（国民经济学专业论文）关于完善我国寿险投资的理性思考.pdf

摘要 寿险投资是现代寿险业得以生存和发展的重要支柱。我国自1 9 8 2 年恢复国内寿险 业务以来，寿险投资取得了长足进展，但仍处于较低水平。寿险投资已严重掣肘了我国 寿险业的健康发展。本文主要以国际寿险投资经验为基础，据中国现实情况探讨逐步完 善我国寿险投资的对策。 本文共分七个部分： 第一部分在界定寿险、寿险投资的基本概念的基础上，分析寿险资金来源对寿险投 资的约束，明确寿险投资对寿险经营的重要意义。 第二部分阐述我国寿险投资的演进过程，从根源上找出寿险投资存在的问题，并深 刻分析了外部投资环境及内部投资体制对寿险投资的制约。 第三部分通过比较分析各国寿险投资状况，总结其共性经验之于我国的启示。 第四部分从寿险资金的性质这一角度出发探讨如何制定科学、合理、高效的投资策 略，以达到规避投资风险，提高投资收益的目的。 第五部分描述如何构建寿险投资的法律体系( 包括修订已有的) ，为寿险投资的运作 提供切实的法律保障。 第六部分以金融市场对接理论为依托，通过构建对接模型，对寿险资金进入资本市 场的绩效进行评价。 第七部分首先论证了完善我国寿险投资的可行性，并在动态化坚持资金运用“三性 原则”的基础上，通过借鉴国际经验，富有创造性地提出完善我国寿险投资的思路及政 策建议。 综上所述，本文的新意主要在于对我国寿险投资进行专门、系统的分析和研究，尤 其是借鉴国际经验，立足我国现实，大胆提出进一步完善我国寿险投资的若干政策性建 议，以期推动我国寿险投资的创新和发展。 a b s t r a c t t h ei n v e s t m e n ti nl i f ei n s u r a n c ei st h em a i np i l l a rt ot h ee 妞s t e n c ea n d d e v e l c i p m e n to ft h em o d e ml i f ei n s u r a n c ei n d u s t r y s i n c e1 9 8 2 ，w h e nt h e g o v e r n m e n tr e g a i n e dt h el i f ei n s u r a n c eh a sa d v a n c e da tam i r a c u l o u sp a c e b u ti t i ss t i l lu n d e ral o w e rl e v e li no u rc o u n t r y a n di th a sr e s t r i c t e dt h e h e a l t h yd e v e l o p m e n to ft h el i f ei n s u r a n c ei n d u s t r ys e r i o u s l y a c c o r c l i n gt o t h ep r e s e n ts i t u a t i o no fo u rc o u n t r ya n dt h ei n t e r n a t i o n a le x p e r i e n c e s ，t h e d i s s e r t a t i o na n a l y z e dc o u n t e r m e a s u r e st op e r f e c to u rc o u n t r y si n v e s t m e n ti n l i f ei n s u r a n c ep r o g r e s s i v e l y t h ed i s s e r t a t i o nc o n t a i n ss e v e np a r t sa sf o l l o w s ： p a r ti a n a l y z e st h er e s t r a i n tt ot h ei n v e s t m e n ti nl i f ei n s u r a n c ef o r mt h e s o u r c eo ft h el i f ei n s u r a n c ef u n d s ，a n dm a k e sc l e a rt h es i g n i f i c a n c eo ft h e i n v e s t m e n tt ot h el i f ei n s u r a n c ei n d u s t r yo nt h eb a s i so fd i s t i n g u i s h i n gt h e e s s e n t i a lc o n c e p t i o nb e t w e e nt h el i f ei n s u r a n c ea n dt h ei n v e s t m e n ti nl i f e i n s u r a n c e p a r t e l a b o r a t e st h ep r o c e s so ft h ei n v e s t m e n ti nl i f ei n s u r a n c ei no u r c o u n