（会计学专业论文）我国上市公司股权再融资偏好及效果问题研究.pdf

中文摘要 论文题目： 专业： 硕士生： 指导教师： 我国上市公司股权再融资偏好及其效果问题研究 会计学 周淼( 签名) 杨惠贤( 签名) 摘要 上市公司在证券市场上的再融资方式主要有股权再融资和债券再融资。目前美国等 国家的上市公司已经很少在证券市场上采取股权再融资方式筹集资金。而我国上市公司 却在筹措资金方面存在股权再融资偏好现象。上市公司资金闲置和募集资金被大股东占 用时有发生，必然产生再融资资金的利用效率问题，就这一问题展开研究对于上市公司 的发展和资本市场的完善都具有重要的现实意义。 本文主要对上市公司股权再融资偏好及其效果进行了理论分析和实证检验，并在此 基础上对治理再融资行为提出政策建议。主要内容如下： 在对股权再融资相关概念进行界定和上市公司股权再融资基本理论及其最新发展进 行介绍的基础上，结合中国目前制度背景分别对上市公司再融资理论进行评述，区分不 适用和适用于中国目前制度背景的上市公司再融资理论。介绍我国上市公司股权再融资 偏好的形成和现状，并将我国上市公司股权再融资偏好与西方国家进行对比分析。 我国上市公司股权再融资效果的实证研究。本文从2 0 0 3 年和2 0 0 4 年所有进行配股 的公司中选取了5 0 家公司为样本进行研究，分别从上市公司股权再融资前后变化、股权 再融资公司与非股权再融资公司的比较和我国上市公司股权再融资的影响看股权再融资 的效果，得出结论：我国上市公司仍然存在股权再融资偏好；股权再融资并没有起到改 善资本结构的作用；上市公司股权再融资导致长期业绩下降，基金利用效果变差；上市 公司股权再融资资金的被使用状况与融资前比较没有大的变化；上市公司的规模是影响 企业股权再融资效果的重要因素；现金比率和资产周转率是影响企业再融资业绩的重要 因素。 关键词：上市公司；股权再融资偏好；资金利用效果 论文类型：应用基础 i i 英文摘要 s u b j e c t ：t h es t u d yo he q u i t yc a p i t a lr e f i n a n c i n go fl i s t e dc o m p a n i e si nc h i n a s p e c i a l t y ：a c c o u n t i n g n a m e ：z h o um i a o ( s i g n a t u r e ) i n s t r u c t o r ：y a n gh u i x i a n ( s i g n a t u r e ) a b sj r a c 。1 s t o c kr i g h tf i n a n c i n ga n dd e b tf i n a n c i n ga r ep r i m a r yr e f i n a n c i n gw a y sf o rl i s t e dc o m p a n y i nc h i n a sp r e s e n ts e c u r i t i e sb u s i n e s s n o w a d a y sm o d e r nc o m p a n i e si nt h eu n i t e ds t a t e sa n d o t h e rw e s t e r nc o u n t r i e ss e l d o m a d o p t s t o c k r i g h tf i n a n c i n g i ns e c u r i t i e sb u s i n e s s c o m p a r a t i v e l ys p e a k i n g ，l i s t e dc o m p a n i e si nc h i n ap r e f e rs t o c kr i g h tr e f i n a n c i n gf o rc a p i t a l g a t h e r i n g i d l ef u n d sa n da p p r o p r i a t i n gg a t h e r e dc a p i t a lb ym a jo rs h a r e h o l d e r sh a p p e n f r e q u e n t l y , t h i sn e c e s s i t a t em a t t e r so ne f f i c i e n c yo fr e f i n a n c e dc a p i t a l s ，s e a r c ho nw h i c hh a v e c r u c i a lp r a c t i c a ls i g n i f i c a n c ef o rl i s t e dc o m p a n y sd e v e l o p m e n ta n dc a p i t a lm a r k e tp e r f e c t i o n s t h i s p a p e rc a r r i e so u ta n a l y s i sa n df o r m u l a d e r i v a t i o n f o rs t o c