（产业经济学专业论文）风险投资公司项目评价研究.pdf

哈尔滨工程人学硕士学位论文 摘要 风险投资作为一种新型的投资体制，在有效推动高技术产业迅速发展方 面有着不可替代的作用。由于高新技术企业与传统企业相比更具高成长性 所以风险投资往往把高新技术企业作为主要投资对象。风险投资大大加快了 科技成果向生产力的转化速度，推动了高技术企业的发展。对于一个风险投 资公司来说，项目的评价选择是其整个风险投资运作的起点，是风险投资运 作过程中至关重要的一环，直接关系到风险投资的成败。本文在借鉴相关基 本理论的基础上，对我国风险投资公司的项目评价进行了研究。主要内容如 下： 论文首先对风险投资的国内外研究现状和相关理论进行了概括，给出了 风险投资项目评价的决策流程；然后分析风险投资项目评价和传统项目评价 的区别，从风险投资项目评价的特点出发，提出了风险投资项目评价基本分 析框架；进而提出了以企业能力、市场前景以及项目风险为三维的风险投资 项目评价选择空间。 其次，论文依照风险投资项目评价的基本分析框架，从风险企业、项目 的市场前景、投资风险三个方面入手，全面系统地分析了影响风险投资项目 的各种因素，并分别建立了企业能力、市场前景以及项目风险的评价指标体 系。 再次，论文在分别系统地介绍了层次分析法与人工神经网络基本原理的 基础上，构建了企业能力评价模型、项目收益预测模型、项目风险评价模型。 并应用b p 神经网络构建了风险投资项目综合评价模型，进行了实证分析。 最后，论文介绍了风险投资的期间评价。风险投资多数采用分阶段投资 资金注入方式，在一阶段投资结束后，风险投资公司会对风险企业的业绩和 前景进行评估，以决定是否继续投资。论文分析了分阶段投资的实物期权特 征，并将实物期权理论引入风险投资项目的期间决策。 关键词：风险投资；项目评价：基本分析框架 哈尔滨。1 j 程大学硕士学位论文 a b s t r a c t a san e wk i n do fi n v e s t m e n ts t r u c t u r e ，v e n t u r ec a p i t a li n v e s t m e n tp l a y sa i r r e p l a c e a b l e r o l ei n p r o m o t i n gt h eh i g h t e c hi n d u s t r y t o d e v e l o pr a p i d l y c o m p a r e dw i t ht r a d i t i o n a le n t e r p r i s e ，t h en e wh i g h t e c he n t e r p r i s ec a nd e v e l o p m o r eq u i c k l y , s ov e n t u r ec a p i t a li n v e s t m e n to f t e nr e g a r d sn e w h i g h t e c he n t e r p r i s e a st h em a i no b j e c t v e n t u r ec a p i t a li n v e s t m e n th a sg r e a t l ya c c e l e r a t e dt h e t r a n s f o r m a t i o ns p e e df r o ms c i e n t i f i ca n dt e c h n i c a lr e s u l tt op r o d u c t i v i t y , h a v e p r o m o t e dt h ed e v e l o p m e n to fh i g h - t e c he n t e r p r i s e t ot h ev e n t u r ec a p i t a lf i r m ，t h e a p p r a i s a lo fp r o j e c ti st h es t a r tl i n ea n de s s e n t i a lp r o c e s so ft h ew h o l ev e n t u r e c a p i t a li n v e s t m e n to p e r a t i o n ，h a sac l o s er e l a t i o n s h i pw i t ht h es u c c e s s f u lo ft h e r i s ki n v e s t m e n t t h i sp a p e rc a r r i e sar e s e a r c ho nt h ea p p r a i s eo fv e n t u r ec a p i t a l i n v e s t m e n to nt h eb a s i so f r e l a t et h e o r i e s t h em a i nc o n t e n ti sa sf o l l o w s ： t h et l l e s i sh a ss u m m a r i z e dc u r r e n ts