（工商管理专业论文）探讨国内VC投资阶段的后移.pdf

中文摘要 自1 9 4 6 年，第一家具有现代意义的风险投资公司美国研究发展公司 ( a r d c ) 成立至今，风险投资就以其在促进技术创新和增强国际竞争力方面的作 用，迅速发展，风靡全球。风险投资的出现为高新技术产业发展中现行金融制度 无法克服的资金需求与供给矛盾提供了解决的方法。但风险投资作为一种新生事 物有其不同于普通投资的特点，由于其在国内兴起时间较短，国内风险投资界普 遍存在一些较为共同的对风险投资正确认识的不足，从而导致了在选择风险资金 进入风险企业阶段上的短期化行为，不愿意进入早期创业阶段的风险企业。近年 来，我国v c 投资更是呈现出p e 化的特征。从短期来看，这样对创业投资机构而 言是可以减少风险，提高资本的流动性和安全性，但是，长此以往，它容易弱化 创业投资的产业培育功能，加剧创业投资与传统投资的不公平竞争，容易助长经 济泡沫的形成。通过对我国v c 投资阶段后移的研究，对于我国风险资本在投资 阶段的选择上及我国在v c 投资市场的建设方面都将具有一定的指导意义。同时， 对于将来研究v c 投资阶段移动的周期性必将起到一定的参考价值。 本文针对我国风险投资投资阶段后移这一现象，围绕风险投资的发展历史， 探索其主要形成原因及影响。全文共分五个部分：第一部分，着重说明当前的研 究背景及意义。第二部分，通过文献探讨，介绍私募股权基金和风险投资，以及 我国当前私募股权基金的发展状况、风险企业成长阶段的划分及风险投资的发展 趋势。第三部分，重点通过对风险投资( 美国) 历史的研究，探寻美国风险投资 发展过程中投资阶段后移现象出现的原因，以对我国v c 投资阶段后移的研究有 所帮助。第四部分，我国v c 投资阶段后移的研究。在这一部分，我们通过对比 美国v c 投资阶段后移的形成，从风险投资业的投资环境和我国风险资本供给主 体的构成入手，研究其对我国v c 投资阶段后移的影响。最后一部分，则给出全 文结论及v c 投资市场建设和投资阶段选择等方面的建议。 关键词： 私募股权基金，风险投资，投资阶段，后移 a b s t r a c t s i n c et h ef i r s tm o d e mv e n t u r ec a p i t a l c o 叩o r a t i o n ，a m e r i c a nr e s e a r c ha n d d e v e l o p m e n tc o 巾o r a t i o n ( a r & d c ) ，w a sf o u n d e d m19 4 6 ，v e n t u r ec a p i t a lh a sb e e n w i d e l ya c c e p t e db yt h ei n d u s t 巧d u et oi t su n i q u ec a p a b i l i 够o fp r o m o t i n gt e c h n i c a l i l l n o v a t i o na n di n c r e a s i n gc o m p e t i t i o n v e n t u r ec 印i 诅lp r 0 v i d e sas o l u t i o nf o rt h e d e m a n da n ds u p p l yp r o b l e mi nt h eh i g h l yr i s k ye n t e 叩r i s e sw h i c hc a n n o tb es 0 1 v e db y t h es t a n d a r dc a p i t a lm a f k e t s a san e w l ym l r o d u c e dv e h i c l e ，h o w e v e r ，v e n t u r ec a 脚t a l i sd i f f c r e n t 行o mt h es t a n d a r dc a p i t a l t h ed o m e s t i ci n v e s t m e n ti n d u 蛐哕h a sn o tf u l l y m a s t e r e dt h ee s s e n c eo fv e n t u r ec a p i t a lt h e r e f o r e ，p e o p l et e n dt oc h o o s es h o r t t e r n l v e n t u r ec a p i t a l f e wa r ew i l l i n gt 0i n v e s ti nt h ee a r l ys t a g eo fac o m p a n y 。