（产业经济学专业论文）金融结构演进与投资基金制度.pdf

1 金融结构演进与投资基金制度 摘 要 资源的使用效率是影响经济增长与发展的决定性因素 而金融体 系对经济增长的贡献则恰好在于其提高资源使用效率的能力 金融效 率基本上又取决于金融结构和金融制度安排 由此可见研究适应现代 化经济发展的金融结构和金融制度安排具有普遍性意义 具体到我国 而言一些学者的大量研究表明我国经济增长和发展来自于金融结 构优化和金融效率提高的贡献份额很小金融体系结构存在较多问 题因此借鉴国外的成熟经验并上升到理论高度 研究促进金融结构 优化的金融制度安排具有重大的现实意义 本文主要研究内容概述如 下 1 鉴于投资基金制度对美国现代金融发展起到极为重要的作用本 部分介绍了投资基金制度的概念及投资基金制度的形成 研究了投资 基金制度的本质特征 将投资基金制度与其他金融制度加以比较 论 证了投资基金制度的相对优越性探讨了投资基金对于改善金融结 构提高金融体系资源配置效率的积极作用 说明投资基金制度是适 应现代经济金融发展 促进金融结构优化 提高金融体系效率和资源 配置效率的新型金融制度 2 2 根据戈德史密斯关于世界各国金融发展道路趋同性的研究结论 借鉴现代美国金融结构发展和金融制度安排的经验 介绍了美国投资 基金发展历程的五个阶段 重点说明了投资基金如何推动美国金融结 构的变迁并提出了我国发展投资基金制度对于完善我国金融结构 提高我国金融效率 进而促进我国经济长久不衰具有深远的现实意义 的观点 3 首先介绍了我国金融体系的结构性缺陷问题其次说明了我 国市场经济发展的现状对我国金融体系提出的新要求和我国金融体 系面临的全新外部环境 最后 明确提出投资基金制度是有利于金融 结构优化和效率提高的现代金融制度 是我国未来金融体系中的一种 新型的 最重要的金融制度 我们应从这一战略高度来发展我国投资 基金制度 重构我国金融体系 并以此推动我国金融结构的改善和优 化 4 针对目前我国投资基金发展存在较多问题的情况通过对比美国 投资基金在发展初期和 9 0年代以后的不同表现分析投资基金健康 发展所需的条件提出了发展我国投资基金的几点建议 关键词 投资基金制度 金融结构 金融效率 经济发展 1 abstract the service efficiency of resources is a decisive factor of the economic growth and development, and the contribution of the financial system to economic growth lies in its ability of improving the service efficiency of resource, financial efficiency basically depends on again the financial structure and the arrangement of monetary system, so studying the financial structure and the arrangement of monetary system which adapts to the modern economic development is meaningful universally. as far as our country is concerned, a large amount of research of the scholars indicates: the share of our country economic growth and development coming from the develop of financial structure and financial efficiency raise is very much little, at the same time, there are more questions in financial system, so draw lessons from foreign maturity experience and rise to the height of theory, it has great realistic meanings to study the arrangement of monetary system. the main research contents of this text are summed up as follows: 1, seeing that the system of the investment funds plays an extremely important role to u.s.a.s modern financial development, this text has introduced the concept of the system of the investment funds and the forming of the investment funds