i t u a t i o na n dr e l e v a n tt h e o r i e sb o t ha t h o m ea n da b r o a do fv e n t u r ec a p i t a li n v e s t m e n ta t f i r s t ，p r o v i d ea nd e c i s i o n p r o c e d u r eo ft h ev e n t u r ei n v e s t m e n tp r o j e c t ，t h e na n a l y z e dt h ed i f f e r e n c eo f v e n t u r ec a p i t a la p p r a i s a la n dt h et r a d i t i o n a lo n e s ，s e to u tf r o mv e n t u r ec a p i t a l c h a r a c t e r i s t i ct h a ti n v e s t m e n tp r o j e c ta p p r a i s e ，p r o p o s et h eb a s i ca n a l y s i sf r a m e o fv e n t u r ec a p i t a li n v e s t m e n tp r o j e c ta p p r a i s e ，a n dt h e np r o p o s eas t e r e o s c o p i c s p a c eo fc h o o s es p a c ew i t ht h r e e d i m e n s i o n a se n t e r p r i s e sa b i l i t y , m a r k e t p r o s p e c t sa n dp r o j e c tv e n t u r e s e c o n d l y , t h e t h e s i s a n a l y z et h ei n f l u e n c ef a c t o r so fv e n t u r ec a p i t a l i n v e s t m e n tf r o mt h r e ea s p e c t sw h i c ha r et h ev e n t u r ee n t e r p r i s e ，t h em a r k e t p r o s p e c to ft h ep r o j e c ta n dt h ei n v e s tr i s ks y s t e m a t i c a l l y , a c c o r d i n gt ot h eb a s i c a n a l y s i sf r a m eo fv e n t u r ec a p i t a li n v e s t m e n t a n ds e tu pt h ee v a l u a t i o ni n d e x s y s t e m so f e n t e r p r i s e sc o m p e t e n c e ，m a r k e tp r o s p e c t sa n dp r o j e c tr i s ks e p a r a t e l y m o r e o v e r , t h et h e s i sc o n s t r u c tt h ea p p r a i s em o d e lo fe n t e r p r i s e sc o m p e t e n c e t h e ，e a m i n g sf o r e c a s to ft h ep r o j e c ta n dt h er i s ko fv e n t u r ec a p i t a lo fi n v e s t m e n t ， o nt h eb a s i so fi n t r o d u c t i o no ft h eb a s i cp r i n c i p l eo ft h ea n a l y t i ch i e r a r c h y p r o c e s sa n dt h ea r t i f i c i a ln e u r a ln e t w o r ks y s t e m a t i c a l l y t h et h e s i su s e si tt o c o n s t r u c tt h ec o m p r e h e n s i v ea p p r a i s a lm o d e lo fv e n t u r ec a p i t a li n v e s t m e n ta n d 哈尔滨t 程大学硕士学位论文 h a v ec a r r i e do nr e a le x a m p l ea n a l y s i s f i n a l l y , t h i s t h e s i sr e c o m m e n d e dp e r i o d a