（产业经济学专业论文）电信企业资本运营效率的研究.pdf

独创性( 或创新性) 声明 p s 8 9 工。s 本人声明所呈交的论文是本人在导师指导下进行的研究工作及取得的研究成 果。尽我所知，除了文中特别加以标注和致谢中所罗列的内容以外，论文l ，不包 含其他人已经发表或撰写过的研究成果，也不包含为获得北京邮电大学或其他教 育机构的学位或证书而使用过的材料。与我一同工作的同志对本研究所做的任何 贡献均已在论文中作了明确的说明并表示了谢意。 申请学位论文与资料若有不实之处，本人承担一切相关责任。 本人签名：骥系一 日期：山鱼丘玉且l 一 关于论文使用授权的说明 学位论文作者完全了解北京邮电大学有关保留和使用学位论文的规定，即： 研究生在校攻读学位期间论文工作的知识产权单位属北京邮电大学。学校有权保 留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和磁盘，允许学位论文被查阅和借 阅；学校可以公布学位论文的全部或部分内容，可以允许采用影印、缩印或其它 复制手段保存、汇编学位论文。( 保密的学位论文在解密后遵守此规定) 保密论文注释：本学位论文属于保密在一年解密后适用本授权书。非保密论 文注释：本学位论文不属于保密范围，适用本授权书。 本人签名： 丝翌!同期：皇翌兰：2 ：! 导师签名： 善骂垂卜伞鬓一日期：雌三厶竿一 协扩 电信企业资本运营效率研究 摘要 资本运营普遍被认为是企业进行外部扩张战略管理的重要手段，也是在 市场经济环境下企业扩大规模，实现企业价值增值和资本增值以及股东价值 最大化的必要手段。同时，资本运营对于我国国有企业盘活国有资产、实现 国有资产保值增值具有重要意义。 2 0 0 2 年在全球电信业不景气、资本市场反映低迷的环境下，中国电信 几经波折，但仍在2 0 0 2 年1 1 月在香港、纽约证券交易所成功上市。这反映 了世界投资者对中国电信企业的信心和中国电信业的快速稳定发展。目前， 中国的四大运营商中只有中国网通还没有上市，但中国网通已经开始进行内 部重组并筹划上市。 面对中国电信运营企业的上市风潮，理论界认为这标志着中国电信企业 开始重视利用资本市场来促进企业发展，从“价格战”的困境中走出，从“服 务竞争”向“资本竞争”迈进。上市后的电信企业，必须提高自身服务、技术、 管理等各个方面的竞争力，才能在激烈的市场竞争中站稳脚跟，增强世界各 国投资者的信心。因此，上市对于我国电信企业来说，其意义远大于单纯的 “融资”。 同时，我国的电信企业也开展了许多海外直接投资、企业兼并联合方面 的实践。这些实践都为我国电信企业开展资本运营，实现企业快速发展，实 现资本增值积累了经验。 学术界对我国企业的资本运营进行了很多卓有成效的研究，包括基础理 论的研究和实证研究。但是，基于企业资本运营效率的研究还不是很多，而 且大多是基于产业兼并重组的研究。因此，基于以上几点，笔者将利用资本 运营的基本理论，结合电信企业和产业发展的特点，对电信资本运营效率进 行研究，建立一个分析电信资本运营对产业和企业发展的作用和影响的框架 体系，即“电信企业资本运营效率”体系，通过对电信企业资本运营效率的分 析，把电信企业资本运营与电信企业内部治理结构、企业融资、企业价值和 电信产业结构调整等问题有机结合起来分析电信企业资本运营的效果和风 险，并就如何提高我国电信企业资本运营效率的途径提出建设性的建议。 关键词资本运营电信效率风险 t h er e s e a r c h o nt l u i ee f f i c l e n c y 0 fc h i n e s et e l e c o me n t e r p r i s ec a p 丌1 a lo p e r a t i o n a b s t r a c t c a p i t a lo p e r a t i o ni sc o n s i d e r e da sa ni m p o r t a n ts t r a t e g i cw a yt h a t e n t e r p r i s e c a r r yo no u t s i d et oe x p a n de n t e r p r i s es c a l e ，r e a l i z ee n t e r p r i s e v a l u ea p p r e c i a t i o na n dc a p i t a la p p r e c i a t i o n ，a n di ti sa ne s s e n t i a lm e a n st o m a x i m i z es h a r e h o l d e rv a l u eu n d e rt h ee n v i r o n m e n to fm a r k e te c o n o m ya s w e l l m e a n w h i l e ，c a p i t a lo p e r a t i o ni sa l s oc o n s i d e r e dt ov i t a l i z ea n da d d s v a l u ea