system, 2 has studied the essential characteristic of the system of the investment funds, has compared the system of the investment funds with other monetary systems, has proved the relative superiority of the system of the investment funds and has probed the investment funds role of developing financial structure and improving the financial efficiency. as a result, the system of the investment funds is a new-type monetary system which meets modern economy and finance development, promotes financial structure optimization and improves financial system efficiency. 2, according to goldsmiths research conclusion about the homoplasy of financial development path of countries all over the world, use the experience of modern u.s.a. about financial structure development and the arrangement of monetary system for reference. this part has introduced the five stages of american investment funds development course, has explained especially how the investment funds promoted the changes of u.s.a. s financial structure. using the american experience for reference, has proposed that developing the investment funds system of our country could perfect the financial structure of our country, raise the financial efficiency of our country, and then promote the development of the economy of our country constantly. 3, first of all, introduced the structural defect question of the 3 financial system of our country. secondly, has proved the financial new demand presented by the current situation of our countrys market economic development and the new external environment condition. finally, presented the view that the system of the investment funds is a kind of new-type, most important monetary system in the future financial system of our country, we should come to develop the system of investment funds of our country from this strategic height, construct the financial system of our country again, and promote the financial structure of our country with it. 4, at present, more questions exists in the development of investment funds of our country. this part has analyzed the necessary terms, which make the investment funds developing healthily through comparing the different behavior between the initial stage of