p p r a i s a l o fv e n t u r e c a p i t a l i n v e s t m e n t v e n t u r ec a p i t a li n v e s t o ro f t e ni n v e s t ss t e pb ys t e p ，a f t e rt h ef i r s ts t a g e o fi n v e s t m e n t ，t h ev e n t u r e c a p i t a l f i r mw i l le v a l u a t et l l ea c h i e v e m e n t sa n d p r o s p e c t so fv e n t u r ec a p i t a le n t e r p r i s e s ，i no r d e rt od e t e r m i n ew h e t h e rt og oo n i n v e s t i n g t h i st h e s i sa n a l y z er e a lo p f i o nc h a r a c t e r i s t i ct h a tm a k et h ei n v e s t m e n t b ys t a g e s ，a n da d o p tt h er e a lo p t i o nt h e o r yi n t op e r i o dd e c i s i o n - m a k i n go fv e n t u r e c a p i t a li n v e s t m e n t k e yw o r d s ：v e n t u r ec a p i t a li n v e s t m e n t ；a p p r a i s a lo fi n v e s t m e n t ；b a s i ca n a l y s i s f r a m e 哈尔滨工程大学 学位论文原创性声明 本人郑重声明：本论文的所有工作，是在导师的指导下， 由作者本人独立完成的。有关观点、方法、数据和文献等的 引用已在文中指出，并与参考文献相对应。除文中已经注明 引用的内容外，本论文不包含任何其他个人或集体已经公开 发表的作品成果。对本文的研究做出重要贡献的个人和集体， 均已在文中以明确方式标明。本人完全意识到本声明的法律 结果由本人承担。 作者( 签字) ：玉挈壮 日期：彬年月日 _ 哈尔滨：r 程大学硕士学位论文 第1 章绪论 1 1 论文选题的背景及意义 1 1 1 论文选题的背景 现代国际社会中高新技术产业在国民经济的比重大小是衡量一个国家经 济发展水平和增长潜力的重要指标，是争夺未来的制高点。但是，与发达国 家相比，我国高新技术产业化的差距仍然很大。科技进步在经济增长中的贡 献率只有2 0 3 0 ，不仅远低于发达国家6 0 一8 0 的水平，也低于发展中国家 3 5 左右的平均水平。形成这种状况的一个突出原因就是投向高新技术产业的 资金严重不足，出现了高新技术产业的资金瓶颈。由于高新技术产业具有高 创新、高难度、知识密集及低成功率等特性，这就决定了对高技术产业投资 的特殊性。与传统产业的投资相比，高技术产业的投资具有高风险、高收益、 高投入和长期性等特点。这些特点决定了高技术产业很难像传统产业一样从 普通融资渠道获得资金。 在这样的条件下，就促使了一种新型的投资方式风险投资的出现。 风险投资机制是适应资本市场和高技术发展的需求，应运丽生的一项制度创 新。广义的肛i 险投资泛指一切具有高风险和高潜在收益的资本投资；狭义的 风险投资则是指专门用于购买在新思想和新技术方面独具特色的小企业的股 份，并以股东的身份参与创新小企业的建立和管理的资本投资，也就是专门 用于高技术的研究开发和新技术小企业的创建的资本投资。由于高新技术企 业与传统企业相比更具高成长性，所以风险投资往往把高新技术企业作为主 要投资对象。风险投资作为一种新型的投资体制，在有效推动高技术产业迅 速发展方面有着不可替代的作用。风险投资大大加快了科技成果向生产力的 转化速度，推动了高技术企业的发展。 西方国家的经验表明，风险投资体系是最行之有效的高技术成果市场化、 产业化的支持系统。特别是在欧美发达国家，风险投资业已经成为高科技公 司发展过程中最有力的融资渠道之一，以风险投资为背景的高科技企业也已 经成为国民经济中极为重要的组成部分。美国的发展经验表明，高技术企业 的发展很大程度上受益于美国发达、成熟的风险投资体系。据美国商业部统 哈尔滨工裂大学硕士学位论文 计，7 0 的风险资本投在了高技术企业，正是这些高新技术企业的不断发展才 铸就了令世界瞩目的美国“新经济”。风险投资大大加速了美国高新技术企业 的成长，培育出一批像i b m 、英特尔、苹果电脑、微软、雅虎等世晃级高科 技企业。在美国。正是风险投资掀起了竞争和创新的浪潮，不断为美国经济 注入新的活力。 我国风险投资业在上个世纪8 0 年代初的探索基础上，经过近2 0 年的发 展，基本上完成风险投资的幼稚时期，逐步发展起来。最近几年来，国内风 险投资业迅速崛起，风险投资的高收益、高风险、高增长潜力的特性，已逐 渐为投资者所认识，许多机构( 包括政府、证券公司、上市公司等) 纷纷介入 风险投资。