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企业并购中目标企业选择研究 年级：2 0 0 2专业：国民经济学研究生：夏金华 导师：陈文开副教授 中文摘要 企业并购是企业间接获得生产要素、重组资产的一种方式，是企业实现j i ! j i 模经济、降低 成本，实现多角化经营的重要手段，属于企业的一种投资活动。作为投资手段之一的企业并 购与证券、期货、基金等投资相比更具复杂性。并购投资时，企业不仅要对投资目标进行科 学决策，而且还要对投资所购买到的资产进行经营与管理。企业并购大致要经历四个阶段： 目标企业选择阶段、并购方案设计阶段、谈判签约阶段和接管整合阶段。 正确的目标等于成功的一半，这在企业并购中也不例外。但是，近百年来的并购史显示： 部分失败的并购都是因为并购企业在一开始就犯了一个致命的错误，即选择了不该选择的目 标企业。并购时，企业如何跨好关键的第一步，正确地选择最优的投资标的物目标企业， 就成了本文研究的重点。要做到正确地选择目标企业，三个问题必须被解决好：第一，并购 决策主体管理者的激励与约束问题；第二，并购方向问题，即在当前经济社会环境与发展趋 势下，并购企业进入何种经济领域才是明智的；第三，目标企业筛选问题，即在既定的经济 领域内，众多企业中的哪一个才是最佳目标。 并购时，目标企业选择决策是由企业的管理者( 董事会和经理) 所完成的。由于委托代 理关系的存在，企业管理者( 代理人) 与所有者( 委托人) 的效用目标往往会出现不一致。 在这种情况下，管理者在选择目标企业时极可能做出有利于自身利益的决策，或者进行不必 要的并购，或者并购错误的目标企业，从而给企业的发展带来负面影响。只要存在委托代理 关系，这样的代理问题就不可能完全消除，但并购方可以通过采取一定的激励约束手段使企 业管理者与所有者的效用目标尽可能一致，最大程度与范围地控制代理问题，从而约束管理 者产生不良并购动机。 并购是企业实现发展战略的重要方式，因而企业选择并购的依据应是公司的发展战略。 通过p e s t 分析、行业结构分析和企业核心能力分析，运用s w o t 选择模型、战略业务计划 方格与战略聚类模型可以谨慎而合理地确定企业是选择退出型战略、稳定型战略还是发展型 战略。公司发展战略科学制定后，在企业选择并购手段来实现其发展战略的同时，公司发展 战略就己决定了并购类型与并购动机，那么企业并购的大致方向、将要进入的经济领域也就 产生了。 目标企业筛选工作是从企业调查开始的，主要从经营状况、财务状况、人力资源和企业 文化等四个方面进行调查，分析既定的领域内哪些企业基本符合并购企业的发展战略。接着， 并购方对拟选企业进行大致的价值评估，并以此为基础进行并购支付与融资分析，从而对拟 选企业能够成为并购对象的现实可能性在一定程度上做出判断。在从拟选企业中选择目标企 业时还应考虑一些其它相关因素，因为在不同的并购类型下目标企业筛选又有各自的特点， 会呈现出不同的要求。 v i 标企业进行筛选过程中，如果出现这样一种情况：没有筛选出一个特别符合公司发展 目标与要求的目标企业，而是筛选出了少数几个各有优势的目标企业，那么我们就可以运削 层次分析法对这几个企业进行最优判断。层次分析法综合整理人们的主观判断，把定量与定 性相结合，是一种有效地处理难于完全用定量方法进行分析的问题的手段，此方法适用于多 准则。多目标的复杂问题的决策分析。 我国企业尤其是国有企业，在进行并购时很难避免盲目性，主要原因在于：政府干预过 多而导致并购缺乏战略性，缺乏有效的企业激励约束机制、社会中介机构服务不到位以及资 本市场不完善而造成并购融资困难等方面。因此，要提高我国企业并购时目标企业选择的科 学性，就必须对这几个方面的不足进行改进与完善。 本义以马克思辩证唯物主义和历史唯物主义的基本观点为指导思想，以辩证逻辑与形式 逻辑方法为研究方法，在企业并购的研究成果和实践经验基础上，结合全球化过程中出现的 新情况，对并购中目标企业选择的规律与问题作出了一些探讨，以期望为我国企业并购e l 标 选择提供一条思路和一些方法，进而科学地选择出目标企业。 关键词：企业并购公司发展战略并购企业目标企业 t h er e s e a r c ho ns e l e c t i o no f t a r g e tc o m p a n y i nm e r g e ra n da c q u i s i t i o na c t i v i t y g r a d e ：2 0 0 2 s p e c i a l t y ：n a t i o n a le c o n o m i c s p o s t g r a d u a t e ：x i aj i n h u a t u t o r ：v i c ep r o f e s s o rc h w e n k a i a b s t r a c t a sa1 ( i n do fi n v e s t m e n ta c t i v i t y , m & a ( m e r g e ra n da c q u i s i t i o n ) i sn o to n l yam e t h o df o r e n t e r p r i s e st oo b t