i nr e c e n t y e a r s ，d o m e s t i cv ci n v e s t m e n th a sd e m o n s t r a t e dt h ec h a r a c t e r i s t i co fp e t h i sm a y b ea b l et or e d u c et h e “s ko f i n v e s t i n gv e n t u r ec a p i t a la n ds e c u r et h ec 印i t a lg a i ni nt h e s h o m t e m l i nt h el o n gm n ，h o 、张v e r ，t h i sb e h a v i o rh a ss e r i o u si m p a c tu p o nt h e i n v e s t m e n ti n d u s t 阱i tw i l lc a u s eu n f a i rc o m p e t i t i o nb e 觚e e nv e n t u r ec a p i t a la n d s t a n d a r dc a p i t a l ，w h i c he v e n t u a l l yw i l ll e a dt oe c o n o m i cb u b b l e t h es t u d yo f e x t e n d i n gt h el i f ec y c l eo fv ci n v e s t m e n tw i l lb ev a l u a b l ef o rt h em a t u r i t yo f d o m e s t i cv ci n v e s t m e n tm a r k e t i na d d i t i o n ，i tw i1 1h e l p 向r t h e rr e s e a r c hr e g a r d i n g 也el i f ec y c l eo fv ci n v e s t m e n t t 1 1 i sp a p e ra d d r e s s e st h ei s s u eo fd o m e s t i cv ci n v e s t m e n tb ys t u d y i n gt h e h i s t o r yo fv c ，a n de x p l o r e st h ec a u s ea n di n f l u e n c e so fs u c hp h e n o m e n o n ni s o 玛a n i z e da sf o l l o w s s e c t i o n o n ei l i u s t r a t e st h er e s e a r c hb a c k g r o u n da n dg o “ s e c t i o n 铆oi n c l u d e sal i t e r a t u r er e v i e w ，w h i c hi n t r o d u c e sp r i v a t ee q u i t yf u n da n d v e n t u r ec a p i t a l ，a n dt h ec u r r c n ts t a t u so f p r i v a t ee q u i 够f u n di nc h i n aa n d 如t u r e 臼e n d o fv c 1 ns c c t i o nt h r e e ，w es t u d yt h eh i s t o 巧o fv ci nt h eu n i t e ds t a t e sa n da n a l y z e t h er e a s o no ft h ei n v e s t m e n ts t a g e w ee x p e c tt h er e s u l tt ob eh e l p f u lf o rt h es t u d yo f t h es 锄ep h e n o m e n o ni nc h i n a s e c t i o nf o u rp r e s e n t st h el a t ei n v e s t m e n to fv c w b e x p l o r et h ei n n u e n c eo fv cl a t ei n v e s t m e n tt oc h i n ab yc o m p a r em ef o 册a t i o na n d i n v e s t m e n te n v i r o n m e n tb e t w e e nm eu n i t e ds t a t e sa n dc h i n a 。f i n a i l 弘s e c t i o nf o u r c o n c l u d e st h et h e s i sa n do a e r sr e c o m m e n d a t i o n so nt h ed e v e l o p m e n ta n dm a t u r i 秒o f v ci n v e s t m e n ti n d u s t 巧 k e yw o r d s ：p r i v a t ee q u 时f u n d ，v e n t u r ec a p i t a l ，i n v e s t m e n ts t a g e ，m o v i n g b a c k w a r d 独创性声明 本人声明所呈交的学位论文是本人在导师指导下进行的研究工作和取得的 研究成果，除了文中特别加以标注和致谢之处外，论文中不包含其他人已经发表 或撰写过的研究成果，也不包含为获得叁盗盘堂：或其他教育机构的学位或证 书而使用过的材料。