kf i g h tr e f i n a n c i n g p r e f e r e n c e sa n di t se f f e c t o nt h eb a s e so ft h a t c o n s t r u c t i v es u g g e s t i o n sw i l lb eg i v e no n r e f i n a n c i n g t h em a i nc o n t e n t sa r ea sf o l l o w s ： g i v ed e f i n i t i o n so fr e l a t e dn o t i o n so ns t o c kf i g h tf i n a n c i n ga n db a s i ct h e o r i e so ns e c u r i t y c o m p a n i e ss t o c kr i g h tr e f i n a n c i n ga n dm a k i n gb r i e fi n t r o d u c t i o no nt h en e wd e v e l o p m e n to f t h i sc i r c l e w i t ht h ei n t r o d u c t i o no fc h i n a sp r e s e n tr e g u l a t i o n s ，t h ep a p e rw i l ld i s t i n g u i s ht h e r e f i n a n c i n gt h e o r i e sw h i c ha r ep r o p e ro ri m p r o p e rt oc h i n e s el i s t e dc o m p a n i e s t h ea r t i c l ew i l l a n a l y z eh o w c h i n e s ef i n a n c i n gp r e f e r e n c ef o r m e da n di t ss t a t e m e n t f u r t h e rm o r e ac o m p a r e o nr e f i n a n c i n gp r e f e r e n c eb e t w e e nc h i n e s ea n dw e s t e r nl i s t e dc o m p a n i e sw i l la l s ob eg i v e ni n t h i sp a p e r e m p i r i c a lr e s e a r c ho fc h i n a sl i s t e dc o m p a n i e se q u i t yr e f i n a n c i n ge f f e c t 1 1 1 i sp a p e r s e l e c t e d5 0c o m p a n i e sf o rt h es a m p l e sf o rr e s e a r c hf r o m2 0 0 3a n d2 0 0 4f r o ma l lt h e c o m p a n i e si na l l o t m e n to fs h a r e s e q u i t yf r o mt h ec h a n g eo f1 i s t e dc o m p a n i e sb e f o r ea n da f t e r r e f i n a n c i n g ，c o m p a r i s o no fe q u i t yf i n a n c i n gc o m p a n i e sa n dn o ne q u i t yf i n a n c i n gc o m p a n i e s ， a n dc h i n a sl i s t e dc o m p a n i e sr e f i n a n c i n ge f f e c tt os e ee q u i t yr e f i n a n c i n ge f f e c t t h e nw ec a n d r a wc o n c l u s i o n s ：c h i n a sl i s t e dc o m p a n i e ss t i l le x i s te q u i t yr e f i n a n c i n gp r e f e r e n c e s ；e q u i t y f i n a n c i n gd i dn o tp l a yar o l ei ni m p r o v i n gt h ec a p i t a ls t r u c t u r e ，l i s t e dc o m p a n i e se q u i t y r e f i n a n c i n gl c a du pt ol o n g t e r md e c l i n ei nb u s i n e s ea n dw o r s ei nu s i n gf u n d se