a i ni n d i r e c t l yt h ef a c t o r so fp r o d u c t i o na n d t or e c o m b i n et h ea s s e t s ，b u ta l s oo n e i m p o r t a n tm e a n st ol o w e rc o s t sa n dr e a l i z el a r g e s c a l ep r o d u c t i o na n dd i v e r s i f i c a t i o n o fa s s e t s c o m p a r e dw i t ho t h e rm o d e so fi n v e s t m e n t ，e g ，s e c u r i t i e s ，f u t u r e sa n df u n di n v e s t m e n t ，m & a i s m o r ec o m p l e x d u r i n gm e r g i n g ，a na c q u i r i n gc o m p a n yh a st oc o n t i n u et om a n a g et h em e r g e d a s s e t sb e s i d e sc a r e f u l l yc h o o s i n gt h em & at a r g e t i nt h ep r o c e s so fm & a ，a na c q u i r i n gc o m p a n y r o u g h l y g o e st h r o u g hf o u rs t a g e s ：s e l e c t i n gat a r g e tc o m p a n y ；d e s i g n i n g as c h e m eo fm a ： n e g o t i a t i n ga n dc o n t a c t i n gw i t ht h et a r g e tc o m p a n y ；t a k i n go v e ra n di n t e g r a t i n gt h e a s s e t so ft h e t a r g e tc o m p a n y “t h ec o r r e c tg o a lm e a n sh a l f o f s u c c e s s ”t h ep r i n c i p l ec a nb ea l s oa p p l i e dt om & a h o w e v e r , t h em & ah i s t o r yi nt h el a s th u n d r e dy e a r ss h o w s ：p a r to fa c q u i r i n gc o m p a n i e sn e g l e c t e dt h em & a t a r g e t - c h o i c es ot h a tt h e yc h o s et h et a r g e tc o m p a n y i ne r r o ra tt h eb e g i n n i n go fm & a ；t h i sk i n do f m & ao f t e ne n d e di nf a i l u r e t h e r e f o r e ，t h ep a p e rw i l lf o c u so nt h ep r o b l e m ：h o wt oc h o o s et h e t a r g e tc o m p a n yw h i l em e r g i n g ? t h ea u t h o rh o l d st h a tt h ea c q u i r i n gc o m p a n ys h o u l ds e ta b o u tf r o m t h r e ef o l l o w i n ga s p e c t st os o l v et h ep r o b l e m ：e s t a b l i s h i n gt h ee f f e c t i v er e s t r i c t i o na n di n c e n t i v e m e c h a n i s mf o ra d m i n i s t r a t o r s ；r e a s o n a b l ys e l e c t i n gt h ee c o n o m i cf i e l d sw h e r et h ea c q u i r i n g c o m p a n yw i l le n t e r ；s c i e n t i f i c a l l yc h o o s i n gat a r g e tc o m p a n yi nt h ef i x e de c o n o m i cf i e l d s i nt h ep r o c e s so fm & a ，m & at a r g e t c h o i c ei