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战略并购中公司价值的分析与评估方法研究 中文摘要 战略并购中公司价值的分析与评估方法研究 中文摘要 在全球经济一体化和中国经济迅速崛起的背景下，公司并购的浪潮正以不可阻挡 之势向中国袭来，毋庸置疑，中国很快将成为亚洲乃至世界并购活动最活跃的地区之 一。作为并购的中心环节公司价值分析与评估，显得尤为重要，价值评估准确与 否直接关系到并购的成败。 本文采用理论研究与实证研究、定性与定量分析相结合的方法，对公司价值驱动 因素与价值评估之间的关系进行了分析，对如何将实物期权法、博弈理论运用到战略 并购的价值评估中进行了初步的探讨。实证研究中，对可口可乐收购汇源果汁事件的 宏观政治、经济、社会背景、产业发展环境、收购动因进行了分析，在此基础上综合 运用现金流折现法、相对比较法、实物期权法，对汇源果汁的公司价值进行了评估， 并结合博弈理论对并购中存在的竞争行为，以及竞争行为对评估结果和并购价格的影 响进行了分析。 通过论文写作，本人认为：公司战略并购的估值过程中，除了应用传统的价值评 估方法外，还应充分考虑公司并购中的成长期权价值和战略行动价值，以及并购参与 各方的博弈活动对公司价值和并购价格的影响。在价值评估过程中，应结合公司战略 管理、公司价值驱动因素等的分析，从战略高度、公司价值创造的角度对公司价值进 行分析与评估，从而使得公司价值的评估与决定并购价格的决策更加全面、科学、合 理。 关键词：战略并购公司价值分析评估方法研究 作者：申斌 指导教师：王则斌 f i r mv a l u ea n a l y s i sa n de v a l u a t i o nm e t h o dr e s e a r c hi ns t r a t e g i cm & aa b s t r a c t f i r mv a l u ea n a l y s i sa n de v a l u a t i o nm e t h o dr e s e a r c h i ns t r a t e g i cm & a a b s t r a c t c h i n a se c o n o m yh a sb e e ng r o w i n gu pr a p i d l yw i t ht h eg l o b a le c o n o m yi n t e g r a t i v e t r e n dt o d a y ；d u et ot h et i d a lw a v eo fm e r g e ra n da c q u i s i t i o n ( m & a ) ，w h i c hs u r g et o c h i n aw i t h o u ta n yc o u n t e r c h e c k s ；t h e r ei sn od o u b tt h a tc h i n aw i l ls o o nb e c o m eo n eo ft h e m o s ts t i r r i n gr e g i o n si na s i aa sw e l la sg l o b a l l y a n a l y s i sa n de v a l u a t i o n so ft h ef i r mv a l u e i st h eh a r dc o r eo fm & a ，s oi tw o u l db ev e r ys i g n i f i c a n ta n d p r e d i c a t ew h e t h e ri ts u c c e e d o r n o if o r t h em & a i nt h et h e s i s ，a c a d e m i ca n di n s t a n t i a t i o nw a y sa n dm e a n s ，a l s oq u a n t i t a t i v ea n d q u a l i t a t i v ea n a l y s i st e c h n i q u e sa r eu s e df o ra n a l y z i n gt h ed r i v i n gf a c t o r so ft h ef i r mv a l u e a n dt h ec o m p e t i t i v ea s c e n d a n t s n ep i l o ts t u d yo fr e a lo p t i o n sm e t h o da n dg a m et h e o r y a r ea l s oa p p l i e dt oa n a l y z ea n de v a l u a t et h ef i r mv a l u ei nt h es t r a t e g i cm & a i nt h e i n s t a n t i a t i o nc a s eo fc o c a - c o l ac o m p a n ym e r g i n gh u i y u a nf r u i tj u