f f e c t so f v a r i a t i o n ；t h e r ei sn oe v i d e n tc h a n g eo ft h eu s eo ff u n d so fl i s t e dc o m p a n i e se q u i t yr e f i n a n c i n g c o m p a r i n gt ot h es i t u a t i o no fp r e - f i n a n c i n g t h es c a l eo fl i s t e dc o m p a n i e si sa ni m p o r t a n t f a c t o rt oa f f e c te q u i t yf i n a n c i n ge f f e c t t h ec a s hr a t i oa n da s s e tt u r n o v e ri sa ni m p o r t a n tf a c t o r t oa f f e c te n t e r p r i s er e f i n a n c i n gp e r f o r m a n c e k e y w o r d s ：l i s t e dc o m p a n y , s t o c kr i g h tr e f i n a n c i n gp r e f e r e n c e s ，c a p i t a le f f i c i e n c y t h e s i st y p e ：a p p l i c a t i o nf o u n d a t i o n n i 学位论文创新性声明 本人声明所呈交的学位论文是我个人在导师指导下进行的研究工作及取得的研究成 果。尽我所知，除了文中特别加以标注和致谢中所罗列的内容以外，论文中不包含其他 人已经发表或撰写过的研究成果；也不包含为获得西安石油大学或其它教育机构的学位 或证书而使用过的材料。与我一同工作的同志对本研究所做的任何贡献均已在论文中做 了明确的说明并表示了谢意。 申请学位论文与资料若有不实之处，本人承担一切相关责任。 论文作者签名：j 互l 靴 学位论文使用授权的说明 本人完全了解西安石油大学有关保留和使用学位论文的规定，即：研究生在校攻读 学位期间论文工作的知识产权单位属西安石油大学。学校享有以任何方法发表、复制、 公开阅览、借阅以及申请专利等权利，同时授权中国科学技术信息研究所将本论文收录 到中国学位论文全文数据库并通过网络向社会公众提供信息服务。本人离校后发表 或使用学位论文或与该论文直接相关的学术论文或成果时，署名单位仍然为西安石油大 学。 论文作者签名： 导师签名： 博 蠲 日期：灿乡 日期：2 丝2 ：占；砖 注：如本论文涉密，请在使用授权的说明中指出( 含解密年限等) 。 第一章导论 第一章导论 1 1 研究背景和选题意义 目前美国等国家的现状是上市公司已经很少在证券市场上采用股权再融资方式筹 集资金。他们认为，上市公司在公布股权再融资方案时，市场往往表现出负面反应【l 】， 即上市公司通过证券市场进行股权再融资对公司价值呈现的是负面影响，投资者一般也 都把上市公司在证券市场上进行股权再融资视为公司经营不好的信息。从1 9 8 4 年起， 美国上市公司已普遍停止通过发行股票来融资，而是大量回购自己的股份。1 9 9 4 年以后， 股票市场已经成为美国非金融类上市公司资金的负面来源。大量的理论分析和实证研究 也表明，上市公司应该避免使用股权再融资方式筹集资金，而应该积极采用其他再融资 方式，比如内部再融资、债权再融资等。但世界上除美国以外的国家仍然有不少上市公 司采用股权再融资方式筹集资金，中国更是如此。随着经济改革的深入，我国企业资金 来源由改革前单纯政府拨款，向企业自筹和政府拨款相结合转变。自1 9 9 0 年和1 9 9 1 年 中国分别在上海和深圳成立证券交易所至今，随着市场规模的扩大，证券市场融资功能 日渐凸现。几乎所有在这两个交易所上市的有再融资资格的上市公司没有不希望通过证 券市场来实现再融资的，而且呈现强烈的股权再融资偏好现象。1 9 9 0 年2 0 0 3 年底中国 的上市公司在中国证券市场融资共计8 0 2 6 9 3 亿元( 不包括在海外的融资) ，而上市公司 股权再融资( 配股、增发和可转换债券) 却高达3 2 5 6 0 5 亿元，占总融资额的4 0 5 6 。 而再融资方式中配股和增发方式占9 1 8 4 ，是中国上市公司主要的再融资方式，即股权 再融资方式。随着证券市场股权再融资功能日渐重要，上市公司股权再融资偏好及其形 成原因也就成为市场各方关注的重点。有实证研究表明：上市公司股权再融资会对公司 价值产生负面影响。为了避免股权再融资产生的负面效应，规范我国上市公司的股权再 融资行为，我国政府不断针对股权再融资出台新的规定。1 9 9 9 年证监会出台的关于上 市公司配股工作有关问题的通知中最大的变化在于，对拟配股公司历年净资产收益率 的要求上，即将原来的“连续三年净资产收益率不低于1 0 ”改为“三年平均净资产收益率 不低于1 0 ，每年净资产收益率不得低于6 ”；2 0 0 1 年证监会规定了新的配股条件，在 财务指标上要求公司最近3 个会计年度加权平均净资产收益率平均不低于6 。