s s e t sf o rs t a t e r u ne n t e r p r i s e s ( s r e ) t h eg l o b a lt e l e c o m m u n i c a t i o ni n d u s t r yw a sd e p r e s s e da n dt h ec a p i t a l m a r k e tr e f l e c t e du n d e rt h ed e p r e s s i n ge n v i r o n m e n ti n2 0 0 2 ，c ：h i n at e l e c o m s t i l ls u c c e e d e di nh o n gk o n g ，n e wy o r ks t o c ke x c h a n g ei nn o v e m b e ro f 2 0 0 2a f e rh i c c u ps e v e r a lt i m e s w h i c hs h o w e dt h a tt h ei n v e s t o r sw a s c o n f i d e n c ea b o u tc h i n e s et e l e c o me n t e r p r i s e sa n di t sr a p i dp r o g r e s s a t p r e s e n t ，o n l yc h i n an e t c o mh a sn o tb e e nl i s t e dy e ti nf o u rm a j o ro p e r a t o r s o fc h i n a ，b u tc h i n an e t c o mh a sa l r e a d yb e g u nt op r e p a r ef o rg o i n gi n t ot h e m a r k e ti nt h ec o m i n gy e a r s s o m es c h o l a r st h i n kt h a tt h em o v e m e n to f c h i n e s et e l e c o me n t e r p r i s e s i n d i c a t e st h a tt h e yb e g i nt op a ya t t e n t i o nt om a k i n gu s eo fc a p i t a lm a r k e ti n o r d e rt os t r e n g t h e nt h ec o m p e t i t i v e n e s so fe n t e r p r i s e sf o rf a i rc o m p e t i t i o n s c h o l a ra l s qt h i n kt h a tt h e s ei n d i c a t ec h i n e s et e l e c o me n t e r p r i s e si s i m p r o v i n gt h ec o m p e t i t i v e n e s si na l la s p e c t s ，s u c ha ss e r v i c e ，t e c h n o l o g y , m a n a g e m e n t , e t c ，s ot h a tt h e y c o u l ds t a n df i r m l yi nt h ef i e r c em a r k e t c o m p e t i t i o na n dm a k et h ec o n f i d e n c ef o ri n v e s t o r sa l la r o u n dt h ew o r l d c h i n e s et e l e c o me n t e r p r i s e so fo u rc o u n t r yl a u n c h e dal o to fo v e r s e a s d i r e c ti n v e s t m e n t ，a n de n t e r p r i s ea n n e x a t i o nt o o t h e s ep r a c t i c e sl a u n c ht h e 3 c a p i t a lo p e r a t i o nf o rt e l e c o m m u n i c a t i o ne n t e r p r i s e so f o u l c o u n t r y ，r c a l i z c e n t e r p r i s e s f a s t d e v e l o p m e n t ，a c c u m u l a t ee x p e r i e n c e f o r c a p i t a l a p p r e c i a t i o n a c a d e m i ac a r r i e s