（国民经济学专业论文）上市公司分拆研究.pdf

内容摘繁 公司麓缝是现代经济中鬻黧翡企进重精配薰姿源鲍彳亍为，它包掭 公司扩张、收缩、资产负馈及所有者结构燮更等形式。众所周知，企 业内部经理与股东穰蘸冲突产生了代理权闯题，墓鳃的中心圈麴就 燕：l 、更好诞整企遭蠹郝经避与黢东静鳓蘸；2 、将公霹资产转移到 受能考散利用的经游者手中，尽露缆实现熬个经济结构对资产的最高 徐僵使溺；3 、通过混合式合并，剥嗣管瑕职能的耱阕性提高管蘧的 簸模经济。毽旱裳大多数翡多元化并赡基被实践诬骥是失赦黧、不合 理的，它不仅没有带来预期的收益提高，反聪降低了企业的运孝亍效窭。 8 0 每代来，英美等圜家的企业界采取了公司分拆豹方式来勰决企监 经营不蛰豹运题，认为酉毯将公霉鹃菜帮分独立凄去黻实现院警在公 司内部的鞭大价值。公司分拆不仅流行于英美等发达国家的_ i 难辩市 瑶，也盛行予香港等一些叛兴嬲、逐步步入成熟的资本市场。然 羲i 在 我莺熬金鼗重缝理论与实践中，往往对并赡、囊有者臻梅交更篱关注 和运用较多，分亨斥方式更多地作势并黪嚣对凌产进行藉合的一部分， 荠且公罚分撰方式中的公霹分立、股投割售至今在豳肉瓷本市场( 撂 沪深 蒌券交易掰) 扶来发生过 阐彳二堂分拆是在香港谖券交羼辨上市 的) 。事实上，从趟方分拆的理论与实践采羲，分攒融远远超过了作 为并赡缱成部分的嚣定，成为公镯燕疆临毅的盎乡 竞争环境对掰进行 熬重要经济资源重缀。警今，我圜经济结构、产遭结梅已进入转撬谲 整时期、证券市场正向级深方向发展，借浆阁外资产遮作经验、丰富 公司重缎方式，利燃分拆方式嶷现上市公避战略转型具蠢关键意义。 本文鏊予阑蠹淫谂磷究戆不怒，实残熬欠缺对魏进行研究静探讨。 4 本文采用了对魄、演绎、麴纳、实 菠帮规范相结合的研究方法， 拭国外公司分拆酌动嚣、方式帮疆论馁说入手，结台我国上市公弼分 拆豹特杰、动阂，粼橱了上市公霭努拆墨璃差异毪帮特殊缝瓣溅瀚， 并通过对目前我国发展上市公铡分拆的霄剁条件釉阍仁堂分拆积极 效应的分橱，探讨了我霪上市公霹分拆的蜜施障碍翻解决办法。 文肇黥第部分对公霹分拆进行篱革概述。奔籍了英美蕊豢公司 分拆的动因、方式和滔方学者对公司分拆动因、效应的理论解释，为 分析我国上市公司分拆奠定了对比的理论和实务基础。 文章涤第二部分吃较详细邈分拆了我溪上市公司分拆的现状。首 先，从我阑上市公司分拆( 主薅指“资产剥离或所拥有股权的出售” 和“资产鼹换”) 的原始数据中总结出我隧上市公司分拆特点、动因 的特殊毪帮差异性，并详纲分析了镶约上市公司分拆发震静各种内外 因素。一是制度因索。分拆所涉及法规的欠缺使我国上市公司分拆缺 乏可操作的法律依据，额度审批制则使已上市公司分拆子公司上市的 可麓猛为零，潋稠溺为主要鬻探的配黢资格容揍牌裁浚使多数上市公 司借助分拆增加利润等均是导致我国上市公司分拆发展差异的霞要 制度因素。二是市场因素。我国沪深证券市场在市场结构和功能实现 上裹度雷同，不存在每场层次的差异和交荔内容静分互，使我黉上市 公司不能在国内寻求分拆多样化的市场基础。三是公词因素。上市公 司自身规模小、主业单一不突出和资产质量整等都使公司更偏爱并购 或借助资产剥离、饕换亲提升利润，讫解不良瓷产。 文章的第三部分是本文的主体，在分析了上市公司分拆的内外环 境发生的积极变化厩，以国内第- - t ，l l 上市公司分拆上市同仁潋分 拆露仁堂科技在香港联交所剑邋板上市的实践示范效癜为案例，分析 了公司分拆的积极意义，在此基础上，探讨了目前上市公司分拆的实 施障碍和发展建议。 蓄先，分橱了受蓊上市公蠲分抵繇境的积极变纯。在公司分攥的 外部环境上，一是国家宏观经济结构和国外网络经济与生物工程技术 的发展为我国上市公司分拆提供了产业基础；二是中熙证监会副主席 蔫嚣庆捂滋，建设多滋次证券市场是我国 爱券市场未来发展的首要重 点，要在合理布局的基础上建立全国统一的、分层次的市场体系。多 层次证券市场的建立为上市公司分拆开启了方便之门，提供了公司分 拆主枣豹市场基础。三是法筑豹变纯，翔要求蕈独菝露震 经常毪损益、 对非货币交易的重新分类和收黼确定及重大资产出臀或收购的规定 等都使上市公司利用资产剥离或置换的方式虚增利润变得更加困难， 促使公司分抵彝飙藏化方蠢发袋。扶上市公司自身来蓊，一是控段型 网络概念上市公司因合并财务报表、估价模型与传统公司存在差异 等，要求将网络子公司分拆出来单独估价；二是业务过度分散导致业 续潺皱的多元纯上市公司有剩离不良资产、分拆子公司懿蠢在耍求； 三是上市公司对资本运作积累了丰富经验具有资本运作创新的基础 和冲动。 冀次，以嗣仁堂分攥溺仁堂稀技在番港上市作为案铡，分謇厅了溺 仁堂分拆的积极意义：一是减少子公司对母公司的资金依赖，为子公 司获取新的融资渠道；二是母公司作为发起人将享有资本增值的溢价 新缮，铁磊使其经薷翌绩大幅提升；三怒黢票溢价发幸亍和市场对科技 型公司的高成长预期都会增加上市公司股东价值：网是分拆公司到海 外上市，有助于搬动上市公闭经营的规范化和国际化。 簸螽，分季厅了当蔻公司分雾暮的实施障礴，赞砖障碍提凄了髂决办 法。一是在法规娥设方面，酋先要完善关于公司分拆的立法，使法律 具有可操作性；其次，证监会和证券交易所应制定对上市公司分拆的 篮管藏裁，在公司分舞熬信惫披露上、分拆公霹的资格认证上及分拆 收益的会计处理上制定明确规则、处理办法；最后，在关联交易上， 除了对关联关系进行严格界定外，强调强化上市公闭对关联交易的披 露义务。二是在市场建设上，善先提窭了我国建立多层次市场体系麴 构想：划分现有沪深市场的分工，以上海证券交易所作为主板市场， 将深圳证交所发展为二板市场，并择机建立场外交易市场；其次，从 市场定位、上市标准、发行枣援程彦、股份流逶等蹒个影噙公蠲分攥 的主嚣市场因素对二板市场的建立提出建议；再次，论述了如何构建 我国的场外交易市场，提出在场外市场内部建立裔差距的剃度层次， 为公鬻分拆鬟筷筵多麓市场平台；最后，在市场建设顺痔上，提出当 前以二板市场作为多层次市场体系建设的起点。