于是我 国股权融资从2 0 0 2 年开始有所回落。我国证监会制度产生的效用如何，我国上市公司 是否还存在股权融资偏好，尤其是否存在配股融资的偏好，股权再融资的长期效果如何， 需要对其加以研究。 国内学者围绕我国上市公司股权再融资偏好这个问题作了大量的理论和实证研究， 取得了许多重要成果。但是研究还存在许多不足。首先，许多研究从宏观角度来研究企 业再融资问题，而没有从微观主体企业的层面来讨论，这样的研究往往集中在再融 资体制的讨论，因此对微观层面的企业再融资结构选择问题缺乏指导意义；其次，一些 西安石油大学硕上学位论文 从微观角度进行的研究，把上市公司偏好配股或增发新股融资的原因简单地归于股权再 融资实际成本低于债权成本( 文宏，1 9 9 9 ) 2 而没有从其它更多的视角加以研究；第三， 这些关于融资效果的研究更多的是在短期行为的研究上，并且与其它融资企业的比较也 不多见。 从中国上市公司和证券市场的现实来说，对目前上市公司的股权再融资偏好及其融 资效果进行研究，弄清上市公司融资偏好的现状，分析上市公司融资性效果，研究影响 公司再融资决策的重要因素，以便对进一步规范并完善我国证券市场，对我国上市公司 再融资决策中产生变异的现象进行治理是十分必要的，从这个意义上来说，本研究具有 十分重要的现实意义。 1 2 相关概念界定 1 2 1 融资 融资是资金融通的简称。广义的融资是指资金融入者从资金融出者处筹集资金的过 程或行为。随着金融市场的发展以及金融市场自身功能的不断完善，资金融入者的融资 行为更多地在金融市场中完成。金融市场参与者众多，包括中央政府、中央政府的代理 机构、地方政府、国际机构、非金融机构、金融机构和众多的家庭p j ，金融市场参与者， 都扮演着资金融入者的角色。狭义的融资是指企业为经营和生产准备好所需的资金的过 程或行为，即企业融资是指资金融入者从自身的生产经营状况和现金流量情况出发，依 据企业未来的经营与发展需要，筹措牛产经营所需资金的过程或行为( 方晓霞，2 0 0 3 ) 【4 】。从经济学角度而言，这一过程又是资源配置的过程，即企业以利润最大化为目标， 实现整个社会资源的优化配置。 1 2 2 上市公司再融资 对上市公司再融资进行界定是非常困难的事，它研究的范围很广，至今还没有明确 的定义。国外对“r e f i n a n c i n g ”的解释是售出证券以偿还到期债务的过程。再融资可能通过 融入短期负债来完成通过发行带息债券将短期债务转化为长期债务，或用带有较低 股利率的新优先股赎回优先股。当公司普通股股价较高时，能通过销售普通股赎回债券 和优先股，这样可以降低固定费用。 目前国内学者对再融资的界定主要有：( 1 ) 上市公司再融资有广义和狭义两种理解。 广义的再融资是指上市公司在其首次向社会公开发行股票并上市后，再通过各种渠道、 采用各种方式获得资金的行为。而狭义的再融资则是指上市公司在其首次向社会公开发 行股票并上市以后，再通过资本市场直接获得资金的一种行为，具体形式包括配股、增 发新股和发行可转换债券等【5 1 。( 2 ) 再融资是指公司首次公开发行股票以后的融资活动。 ( 3 ) 上市公司传统的再融资方式包括债权方式、股权方式、半股权半债权方式。其中债 权方式包括发行公司债券和向金融机构借款等，股权方式包括留存收益转增资、配股及 第一章导论 增发新股，半股权半债权方式是发行可转换债券1 6 】o ( 4 ) 再融资即上市公司以配股、增 发新股或可转换债券方式再次发行筹资的行为。 比较国内外学者对再融资的界定，根据中国的具体情况，对上市公司再融资的界定 可以从几个层面进行：从宏观层面上，上市公司的再融资行为实际上是把市场中有限的 资源配置到效率最高的地方，以实现资源最优配置的行为【7 】。从微观层面上，上市公司 的再融资行为是上市公司在首次公开发行股票以后，再通过各种渠道、采用各种方式获 得资金的行为。从上市公司本身来说，再融资就是为所要实施的项目筹集资金。从投资 者来说，上市公司再融资就是为自己的资金带来增值的行为。从上市公司再融资的完成 过程来看，上市公司再融资实际上就是上市公司通过证券市场向众多外部投资者直接融 资，使得资金在上市公司和投资者之间流动，只有在上市公司发出资金需求，即再次发 行证券，投资者给出资金供给，即愿意购买其再次发行的证券，在证券市场上完成买卖 交易，整个再融资行为才完成【8 l 。在有效市场中，资金必定流向效率高的地方，以实现 资源最优配置，因此上市公司必须以其高质量、高效率和高收益才能吸引投资者进行投 资，以实现筹资目的。 为了便于研究，这里将上市公司再融资的含义初步界定为：上市公司在首次公开发 行股票以后，通过证券市场以配股、增发或可转换债券发行方式，向投资者再次筹集资 金的行为。而这里研究的范围为上市公司股权再融资，即上市公司在首次公开发行股票 以后，通过证券市场以配股和增发发行方式，向投资者再次筹集资金的行为。 1 2 3 上市公司股权再融资 上市公司股权再融资是指上市公司再次发行股票进行筹集资金的行为，它主要包括 配股发行方式和增发发行方式。