sc o m p l e t e db yt h ea d m i n i s t r a t o r sc o m p o s e do f t h ed i r e c t o r a t ea n dm a n a g e r s b e c a u s eo ft h ed e p u t a t i o nr e l a t i o ni ne n t e r p r i s e s ，t h eu t i l i t yg o a lo f a d m i n i s t r a t o r sw i l lo f t e nb ei n c o n s i s t e n tw i t ht h eo w n e r s u n d e rs u c hc o n d i t i o n s ，t h e a d m i n i s t r a t o r sw i l lm a k ed e c i s i o no rs e l e c t i o np r o f i t a b l et ot h e m s e l v e sd u r i n gm e r g i n g t h u s ，t h e e f f e c t i v er e s t r i c t i o na n di n c e n t i v em e c h a n i s mf o rt h ea d m i n i s t r a t o r so u g h tt ob ee s t a b l i s h e di no r d e r t or e s t r a i nt h e mf r o mi n c o n s i d e r a t e l yc a r r y i n go u tm e r g i n g m & ai s a ni m p o r t a n tw a yt or e a l i z et h e c o m p a n y sd e v e l o p m e n ts t r a t e g y , s o t h e a d m i n i s t r a t o r ss h o u l db a s eo nt h es t r a t e g yt od e c i d ew h e t h e rt oc a r r yo u tm e r g i n go rn o t t h e a d m i n i s t r a t o r sc a ns e td o w nt h ec o m p a n y sd e v e l o p m e n ts t r a t e g yb yu s i n gs w o t m o d e l ，s t r a t e g i c b u s i n e s sp l a n n i n gg r i da n ds t r a t e g i cc l u s t e rm o d e lo nt h eb a s i so fa n a l y z i n gt h ep e s t , t h e i n d u s t r i a ls t r u c t u r ea n dt h ec o r ec o m p e t i t i v ec a p a c i t y t h e n ，t h ec a t e g o r i e sa n dm o t i v e so fm & a c a r lb ea s c e r t a i n e di nt e r m so ft h ec o m p a n y sd e v e l o p m e n ts t r a t e g ya n dt h ed i r e c t i o no fm & a c o m e si n t ob e i n g ，t o o d u r i n gs e l e c t i n gt h eo p t i m u mt a r g e tc o m p a n y , t h ea d m i n i s t r a t o r ss h o u l di n v e s t i g a t e o nt h e s e l e c t e do b j e c t sf r o mf o u ra s p e c t s ：m a n a g e m e n ts t a t e ，f i n a n c i a ls i t u a t i o n ，h u m a nr e s o u r c e sa n d c o r p o r a t ec u l t u r e ，e t c n e x t ，t h e yo u g h tt or o u g h l yv a l u et h ea s s e t so f t h e s eo b j e c t sa n da n a l y z et h e p o s s i b i l i t yo f m & af r o mt h ep o i n to f t h ep a y m e n tm e a n sa n dt h ef i n a n c i n gw a y a tt h es a m et i m e ， t h ea d m i n i s t r a t o r ss h o u l da l s oc o n s i d e rs o m eo t h e rr e l e v a n tf a c t o r sw i t ht h em & at a r g e t - c h o i c e i ft h e r e s u l to fs e l e c t i n gi st h a ts e v e r a lb e t t e r t a r g e tc o m p a n i e sa r e f o u n do u t ，t h e m e t h o d a n a l y t i c a lh i e r a r c h yp r o c e s sc a nb eu s e dt o s e l e c to u tt h eo p t i m u mo n ef r o mt h e m p h a i sa ne f f e c t i v em e a n st od e a lw i t ht h o s ep r o b l e m st h a ta r ec o m p l i c a t e da n dc a n tb es o l v e dw i t ht h e q u a n t i t a t i v em e t h o d st o t a l l y t h ee n t e r p r i s e si no u rc o u n t r y , e s p e c i a l l yt h es t a t e - o w n e de n t e r p r i s e sa r ee a s yt om a k et h e m i s t a k eo ft h eb l i n d n e s si nt h ep r o c e s so fm & a t h em a i nr e a s o n sl i ei n ：1 ) m & al a c k so f s t r a t e g yb e c a u s eo ft o om u c hi n t e r f e r e n c eo ft h eg o v e r n m e n t ；2 ) t h ee f f i c i e n c yo ft h er e s t r i c t i o n a n di n c e n t i v em e c h a n i s mi sl o w ；3 ) t h e r ea r et o of e ws o c i a li n t e r m e d i a r yo r g a n i z a t i o n si no u r c o u n t r ya n dt h e i rf u n c t i o ni su n s o u n d ；4 1i m p e r f e c tc a p i t a lm a r k e t sr e s u l ti nt h ef i n a n c i n gh a n d i c a p i nt h e p r o c e s so fm & a t h e r e f o r e ，t h e s es h o r t a g e ss h o u l db ec o n q u e r e ds o t h a tt h eb e t i e r e n v i r o n m e n t so f m & ac a nb eo f f e rt oo u rc o u n l r y se n t e r p r i s e s t h i sp a p e rr e g a r d sm a r x sd i a l e c t i c a lm a t e r i a l i s ma n dh i s t o r i c a lm a t e r i a l i s ma st h eg u i d e l i n e s a n dt a k e st h ed i a l e c t i c a ll o g i ca n df o r m a ll o g i cm e t h o d sa sr e s e a r c hm e t h o d s o nt h eb a s i so f i n t r o d u c i n gs o m ee x i s t i n gr e s e a r c hr e s u l t sa n dp r a c t i c a le x p e r i e n c e so fm & a a n da n a l y z i n gt h e n e ws i t u a t i o na p p e a r i n gi nt h e g l o b a l i z a t i o np r o c e s s ，t h ep a p e rs t u d yt h ep r o c e s so fm & a t a r g e t 。