（工商管理专业论文）我国交通基础设施项目融资模式研究.pdf

摘要 y 。7 7 2 2 9 摘要 ， f 我国的交通基础设旋建设长期依赖于国有投资部门的投资。改革 ) r 放以束，我国国民收入的格局发生了巨大的变化，中央财政收入占 国民收入的比重逐步降低，政府交通基础设施投入能力明显不足。为 此，各级政府希望引导社会各界投资交通基础设施项目，并出台了赋 予特许：经营权、税收减免、征地优惠等倾斜政策，这些措施虽然也吸 引了一些社会投资和境外投资者的参与，但总体上来说对社会闲散资 金的吸引能力不大，建设资会短缺的局面依然严重。 在此形势下，通过对交通基础设施项目融资模式的研究，为交通 基础设施建设筹集资金，在现行税收制度和政策条件下，探讨降低交 通基础设施项目的投资风险、 对政府部门、企业具有重要的 r 本论文共分为五个部分， 投资收益的途径， 是二第一部分引出了项目融资的概念与特征，阐明了项目融资作用， 指出项目融资用来保证贷款偿还的首要来源限于被融资项目本身的经 济强度。 第二部分主要是c 兑明为了认识和判断项目在融资谈判中的地位， 投资者要从项目的发展阶段、项目表现形式以及项目风险的可控性等 不同角度对项目风险进行鉴别分析，为项目融资结构设计减少或分散 风险提供具体依据。 第三部分主要是设计项目融资结构，安排和选择项目的资金构成 和来源，以便投资者灵活巧妙地安排项目的资会构成比例，选择适当 的资金形式，达到既减少投资者自身资会的直接投入、又能提高项目 综合经济效益的双重目的。 第四部分项目融资模式是项目融资总体结构组成中的核心部分， 研究了如何通过控制项目风险和降低投资成本、提高投资效益两个方 丽来设计项目融资模式。 第土部分主要是探讨交通基础设施项目适用的融资模式，分析各 北方交通人学硕十学伉论文 种模式的特点及适用性。 采论文力求理论与实践相结合，强调实用。希望作者的研究对其 它基础设施建设项目的融资及经营具有借鉴意义，同时也能为政府有 关部门的政策制定提供参考依据。卢厂 关键词：交通基础设旌、项目融资 a b s t r a c t -一 a b s t r a c t i th a sb e e nal o n gt i m et h a tc h i n a sc o m m u n i c a t i o ni n f r a s t r u c t u r e d e p e n d sg r e a t l yo ng o v e m m e n ti n v e s t m e n t a f t e ro p e n u pp o l i c ya n d t h e r e f o r mg o e so n ，t h e r eh a v eb e e nb i gc h a n g e si nt h ec h i n a sg d pp a t t e r n ， e s p e c i a l l yg o v e r n m e n t a lf i s c a li n c o m eg o i n gd o w n o n ey e a ra f t e ra n o t h e r c o n s e q u e n t l y , t h i s f i s c a li n c o m e g o i n g d o w na l s o b r i n g s d o w n g o v e r n m e n t a li n v e s t m e n ti nc o m m u n i c a t i o ni n f r a s t r u c t u r e t od r a w m o r e i n v e s t m e n ti n t ot h i si n f r a s t r u c t u r e p r o j e c t f r o ma l lf i e l d so fs o c i e t y , g o v e r n m e n tb r i n g so u t s u c hp o l i c i e sa se n f r a n c h i s e m e n t ，t a x d e d u c t i o n ， b e t t e rb e n e f i t sf o rl a n d ，e t c a l lt h i sm e a s u r e sd od r a ws o m ei n v e s t m e n t f r o ms o c i e t ya n df r o mo f f - s e ai n v e s t o r s ，b u tg e n e r a l l ys p e a k ，i th a sn ob i g a t t r a c t i o nf o ri d l e c a p i t a lw o n d e r i n g i nt h e s o c i e t y t h e s i t u a t i o no f i n v e s t m e n ts h o r t a g es t i l lr e m a i n ss e v e r e u n d e rt h i sc i r