t r y h a v i n gf o u n di t se x i s t i n gp r o b l e m so r i g i n a u y ，t h ed j s s e r t a t i o n m a k e sp e n e t r a t i n ga n a l y s i so nt h er e s t r a i n tt ot h ei n v e s t m e n ti nl i f ei n s u r a n c e f r o mt h eo u t e ri n v e s t m e n te n v i r o n m e n ta i l dt h ei n n e ri n v e s t m e n tm e c h a n i s m p a r t1 1 1s u m su pt h ec o m m o ne x p e r i e n c e so ft h ei n v e s t m e n ti no t h e r c o u n t r i e s ，a n da p p l i e st h e mt oo i l yc o u n t r yb yc o m p a r f i v ea n a l y s i s f r o mt h ep o i n to fc h a r a c t e r so ft h el i f ei n s u r a n c ef u n d s ，p a r t i n q u i r e s i n t oh o wt os e tu ps c i e n t i f i ca n dr e a s o n a b l ea n de f f i c i e n ti n v e s t i n gt a c t i c s ， s o a st oe v a d eh a z a r do fi n v e s t m e n ta n di n c r e a s et h ei 1 1 v e s t i n gp r o f i t s p a r tva n a l y z e sh o wt 0e s t a b l i s hp e r f e c tl a ws y s t e mf o rt h ei n v e s t m e n t i nl i f ei n s u r a n c e ( i n c l u d i n gr e v i s i n gt h ee x i s t e n to r d i n a n c e s ) ，t h u sp r o v i d e s p r a c t i c a ll a w f u lp r o t e c t i o nf o ri t ，si m p l e m e n t p a r tv ie s t a b l i s h e st h em u t u a 卜l i n k a g em o d e lt h a ti sr e l i e do nt h e f i n a n c i a lm u t u a l - l i n k a g et h e o r y ( f m i 工) a n de v a l u a r e st h ee f f e c t o f e n t e r i n gt h ec a p i t a lm a r k e to ft h el i f ei n s u r a n c ef u n d s p a r tv i id e m o n s t r a t e st h ef e a s i b i l i t yo fp e r f e c t i n gt h ei n v e s t m e n ti nl i f e i n s u r a n c ei no t l r c o u n t r y 们舱d i s s e r t a t i o n a l s op u tf o r w a r dc r e a t i r e s u g g e s t i o n si np o l i c y ，w h i c hw e r eo nt h eb a s i so fd y n a m i c l ya d h e r e i n gt o t h e3 cp r i n c i p i e so ft h ef u n d s a p p l y i n ga n do t h e rc o u n t r i e s e x p e r i e n c e s i naw o r d ，t h en e wt h 抽晒n g so ft h i sd i s s e r t a t i o nm a i n l yl a yi nt h e 删a l a n ds y s t e m a t i cr e s e a r c ho nt h ei n v e s t m e n ti nl i f ei n s a t a n c ei no u rc o u n t r y e s p e c i a l l yu s i n gt h ee x p e r i e n c eo