由科技部2 0 0 1 年发起的国内最广泛的风险投资机构的调查显示， 全国共有专业性的风险投资及相关机构共3 0 0 余家，风险资本总额3 0 3 亿元。 目前风险投资机构主要集中在北京、上海和广东等地区，大多数省市也成立 了自己的风险投资机构。与此同时，国内高科技产业市场也吸引了一批海外 的著名风险投资机构。从总的投资绩效来看，国内一些快速成长的高新技术 企业如金蝶软件、搜狐网络等都是依靠国外风险资本的支持而成名的，而国 内风险投资机构却鲜有成功之作。因此，我国风险投资业依然处在初步发展 阶段。 在中国现有的风险投资机构可以大致地分为两类，一是外资风险资本公 司，其操作模式以资本增值为纯商业动机，在评估、谈判、运作等方面采用 美国式运作方式，但也根据中国持有的投资环境、法规政策，作了一些调熬， 形成了一套特有的运作方法；二是地方政府的风险投资公司，其动机不是纯 粹商业性的，主要是为了发展地方性高科技企业、加快科技成果转化等。它 们借鉴了很多国际运作方式，在项日筛选、机制运作上借鉴国际通用做法。 从风险投资的投入对象上看，外商主要针对民营高科技企业，而政府风险投 资主要投向国有或高校所属公司。 对于一个风险投资公司来说，项目的评价、选择是其整个风险投资运作 的起点，是风险投资运作过程中至关重要的一环，直接关系到风险投资的成 败。美国一个中等规模风险投资公司每年大约收到1 0 0 0 个左右的投资项目申 请，我国目前运作比较好的风险投资公司每年收到的申请也大约有3 0 0 个左 右。如何合理的分配在项目选择和参与受资项目的管理上面的时间就显得尤 为重要。这就需要一个科学系统的项目选择和评价的体系方法，为投资者的 哈尔滨工程人学硕士学位论文 投资决策提供可靠的参考意见。使得投资管理人员能够迅速、准确的对项目 做出评价，快速的对项目进行取舍。虽然我国风险投资业取得了一定的发展， 但仍然存在许多问题，其中最主要的是缺乏科学合理的风险投资项目评价体 系。从实际操作的情况看，中国风险投资公司面临许多投资项目，其中不乏 有发展潜力的项目，但风险投资公司却缺乏科学有效的项目评价方法，不能 准确的优选出具有发展潜力的项目，造成盲目投资，致使我国风险投资的成 功率远远低于国外同行，风险投资业发展混乱，风险投资变为危险投资，整 个风险投资事业举步维艰，严重阻碍了风险投资的科技成果转化作用。 1 1 2 论文选题的意义 进行风险投资项目评价研究，对我国的风险投资运作有着重要的现实意 义。其主要表现在以下几点： 1 对风险投资活动具有重要的指导意义 在我国，风险投资还处于起步时期，风险投资公司严重缺乏项目选择、 管理及后续融资的经验；有些投资机构常常依据申请者口才、手腕、社会关 系或其他个人特权而定，所制定的评估标准不是徒有形式，就是用作推脱拒 绝的借口：或者以传统投资估价标准，偏重财务面的评价，而对新兴产业风 险项目无所适从；或者对流行概念爆炒一通。没有将人才、技术与资本作三 位一体的考虑，浪费金钱，不顾投资者利益。这些问题固然可归咎于宏观市 场经济体制及风险投资运作机制不健全，但是也主要与1 7 1 前缺乏可执行的风 险企业评估规范与方法体系等微观操作因素有关。如果能在投资前或运营中 有准备地预计风险之所在并加以有效控制，就可以大量减少盲目投资或经营 不善带来的损失，才能发展风险投资业。所以开展风险项目的评估方法研究， 对于认识风险、有效地回避风险以及项目效益的预测，并进行成功的投资活 动都具有重要的指导意义。 2 丰富了我国风险投资业的项目评估决策体系 风险投资的对象多是新项目或新创企业，由于市场前景等各方面都存在 的不确定性，风险投资是名副其实的一种高风险性的投资行为。投资公司面 对每年数百件的申请案例，如果没有一套严谨有效的评估决策方法体系，就 难以做出最恰当的风险投资评估决策。是否采取科学的风险投资评估决策方 法直接关系着风险投资的成败。要想降低风险，一是需在投资前较准确地预 哈尔溟一j ：样大学硕士学位论文 测风险之所在，二是投资后对其加以有效的管理控制，建立一套完善的风险 投资评估决策体系。 随着中国经济的飞速发展，以及受中国大力发展高新技术产业政策的影 响，中国的高科技企业将会越来越多，对风险投资的需求也会越来越大。然 而，并不是所有的风险投资项目均能获得较高的收益，毕竟风险投资是一种 高风险投资，这就突出了项目评价的重要性，能否优选出具有发展潜力的项 目关系到整个风险投资的成败。加上投资项目的评价又是一项复杂而又费时 的工作，因而加强风险投资的理论研究，建立风险投资项目评价指标体系， 完善风险投资项目评价方法，改进和规范中国风险投资的实际经营运作，增 强人们对风险投资的认识，改善风险投资环境，将是中国风险投资业发展的 必然要求。 3 结合我国国情建立的项目评价体系具有现实操作性 国外风险投资运作可靠规范，特别是在风险投资的投资行为和风险评估 方面，已进行了大量的案例研究和实证分析，理论较为成熟，对我国的风险 投资项目决策有重要的参考和借鉴作用。但是这些评估决策方法多基于国外 风险投资家的经验总结，多是定性描述，主观性强，还需要进一步探讨客观 性的评价方法。同时配套的法律法规、文化背景与我国有很大差异，如我国 的科研单位多独立于市场和市场企业，个人的信誉度未引起应有的重视等， 因此不能将国外的一整套体系照搬照用。