c u m s t a n c e ，i tw i l lb eo fg r e a tm e a n i n gt o s t u d yt h e p a t t e r no fc o l l e c t i n ga n dc i r c u l a t i n gf u n df o rc o m m u n i c a t i o n i n f r a s t r u c t u r e f o rf i n a n c i n gc o m m u n i c a t i o ni n f r a s t r u c t u r e ，f o rl o w e r i n gd o w ni n v e s t m e n t r i s ko fi n f r a s t r u c t u r ep r o j e c t ，a n df o rr a i s i n gi n v e s t m e n ti n c o m ef r o mt h i s c o m m u n i c a t i o ni n f r a s t r u c t u r e t h i st h e s i si n c l u d e sf i v ep a r t s ，a n dt h ec o n t e n tg o e sa sf o l l o w e d ： f i r s t p a r t ：b r i n g s o u tt h e c o n c e p t a n dc h a r a c t e r i s t i c so fp r o j e c t f i n a n c i n g ，e x p l a i n st h em e a n i n go fp r o j e c tf i n a n c i n g ，p o i n t so u tt h a tt h e e c o n o m i cs t r e n g t ho ft h ep r o j e c td e c i d e st h ep a y b a c ks o u r c e so ft h el o a n f i n a n c e df o rt h ep r o j e c t s e c o n dp a r t ：m a i n l ye x p l a i n st h a ti n v e s t o r ss h a l lw a t c ha n da n a l y z e p r o j e c tr i s k f r o ms u c ha s p e c t sa st h ep r o j e c t s d e v e l o p m e n ts t a g e s ，t h e p r o j e c t sp e r f o r m a n c ep a t t e r na n dp o s s i b i l i t yo f r i s kc o n t r o lt of i n do u tt h e c o n d i t i o no fp r o j e c tf i n a n c i n g ，a n dt op r o v i d e sd e t a i l e db a s i sf o rc u t t i n g d o w no rd i v e r t i n gr i s ki nd e s i g n i n g p r o j e c tf i n a n c i n gp a t t e r n ! ! ! 鱼! g ! ! 竺竺! ! ! ! ! ! ! ! ! 竺! ! ! ! ! ! 堡竺! ! 生! ! ! ! g ! 望! ! ! ! ! ! t h i r dp a n ：w o r ko u tap r o j e c tf i n a n c i n gp a t t e r n ，a r r a n g ea n ds e l e c t c a d i t a lc o n s t i t u t i o n a n d s o u r c e s ，f o r i n v e s t o r st o a r r a n g ec a p i t a l c o n s t i t u t i o np e r c e n t a g ee a s i l ya n df l e x i b l y , t os e l e c ta p p r o p r i a t ec a p i t a l p a t t e r n ，t o c u td o w ni n v e s t o r sd i r e c t i n p u t a n dt or a i s e u p o v e r a l l e c o n o m i cr e t u r no ft h ep r o j e c t f o u r t h p a r t ：s i n c ep r o j e c tf i n a n c i n g m o d e li st h ec o r e p a r t i n f i n a n c i n