c h o i c ef o rt h ep u r p o s eo f o f f e rat h r e a df o ro u rc o u n t r y sa c q u i r i n gc o m p a n y k e yw o r d s ：m e r g e ra n da c q u i s i t i o n ；c o m p a n y sd e v e l o p m e n ts t r a t e g y ；a c q u i r i n gc o m p a n y ； t a ：唱e tc o m p a n y 引言 并购伴随着企业发展几近百年，至今大约经历了五次浪潮。对成长中的企业而肓，每一 改并购浪潮中都蕴藏着发展机会。这机会来自于如果企业能抓住时机，并购有利于自己成长 的目标，它就能获得相对于其它发展方式更多的益处，比如，在较短的时间内以较少的投资 来高度控制所需的资源。但是，并购浪潮巾同时也蕴含着危险，最直接的危险是：如果丌标 企业选择得不正确，井购不仅不能给企业带来活力而且还会增加企业的负担，拖累甚至拖 垮氽业。因此并购目标的正确选择就成了企业成功井购至戈熏要的第一步。 从并购动因理论来看我们不难发现某些理论蕴含着这样一种现象：蛆往的企业并购行 为有不少足由于“急功近利”或“盲目跟风”所致。例如，“经理主义”认为并购动机来源于 经理们对高报酬的渴望；“自负主义”把并购行为解释为是经理们过分自信和情绪冲动的后果 等等。显然由这些动因而引发的并购是不科学的，往往会造成管理者利益极大化下企业利 益损失，不利于企、k 的长远发展。那么，企业并购中管理者选择目标企业时怎样做才是科学 的昵? 笔名认为，在选择目标企业时管理者应该严格遵循这样一个基本原则：选择适合并购企 业自身发展目标和要求的企业。企业并购虽也是一种投资，但它1 i 是一般的投资，与证券投 资最大的不同在于并购投资购哭到的爿i 是无价值的有价证券，而是有价值的实物资产，并购 后的企业只有对这些资产进行有效经营与管理，才能最终实现并购投资收益。为保证并购投 资最终能获得收益，并购时并购方管理者首先要考虑的应该是其选择的目标企业是否符合自 身企业的发展i ：1 标和要求，是否能被自身企业所消化，并最终与自身企业融为一体。因此， 本文试图从企业 土人角度，寻找符合企业发展需要的目标企业，从而为伍业并购的最后成功 奠定基础。 一、企业并购动因理论与管理者约束 ( 一) 企业并购的概念及分类 企业并购并不是随同氽业一起产生的现象，而是市场经济发展到一定历史阶段的产物。 它是间接状得生产要素的一种方式，属十企业的投资括动。 1 、企业并购的含义 企业并购是指企业兼并与收购( m e r g e r a c q u i s i t i o n 简称为m & a ) 。下面分别对它们加 以界定。 ( 1 ) 企业的兼并 根据不列颠百科全书的解释，企业兼并是指两家或两家以f l 二独立的企业合并组成一 家企业，通常由家r 与优势的企业吸收另一家或更多的仓业。在西方公司法中，“公司兼并” 又可分成两类，即吸收兼并和刨立兼并。 所谓吸收兼并，是指在两家或两家以上的公司合并中，其中一家公司因吸收( 兼并) 了 其他公司而成为存续公司的合并形式。在这类合并中，存续公司仍然保持原有的公司名称， 而且有权扶得其他被吸收公司的资产和债权，同时承担其债务，被吸收公司从此不复存在。 所谓创立兼并，又称新设兼并或者联合。它足指两个或两个以上的公司通过合并同时消 1 】企业投资可分为对内投瓷和对外投资。对内投费指企业购买生产要素且并 本身企业，是企业的生产舰模扩大： 对外投资指企业购买生产要素并不井八本身盘业，只拥有托控制权或经营管理权，使企业生产要素的配置达到战略 协l 司；可见对内投资眦可能是直接嗡买生产要素又町能是间接购买生产要秉的活动，对外投资只能是指间接购买生 产要素的活动。 失，而在新基础上形成一个新的公司，这个公司叫新设公司。新设公司接管原来两个或两个 以上公司的全部资产和业务，新组董事机构和管理机构等。 ( 2 ) 企业收购 企业收购则指的是一个企业经由收买股票或资产等方式，取得另一公司的控制权或管理 权，另一公司仍然存续而不必消失。这里取得另一企业控股权或管理权的企业就叫做收购方 或收购企业，另一企业则叫做目标企业或被收购企业。 收购也可细分为股份收购和资产收购两种方式。股份收购就是全部或部分收购目标企业 股权，使目标企业成为能对其实施控制权的全资子公司或控股子公司。资产收购指收购方收 购目标企业部分资产( 生产要素) 且并入收购方企业( 如果全部收购其实就是吸收合并) 。 ( 3 ) 兼并和收购之间的关系 兼并是指一家公司与其他公司合为一体，收购则通常保留被收购公司的法人地位。但是， 在实际过程中，兼并、收购往往交织在一起，很难严格分开，譬如，收购可以是一个公司购 买其他公司的全部资产，这实际上也就是吸收兼并。因此，除了从会计审计角度处理财务数 据及在法律规章中有所区别外，一般情况下均不对两者作特别区分，丽统称为“并购”。 2 、企业并购的分类 企业并购的种类很多，按不同的标准可以将并购划分为不同类型( 见表1 1 ) 。 