与我一同工作的同志对本研究所做的任何贡献均已在论文中 作了明确的说明并表示了谢意。 学位论文作者签名 字日期：力蛾年j 一月够日 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解苤鲞苤堂：看关保留、使用学位论文的规定。 特授权墨鲞叁堂可以将学位论文的全部或部分内容编入有关数据库进行检 索，并采用影印、缩印或扫描等复制手段保存、汇编以供查阅和借阅。同意学校 向国家有关部门或机构送交论文的复印件和磁盘。 ( 保密的学位论文在解密后适用本授权说明) 学位论文作者签名： 签字日期：肿。谚日 导师签名： 签字日期：矽年矿月哆日 天津大学硕士学位论文探讨国内v c 投资阶段的后移 1 1 研究背景 第一章绪论 风险投资的历史渊源可以追溯到1 8 世纪末的美国对铁路和纺织厂融资。 在1 9 世纪，美国一些富有的大家族通过对钢铁、石油和铁路等新兴行业进行投 资，从而获得了高回报【2 】。1 9 4 6 年，美国哈佛大学教授乔治多威特和一批新英 格兰地区的企业家成立了第一家具有现代意义的风险投资公司美国研究发 展公司( a r d c ) ，开创了现代风险投资业的先河。 在研究美国风险投资的历史过程中，我们发现，在2 0 世纪8 0 年代，美国风 险投资处于一个相对繁荣的阶段。而恰恰是在这时候起，美国的传统风险投资业 的比重开始出现了不断下降的趋势。大量风险资本从重视企业研究开发、初创和 早期阶段涌向投资规模大、获利快的公开发行上市( i p o ) 、杠杆收购( l b o ) 和 管理并购( 她o ) 等后期阶段。9 0 年代初，在经历了短暂的振荡与调整以后，美 国资本市场进入持续高涨时期。由于大量社会资本流向资本市场，风险资本筹资 金额、单项投资规模越来越大，投资阶段重心后移的趋势也越来越明显【j 】。2 0 0 7 年，最新的研究表明，目前美国的风险投资依然把后期阶段作为投资的重点。 在我国，根据对1 9 9 4 年以来的创业投资数据统计发现，我国创业投资在经 历了一段时间的发展后，同样存在投资阶段由创业项目生命周期的初期向中后期 阶段转移的现象。 根据c h i n a v e n t u r e2 0 0 7 年中国创业投资市场研究报告显示，2 0 0 7 年，我 国的v c 投资p e 化特征显现，投资阶段的重点依然是企业的发展期和扩张期。 2 0 0 7 年中国创投市场供需不平衡，表现在创投基金供应量大幅增长，新的 优质投资项目挖掘难度增加。随着创投机构竞争加剧，企业估值和交易成本提高。 受基金规模增大和较高回报预期的压力影响，创投机构将投资阶段由企业早期转 向发展期和扩张期，v c 投资呈现出p e 化的特征【4 】。据统计，2 0 0 7 年投资于企业 上市之前以博取一、二级市场价差收入和通过协议转让、定向增发等方式直接购 买上市公司股票等投资案例，增速远超过p e 传统的主要投资领地投资于企 业发展中后期的成长资本。类似地，v c 投资的重心也向投资后期偏移，v c 投资 早期项目的情况愈发少见1 5 】。 第一章绪论 1 2 研究意义 近年来，外资创业投资基金在源源不断地涌入中国。在北京、上海等地举行 的各种金融论坛上，来自国外投资基金的代表随处可见，其所代表的国际投资资 本，正在发挥其灵敏的逐利本能，试图分享中国这一新兴市场高速成长的成果。 2 0 0 7 年，在中国创业投资市场在新募集基金规模的中外资比例上，外资占到了 总比例的8 2 ，而中资和中外合资创业投资机构所募集的基金金额比例才分别为 1 3 和5 。外资与中资的比例更是超过了6 ：1 。面对如此强大的外部资本带来的 压力，中资资本在投资阶段的选择上该如何应对。 其二、当我们把经济周期波动作为一个客观的过程来考察时，无论是在社会 主义社会，还是在资本主义社会，经济周期波动均是两种机制矛盾运动的结果。 这两种机制是：大规模投资与大工业生产的交互作用机制；供求约束机制。大规 模投资与大工业生产的交互作用机制，可在两个方向发挥作用：二者向上的交互 扩张；二者向下的交互降落。供求约束机制可分为两种类型：需求制约型与供给 制约型。经济周期波动的过程，就是这两种机制对立统一、互为因果的矛盾运动 过程。1 6 j 马克思和恩格斯对于资本主义经济的周期波动，曾给予深刻的阐述。马 克思也曾预见到，当再生产的资本主义形式一旦废除后，经济的发展仍然会有波 动性。1 7 j 当然，经济的周期波动是否只存在于资本主义经济当中，是否只有在资 本主义制度下，经济的发展才有“春、夏、秋、冬”般的周期波动昵? 那么，对 于目前已经越来越深的影响我国经济发展的风险投资v c 来讲，是否也具有波动 的周期性? v c 的投资阶段是否会随着国民经济的周期波动作前后移动呢? 目前， 由于创业投资引入中国的时间还不长，对于该领域的研究仍然处在初始发展阶段 瑙j ，v c 的相关数据统计历史较短，已有的数据资料尚不足以对其周期性进行深度 研究。但是，我们对现阶段v c 在投资阶段移动上的研究，对于将来研究v c 投资 阶段移动的周期性必将起到一定的参考价值。 