i c ec o r p o r a t i o n ，t h e a u t h o rh a df i r s ta n a l y z e dt h eb a c k g r o u n do fp o l i t i c s ，s o c i e t y , e c o n o m y , d e v e l o p m e n t a l c i r c u m s t a n c eo fi n d u s t r y , a n dt h ec a u s a t i o nw h yc o c a - c o l am e r g i n gh u i y u a nf r u i tj u i c e c o r p o r a t i o n b a s e do nt h a t , t h ea u t h o ra p p l i e dt h ed i s c o u n t e dc a s hf l o wm e t h o d ，r e l a t i v e c o m p a r em e t h o da n dr e a lo p t i o n sm e t h o dt oa n a l y z et h ev a l u eo fh u i y u a nf r u i tj u i c e c o r p o r a t i o n a u t h o ra l s oa p p l i e dg a m et h e o r yt oa n a l y z et h ec o m p e t i n gb e h a v i o r si nt h e p r o c e s so fm e r g e ra n da n a l y z eh o wt h ea c to fc o m p e t i n gi n f l u e n c et h er e s u l ta n dp r i c eo f m e r g e r i nt h ep r o c e s so fs t u d y , a u t h o rr e a l i z e dt h a tc o m p e t i n gf a c t o r so fi n f l u e n c eo nr e a l o p t i o n ss h o u l db ef u l l yc o n s i d e r e di nt h ee v a l u a t i o n , a n ds t r a t e g i ca c t i v i t yv a l u e ，a sw e l la s t h eg a m ea c t i v i t i e sb e t w e e nb a r g a i n e r ss h o u l db ec a l c u l a t e di nt h ec a u s eo fe v a l u a t i o n m e a n w h i l e ，s t r a t e g i cm a n a g e m e n ta n dt h es o u r c eo fv a l u ed r i v i n gf a c t o r sa r es u p p o s e dt o b ei n t e g r a t e di nt h e e v a l u a t i o no ff i r mv a l u e c o n s e q u e n t l y , t h e p r i c i n gd e c i s i o n m a k i n go f m e r g e rw i l lb em o r ec o m p r e h e n s i v e ，s c i e n t i f i ca n dr e a s o n a b l e k e yw o r d s ：s t r a t e g i cm & a ，f i r mv a l u e ，e v a l u a t i o n ，a n a l y s i sm e t h o d ，r e s e a r c h j j w r i t t e n b y ：b i ns h e n s u p e r v i s e db y ：z eb i nw a n g 苏州大学学位论文独创性声明及使用授权的声明 学位论文独创性声明 本人郑重声明：所提交的学位论文是本人在导师的指导下，独立进 行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外，本论文不含 其他个人或集体已经发表或撰写过的研究成果，也不含为获得苏州大学 或其它教育机构的学位证书而使用过的材料。对本文的研究作出重要贡 献的个人和集体，均已在文中以明确方式标明。本人承担本声明的法律 责任。 研究生签名：业日 期：! ：! ! 兰一 学位论文使用授权声明 苏州大学、中国科学技术信息研究所、国家图书馆、清华大学论文 合作部、中国社科院文献信息情报中心有权保留本人所送交学位论文的 复印件和电子文档，可以采用影印、缩印或其他复制手段保存论文。本 人电子文档的内容和纸质论文的内容相一致。