o nal o tf r u i t f u ls t u d i e so t o u rc o u n t r y c a p i t a lo p e r a t i o n ，i n c l u d i n gr e s e a r c ho ft h eb a s i ct h e o r ya n dp r a c t i c e h o w e v e r n o tm a n yr e s e a r c h e sh a v eb e e nc a r r i e do u ti nt h ef i e l do f e f f i c i e n c yo ft 1 1 ec h i n e s et e l e c o me n t e r p r i s e sc a p i t a lo p e r a t i o nt h a ta l m o s t f o c u s e so nr e c o m b i n a t i o n i nt h i st h e s i s ，i nt e r m so ft h et h e o r yo fc a p i m l o p e r a t i o na n dt h ec h a r a c t e r so f t l l ed e v e l o p m e n to f t e l e c o me n t e r p r i s e s t h i s r e s e a r c hw i l ls t u d yc h i n e s et e l e c o me n t e r p r i s e sc a p i t a lo p e r a t i o ne f f i c i e n c y , a n dt os e tu paf l a m eo ft h er e s e a r c hs y s t e m i nt h i sr e s e a r c hs y s t e m ，w e c a la n a l y z et h ee f f e c ta n dt h er i s k so f t e l e c o me n t e r p r i s ec a p i t a lo p e r a t i o n b yc o m b i n i n gt h ea n a l y s i so fi n t e r n a lm a n a g e m e n ts y s t e m ，f m a n c i n g s y s t e m ，t h ev a l u eo fe n t e r p r i s ea n dr e f o r mo ft h et e l e c o mi n d u s t r y a tt h e e n do ft h et h e s i s ，t h es t r a t e g i e so nh o wt oi m p r o v et h ee f f i c i e n c yo fc a p i t a l o p e r a t i o n f o rc h i n e s e t e l e c o m e n t e r p r i s e sh a sb e e ns t u d i e d m a dt h e s u g g e s t i o n sa r ea l s oi n c l u d e d k e yw o r d s c a p i t a lo p e r a t i o ne f f i c i e n c y t e l e c o me n t e r p r i s er i s k 4 3 31 评价方法： 332 评价指标体系的设计 3 4 电信企业资水运营的绩效评估 3 4 1 中国移动的资本运营 3 4 ，2 中国联通的资本运营 3 43 中国电信的资本运营 34 4 综合评价和对比 本章小结 第四章电信资本运营风险和防范 4 1 电信企业资本运营风险分类4 4 4 2 资本运营风险防范4 6 4 2 1 转移风险4 7 4 22 分散风险4 7 本章小结4 8 第五章对提高我国电信企业资本运作效率的几点建议。 本章小结 参考文献 致谢 4 9 5 4 攻读硕士学位期间学术论文目录5 5 图表目录 表3 1 资本运营效果评价分析方法对比3 3 表3 2 中国移动、中国联通、中国电信上市时间表3 5 表3 3 中国联通2 0 0 0 年2 0 0 2 年财务比率分析一4 1 表3 - 4 中国移动2 0 0 0 年2 0 0 2 年财务比率分析4 l 表3 52 0 0 0 年上市后中国联通资本结构的改善4 2 表5 1 上市公司重组前后四年内收益的变化5 0 图2 1 上市公司的目标i 2 2 图3 1 中国移动五次融资过程融资方式分布图 3 6 弛弭弛船 电信企业资本运营与资本运营效率 1 1 电信企业资本运营的内涵 关于资本运营的含义，一种观点认为，“企业资本运营就是企业外部交易型战 略的运用，兼并收购与重组是企业外部交易型战略最复杂、最普通的运作形式， 也是资本运营的核心。