三是由于上市公司分 拆属于公司架构的创新性设计，需要在战略、主营业务、持续经营能 力等方瑟对分捺囊去麓子公溺、徐整的蹲公司进行踅豢选择粒定位， 制定可行性方案，仅靠上市公司自身是濉以完成的，从而对中介机构 特别是证券公司的财务顾问业务提出了黼求。由此提出应强化中介机 褥的麓务矮润职麓。 本篇论文主要在以下方面进行了一定程度的探索创新：( 1 ) 在选 题上，把上市公司分拆作为专题进行单独研究，从大爨的原始数据中 对我国上市公司分嚣麓特点、动医进行探讨，荠从法溉鞠不足、多层 次市场体系的欠缺等方面分析原因；( 2 ) 在公司分立的立法上，提出 应适当弱化对债权人利益的保护；( 3 ) 在上市公司分拆资格认证上， 提出借鉴香港证交掰对分拆酶觏定，对上市公司盈剿能力、傈嫠业务 的运作及资产的价值进行严格规定；( 4 ) 在多层次市场体系的建设上， 从有利于上市公司分拆发展的角度，在市场定位、上市标准、发行审 核程彦、股份流通等疆个方西对如何建立二叛市场、场夕 交易市场提 出建议，并提出在场外交易市场内部形成层次的构想。 随赣上市公司内外制度环境、经济环境、市场环境的不断变化， 特剐是法规体系的完善和多层次市场体系麓建立，我隧上市公蔼分掭 无论在方式上还是在动因上都将逐步多样化、规范化，成为公司在面 临内外环境变化时灵活调整的神重要机制。 关键词：资产剥离、公司分立、子股换母股、完全析产分股、 黢权豁售、资产置换、多层次证券市场体系、二板市场、 场外交易市场、财务顾问 a b s t r a c t c o r p o r a t er e s t r u c t u r i n gi sac o m m o nr e d i s t r i b u t i o no fr e s o u r c e si n m o d e r ne c o n o m y , w h i c hi n c l u d e sc o r p o r a t ee x p a n s i o n ，c o n t r a c t i o n ， c h a n g e si no w n e r s h i p s t r u c t u r ee t c i ti sw e l l k n o w nt h a tt h ea g e n c y p r o b l e mi sc a u s e db yt h ei n t e r e s tc o n f l i c t sb e t w e e nt h em a n a g e ra n dt h e s h a r e h o l d e r s ，s ot h ek e ya i m so fc o r p o r a t er e o r g a n i z a t i o ni sa sf o l l o w s ： 1 t o a d j u s t t h ei n t e r e s to ft h em a n a g e r sa n ds h a r e h o l d e r s o ft h e c o m p a n y 2 t om a k et h ee c o n o m i cs t r u c t u r et h em o s tv a l u a b l eo n ef o r t h eu s e so fa s s e t sb ym e a n so ft r a n s f e r r i n gt h ea s s e t st ot h eo p e r a t o rw h o c a nm a k et h em o s to ft h ea s s e t s 3 t oi m p r o v et h es c a l ee c o n o m i e so f m a n a g e m e n tb ym e a n so fm i x e dc o n s o l i d a t i o n m o s to f t h ec o n g l o m e r a t e m e r g e ri ne a r l ys t a g ea r ep r o v e dt ob ed e f e a t e da n du n r e a s o n a b l e ，w h i c h d i d n ti m p r o v et h ee x p e c t e dp r o f i tb u tr e d u c i n gt h eo p e r a t i o ne f f i c i e n c y o ft h ec o m p a n y i nt h e8 0 s ，e n g l a n da n da m e r i c a ne n t e r p r i s e sa d o p t c o r p o r a t e s e l l o f f st os o l v et h e p r o b l e mo ff a u l t yo p e r a t i o n i t i s c o n s i d e r e ds o m ep a r t so ft h ec o m p a n ys o l do f fc a nr e a l i z em o r ev a l u e t h a nt h a tk e p ti nt h ec o m p a n y s oc o r p o r a t es e l l o f