除在保密期内的保密论文 外，允许论文被查阅和借阅，可以公布( 包括刊登) 论文的全部或部分 内容。论文的公布( 包括刊登) 授权苏州大学学位办办理。 研究生签名：竖日 期： 导师签名二主嫩日期： 川沁跏 尹噬 战略并购中公司价值的分析与评估方法研究第1 章绪论 1 1 选题背景和研究动机 1 1 1 选题背景 第1 章绪论 一百多年来，世界范围的企业并购就一直没有停止过。诺贝尔奖获得者乔治j 斯蒂格勒就曾说到：“这1 0 0 年来，世界上前5 0 0 强的企业，无一不是通过资产兼 并而扩展起来的，无一是仅仅靠内部积累发展起来的。 并购是资本扩张和企业快速 成长壮大，资源合理配置的重要途径。从1 8 9 4 年开始，在西方经济史上一共掀起过 五次大规模并购浪潮。 第一次并购浪潮发生在1 8 9 8 年到1 9 0 3 年之间，美国的工业结构发生了重要的变 化，1 0 0 家最大的公司规模增长了4 0 0 ，并控制了全国工业资本的4 0 ，以横向并 购为主的第一次并购浪潮推动了美国工业化的发展。第二次并购浪潮发生在2 0 世纪 2 0 年代，本次浪潮以无线电和汽车工业的发展为载体，以纵向并购为主，主要是以 提升企业管理水平为目的，体现了并购的协同效应。第三次高潮发生在“二战”以后的 2 0 世纪5 0 6 0 年代，并购形式以混合并购为主。第四次并购浪潮从2 0 世纪7 0 年代中 期持续到8 0 年代末，此次并购的特征是并购以融资并购为主，并购企业范围扩展到 非本国企业，并出现了小企业并购大企业的现象。第五次全球并购浪潮从2 0 世纪9 0 年代持续至今，与以往四次并购相比，发生在2 0 世纪与2 l 世纪之交的第五次并购浪 潮，有如下特点： l 、并购行为更趋全球化。跨国并购原来以美国和欧洲为主，如今发展中国家的 企业也加入了并购的行列，并且发展中国家向发达国家“逆向并购”的规模正在不断扩 大，2 0 0 8 年2 月初，中国铝业公司联合美国铝业，以1 0 5 4 亿元人民币( 1 4 0 5 亿美 元) 的收购价格，获得全球第二大采矿业集团力拓的伦敦上市公司( r i ot i n t op l c ) 1 2 的股权，是迄今为止中国企业规模最大的一次海外并购，也使中国第一次在国际 回斯蒂芬a 罗斯公司理财( 英文版第7 版) i m 】机械工业j 版社，2 0 0 6 1 战略并购中公司价值的分析与评估方法研究 第1 章绪论 铁矿石谈判中具有了一定的发言权。2 、跨国并购涉及领域更广。在汽车、钢铁、金 融服务、电信、航空运输、石油、航空航天设备等市场集中度很高的技术资本密集领 域不断发生跨国并购，尤其是电信行业的并购，2 0 0 0 年英国沃达丰电讯用约2 0 0 0 亿 美元兼并了德国的曼内斯曼电讯，规模空前。3 、新兴产业之间的并购更为活跃。为 了争夺市场的份额，一些新兴产业如电子、信息、网络等高新技术领域，以及其配套 服务行业不断发生并购。例如，思科( c i s c o ) 不断并购技术创新型企业，1 9 9 3 年 至2 0 0 0 年间，思科共并购了7 1 家处于成长阶段的小企业，短短的1 0 多年时间，从 一个名不见经传的小企业发展成为全球最大的互联网设备供应商。4 、新兴产业与传 统产业之间也不断发生并购。在跨国并购的大潮中，新经济企业及时利用其在资本市 场上暂时的高市盈率，用高溢价或以互换股权的方式并购那些市场价值被低估但素质 优良的传统企业，以实现优势互补和寻求更好的盈利模式。例如，美国在线与时代 华纳的并购交易案金额高达1 4 0 0 多亿美元；香港盈科数码通过换股并购了香港电讯。 如今，并购已不仅仅是公司和个人行为，各国政府对并购也高度关注；并购也已不单 纯是经济行为，与世界政治、社会、经济、金融稳定、国家利益和国家安全联系紧密， 影响因素也越来越多，并购中所遇到的问题也更加复杂。 在我国，自1 9 9 0 年1 2 月上海证券交易所和1 9 9 1 年7 月深圳证券交易所相继成 立以来，上市公司数量和交易额急剧增加，为投资者通过证券市场进行企业并购提供 了平台。1 9 9 3 年9 月，深圳宝安集团通过证券交易市场收购了延中实业1 6 8 的流通 股股票，成为其第一大股东，“宝延事件”成为首起国内企业通过证券市场收购控股 另一家上市公司的事件。近年来，随着经济金融开放度的提高，不少国内资本走出国 门对境外公司进行收购。例如，中国平安于2 0 0 7 年底至2 0 0 8 年6 月间通过二级市场 巨资购入富通集团4 9 9 的股份，合计投资成本达2 3 8 3 8 亿元人民币，受本轮金融危 机影响，富通集团爆发财务危机导致股价暴挫，中国平安账面亏损额一度超过2 0 0 亿元人民币，中国平安为此次并购付出沉重代价的同时也为我国企业海外并购提出了 风险警示。在近年的公司收购中也出现了境外资本大规模并购境内资本的现象，2 0 0 8 年9 月，可口可乐公司提出以每股1 2 2 港元共计1 7 9 2 亿港元收购汇源果汁，引发了 国人对保护民族品牌，防止国外企业市场垄断的担心，并引发了政府部f - j 矛l 学者对维 2 战略并购中公司价值的分析与评估方法研究第1 章绪论 护国家经济安全的关注。 1 1 2 研究动机 高额的并购引起理论界、实业界的高度关注。