fo t h e r sf o rr e f e r e n c ea n db a s i n gu p o no u r c o u n t r y sp r e s e n ts i t u a t i o n ，t h ea u t h o rp u tf o r w a r dp r o p o s a l si np o l i c yt o p e r f e c tt h ei n v e s t m e n ti nl i f ei n s u r a n c ei n d u s t r y a 1 1o ft h e s ea r eb e n e f i c i a l t ot h ei n n o v a t i o na n dd e v e l o p m e n to ft h ei n v e s t m e n ti nl i f ei n s u r a n c e 前言 寿险投资是寿险经营的主要内容之一。寿险投资的效果直接关系到寿险业的偿付能力、竞 争能力与寿险经营的稳定性。但是，寿险投资要受到诸多因素的影响，如宏观经济形势、金融 市场发育程度、保险资金状况、保险经营水平、政府管制等因素。这些因素的变化都会直接或 问接地影响寿险投资的方式、结构、规模和效应。在世界政治和经济形式不断发展化的情况下， 寿险投资的方方面面必然处于不断的发展变化之中。 我国现代寿险业的发展是2 0 世纪8 0 年代才起步的，尽管取得了长足进展，但总的来说与 世界发达国家无论在保险深度还是保险密度上都存在着很大的差距，尤其在寿险投资方面差距 更大。在保险业发达的国家，寿险资金在金融市场上扮演着重要角色。资本市场的发展离不开 寿险公司的参与，寿险业的发展电离不开资本市场的支持。具体表现在：一方面，寿险资金以 其规模性、稳定性、长期性迎合了资本市场的资金需求，使得寿险公司成为资本市场的一个重 要机构投资者，对个国家的金融市场特别是资本市场的持续稳定发展起着特殊的重要作用； 另一方面，寿险公司的利润包括两大块，一块是承保利润，一块是投资利润。在一个竞争性的 市场环境中，寿脸公司的承倮利润很低，甚至为负，寿险公司的经营效益最终在很大程度上取 决于投资收益。一般发达国家寿险公司资金运用率都高达8 5 ，且投资自由度大，可投资于股 票、债券、不动产甚至期货、期权等金融衍生产品，投资收益率达1 2 以上。相比之下，我国 寿险公司的资金运用水平、运用范围、运用效率就根本无法与之相提并论。长期以来，我国对 寿险投资采取“金融抑制”政策，国家对寿险投资实行极其严格的控制。我固的寿险资金运用 率不足4 0 9 4 ，其中现金及银行存款占资产比例达4 0 5 0 ，投资收益率不足6 。与发达国家 相比，我国寿险资金运用水平处于发达国家2 0 世纪4 0 年代左右的水平。我国已加入w t o ， 寿险公司所面临的却是2 1 世纪的市场和竞争，寿险投资方面的问题构成了寿险业进一步发展 的重大障碍，因此必须重视和发展寿险投资业务，缩短与国外同行间的差距。 近年来，随着寿险事业和寿险投资的发展，学术界对寿险投资的研究、论证也逐渐增多。 但是，研究寿险投资工具较多，而研究寿险投资环境及系统风险较少；重视安全性研究多，而 对投资收益性研究较少；对策性研究多，而系统性的理论研究较少。这些现象表明，对寿险投 资课题的研究还有待于深化。 所幸的是，关于寿险投资政策的改革在理论研究不足的情况之下，一直在探索之中。从1 9 9 8 年以来，寿险投资在工具、方式等方面做出了许多改进，收益有所提高。但由于宏观经济、国 际经济、以及寿险投资策略与人才等方面的原因，寿险投资效果不尽如人意。客观上我国资本 市场正处于高速发展时期，寿险资金如何进入资本市场，形成寿险业与资本市场的良性互动关 系，既提高寿险投资收益，促进寿险业健康发展：同时有助于改善资本市场结构和效率的提高， 这是值得深入研究的重要课题。 目前，无论寿险理论界和实务界，还是国家保险监管机关都从过去寿险投资经历中坚定了一种 信念：拓宽寿险投资领域，实现寿险资金与资本市场的对接，将有利于民族寿险业的长远发展。基 于研究和推动我国寿险投资发展和完善的目的，本文以我国寿险投资现状为起点，借鉴国际寿险投 资经验，探讨如何逐步完善我国寿险投资，从而提升民族寿险业的竞争力。 本文共分七个部分： 一、寿险投资及寿险经营 在界定寿险、寿险投资的基本概念的基础上，分析寿险资金 来源对寿险投资的约束，明确寿险投资对寿险经营的重要意义。 二、我国寿险投资概述 阐述我囤寿险投资的演进过程，概括寿险投资存在的问题，并 深刻分析了外部投资环境及内部投资体制对寿险投资的制约。 三、寿险投资的国际经验 通过比较分析各国寿险投资概况，总结其共性经验之于完善 我国寿险投资的启示。 四、寿险投资策略 主要从寿险资金的性质这一角度探讨如何制定科学、合理、高效的 投资策略以达到规避投资风险，提高投资收益的目的。 五、寿险投资及其所需要的重要法律法规 修订与完善寿险投资的法规已势在必行。本 部分主要构造了寿险投资的法律体系，以期为寿险投资的健康发展提供切实的法律保障。 六、寿险资金进入资本市场的绩效分析 本部分以金融市场对接理论为依托，通过构建 寿险业与资本市场的对接模型，对寿险资金进入资本市场的绩效进行评价。 