gt h ep r o j e c t ，t h i sp a r tm a i n l ys t u d i e sh o w t ow o r ko u tam o d e l f o rp r o j e c tf i n a n c i n gt h r o u g hr i s ka n di n v e s t m e n tc o s tc o n t r o l ，a n dt h r o u g h i n v e s t m e n tr e t u r n sr a i s e - u p f i f t h p a n ：p r o b e s i n t o a p p r o p r i a t e f i n a n c i n g m o d e l sf o r c o m m u n i c a t i o ni n f r a s t r u c t u r e ，a n da n a l y z ee v e r ym o d e l sc h a r a c t e r i s t i c s a n da p p l i c a b i l i t y t h i st h e s i ss t r i v e sf o rap e r f e c tm i x t u r eo ft h e o r ya n dp r a c t i c e ，a n d p a y sg r e a ta t t e n t i o nt o i t sr e a lu s a g e h o p et h ew r i t e r ss t u d yc a nb eo f s o m eh e l pf o ro t h e ri n f r a s t r u c t u r ep r o j e c t s f i n a n c i n ga n do p e r a t i o n ，a n d o f f e rr e f e r e n c ef o rg o v e r n m e n t a ld e p a r t m e n t sp o l i c yf o r m u l a t i o n k e y w o r d ：c o m m u n i c a t i o ni n f r a s t r u c t u r e p r o j e c t f i n a n c i n g 序论 序论 我国的交通基础设施建设长期依赖于国有投资部门的投资。改革 丌放以来，我国国民收入的格局发生了巨大的变化，中央财政收入占 国民收入的比重逐步降低，政府对交通基础设施投入能力明显不足。 为此，各级政府希望引导社会各界投资交通基础设施项目。 我囤的交通基础设施项目建设实行业主责任制，主要的组织形式 有股份有限公司、有限责任公司和中外合资公司。这些组织形式中， r j 方主要投资者仍然是政府设立的投资公司和一些有政府背景的大公 司，如江阴长江公路大桥、沪宁高速公路( h 股发行l j ) 等主要股东 均为江苏交通投资公司或有政府背景的公司。如招商局、国家丌发投 资公司等。由于目i j i 我国交通基础设施项目实现直接融资存在着许多 障碍( 如三年业绩问题) ，因此交通基础设施项目实行业主责任制，虽 然也吸引了一些社会投资和境外投资者的参与，但总体上来说对社会 闲散资金的吸引能力不大。 近几年我国一批基础设施项目股份公司成功发行上市，在国内外 资本市场上筹措了大量资金。通过企业法人和自然人的参股，使股本 资会来源渠道多样化，改变了大型基本建设项目由国家单一投资的模 式，形成了建设资会有偿使用、滚动使用、国有资产保值增值的良性 循环机制，提高了基础设施项目的建设效率、管理效益和经营能力。 通过制定相应的鼓励政策，引导投资者直接投资一些经济效益前景好 的大型基础设施项目很有必要。但目前交通基础设施项目实行公司化 经营时，政府相应的优惠政策不能及时到位，大幅度提高收费标准又 受到使用者承受能力及物价监督部门的约束，导致基础设施项目公司 经营业绩普遍不佳。以_ 五家h 股公路股上市公司为例，1 9 9 7 年和1 9 9 8 年有形净资产平均收益率不足5 ，股票市场价格均跌破发行价，大大 挫伤投资者的积极性，对基础设施项目公司筹集资会产生较大的负面 影响。 北方交通人学硕十学何论文 除此之外，近年来，我国交通基础设施建设也出现了一些新的筹 资方式，例如通过转让正在建设或已经建成的交通基础设施项目的经 营权( 如上海的“两桥一道”方式) 、通过授予项目投资者特许经营权 吸引境内外投资者投资交通基础设施项目。但应该注意到，就“两桥 一道”转让经营权而言，实际是通过交通量担保形式保证受让方固定 投资回报率的，因此转让方承担了较大的风险。受让方接受转让经营 权条件，获得较高回报，而不承担( 或承担很少) 相应的项目风险， 这种形式的经营权转让是不值得提倡的。 任何投资的收益都应与相应的风险相匹配。交通基础设施项目的 建设不仅会给投资者带来收益，许多与利益相关的第三方也会从中获 得利益。如设备供应商获得定单、工程公司获得建设合同、政府通过 项目获得增加就业、经济增长、税收增加等好处。