1 内部管理型战略是在现有的资本结构下通过整合内部资源，包括控制成本、 提高生产效率、开发新产品、拓展新市场、调整组织结构、提高管理能力等，维 持并发展企业竞争优势，横向延伸企业生命周期曲线。 外部交易型战略是一种资本扩展战略，通过吸纳外部资源，包括组建合营企 业、吸收外来资本、开展技术转让、战略联盟、长期融资、进行兼并与收购等， 推动企业生命周期曲线的纵向扩展。兼并、收购与重组是企业外部交易型战略最 复杂、最普遍的运作形式。 依靠生产经营战略的调整，可以从横向时间轴上延伸企业生命周期，但 要突破企业增长限制线，即特定产品的市场容量限制线，特定产品的技术寿命限 制线和特定企业的资本结构限制线将需要运用资本运营战略。突破任何一条企业 增长限制线，可以从纵向向上扩张企业生命周期曲线。 第二种观点认为，资本运营就是经营股权的企业从生产经营向资本运营发展， 这其中有三个问题需要考虑：一是搞资本运营至少能得到五方面的收益：自身规 模扩张速度非常快，能分散风险，可吸引资金，可以使你调整投资方向、能搭其 他企业的“便车”：二是搞资本运营的关键是对要买卖的企业进行正确评价；三是 资本运营方式有实际收购与零资产收购；现金收购与现金和股权相结合收购，整 体收购与部分收购，上市公司收购与非上市公司收购等方式。2 第三种观点认为，资本运营是对资本的筹划和管理活动，这种界定是较宽泛 的。并非将资本仅仅看作狭义的资本金，而是将一切可以利用的资源都看作是可 以增殖的资本，其目的在于强调资本运营理念。资本运营也不仅限于产权经营活 动，还包括可以使资本得到最大增殖的一切活动，如实业资本运营、金融资本运 1 赵炳贤资本运营论企业管理出版杜1 9 9 7 年，第3 页 2 李风云等资本经营捧中国发展出版社1 9 9 7 年7 月第1 版第7 页 7 营、无形资本运营，资本运营理念! _ ：f 穿j 二投资、生产。流通、分配等过穰。3 第四种观点认为，所谓资本运营。是种通过对资本的使用价值的运用，在 对资本做最有效的使用的基础上，包括直接用于资本的消费和利用资本的各种形 态的变化，为实现资本赢剥的最大化而”展的活动。资本运营的途径可以是多种 多样的，涵盖整个尘产过程、流转过程，既包括证券、产权、会融，也包括产品 生产和经营，在这些领域中，通过资本运营也可以带来资本的增值和收益。4 第五种观点认为，资本运营是指以利润最大化和资本增值为目的，以价值管 理为特征，通过生产要素的优化配置和产业结构的动态调整，对企业的有形与无 形资本进行综合有效运营的一种经营方式。资本运营的内涵大致包括三个方面。 一是资本的内部积累，二是资本的横向集中，三是资本的社会化控制。5 上述五种观点中，前两种观点属于狭义的资本运营理论范畴，其基本特征是 把资本运蕾作为一种外部扩张战略，以自有资本，通过上市与非上市、整体收购 与部分收购等多种途径迅速扩充企业规模。后三种观点属于广义资本运营的理论 范畴，资本运营的内容和方式大大拓展。这里面不仅涵盖了狭义的横向资本运营 内容与方式，而且还涵盖了企业内部资产价值化管理。投资、生产、流通、分配 等多个纵向环节，为实现资本赢利最大化而开展活动都是资本运营的方式。其中 第一种观点，将企业兼并收购与重组作为资本运营的核心显然是过于重视资本运 营的形式，而忽视了其内容及实质。 通过分析上述观点。结合电信企业和电信行业的特点，本文提出的电信资本 运营的概念是建立在结合电信企业和电信行业特点基础上的，基本上是一种广义 的资本运营概念。本文在讨论以电信企业为主体的资本运营时资本运营的概念 不仅仅局限于电信企业的收购、兼并和重组，而把重点放在资本运营的目的即资 本的增值上，通过对企业所拥有的各种电信资源和人力资源等生产要素的优化配 最和资本结构的动态调整，对电信企业的全部资产进行综合有效运营的一种经营 方式。但从具体的资本运作过程来看，它也可以理解为企业为实现资本增值或者 其他更为具体的经营目的而采用的一种“资本”战略。 在市场经济中，资本运营本质上也是一种商品经营。但其与一般商品经营不 同的是，资本的使用价值不会在使用后被磨损消失，反而能够创造新的价值。并 能使其价值彳导到增值。同时。资本运营与生产运萤也有区别，资本运营不通过商 3 睬东开譬资本运营企韭管理出版牡1 9 9 8 年1 月第1 版第3 4 页 4 彝元礤毫资本经营凳西南财经大学出版社1 9 9 7 年1 2 胃第1 版，第1 9 2 0 页 5 缪台林暂资本营运经济科学出版社1 9 9 7 年1 1 日第1 版，第8 页 品这。| j 介，而以资本直接运作的方式实现资本增值，或以资木的直按运f 1 ；为先 导，通过物化资本的优化组合来提高其运行效率和获利能力。在一般情况下，生 产经营的基础是物化资本，而资本运营的基础不是物化资本，而是证券化了的物 化资本( 例如股票) 或可以转化为股权、股票的有形资产和无形资产，一般彳i 涉 及与资产具体使用相关的生产销售等经营活动。生产经营的收益主要来自于向市 场提供产品和劳务所获得的利润，并以此实现资本增值，而资本运营的收益主要 来自于生产要素优化组合后的生产率的提高所带来的经营收益增量或其资本市场 价值的增加。 