七、完善寿险投资的思路及政策建议 首先论证了完善寿险投资的可行性，并在动态化 坚持资金运用“三性原则”的基础上提出完善我国寿险投资的思路及政策建议。通过借鉴国际 经验，富有创造性地、系统性地提出改善传统与开辟新兴投资领域，丰富投资组合，采用比例 限制等荇干政策性建议。 本文采用规范分析与实证分析相结合以实汪分析为主、定量分析与定性分析相结合以定性 分析为主的研究方法和论述方法。此外，在课题研究过程中，还充分注意到经济研究的最主要 功能是致用，因而力求理论与实际的结合，借鉴国外经验教训与思考中国未来发w 8 0 1 0 现金和银行存款 o 5 一2 4 0 一5 0 资金运用率 8 5 1 2 6 资料米源：栾存存，“关于中国保险投资业务的新思路”，财经研究1 9 9 8 ( 1 0 ) 二、我国目前寿险资金运用面临的困境 从前述分析可以看出，在现行的保险投资管制条件下，我国目前寿险资金运用中存在如下 问题： ( 一) 资金运用率低 寿险公司资金运用率是衡量寿险资金运用水平的重要标志。从理 论上讲，寿险公司的资金应该1 0 0 加以运用，国外寿险公司的资金利用率般都在8 5 以_ h 。 尽管我国各大寿险公司资金运用率逐年提高，但同国外相比，资金运用率还很低，我国保险资 金运用率1 9 9 8 年平均仅为2 5 左右，目f 订有所提高，但也不到4 0 。平安保险公司由于体制灵 活，较多地借鉴了西方保险业发达国家保险公司的管理经验，但其资金运用率也只有6 0 。故 总体来况，我国寿险资金的运用率是很低的。 ( 二) 资金运用渠道狭窄 1 9 9 8 年以前，我国保险资金运用渠道有：银行存款、买卖政 府债券、金融债券和国务院规定的其他形式。近两年虽有所拓宽，但银行同业拆借市场目前仅 有i 0 0 0 0 多亿债券存量，且交易量不够活跃，参与者多为资金供给者，限制了寿险资金的大规 模进入；证券投资基金由于保险公司不能控制，基金数目小，规模不大，个性不强，投资风格 不明，远不能满足需要。我国寿险投资结构的不合理性主要表现在资金大多占用在现金、银行 存款及贷款。其中现金、银行存款比重达4 0 - - 5 0 ，9 6 年中保集团、太平洋保险公司、平安保 险公司的现金和银行存款比例分别占总资产的4 9 8 4 、4 0 9 5 、3 8 7 2 。汪券化投资只有1 0 ， 而同期发达【訇家的保险投资证券化投资高达8 0 以上。这种投资结构的单一性和同质性已使保 险资金全面暴露于利率风险之下，一旦利率反身调整( 这是很现实的) ，寿险资产的缩水将使 寿险公司面临重大的经营风险。总之，我国的寿险资金运用存在着初级化和表面化现象。 ( 三) 资金运用回报率偏低，投资效益差我国保险投资回报率1 9 9 8 年平均为4 9 ， 在其他年份一般低于6 ( 而发达困家般部高于1 2 ) 。资金收入略高于银行存款利息收入。 我国寿险公司的投资产品大多是利率产品( 目前以银行存款和国债居多) ，利率的变化对寿险 公司的投资影h 向巨大。由于我国经济正处于转型时期，宏观经济政策调整较多，对寿险影响较 大。1 9 9 3 到1 9 9 4 年我国处于高通胀时期，银行存款实际利率为负数，从1 9 9 6 年以来央行连续 8 次降息，使我国寿险公司利差倒挂现象同趋严重。有专家分析，央行前五次降息，寿险公司 要损失利息收入5 0 0 多亿元。这一潜在危机目前之所以未暴露是囚为我国保费收入增长率较高， 但从长远看，如不提高寿险资金运用效率，寿险公司的经营将面临巨大危机。 ( 四) 资金运用多属短期行为保险资金主要来源于保费收入。人寿保险一般具有保险 期限长( 一股为3 0 到4 0 年) 、安全陛要求高等特点，比较适合投资于长期储蓄、国债、房地 产等。然而从目前我国寿险资金运用状况看，由于缺乏具有稳定回报率的中长期投资项目( 储 蓄最长定期存款五年，国债5 5 以上是3 到5 年期中期国债，1 9 9 6 年前没有十年期以上券种) ， 致使不论其资金来源如何，期限长短与否，基本都用于短期投资。而我国短期投资的投机性大、 风险高，这种资金来源与运用的不匹配，严重影响了寿险资金的良性循环和资金的使用。 ( 五) 非收益性运用比重过大当寿险资金无适当渠道进行投资，在经营理念和管理 上出现偏差时，往往出现寿险资金在非受益性资产上的过多运用的问题，有的公司与股东之间 存在大量的非正常资金往来，有的公司仍在进行担保，甚至严重挪用寿险资金，形成新的不良 资产。在一些寿险公司中，违反保险法对寿险资金运用的规定而扩大资金占用的问题比较 普遍。例如挪用准备金购置办公用房、宿舍、高级轿车等情况比较严重。 ( 六) 不公平竞争 加入w t o 后，金融业开放程度最高的是保险业，外资保险公司尤 其看好中国寿险市场，纷纷抢滩国内保险市场。到2 0 0 1 年底，中外合资、外商独资保险公司 已逾3 0 家。在资金运用上，外资寿险公s - 有明显的优势，如上海外资保险机构暂时管理办 法规定，外资保险资金除可用于人民币和外币存款、购买国债和金融债券外还可购买企业债 券( 不可超过投资总额的l o ) ，境内外汇委托放款及股权投资( 不得超过投资总额的1 5 ) 。 