the investment funds and the stage after 1990s, and propose some suggestions about the development of the investment funds of our country. keywords: financial structure, the system of investment funds, financial efficiency, economic growth 1 第一章 研究金融结构及金融制度安排的意义 第一节 金融体系建设对经济发展具有重要作用 西方经济理论中 资本积累是经济增长与经济发展的一个重要因素 所谓资本积累是指 可投资额中转化为与社会需求相一致的实物投资 其中 可投资额收入总额储蓄率储 蓄的金融资产转化率通常在一定的收入水平下收入中消费与储蓄的比例和储蓄的金融 资产转化率是不断变化的首先当由储蓄而转化成的金融资产收益率高时人们会减少消 费或推迟消费而增加储蓄即提高储蓄率相反则会增加消费降低储蓄率其次在考虑 风险的情况下 当非货币的金融资产的收益率高时 人们会减少对储蓄中货币部分的持有量 而增加非货币的金融资产的持有量从而提高储蓄的金融资产转化率相反人们会增加储 蓄中的货币部分的持有量而减少非货币的金融资产持有量 进而使储蓄的金融资产转化率降 低 提高储蓄率与储蓄的金融资产转化率可以增加可投资额 即可增加一国可用于投资的资 金总量投资总量的扩大并不一定能导致经济的增长与发展在其他条件相同的情况下对 一国经济发展尤其是资金供给相对更短缺的发展中国家来说 更重要的是资金的有效利用程 度也就是资金的有效转化率而且根据上述对可投资额影响因素的分析,我们可以看出决 定可投资额总量的根本因素主要是非货币的金融资产的收益率 而非货币的金融资产的收益 率的高低主要取决于可投资额的有效转化率 因而 全社会可供投资的资金总额转化为实际 资本的总量也就是资本积累总量主要取决于可投资额的有效转化率由以上分析可以得 出收入总额储蓄率储蓄的金融资产转化率可投资额的有效转化率是影响经济增长与 发展的重要因素其中可投资额的有效转化率是最主要的决定性因素 那么金融体系对于提高可投资额的有效转化率起到怎样重要的作用呢 金融体系作为交易商品化货币的媒介处于资金筹集资金配置的双重地位引导着社 会资金的运动进而引导着社会资源的配置金融部门是一个独立的市场利益主体必然对 所筹集资金的投资对象进行分析 将所筹集来的资金转移到最有效率的投资项目上和最能有 效利用资金的投资者手中 从而使贷放出去的资金能够形成有效的社会资本积累 实现价值 增值并按期索回 在向资金最终供给者支付了资金使用代价的基础上 谋求自身利益最大化 金融部门对资金的配置效率决定了可投资额的有效转化率 资金配置的高效率带来的非货币 的金融资产的高收益率使人们减少或推迟消费转向储蓄的同时 增加储蓄中的非货币的金融 2 资产部分而减少货币资产部分进而提高了储蓄率和储蓄的金融资产转化率由此可见金 融部门对资金的配置效率决定了既定收水平下的资本积累的规模与质量 同时 良好的资源 配置效率反过来又提高了国民收入水平 从而进一步刺激储蓄与投资的增加 即提高了资本 积累的流量规模的不断扩大使一国经济处于不断增长和发展之中富国和穷国的最大差 别在于他们使用资源的效率方面而现代金融制度不断发展的作用在于货币资金的集聚 分配方式及使用效率金融体系对经济增长的贡献则恰好在于其提高资源使用效率的能力 提到金融体系与金融效率就引出了金融结构与金融制度安排 因为金融效率基本上决定 于金融结构和金融制度安排不同的金融结构和金融制度安排的资源配置效率能力是不同 的其对一国的经济增长和发展起到至关重要的作用 由此可见提高金融效率 建立适应经济发展的金融结构和金融制度安排是促进经济长期 健康稳定发展的关键因素 对金融效率 金融结构与金融制度安排的研究成为金融界的永恒 课题 具体到我国而言我国的金融体系还存在很多问题无论是从与发达国家比较而言还 是从适应和促进我国现阶段社会主义市场经济的角度来讲 都与较优化的金融体系存在着较 大差距从研究我国目前金融体系结构及金融制度安排的角度探讨如何提高我国金融效率 化解我国金融体系面临的主要问题具有重要的现实意义 下面就对我国金融体系存在的主要 问题加以介绍 第二节 我国金融体系现存问题较多 虽然我国的金融业经过 20 年的改革与发展已建立了国有银行非国有银行非银行 金融机构证券公司保险公司等多种金融机构并存的多元化市场格局但银行特别是国有 商业银行垄断金融市场的格局尚未打破 大量的金融资源通过银行体系进行低效配置 金融 体系中间接融资比例很高直接融资比例较低尽管我们提倡逐步扩大直接融资的比例 降低间接融资的比例但近 10 年来证券市场经历过多次动荡筹集资金近 8000 亿元但 贷款却增加了 8 万多亿元与此同时我国的货币市场与资本市场股票市场与债券市场的 发展都存在着明显的结构失衡 既有的金融体制改革虽然各个方面都已涉及但体现为急剧的简单的量的扩张大 量的金融资源通过原有的方式与渠道进行低效配置 并未使金融结构与金融制度安排发生实 质性变化银行系统不仅提供短期信贷而且提供了大量的中长期资本资本市场的长期资 