只有借助专业化、本土化的科技风 险评估体系和风险投资机构才能科学识别和管理、控制项目风险并想方设法 将其降至最低，确保投资最大可能成功。 国外和国内的数十年实践经验证明，完善风险投资的项目评价研究，将 有效地提高风险投资的经济效益和社会效益，对风险投资业的发展起到十分 重要的作用，因而进行风险投资项目评价研究具有理论价值和现实意义。 1 2 国内外研究现状 1 2 1 国外研究现状 风险投资自问世以来以其特有的功能，在各方面推动了所在国科技与经 济的发展。为了进一步发展风险投资，从而使风险投资能更进一步促进国家 科技、经济的发展，世界上早期接触风险投资的国家纷纷按照自己的国情， 4 哈尔滨工程大学硕士学位论文 对风险投资的项目评价、选择进行了深入的研究。 1 t y e b j e e & b r u n o 的研究 这方面的研究集中在风险投资机构如何筛选、评估投资对象，如何使投 资方向更合理。最先进行这方面研究的是威尔斯( w e l l s ，1 9 7 4 ) ，随后泰本和布 鲁诺( t y e b j e ea n db r u n o ) 在总结前人研究成果的基础上，建立了风险投资模 型，他们把风险投资者的投资活动看成是一个前后相关的过程【5 4 1 ，这主要由 协议起源、筛选、评价、协议创建和投资后活动这五个步骤组成少。弗雷德 ( f r i e d ，1 9 9 4 ) 扩展了泰一布模式，他认为应分为六个步骤，包括起源、特定筛 选、一般筛选、第一段评价第二阶段评价和退出。t y e b j e e & b r u n o ( 1 9 8 4 ) 通 过电话和问卷调查了4 6 位风险投资家和1 5 6 个风险投资机构，通过对获得的 数据所作的分析，得出了美国第一个风险投资项目评价模型，明确了风险投 资项目评价的五大类基本指标：市场吸引力、产品差异化、经营管理能力、 抵抗环境威胁的能力和变现潜力。t y e b j e e 和b r u n o 的模型创造性地从预期收 益和可预见的风险两个方面来评价创业企业的成长性，既符合传统的企业价 值分析方法( 即从市场和产品两个方面来评价企业的价值) ，又考虑到了创业 企业高风险的特征，所建立的指标体系基本概括了影响创业企业成败的主要 因素，简洁易懂，因此具有很高的参考价值，后人的许多研究都沿用了他们 的棋型，或者在此基础上稍作改进。他们使用的调查表法与打分评价法也为 后来者所广泛使用。 2 米丘朗的新创业投资模版( n v t ) 评价技术 新创业投资模板n v t 评价技术又被称为创业模板专家辅助技术，它是加 拿大维多利亚大学商学院教授米丘朗博士提出的。该技术在1 9 9 8 年被开放学 习学会评为世界最佳实证技术，被欧洲和北美许多顶尖创业投资者广为使用， 包括德意志银行、三菱国际公司、b t a l e xb r o w n ，t r o u t m a nw a s s e r m a n ，l e a d 研究所( 综合系统咨询) ，t h ew a y n eb r o w ni n s t i t u t e 美国创业风险投资委员会 的领导者) 等，该方法也被若干财富5 0 0 强公司以及众多企业家用来评价新项 目和资本预算决策。米丘朗博士正在努力使创业模板成为国际创业投资分析 2 0 0 4 标准。 依米丘朗的观点，创业投资中的不确定性因素很多，由于人们智力和知 识的局限，难以把每一个因素都准确而周全的预料到，这样，就容易导致某 些创业投资项目评价的差错，进而导致投资的失败。评价失误的一个重要原 哈尔滨= f ：程大学硕士学位论文 因是我们没能把“例外问题”与“重复问题”分开。所谓“重复问题”是指 那些经常导致创业投资失败的因素。如果我们能够通过一些模型将“重复因 素”过滤掉，剩下的例外问题就会容易处理得多。这正是米丘朗的评价模型 要解决的问题。米丘朗从新创企业可能失败的原因分析着手进行研究，从中 总结出六项可能导致新创企业失败的“重复问题”： ( 1 ) 创新失败( i n n o v a t i o nf a i l u r e ) ； ( 2 ) 价值创造失败( f a i l u r et oc r e a t ev a l u e ) ； ( 3 ) 无法持续运营( f a i l u r et op e r s i s to v e rt i m e ) ； ( 4 ) 无法维持稀少性( f a i l u r et om a i n t a i ne c o n o m i cs c a r c i t y ) ； ( 5 ) 无法阻挡价值掠夺( f a i l u r et op r e v e n tt h e ”a p p r o p r i a t i o n ”o f v a l u e ) ( 6 ) 无法维持灵活性( f a i l u r et or e m a i nf l e x i b l e ) 米丘朗的评价模型系统、全面，具有较强的实践价值。他的不足之处在 于对产品和市场的分析太少，没有考虑行业的生命周期、企业的研究开发能 力等因素，而这些都是影响企业成败的重要因素。 