显然，外资寿险公司的资金运用渠道明显比国内寿险资金投资渠道广，从而导致不公平竞争， 更加不利于国内保险业的积累和发展。 三、我国寿险投资举步维艰的原因 导致我国寿险资金运用发育缓慢、收益低下的原因是多方面的。寿险投资需要较完善的投 资环境，如规范的法制环境、成熟的市场运作、稳定的宏观经济环境。此外，还需要寿险公司 完善的投资体制。归纳起来不外乎以下几点： ( ) 政策环境制约 从政策环境分析，主要有几方面的制约：市场准入政策、投资渠道政策及其与外资的投资 渠道的差异、税收政策等方面的政策制约。 1 政策和法规严重地限制了我圉保险投资的发展前几年我国保险管理还处于起步阶 段，机构不全，力量不足，人员素质不高。客观上也耍求对保险资金与运用做出严格限制。为 了保证和和加强保险资金的安全性和规范性，1 9 9 5 年10 月1 日我国颁布并实施保险法，其 中第1 0 4 条明文规定：“保险公司的资金运用，限于银行存款、买卖政府债券、金融债券和国 务院规定的其他资金运用形式。保险公司的资金不得用于设立证券经营机构和向企业投资。” 该法的出台，一方面加强了寿险公司资金运用的规范性和安全性；另一方面也成为寿险资金运 用的一个障碍。因为随着寿险业的发展，保费收入逐年增加，保险公司积累了数以千亿记的可 运用资金，而国债和金融债券又极其有限，远远不能满足寿险资金的投资需求。例如，19 9 8 年 国家开发银行和进出口银行面向商业银行和保险公司分别发行3 0 0 亿和6 0 亿元金融债券，平 均竞标率为5 9 3 ，仅比同期银行存款利率高出0 7 ，保险公司仅认购1 9 3 6 亿元，可谓杯水 车薪。1 9 9 9 年寿险公司虽被获准通过买卖基金间接入市，有利于寿险公司盈利能力和竞争能力 的提高，但是其投资比例也极为有限，寿险资金的运用渠道仍然显得狭窄。晷家对寿险投资进 行严格限制是为了防范风险，但如果相关政策不顺势而变，过犹不及，寿险投资潜在问题无法 得到解决，其结果必然是风险的后移和累积，对整个保险业发展极为不利。 2 对保险业的税收政策，也影响了保险投资的发展从总体上来说，我国保险业税收负 担不轻，所得税率为3 3 ，营业税率为8 ，高税负实际上把大量的应付意外事故和风险损失的 保险基金纳入财政收入，限制了保险责任准备金和总准备金的积累。一方面削弱了保险公司的 4 给付能力，增加了潜在风险，另一方面减少了可用资金量，不利于保险公司盈利能力和竞争力 的提高。d r i , , xw t o 后，虽然能与外资保险公司享有同等的税收地位，但是由于两者的基础和经 验存在较大差距，我国寿险公司将明显处于劣势地位。 ( 二) 金融市场( 主要是资本市场) 环境制约 寿险投资要有宽阔的投资渠道，必须有发达的金融市场作条件，尤其是资本市场。发达的 资本市场能为寿险投资提供充足的流动性，分散风险、提供信息、提供监督。中国资本市场的 建立和发展的时间短，总体来看处于初级发展阶段。构成资本市场的股票市场和债券市场的运 作，目前都存在不同程度的缺陷，而这些缺陷直接影响寿险投资收益。 l - 股票市场的制约 ( 1 ) 股票市场的结构缺陷从我国目前的情况分析，首先，上市公司的行业结构存在 缺陷。截至2 0 0 0 年底，我国股票市场的上市公司为i 0 0 0 多家，行业几乎涵盖国民经济所有领 域，但总体上传统企业较多，高科技企业上市t - k n d , ，资产质量和效益较低，使得上市公司持 续增长能力不足，缺乏投资价值。数据表明，上市公司平均每股收益持续下降( 见下表) 表2 4 上市公司经营变动情况 年份 1 9 9 31 9 9 4 1 9 9 51 9 9 6 1 9 9 7 】9 9 8 1 9 9 9 缚股收益( 元) 0 3 5o 30 2 50 2 30 2 50 2 40 1 0 亏损率( ) 06 85 2 658 55 3 07 1 295 2 每股了损额( 元)0 1 3o 2 0o3 705 30 4 902 l 资料米源：证券研究2 0 0 0 年各划 其次，上市公司股本结构不规范到2 0 0 2 年4 月，i 1 6 9 家上市公司总股本为3 6 4 1 2 4 亿元，a 、b 、h 已上市流通股为1 1 9 5 5 3 亿元，占总股本比例为3 2 8 3 ，国家股、法人股等其 它非流通股2 4 4 5 7 1 亿元，占总股本比例为6 7 1 7 。未上市流通股在上市公司股本结构中的比 重过大，直接影u 向上市公司的胶本结构和资本市场的运作。( 据2 0 0 2 年4 月上交所提供的股本 结构数据) 再次，证券市场的投资主体结构刁i 合理 从数量上看以散，。为主，9 3 年后才允许机构入 市。9 7 年深市投资中个人投资者占9 9 5 1 ，机构投资者占0 4 9 ，从资金量看投资资金以机构 短期投资为主，9 7 年深市个人投资者资金占4 0 ，机构投资者占6 0 。这种投资者构成状况客 观上容易造成股市异常波动，而在国外成熟股票市场上，投资者构成以机构投资为主，机构投 资又以基金为主。 最后，资本市场交易品种结构不合理主要是传统交易品种，西方新兴衍生工具金融期 货、期权、互换尚未出现，使寿险投资无法利用衍生工具规避风险，也制约了寿险的投资组合 选择。 ( 2 ) 股票市场过度投机表现在四个方面：一是市盈率高于理论值几十倍；二是换手 率极高。