本供给职能不能正常发挥 总之 我国的金融体系结构及金融制度安排依然处在不合理状态 3 一些学者比如张杰易纲的大量研究表明我国经济增长和发展来自于金融结构优化 和金融效率提高的贡献份额很少即金融增长并没有带来金融发展和金融深化一般而言 一国特定的金融制度框架从根本上界定着金融发展的空间 在其他因素不变的前提下 金融 发展的绩效基本上取决于金融制度金融发展的进程在很大程度上决定于金融制度的适应 性1969 年美国经济学家戈德史密斯出版了金融结构与金融发展一书他认为金融 发展就是指金融结构的变化研究金融发展就是研究金融结构的变化过程和趋势 由此可见面对经济金融全球化的大趋势为促进我国经济持续快速健康发展 迎接来自世界范围的激烈竞争 我国金融业尽快建立与社会主义市场经济发展相适应 与国 际水平接轨结构合理的金融结构和金融制度安排是当前的一项十分紧迫的任务 美国的金融发展代表了世界金融的发展趋势而投资基金在现代美国金融发展的历程 中起到了非常重要的作用 本文试图对投资基金制度及其对金融结构优化的作用进行深入研 究 借鉴美国金融发展的经验探讨适合我国市场经济运行 促进我国金融结构优化的金融制 度安排 4 第二章 投资基金制度在当代金融结构中的地位日益重要 第一节 投资基金制度介绍 一投资基金制度的形成 由于本文试图将投资基金作为一种金融制度安排进行分析研究 就有必要对制度及金融 制度的概念有所了解而后对投资基金制度的内涵作出明确界定 制度是一个涵盖面非常广含义极为丰富的概念按照通常的一般的理解制度是 一系列被定义出来的规则服务程序和行为的道德伦理规范诺思经济史中的结构与 变迁第 225226 页上海三联书店1994 年制度是在社会经济活动中由社会强制执 行的正式的社会行为规则以及同样规范着人们行为的习惯道德文化传统等非正式规 则的总和樊纲社会博弈与制度建立载中华工商时报1994 年 12 月 6 日制 度的基本内核在于 制度是具有强制性或约束性的规则和人们习以为常的惯例或规范化的行 为方式制度通过提供一系列的规则正式的和非正式的界定人们的选择空间约束人们 之间的相互关系从而减少竞争的不确定性和交易费用 具体到金融制度又是怎样定义的呢 首先要明确金融的概念所指狭义的金融就是指货币资金融通是货币的买卖广义的 金融包括以货币或货币索取权形式存在的金融资产的流通 是 货币流通和信用活动以及与 之相关的经济活动的总称黄达刘鸿儒张肖 主编中国金融百科全书上册第 198 页经济管理出版社1990 年我们这里所研究的金融指的是广义的金融接下来结 合金融和制度的概念来界定金融制度 金融制度是在金融活动中有关当事人之间发生经济关系 进行金融交易活动的一种方式 和一整套行为规则金融制度通常包括金融机构金融工具金融市场支付体系和有关规 则等方面的内容 它为金融交易活动提供了激励和约束机制 界定了人们交易过程的选择空 间降低了交易成本并通过为人们之间的金融行为进行预期为人们之间是否发生金融交 易提供了判断基础 从金融发展的历史来看 人类任何一种制度化的金融制度都是在市场力 量自发产生发展起来的非制度化金融制度经过一定时期后而进入金融当局的监管范围 成为制度化金融制度 狭义的投资基金是指一种基金证券 即由投资基金组织向社会公开发行的证明持有人按 5 其持有份额享有资产所有权 收益分配权和剩余资产分配权的证券凭证 广义的投资基金是 指按照共同投资共享收益共担风险的基本原则运用现代信托关系的机制以基金方式 将各个投资者彼此分散的资金集中起来 交由投资专家运作和管理 主要投资于证券等金融 产品或其他产业部门以实现预定的投资目的的投资组织投资机构和投资制度戴相龙 黄达主编中华金融辞库1041 页中国金融出版社1998 年 根据上述对制度及金融制度的理解 可以认为作为金融制度的投资基金制度 指的是有 关支配投资基金资产管理活动的一系列规则 惯例和组织安排 它通过提供这些规则和组织 安排来界定人们在投资基金交易过程中的选择空间约束和激励人们的信用行为减少 投资基金交易活动中的有确定性降低金融交易费用进而保护投资基金交易各方 的利益促进投资基金交易活动的顺利进行 根据新制度经济学的观点 一项制度创新要经历潜在受益的认识 初级行动集团的形成 创新方案的提出与实施 次级行动集团的形成和制度确立 5 个阶段 投资基金起源于十九世 纪的英国后发展于美国第二次世界大战后在全球范围内迅速普及1868 年 11 月英国 发行了第一支投资基金海外和殖民地政府信托1940 年世界上第一部关于投资基金的 法规投资公司法获得美国国会通过并颁实施1941 年美国又颁布了投资顾问 法这两部法律明确了投资基金的宗旨作用以及动作规范严格限制了投资公司的各种 投机活动特别是确定了投资基金设立管理方面的规则包括信息披露董事会的任命 投资顾问的聘任 销售费用及基金价格的确定等方面的详细规定 这两部法律的颁布实施标 志着投资基金制度的初步确立 投资基金在其产生和发展的初期 主要是作为一种只面向少 数富人阶层而非社会化 非大众化的集合投资的投资工具和投资方式 是一种个别的非正式 的契约关系而投资基金发展到今天与商业银行保险并驾齐驱甚至成为第一大金融产业 以其对现代金融经济活动所产生的重要作用和影响来说 投资基金不再仅仅是一种投资工具 了 而是一种通过向公众出售股份并将所筹集资金用于投资 