2 天津大学硕士学位论文探讨国内v c 投资阶段的后移 2 1 私募股权基金 第二章文献探讨 2 1 1 私募股权基金的定义 广义上的私募股权基金( p r i v a t ee q u i t yf u n d ) 通常投资于包括种子期和 成长期的企业的创业投资基金，投资于企业扩展期的直接投资基金，同时用于管 理层收购的并购投资基金，投资过渡期企业的或者上市前企业的过桥基金也是私 募股权基金的投资范畴，即凡是在一家企业上市前所获得的股权投资都属于私募 股权( p r i v a t ee q u i t y ) 投资【9 】。也有的学者认为私募股权基金通常以直接投资 或收购的方式投资于有增长潜力的成熟企业，相对于风险投资投资( v e n t u r e c a p i t a l ) 来说，私募股权基金的风险要小很多。此种理解可是说是狭义上的私 募股权基金。 私募股权基金起源于美国。1 9 7 6 年，华尔街著名投资银行贝尔斯登的三名投 资银行家h e n r yl ( r a v i s 、g e o r g er o b e r t s 和j e r o m ek o h l b e r g 合伙成立了一家 投资公司( k k r ) ，专门从事并购业务，是最早的私募股权投资公司。经过近三 十年的发展，私募股权基金取得了迅猛的发展，据普华永道与3i 公司发布的数 据，1 9 9 8 年到2 0 0 3 年，全球私募股权投资机构累计融资约90 1 l 亿美元，累计 投资额约为68 3 l 亿美元。2 0 0 4 年，亚洲私募股权总投资额约为1 1 6 亿美元。 2 0 0 6 年上半年1 7 支针对亚洲( 投资地域含中国在内) 的私募基金成功募集4 6 3 1 亿美元。与此同时，私募基金在中国大陆地区共计3 1 个投资案例，整体投资规 模高达5 5 5 9 亿美元。 2 1 2 私募股权基金的特点 私募股权基金具有以下特点：一、对非上市公司的股权投资，因流动性差被 视为长期投资，所以投资者会要求高于公开市场的回报；二、不可上市交易，所 以没有现成的市场供非上市公司的股权出让方与购买方直接达成交易。而持币待 投的投资者和需要投资的企业必须依靠个人关系、行业协会或中介机构来寻找对 方；三、资金来源广泛，如富有的个人、风险基金、杠杆收购基金、战略投资者、 养老基金、保险公司等；四、投资回报方式主要有三种：公开发行上市、售出或 购并、公司资本结构重组。， 第二章文献探讨 对引入私募股权基金的企业来说，私募股权融资不仅有投资期长、补充资本 金等好处，还可能给企业带来管理、技术、市场和其他企业所急需的专业技能和 经验。如果投资者是大型知名企业或著名金融机构，他们的名望和资源在企业未 来上市时还有利于提高上市的股价、改善二级市场的表现。其次，相对于波动大、 难以预测的公开市场而言，私募股权资本市场是更稳定的融资来源。第三，在引 进私募股权投资的过程中，可以对竞争者保密，因为信息披露仅限于投资者而不 必像上市那样公之于众，这是非常重要的。 多数私募股权基金仅仅出资，除了在董事会层面上参与企业的重大战略决策 外，一般不参与企业的日常管理和经营，也不太可能成为潜在的竞争者。一旦投 资，私募股权基金对自己的投资就很难控制，因此挑选出管理好、成长性高和拥 有值得信赖的管理团队的投资对象就十分关键。在中国，很多外国投资基金往往 要求自己选派合资公司的财务总监，以保障自己对企业真实财务状况的了解。 私募股权基金关注投资的中期( 通常3 5 年) 回报，以上市为主要退出机 制。唯有如此，他们管理的资金才有流动性。所以在选择投资对象时，他们就会 考查企业3 至5 年后的业绩能否达到上市要求，其股权结构适合在哪个市场上市， 而他们在金融方面的经验和网络也有利于公司未来的上市。 在国外，私募股权基金大多以优先股( 或可转债) 入股，通过事先约定的固 定分红来保障最低的投资回报，并且在企业清算时有优先于普通股的分配权( 中 国新的公司法虽未明确提出优先股的概念，但第3 5 条已经明确允许“全体 股东约定不按照出资比例分取红利或者不按照出资比例优先认缴出资”，这其实 已经为私募股权基金以优先股形式进行投资打开了通道) 。另外，国外私募股权 融资的常见条款还包括“卖出选择权”和转股条款等。卖出选择权要求被投资企 业如果未在约定的时间上市，必须以约定价格回购私募股权基金的那部分股权， 否则私募股权基金有权自由出售所持公司股权，这将迫使经营者为上市而努力。 转股条款是指投资者可以在上市时将优先股按一定比率转换成普通股，同享上市 的成果。 2 1 3 我国私募股权基金的状况 1 9 9 2 年，美国国际数据集团( i d g ) 在中国成立了第一个外资私募股权投资 基金。近年来，受国际p e 市场的火爆，及个案高额回报的吸引，加上我国股市、 房地产资产价格的不断上扬，企业重组和产业升级的需求强劲，我国p e 的发展 较为迅猛。总的来说，呈现以下四个特点1 1 。 ( 一) 外资p e 在中国的p e 市场扮演者重要危色 2 0 0 1 年、2 0 0 2 年，中国的本土创业投资( 简称创投) 机构在3 0 0 家左右， 4 天津大学硕士学位论文探讨国内v c 投资阶段的后移 2 0 0 5 年本土创投大约为1 3 0 家，在此期间，外资创投的数量，每年都在5 0 家左 右，变化不大。