一般成熟的无过度投机的市场年换手率为3 0 左右，而1 9 9 7 年，沪市、深市换手率分 别高达3 6 2 弄n4 6 6 ，是纽约、东京、伦敦股市的5 倍和7 倍以上；三是股票指数波动大。如 沪、深两市自开市以来出现6 次大振动，其波峰波谷相差3 6 0 ，同期美国股市波幅仅相差6 0 ； 四是成交量差额大。牛市时，深沪两市日成交量超过8 0 0 亿元；而熊市时，日成交量不足2 0 亿元。 ( 3 ) 股票市场是以随机漫步为特征的弱式有效市场这意味着，股票价格虽反映着某 种或各种股票所有历史信息，但股票价格涨落无规律可循，因而，投资者很难从既有信息中预 测未来股票价格。造成这种情况的原因首先在于个人投资者主导和支配市场，不能理| 生投资； 其次在于股市脉搏由政府操纵，股票发行额度、公开发行企业审批、上市节奏把握等都由国家 管理层直接规定；再加上中国经济中存在着随时可以调度的巨额游资，造成中国股市时而狂涨， 时而暴跌。 此外在中国股市上逆向选择、道德风险、搭便车等现象相当普遍，使得交易量过大，甚而 大过投资者所得收入，市场交易不能顺畅进行。 如果寿险资金直接入市，必然面临各种系统和非系统风险，由于中国股市发育程度低，投 机性强，在其他条件一样的情况下，中国股市投资者面临更大的风险。这也是寿险业一再呼吁 资金直接入市而管理层慎而又慎的原因( 表2 5 ) 表2 5世界主要国家股市投资回报率及其均方差( 单位：) 国家平均投资回报率总投资回报率的均方差 美国 1 59 其他发达国家 9 1 4 马来两亚 2 22 6 墨西哥 6 3 6 台湾 1 63 8 匈牙利 1 8 4 l 巴西3 5 4 3 波兰 7 77 9 中国2 0 7 1 资料来源：根据英国经济学家1 9 9 7 年3 月第8 8 贞资料聚理 2 、债券市场的制约 ( 1 ) 国债品种少，期限结构不合理国债期限结构即各种期限债券搭配，即在所有国 债中，长、中、短债券各自所占比例及对比关系。短、中、氏国债变现能力依次渐弱，收益性、 风| i 佥j 性依次渐强，寿险投资从收益性角度选择国债品种，这就要求国债发行债券的形态、付息 方式、期限结构等方面提供多样化品种。我国截止到2 0 0 1 年4 月共有8 种国债，5 5 以上是3 5 年期的中期国债，缺乏均衡合理分布( 表2 6 ) 。自从开放二级市场以来，国债倍受寿险投资 青睐，但山于其期限结构残缺不全，无法形成合理的国债收益曲线。 表2 6中国国债的期限结构( 1 9 9 1 - - 2 0 0 0 年) 6 个月 1 年2 年3 5 年7 年8 年l o 年 金额( 亿元) 2 0 65 0 l11 2 6 l21 0 0 6 5 21 9 9 6 71 6 3 ，53 6 5 9 5 比重( ) 122 87 15 6 41 1 2o 92 05 ( 表中数据由金融统计年鉴有芙数据计算而成) 注：1 0 年期国债是9 6 年后出现的券种 ( 2 ) 国债的收益水平下降由于历史原因，长期以来我国国债发行利率和市场收益率 都比同期银行存款利率高卜1 t5 个百分点，并随着银行利率变动而变动，央行自1 9 9 6 年5 月1 日以 来，先后8 次下调银行利率，使得国债收益率接近、甚至低于银行存款利率。第五次降息后一年期 定存利率是4 7 7 ，国债平均收益率4 6 4 ，相对利差一0 1 3 ，绝对利差一2 7 3 。如此低的收益 水平已无法适应寿险的保单预支利率( 8 8 ) ，致使寿险公司成本率、利率倒挂。 ( 3 ) 投资结构不合理，流动性差国债投资者主要是个人投资者，债券持有过于分散， 市场交易不活跃且成本高，不利于寿险公司等机构投资者大宗交易的开展，在一定程度上限制 了寿险投资于国债的流动性。 ( 4 ) 企业债券规模过小在我国由于企业信用评级制度不发达，目前仍无规范的企业 债券市场。虽寿险资金允许买卖但因数量太小，无法构成寿险投资的有效组合。 ( 三) 宏观经济环境制约 宏观经济环境是寿险投资的重要外部环境，它直接影响寿险投资战略、规模和结构。从体 制上看，我国宏观经济运行不是很稳定，尤为突出的是我国目前的利率环境。白1 9 9 6 年起， 中国宏观经济政策转向扩大内需，调整结构，保持经济增眭速度。自此，央行8 次降息，使利 率水平大幅下降。2 0 0 0 年9 月我国开始改革外币存贷款利率管理体制，即放开外币存款利率， 这表明我国寿险投资在变动利率环境中是非常被动的，既不能有效预测利率走势，电没有高效 的避险工具。利率变动对寿险投资业务的影响，主要体现在利率对寿险投资于存款、债券、基 金、股票和投资组合的影响。随着降息力度的扩大，寿险公司被迫一再降低预定利率，寿险险 种价格上升，使得降息给保险带来的正面效应越来越小。到1 9 9 8 年，寿险保费增长率下降为 2 3 ，9 9 年进一步下降到1 0 1 7 ，0 0 年下降到1 4 4 。这证明利率大幅下调对寿险经营影响的 两个效应：替代效应和利率价格效应的影响是长期的、深远的。寿险公司一方面承受着巨额利 差损失的压力，另一方面还受到外资寿险公司未来数年在保险价格等方面强大竞争压力。 ( 四) 寿险资金管理体制分散 现行寿险公司是一一级法人管理，总公司以下各级公司不具法人资格，不具有法人所有权，没 形成法人财产。