美智管理顾问公司研究了1 5 0 宗超 过5 亿美元的收购，其中有5 0 的收购损害了股东价值，3 3 利润很小，只有1 7 是 成功的，许多收购未能创造价值的原因主要有四个方面：整合不同的企业文化很困难； 过高估计了收购潜在的经济利益；收购的代价太高：没选对收购对象 。其中的后三 项与公司价值评估不够准确直接相关。 评估公司的价值是公司并购中制定并购策略、评价并购方案、分析并购增值来源 和确定并购支付成本的主要依据之一，因此价值评估是企业并购的中心环节，直接决 定并购行为的成功与否。对目标企业做出科学价值判断，有助于并购双方发现价值源 泉、价值驱动因素，公司价值创造的途径，促使并购双方及时调整决策思路，完善并 购计划，提高并购成功率。 公司并购在我国的历史虽然不长，但近几年，发展速度却十分迅速。据有关资料 显示，最近5 年来，我国公司并购成交量以每年7 0 的速度递增，已成为亚洲第三大 并购市场。并购活动在我国已不仅仅是政府行为，企业并购战略已成为国内企业整合 行业资源，扩大企业规模，增强企业竞争力，实现现代企业跳跃性发展，适应国际竞 争的重要途径和选择。同时，困扰市场多年的国内上市公司国有法人股全流通问题也 基本得到解决，在全流通背景下，企业将不仅仅面对国内竞争对手，而且将面对国外 战略投资者，企业的并购活动将会更加频繁，规模金额会越来越大，环境的不确定性 和风险也更高。特别是在全球经济一体化的大背景下，国内外资本都需要在全球范围 内寻找安全投资和扩张的途径，因此，企业如何对并购活动中的公司价值做出准确的 评估，获取资本超额收益的同时有效地防范金融风险，具有重要的现实意义。 公司价值评估的方法繁多，每一种价值评估方法都有其合理性和科学性，同时也 有其特定的适用性和局限性，不同的并购动因和并购类型需要选用不同的评估方法， 需要多种评估理论和方法的综合运用。如何根据并购方的并购意图、以及目标企业行 o 战略管理 美 ，c w l 希尔g r 琼斯著，孙忠译 战略并购中公司价值的分析与评估方法研究第l 章绪论 业特点、产业生命周期状况、政治经济社会环境、市场竞争状况等因素，采用科学的 价值分析与评估方法，是公司并购必须关注的问题。尤其在分析和评估战略并购中公 司价值时，应充分考虑成长期权的价值、战略行动价值和并购参与各方之间的博弈活 动等因素，应结合公司战略管理、公司价值驱动因素等的分析，从战略高度、从公司 价值创造的角度对公司价值进行分析与评估，从而使得决定并购价格的决策更加科 学。这也是本文的研究动机。 1 2 主要概念界定 1 2 1 并购 1 、兼并 根据权威性的大不列颠百科全书，兼并( m e r g e r ) 一词的解释是：“指两家或 更多的独立的企业、公司合并组成一家企业，通常由一家占优势的公司吸收一家或更 多的公司。兼并的方法：( 1 ) 用现金或证券购买其他公司的资产；( 2 ) 购买其他公司 的股份或股票；( 3 ) 对其他公司股东发行新股票以换取其所持有的股权，从而取得其 他公司的资产和负债。 2 、收购 收购( a c q u i s i t i o n ) 是指一家企业用现金、股票或者债券等支付方式购买另一家 企业的股票或者资产，以获得该企业的控制权的行为。收购有两种形式：资产收购和 股权收购。资产收购是指一家企业通过收购另一家企业的资产以达到控制该企业的行 为。股权收购是指一家企业通过收购另一家企业的股权以达到控制该企业的行为。按 收购方在被收购方股权份额中所占的比例，股权收购可以划分为控股收购和全面收 购。控股收购指收购方虽然没有收购被收购方所有的股权，但其收购的股权足以控制 被收购方的经营管理。控股收购又可分为绝对控股收购和相对控股收购。并购方持有 被并购方股权5 1 或以上的为绝对控股收购，并购方持有被并购方股权5 0 或以下 但又能控股的为相对控股收购。全面收购指收购方收购被收购方全部股权，被收购方 成为收购方的全资子公司。 4 战略并购中公司价值的分析与评估方法研究第1 章绪论 3 、合并 合并( c o n s o l i d a t i o n ) 是指两个或两个以上的企业合并形成一个报告主体的交易 或事项。合并包括三种法定形式：吸收合并、新设合并和控股合并。吸收合并是指两 个或两个以上的企业合并后，其中一个企业存续，其余的企业归于消灭。新设合并是 指两个或两个以上的企业合并后，参与合并的所有企业全部消灭，而成立一个新的企 业。控股合并是指一家企业通过购买另一家企业5 0 以上的股份，从而取得另一家企 业的控制性股权。 4 、并购 兼并、收购和合并三个词语既有联系，又有区别。为了使用的方便，人们一般习 惯把他们统称为并购( m e r g e ra n da c q u i s i t i o n ，m & a ) 。本文采用的并购概念，包括 合并、兼并、收购这三个方面的含义和内容。 1 2 2 公司价值 公司价值可以从不同的角度来定义，不同的观察角度会有不同的公司价值含义， 所包括的内容也有所差别。从政治经济学的角度，在市场经济条件下，企业是一种商 品，可以买卖和交易，公司的价值是由凝结在企业中的社会必要劳动决定。从会计核 算的角度，公司价值是建造企业的全部资产的货币化表现，是由建造企业的全部支出 构成的。从市场交换的角度，公司价值是企业所能带来的未来现金流量的折现值，其 大小是由企业的获利能力决定的。