3 f r i e d 和h i s r i c h z ( 1 9 9 4 ) 的研究 美国v a n c eh f r i e da n dr o b e r td h i s r i c h z ( 1 9 9 4 ) 陋l j 两位教授联合做了有 关调查。他们在三个地区：硅谷、波士顿和美国西北地区各选择六位著名风 险投资家，采访其投资项目决策的具体过程。为了保证数据准确，所选取的 案例是真实的和最新的。这1 8 个案例分别是电子等行业的不同发展时期( 种 子期：3 ，成长期：7 ，扩张期：4 ，杠杆收购：l ，大公司收购：2 ，重组：1 ) ， 投资额在5 0 ，0 0 0 美元至6 ，0 0 0 ，0 0 0 美元之间。实证调研结果分两部分：首先 得出1 5 个“基本评估标准”，分战略思想、管理能力和收益三方面。评估准 则分别是战略思想，包括成长潜力、经营思想、竞争力、资本需求的合理性； 管理能力，包括个人的正直、经历、控制风险能力、勤奋、灵活性、经营观 念、管理能力、团队结构；收益，包括投资回收期、收益率、绝对收益。其次， 建立起一个决策程序模型。模型描述从寻找项目到选择出正确方案的六步流 程。 1 2 2 国内研究现状 对我国来说风险投资业是一个新兴行业，是改革开放之后的产物，如同 其他外来产物一样，它一进入中国市场，就有一个本土化的问题。我国风险 6 哈尔滨 ：程大学硕士学位论文 投资只能说目前还处于起步阶段，由于环境的差异，国外许多关于风险投资 的理论和成功的运行经验，虽可提供一些有益的借鉴，但又都不能完全适合 中国的国情。中国风险投资业经过十多年的发展也证明，要使风险投资这一 工具能有力地促进中国科技、经济的发展，必须探索适合中国国情的风险投 资发展之路。 l _ 孙有杰等的项目评价模型 借鉴美国的创业投资项目评价指标和模型，同济大学的孙有杰、范伯乃、 沈荣芳等人在对3 0 将创业投资公司和6 0 家创业企业进行闯卷调查的基础上， 提出了一个中国“创业投资决策项目分层阶梯评价体系”。 孙有杰模型的产品技术特性和市场销售能力与t & b 模型中的产品差异 度、市场吸引力这两个指标相对应，内容大同小异。所不同的是，t & b 模型 还考察了管理能力和环境因素这两个方面的情况，而孙有杰模型则考察了管 理层素质和员工素质这两个方面。实际上，经过仔细分析我们会发现，孙有 杰模型中的员工素质一项实际上分析的是管理能力方面的内容。在创业企业， 尤其是处于种子创建期阶段的企业中，员工因素是很不稳定的，员工作用的 发挥在很大程度上取决于企业的管理水平。 2 尹淑娅的研究 东南大学学者尹淑娅( 1 9 9 9 ) 田】结合中国风险投资的现状，对t y e b j e e 和 b r u n o ( 1 9 8 4 ) 提出的逻辑模型进行了修改，并给出了定量化的线性表达方式。 尹淑娅( 1 9 9 9 ) 认为由于中国的市场尚不完备，退出机制也不完善，这种情况 加大了投资风险，但却减少了预期收益。所以t y e b j e e 和b r u n o ( 1 9 8 4 ) 的逻辑 模型应引入“退出机制潜力”，该因素由退出难易与退出方式选择两个指标决 定，并且退出机制潜力因素对投资风险与预期收益均有影响。 3 我国台湾地区的风险投资研究 我国台湾地区的风险投资事业一直蓬勃发展，从1 9 9 3 年颁布“创业投资 事业管理规则”以来，至今成立了4 1 家创业投资公司，据估计总资本额已超 过2 0 0 亿台币( 折合人民币约5 0 亿元) 。f l3 】香港中文大学客座教授刘常勇先 生，曾在台湾创业投资公会的帮助下，对台湾地区创业投资事业的发展现状 做了调查和统计，总结出台湾地区创业投资事业的特点、经营形态和投资策 略：同时总结出创业投资决策程序和评价准则( 见表1 1 ) 。决策程序包括如 下阶段：投资方案取得阶段，投资方案筛选阶段，投资方案评价阶段，投资 哈尔滨工程大学硕士学位论文 方案协议阶段，各阶段评价重点不同。评价准则主要归纳为商业计划书、经 营机构、市场营销、产品与技术、财务计划与投资报酬等五个方面的2 0 个重 要准则。 与其他模型不同的是，台湾创业投资者最关注财务和商业计划书的具体 评价。风险投资家希望看到的好项目是合适的企业在合适的时候拥有合适的 技术，并存在或能够创造出合适的市场，最终带来丰厚的回报，这就对投资 项目的评价提出很高的要求。同时客观的数据资料与科学的实证分析过程， 也是筛选好项目必不可少的，投资公司面对每年数百件的申请案例，没有一 套严谨有效的投资评价程序，难以做出最适当的投资决策。针对越来越专业 化的高科技项目，只有事先充分的信息搜集和审慎的研究评价，才能预测可 出现的风险，事先防范，将投资风险度降低。 表1 1台湾地区风险投资平价准则 评价准则 子准则 明显的竞争优势和投资利益 商业计划书 商业计划书的整体逻辑合理程度 创业者的经历和背景 创业家的人格特点 经营机构经营团队的专长能力和管理能力 经营团队的经营理念 经营团队对运营计划的掌握程度 市场规模 市场营销市场竞争优势 市场策略规划 技术来源 技术人才与研发能力 产品和技术 专利与知识产权 产品附加值与独特性 生产制造计划可行性与周边产业配套 创业公司的财务状况 创业公司的股东结构 配套情况财务计划投资报酬 创业公司财务计划的合理性 资金需求规划的合理性 预期报酬率 这些研究成果为进一步的研究提供了良好的理论基础。 