因此通过合理地利 用项目利益相关方的积极性，分担项目投资风险，就可以降低投资者 风险、提高项目投资效益，从而达到增强对投资者吸引力的目的。 项目融资作为国际金融的一个重要分支，近二、三十年来已经发 展成为一种为大型工程项目的建设丌发筹集资金的卓有成效并同趋成 熟的手段。与传统的注重借款人的公司资信及综合债务偿还能力的融 资方式( 公司融资) 不同，项目融资的根本特征在于“项目导向”和 “风险分担”。项目融资以被项目融资本身的经济强度作为决定是否提 供贷款的首要考虑因素，贷款银行自始至终着眼于控制和积极影响作 为一个完整系统的项目运行的全过程，并且能根据项目的特点设计出 多种多样的融资结构，满足项目投资人的不同需要，使一些在传统融 资条件下无法取得贷款资金的项目通过项目融资的手段得以开发。 项目融资在八十年代被介绍到我国的会融界和企业界，并且在一 些大型的国内外投资项目中得到了成功运用，如深圳沙头角火力发电 厂项目、中信收购澳大利亚波特兰铝厂项目等。因此，随着我国经济 的高速发展，对交通基础设施建设资盒的需求f l 益增长，如何利用项 目融资方式为经济建设筹集资会，f 在成为我国政府部门、投资企业 的一个重点研究课题。 2 序论 本文试图在分析交通基础设施项目特点的基础上，通过对交通基 础设施项目融资模式的研究，在现行税收制度和政策条件下，探讨降 低交通基础设施项目的投资风险、提高交通基础设施项目投资收益的 途径。 项【1 浏：资概述 1 项目融资概述 为建设一个新的基础设施项目，或者收购一个建成项目，或者对 已有项目进行债务重组都需要进行融资活动。 1 1 公司融资 传统的融资方式，是指一个公司利用本身的资信能力为主体所安 排的融资( 公司融资) 。 外部资金投入者( 包括公司股票、公司债券的投资者，贷款银行 等) 存决定是否对该公司投资或为该公司提供贷款时的主要依据是孩 公司作为一个整体的资产负债、利润及现会流量的情况，对于该公司 所要投资的某个具体项目的认识和控制则放在较为次要的位置，因为 资金的投入者是从公司的经营历史和现状中以及公司的信誉中得到了 应有的安全感，并针对整个公司资金结构建立了不同层次的信用保证， 即使某个具体项目失败了，资金投入者仍可以获得投资收益或者贷款 的偿还。 投资者希望在获得较高投资收益的同时，降低项目投资的j x l 险或 者将其控制在一定限度内。在这种情况下，研究如何安排项目融资更 具有现实意义。 1 _ 2 项目融资的概念与特征 项目融资是“为了一个特定的经济实体所安排的融资，其贷款人 在最初考虑安排贷款时，满足于使用浚经济实体的现金流量和收益作 为偿还贷款的资令来源，并且满足于使用该经济实体的资产作为贷款 的安全保障”。 项日融资用来保证贷款偿还的首要来源被限制在被融资项目本身 的经济强度之中。项目的经济强度是从两个方面来测度的，一方面是 项日未来的可用于偿还贷款的净现金流量，另一方面是项目本身的资 产价值。 北方交迎人学硕十学忙论文 在为一个项目安排项目融资时，项目借款人对项目承担的责任与 本身所拥有的其它资产和所承担的其它义务在一定程度上是分离的。 对于一个贷款人来况，虽然在初始时可能愿意完全依赖于项目现金流 量和资产价值作为其贷款的基础，但是也必须考虑在最坏情况下贷款 能否会得到偿还的问题。如果项目的经济强度不足以支撑在最坏情况 下的贷款偿还，那么贷款人就可能要求项目借款人以直接担保、阳j 接 担保或其它形式给予项目附加的信用支持。因此，一个项目的经济强 度，加上项目投资者( 借款人) 和其它与该项目有关的各个方面项目 所作出的承诺，就构成了项目融资基础。 1 3 项目融资的作用 项目鼬资在很多情况下可以帮助项目的投资者更为灵活地安排资 盒，实现其按照传统的融资方式可能无法实现的一些特殊的目标要求。 项目融资可以帮助投资者解决的问题包括： 1 为超过项目投资者自身筹资能力的大型项目提供融资； 2 为国家和政府建设项目提供形式灵活多样的融资，满足政府在 资金安排方面的特殊需要； 政府不以直接投资者和直接借款人的身份介入项目，而是利用为 项目提供专营特许、市场保障等优惠条件的方式来组织融资，这样既 可以解决项目建设资会需求，又不需要政府直接出面借债，这种做法 已在许多国家和政府项目建设中得到了应用。 3 为实现公司的目标收益率。 一个精心安排的项目融资可以将与项目有关的各个方而的利益有 机地结合起来，以提供直接担保矛i i a j 接担保方式，增强项目的经济强 度，提高项目的融资能力，减少项目股本会的投入进而提高项目股本 资金的投资收益率。 项口融资风险分析 2 项目融资风险分析 2 1 项目风险分析的必要性。 投资者的投资决策是预测未来并据此选择现期行动方案的行为， 现实生活中未来往往并非是一个定数过程，而是一个随机过程。项目 的发展可能有若干个不同的结果。 提供贷款的银行不是项目的所有者，不可能从项目的投资中获得 股本收益，因此当银行在考虑是否为项目提供融资时，重视分析的是 项目出现坏的阿景的可能性，而不是项目出现好的f j 景的可能性；更 进一步，贷款银行关心的是项目未来的偿债能力，而不是项目未来的 投资收益率，虽然这两者之间存在着必然的联系，但贷款银行将会比 投资者在风险方面更加保守。 