f si sp o p u l a rb o t hi n t h es t o c km a r k e to fs o m ed e v e l o p e dc o u n t r i e s ，s u c ha se n g l a n d ，a m e r i c a ， b u ta l s oi nt h ec a p i t a lm a r k e to ft h ed e v e l o p i n gc o u n t r i e s ，s u c ha sh o n g k o n g b u tt h et h e o r ya n dp r a c t i c eo fc o r p o r a t er e o r g a n i z a t i o ni nc h i n a e m p h a s i so nm & a ，c h a n g eo fo w n e r s h i p ，c o r p o r a t es p i n o f f s ，e q u i t y c a r v e o u t sn e v e rh a p p e ni nc h i n e s ec a p i t a lm a r k e t ( s h e n z h e na n d s h a n g h a is t o c k e x c h a n g e ) i nf a c t ，i nw e s t e r nt h e o r ya n dp r a c t i c eo f c o r p o r a t es e l l o f f s ，c o r p o r a t es e l l o f f si sn o tj u s tap a r to fm & a ，i ti s n o wa n i m p o r t a n tr e o r g a n i z a t i o n o fe c o n o m i cr e s o u r c ew h e nt h e c o m p a n yf a c i n gt h en e wi n t e r n a la n de x t e r n a lc o m p e t i t i v ee n v i r o n m e n t t h ed i s s e r t a t i o nr e s e a r c h e sa n dp r o b e si n t ot h ea r e ao fc o r p o r a t es e l l o f f s b a s e do nt h es h o r t a g e so f t h e o r yr e s e a r c ha n dp r a c t i c ei nc h i n a t h ed i s s e r t a t i o na d o p t s t h er e s e a r c hm e t h o d w h i c hc o m b l n 。8 c o m p a r i s o n ，d e d u c t i o n ，i n d u c t i o n ，p o s i t i v i s m a n ds t a n d a r d i z a t i o n - i ts t a 娃s w i t ht h em o t i v e s ，t y p 龉a n dt h e o r yh y p o t h e s i so fc o r p o r a t e s e l l 。o f f s ，t h e n a n a l v z e st h ed i f 话r e n c e so ft h ec h a r a c t e r i s t i c sa n dt h ei n c e n t i v e so fl i s t e d c o r p o r a t es e l l o f f s ，c o m b i n i n gt h e r e a s o n so ft h ed i f f e r e n c e so fl l s t e d c o r p o r a t es e l l - o f f si n c h i n a 。i ta l s op r o b e s i n t ot h eo b s t a c l e s l nt n e i m p l e m e n t a t i o na n di t ss o l u t i o n s p a r ti i st h eb r i e fi n t r o d u c t i o no fc o r p o r a t es e l l ”o f f s ，i n t r o d u c i n g t km o t i v e s 、t y p e so fc o r p o r a t e s e l l o f f si ne n g l a n da n da m e r l e a n c o u n t r i e s t h ew e s t e mt h e o r ye x p l a n a t i o no f t h ei n c e n t i v e sa n de f f e c t so f c o r p o r a t e s e l l o f f s - p 珏r ti ia n a l y z e st h es t a t u sq u oo f l i s t e dc o r p o r a t es e l l - o f f s i n c h i n ai nd e t a i l f i r s t l y , i ts u m m a r i z e st h ed i f f e r e n c e so f t h e c h a r a c t e r i s t i c 8 a n dt h ei n c e n t i v e so fl i s t e dc o r p o r a t es e l l o f f s i nc h i n af r o ms o m e 。