通常而言，企业资本运营包括三个层次的内容：一是资本的直接运作：二是 以资本运营为先导的资产重组和优化配置；三是按照资本运营原则进行生产经营。 在本文中，对这三个层次的资本运营并不作详细区分，而是以资本运营这一整体 概念出现，如果是对资本运作的具体形式例如上市、兼并、重组等进行分析时， 则作出了明确的说明。 1 2 电信企业资本运营的主体 资本运营体系的主体应包含资本出资者、资本营运机构和投资企业三部分。 在资本运营体系中重要的是必须明确出资者与资本营运机构之间、资本营运机构 与所投资的企业之间的财产关系，确立出资者对资本运营机构、资本运营机构对 所投资的企业的地位，明确出资者对资本运营机构和资本运营机构对出资者的责、 权、利关系，并依据有关的法律、法规规范各自的行为。 由于行业的特殊性，国内电信运营商均是国家控股的大型企业，受现有国有 资产管理体制的限制，电信运营业出资人主体不明确。不能形成真正的资本运营。 2 0 0 1 年国务院发布机构改革方案，正式成立国有资产管理委员会( 简称国资 委) ，作为国有资产出资人代表，对国有资产行使股权经营和股权管理，实现“管 人、管事、管资产”的统一。电信四大运营商作为特大型国有企业，一直受中央企 业工委( 国资委前身) 直接管理。国资委的成立将明晰国有资产出资人，改变过 去长期以来所有者缺位的情况，更加明确资本竞争的主体，增强了资本竞争的可 操作性。国资委将以股东的身份行使股东权利、履行股东义务、追求股东权益最 大化，把对企业的行政管理转化为产权管理，从而使资本管理成为国资委管理国 有企业的重要手段，更加关注企业的资本运营和资本竞争。 作为大型国有企业，我国电信运营企业也一直在进行着国有企业的产权制度 改革，改革的重点就是清晰产权。从产权的概念来看，产权清晰应当包括两个方 面的内容：一是在狭义的所有权层次上进行产权界定，即依据谁投资谁所有的原 则弄清楚所有权的归属。二是在狭义所有权和其他产权拥有主体之n u 的，一：权界定， 也就是划分出资人所有权与企业法人财产权。如果以上两个方面的产权都界定清 楚了，可以说国有企业的产权清晰就基本上完成了。但是出于历史的原因，人们 在理论上和实践上讨论得比较多的是如何在坚持政府一元所有权不变的前提下在 政府和企业之问划分产权。应该说在一元投资主体条件下，产权不可能达到绝对 的明晰，产权的模糊状态仍然十分常见。一方面，政府推动政企分丌的改革，使 企业成为拥有法人财产权的市场主体：另一方面。政府又总是有意无意地利用自 己手中的行政权力去干预国有企业的内部经营事务。在目前的电信企业中，这种 政府或监管机构对电信企业的行政干预现象还很多。从经济学的理论来看，当出 资者所有权只有一个的情况下，又有谁监督这个出资人不去任意干预法人财产权， 造成对法人财产权的侵蚀呢? 因而，政企分开必须解决政府从国有企业退出后， 政府所有权应当在什么地方得到体现的问题。 着眼于现代经济发展的趋势，一元化产权结构已越来越不适应现代经济发展 的要求。不仅是国有企业产权结构一元化难以摆脱行政干预的问题，就是民营企 业产权结构一元化，由某个自然人单独出资，也必然导致家庭血缘关系的干预。 在这种情况下，产权问题不仅仅是产权清晰问题，还有产权结构的问题。一个企 业的产权即使是清晰的，但是如果产权结构一元化，企业也难以高效率的稳定发 展。所以，多元化产权结构是现代产权制度的发展方向。 电信企业经历了数次分拆重组，但毫无例外，这些分拆重组都是政府意志的 体现，丽不是企业根据市场做出的决策。分拆重组固然是为了打破电信行业的垄 断，对电信行业引入竞争起了积极的作用。但是分拆重组后带来的一些问题也开 始显现。垄断固然打破了，竞争也引入了，但是却引发了“不对称管制”、“恶意竞 争 “恶性价格战”等一系列的问题。从资本运营的规律来看，企业应该是首先进行 产权制度改革形成多元化产权结构和有效的现代企业制度，才能实现资本运营 主体清晰明确，才能实现资本的合理配置和流动、资本的保值增值。而当我们审 视电信行业的分拆重组时，我们却发现电信企业的这一系列“兼并重组”行为却恰恰 是顺序相反的先在政府的意志下进行分拆重组，再纷纷单独上市进行股份制 改造。如此一来，“兼并重组”中的产权问题，兼并重组后的过度竞争问题就不能避 免了。 当然，将产权结构多元化和极端化也是不科学的。但是，引入其他投资者， 实现多元化产权结构，将有利于电信企业明晰其资本运营的主体，更多的利用资 本运营的方式，来实现的快速增长和资本增值。 0 1 3 电信企业资本运营的手段 依掘资本在运行中竞争状况及发展趋势，资本可以划分为强赞资小和弱势资 本，强势资本是在竞争中处于优势地位或有良好发展前景的资本，弱势资本则与 之相反，在竞争中处于劣势地位或缺乏发展潜力。在许多人跟中，资乖运营就是 强势资本的扩张与集中，一提到资本运营的方式就是兼并、收购、超常规发展， 似乎弱势资本与此无缘，只能处干消极、被动的境地。其实，资本在运动中增值 的过程是一个辩证发展的过程，没有适度的收缩与分立不及时淘汰缺乏竞争力 的劣势资本，就不可能释放出用于新业务的各种资源。不仅企业内部要对投资项 目进行重新审视，有计划、有系统地抛弃正在死亡的劣势资本，仅就企业整体而 言，也要有生有死，有破有立。