对“s e a s o n e de q u i t yo f f e r i n g ”的解释是指上市公司为了实 现增资以扩大生产或者改进技术或者实现发起人股东将其所持有的股份变现，上市公司 可以再次向社会公众发行股票，这种行为被称为成熟的公募发行。其中为企业筹措新的 资金的增发新股方式称为一级成熟发行，而发起人股东将其持有的股份由承销商机构认 购后向社会公众发售的方式则称为二级成熟发行。r o s s ( 1 9 9 9 ) 则称之为再次新发行， 即指先前曾发行过证券的公司再次发行新股，再次发行可以通过现金发行或配股发行来 实现，其中现金发行指出售给所有感兴趣的投资者，配股发行则只出售给现有的股东。 1 2 4 上市公司股权再融资偏好 上市公司股权再融资偏好是指相对于首次发行新股而言，上市公司在证券市场上的 再融资方式主要有股权融资和债权融资，在这种情况下首先选择用股权进行再融资，从 而形成上市公司股权再融资偏好现象p 】。 西方国家的公司融资事件实证研究表明，在选择融资方式时，公司通常都遵循这样 的原则：先内源、后外源，在外源融资中优先考虑债务融资，不足时再考虑股权融资。 西安石油大学硕寸：学位论文 但是，我国上市公司的融资却与之相反，即先股权融资、后债权融资，偏好股权融资的 情况十分明显。在股权再融资时亦有偏好现象。 1 2 5 融资效果 反映融资效果的指标首先是融资业绩或者融资效绩。上市公司融资业绩，不同学者 有不同观点。按经济学范畴将其定义为企业融资对经济发展所产生的影响程度和作用力 大小【l0 1 。将企业融资绩效分为微观绩效和宏观绩效。微观绩效是指企业融资对企业自身 发展所产生的影响程度和作用大小。宏观绩效是指企业融资对一国经济发展所产生的影 响程度和作用大小】。衡量上市公司财务绩效的指标通常有：每股收益( e p s ) 、每股净资 产、资产净利率( 即总资产收益率) 、净资产收益率( r o e ) 、主营业务利润率、每股经营 净现金流量、经济增加值( e v a ) 等，本文主要选取净资产收益率、资产净利率作为衡量 上市公司财务绩效的指标。 其次，反映融资效果的指标还有：( 1 ) 反映资本结构的指标，资产负债率； ( 2 ) 反映获利能力的指标，净资产收益率和资产净利率；( 3 ) 反映总资金运营状况的指标， 总资产周转率；( 4 ) 反映再融资资金利用状况的指标，现金比率和固定资产总额等。 1 3 研究思路和框架体系 1 3 1 研究思路 现代经济学的一个基本哲学是，“存在的就是有道理的”【1 2 】。因此本文的研究从现代 经济学的基本思路出发，即在理性人假设下，追求约束条件下的最大化。因此，理论的 任务就是找寻造成人们选择与现有理论相悖的原因，即人们在做决策时受到了什么样的 约束。从这个角度出发，中国上市公司的股权再融资结构选择，出现与发达国家完全相 反的情况，我们认为是中国上市公司的理性选择。那么我们的问题是要弄清楚上市公司 为什么会这样选择呢? 这里的关键问题是找出约束条件，是什么样的约束条件导致中国上 市公司的股权再融资选择不同于发达国家的上市公司的选择? 在这样的前提之下，我们认为对我国上市公司的股权再融资结构选择进行研究必须 考虑到我国的证券市场还处于初级阶段，整个经济体制也处于转型期，这就决定了简单 地套用西方发达国家成熟的公司再融资理论不可能对我国上市公司的股权再融资决策做 出合理的解释，因为西方股权再融资理论通常撇开制度因素，把制度作为给定，而我国 上市公司股权再融资中许多特殊的制度、结构因素恰恰是影响公司股权再融资的重要因 素，一旦忽略将难于解释我国的股权再融资问题。因此我们的研究必须考虑到我国的转 型背景，包括股票市场在内的市场体系尚不成熟、制度转型的约束、转型经济中上市公 司的特殊股权结构等。在这些约束条件下，将公司股权再融资理论与相关的理论融合来 分析我国上市公司的情况。因此，本文的研究不是仅仅限于金融理论( 公司金融) 来讨论 股权再融资，而是更广泛地从多个角度来讨论公司股权再融资问题。 4 第一章导论 研究的具体思路如下： 第一章：导论。第一，介绍本文的研究背景和选题意义；第二，对基本的概念进行 界定；第三，对整个论文的研究思路和框架体系做概述性的介绍；第四，概述研究使用 的工具和方法。 第二章：上市公司股权再融资基本理论。要研究实施公司股权再融资行为，就必须 通晓各种再融资理论及其方式选择理论和实证方法。因此，本章是后续研究的重要理论 基础。本章具体的研究思路如下：首先，介绍上市公司再融资理论及其最新发展；其次 对上市公司股权再融资理论进行评述，从中找出适用于中国目前制度背景的上市公司再 融资理论和不适用于中国目前制度背景的上市公司再融资理论。 第三章：我国上市公司股权再融资偏好的形成及现状。要研究中国上市公司股权再 融资偏好行为，就必须对中国上市公司股权再融资政策及现状有一个全面的了解。本章 的研究思路如下：首先，回顾中国上市公司股权再融资政策及其演变过程；其次，对中 国上市公司股权再融资发展及其现状进行描述；最后，将国外上市公司对股权再融资及 其方式的选择与我国的上市公司股权再融资偏好进行对比。 第四章：我国上市公司股权再融资效果实证研究。股权再融资偏好筹集来的资金， 利用效果如何? 这就需要用中国上市公司的数据进行实证检验。