按并购 按并购态度按出资方式 按并购 按并购场所按并购国家 行业关联性股权份额 ( 1 ) 横向并( 1 ) 善意并( 1 ) 现金购买( 1 ) 控股：( 1 ) 公开市场 ( 1 ) 国内并 购：同一行购：由卖方 资产( 2 ) 现金0 绝对控 收购：遵守购：收购公 业内对竞争发起或由买 购买股票( 3 )股：持有股 证券法等相司与目标公 对手的并购方发起，通股票换取资权占5 1 及关法律规司均在同一 ( 2 ) 纵向并 过友好协商产：收购公以上定，进行信国家 购：同行业完成 司向目标公0 相对控息披露，接( 2 ) 跨国并 上下游企业 ( 2 ) 恶意并 司发行股票股：符合相 受监管购：收购公 间的并购购：买方主 交换资产( 4 )对控股条件( 2 ) 非公开市司与目标司 ( 3 ) 混合并 动发起，通 股票互换： ( 2 ) 全面收 场收购：协不在同一国 购：不同行过单方有 收购公司向购：成为全商定价家，并购风 业间企业的诱惑力的目标公司发资予公司 脸大，要 并购 收购条件行股票交换 充分考虑汇 发起收购 目标公司的 率、税收等 各股票 因素 表t - 1 不同划分标准下的并购类型 搽于本文研究中一般按并购行业关联性进行探讨，因而，在此只详细介绍横向、纵向与 混合并购。 横向并购是指生产同类产品的企业之间的并购。其目的主要是确立或巩固企业在行业内 的地位，扩大企业规模，增强企业在行业市场中的力量，有些甚至是达到垄断的目的。并购 中，参与双方常常是竞争对手，或在不同的地理范围内经营相同业务的公司。在1 9 世纪后期 和2 0 世纪初期，横向并购是西方企业第一次并购高潮中的主要形式。 纵向并购是指处于同一产品不同生产阶段的企业之间的并购。当目标企业为并购企业的 2 供应商时称为向前一体化，如果目标公司为其产品的使用者则称为后向一体化。纵向并购的 主要目的是组织专业化生产和实现产供销一体化。在2 0 世纪2 0 年代，纵向并购是西方企业 第二次并购高潮的主要形式。 混合并购是指生产经营的产品或服务彼此没有关联的企业之间的并购。它是2 0 世纪5 0 年代前后西方企业第三次并购高潮中的主要形式，可又分三种形态：产品扩张型混合并购。 是指产品生产技术或工艺相似企业间的并购，其目的是利用本身技术优势，扩大产品门类。 如果企业问产品的生产技术或工艺十分相近，相当于横向并购。市场扩张型混合并购。是 指具有相同的产品销售市场的企业间的并购，其目的是利用本身( 或目标企业) 企业的市场 优势，扩大市场销售额。纯粹混合并购。是指产品和市场都无关联企业间的并购。如汽车 制造企业并购旅游、餐饮企业。 ( 二) 企业并购动因理论 在西方悠久的并购历史中，西方学者从不同角度对并购行为进行了分析和探讨，并提出 了形形色色的理论或假说。尽管不同理论有着不同的分析框架和不同看法，但他们研究的核 心都集中在以下两个方面：一是什么力量推动着企业兼并与收购，即并购动因问题；二是并 购行为对交易双方及整个经济而言是利还是弊，即并购效应问题。在进行并购目标选择分析 之前，我们有必要对这些并购理论进行一下回顾。 1 、协同效应理论 协同效应，又称“2 + 2 = 5 ”，是指两个企业并购后，其实际价值得以增加，产出比原先两 个企业产出之和还要大的情形。该理论认为，企业并购的主要动机是增加并购后企业的价值， 并购后新增加的价值主要来源于三个方面： ( 1 ) 管理协同 管理协同的本质就是管理输出，其内涵是：如果一个管理更好的企业兼并收购了一家管 理更差的企业，那么我们可以想象这个管理更好的公司一定会在并购后通过种种方式改善被 收购公司的管理，而被收购公司的管理改善就意味着公司的价值提升，因此，此种方式实际 上是指通过目标公司的价值提升来实现协同效应的结果。 ( 2 ) 经营协同 经营协同的本质是由于规模经济或者资源共享的原因而使得经营的效率获得了提升。在 大部分行业都存在规模经济现象，也就是随着企业规模的扩大，会出现单项产品成本下降的 情况。这一状况在制造业中尤为明显。另外一个产生经营协同的主要原因是：资源共享。最 常见的例子是；一家企业在收购另外一家企业以后，通常会在许多的职能领域实现资源共享。 而具体的资源共享的方式，可以是信息互通，也可以是更高层次的联合采购或者共享销售渠 道等。 ( 3 ) 财务协同 财务协同的本质是资源从低利润行业转入高利润行业，比较典型的例子是：成熟行业中 的大食业在发现行业利润率不断下降，企业赢利越来越困难之后，通常会考虑进入一些发展 前景更好，行业利润率更高的行业。如果这种进入采取的是并购的方式，我们就可以认为： 并购方的资源是在从低利润的行业向高利润率的行业转移，这就是所谓的财务协同。 2 、市场势力假说 该假说认为，企业并购的动因是基于市场竞争的需要：一方面通过并购可以有效地降低 本企业进入新行业的壁垒，通过利用目标企业的资产、销售渠道和人力资源等优势，实现企 业低成本、低风险的扩张；另一方面通过并购可以减少竞争对手从而增强企业对市场环境的 控制力，提高市场占有率，并保持长期获利的机会。惠廷顿1 9 8 0 年的调查即发现大公司在利 润变动方面比小公司小，这说明大公司由于市场势力强，不容易受市场环境变化的影响，市 场势力的追求因而成为企业并购行为的动因。 3 、多元化经营理论 该理论认为当企业面临着巨大的市场风险时，为了降低风险，企业不应将所有资本都投 放在一个行业，而应实行多元化经营。但是，当企业为了实施多元化经营策略而进入一些新 领域时，会遇到一系列壁垒如最低资金规模的壁垒、新进入企业的成本劣势、获得有效营销 渠道的壁垒等，而并购的办法比投资新建的办法可以大幅度降低进入壁垒和风险。