资本运营不是强势资本的专利，弱势资本也可以 采取出售、破产、分立等多种形式获得新生。强势资本运营与弱势资本运营功能 有异，各具优点。只有有机结合、功能互补才能满足不同方面的需要。两种方式 的不同组合，构成资本运营的不同模式，但总的趋势是扩张与集中占据主导地位。 几种主要的资本运营方式有：( 一) 实行股份改造：( 二) 企业之间兼并联合， 优化资本结构。( 三) 易地改造，开发新的产业；( 四) 母子分离，脱壳经营；( 五) 股权交换，盘活闲置资本；( 六) 公有民营，焕发活力；( 七) 以技改投入引爆资 本存量。( 八) 内引外联，实现资本集聚。 目前，我国电信企业的资本运营还处于初级阶段，四大运营商纷纷上市。加 速了企业市场化的过程。对于资本运营的各种手段，我们将主要对上市和兼并重 组作比较详细地分析和研究。 1 4 电信企业资本运营的特点 1 资本运营方式较单 因为电信企业的规模经济性，电信企业资本运营的主要目的是为了更好的进 行外部融资与扩大企业规模，且资本运营的方式比较单。企业进行资本运营一 般有以下七个方面的目的： 资本扩张 募集资金 企业改制 业务与资产整合 开拓新的市场 转移风险 获取收益 随莉3 g 牌照的发放，电信企业需要建造相应的3 g 网络这必然需要大笔的 资金。掘统计，2 0 0 1 年中固电信在通信建设方面七投入6 0 3 3 7 亿，仪是年计划1 2 0 0 亿的一半。在2 0 0 2 年，由于缺乏资金，电信运营商都开始缩减投资规模。因此， 利用上市来筹集所需资金成为了电信企业融资的一种方式。但这仅仅是电信企业 资本运营最初的一步。在资本运营的各种方式中，兼并重组收购是资本运营最重 要的方式，而对于我国电信企业来说，这一方式才刚刚开始运用。 2 电信企业资本运营资金规模大 由于电信企业往往需要构建大型网络，所以企业进行资本运营所需的资余数 额往往比较大。从世界范围来看，近年来大规模的兼并收购事件都发生于电信领 域，而且金额一年比一年高。 3 资本竞争序幕拉开 传统电信企业在发展初期具有投资规模大、投资回收期长的特点。因此电信 行业是一个资本密集型行业。因为其对资本的要求比较大，因此长期以来，电信 企业是一个垄断行业。但随着资本市场的兴起，新兴电信企业可以借助纳斯达克 等二板市场的支持，在短时间内筹集到巨额资金，实现企业超常规的发展。电信 行业的进入门槛降低，而且竞争手段也不再仅限于技术，更多地采用了资本运营 的方式。在电信业发展前期，电信企业间的竞争主要体现为产品和技术上的竞争， 然而在电信业发展到一定阶段时，竞争的重点转移到服务上的竞争。当资本市场 的作用开始显现时，电信企业可以利用资本市场来快速增强自身实力和规模，在 服务水平和技术水平都相差不大的时候， 这种竞争方式与其说是资本实力的竞争， 竞争的重点将会转移到资本上的竞争。 不如说是企业战略上的竞争。 1 5 电信企业资本运营效率 电信企业资本运营效率这一概念的建立和电信企业资本运营效率分析体系的 构建是本文研究的关键工作。从效率的最基本含义来看，它是“泛指同常工作中所 消耗的劳动量与所获得的劳动效果的比率”。不过在经济学的研究中，人们往往根 据研究主体的需要对“效率”的含义作不同的扩展。例如我国许多学者研究企业的 “融资效率”，就把“融资效率”定义为“企业融资活动在实现储蓄向投资转化的过程 中所表现出的能力和功效。具体来讲是某种企业融资方式或融资制度在实现储蓄 向投资转化过程中所表现出的能力和功效。“ 从上面的分析我们可以认为，对各种企业活动效率的研究主要集中于两个方 面，一是对企业活动效率本身的研究，即研究该效率的评价指标和方法；在这早， “效率”一词的涵义体现为“标准”：二是研究该活动所带来的影响，即对活动所带来 的影响和作用进行研究。在这里，“效率”一词的涵义更多地体现为“影响和效果”。 对企业资本运营这一行为来说，出于企业可采取的手段很多，所以针对不同 的方式和手段都可以有相应的评价指标和体系，也会给企业的发展带来不同的影 响。考虑到这些因素，本文讨论电信企业资本运营将结合电信企业自身的一些特 点，在讨论侧重于“标准”的电信企业资本运营效率时，主要是结合对企业资产保值 增值指标的分析，提出一系列的方法体系；在讨论侧重于“效果”的电信企业资本运 营时，主要对电信企业资本运营产生的直接和间接效果进行分析和评价。在整体 理论分析基础上，对电信企业上市这一资本运营方式作一些案例研究。在谈到效 率时，我们还最容易忽视却是非常重要的是企业实施某种行为所遇到的风险和风 险防范。只有对这些风险进行有效的管理和骆范，企业资本运营豹效率才能得到 有效提高。最后，本文将为电信企业提高资本运营效率，把资本运营这一战略” 运用好提出一些建议和策略。 正如我们在上一章所定义的电信企业资本运营效率一样，它包括“标准”和“影 响”两方面的意义。而这两方面实际上又是相结合的。有了好的衡量标准和体系， 我们才能确切的了解电信企业资本运营的“效果和影响”。在下一章中，本文将不仅 会对电信企业资本运营的效率评价建立一套较系统的分析方法，而且还就电信企 业资本运营与企业融资、企业治理结构和企业价值之间的关系作了相应的分析。 