但本土和外资创投机构掌管的资金额度差异却是很大，2 0 0 5 年 1 3 0 家本土创投仅掌握4 7 亿美元左右的资金，而4 5 家的外资创投机构却掌握 了1 1 4 亿美元的资金，是本土基金规模的2 0 倍。 从投资额度看，中国每年的创投案例在2 0 0 家左右，2 0 0 2 年本土创投投资 了1 6 8 家公司，外资创投投资了5 l 家公司，本创投的投资额为1 9 亿美元， 外资为2 亿美元，差不多。2 0 0 5 年，本土创投投资了8 3 家公司，外资投资了1 2 6 家公司，投资家数倒了过来，外资投资的公司超过了本土创投公司。本土创投公 司的投资额变化不大，仍为1 6 亿美元，外资创投的投资额却已高达7 3 亿美元， 是本土创投投资额的近5 倍。2 0 0 6 年以来，外资创投的绝对优势进一步加强。 2 0 0 6 年共有4 0 只可投资中国大陆的私募股权基金设立，并募集了1 4 2 亿美元的 资金，2 0 0 7 年第一季度，又有1 7 只可投资于中国大陆地区的p e 完成募集，募 集资金7 6 亿美元，第二季度，有1 5 只可投资于中国大陆地区的p e 完成募集， 募集资金5 7 9 亿美元。 ( 二) p e 所投资的企业大量海外上市 我国的p e 的主要退出渠道是公开发行上市。2 0 0 6 年以来的1 7 个p e 投资退 出案例种，以i p o 方式退出的有1 6 笔，占9 4 1 ，而2 0 0 7 年一季度共有9 家p e 投资的企业成功上市，第二季度共发生1 9 笔退出交易，其中1 6 笔是通过公开发 行上市渠道实现退出的。2 0 0 2 2 0 0 5 年p e 投资企业退出中，以i p o 方式进行的， 占比分别为8 0 、7 9 、7 2 、6 8 和6 4 。这表明当前我国p e 投资更多的集中于 上市前期，短期利益驱动较明显。 而在公开上市的地点选择上，则以海外( 包括香港地区) 为主，如蒙牛、李 宁、易趣、当当、新浪、盛大、亚信、无锡尚德、百丽等企业。据不完全统计， 截止2 0 0 6 年底，中国企业在海外上市的数量在4 0 0 家以上，其中以红筹模式上 市的企业约占总数的8 0 以上。如此现象，一方面，凸显国内a 股市场在吸引优 秀企业方面与海外成熟市场仍然存在不小的差距，另一方面，也使国内投资者丧 失了分享大批优秀企业成长成果的机会。 针对国内的红筹现象，2 0 0 6 年9 月，商务部等六部委联合发布的关于外 国投资者并购境内企业的规定。正是这一规定，使得红筹模式受到限制。自2 0 0 3 年4 月，证监会取消对民营企业红筹方式上市的“无异议函监管后，民营企业 通过红筹方式在境外上市，在境内就不存在审批问题。该模式也成为p e 运作的 最流行方式。但2 0 0 5 年，外管局先后出台了“1 1 号文”、“2 9 号文”和“7 5 号 文 ，对这种方式进行了限制。2 0 0 6 年9 月，商务部等六部委联合发布了关于 外国投资者并购境内企业的规定。该文件规定，境内公司和自然人在境外设立 第二章文献探讨 特殊目的公司时，必须向商务部报批，而且须报送s p v 公司最终控制人的身份证 明文件和境外上市商业计划书，之后才能去外汇管理部门办理外汇登记。同时， 特殊目的公司以股权并购境内公司也要经商务部批准，之后商务部颁发加注“境 外特殊目的公司持股，自营业执照颁发之日起一年内有效”的外商投资企业批准 证书。如果一年内未能上市，附加注的批准证书自动失效，境内公司股权结构必 须恢复。这使得p e 通行的红筹模式受到了严格限制。 ( 三) 各类金融机构开始纷纷进军p e 市场 近年来，在国际、国内p e 良好业绩的推动下，各类金融机构开始将眼光转 向p e 市场，纷纷进军该市场。信托公司在资金信托计划的框架下，大举进入p e 市场，特别是近期将2 0 0 份合同，修改成允许不受数量限制的合格机构投资者和 5 0 人以内的合格自然人，同时还将信托投资贷款领域的限制加强后，信托在p e 领域的争夺就更趋积极。除信托公司外，证券公司也在积极准备直接股权投资。 高盛投资西部矿业取得了骄人的业绩，国内券商也在积极推动，希望能以子公司 的形式，用自有资金进行直接股权投资。保险公司在国务院关于保险业改革发 展的若干意见中，就取得了“开展保险资金投资不动产和创业投资企业试点” 的资格。虽然目前保监会在此问题上还比较谨慎，但在法律上已没有限制。国家 开发银行则积极参与国家层面的p e ，如中瑞合作基金、东盟一中国投资基金、 中国一比利时直接股权投资基金；渤海产业投资基金，以及近期的曼达林基金和 中非发展基金等。总之，中国各类金融机构，或者作为管理人的身份，或者作为 基金持有人的身份，积极进军p e 市场。 ( 四) 地方政府在p e 市场的积极性被充分调动 2 0 0 7 年1 月，经国务院特别批准，主要投资于天津滨海新区和环渤海地区 的渤海产业投资基金和渤海产业投资基金管理公司正式成立。渤海产业投资基金 总额2 0 0 亿元，首期募集6 0 8 亿元。在渤海产业基金的示范效应下，各地政府 的积极性被充分调动起来，纷纷设计了本地区的产业投资基金。