而将储蓄转化为投资的重要的 金融中介机构 从本质上讲投资基金已经被纳入国家法律法制规范的框架 成为一种正式的 金融制度安排 在我国80 年代随着国民收水平的提高投融资体制改革的深化金融市场的发展 迫切需要增加金融市场投资新品种 而最具吸引力的方案就是设立投资基金 信托受益凭证 等证券的试点1985 年 12 月中国东方投资公司在香港伦敦推出第一支海外基金中 国东方基金1991 年 7 月和 10 月珠信基金和武汉基金分别设立这可以说是我 国最早经批准设立的两只基金1997 年底国务院证券委员会公布证券投资基金管理暂 6 行办法揭开了我国投资基金业规范与发展的新篇章暂行办法的颁布实施同时也标志 着我国投资基金制度的初步确立1998 年以来依据暂行办法成立的基金金泰开元 兴华安信和裕阳引起了人们的普遍关注 二投资基金制度的基本特征 1投资基金制度是依据信托法理来运作的 投资基金制度作为一种受人之托代人理财的财产管理制度无论是契约型基金 还是公司型基金 从其各主要当事人之间所体现出来的法律关系来看 与信托制度中各当事 人之间的关系非常相似而在其运作中也均呈现出所有权与利益相分离基金财产独立性 基金管理有限责任和基金管理连续性等法律理念 既然投资基金制度是一种金融信托制度 我们有必要对信托加以简述 进而分析投资基 金制度的信托机理这样才能更准确的把握投资基金制度的本质 信托是一种为他人利益管理财产的制度是财产所有人委托人将其财产权转移或设 定于有管理能力且可以信赖的人受托人使其为某约定人受益人的利益或特定的目 的管理或处分该财产信托制度就是受人之托代人理财的一种制度设计信托制度 中的信托关系由委托人 受托人和受益人三者之间的权利义务构成 这种权利义务关系是围 绕着信托财产的管理和分配而展开的法律关系 信托财产具有独立性 它与信托当事人三方 的自有财产相分离运作上独立管理并且处于信托三方当事人的债权人的追索范围之外 同时信托财产在法律上是所有权与利益相互分离受托人是信托财产的名义所有人 对信托财产具有占有管理处分的权利这种所有权是不完整的所有权完整的所有权一 般包括占有权管理权收益权和处分权而受托人不能为自己的利益而使用信托财产更 不能将管理 处置信托财产所产生的利益归自己所有 受益人对信托财产具有利益上的请求 权 是信托财产的利益上的所有者 这种信托财产的所有权与利益相分离是信托的最本质特 色 在契约型基金中 基金持有人是基金的委托人 受托管理基金资产的专业机构和受托托 管基金资产的专业机构为基金资产的共同受托人 基金管理人负责按照基金契约的规定 运 用基金资产进行组合投资及时足额向基金持有人支付基金收益计算并公告基金资产状 况履行专业投资人的职责基金托管人的主要职责是安全保管基金资产正确核算基金资 产及时办理基金资产和证券的清算并代表委托人对基金管理人的投资行为进行监督基 金托管人和基金管理人同处在受托人的位置上 但分工不同 这种职责的划分主要是为了避 7 免基金管理人的自益行为以及其他有损基金利益的行为基金的受益人可以是委托人也 可以是委托人通过信托契约指定的其他人 在公司型基金中 以有限责任公司或股份有限公司形式组织起来的投资基金公司是基金 委托人该基金公司或专业基金管理机构是基金管理人托管机构是基金托管人两者共同 构成受托人 基金公司本身若是管理型的可以基金管理人角色管理运作基金资产 基金管理 公司若不是管理型的 则基金公司所募集的基金资产必须委托专业的基金管理公司进行管理 和运作 基金公司的股东即基金投资者是投资基金的受益人 公司型基金在法律构造上有两 层法律关系第一层法律关系发生在投资者和基金公司之间基金公司是依公司法成立 的有限责任公司或股份有限公司 基金投资者是公司的股东 基金投资者与基金公司之间所 体现的是股东与股份公司之间的委托代理关系 第二层法律关系是基金公司作为所有基金投 资者的集团委托人和受益人 与基金管理人和基金托管人签订基金资产管理和保管的信托契 约这与契约型基金中信托契约的法律构架相同 以下对投资基金制度的信托法律关系进行分析 1所有权与利益相互分离投资基金作为一种信托财产一旦有效成立按照基金契约 或章程的规定 基金资产即表现为财产的所有权与利益相分离 基金受托人拥有基金资产的 所有权可以占有管理处分基金财产但不具有基金资产的受益权基金受托人必须妥 善地管理和处置基金资产并将基金财产的利益交给委托人指定的受益人 2基金资产的独立性基金资产与基金管理人和基金托管人的自有资产相分离一个基 金的资产与其他基金的资产相分离 基金财产实行信托财产独立的原则 受托人不得将基金 资产转为自有财产 不得将基金资产用于清偿自身债务 或将基金资产与自有财产进行交易 3责任的有限性一方面基金受托人负有按照基金契约忠实履行职责为基金受益人 管理处置基金资产的义务但是基金受托人在管理处置受托财产的事务中只要没有 违反基金契约忠实地履行了职责即使未能取得基金收益或造成了基金资产的损失基金 受托人也不以自有财产予以赔偿而是由基金受益人承担损失另一方面基金受益人对基 金运用和管理过程中发生的债务 以其所拥有的基金份额为限承担责任 基金受托人必须将 不属于基金资产的债权债务与基金资产的债权债务相分离 非基金资产的债务不得从基金资 产中支付 