这就决定了基层公司不能通过自负盈亏来约束自己来正确行使经营管理权，不能 根据市场需求和价值规律支配、使用、处理、运作自有资产与盘活资产存量，实现寿险资金有效 保值增值。虽然总公司试图以经营i f l 标责任制形式来约束下属基层公司的行为，但过于软化而没 有刚性约束机制，没有统一资金调度、支配权，搞好寿险资金运用就是一句空话。 l7 ( 五) 寿险投资管理不科学 目前我国寿险公司在资金运用中缺乏科学的预测、决策及完善资金管理体系。对投资结构、 投资品种、投资方向、投资期限、投资效益等方而缺乏科学的预算与评估。由于资金运用渠道 较为狭窄，寿险公司对保险投资不重视，造成“重规模、轻投资”的经营管理思想，对寿险投 资运作和研究的积极性并不高，许多决策者不懂投资风险，投资经营者不懂投资分析，在技术 研究、决策程序、管理体系、投资组合、风险评估等方面仍处于粗放管理状态，造成投资不当， 投资效益低f ，甚至亏损。也许基于对这些问题的考虑，所以保险法对保险投资范围严格 限制以规范保险投资行为、稳定保险经营。 综上所述，寿险投资环境是限制寿险投资的外部原因，寿险公司的投资体制及管理是造成 投资1 1 复益低下的内部原因。虽然政府管制不是影响寿险资金运用绩效的唯一因素，但对于实行 严格管制的中国，政府管制却是最主要因素，寿险资金运用绩效不尽人意，过于严格的政府管 制合理性不禁令人质疑，在这种情况下，应考虑保险投资管制的宽松化。基于这一部分寿险资 金运用的现：扶、存在问题与成因分析，应该说寿险投资“渠道”渐拓宽，方式渐规范、效率渐 提高，但从“渠道要宽、松紧有度、比例趋严”的市场化资金运用原则来看，突破保险法的限 制，“渠道”仍需再进一步拓宽便成为必然。 第三部分寿险投资的国际经验 寿险业具有很强的金融服务功能。英、美、日、韩、我国台湾，寿险公司投资收益决定 着公司经营状况的好坏。通常，寿险投资比例占其资产8 0 以一h 。随着寿险业竞争激烈，承保 责任愈广，承保费率愈低，其直接后果必然带来承保业务盈余很少甚至亏损。因此，寿险投资 收益直接关系到寿险业生存与发展。本部分通过考察与分析英、美、日、韩、台等国或地区寿 险投资的特点，汲取其发展中的经验，将对我国寿险投资及寿险业的健康发展产生积极影响。 一、英国寿险投资概况 英国保险业投资在金融界的地位较为突出，长期以来保险投资占整个社会投资的比重在1 0 以上。保险业作为金融三大支柱之，在英国金融市场发挥着重要作用。 ( 一) 英困寿险投资结构 英国寿险合同保费近十年以1 6 的增长率递增，主要得益于自由、灵活的寿险投资原则。 英国一向以保险业严格自律、温和的监管而形成的成熟保险市场著称，寿险公司投资品种包括 有价证券、不动产、抵押贷款等( 见表3 一1 ) 。在全部投资中，有价证券一向被看好，而不动产 和抵押贷款等的投资比重逐渐下降。 表3 - - i ： 英国寿险投资结构表( 单位：) 投资种类 1 9 8 2 1 9 8 31 9 8 4 1 9 8 81 9 9 4 有价证券6 l6 37 26 67 5 不动产 2 1 1 91 9 2 08 抵押贷款66687 其他 1 21 2361 0 ( 二) 寿险投资环境日益宽松，寿险公司对金融衍生工具和高风险产业投资将进一步增大 ( 见表32 ) 。 英国寿险投资运用的比例限制 表3 - - 2( 单位：) 投资项目投资比例限制 英国政府公债 1 8 外国政府、本国地方政府债券 3 政府贷款 7 股票 4 8 抵押贷款、不动产 2 2 其他 2 宽松的投资环境使寿险公司获得巨额投资收益，用以弥补直接业务亏损并取得高额的经营 1 9 幂i 7 1 7 ，最近公布的政府部门对寿险公司偿付能力要求的规定，更减少了对寿险公司的投资限制， 寿险公司投资运1 e j 的自由度更加强了。 ( 三) 寿险投资业务出现新的发展趋势 1 寿险公司持有公司股票数额持续提高，对其持股公司的影响力逐步增强。当寿险公司投入 巨额资金购买公司股票、债券时，寿险公司就成为这些公司、企业的所有人和债权人，一般寿险 公司均与其持股公司保持固定联系，以保证其长期资产运营的收益性。英国寿险投资人委员会赋 予寿险投资人一项权利，即有权在一年一度的公司股东大会选举经营管理者，这项权利保护了寿 险投资的长期安全，同时也说明在保险业发达国家，保险投资作为金融资本和产业资本的融合， 在实务操作和法律条件上已相当成熟。 2 寿险公司海外投资的收益不断增长。由于寿险公司的特点在于负债经营，通过收取保险费 建立保险基金，保险基金是被保险人的财富，而并非保险人的盈利，保险公司的投资不仅耍考虑 安全眭更要考虑收益性。如果某一地区经济持续高速增长，则被保险人可通过向寿险公司投保、 寿险公司通过向该地区投资而分享当地经济高速发展的利益。自9 0 年代以来，英国寿险公司海外 投资赢利已构成其海外投资收益的重要来源，投资收益以年均1 5 - - 2 0 的水平不断增长。 3 风险投资不断增加。1 9 9 4 年欧盟衍生金融商品构架计划中，寿险公司拥有较以往更大的投 资于衍生金融商品的权限，投资于期货、期权已成为寿险公司投资活动的一项重要内容。政府部 ? 