哈尔滨。1 ：程人学硕士学位论文 置暑暑i 嗣_ _ i i i i i 蕾i 盔置暑i 崔置i 葺颦i 暑i _ _ _ 墨；高i i 宣i i 西；i 审_ 篁自i ；i 1 3 本文主要内容及写作思路 成功的项目投资是企业发展的动力，是资金增值的源泉，而项目投资的 成功离不丌科学的评估与优选。由于风险投资的双层委托代理模式，风险投 资的项目评价是以产品和技术为基础，以企业为载体，以团队管理为关键， 以超额财务效益为目标，即注重现有市场的分析，更强调技术创造市场需求 的能力，全面考察企业成长过程中的生存环境和面临的各种风险的开放性系 统。本文是从风险投资公司的角度研究项目评价的定性和定量方法。所以， 本文从介绍风险投资项目评价的决策流程入手，分析风险投资公司在进行项 目选择时需要考虑的各方面因素，进而建立评价指标体系，然后运用综合评 价方法进行量化研究，为风险投资公司的具体实践操作提供借鉴和参考。 故本文的研究按此思路分为五部分：第一部分介绍了风险投资发展的背 景和本文研究的意义，并对国i 勾# t - 有关风险投资项目评估决策的研究进展进 行分析、评价；第二部分介绍了风险投资的相关理论，包括风险投资的内涵、 特征、体系构成和运作机理并介绍了项目的传统评价方法。第三部分首先介 绍风险投资的决策流程，然后分析了风险投资项目评价的特点，提出了风险 投资项目评价基本分析框架和项目评价选择空间。并建立评价指标体系；第 四部分依照上一章提出的风险投资项目评价基本分析框架构建企业能力评价 模型、项目收益预测模型、项目风险评价模型，并提出风险投资项目综合评 价模型。第五部分分析了风险投资分阶段投资的期权特征，并将实物期权理 论引入风险投资项目的期间决策。本论文的内容结构如图1 1 所示： 1 4 论文创新之处 1 对风险投资项目评价进行了系统的研究，全面系统地分析了影响风险 投资项目的各种因素，对风险企业、项目的市场前景、项目风险等方面进行 了深入细致的分析，在借鉴现有成果的基础上，分别建立了企业能力、市场 前景以及投资风险三方面的评价指标体系。 2 在分析风险投资项目评价的特性基础上，给出了风险投资项目评价基 本分析框架，在能够反映项目特点的前提下，从几个比较重要的基本方面分 析评价项目，进而提出了以投资风险、市场前景、企业能力为三维的风险投 资项目立体选择空间。 9 哈尔滨：【程大学硕士学位论文 3 构建了风险企业能力评价模型、项目收益预测模型，并应用b p 神经 网络构建了风险投资项目综合评价模型，为风险投资公司项目的评价决策提 供了科学的方法。 4 分析了分阶段投资的实物期权特征，并将实物期权理论引入风险投资 项目的期间决策。 风险投资公司项目评价研究 风险投资 相关理论 风险投资项目 评价的程序 国内外相关 研究 风险投资评价的基本分析框架 项目评价指标体系的构建 企 业 能 力 收 益 预 测 模 型 风 险 评 价 模 型 风险投资项目综合评价模型 图l _ 1 论文的内容结构框架图示 1 0 评价模型 哈尔滨丁程大学硕士学位论文 第2 章相关理论综述 2 1 风险投资相关理论 2 1 1 风险投资的内涵和特征 风险投资英文为v e n t u r ec a p i t a li n v e s t m e n t 或v e n t u r ei n v e s t m e n t ，风险资 本英文为v e n t u r ec a p i t a l ，而v e n t u r e 与一般意义上的风险( r i s k ) 不同，在英 语中，r i s k 通常用作名词，表示“作为客体存在的风险”如“r i s k a n a l y s i s ” ( 风险分析) ，v e n t u r e 则通常用作动词，表示“冒险”、“敢于做”、“创新”、“创 业”，其名词形式是“a d v e n t u r e ”，“v e n t u r e ”作名词时则是由其动词形式 转化而来，与“r i s k ”相比它有更深一层含义，“v e n n l r e ”不仅指人们从事 其它活动时伴随的不可避免的风险，而且是指一种主动承担风险的行为。不 过，一个概念的名称不过是其特定内涵的一个标志，人们已普遍采用“风险 投资”这一名词来特指上述内容这样一个内涵。 无论解释上的差异如何，风险投资的基本内涵是指由投资者提供风险资 本，风险投资公司以风险企业为投资对象进行投资、管理和运作的一种融资 过程和投资方式。风险投资具有不同于一般投资的特点。 1 风险投资是一种没担保的投资 风险投资的对象是一般为h i j h i j 起步或还没有起步的高技术企业或高技术 产品，没有固定资产或资金作为贷款的抵押和担保，因此是没有担保的投资。 2 风险投资是一种无法从传统渠道获得资金的投资 j 下由于没有贷款抵押和担保，因此风险资金无法从传统的融资渠道获得， 即“投向不能从传统来源，诸如股票市场、银行或与银行相似的单位( 如租赁 公司或商业经纪人) 获得资本的工商企业的投资行为。” 3 风险投资是一种高风险与高收益并举的投资 由于风险投资没有抵押和担保，所投对象常常是高技术中的种子技术， 某种设计思想和尚末起步或刚刚起步的创新小企业，不确定的因素很多因 此具有高风险的特点。