此外，多 元化经营还可以使企业的人力资本、品牌、技术等资源得到充分利用。该理论适合解释混合 并购行为。在6 0 年代即第三次并购浪潮中，多元化理论曾激励西方国家的一大批企业追求混 合并购，并因此形成了一大批“大而全”的庞大的混合型企业。在9 0 年代初，我国企业也曾 掀起一阵多元化经营的热潮，不少企业纷纷向不相关行业投资，形成跨行业的大型企业集团。 4 、价值低估理论 这一理论认为并购活动的发生主要是目标公司的价值被低估。当一家公司对另一家公司 的估价比后者对自己的估价更高时，公司并购活动就会发生。造成目标公司的价值被低估一 般有下列几种原因：并购公司拥有外部市场所未知的关于目标公司的一些重要信息；日标公 司的经营管理能力有充分的潜力；由于通货膨胀的原因使得目标公司资产的账面价值大大低 于其实际价值，造成目标公司的股票市场价值小于其重置成本。 托宾( j t o b i n ) 以q 值反映企业并购发生的可能性( q = 公司股票的市场价值公司资产 的重置成本) 。如果q 值小于1 ，则并购的可能性较大。例如，美国的7 0 年代末到8 0 年代初， q 值在0 5 至0 6 之间。显然，如果一家企业想要扩大生产能力，可以通过购买一家生产此类 产品的企业迅速达到这一目的，而且更便宜。 5 、自由现金流量假说 所谓闲置现金流量，是指在公司己有现金流量中除掉再投资于本公司中的可盈利项目的 开支之后，剩下的现金流量。詹森( j e n s e n ) 认为，如果企业是有效率的、并希望股价最大 化，那么，这部分闲置现金流量就应该派发给股东。闲置现金流量的派发，将会减少经理控 制之下的资源规模，并相应缩小经理的权利，这样可以降低成本。当经理试图通过发行新股 来融资时，他会在更大程度上受制于资本市场的监督和约束。但是，经理常常并不将这些闲 置现金流量派发给股东，而是投资于回报率很低的项目，或大举并购别的企业，以扩大企业 规模，由此造成更高的代理成本。除了当前这部分闲置现金流量的派发问题，会引起股东与 经理之间的矛盾之外，经理承诺支付的将来现金流量，也是一个问题。在j e n s e n 看来，如果 以发行债券来取代股票，那么，经理所作的将来支付现金承诺，会比其他任何股利政策( 即 将来支付股利给股东的承诺) 有效，因为债券的还本付息是固定的。但是，增加负债比例会 增大破产可能性，这也可以看作是债务的代理成本。因为，当企业选择高风险的项目时，是 以增大债权人的风险为代价而使股东受益的。 6 、经理主义与自负假说 穆勒( m u l l e r ) 提出的经理主义假说认为，经理具有很强烈的增大公司规模的欲望。他 假定，经理的报酬是公司规模的函数，这样，经理将会接受资本预期回收率很低的项目，并 热衷于扩大规模。因为企业的发展会使经理获得更高地工资和社会地位，更大的权力与职业 4 保障，从而提高经理的效用。但是，也有人通过研究发现，经理的报酬与公司的盈利水平而 非销售额显著相关( l e w c l l e na n d a u n t s m a n ，1 9 7 0 ) 。m u l l e r 理硷的基本前提由此受到了很大的 挑战。 r o l l ( 1 9 8 6 ) 提出的自负假说认为，由于经理过分自信，所以在评估并购机会时会犯过 十乐观的错误。他提出，菜一个特定的并购方或许不会从他过去的错误中吸取教训，或者会 自信其估值是正确的。这样，并购就有可能是并购方的自负引起的，如果并购确实没有收益， 那么，自负可以解释为什么经理即使在过去经验表明标购存在一个正的估值误差的情况下仍 然会做出标购决策。 ( 三) 委托代理关系中企业管理者约束 归纳上述各种并购动因理论，我们司以把并购动因理论大致分为企业并购有效理论与企 业并购效益怀疑论。企业并购有效理论是指那些认为并购方式能给企业的自身发展带来新的 机会或优势的理论，该理论主要从两个方面展开探讨，一方面通过并购方式并购企业能扩展 自身的优势资源或能力的发挥空间，另一方面通过并购方式并购企业可以获得目标企业的优 势资源或能力，从面促进企业的发展。企业并购有效理论包括：协同效应论、市场势力假说、 多元化经营理论以及价值低估理论等等。 食业并购效益怀疑论则是那些认为企业并购是管理者从个人利益角度而非企业发展角度 考虑，满足自己私欲的决策经营行为的理论，包括自由现金流量假说、经理主义与自负假说 等等。企业并购效益怀疑论产生的根源在于企业所有者与管理者之间存在委托代理关系，进 而使管理者利益偏离所有者利益成为可能。因为并购中选择目标企业的主体是并购企业的管 理者，所以在这里我们很有必要探讨这样一些问题：为什么企业管理者利益会偏离所有者利 益，如何约束管理者在并购中出现企业并购效益怀疑论中所提及的动机，如何使管理者的并 购决策行为出自企业自身发展的考虑。 1 、委托代理关系的产生 委托代理关系是商品经济发展的产物。在传统企业制度下，产权主体是单一的、人格化的 企业主拥有绝对的权威和完整的所有者权利，享有企业的全部经营所得，同时对企业的债务 负有无限的清偿责任，因而在这种资产所有者和经营者台二为一、责权利融为一体的制度下， 不存在委托代理关系。