从期权理论和博弈论的角度，公司价值是企业现有 的各种经营业务所产生的未来现金流量的折现值加上灵活性( 期权) 价值和战略( 博 弈) 的价值。因此，公司价值是企业的现实获利能力和潜在获利机会的货币化表现， 现实获利能力的价值和潜在获利机会的价值共同构成总体的公司价值。 1 2 3 公司价值评估 公司价值评估是指把被评估公司作为一个有机整体，依据其整体获利能力，并 充分考虑影响企业获利能力的各种因素，对其整体资产公允市场价值进行的综合性评 估。公司价值评估的目的主要是为了确定并购中公司的价值以及并购增值，是制定并 战略并购中公司价值的分析与评估方法研究第1 章绪论 购策略、评价并购方案、分析并购增值来源，以及并购支付成本的重要依据，是企业 并购的中心环节。公司价值评估主要确定四个方面的内容：( 1 ) 目标公司价值；( 2 ) 并购公司价值；( 3 ) 并购后整体公司价值；( 4 ) 并购增值。在实际并购操作中，这四 个方面的价值评估并不是都必须的，但对目标公司的价值评估是绝对必要的。 1 2 4 期权和实物期权 期权( o p t i o n s ) ，也称选择权，是一种能在未来某一特定时刻以约定价格买进或卖 出一定数量的某种特定资产的权利。 实物期权( r e a lo p t i o n s ) 定义为在不确定条件下，对与金融期权类似的实物资 产投资的选择权。实物期权也可称作管理期权，是指管理人员进一步作出决策从而影 响项目的预期现金流量、项目寿命或未来是否接受的灵活性；实物期权又可定义为在 不确定条件下的投资。从学术渊源角度，实物期权、管理期权、“在不确定条件下的 投资”等概念在本质上是一样的。 1 2 5 博弈和博弈论 在战略管理的文献中，博弈( g a m e s ) 被称为战略冲突，是指市场中相互竞争的 公司之间的竞争性互动行为。在战略管理中，博弈论的核心是揭示市场中竞争者之间 相互影响的行为和行动对市场造成影响的规律，用模型来表达各种复杂的竞争形势和 各种类型的商业竞争行为。 1 3 研究方法与研究框架 1 3 1 研究方法 本文是在学习和借鉴国内外专家关于公司并购理论和公司价值评估方法的基础 上，结合真实案例进行实证研究。围绕如何运用合适的公司价值分析理论与评估方法 对战略并购中的公司价值进行分析和评估这个主题，以规范分析法系统阐述和归纳有 关公司价值分析和公司并购的各种理论方法，用案例分析来检验理论和方法在公司战 6 战略并购中公司价值的分析与评估方法研究第l 章绪论 略并购中的实际应用效果。 需要说明的是：本文采用的实证案例是可1 ：3 可乐并购汇源果汁事件，主要是从并 购中公司价值评估的角度分析这个并购事件，采用此案例主要是因为可口可乐并购汇 源果汁是一个比较典型的战略并购案例，通过这个案例的分析，能较好地检验战略管 理中有关公司价值创造的理论、实物期权理论和博弈论中竞争性分析等理论的实用 性，通过实证研究，发现上述理论能较为合理地解释并购方的并购动因，并购参与各 方的市场竞争行为，以及并购溢价产生的原因。虽然，在本文即将定稿之际，3 月18 日，商务部以反市场垄断和并购不利于市场竞争的理由否决了可口可乐的并购，但这 与本文的分析结果并无矛盾之处，这个案例依然具有一定的理论分析价值和实践意 义。 1 3 2 研究框架 全文共分五章，第一章绪论，提出论文研究的背景和研究的意义，对论文中涉及 的基本概念进行了阐述，对本文采用的研究方法进行了说明，并提出了研究过程中的 发现和本文的主要贡献。第二章论述了典型的与案例分析有关的并购动因理论、公司 价值评估理论，以及主要的公司价值创造理论；第三章对公司价值的驱动因素进行了 分析，介绍了主要的评估理论和方法，并对各种价值评估方法进行了分析比较，提出 战略并购中如何进行价值评估方法的选择；第四章实证分析，对可口可乐并购汇源果 汁的背景进行了阐述，对宏观经济形势与非酒精类饮料行业的发展情况进行了介绍， 对可口可乐并购汇源果汁的动因进行了分析，运用现金流折现法、相对比较法、实物 期权法对可口可乐并购汇源果汁的价值进行了评估，并初步结合博弈理论对并购中存 在的竞争行为对公司价值和并购价格的影响进行了分析。第五章阐述了主要的研究的 结论与政策建议，并对本文研究的不足和局限性进行了说明，在此基础上，提出了后 续研究的方向。 战略并购中公司价值的分析与评估方法研究第1 章绪论 1 4 研究发现和研究贡献 1 4 1 研究发现 本人在研究过程中，尤其是对可口可乐并购汇源果汁的案例分析过程中发现：同 一个目标公司对于不同的并购方来说价值不同，并购溢价程度也不同，这是传统的价 值评估理论和方法难以作出合理解释和评估的。通过研究发现，战略管理中的公司价 值创造理论，以及实物期权理论和博弈论中的相关理论能对其作出较为合理的解释， 其主要原因是：( 1 ) 战略并购中，由于并购公司的历史轨迹、定位和动态的重组转型 能力，决定了其是否拥有其它竞争对手所没有的实物成长期权，或者成长期权的价值 不一样；( 2 ) 由于并购公司拥有独特的内部资源和能力，导致在市场中地位不同，对 参与各方之间的竞争活动产生的影响不同，由此而产生的战略并购价值和最后的成交 价格不同。 