因此为了安排项目融资，在项目技术、财务可行性研究的基础上， 还必须对项目进行风险分析，根据一定的标准去分析影响项目经济强 度的风险因素判断以及各种风险要素对项目经济强度的影响程度，并 根据这些分析结果，为项目融资结构设计中减少或分散这些风险提供 具体的数据。 2 2 项目风险的鉴别 在项目融资中，对风险的划分已形成一套较为完整的体系，然而 对于如何认识具体风险因素对项目融资的影响仍然缺乏统一的标准， 大量的工作仍然处于定性分析而不是定量分析的阶段。银行在进行这 种分析时很大程度上受到该银行过去经验的影响，同时在很大程度上 也受到当时当地金融市场的影响。 为了更好地认识和判断项目在融资谈判中的地位，投资者需要从 项目的发展阶段、项目的表现形式以及项目风险的可控性等不同的角 度，对项目风险进行鉴别。 ，i l 方交通人学硕十学位论文 2 3 项目风险的阶段性 就交通基础设施项目而言，根掘项目发展的时f o j l l l , 序，其风险可 分为项目预丌发阶段风险、项目丌发阶段风险、项目经营阶段风险， 在每个阶段里项目的风险都有不同的特点。 项目在正式建设之前都会有一个较蚝的预丌发阶段，包括项目的 规划、可行性研究、工程设计等一系列工作。在这一时期，项目带有 许多未知的和不确定的因素，这时期的投资也带有风险投资的性质。 这一阶段的风险是由项目投资者来承担的，因此也就不包括在项目融 资风险中。 2 3 1 项目建设开发阶段风险 项目建设丌发阶段风险，是从项目萨式动工建设丌始计算的。 项目动工建设之后，大量的资余投入到征地、购买工程设备和材 料、支付工程施工费用当中，贷款的利息也由于项目还未产生任何收 入而计入投资成本。 从贷款银行的角度，在这一阶段随着贷款资金的不断投入，项目 的j x l 险也随之增加，项目建设完工时项目的风险也达到或接近了最高 点。这时，如果因为任何不可控制或不可预见的因素造成项目建设成 本超支、不能按预定时阳j 完工甚至项目无法完成，贷款银行所承受的 损失也是最大的。 因此，项目融资在这一阶段均要求投资者提供强有力的信用支持 来保证项目的顺利完成。利用不同形式的工程建设合同可以相应影响 项1 7 的建设期风险变化，有可能将部分项目建设期风险转移给工程承 包公司( 这类合同的一个极端例子就是固定价格、固定工期的“交钥 匙”合同) 。 2 3 2 项目经营阶段风险 对于交通基础设施项 - 1 而言，即使项目建成了，但是如果项目不 项目融资风险分析 能按照预测的交通流量获得预期的收费收入，也就意味着项目现金流 量的分析和预测是不t f 确的，项目很可能生产不出足够的现会流量支 付生产费用和偿还债务。 因此，贷款银行一般不把项目的建设结束作为项目完工的标志。 而引入了个“商业完工”的概念。根据这一概念，在融资文件中具 体规定出项目交通流量或现余流量等技术经济指标作为完工指标，并 且将项目达到这些指标的时问下限也作为一项指标。只有项目在规定 的时间范围内满足这些指标时，j 被贷款银行接受为正式完工。 一旦项目满足了“商业完工”的具体指标，项目进入诈常的运转， 如果项目可行性研究报告中的假设条件符合实际情况的话，项目应该 生产出足够的现会流量支付生产经营费用，偿还债务，并为投资者提 供理想的收益。从这一阶段起，贷款银行的项目风险随着债务的偿还 逐步降低，融资结构基本上依赖于项目自身的现会流量和资产，成为 一种“无追索”的结构。 2 4 ，项目风险的表现形式 按照项目风险的表现形式，可以将交通基础设施项目的风险划分 为以下几种基本类型： 2 4 1 信用风险 有限追索的项目融资是依靠有效的信用保证结构支撑起来的。组 成信用保证结构的项目参与者是否有能力执行其职责、是否愿意并且 能够按照法律文件的规定在需要时履行其所承担的对项目融资的信用 保证责任，就构成项目融资所面临的信用风险。 信用风险贯穿项目的各个阶段。提供项目信用保证的项目参与者 的资信状况、技术和资会能力、以往的表现和管理水平都是评价项目 信用风险程度的重要指标。 北方交通人学硕十学何论文 2 4 2 完工风险 项目的完工风险存在于项目建设阶段，主要表现为项目建设延 期，项目建设成本超支，由于种种原因达不到“设计”规定的技术经 济指标，在极端情况下由于技术或其它方面的问题项目完全停工放弃。 项目完工风险是项目融资的主要核心风险之一。因为如果项目不 能按照预定计划建成，项目融资所赖以依存的基础就受到根本的破坏。 完工j x l 险对项目造成综合性的负面影响是项目建设成本增加、项目贷 款利息负担增加、项目现会流量不能按计划获得。 项目建设期出现完工风险的概率是比较高的。为了限制及转移项 目的完工i x l 险，贷款银行通常要求投资者或工程公司等其它项目参与 者提供相应的“完工担保”作为保证。常见的完工担保形式有： 1 无条件完工担保( 提供无条件的资金支持确保项目可以达到项 目融资规定的商业完工条件) ； 2 债务承购保证( 若最终达不到商业完工条件则将收购项目债务 转变为公司融资) ； 3 完工保证基金( 提供一笔固定数额的资会作为保证基金) 。 2 4 3 经营风险 项目的经营风险是项目经营阶段存在的营运成本费用等风险因素 的总称。 在“风险分担”形式上，与完工风险通常被要求出项目投资者全 部或大部分承担下来不同，贷款银行愿意更多的依靠项目现金流量作 为偿还债务的主要来源，即在项目j x l 险分析的假设前提下与投资者共 担一部分经营风险。 