关于寿险公司偿付能力规定对基于投机目的的衍生金融工具投资严格限制，但对基于降低风险 目的、提高风险管理水平的期货和期权投资限制放宽。高风险、高收益的投资领域也成为英国寿 险公司投资的重要选择。这种投资于新的、小型的、高技术产业的风险投资计划，不仅对英国经 济发展有益，同时为英国寿险公司提供了巨额的风险投资收益。英国的高风险投资产业是欧盟规 模最大的，1 9 9 4 年英国寿险公司投资于高风险产业的资金金额达到4 亿英镑，占英国对该产业投 资金额的1 3 。 二、美国寿险投资概况 美国保险业投资在各类投资机构中仅次于商业银行、联邦放款机构位居第三，在有些年份甚至 超过联邦放款机构而位居第二。截止1 9 9 6 年度寿险公司累计资产总值为2 3 万亿美元。在保险投 资机构中，寿险公司作为资本市场重要的机构投资者。 ( 一) 投资结构多元化但以股票和债券为主 美国寿险公司的主要投资品种为股票和债券，在股票价格动荡的时期，固定收益的债券可以为 寿险公司带来巨额的l 陡益，而经济发展时期股票价格的飞涨更为寿险公司带来无数收益( 资产比 例见表3 3 ) 。正是借助其强大的寿险投资能力，美国寿险公司才得以向客户提供除传统寿险产品 以外的养老基金管理、变额保险、万能保险产品等更多依赖寿险公司投资功能的保险产品，用以 抵御通货膨胀威胁，同银行、信托投资公司竞争，保持寿险公司健康发展。 ( 二) 投资收益稳步增长，投资型寿险商品得以发展 7 0 年代以来，美国寿险业经历了严峻的考验，随着人口老龄化、社会保障制度的不断完善， 特别是高通涨、高利率的影响，寿险公司在经历价格竞争后纷纷将寿险业务发展重心转移支非 价格竞争上来，使得寿险商品日益创新，利率敏感性商品、利率保障商品和变额保险商品获得 ，n 共同发展。可见，美国寿险投资不仅支撑着这个产业的稳定与发展，更左右了寿险产品的变化， 影响着寿险行业的发展前景。 ( 三) 寿险投资法规的限制和今后的发展趋势 美国寿险公司投资法律规定各州并不相同，一般以投资机构比例限制标准达到对寿险公司 投资风险有效控制的目标。现以新泽西洲为例说明州政府对各类投资品种的比例限制( 见表3 4 ) 。 美国保险监督官协会特别委员会正在根据投资市场的最新变化，重新拟定更正为保险公司 接受的基本投资方案，允许寿险公司运用某种金融衍生工具进行投资风险控制，但严格限制寿 险公司进行以投机为目的的金融衍生工具交易。 年度 政府债券企业债券企业股祟抵押贷款房地产 保单贷款其他 台计 1 9 8 5 1 2 4 5 9 82 9 6 8 4 87 7 4 9 61 7 1 7 9 72 8 8 2 25 4 3 6 97 1 9 7 18 2 5 9 0l 1 9 8 61 4 4 6 1 63 4 t 9 6 79 0 8 6 41 9 3 8 4 23 1 6 1 5 5 4 0 5 58 0 5 9 29 3 7 5 5 l 1 9 8 71 5 1 4 3 6 4 0 5 6 7 49 6 5 1 52 1 3 4 5 03 4 1 7 25 3 6 2 68 9 5 8 61 0 4 4 4 5 9 1 9 8 8 1 5 9 7 8 14 8 0 3 i 31 0 4 3 7 32 3 2 8 6 33 7 3 7 1 5 4 2 3 69 7 9 3 31 1 6 6 8 7 0 1 9 8 91 7 8 1 4 l 5 3 8 0 6 31 2 5 6 1 42 5 4 2 1 53 9 9 0 85 7 4 3 91 0 6 3 7 61 2 9 9 7 5 6 1 9 9 0 2 1 0 8 4 65 8 2 5 9 71 2 8 4 8 42 7 0 1 0 94 3 3 6 76 2 6 0 31 1 0 2 0 2 1 4 0 8 2 0 8 1 9 9 l 2 6 9 4 9 06 2 3 5 1 51 6 4 5 1 52 6 5 2 5 84 6 7 l l6 6 3 6 41 1 5 3 4 81 5 5 1 2 0 l 1 9 9 2 3 2 0 l o g6 7 0 2 0 61 9 2 4 0 32 4 6 7 0 25 0 5 9 57 2 0 5 81 1 2 4 5 81 6 6 4 5 3 l | 1 9 9 3 3 8 4 1 2 47 2 9 7 2 92 5 2 8 8 52 2 9 0 6 15 4 2 4 97 7 7 2 51 1 2 3 5 41 8 3 9 1 2 7 1 9 9 43 9 0 5 5 8 07 9 0 5 5 92 8 1 8 1 62 1 5 ：3 3 25 3 8 1 3 8 5 4 9 9 ll 9 6 7 41 9 4 2 2 7 3 1 9 9 5 4 0 9 3 0 48 6 9 1 1 2 3 7 1 8 6 7 2 1 1 8 1 55 4 4 3 7 9 5 9 3 91 3 3 0 7 02 1 4 3 5 4 4 1 9 9 6 3 9 6 6 9 69 5 1 7 2 94 7 7 5 0 42 0 7 7 7 94 9 4 8 41 0 0 4 6 01 3 9 8 9 42 3 2 3 5 4 6 表3 4美国寿险公i 投资运用的最高比例限制( 单位：) 投资项目最高投资比例限制 上市公司股票 1