5 月份，包括广 东核电基金、山西能源基金、上海金融基金和四川绵阳高科技基金在内的四家产 业基金，成为发改委产业基金的第二批试点。此外，我国p e 投资对象在传统领 域的比重有所增加，单笔投资的规模也有所提高。 2 0 0 6 年以来，随着国家相关政策及审批方式的调整，国内p e 传统的以“小 红筹”模式为基础的盈利模式面临严峻挑战，长期看已经成为不可持续的商业模 式。另一方面，伴随着股权分置改革以来国内a 股市场的根本性变化，一批p e 行业中的“有识之士”开始将眼光转向国内市场，探索基于国内资本市场的新盈 利模式。 此消彼长，当前如何探索根基于国内资本市场的有效盈利模式已经成为p e 6 天津大学硕士学位论文探讨国内v c 投资阶段的后移 市场未来发展的关键环节。大力发展根植于本土市场的p e 是促进a 股市场健康 发展的重要任务。国内资本市场吸引好的企业发行上市不能单纯依靠政府的行政 手段，而是应当通过深化改革并加大开放力度，通过不断完善a 股市场的市场结 构和机制，吸引优秀的p e 及它们所投资的企业留在国内市场。目前，a 股市场 在发行审核程序、对中小股东的保护机制、对企业上市后p e 退出时的制度性约 束等方面存在这样或那样的缺陷和不足，在很大程度上制约了本土p e 市场的发 展壮大，反过来也在一定程度上影响了a 股市场的健康发展。未来，如何通过深 化改革不断改善市场环境，为本土p e 创造良好的生存发展空间，使a 股市场不 断获得优质上市公司资源，是促进国内资本市场长期稳定发展的重要任务之一。 另一方面，面临不断变化的市场环境，如何摸索基于国内市场的有效商业模 式，也要求p e 尽快熟悉国内a 股市场及其相关环境。a 股市场在上市标准、审 核机制和程序、保荐人制度、中介机构、会计标准等方面均与海外市场存在一定 差别，如何尽快熟悉a 股市场的相关制度和参与主体，也是摆在p e 面前的重要 任务。 近年来，私募股权基金在国内大规模频繁进行投资，进入国内私募股权基金 的规模和数量都超过了以前任何时期，而且还源源不断。究其原因，我们认为可 以从以下几个方面进行解读： ( 一) 蓬勃发展的中国经济 改革开放以来，中国的经济取得了令世界瞩目的成就，使得全球任何一个专 业投资机构都不得不将目光聚焦在中国。蓬勃发展的中国经济为众多的私募股权 基金提供了广阔的市场空间。宏观经济的向好，以及众多公司在海外上市的良好 效应，使私募股权基金对中国产生巨大的吸引力。同时欧美市场资金过剩，增长 缓慢，投资机会越来越少，投资成本越来越高，利润越来越小，而另一方面世界 的产业转移以及1 3 亿人口的巨大消费市场的中国，是这些投资者对中国趋之若 鹜背后的直接原因。 ( 二) 快速成长的中国企业为资本创造丰厚回报 2 0 0 2 年9 月，摩根斯坦利等三家投资公司以5 亿元投资蒙牛乳业，在蒙牛 乳业上市后获得约2 6 亿港元的巨额回报。2 0 0 3 年，新加坡政府投资公司和中国 鼎晖向李宁公司投资1 8 5 0 万美元，2 0 0 4 年李宁公司在香港联交所上市，目前该 部分股权价值达2 亿美元，投资回报超过1 0 倍。2 0 0 5 年以高盛为首的投资机构 投资无锡尚德，伴随其成功上市，在不到一年的时间内获得了十几倍的回报。2 0 0 6 年6 月，同洲电子在国内a 股中小企业板上市，其背后的深圳达晨创投等四家机 构获得了超过2 0 倍的投资回报。 ( 三) 中国的资本市场正面临历史性的机遇 第二章文献探讨 1 、流动性过剩 从一国经济的角度看，“流动性过剩 可以表现为广义货币的增长率超过 g d p 增长率；就银行系统而言，则反映在存款超过贷款的差额上，即所谓的存贷 差。据央行公布的数据，截止到2 0 0 6 年上半年，中国金融机构本外币各项存款 余额为3 3 1 3 万亿元，各项贷款余额为2 2 7 9 万亿元，存贷差达到了创纪录的 1 0 3 4 万亿元，比2 0 0 5 年底增加了1 万亿元。流动性过剩带来投行好日子，也 为私募股权基金通过二级市场退出提供了广阔的空间。 2 、人口生育周期 人口的生育周期会对消费结构、投资结构形成周期性的冲击。建国以来，我 国大致经历了三次人口出生高峰，第一次出生高峰发生于1 9 5 0 至1 9 5 7 年之间。 第二次出生高峰发生在1 9 6 2 年至1 9 7 1 年期间，而且持续时间长达1 0 年。这个 时期的出生率仍处于较高水平，1 0 年的平均水平高达3 2 3 2 。，而且每年的出 生率都在3 0 。以上，平均每年的出生人数高达2 7 9 5 2 万人，比第一次出生高 峰时期的平均数高出了7 0 0 多万。第三次出生高峰则发生在1 9 8 1 至1 9 9 0 年间。 这个时期虽然实行了严格的计划生育，但我国人口的出生水平仍相对高于7 0 年 代末期和9 0 年代以来的出生水平。到第三次出生高峰结束时，中国人口规模又 上了一个台阶，达到1 1 4 亿人。耶鲁大学管理学院金融学终身教授陈志武在研 究了美国近几十年来资本市场发展周期时发现：“剔除随机因素，从宏观上看， 婴儿潮往后推2 5 4 5 年一般会迎来一国资本市场的大牛市”。这一点也比较好理 解，人一般到三十几岁的时候已经过了而立之年，个人财富开始积累并进而寻找 投资途径给资本市场带来持续不断的资金供应。