首先，对股权再融资效 果的定义及其衡量做一简单介绍；第二，在股权再融资效果实证分析中，介绍了样本选 取、时间轴选择，最后提出本文的假设；第三，从上市公司股权再融资前后变化看股权 再融资效果，从而做出相应的实证检验；第四，从股权再融资公司与非股权融资公司比 较看股权再融资效果，从而做出相应的实证检验；最后，对我国上市公司股权再融资公 司的影响进行进一步的研究。 第五章：结论及政策建议。归纳总结全文，并提出相应的政策建议。 1 3 2 框架体系 两安石油人学硕七学位论文 赫曲? ；j 一。j ，_ 一| ，i 耘节”毒i ，。r l j 订。，?，z ? 扣j 。? ：帆，? j 墓；? i ，= ij ? ? 如，、“? v _ 凯。鲁蠢珏置琵 1 4 研究的工具和方法 国外学者对上市公司股权再融资进行了大量的理论和实证研究，形成了一系列理论 和实证方法。当然，对上市公司股权再融资的研究不能脱离其特定的经济环境和制度背 景，因此，研究一方面借鉴国外先进的理论和方法，另一方面又着重结合中国的具体国 情。正是在这样的逻辑之下，我们综合应用各种分析方法，从不同的层面来寻找导致中 国上市公司股权再融资偏好的约束条件。本文主要运用的研究工具和方法是： 首先，理论分析与实证研究相结合。理论分析与实证研究是现代经济学研究的基本 方法。本文将理论研究与实证检验紧密结合的思想，将上市公司再融资理论运用于中国 实际问题，并用数学方法对中国市场数据进行检验。 其次，运用图形法、模型法和比较分析法。对上市公司股权再融资存在的理论依据 及对股权再融资方式进行研究时，根据需要分别采用图形法、模型法和比较分析法等基 本方法。 再次，运用定量分析方法。本文引用和分析了中国资本市场和上市公司的相关数据， 并据此得出相应的结论。 6 第一章导论 1 5 创新、不足和困难 上市公司股权再融资问题一直是国内外学者关注的焦点，国内外学者对此从各种角 度进行了大量的理论分析和实证研究，但至今仍然不得其解。本文的创新之处： ( 1 ) 从上市公司股权再融资前后变化来研究股权再融资的效果。 ( 2 ) 从股权再融资公司与非股权融资公司比较来研究股权再融资效果。 当然本文的研究也存在不少不足和困难： ( 1 ) 对本文的理论分析和研究深度不够。 ( 2 ) 尽管研究是竭尽全力地收集数据，但数量有限，实证结果说服力还有待进一步 验证。 西安石油大学硕二f ：学位论文 第二章上市公司股权再融资基本理论 2 1 上市公司股权再融资理论 由传统融资理论到m m 定理，可以说它们以后再融资理论研究的基石。此后随着对 m m 理论假设条件的逐步放开，形成了成本破产理论、平衡理论等；在信息不对称基础 上形成了代理成本理论、啄食顺序理论等；在公司控制权基础上形成了市场控制权理论 等很多公司融资理论。与上市公司相关的上市公司再融资理论主要是以下的一些。 2 1 1 从资本结构角度考虑 我们假设上市公司在进行再融资前，存在一个最优资本结构，那么上市公司再融资 必然导致公司原有资本结构的改变，为了追求一个新的平衡，重新达到一个最优资本结 构状态，结果将对公司价值造成影响，或者增加公司的价值，或者减少公司的价值，由 此产生了资本结构变化假说。资本结构变化假说认为上市公司的股权再融资( 配股和增 发) 可能会导致两种结果：一是股权再融资会把财富从股东手里转移到债权人手里，即 在已发行股票市场价值减少的同时会伴随着其绩优债券市场价值的同等数量增加，新股 的增资发行降低了杠杆比率，使债务风险降低，因此债务的市场价值增加，换句话说， 债券持有者的获益是以股权持有人的损失为代价的；二是财务杠杆比率的降低，增加了 公司的资本成本，从而减少了公司价值。这两种结果都将导致市场的负面反应。因此， 资本结构变化假说认为上市公司应避免采用股权再融资方式的决策，而尽量采用其他再 融资方式进行融资，如债权再融资等。同样，m a s u l i s ( 1 9 8 0 ，1 9 8 3 ) 则研究了公司通过 股权与债权之间的相互转换来调整其资本结构对公司股票价格的影响及其原因。m a s u l i s 认为：当公司用债权替换股权来调整资本结构时，公司的股票价格将上涨：而当公司用 股权替换债权来调整资本结构时，公司的股票价格会下跌【i 引。其原因是多方面的，假设 公司存在一个最优资本结构水平，并且认同其负债的税盾效应，那么，当公司的负债比 率低于最优资本结构水平时，用债权替换股权会使公司的资本结构接近最优资本结构状 态，而股权替换债权将使公司的资本结构离最优资本结构水平越来越远。因此，公司宣 布用债权替换股权的决策会向市场传递公司负债能力增加、价值上升和风险降低等有利 信息，而用股权替换债权的决策则会向市场传递相反的不利信息。 因此，从资本结构角度来看，上市公司应该尽量避免采用股权再融资为公司筹集资 金，而尽可能地采用其他再融资方式来筹集资金，比如用债权再融资方式等。 2 1 2 从信息不对称角度考虑 在现代融资理论中，m m 定理假设的资本市场是完美的，市场上的投资者具有完全 的信息，然而在现实中这一假设并不成立，现实市场中存在着信息不对称情况。信息不 1 对称是指在市场上两个交易的个体间，只有一方握有交易相关的完整信息，而另一方则 第二章上市公司股权再融资基本理论 缺乏这些信息。最早是a k e r l o f ( 1 9 7 0 ) 以二手车市场说明典型的事前信息不对称问题 逆向选择问题，即契约的一方在订立契约时就已经掌握私人信息，就是只有他自己知道 而对方不知道的信息【l4 1 。