一般来说，发达国家高技术企业成功的比率在 2 0 3 0 ，但是高风险总是和高收益并举的，投资者可拥有创业公司5 0 未 上市前的股份，一旦该公司上市，则可获取几十倍，甚至上百倍的利润。因 哈尔滨j 程人学硕士学位论文 此，对于风险投资家来说，只要在投资的十家公司中有一家获得大成功，就 能获得足以弥补九家损失的资金，而且绰绰有余。 4 风险投资是一种长期性、阶段性投资，最终目的是套现 风险投资援助一项科研成果转化为高新技术产品要经历研究开发、样品 试制、正式生产、寻找市场、扩大规模、获得盈利等各个阶段。只有当生产 规模和盈利水平达到较高程度时，风险资本才能通过适当的途径收回投资并 获得较高的投资利润。以国内外的经验看，这一过程少则3 5 年，多则7 1 0 年，相对于其它投资方式来说，达到获利的时间较长。阶段性是指风险投资 公司将风险企业的成长过程分为几个阶段，风险投资分阶段地投入企业，每 次只提供确保企业发展到下一阶段的资金，同时，严格进行预算管理，反复 评估企业的经营状况和潜力。上一阶段目标的实现是决定下一阶段资金投入 决策的重要依据，以此降低投资的风险，提高风险投资企业的成功率。当风 险企业创业成功，股票上市后，风险投资家便抛出持有的股份，以实现投资 利益。 5 风险投资更关心项目的发展潜力 风险投资关心的首先不是现有市场、设备和还款能力，而是着重技术的 先进性、独特性、成熟程度、开发能力和潜在市场的前景，以及人才素质和 管理水平，即项目的发展潜力。 6 风险投资是一种资金与管理相结合的投资 风险投资家或风险投资公司将风险资金投放某个企业后，并非像其它的 投资者那样不参与该公司今后的经营，而是自始至终参与公司的管理，提供 咨询，参与重大问题决策，甚至在必要的情况下解雇公司经理，亲自接管公 司，直到找到新的经理。这也就是说在风险机制中，投资者和被投资者的关 系是患难与共，风雨同舟的关系。同时，由于风险投资家和风险投资公司通 晓金融及市场行情，而创业者往往在技术上较为擅长，面对金融及市场方面 较为生疏，因此风险投资家和风险投资公司参与企业的管理对创业的公司说 是大有裨益的。 2 1 2 风险投资的运行要素 风险投资一般是由风险资金的供给者( 投资者) 、资金的运作者( 风险投资 公司) 、资金的使用者( 风险企业) 构成三位一体的运作方式。风险投资涉及三 哈尔滨一t = 秽人学硕士学位论文 大主体：投资者、风险投资公司、风险企业。 i 投资者资金的提供者 投资者之所以把资金交给风险投资公司去运作，而不是自己去运作，一 般是出于以下几个原因：知识限制：将资金交由一个专门运营资金的公司 是一个明智的选择，因为这样做更有效率。政策限制：这主要是针对某些 机构投资者，例如美国对养老金基金投资有严格的限制，我国禁止银行直接 拥有、控制、经营企业，这些机构的资金只有通过风险投资公司才能达到投 资于风险企业的目的；资金规模的限制和分散风险的考虑：风险投资是一 项高风险、高收益的事业，并且资金需求量极大。分散资金于不同项目，应 该是一种两全选择。 在风险投资的早期，投资者主要是富裕的家庭和个人。随着风险投资的 发展，有关法律逐步完善，政府也对风险投资提供了种种政策支持，风险投 资基金的来源呈现出多渠道、多元化的格局。许多机构投资者开始进入风险 投资领域，包括企业、保险公司、外国资本、捐赠、养老金、抚恤金、退休 金等。 2 风险投资公司资金的运作者。 风险投资机构是风险投资运作过程的中心环节，其工作职能是：辨认、发 现机会；筛选投资项目；决定投资；退出。资金经由风险投资公司的筛选， 流向风险企业，取得收益后，再经风险投资公司回流至投资者。风险投资公 司在风险投资过程中处于核心地位，起着极为重要的作用：首先，风险投资 公司需要采取各种方式筹措大量资金作为资本，同时在市场上寻找合适的投 资项目和投资对象。风险投资公司应当对风险企业及企业家进行鉴定、评估， 并决定是否提供及如何提供资金，这是风险投资成功的重要环节。其次，要 和风险企业进行谈判，主要条款是投资金额、期限、权益安排和退出机制等， 双方在努力实现自己利益的同时保证达成交易。然后风险投资公司向风险企 业投入资金，并且通过派人参加风险企业董事会，进行战略规划，提供管理 咨询，必要时通过接管风险企业经营权利等方式保证其利益的实现。 3 风险企业资金的使用者。 风险企业也就是指高新技术企业或初创企业，一个好的风险企业是完成 风险投资流的关键。如果说风险投资家的职能是价值发现的话，风险企业的 职能则是价值创造。从风险企业来说，它是风险投资领域最基本的一个主体， 哈尔滨工程火学硕士学位论文 特别是风险企业家。风险企业家将其具有潜力的创新技术或产品构想，经由 具体的创业活动加以商品化，增加市场的附加价值，进而创造事业生存发展 所需要的利润。他们是推动生产力发展的动力，然而他们往往不具备创业生 存的资本与管理这两项资源条件，而创新与创业的高风险性，又使其在传统 资本市场上筹集资金有很大困难，因此他们寻求风险资本家帮助。风险资本 家有权利对风险企业家进行鉴定、评估、并决定是否提供及如何提供资金， 这是风险投资成长的重要环节。但同时，风险企业家也应当有权对提供资金 者的知识水平、资金状况、经营风险各等进行考察，这是因为风险企业家不 仅是在“卖股份( s e