信用风险，是我国证券市 场迫切需要解决的问题。 2 1 5 增强相关证券公司盈利渠道并且提升其控制风险和业务创新能力 融资融券交易业务的做空机制为券商自营业务和套期保值提供了可能，为相关证券 公司提供了竞争的手段，进而改善相关证券公司的整体素质。风险与收益状况完全取决 于相关证券公司自身的竞争力。可以衍生出更多的产品创新机会，并极大地提升了券商 的业务创新能力和风险控制水平，同时，这会促进券商的良性竞争，优胜劣汰。 引入融资融券交易业务还能较大的提高证券交易活跃性，根据国际相关经验，经纪 业务收入中融资融券交易业务一般能给相关证券公司带来3 5 左右的经纪业务收入增 长。 融资融券交易业务本身也可以成为相关证券公司的一项重要业务。融资融券交易业 务在增加相关证券公司收入的同时，也是对券商风险控制能力的检验。虽然在我国的融 资融券交易业务制度得安排下，融资融券交易业务中得融资带来的利息收入会相对有 限，但无论如何，在目前我国融资融券交易业务刚刚引入的相当一段时期内，都会给相 关证券公司提供一个新的赢利渠道。信用交易给相关证券公司提供了一个竞争的砝码， 相关证券公司在业务开展过程中也将经历一次洗礼，优质相关证券公司将进一步提高其 信誉度，风险与收益状况完全取决于相关证券公司的竞争力。目前我国相关证券公司的 我国融资融券交易业务模式研究 业务收入主要来自于经纪业务，经纪业务收入的主要来源就是交易手续费，从而从相关 证券公司大军中脱颖而出，成为行业的领跑者。 综上所述，融资融券交易业务是一个完善的证券市场不可获缺的组成部分，开展融 资融券交易业务是我国金融体系日臻完善、走向成熟的必由之路。 2 2 我国开展融资融券交易业务的可行性 目前阶段，我国证券市场经过相关证券公司综合治理、大力发展机构普通投资者、 股权分置改革、提高上市公司质量等系列升级，已经出现了一大批符合融资融券交易业 务的上市流通证券标的，普通投资者的投资经验和风险承担能力也在不断增强，部分大 型相关证券公司的风险控制、内部管理的能力和水平有了跨越，证券市场的基础性制度 建设得到了有效提高，因此，开展融资融券交易业务的基本条件初步具备。 2 2 1法律、法规制度障碍基本消除 我国推行融资融券交易业务的最大障碍在于法律障碍。2 0 0 6 年1 月1 日生效的新 证券法修改了老的法律相关条文，这就为融资融券交易业务开展打下了伏笔。近年 来，我国金融和证券业在实践中不断创新，老证券法第三十五条规定相关证券公司 不得从事向客户融资或者融券的相关证券交易活动，在部门行政规范上对证券融资融券 交易业务进行了有益的探索，部分突破了法规上的禁锢，新证券法修改为：“相关 证券公司为客户买卖证券提供融资融券交易业务，应当按照国务院的规定并经国务院证 券监督管理机构批准 ，为我国开展证券融资融券交易业务提供了重要的法规依据。 2 0 0 6 年7 月，证监会发布了相关证券公司风险控制指标管理办法中对相关证券 公司保证金、资金来源、风险准备等作了规定，规定同时指出符合条件的相关证券公司 可向客户融资融券交易业务田j 。 银行领域三大法的修改与制定，从发展的眼光来看，当市场发展到一定规模后， 为开展证券融资融券交易业务在法规上提供了可能，也为商业银行从事证券事务提供了 空间。 2 2 2 市场基础基本具备 证券行业经过十余年的迅速发展，我国证券市场的构成依然还是以个人普通投资者 为主体，以基金和机构为重要组成部分的投资主体，无论从上市公司的质量、数量，市 场总体规模以及普通投资者人数，增长都很快。随着金融和证券市场规模的增大，证券 市场多年的起伏使普通投资者得到了充分的洗礼，风险意识大大增强。使得证券市场整 体上抵抗系统和非系统风险的能力大大增强，从而为开展融资融券交易业务提供了很好 大连理工大学专业学位硕士学位论文 的现实条件。我国证券市场中得监管理念从关注、控制股市走势到提高到引导上市公司 资质和规范市场运作方面，为普通投资者树立了价值型投资理念。包括但不限于投资基 金、券商集合理财、q f i i 、保险基金等的成功运作引进。其中机构投资者的培育和成长， 无不为证券市场的理性投资提供了参考。推出融资融券交易业务的市场基础具备，普通 投资者风险意识显著增强。 2 2 3 技术条件基本具备 融资融券交易业务是以现货交易为基础，由于具有信用交易的特点，在交易、清算、 交割等方面与现货交易有共性，有区别于现货交易的特殊要求。比如融资融券交易业务 中的客户与券商和券商与其它金融机构的信用关系、融资融券交易业务中的保证金的维 持比例计算和涉及客户资信的调查和评级等方面，其涉及的数据更多，面更广，在操作 技术上也就更为复杂，实时性要求也更高。当然，适应融资融券交易业务对技术上的高 要求，实施融资融券交易业务还需要对以上提到的几方面技术进行配套与整合，证券融 资融券交易业务要求建立完全净额结算模式，同时还要改进现行的证券登记结算制度， 融资融券交易业务中相关证券公司与投资人完成股份与资金的最终结算的二级托管制 度，结算公司与相关证券公司进行股份与资金的净额清算交收。 2 2 4 相关证券公司初步具备从事融资融券交易业务的条件 我国证券公司经过十多年的发展，技术水平不断改进、内部控制日趋完善、规范化 程度日益提高，初步具备了从事融资融券交易业务的资质。为融资融券交易业务的推行 提供了技术上的实践经验或教训。融资融券交易业务中相关证券公司承担了对客户信用 交易活动的直接监管、面临各种风险。为了对融资融券交易业务中各方风险进行控制， 相关证券公司及其营业部建立了相应的操作规程。相关证券公司自律能力的高低、实力 的强弱也是开展证券融资融券交易业务的重要条件之一。 2 2 5 监管体系基本完善 证券融资融券交易业务涉及到银行业、保险业和证券业等牵涉到货币市场、保险市 场和证券市场三个市场的联动，这就对金融监管当局提出了进一步要求。我国现在已经 形成了包括证监会集中监管、证券业协会、交易所一线监管以及相关证券公司自律管理 的较为完善的四级监管体系，监管者通过查处证券交易中的透资行为、三方贷款协议等， 提高了监管协调性和整体效率。在分业经营、分业监管模式下，融资融