同时存在另一种信息不对称道德风险，即事后的信息不对 称，其特点是，立约一方是在订立契约之后才掌握内部信息的。 而在上市公司进行再融资时，信息不对称则表现为作为委托方的投资者( 老股东和 新股东) 与作为代理方的上市公司管理者之间存在不对称的信息，公司管理者作为内部 人掌握更多内部信息，而投资者或股东却不知道。其中逆向选择表现为：公司管理者在 外部投资者投资前隐藏对外部投资者不利，而对自己有利的信息的行为，由此产生的再 融资理论主要有：信号传递模型和啄食顺序理论。道德风险表现为：公司管理者利用信 息不对称，隐藏对自己有利的行动，而做出损害外部投资者或全体股东利益的行为，由 此产生的再融资理论主要有：代理成本理论。 2 1 3 从公司控制权角度考虑 公司控制权市场理论产生于2 0 世纪8 0 年代，其思想渊源主要来自于s g r o s s m a n 和 0 h a r t ( 1 9 8 2 ) 的“公司财务结构和管理者激励”，o w i l l i a m s o n ( 1 9 8 8 ) 的“公司财务与公司治 理”和m j e n s e n ( 1 9 8 6 ) 的“自由现金流量的代理成本、公司金融和收购”三篇经典文献中的 思想，这三篇论文为公司控制权市场学派提供了经典的经济学理论基础。自g r o s s m a n 和h a r t ( 1 9 8 6 ) 将公司定义为一个不完备契约，并认为公司所有权就是剩余控制权以来， 经济学家就明确地用剩余控制权来定义公司所有权【l5 | 。由于剩余控制权拥有处理公司中 不可预测状态和事件的决策权，公司管理者因此可以获得控制权收益，如果公司被收购， 那么公司管理者将失去公司控制权，同时也将丧失其控制权收益，所以如何取得剩余控 制权就显得非常重要。由于股票有投票权，而债权没有投票权，也就是债权融资不影响 公司控制权问题，而股权融资就涉及剩余控制权的分配问题，因此，上市公司管理者在 做出再融资决策时，会充分考虑公司的控制权竞争问题，以防止公司被收购而发生控制 权的转移。 h a r r i s 和r a v i v ( 1 9 8 8 ) 认为：公司管理者和外部股东之间的股权比例分布直接决定 了公司被收购的可能性，h a r r i s 和r a v i v ( 1 9 8 8 ) 认为在位者与竞争者对公司的经营管理 能力不同，公司的价值取决于接管竞争的结果，公司管理者的所有权股份决定以下三种 可能结果中的一种，即竞争收购成功，但其管理能力低；在位者维持了控制权，在位者 管理能力低；结果由被动的投资者表决产生，即代表权竞争，这将生产最好的管理者能 力。但无论是哪种结果，也无论从股权的现金流预期收益，还是从控制权收益最大来看， 公司管理者的最佳选择就是通过增加负债来增加其持股比例，但是，也是不能过大，否 则公司价值和管理者的股权现金收益都会减少。因此，上市公司管理者为了维持其剩余 控制权，获得控制权收益，应进行债权再融资，避免进行股权再融资，同时债权再融资 还会导致公司股价的上升。 9 西安石油大学硕士学位论文 s t u l z 认为：通过增加在位者所有权份额将影响收购者的意图和能力，即公司现任管 理者在公司中持股比率的上升，导致外部竞争者进行要约收购时提供给公司外部股权所 有者的股权溢价将上升，同时要约收购发生的概率将下降，此时外部股东实际获得的股 权溢价收益的概率也会减少。因此，为了避免成功收购的发生，公司管理者维持一定的 持股比率，这样在进行外部再融资时，公司管理者将避免用股权再融资方式，而会优先 考虑采用债权再融资方式。 i s r a e l 认为：目标收购公司增加负债额将会增加公司的股权预期收益，同时也会降低 收购的实际发生概率【1 6 】。也就是说，当某一公司作为目标收购对象将被收购时，在公司 价值方面将会产生一个随机的收购价值溢价收益，如果收购是采用杠杆收购的方式，即 通过举债来筹集收购资金，则公司的收购价值溢价收益将在债权人、目标公司的股权所 有者和收购者之间分配。在收购过程中，目标公司负债越多，债权人所获得的溢价收益 就越多，而股东和收购者获得的就越少，同时，目标公司的股东能获得分配给债权人的 部分公司收购价值溢价收益。这样，随着目标公司负债的增加，目标公司股东所获得的 公司价值溢价收益将增加，而收购者获得的公司价值溢价收益将减少，以至于其收购的 积极性也会下降，实际收购发生的概率也将降低。所以，上市公司为了避免收购的发生， 应采用债权再融资，少用股权再融资。 2 1 4 从非理性行为角度考虑 传统金融理论都是基于理性人假设、有效资本市场假设和股东价值最大化假设进行 研究的。最近受到了行为金融学的挑战，因为传统金融理论很难解释很多金融异常现象， 如规模溢价等。而行为金融学从实验经济学出发，把人的心理因素加进来，认为人是有 限理性的，人并不总是风险的厌恶者，在一定的条件下，如处于亏损状态下，人就是风 险的偏好者等等。因此无论是公司管理者，还是外部投资者的非理性行为都可能对上市 公司的再融资行为造成影响，影响公司的再融资决策，造成市场的低效率，进而降低公 司的价值。 