经验表明，如果项目经理是由在这一领域具有良好资信的投资者 承担，那么无论是整个项目融资，还是其中个别投资者单独进行融资， 这一因素都会成为项目很好的信用支持。 评价项h 的经营管理风险主要从三个方面综合考虑： 堕旦壁望垦堕坌盟 一 1 项目经理在同一领域的工作经验和资信； 2 项目经理是否为项目投资者之一，如果是投资者则要看在项目 中占有多大比例。一般经验是项目经理同时又是项目最大投资者之一 ( 4 0 以上) ，对于项目融资是很有帮助的； 3 除项目经理的直接投资外，项目经理是否具有利润分成或者成 本控制奖励等激励机制。这些措旋使用恰当可以有效地降低风险。 2 4 4 市场风险 交通基础设施项目的市场风险主要包含收费标准及交通流量两个 要素。降低项目市场j x l 险的方法同样需要从这两个方面入手。项目融 资要求项目必须具有最低交通流量的担保和收费标准调整承诺作为对 融资的支持。在收费标准调整上则可分为按物价因素调整和固定调整 公式两大类型。 2 4 5 金融风险 项目的金融风险表现在利率风险和汇率j x l 险两个主要方面。 项目融资的贷款银行通常以某种浮动利率作为基数加上一个利差 为项目贷款的。这种利率的波动风险存在于每一个项目。当对一个项 目的现会流量进行敏感性分析时，可以很容易地发现，项目的损益平 衡点可能对利率的变化十分敏感，特别是在项目经营初期债务负担较 重的阶段。在这一阶段利率的一个很小的变化就有可能要求项目收入 要有一个较大的增长爿能吸收消化。 交通基础设施项目通常没有或者很少有外汇收入，汇率的变动将 影响项目的建设成本，增加还贷压力( 有外债时) 。 2 5 项目风险的可控性 项目风险从项目投资者是否能够直接控制的角度，可以划分为项 目的核一o ) x t 险和项目的环境风险。 - 1 0 北方交通人学硕十学何论文 2 5 1 项目的核心风险 项目的核一山风险是指与项目建设和经营管理直接相关的风险，包 括完工j x l 险、经营j x l 险、竞争风险等。 项目的核心风险是项目投资者在项目经营管理过程中无法避免而 且必须承担的风险，同时也是投资者应该知道如何去管理和控制的风 险。因此项目的核心风险亦称为可控制j x l 险。 2 5 2 项目的环境风险 项目的环境风险是指项目的经营 b 于受到超出企业控制范围的经 济环境变化的影响而遭受到损失的风险。 项目的环境风险也被称为项目的不可控制风险。项目的环境风险 包括金融风险、部分市场风险、战争、e l 然灾害等。 项目的环境风险来源于项目的核心风险，但又有别于核心风险。 在项目融资中将项目的风险按可控制性加以分类，是希望能够按照不 同的风险性质对其加以控制和管理。 作为项目融资的贷款银行，对于不同性质风险的处理方式是不一 样的。对于项目的核心风险，贷款银行总是尽可能地以各种契约形式 将其转移给项目的投资者或者其它项目参与者；但是对于项目的环境 风险，在一定程度上贷款银行是可以接受的，并且愿意和项目的投资 者一起去管理和控制这类风险。 融资项f 1n 0 资金结构 3 融资项目的资金结构 安排和选择项目的资金构成和来源，是项目融资结构整体设计工 作中的一个关键环节。 项目融资的资金构成有三个部分：股本资金；准股本资金( 胡i 称 为从属性债务或初级债务资会) ；债务资金( 办称为高级债务资金) 。 灵活巧妙地安排项目的资金构成比例，选择适当的资金形式，可以达 到既减少投资者自身资金的直接投入，又能够提高项目综合经济效益 的双重目的。 3 1 股本资金与债务资金的比例 安排项目资金的一个基本原则是：在不会因为借债过多而伤害项 目经济强度的前提下尽可能地降低项目的资金成本。 对于一个具体项目来说，在考虑到公司所得税的基础上，债务资 金成本相对股本资金要低得多，这是因为税法规定公司贷款的利息支 出可以计入公司成本冲抵所得税，所以实际贷款利息成本为： i c = i d ( 1 一t ) 式中i c 一实际债务资金成本；i 卜贷款利率；t 公司所 得税率。 由于这个原因，理论上如果一个项目使用的资会全部是债务资 金，它的资金成本应该是最低的，然而项目的财务状况和抗j x l 险能力 则会由于承受如此高的债务而变得相对脆弱起来：相反，如果一个项 目使用的资金全部是股本资金，则项目将会有一个非常稳固的财务基 础，而且项目的抗风险能力也会由于减少了金融成本得以加强，但是， 这样一来却大大提高了资金使用的“机会成本”，使得综合资会成本变 得十分昂贵。 对于绝大多数的项目，实际的资会构成和比例是在以上两个极 端巾i jj j n 以选择的。确定一个交通基础设施项目资金比例的主要依据 北方交通人。学硕十学传论文 是该项目的经济强度，而且这个l i ；n 也会随着投资者情况、融资模式 诸因素的不同而发生变化，并在一定程度上也反映出安排资金当时当 地的借贷双方在谈判中的地位、金融市场上资金供求关系和竞争状况， 以及贷款银行承受j x l 险的能力。( 国家太兕定，交通基础设施项目的资本 会比例不得低于3 5 ) 3 2 项目融资的资金构成 在项目融资中，贷款银行所面对的是一个相对简单的独立项目， 通过对项目的全面风险分析，可以确定项目最小现会流量水平和债务 承受能力；通过对整体融资结构的综合设计，可以减少和排除许多风 险因素和不确定因素，对潜在的风险会有清楚的认识。 