1 4 2 研究贡献 本文在评估目标公司价值时，通过分析公司价值的来源，指出公司价值创造和价 值评估之间的联系；注意各种评估方法的比较和综合运用，在运用传统的评估方法对 目标公司价值评估的基础上，运用实物期权法对公司价值进行了评估，并运用博弈论 中的有关理论就并购中的竞争行为对战略并购价值产生的影响及对并购价格的影响 进行了分析。 通过研究，本文提出：( 1 ) 战略并购中，由于并购公司的差异性和不同的并购动 因，不应仅仅使用传统的评估方法对公司价值进行评估，还应考虑由于并购公司独特 资源和能力差异所产生的成长期权的价值；( 2 ) 由于存在市场竞争，需考虑并购参与 各方之间的竞争博弈活动对公司价值的影响，对战略行动的价值进行分析评估，对并 购价格的产生和并购溢价的原因进行分析；( 3 ) 应结合公司战略、公司价值驱动因素 等的分析，从战略管理高度、从价值创造的角度分析与评估公司价值，源于公司财务 的价值评价工具只有与战略管理和产业组织学领域的思想和原理整合在一起，才能获 战略并购中公司价值的分析与评估方法研究 第1 章绪论 得更好地评价全面价值创造的战略投资决策的工具。并认为实物期权法和博弈论的应 用应该是今后战略并购中公司价值评估的方向。 9 战略并购中公司价值的分析与评估方法研究 第2 章公司并购与价值评估理论 第2 章公司并购与价值评估理论 理论界和实业界经过多年的理论研究和实践探索，目前已经形成较为全面、成熟 的并购理论和价值评估理论，以下，就一些典型的和与本文案例分析有关的理论进行 探讨。 2 1 并购动因理论 1 、效率理论。传统的效率理论认为，并购可以提高企业的整体效率，即协同效 应，包括规模经济和范围经济效应。另一种提法是并购可以提高经营协同效应、管理 协同效应、财务协同效应和多元化经营协同效应，如夺取核心资源，输出管理能力， 减少资金成本，减少上缴税收，为避免单一经营风险而多元化发展。 2 、市场势力理论。通过并购减少竞争对手，提高市场占有率，从而获得更多的 垄断利润，从而增强了企业的实力，为新一轮的并购扩张打下了基础。市场势力一般 用产业集中度进行判断，如市场前8 家企业的市场占有率之和超过3 0 为高度集中， 1 5 3 0 为中度集中，低于1 5 为低度集中，美国采用赫芬达尔( 市场占有率的平方) 系数来表示产业集中度，所以这也成为政府规范并购行为，限制垄断促进竞争的一个 重要依据。 3 、价值低估理论。并购活动的发生主要是目标企业的价值被低估。詹姆斯托宾 以q 值反映，q = 公司股票的市场价值公司资产的重置成本。如果q 。k w ， ( 3 1 1 ) - j j 其中：k ，为不同筹资方式的资本成本；为各种资本占总资本的权重。 ( 3 ) 残值 战略并购中公司价值的分析与评估方法研究第3 章公司价值的驱动因素与价值评估方法 残值又称为终值，是清晰预测期后的终期价值，常用的预测方法有二种：永续年 金法( p e r p e t u i t ym e t h o d ) 、持续增长法( c o n s t a l l tg r o w t hm e t h o d ) 永续年金法 以经济学为基础的也是最常用的方法是永续年金法，该方法假设期末年的现金流 将会永远恒定地持续下去，公司残值即是从期末年开始的永续年金。 残值= 查竺型w 亘a c 篁c 些型塑折现系数 ( 3 1 2 ) 持续增长法 持续增长法是假定公司的现金流将会永远以增长( 亏损) 率g 持续增长( 亏损) 。 该方法一般被称为“戈登模式( g o r d o nm o d e l ) ”，它用以下公式估算残值： 残值：f c f _ mx ( 1 一+ g ) ( 3 - 1 3 ) 庀一g 其中：f c f 。一期末年的自由现金流 k 力口权资本成本 g - 增长率 增长率g 根据社会经济发展情况、通货膨胀率、不同的行业和市场竞争程度取值： g = 0 ，在完全竞争市场中，长期看来所有的公司只能赚到和他们的资本成本相当 的利润，导致经济利润为零，从而现金流增长为零。 g - 行业平均水平 g = 预计的长期通货膨胀率 g = 预计的长期国内生产总值( g d p ) 增长率 3 2 4 实物期权法和博弈论 3 2 4 1 实物期权法 受金融期权的启发，人们将期权思想和方法应用于金融期权市场以外的实物资产 投资与管理领域。实物期权方法在矿产资源丌发、研究与开发、项目投资评估、战略 战略并购中公司价值的分析与评估方法研究第3 章公司价值的驱动冈素与价值评估方法 投资决策等方面为人们提供了新的思路，某种程度上带来了投资决策方法的革命。目 前，实物期权方法在投资领域中的应用研究是最热门的前沿课题之一。 1 、基于实物期权的公司收购分类 从目标公司的角度，考虑并购中的竞争性和目标公司实物期权的共享程度， k e s t e r t 和t r i g e o r i s 给出了公司并购中实物期权的另外一种分类。 独占期权( 如政 府特许的自然 资源开采权) 收购目标( 以未来价格与 买者“交换”的期权) 简单型( 产生现金) ll 复合型( 战略价值) 共享期权 ( 如竞争行业中 的许多扩张决策) 独占期权( 如受政 府许可证保护的 探索性投资) 共享期权 ( 如战略扩张 的平台收购) 图3 2 以实物期权方式对并购进行分类 ( 1 ) 复合型的共享期权。