时机窗口理论丰要是研究因为投资者的非理性行为，导致证券市场不总是那样理性， 常常造成上市公司的错误定价，即上市公司的市场价格并不能反映其真实价值，市场出 现无效率，进而对上市公司的再融资行为产生影响。该理论认为如果市场是有效的，投 资者是理性的，那么证券的定价总是准确的，也就是说股票总是按照它的实际价格出售 的，因此不存在“时机窗口”的问题。如果市场是无效率的，那么上市公司管理者总是在 其股票价格被市场高估的时候，发行股券进行股权再融资，而当其股票价格被市场低估 的时候，发行债权进行债权再融资，并回购其股票，即利用“随机窗口”进行再融资。 l o u g h r a n 和r i t t e r ( 1 9 9 5 ) 在研究上市公司增发新股对其收益率的影响时，发现实施增 发新股之后五年内，公司的年平均收益与没有实施增发新股的同类公司相比，大约低8 。 这项研究表明，上市公司管理者在公司股票价格被高估的时候发行了股票，也就是说他 l o 第二章上市公司股权再融资基本理论 们成功地选择了市场时机。b a k e r 和w u r g l e r ( 2 0 0 2 ) 的实证研究也表明，上市公司往往 根据资本市场条件变化选择再融资时机，在股票市场高估的时候发行股票，低估时候回 购股票，因此股票回购或者增发新股份可以看做是公司实际价值的“信号”。i k e n b e r r y 、 l a k o n i s h o k 和v e r m a e l e n ( 1 9 9 5 ) 则发现公司在回购股票之后两年期间，股票的平均收益 异常地高，这同样表明时机窗1 2 1 是有效的。g r a h a m 和h a r v e y ( 2 0 0 1 ) 对3 0 0 多家美国 公司管理层进行了问卷调查，其结果表面：三分之二的公司财务主管认为“股票市场对 于公司股票价格的高估或者低估是融资行为的重要考虑因素”，该研究也支持时机窗口理 论。 公司管理者的非理性行为同样对公司的融资决策造成影响，这主要表现在公司管理 者过于自信和回避损失的非理性行为以及“羊群效应”等。在中国资本市场上出现的“配股 热”、“增发热”等股权再融资偏好就呈现公司管理者的“羊群效应”。 2 1 5 从资产组织角度考虑 产业组织理论是从竞争与垄断角度研究同一产业内部各公司间的资源配置问题。2 0 世纪8 0 年代中期以前，产业组织理论和金融理论都是各自为阵，互不干涉。b r a n d e r 和 l e w i s ( 1 9 8 6 ) 在美国经济评论发表了寡占与财务结构：有限责任效应论文，首 次将产业组织理论和金融理论融合，他们认为公司管理者应该按照股权价值最大化进行 决策。产业组织理论对上市公司再融资决策的研究主要是从两个角度展开的，即产业特 征和竞争战略。 ( 1 ) 产业特征与上市公司再融资 b o e w n ( 1 9 8 2 ) 、b r a d l e y ( 1 9 8 4 ) 研究发现：相同行业的公司具有相似的融资结构， 不同行业的融资结构确有差异，且具有时间上的稳定性。因此，公司的融资策略必须与 其产业特征相对应，如医药、电子等行业要求的负债率低，那么在进行再融资时，可以 选择股权再融资方式；而电话、电力等可以有高负债率，可以选择债权再融资方式。同 样，从产业集中度来看，在产业集中度高的行业，低负债率和充裕现金的公司往往可以 发动价格战、营销战等，迫使竞争对手( 具有高负债率) 陷入财务危机，从而在竞争中 获胜。因此，在产生集中度高的行业里的上市公司，应慎用债券再融资，而多采用股权 再融资。 ( 2 ) 竞争战略与上市公司再融资 b r a n d e r 和l e w i s ( 1 9 8 6 ) 指出：公司财务杠杆比率的增加将导致公司股东追求更大 风险战略。从竞争战略来看，公司应充分考虑要在后续竞争中占有先机，抵御各种突发 事件，应避免较高的负债比率，在选择再融资方式时，应采用股权再融资方式。正如n o e 指出：当公司管理者难以预测公司未来的现金流时，会优先选择股权融资而非债权融资。 v i s w a n a t h ( 1 9 9 3 ) 认为：当公司管理者预期未来投资项目很可能遭受巨大损失时，即使 目前公司拥有大量的现金或可以进行债权融资，公司管理者仍然会倾向于进行外部股权 西安石油大学硕士学位论文 融资。这使得m y e r s 和m a j l u f ( 1 9 8 4 ) 的“啄食顺寻理论”受到质疑。 2 2 上市公司再融资理论评述 以上我们从五个角度阐述了上市公司再融资理论及其最新发展，可见国外学者已经 对上市公司再融资理论进行了全面的研究，形成了较为完善的现代上市公司再融资理论 体系，但是这些理论及其实证研究都是建立在国外较为成熟的制度背景下的，因此，并 不是每个理论都适用于中国目前特殊的制度背景，我们必须知晓哪些再融资理论可以应 用于中国目前的制度背景，对中国目前强烈的股权再融资偏好现象进行解释，找出其中 的制度缺陷，提出相应的政策建议。以下我们按是否适用于中国目前制度背景分别对上 市公司再资理论进行评述。 2 2 1 不适用于中国目前制度背景的上市公司再融资理论 资本结构变化假说建议上市公司应该避免使用股权再融资方式筹集资金，而尽可能 地采用其他融资方式来筹集资金，比如债权融资方式。这样可以减少再融资给公司带来 的负面影响。但是，这对中国目前来说可能实