6 企业融资效率分析卢福才中用社会科学院2 0 0 0 年第卜7 负 本章小结 本章是全文写作的基础，对电信企业资本运营的内涵、电信氽业资本运营主 体、电信企业资本运营手段、电信企业资本运营特点和电信企业资本运营效率这 几个基本概念进行了定义和分析。对这些基本概念的解释和定义，是建立在对这 些资本运营关键词的一般性定义基础上，结合我国电信企业的相关特点来进行进 一步定义和解释。其中对于电信企业资本运营的效率的定义是作者根据自己对于 “资本运营效率”一词的理解来进行定义的，与经济学中常用的“效率”一词的 含义有所不同。之所以会进行这样的“定义”，是由本文的写作目的决定的。本文 的目的是要构建一个对电信企业资本运营的效果和风险进行综合评价的体系，这 一体系把电信资本运营与电信企业的融资问题、电信企业的法人治理问题和电信 企业的价值问题有机的结合起来，为提高电信企业的资本运营效率提出建设性的 意见。 1 4 第二章影响电信企业资本运营效率的因素 2 1 电信企业资本运营效率与企业融资 2 1 1 电信企业融资方式 1 股票融资 股票融资是指企业通过发行普通般的方式进行融资。实践证明，与其他方式 相比，股票融资具有以下优点：( 1 ) 资金不需要偿还，可以长期使用：( 2 ) 发 行普通股筹资没有固定的股利负担；( 3 ) 普通股筹资由于预期收益较高并可一定 程度的抵销通货膨胀的影响，因此普通股筹资容易吸收资金。其缺点在于资本成 本较高，可能会分散公司的控锘# 权。 2 债券融资 债券是社会各类经济主体为了筹措资金而向债券投资者出具的，并且承诺按 一定利率定期支付利息和到期偿还本金的债权债务凭证。债券的利息通常都是固 定的。债券融资具有的优点是： 利率比商业银行贷款低 利息可以在税前支付，并计入成本，可以起“抵税”的作用： 在企业资产负债率比较低时，发行债券可以改善财务结构，发挥财务杠杆 的作用，提高每股收益： 发行债券不会影响公司的所有权结构和日常经营管理， 缺点是： 到期要还本付息； 对债券资金的投向往往国家政策有严格规定： 发行费用比较高，发行手续复杂； 3 c d r c d r ( c h i r e s ed e p o s i t a r yr e c e i p t s ) ，中国存托凭证，是指境外上市公司的股份 存放在当地托管机构后，在中国内地发行代表这些股份的凭证，达到上市融资的 蟊的。c d r 是非内地公司在中国内地上市融资的一种形式，投资者购买c d r 就相 当于购买国外公司的股票。c d r 的提出实际上是顺应中资股返乡融资潮应运而生 的产物，其最为直接的受惠群体就是带有中资背景的香港红筹股份。 4 境外直接投资 常见的有q f i i 和q d i i 。q f i i ( q u a l i f i e df o r e i g ni n s t i t u t i o n a li n v e s t o r s ) ，即合 格的外因投资者制度。中国台湾、韩国、印度、巴西等国家和地区在2 0 世纪9 0 年代初就设立和实施了这种制度。它允许经核准的国外机构投资者在一定的规定 和限度下汇入一定额度的外汇资会，并转换为当地货币，通过严格监督管理的专 门账户投资当地证券市场，其资本利得、股息等经审核后可转换为外汇汇出的一- 种市场开放模式，其实质是对进入本国证券市场的外资进行一定限制。q f i i 的推 出，意味着国内上市的公司可以直接引进国外资本。 与q f i i 对应的是q d i i ( q u a l i f i e df o r e i g nd o m e s t i ci n v e s t o r s ) 它是容许内地 投资者在中国资本项目未完全开放的情况下，通过特许的机构投资者，投资于包 括香港在内的境外资本市场。对于国内企业来说，推出q d l l 后，可以在国内资本 市场上直接吸收国外资本。 2 1 2 资本结构和最优资本结构 随着企业融资方式的增多，就出现了资本结构和最优资本结构问题。m m 定 理是研究企业资本结构最基础的理论。m m 理论认为，在一个完善的资本市场环 境下企业资本结构的选择与市场价值无关，即资本结构不会影响公司价值。显然， 在现实的资本市场中，m m 定理的假设条件很难得到满足。因为资本市场至少存 在三个缺陷：不对称税负( t a xa s y m m e t r i e s ) 、不对称信息( i n f o r m a t i o na s y m m e t r i e s ) 和交易成本( t r a n s a c t i o nc o s t ) 。 m m 理论后来得到了一系列的修正，修正后的思想是：企业可通过财务杠杆 利益的不断增加而不断降低其资金成本，负债越多，杠杆作用越明显，企业价值 就越高。在有企业税的情况下，负债会因为利息的抵税作用而增加企业价值。这 里，命题多考虑了几个问题：一是赋税节余。负债企业的价值等于相同风险等级 的无负饺企业的价值加上赋税节余价值。这就是说负债企业会出于负债的存在面 节约企业税支出，从而增加企业价值：二是考虑了企业的风险报酬，即负债企业 的股本成本等于相同风险等级的无负债的企业税率决定的风险报酬；三是考虑了 投资报酬率。