其债权人不得对基金资产主张权利 基金受托人不得以基金的名义使用不属于基 金名下的资金对外投资更不能从事可能使基金受益人承担无限责任的投资 4基金管理的连续性基金一旦成立在其存续期内不因基金委托人受托人的更迭 而影响其存续 8 2投资基金制度本身是一个完整的制度体系它不但有相应的制度载体如投资基金组织 机构基金资产法律法规而且有严谨的制度结构包括投资基金的产权制度法人治理 制度经营制度内部管理制度和市场退出制度等投资基金制度不仅包括各种旨在维护投 资基金交易的秩序惯例而且还包括社会评价机制以及由国家建立的权威的公正的 司法监督体系 3投资基制度金制度是一种风险分散型的金融制度 第一 投资于基金收益与风险之间是对称的 投资基金制度一方面通过招募说明书说明 投资风格和风险差异 另一方面通过开发不同风险收益的基金品种 为投资者提供了多样 化的选择机会如此投资基金就事先对投资者的风险收益偏好进行细分将不同风险的投 资转化为家庭愿意接受的形式 因而具有高度的风险偏好一致性和合理配置风险的功能 希 望获得高收益而以有能力承受高风险的投资者可以选择一般股票基金或成长类股票基金 甚至可以选择创业基金或对冲基金 低风险的承受能力者可以选择收益风险都相对较低的货 币市场基金债券基金或平衡基金如果投资者认为任何一类基金的风险都难以承受则不 选择基金而选择投资于政府债券和银行存款 第二投资基金的市场价值与基金负债的市场价值相等不会导致风险积累和中投资 基金的负债方是基金券 资产方是具有充分流动性的证券 基金组合投资的证券的市场价值 就是基金券所代表的价值 投资者按基金资产净值可以随时买卖基金券 因而资产与负债之 间在期限 流动性 风险和两边的市场价值都是一致的 实现了风险的合理配置和有效分散 而且基金管理公司既不承诺固定的收益也不承担正常投资的损失收益损失均由投资 者自行分享承担基金投资者若大量进行赎回则会给自己带来更大的损失因而从金融 体系的高度来说基金是一个风险自动分散化解型而非风险累积型的金融机构不会导致 基金制度风险的积累和集中 第三基金以其资金规模进行组合投资分散风险对于一般中小投资者来说进行组 合投资理论上是可以的 但实际上由于受到最低交易量和交易费用的限制 通常是不可能的 而投资基金通过发行基金券募集社会零散资金 汇聚成一支数亿甚至数千亿规模的强大金融 资本并以其资金规模进行多样化的投资组合按不同的比例分散投资到不同时期不同种 类的有价证券和行业以及不同类型 不同国别的金融市场上 一方面通过多样化的投资组合 使不同时期 不同品种和不同地区市场上的投资收益与风险相互抵补 达到风险在不同资产 上的分散化另一方面风险由所有投资者共同分担实现风险在不同所有者之间的分散从 而避免了单个所有者拥有任何一资产所面临的非系统风险可能造成的重大损失 在总体上反 9 风险减少到最低程度 第四公开的信息披露提供给投资者选择的信息开放式基金的随时赎回机制便于使 投资者清楚的辨别自己的投资损益 随时按基金资产净值买卖基金券 这有助于证券市场的 价格回归于正常真实降低泡沫积累导致金融风险的可能性 4投资基金制度是一种更加市场化的金融制度 第一 投资基金制度体现了市场经济所要求的明晰产权关系 基金购买者的资金都是独 立利益的产权主体具有明晰的产权 第二股份制是市场化的产物在投资基金制度中通过发行基金券筹集社会零散资金 组成的投资基金 类似于市场经济条件下的普通股份经济组织 而公司型基金本身就是一个 经营货币资产进行证券投资的金融股份公司是股份制在金融产业中运用 第三投资基金制度体现的是市场化的资源配置机制当投资基金发展到一定程度时 基金管理公司不可能经常在市场上通过短期炒作来实现高收益 它必须以投资于具有良好业 绩及发展潜力的公司的证券来实现较高收益 开放式投资基金的赎回机制对基金管理公司的 运作业绩产生直接压力 这有助于保证基金资金向真正具有发展前景和潜力的成长性市场主 体集中而且规范化的投资基金本身没有任何部门或是地方的局部利益体现的只是资本 要求增值的天然本性 5投资基金制度是一种具有良好治理结构和更加透明化的金融制度 第一投资基金制度体现了基金资产的所有权经营管理权和保管核算与监督权三权 分离的原则 是完全按照市场化运作设计最科学的一种内部治理结构 具有一般公司所不具 备的具有分工协作相互制衡的内部治理机制基金投资人在购买基金券后不再进行具体 的基金操作 基金管理人负责基金的投资运作 基金托管人负责基金资产的保管 实际划转 结算 基金托管人对基金管理人的投资指示的合规性负有监督的义务 且管理人与托管人之 间在一定条件下有相互制约和监督的制衡机制 第二投资基金一经成立按投资基金契约的规定基金资产独立于基金经理人及托管 人的其他资产这就从根本上有效地确保了投资者的利益不受损害 第三基金资产是一种公众性社会性很强的资产基金各当事人的行为对证券市场 从而对金融 经济和社会都会产生巨大的影响 这使监管当局对投资基金各当事人行为的监 督有关信息披露方面比一般企业更严格严格的信息及时披露机制增加了各经济主体的 行为透明度 6投资基金制度是一种货币制度 10 货币就是货币行使的职能斯蒂格利茨经济学下册第 198 页因此能够 行使货币职能的东西 我们都将其视为货币 无论从理论依据还是从各国货币政策的实践中 无论货币所包括内容的层次如何广泛与复杂 