我国第二次人口生育高峰和第三 次人口生育高峰期出生的人口，目前正好处在2 5 至4 5 岁时期，这个年龄段的在 一个人的生命周期中，无论是收入水平还是消费能力，都是最强的。这也是导致 当前房地产热、旅游热、教育热、医疗保健热等等产业高速发展的重要人口基础。 可以预计未来二十年内，我国资本市场的整体趋势是往上发展的，期间虽有调整， 但整体向上趋势不会改变。 3 、股权分置改革 2 0 0 5 年4 月2 9 日，中国证监会启动股权分置改革试点工作。股权分置改革 是中国资本市场的里程碑，是中国证券市场自成立以来影响最为深远的改革举 措，其意义甚至不亚于创立中国证券市场。股权分置问题的解决将促进证券市场 制度和上市公司治理结构的改善，有助于市场的长期健康发展；股权分置问题的 解决，可实现证券市场真实的供求关系和定价机制，有利于改善投资环境，促使 证券市场持续健康发展，利在长远：股权分置改革将提高投资者信心，使我国证 券市场摆脱困境，避免被边缘化等。更为重要的是，股权分置改革在完善二级市 8 天津大学硕士学位论文探讨国内v c 投资阶段的后移 场的同时也将极大程度的促进一级市场的发展壮大，在扩大私募股权基金退出渠 道的同时也扩大了私募股权基金的投资渠道。 4 、新的上市公司收购管理办法出台 2 0 0 6 年7 月3 1 日证监会公布了新的上市公司收购管理办法，新的收购 管理办法简化了收购的审核程序、拓宽了收购方式、规范了收购过程，这为完善 和活跃上市公司收购行为打下基础，也将激发更多的并购行为出现。如换股收购 方式的破题，以及给收购人提供全部要约收购和部分要约收购的选择，都给收购 方( 如私募股权基金) 提供了更为灵活的空间。 ( 四) 很多的中国企业具有价值提升空间 据统计，中国上市公司的r o e ( r e t u r no fe q u i t y ) 大约为3 ，而美国上市公 司平均为2 1 ；r o a ( r e t u r no fa s s e t s ) 大约为1 5 ，美国平均为7 。中美上市 公司之间这么大的差异不是偶然现象，主要是由于上市公司间管理水平的不同造 成的资产效率的差异导致的。私募股权基金一种主要的投资策略是寻找一些运营 低效的企业，这些企业由于缺乏完善的治理结构或合适的激励机制，管理层没有 把这些的资产的效用最大化，而私募股权基金进入这些公司后，可以对这些公司 进行重组，大幅调整资产结构，并通过建立合理的激励机制，改善公司的运营绩 效，从而把它的投资价值最大化。中国很多的国有企业虽然有很好的产品和很高 的市场占用率，但由于经营机制等方面的原因，企业的管理水平和经营绩效很差， 在私募股权基金介入后，通过转换经营机制，加强企业管理，企业通常有很大的 价值提升空间。 ( 五) 新公司法的实施，促进风险投资业的发展 2 0 0 6 年1 月1 日实施的新公司法对原有公司法进行了大幅度的修 改，从而清除了原公司法中许多不符合风险投资发展的规定，这无疑将大大 促进我国风险投资业的发展，主要表现为以下几点。一、降低了公司最低注册资 本的数额，并且规定可以分期缴纳注册资本。这无疑降低了设立公司的门槛，有 利于民间资本进入市场，从而有利于解决在政府财力有限、银行贷款谨慎的现实 条件下无法筹措巨额风险资本金的难题。二、放宽了无形资产出资比例限制。新 公司法规定，全体股东的货币出资金额不得低于有限责任公司注册资本的 3 0 ，即其余可用非货币财产进行出资，这意味着知识产权、非专利技术等无形 资产的出资最高可达注册资本的7 0 。这为更多以高新技术作为出资方式的投 资者提供了方便，进而为进一步激活风险投资市场奠定了基础。三、取消了公司 转投资的限制。原公司法规定：“公司向其他有限责任公司、股份有限公司 投资的，除国务院规定的投资公司和控股公司外，所累计投资额不得超过本公司 净资产的百分之五十”，这无疑将造成大量资金闲置，无法充分发挥风险投资资 第二章文献探讨 金的增值作用。取消此限制性规定，有利于引进国外资金和吸引社会闲余资金1 1 2 】。 ( 六) 新合伙企业法出台，法律障碍进一步扫除 合伙企业法进行了重新修订，并于2 0 0 7 年6 月1 日开始实施。新合 伙企业法引入了有限合伙企业的规定，有限合伙企业可由普通合伙人和有限合 伙人组成，这一方面可以使私募股权基金快速发展所需要的律师事务所、会计师 事务所等专业机构得到更快的发展；另外有关有限责任合伙制度的安排也消除了 私募股权基金前期面临的法律方面的障碍。基金管理人的激励可以由所有合伙人 来商量决定的，在私募股权基金投资管理人的激励上，给了很大的自由度，更有 ，利于私募股权基金的发展。新合伙企业法的实施也将使私募股权投资基金的 资金来源和退出渠道向国内转移。以公众股权( 上市公司) 为顶、以私募股权基 金为第二层、以创业风险基金为第三层、以天使投资为底层的金字塔式股权市场 正在加速形成。2 0 0 7 年6 月2 8 日，我国第一家以有限合伙方式组织的创业投资 企业，南海成长创业投资有限合伙企业在深圳成立，首期资金全部来自民间资本， 公司重点投资深圳市“创新型企业成长路线图计划”的拟上市企业，投资比例不 低于5 0 。 2 2 风险投资 2 2 1 风险投资的定义 一般来说，风险投资是指把资金投向蕴藏着较大失败危险的高技术开发领 域，以期成功后取得高资本收益的一种商业投资行为。