因此，与传统的公司融资相比较，采用项目融资方式可以获得较 高的债务资金比例。 但是，项目融资的这一特点不能被错误地理解为项目融资可以根 本不需要或者只需要很少一点股本资金，项目的投资永远可以百分之 百地通过贷款解决。事实上，项目融资所做到只是使股本资金的投入 形式多样化，最大程度地利用项目的信用保证结构来支持项目的经济 强度。 虽然相对于贷款银行提供的债务资金而言，股本资金与准股本资 金在项目融资中没有本质上的区别，承担的风险相同，只是在形式上 有所不同，但是对于项目投资者业说，准股本资金相对于股本资金在 安排上则具有较高的灵活性，并在资会序列上享有较为优先的地位。 3 2 1 股本资金 项目中的股本投入是风险资会，构成了项目融资的基础，贷款银 行将项目投资者的股本资会看作为其融资的安全保障，因为在资金偿 还序列中股本资金排在最后一位。然而，作为项目投资者，股本资金 不仅有其承担风险的一面，更重要的是由于项目具有良好的发展前景 从而能够为其带来相应的投资收益。 融资项h 的资金结构 增加股本资金的投入，实际上并彳：能改变或提高项目的经济效 益，但是可以增加项目的经济强度，提高项目的风险承受能力。 在项目融资中，应用最普遍的股本资会形式是认购项目公司的普 通股和优先股。股本资金所起到的作用可以归纳为以下三个方面： 1 项目预期的现金流量( 在偿还债务之前) 在某种意义上讲是固 定的。毫无疑问，项目承受的债务越高，现会流量中用于偿还债务的 资会占用比例就越大，贷款银行所面对的潜在风险也就越大：相反， 在项目中股本资会投入越多，项目的抗风险能力就越强，贷款银行的 风险也就越小： 2 投资者在项目投入资金的多少与其对项目管理和前途的关- l i , 程 度是成讵比的。贷款银行总是希望项目投资者能够全力以赴地管理项 目，尤其是在项目遇到困难的时候千方百计渡过难关。如果要实现这 一点，要求投资者在项目中投入相当数量的资金是最好的方法之一。 如果投资者在项目中只承担很少的责任，则他们就会在对其自身伤害 很少的情况下从项目中脱身。 3 在项目中的股本资会代表着投资者对项目的承诺和对项目未来 发展前景的信心，对于组织项目融资可以起到很好的心理鼓励作用。 3 2 2 准股本资金 准股本资金是指项目投资者或者与项目利益有关的第三方所提供 的一种从属性债务。 1 准股本资金的特点 准股本资会具备下列性质： ( 1 ) 债务本金的偿还需要具有灵活性，不能规定在某一特定期 州强制性地要求项目公司偿还从属性债务： ( 2 ) 从属性债务在项目资金优先序列中要低于其它的债务资金， 但是高于股本资金； ( 3 ) 因此当项目公司破产时，在偿还所有的项目融资贷款和其 北方交通人学硕十学位论文 它的高级债务之前，从属性债务将不能被偿还。从项目融资贷款银行 的角度，准股本资金将被看作为股本资金的部分。 准股本资余可被用作一种与股本资会、债务资金平行的形式进入 项目，也可被用作为一种准备会形式，用来支付项目建设成本超支、 营运费用超支以及其它贷款银行要求投资者承担的资金责任。 2 项目中安排准股本资金的优点 对于项目投资者，为项目提供从属性债务要比提供股本资金具有 以下几个方面的优点： ( 1 ) 投资者在安排资金时具有较大的灵活性。作为一个投资者， 任何资金的使用都是有成本的，特别是如果在项目中投入的股本资金 是投资者通过其它渠道安排的债务资会，投资者就会希望利用项目的 收入承担部分或全部的融资成本，从属性债务一般包含了比较具体的 利息和本会的偿还计划，而股本资金的红利分配则带有较大的随机性 和不确定性。 ( 2 ) 在项目融资安排中，对于项目公司的红利分配通常有着十 分严格的限制，但是可以通过谈判减少对从属性债务在这方面的限制， 尤其是对债务利息支付的限制。 然而贷款银行为了保护其利益，一般要求投资者在从属性债务协 议中加上有关债务和股本资金转换的条款，用以减轻在项目经济状况 不好时的债务负担。 ( 3 ) 从属性债务为投资者设计项目的法律结构提供了较大的灵 活性。首先作为债务，利息的支付是可以抵税的；其次，债务资会的 的偿还可以不用考虑项目的税务结构，而股本资会的偿还则会受到项 目投资结构和税务结构的种种限制，其法律程序要复杂得多。 3 准股本资金的常见形式 项目融资中最常见的准股本资金有：无担保贷款、可转换债券和 零息债券三种形式。 ( 1 ) 无担保贷款 无担保贷款是贷款中最简单的一种形式。这种贷款在形式上与商 1 5 融资项曰的资金结构 业贷款相似，贷款协议中包括贷款会额、期限、利率、利息支付、本 会偿还等主要条款，但是贷款没有任何项目资产作为抵押和担保，本 息的支付也通常带有一定的附加限制条件。 ( 2 ) 可转换债券 可转换债券是从属性债务的另一种形式。可转换债券在其有效期 内只需支付利息，但是，在一个特定的时期( 通常为债券到期日或者 某一段时i b j ) 内，债券持有人有权选择将债券按照规定的价格转换成 为公司的普通股。如果债券持有人不执行期权，则公司需要在债券到 期r 兑现本金。 可转换债券的发行没有任何公司资产或项目资产作为担保，债券 利息一般也比同类贷款利息要略低一点。