随着企业规模、范围不断扩大，企业股东人数与管理者的增加，尤其 是企业管理本身日趋复杂化、专业化，资本所有者完全控制企业经营活动越来越受到自身精 力、专业知识、时间、协调能力等限制，资本所有者( 委托人) 就会把企业财产的实际占用、 使用和处置权委托给专业经理阶层( 代理人) 行使，并执行监控企业的职能，这就出现了委 托代理的契约关系。从根本上说，导致委托代理关系产生的根源在于委托代理双方对自身利 益最大化的追求。当委托人委托其他人来处理某项事务比自己亲自处理能获得更多的经济利 益，同时代理人也能从接受委托中获得比从事其他活动更多的收益时，委托代理关系就会产 生，以获得经济学上所说的“分工效益”和“规模效益”。 2 、委托代理关系存在的问题代理问题 委托代理理论认为：委托代理关系所带来的经济效益，是以代理人全心全意地为委托人 服务为前提的，但是在现实经济生活中，这一前提却很难被满足。这主要是因为：一是委托 人与代理人之间的效用目标不一致。资本所有者作为委托人拥有剩余索取权，他所追求的i ：t 标就是资本增殖和资本收益最大化，最终表现为对利润最大化的目标追求：而作为出资人的 代理人，其目标利益是多元化的，除了追求更高的货币收益外( 如更高的薪金、奖金、津贴 等) ，还力图通过对非货币物品的追求实现尽可能多的非货币收益( 如经理人员的效用函数中 还包括舒适豪华的办公条件、较大的经营规模和市场份额以及职业安全、事业成就、 ： _ ：会声 望和权力地位等) 。因而委托人和代理人两者的效用目标函数是不完全一致的。作为追求自身 利益最大化的经济人，代理人的货币收益目标是与委托人的目标利益相一致；而作为社会人， 代理人追求非货币利益与委托人的目标利益具有冲突性，所以如果没有适当的激励约束机制， 代理人就有可能利用委托人的授权谋求更多的非货币物品，使委托人的利润最大化目标难以 实现。 二是委托人与代理人之间的契约不完全。委托人和代理人签定和执行的契约往往都是不 完备的，这包括四层涵义：契约不可能包括未来可能发生的所有情况：契约不可能对 各种情况下各方的权利和责任都作出规定；契约难以用准确无误的语言在有限的条款中对 所有内容加以描述，契约用语常常具有模糊性；契约不可能得到完全准确的履行。正是由 于契约的不完备，因而委托入或代理人都具有利用契约外事项进行投机活动的倾向，以实现 自身的利益目标。 三是委托人与代理人之间的信息不对称。由于会计控制权的实施主体一般是企业代理人， 从而使外部委托人了解的信息要比内部经营者少得多，这样，信息不对称现象就会发生。而 企业的经营绩效通常是由代理人行为、能力和一些不确定性因素共同决定，由于两者之间存在 信息不对称，这将导致委托人无法准确地辨别企业的经营绩效是由代理人工作的努力程度还 是由一些代理人不能控制的因素所造成的，无法准确地判断代理人是否有能力且尽力追求股 东的利益，因而也就无法对其实施有效的监督。 四是委托人与代理人之间责任风险的不对等。资本所有者把财产经营控制权委托给代理 人后，但责任风险最终还得由所有者承担；代理人获得企业经营控制权后，名义上权利和义 务是对等的，一旦企业出现问题，代理人的损失最多只是收入、名声和职位，这与资本所有者 町能“血木无归”的实际责任风险无法简单类比。 由于委托代理关系存在上述四个内在的矛盾，代理人就可能不完全贯彻委托人意图，为追 求个人目标利益而牺牲资本所有者目标利益的所谓“代理问题”的出现就成为必然。即代理 人可能产生“道德风险，【2 】和“逆向选择”p 】，采取机会主义行为来实现自我效用的最大化满 足，而不完全承担其行为的全部后果，侵占委托人的资产，损害委托人的利益。对此，委托 人如果加大监督力度，由于存在上述四个方面的原因，监督效果往往却很差，而且叉可能会提 高代理成本，从而委托人很难监督和约束代理人，产生代理问题。 3 、管理者并购决第行为的激励与约束机制设计 管理者约束是指通过设计一套制度或机制使企业所有者与管理者的效用目标尽可能一 致。这里的约束是一个广义的概念，包括消极约束和积极约束。消极约束是狭义的约束概念， 从监督角度约束管理者行为，而积极约束也就是我们所说的从正面激励管理者，使管理者的 积极性充分发挥出来。 并购企业的管理者在进行目标企业选择决策时，由于存在委托代理关系，代理问题也就 不可避免了。虽然代理问题在并购决策中不能完全解决，但是我们可以通过在并购企业内设 计一套完善的管理者激励约束机制使代理问题侵害降到最低限度，即建立一套既能够有效地 【，】道德风险足指经济主体一方可能发生违背道德规范，在一味追求自身利益的同时，损害另一方利益的行为，诸如 “出工不 力”、“假公济私”等背德行为的道德风险问题。 3 】逆向选择是指经济主体一方采用隐瞒或者谎报真实情况的方法，谋取不该占有的职位和不该得到的利益。 6 约束管理者的行为，又能够激励管理者按并购免业所有者的目标和为他们的利益而努力工作， 从而大大降低代理成本，实现并购企业所有者与管理者双方的“帕累托最优”的机制或制度 安排。 激励机制是指委托人_ i _ | j 来调动代理人积极性的各种方法和手段，是设法把代理人追求个 人效用最大化转变为追求企业利润最大化的种制度安排。激励通常包括实物激励( 也称为 物质激励或外在激励) 和非实物激励( 也称为精神激励或内在激励) 。实物激励又可分为基于 当期业绩的激励( 即期激励) 与基于长期业绩的激励( 预期激励) 。即期激励包括工资收入、 奖金、福利、