战略购买者收购公司、风险资本融资、或是私人股权 投资的平台收购都会在初始交易后产生持续投资的可能。购买再建立战略中的平台收 购是为在新的领域提供立足点，并且从后续投资机会中带来重要的价值。在这个意义 上，平台收购被视为期权上的期权，或是一系列相关投资机会的第一阶段。如果情况 有利，包含期权的早期投资会继续进入下一个阶段。由于期权是连接协同成长机会链 条的第一个连接点，所以称之为多阶段或者复合期权，如获得进入新市场的通道或者 是增强公司的核心能力的机会。 ( 2 ) 复合型的独占期权。一家石油公司投资于油井钻探的开采许可证是一种复 合独占期权。石油开发项目中对油井的测试的投资，虽然只能获得很低的收益率，但 创造了随后的投资期权。 ( 3 ) 简单独占型的期权。主要通过预期的现金流来体现投资价值的投资机会属 。金融领域的交换期权的数字模型，m a r g r a b e ，1 9 7 8 ，b a s e do l lt r i g e o r g i s ，1 9 8 8 。 2 7 战略并购中公司价值的分析与评估方法研究第3 章公司价值的驱动因素与价值评估方法 于简单的期权，如剥离业绩不好的业务单位。 ( 4 ) 简单共享型的期权。行业中的许多扩张属于简单共享期权，如引进一种很 容易就能被替代的产品，或是成熟行业中能产生现金流但没有后续协同收购潜力的并 购。 2 、实物期权的定价方法 与金融期权定价模型一样，实物期权的定价模型可以分为连续模型和离散模型两 大类。连续模型的定价主要有b l a c k s c h o l e s 定价模型，离散模型的定价有风险中性 定价法、二项式定价模型。 ( 1 ) 二项式( 二叉树) 模型( b i n o m i a lt r e em o d e l ) 二项式期权定价模型是以资产价格过程的简单公式化为基础的，其中的资产在任 何时期内，都有可能移向两种价格中的一种。图3 2 提供服从于二项式路径的资产价 格过程的一般性描述。s 是现行资产的价格，价格在任何时期皆以等于p 的概率上移 到s 。，以等于1 一p 的概率下移n s d 。 图3 3 二项式价格路径的一般形式 造就复制性投资组合，运用无风险借款贷款数额和标的资产份额的组合，造就 出与所要估价的期权相等的现金流，期权的价值必须等于复制性投资组合的价值。在 图3 - 3 中，资产的价格可在任何时期上移到s 。或下移到乱，针对实施价格等于七的 买方期权的复制性投资组合将涉及到借入召美元和获得份标的资产，其中： 战略并购中公司价值的分析与评估方法研究第3 章公司价值的驱动因素与价值评估方法 = 所购标的资产的数量= 导 ( 3 1 4 ) o h o d 其中：c 。= 股票价格为s 。时的买方期权的价值 c d = 股票价格为& 时的买方期权的价值 在多重时期的二项式过程中，我们必须递归地进行估价，即开始于最后时期并在 时间上进行逆向移动，直到现行时点为止。在每一步骤中，复制性期权的投资组合皆 获得了造就和估价，从而提供了期权当时的价值。二项式期权定价模型的最后结果是 根据这种复制性组合所表示的期权价值，它由a ( 期权的德尔塔系数) 份标的资产和 无风险借款贷款数额所构成。 买方期权的价值= 标的资产的现值a 复制期权所需要的借款数额 ( 3 1 5 ) ( 2 ) 风险中性定价法 一个金融问题及其解决过程如果与人的风险偏好无关，那么就可以把这个问题 拿到假想的风险中性世界去解决，在风险中性世界里获得的结果在真实世界里依然成 立 。假设在风险中性的世界里：所有可交易证券的期望收益率都是无风险利率； 未来现金流量可以用其期望按无风险利率折现。在风险中性的假设下，我们就得到 了另一种期权定价方法，期权的价值就等于其期望按无风险利率折现的现值，利用风 险中性概率计算均衡价格的方法称为风险中性定价( r i s k - n e u t r a lp r i c i n g ) ，公式如下： 价值上升的风险中性概却= 譬 ( 3 - 1 6 ) 其中：v 一执行价格 矿+ 上升的价格 旷下降的价格 r - 无风险利率 ( 3 ) 布莱克一斯科尔斯模型( b l a c k - s c h o l e sm o d e l ) 当价格的变化过程具备连续性时，即价格变化会随着时期的缩短而更小，即价格 变动连续时，期权的二项式模型将会收敛于b l a c k s c h o l e s 模型。 。宋逢明著金融经济学评述 ，载于经济学动态2 0 0 2 的第1l 期 2 9 战略并购中公司价值的分析与评估方法研究第3 章公司价值的驱动因素与价值评估方法 b l a c k s c h o l e s 模型中的买方期权价值表示为五个变量的函数： s = 标的资产的现值 l o 期权的实施价格 仁期权到期日的时间 r = 无风险利率 盯2 = 标的资产价值自然对数的波动率 买方期权的价值：c = s n ( d 】) 一k e n ( d 2 ) ( 3 1 7 ) 其中：d ，：些坚出掣d ：d 。一仃打 t r 、t n ( d ，) ，n ( d ：) 为通过累积的标准正态分布和针对期权所获得的d l 和d ：的值而得 出。 上述模型没有考虑期权提前执行和红利发放，这两个因素都影响期权的价值，经 过某种调整，可以部分修正对于期权价值的估算。 