这种形式对于债券持有人的 吸引力在于如果公司或项目经营良好，公司股票价格或项目资产价值 高于现已规定的转换价格，则债券持有人通过转换可以获得资本增值。 项目融资的投资者，出于法律上或税务上的考虑希望推迟在法律 上拥有项目的时间，常常采用可转换债券形式安排项目的股本资金。 ( 3 ) 零息债券 零息债券也是项目融资中常用的一种从属性债务形式。零息债券 计算利息，但是不支付利息。在债券发行时，根据债券的面值，贴现 率( 即利率) 和到期同贴现计算出其发行价格，债券持有人按发行价 格认购债券。例如，面值为1 0 0 0 元，贴现率为8 ，1 0 年到期的零息 债券发行价格是4 6 3 1 9 元。因而，零息债券持有人的收益来自于债券 购买价格与面值的差额，而不是利息收入。 深贴现债券是零息债券的一种变通形式。深贴现债券需要定期支 付很低的利息，同时在发行时也采用贴现的方法计算价格。因而这种 债券的收益也主要是来自贴现而不是来自利息收入。 零息债券作为一种准股本资金形式在项目融资结构中获得较为普 遍的应用，其主要原因是这种资金安排既带有一定的债务资金特点( 如 每年的名义利息可以取得税务扣减) ，同时又不需要实际支付利息，减 轻了对项目现会流量的压力。 北方交通人学硕十学位论文 因而，如果由于种种原因项目投资者没有在项目中投入足够的股 本资余，贷款银行则通常会要求投资者以零息债券或深贴现债券形式 为项目提供一定数额的从属性债务，作为投资者在项目中的股本资金。 债券的期限原则上等于或略长于项目融资期限。 三种从属性债务的主要特性比较 债务形式债势会额利息奉金偿还转换性担保抵押 贷款协议 等于或略 按贷款协议 光担悚贷款舟于商业无光 删定会额删定 贷款利率 按债券面值低十商业n ：到期i i 按 可n ：有皴期 n 持 换f j ；f 券内转换成公无 购买贷款利半由值支付 司股票 零息债券或按债券贴现无利息或饥：到期i i 按 渫贴珧债券价格购买极低利息面值支付 无尤 从项目投资者安排资会角度，选择从属性债务形式的优先顺序应 是由无担保贷款、可转换债券、零息债券或深贴现债券；然而从贷款 银行的角度，则会是希望零息债券或深贴现债券、可转换债券、无担 保贷款的排列顺序，因为这样的选择可以减少项目融资期间的利息负 担，从而增加融资的安全系数。 3 2 3 以贷款担保形式出现的股本资金 1 以贷款担保形式作为股本资金的特点 以贷款担保作为项目胶本资会的投入，是项目融资中具有特色的 一种资金投入方式。在项目融资结构中投资者不直接投入资金作为项 目公司的股本资金或准股本资金，而是以贷款银行接受的方式提供固 定会额的贷款担保作为替代。 1 7 融资项目的资金结构 作为项目的投资者，这是利用资金的最好形式，由于项目中没有 实际的股本资会占用，项目资会成本最低。然而。从贷款银行的角度， 项目风险高于投资者直接投入股本资金的形式，因为银行在项目的风 险因素之外，又增加了投资者自身的风险因素。 因此，采用贷款担保形式作为替代投资者全部股本资金投入的项 目融资结构较为少见，多数情况是贷款担保作为项目实际投入的股本 资会或者准股本资金的一种补充。只有在项目具备很好的经济强度， 同时承诺担保责任方本身具有很高的政治、商业信誉的双重条件下的 项目融资结构，才有可能以贷款担保形式百分之百或者接近百分之百 地替代项目投资者实际的股本资会投入。 2 贷款担保作为股本资金的主要形式 贷款担保作为股本资金有两种主要形式：担保存款和备用信用证 担保。 担保存款是项目投资者在一家由贷款银团指定的第一流银行中存 入一笔固定数额的定期存款，存款帐户属于项目投资者，存款的利息 也属于投资者，但是存款资金的使用权却掌握在贷款银团的手中，如 果项目出现资金短缺，贷款银团可以调用担保存款。 备用信用证担保是比担保存款对项目投资者更为有利的种形 式。投资者可以根本不用动用公司的任何资金，而只是利用本身的资 信作为担保。由于这种方式贷款银团要承担投资者的信用风险( 如投 资者出现财务危机，或投资者不履行担保协议等情况) ，所以一般坚持 要求备用信用证由一家被接受的独立银行开出，将风险转移。 3 2 4 债务资金 作为一个借款人，应该根掘融资要求确定债务资会的基本结构框 架：并根据融资当时当地的市场条件( 这些条件包括借款人条件、项 目条件，以及当时当地金融市场的条件等等) 进一步确定几种可供选 择的资会形式，针对这些资金形式的特点( 如融资成本、市场进入时 1 8 ! ! 銮銮堡叁堂堕堂生堡壅 间、税务结构等) 从中选择出种或几种可以保证项目融资获得最大 利益的债务资金形式。 3 3 项目经济强度和项目风险 3 3 1 项目资金结构的确定 运用系统分析方法，将项目融资期间的净现会流量作为测定项目 系统经济强度的标准来定量地分析项目的风险，现金流量模型是完成 这工作的有力工具。 在项目现金流量模型的基础上，建立项目的融资结构模型，在一 系列债务资金的假设条件下，确定项目合理的债务承受能力和投资者 可以得到的投资收益率。 为了满足投资者和贷款银行双方对相应风险的要求，现金流量模 型中的股本资金水平实际上成为以下三个变量的函数： 1 投资者所必须获得的最低投资收益率( 大于或等于风险校正贴