f i 馥越d a t ao fc o r p o r a t er e s t r u c t u r i n g ( i n c l u d i n ga s s e t ss t r i p p i n g o s t o c kr i g h to f f e r i n ga n da s s e t sr e p l a c e m e n t ) s e c o n d l y ，i ta n a l y z e s t h 。 i n t e m a la n de x t e r n a lf a c t o r s ，s u c ha ss y s t e mf a c t o r ，m a r k e tf a c t o r a n d e 。m 蚤酬f a c t o 毛w h i c hr e s t r i c t e dt h ed e v e l o p m e n to fl i s t e d c o o p e r 矗 e s e l l o f f si nd e t a i l p a ni i ii st h ep r i n c i p a lp a r to ft h ed i s s e r t a t i o n i ta n a l y z e s t h ec h a n g 。s o ft h ei n t e f | l 越a n de x t e r n a lc o n d i t i o n s w h i c ha f f e c tl i s t e dc o r p o r a t e s e l l o f f s a n dt h ep o s i t i v es i g n i f i c a n c e so fc o r p o r a t es e l l 。o f f sb yu s i n g t h ec a s eo ft o n gr e nt a n gs e l l o f f s ，w h i c hi st h ef i r s tc o r p o r a t es e l l 。o f f s i nc h i n a f i n a l l ys o m ed e v e l o p m e n ts u g g e s t i o n sa r ep u tf o r w a r dt oa l m a t t h ei m p l e m e n to b s t a c l e so fl i s t e dc o r p o r a t e s e l l o f f s t h ed o s i t i v ee n v i r o n m e n t a lc h a n g e so f l i s t e dc o r p o r a t es e l l o f f sl i e ： f r o mt h ea n g l eo fe x t e r n a le n v i r o n m e n to fl i s t e dc o r p o r a t es e l l ”o f f s ： ( 1 ) t h ed e v e l o p m e n to ft h es t a t em a c r o e c o n o m i c s t r u c t u r ea n d f o r e i g n b i o l o g i c a lt e c h n i q u e s p r o v i d e s l i s t e dc o r p o r a t e s e l l o f f sw i t ht h e i n d u s t r i a lf o u n d a t i o n 。( 2 ) t h e e s t a b l i s h m e n to fm u l t i _ l e v e l s e c u r i 。t y m a r k e tp r o v i d e sl i s t e dc o r p o r a t es e l l o f f sw i t h t h em a r k e tf o u n d a t i o n ( 3 ) t h ec h a n g e so fl a w sa n dr e g u l a t i o ns t a n d a r d i z el i s t e dc o r p o r a t es e l l o f f s f r o mt h ea n g l eo fl i s t e dc o m p a n y ：( 1 ) t h ed i f f e r e n c eo ft h ea p p r a i s a l p a t t e r nb e t w e e nl i s t e dc o m p a n yw h i c ho w n sas u b s i d i a r yc o m p a n ya n d t r a d i t i o n a l c o m p a n i e s m a k e si t n e c e s s a r yt oa p p r a i s e t h e s u b s i