其理论依据都是货币的两种最基本职能交 换媒介和价值贮藏两种功能只要某种物品无论是否具有内在价值能够被用来与其他物 品进行交换并被普遍接受能够作为一种购买力贮藏起来并在以后可以继续充当支付手段 那么这种物品就是货币 在货币政策中的货币定义与构成的不断变化中 以资产的流动性作 为区分货币与非货币的标准也是在强调货币的贮藏功能 投资基金制度中的基金券无论是从交换媒介的原生货币的角度 还是从价值贮藏和价值 增殖的衍生货币角度以及从流动性上来看 都可以成为一种像活期存款一样充当交换媒介而 行使支付手段的货币形式 从基金用于支付而作为交换媒介的实践来看 目前货币市场互助基金的持有人已经可以 通过在该基金的托管人商业银行开立账户 并以持有人在该账户上的基金资产为基础开 列支票进行支付 通常货币市场互助基金都与一些商业银行合作 允许基金持有人除购买货 币市场互助基金的股份外还在该商业银行开立账户当基金持有人需要用款时可以通知 货币市场互助基金 出售部分或全部股份 并把款项收入存入他在银行开立的支票存款账户 基金持有人可以用支票支付 500 美元以上的款项 当这种支票的持有人将支票送到银行收款 时 银行将以支票上的金额从基金持有人的账户上转移到支票持有人的账户上 如果基金持 有人的存款余额不足支付时 银行可以通知货币市场互助基金代基金持有人出售一部分股份 来抵付支票款项 虽然目前货币市场互助基金账户的支票签发受到最低额度的限制 但这种 限制没有影响其正常发挥交换媒介的作用而且未来金融体系的发展完全可以取消这种限 制从而使基金账户支票与活期存款支票具有同样的功能目前作为投资基金种类之一的 货币市场互助基金能够具有支付交换的功能随着证券市场和投资基金的发展整个投资 基金在未来将能够发挥充当支付手段和交换媒介的功能投资基金的持有人可以在商业 银行开立账户并通过此账户进行基金的买卖并在需要用款时可以以基金的净资产值的 相应比例签发支票进行支付从而使基金成为类似于银行存款货币的基金货币 从价值贮藏与价值增值的角度来说 投资基金制度下的基金券的收益不仅优于无息的现 金和活期存款也优于付息的活期存款尤其是在发生通货膨胀时能够部分地消除通货膨 胀的影响是一种更为优良的购买力贮藏工具和传统交易媒介的替代品 从金融资产的流动性角度来看 投资基金具有很高地的流动性 能够随时按基金净值转 化为现金资产 证券化是现代金融发展的重要趋势 这种证券化趋势增加了证券市场的广度 11 和深度提高了证券市场的厚度和流动性这使投资基金的发展具有了坚实的市场基础基 金券的流动性大大提高 基金资产变现时的成本或收益损失进一步降低 而且现代投资基金 的发展趋势是以开放基金为主 开放式基金可以随时按基金资产净值赎回变现 这使开放式 基金的基金券成为一种像银行存款一样具有高度流动性的金融资产 因此 投资基金是活期 存款在流动性方面的优质替代品 由此可见 投资基金将作为货币的货币与作为资本的货币融合在一起 使人们在获得资 本货币收益的同时也获得了作为交换媒介的货币因此基金是一种集媒介与增值储蓄 与投资于一身的新的货币形式投资基金制度是一种比存款更理想的货币制度 7投资基金是一种直接融资与间接投资相结合的间接金融制度 从企业资金筹措的角度来看 企业发行有价证券直接销售给投资者而获得资金是直接融 资过程在投资基金制度下虽然企业所发行的有价证券并不是直接销售给基金投资者但 企业在筹措资金过程中并不直接受到投资基金组织的限制 企业所进行的仍然是直接融资活 动只是投资者通过代理人而间接的持有企业所发行的有价证券也就是说在投资基金制 度下企业的融资过程仍表现为直接融资 从投资基金制度的基金持有人的资金流向企业的投资过程来看 基金持有人并不是直接 将执有的货币购买直接融资工具 而是基金持有人首先购买基金券 然后由基金管理人购买 股票 债券 商业票据等直接融资工具以及银行发行的各种间接融资工具等进行金融投资组 合因此从投资者的投资角度来说基金券是一种间接性的投资工具基金持有人通过投 资基金组织间接投资于企业 我们还可看出投资基金作为一种金融机构组织与商业银行机构一样在金融市场上 起着连接投资人与筹资人的中介作用也是一种金融中介机构作为金融中介机构投资基 金具有明显的效益和信息优势 第二节 投资基金制度与其他金融制度的比较 一作为直接融资方式的投资基金制度与作为间接融资方式的银行制度的比较 分析 投资基金制度与商业银行制度的内在差异主要体现在以下四个方面 1间接证券性质上的根本差异 典型金融中介通常都需要发行间接证券 存款证券或基金证券 筹集资金来投资于非金 12 融部门发行的初级证券如股票债券或贷款契约等此为金融中介最基本的功能之一投 资基金与商业银行作为新型和传统的金融中介 其制度共性就在于都要发行间接证券以筹集 资金 这是两者经营动作的前提 间接证券契约能否发行出去一定程度上取决于证券契约的 性质并且间接证券性质又会对特定金融中介的具体运作产生明显的制约作用所以金融 中介制度安排的差异往往取决于其间接证券的性质 即资金的来源及其性质在很大程度上决 定着金融中介的资金运用 包括金融中介的行为和作用 商业银行的间接证券通常都事先承 诺固定回报投资基金则不能事先承诺固定回报在美国基金向投资者承诺固定回报是违 