其实质是通过投资于一个 高风险、高回报的项目群，将其中成功的项目出售或者上市，实现所有者权益变 现( 风险资本的退出) ，从而不仅弥补那些失败项目的损失，而且使投资者获得 高额回报i l 引。 风险投资的出资人和风险承担者是风险投资者，它是由风险投资者出资，协 助具有专门技术而无法筹得资金的技术创业家创业，并由风险投资者承担创业时 的高风险。风险投资者以其拥有的专业知识主动参与经营，使被动投资企业能够 稳健经营、迅速成长。风险投资者可于被投资企业经营成功后，将所持有的股份 卖出，收回资金，再投资于另一项新创事业，如此循环往复，周而复始地进行长 期投资，并参与企业经营。风险投资者以获取股息、红利及资本利得为目的，其 最大特征在于承担较大的风险，以获得巨额资本利得。 对于风险投资，学术界还有很多不同的描述。美国经济学家道格拉斯格林 沃德( d o u 9 1 a sg r e e n w a l d ) 主编的经济学百科全书认为：“风险投资就是准 1 0 天津大学硕士学位论文探讨国内v c 投资阶段的后移 备冒风险的资金，它是准备为一个有迅速发展潜力的新公司或新发展的产品经受 最初风险的资金，而不是用来购置与这一公司或产品有关的各种资产的资金1 1 4 协。 美国学者阿姆( a m r e r ) 认为，对资金所有者而言，风险投资是将其资金投注于 具有高风险的企业，所以此项投资可能一去不回，也可能成百倍地回收。投资期 间是长期的，并以股权参与的方式进行投资。所投资的对象除了具有高度风险外， 往往是新的快速成长的新事业，风险资本期望能获得巨额利润。美国学者里格斯 ( r i g g s ) 则认为，风险投资通常对所投资的对象没有长期持有的打算，仅是在 其所投资的事业有所发展后，立刻将股权出售，而将投资所得再进行另一次风险 投资。英国学者高勒( g o n e n c ) 的解释较为宽泛，他认为风险投资是一种寻找具 有高利润、高风险投资机会，发展潜力大的资本。美国学者林德( r i n d ) 指出， 投资者进行下列投资活动时，即已构成风险投资行为。美国学者凯利( k e l l y ) 将风险投资视为资本投资者将资金投入高风险创业企业所进行的决策行为。风险 投资与一般投资行为的差异，还在于所使用的分析技术与面临的风险程度有所不 同。经济合作与发展组织的2 4 个工业发达国家在1 9 8 3 年召开的第二届投资方式 大型研讨会上认为，凡是以高科技与知识为基础，对生产与经营技术密集的创新 产品或服务进行的投资，都可以视为风险投资。 按照美国企业管理百科全书的定义，“对不能从传统来源，诸如股票市 场、银行或与银行相似的单位( 如租赁公司或商业经纪人) 获得资本的工商企业 的投资称为风险投资。”根据美国全美风险资本协会的定义，创业投资是由职业 金融家投入新兴的、迅速发展的、有巨大竞争潜力的企业中的一种权益资本。 在我国，对于“v e n t u r ec a p i t a l ( 简写为v c ，下同) 一词的译法存在争 议。有的学者认为，应该译为风险投资，他们指出，在我国，风险投资的译法更 为恰当，因为经济体制和市场体制的缺陷，使得我国的投资风险极大，更有必要 强调风险投资中的风险管理机制。而另一部分学者主张将v c 译为创业投资，他 们认为，只有当某种资本是通过承担高风险进人创业企业，并为所投资的创业企 业提供企业管理服务，以期在创业成功后，通过股权转让来获取高资本增值收益 时，这种资本才能被称为“v e n t u r ec a p i t a l ”，即创业资本。如今，在大多数情 况下，都把v c 译为风险投资，因为v c 真正的成功正是因为它发展了一套风险管 理的机制和手段，它的范围远远不止创业投资，风险投资已经扩展为一个全新的 金融行业，即私有股权投资业。而只有在强调这类投资对创新企业的作用时，才 会被叫做创业投资。 2 2 2 风险投资的特点 风险投资是一种专业性强且精巧细致的投资活动和投融资体系，它通过认真 第二章文献探讨 筛选、分散风险、加强管理、及时蜕资等手段，既支持创业者创业，又帮助投资 人投资，使二者双双获利。只有充分深入地认识和理解风险投资与一般投资活动 不同的显著特点，才能更好地了解什么是风险投资。概括起来说，风险投资的特 点有以下几个方面。 ( 一) 风险投资是一种高风险与高收益并存的投资 风险投资是没有担保的投资。由于风险投资没有抵押和担保，所投资的对象 常常是高技术中的技术、某种设计思想和尚未起步或刚刚起步的创新小企业，不 确定因素很多，此外，一项新的科技成果转化为一种新产品，中间要经过工艺技 术研究、产品试制、中间试验和扩大生产、上市销售等多个环节，每一个环节都 有失败的风险。如在美国“硅谷”，就有很多企业因为管理不善、资本不足、经 济形势等的影响而中途夭折。因此，我们说风险资本具有高风险的特点。同时， 依靠风险投资建立起来的高技术企业生产的产品，成本低、效益高、性能好、附 加值高、市场竞争能力强，企业一旦成功，其投资利润率就会远远高于传统产业 和产品。 一般来说，发达国家高技术企业成功的比率在2 0 3 0 。但是高风险总是 和高收益并存的，投资者可拥有创业企业( v e n t u r e - b a c k e dc o m p a n