3 242 公司并购中博弈 1 、并购中的时间选择博弈 进入壁垒和竞争公司的数量决定了一个行业的竞争程度和市场力量，这可能会影 响到公司的价值和并购的时间选择。 ( 1 ) 根据市场的竞争程度决定投资时间。 一个垄断市场中的可以延期的项目可以看作是一个排他的投资机会，可以通过 等待期权来获益。 一个部分竞争市场中，共享期权的延迟就意味着项目预期价值的潜在损失，因 为竞争者随时可能进入，并购方前应该提前投资以防止价值受到损害。 如果是寡头垄断的市场，并购方在决定投资决策时，要清楚地认识到自己的行 动会引起竞争者的反应，而这些反应会影响投资机会的价值。在双寡头垄断的情况下 会引起“囚徒困境”，竞争压力会使一家首先投资，在市场需求好的情况下有可能获 取利益；如果市场需求的不确定性很大，那么推迟投资是更好的选择。 ( 2 ) 根据公司的市场地位选择投资时间。 战略并购中公司价值的分析与评估方法研究第3 章公司价值的驱动因素与价值评估方法 在竞争者的市场力量不同的情况下，如果存在先发优势，那么时间选择的策略 取决于并购方与其竞争者的市场力量对比情况，强大一方更有可能获得更有价值的期 权。如果提前执行这个期权，就可能会影响到较弱的竞争者的收购成本( 执行价格) 和使用者的收益( 标的物价值) 。如果先发优势对收购方有利，那么先行者就可以创 造一个其他竞争者难以追赶的局面。这个领导公司的市场力量越强，后来的进入者遇 到的阻碍越大，因为先行者获得了更多的市场份额。具有显著的市场力量的公司往往 成为先行者。先发优势可以看作是公司资源中的一个重要的隔离机制，它取决于规模 经济、经验效应、顾客忠诚度和网络外部性等因素。 对于立即投资获得净现值小、市场不确定情况下灵活性较大的项目，适合于推 迟投资。对于先行投资的净现值较大，风险较小，而灵活性价值较低的项目被推迟的 可能性较小，推迟会造成较大的机会成本，因此优势的公司会先行投资。 如果公司的市场地位较弱，但某个投资项目的净现值看上去为正，这时只要公 司能够领先于竞争对手占有市场或者创造成本优势，就应该立即投资。但是，因公司 的市场地位较弱，一旦一个较为强大的竞争对手随后进入市场，就可能侵蚀公司的净 现值，使其变成负值。如果先行投资获得的净现值不大，市场地位较弱的公司应该推 迟投资。 2 、并购中的竞争性博弈 一个领先企业的一系列投资决策，其第一阶段的战略投资决策会影响其竞争对手 的成本状况，也会影响竞争对手的决策。假设其他条件不变的情况下，早期的战略投 资决策会减少期权价值或灵活性价值，但是它会带来高或低( 甚至是负的) 承诺价值， 这取决于战略效果。确定承诺价值大小以及竞争战略是否合适的关键，一是在于早期 的承诺是否使先行企业在后续的竞争中变得更加“强硬”，即是否能够独占收益并伤 害竞争对手；还是更加“温和”，即能否和竞争对手分享收益或者使竞争对手受益。 二是竞争性互动是回报型的还是反向型的，即竞争者的互动是相似的( 战略替代) 还 是相反的( 战略互补) 。在某些情况下，较早的投资承诺反而会带来竞争劣势，可能 降低公司对进攻性对手的反应能力，使对手能够夺取分享的收益；也有可能激发报复 性的竞争反应，或者造成激烈的竞争。 战略并购中公司价值的分析与评估方法研究第3 章公司价值的驱动冈素与价值评估方法 ( 1 ) 如果竞争行为是反向的，并且先行公司战略投资的收益会损害到其他竞争 者，那么公司就应该执行进攻性的战略，进行及早投资。这种战略承诺通过创造在后 续的投资中的优先权，使公司在第二阶段能够更加强硬。如果竞争行为是反向的( 如 数量竞争) ，竞争者在第二阶段会撤退，先行公司就可以随着需求的增长成为市场的 领导者。 ( 2 ) 如果竞争行为是反向的，但是战略投资的利益是共享的，那么竞争者的反 应将是激进的，这种情况下公司不应该立即投资，而应采取灵活性的非攻击性策略。 通过推迟投资，防止与竞争者分享收益和被竞争者利用，从自己付出的成本中获得利 益。 ( 3 ) 如果战略投资的收益被先行公司获得时会损害竞争者的利益，并且竞争者 会作出激进的回报型回应，那么公司应采用灵活性且非进攻性的策略。公司应该避免 对某个战略投资项目进行承诺，这样可以保护自己的资源，并且使用灵活性的策略来 避免在第二阶段遭遇更加激烈的价格竞争。 ( 4 ) 如果战略决策的收益被先行公司和竞争者分享，而且竞争者会以温和的姿 态作出回报型的回应，例如维持整个行业高的利润水平，那么先行者将会采用承诺但 非进攻性的策略。公司可能会以非进攻性的方式投资于商誉，以避免可能会损害这个 行业利益的价格竞争行为。通过维持一个高价，在后续的商业期权中，所有的公司都 会获得较高的利润。 3 2 5 并购中公司价值评估方法的选择 前文对公司价值评估方法进行了全面介绍，以下对各种评估方法的优缺点及实用 性进行综述，在此基础上，提出战略并购中的公司价值评估方法。 基于资产账面价值的评估方法所评估出来的公司价值并不是严格意义上的企业 价值，而仅仅是构成企业的各要素资产价值的简单加总，所以并购中进行价值评估时 不应该首选该方法，但它可以作为一个参考和补充，如清算价值可以作为目标企业的 最低价值定价基准。但是，由于我国目前情况比较特殊，如考虑到公司的财务数据不 规范，真实性不够等原因，该方法仍然是在我国公司并购实践中采用最