法的间接证券性质上的不同导致投资基金商业银行与投资者在风险承担上存在根本性 差异银行依靠自身承担所有投资风险存款人基本不承担风险而投资基金的投资风险则 由基金持有者承担 由此影响了基金与银行两者的投资行为 即初级证券投资限制的差别化 间接证券性质上的根本差异导致了银行与投资基金资产负债结构的不同 商业银行以低于贷 款的利率吸收存款然后以高于存款的利率发放存款因而在财务结构上具有不稳定性在 银行的资产负债表上 负债方是流动性极强的储蓄存款 储蓄存款者获得银行承诺的固定利 息收益但不承担银行经营风险的损失而资产方却是贷款这些贷款既有风险流动性又 差这使银行的资产与负债之间存在着期限流动性和风险的不匹配两边的市场价值也不 相等银行成为一个不良资产和风险的累积和集中源而投资基金的负债方是基金券资产 方是与基金券流动性相适应的有价证券 基金组合投资的有价证券的市场价值就是基金券所 代表的价值投资者按基金资产净值可以随时买卖基金券因而基金资产与负债的期限流 动性风险和市场价值都是一致的实现了风险的合理分散因而投资基金是一个风险自动 分散化解型而非风险积累的制度安排 2初级证券投资限制的差别化 由于商业银行事先对投资者承诺固定回报 投资者不承担银行投资的风险 因而从本质 上讲商业银行投资并不存在来自原始投资者的额外限制 然而 由于投资基金以信托法理为 运行准则 基金投资的运营及管理风险完全由基金持有人承担 投资基金本身并不承担任何 投资风险 风险承担者基金持有人需要事先了解基金投资的风险及投资风格 做出适合 自己的选择通过强化对投资基金初始证券的投资限定可在一定程度上控制基金管理者的 道德风险和逆向选择行为由此可见初级证券的投资限制的强化是基于基金证券 的性质而采取的相应制度安排 或者说是一种理性风险防范的制度安排 伴随基金制度的完 善和金融创新的层出不穷不同投资基金初级证券的投资限制又导致了基金证券的差别化 如股票基金债券基金混合基金货币市场基金等从而满足了不同风险偏好者的投资需 13 要 3金融中介运作透明度的比较 银行在吸纳储蓄存款时 除了承诺固定的利息回报外 既不会事先说明存款的投资方向 方式 也不会在经营过程中向储蓄者提供风险说明和财务状况的信息披露 对于储蓄者和整 个社会来讲银行是一个暗箱无法对其进行有效的监督一旦某个银行出现流动性风 险储蓄者无法知道自己的存款的银行是否存在问题这时理性的行为就是提现避险这样 就会导致一家银行出现流动性风险时整个银行体系出现挤兑的羊群效应投资基金的 制度安排表明投资基金契约是一种典型的委托代理关系一般而言投资基金中存在着 两级契约安排与之相对应也就存在着两个层次的委托代理关系其一是基金持有人将 其资产交由基金管理公司管理其二是基金管理公司将基金总资产交由公司的经理人员经 营 由于信息不对称 在这两层次的委托代理关系中就有可能产生道德风险和逆向选择问 题为了尽量减少代理人的道德风险和逆向选择问题仅对初级证券进行投资限制 还是远远不够的 基金持有人需要及时了解所投资基金的具体运作 即保持基金动作的透明 度以便基金持有人低成本地随时监督评价代理人的行为保证信息的充分披露增加投资 基金运作的透明度是对基金业进行监管的一项首要原则 在一个公开的市场上 充分 及时 准确的信息披露是对投资者最大的保护基金的信息披露应遵循公开公平公正和公信 四大原则做到充分及时和真实确保投资者及时获得其金融资产的价值信息及变动状 态信息在美国投资基金被要求执行严格的信息披露义务保证交易中的透明度中国证 监会建立了严格的信息披露制度 对信息披露的内容与格式做了明确规定 要求基金管理公 司严格履行定期公告及重大事项临时公告义务其中定期公告包括基金净值周报季报 中报和年报当发生可能对基金投资者的利益产生重大影响的事项时有关基金管理人托 管人还必须进行临时公告 当然不同的基金契约还会有自己独特的约束机制 比如开放式基金的赎回机制就是一种 重要的随机抉择机制 不仅可以及时地锁定风险 而且对基金经理的行为构成一种可置信的 威胁通过基金持有人自我监督政府监管与赎回机制市场约束的共同作用使投资基金 成为美国最为规范的行业 4风险偏好一致性的比较 投资活动的收益和风险总是相伴而生的高收益对应高风险低收益对应低风险每个 人的风险承受能力和偏好是不一致的 将高风险资金配置于高风险投资项目 低风险投资配 置于低风险投资项目 使储蓄转化为投资过程的风险收益偏好一致 则能够提高整个社会的 14 资源配置效率 在储蓄与投资相分离之后 作为连接储蓄与投资的纽带的金融中介机构的运 作机制决定了风险偏好的一致性程度 在传统的金融体系中 银行体制难以显示和细分储蓄 者的不同风险偏好 不能对高风险偏好者承诺高的回报而对低风险偏好者提供低回报 并把 不同风险承受能力的资金放贷于不同风险收益的实业部门 银行只能以固定收益向任何储蓄 者承诺基本相同的固定回报 在刚性的流动性风险约束条件下 银行必须保持资产的流动性 因而银行天生具有将储蓄存款用于低风险 短期投资的内在倾向 具有高收益高风险要求的 资金无法通过银行体系配置到具有良好效益的企业及具有高成长潜力的新型高技术产业 由 此而造成的将长期性高风险型资金配置于短期性低风险低收益型企业这对整个社会经 济福利的提高来说 是一种效率损失 尽管高风险投资者可通过个人直接投资实现自身风险