可见，对于m m 定理和其后的米勒模型，其所作出的理论假设都与 实际不符，其原因最根本的在于他们没有考虑到在利息减税的同时，相应的负债 风险将导致其他预期的财务拮据和代理成本。一旦将财务拮据和代理成本考虑进 来，则只有当负债利息减税利益和财务拮据及代理成本之差额达到最大时，企业 价值才最大。 因此，新的最优资本结构理论综合考虑了上述的几种成本之后，认为企业对 1 6 资本结构的选择实际上是一个包括各种权衡并且导致公司在符种筹资方式中形成 的常见择优顺序的动念过程。最优资本结构是能使公司总价值最大的资本结构。 合理的资金结构在理论上是确实存在的，但是要十分精确的测定出这个“点”，则恐 怕是不可能的，而且影响企业资金结构确定的因素，除了上述基本因素之外，还 包括许多具体因素，例如企业经理的行为特征，债权人的念度，控制权的考虑等 等。 2 1 3 电信企业资本运营效率与企业融资之间的关系 电信企业资本运营的过程与企业的融资、投资过程是紧密相连的。资本运营 过程常常需要大量资金的支持。任何对资本的动作，都会对企业的融资方式、资 本结构产生巨大的影响。而且如果企业进行并购重组，如果目标并购企业与并购 企业不同，还会造成并购所需的长期资金与短期资金、自有资金与债务资金投入 比率上的种种差异。而且在资本运营过程中，企业还可能面临相关的融资风险， 例如资金是否可以保证需要( 时间和数量上) 、融资方式是否适合资本运营过程或 资本运营动机( 暂时或长期拥有) 、如果是现金支付是否会影响企业正常的生产经 营、如果企业在资本运营过程中运用借用资金则需考虑偿债风险。 对于我国电信企业来说，其资本运营的发展就是企业融资方式发展的过程。 从单一的依靠银行贷款来发展到借助于资本市场来筹集资金，就是企业步一步 重视和利用资本运营这一方式多元化企业资金来源。降低风险，推动企业发展的 历程。 对于电信企业的资本运营对优化企业资本结构的研究，有学者对其作过具体 的数据分析，研究表明，2 0 0 0 年，联通a 股公司的主要控股公司中国联通股份有 限公司在香港和美国上市后，联通a 股公司的负债比从1 9 9 9 年的7 5 左右下降到 5 0 以下，资本结构褥到大幅度改善，而且就中国联通的最优资本结构问题进行了 一系列的测算。7 对于我国现有的几大运营商，相对来说，中国联通的负债率比较高，而中国 移动和中国电信、中国网通的负债率较低。所以对于中国移动和中国电信等机构 来说，通过负债方式筹集资金对改善企业的资本结构来说是有很大好处的。所以 在上市之后。中国移动近几年多次发行大规模的企业债券，既获得了必要的资金 也有效改善了企业融资结构，有利于企业进一步发展。 7 沈阿强乜信企业融资研究，北京邮也大学2 0 0 0 级硕士论文 筹集资金之所以在企业经营活动中广泛通行，不能简单地刚货币资本的闲置 来说明。一般认为借贷关系的产生是因为职能资本在其循环周转中形成大量的闲 置资本，这些闲置的货币资本不能为所有者带来剩余价值，它的所有者不能任其 闲置，必然设法寻找它们增值的出路，把它贷出去给别人使用。与此同时。在另 一部分产业资本和商业资本的循环中却发生资本不足的现象，急需借用别人的 货币资本。这样，闲置的货币资本就被它的所有者暂时货给急需货币的人使用， 成为借贷资本。上述理论依据存在两点下足；第一，在资金短缺的条件下，不能 明确资金的合理流向：第二，资金供给十分有限，限于调剂余缺，而不是全面的 商品化。因此筹集资金之所以必要，不仅是由于筹资所带来的资本增值的绝对利 益( 获得一般利润) ，而且是由于筹资所带来的资本增值的相对利益，即从横向上 来看，由资本增值慢的领域流向增值快的领域而产生的相对利益以及从纵向来看， 抓住投资机遇获得时间效应所产生的相对利益8 。这一理论强调了资本流动对于企 业筹资的意义。可见，筹资活动本身就是资本运营和流动的一种表现。 从资本运营方式上来说，运作的应该是自有资金，因此企业负债过多对资本 运营来说是不利的。但是随着新型购并手段如杠杆购并等新方式的出现，利用借 贷资金来开展资本运营也成为企业资本运营的有效途径之一。 在企业经营过程中，过多地依赖企业自有资金常常是最不现实的，负债经营、 利用外资成为抢占至高点的重要举措。根据国际上通行的惯例。在资产结构中， 6 0 以下的负债率是安全的，筹集资金是资本运营的起点，资本运营一开始就是 高起点，开放性的，丽非封闭性的。一个经营良好的企业绝不是没有债务的企业。 必要的债务是企业不断发展的重要条件，现代市场经济是信用高度发达的经济。 无论就一个企业、一个地区还是一个国家来说，充分的利用债权债务，借助于外 力，使外因通过内因而发生作用都是资本运营的重要手段。近年来，在国际资本 流动中，发达国家利用外资也占据了很大的比重。产业资本投资主要流向发达资 本主义国家( 3 4 ) 而不是主要流向发展中国家，发达国家之间的相互投资资 金双向流动占据了国际资本流动的绝大多数。这一现象表明，企业资本运营的起 点是融资，单纯地用自己的钱去积累，或采用非经济强制手段剥夺他人的资产进 行原始积累都是不经济的或不现实的。 2 2 电信企业资本运营效率与企业治理结构 石兆文现代产业资本运营。第3 6 页