d i a r y c o m p a n ys e p a r a t e l y ( 2 ) i ti sn e c e s s a r yt os t r i pb a da s s e t sa n ds p i no f f s u b s i d i a r yc o m p a n yi ns o m ep l u r a l i s t i cl i s t e dc o m p a n i e s w h o s e b u s i n e s s e sg ob a db e c a u s eo fi t sb u s i n e s sd i s p e r s i o n ( 3 ) t h el i s t e d c o m p a n i e sh a v er i c he x p e r i e n c eo nc a p i t a lo p e r a t i o n ，w h i c hp r o v i d e st h e f o u n d a t i o na n dt h o u g h t so fn e w c a p i t a lo p e r a t i o n ， a n a l y z i n gt h ep o s i t i v es i g n i f i c a n c e so f s e l l o f f sb yu s i n gt h ec a s eo f t o n gr e nt a n gs e l l o f f s ( 1 ) l e s s e nt h ef i n a n c i a ld e p e n d e n c eo ft h e s u b s i d i a r yc o m p a n yt ot h em o t h e rc o m p a n y , c r e a t i n gt h e 秘e wf i n a n c i n g c h a n n e l sf o rs u b s i d i a r y c o m p a n y ( 2 ) a st h e i n i t i a t o r , t h em o t h e r c o m p a n ye n j o y st h ei n c o m eo fp r e m i u mp r i c e o ft h ea d d e dv a l u eo f c a p i t a l ，w h i c hc a ni m p r o v et h eb u s i n e s sa c h i e v e m e n t so f t h ec o m p a n y 3 o f f e r i n gs t o c ka tp r e m i u mp r i c ea n dt h ee x p e c t e df a s tg r o w t ho f t e c h n i c a l c o m p a n i e sf r o mt h em a r k e tw i l la d dt h ev a l u eo ft h es h a r e h o l d e r so f t h e c o m p a n y , 擘c o m i n gi n t ot h eo v e l n e a sm a r k e to fs e l l - o f f sc o m p a n i e s w i l ls t a n d a r d i z ea n di n t e r n a t i o n a l i z et h eb u s i n e s so fl i s t e dc o m p a n i e s a n a l y z i n gt h eo b s t a c l e si nt h ei m p l e m e n t a t i o na n di t ss o l u t i o n s ：( 1 ) f r o mt h ea s p e c to ft h ec o n s t r u c t i o no fl a w sa n dr e g u l a t i o n s ( 2 ) f r o mt h e a s p e c to ft h ec o n s t r u c t i o no ft h em a r k e t ) f r o mt h ea s p e c to f s t r e n g t h e n i n gt h ef i n a n c i a lc o n s u l t a n tf u n c t i o n so fa g e n c i e s s o m en e wv i e w si nt h i sd i s s e r t a t i o n ：( 1 ) p r o b ei n t ot h ec h a r a c t e r i s t i c s ， i n c e n t i v e so fl i s t e dc o r p o r a t es e l l o f f s ，a n a l y z i n gt h er e a s o n sf r o mt h e s h o r t a g e so fl a w s ，r e g u l a t i o n sa n dm u l t i l e v e l m a r k e ts y s t e me t c ( 2 ) w e a k e nt h ep r o t e c t i o no ft h ec r e d i t o r s i n t e r e s ti nl a w ( 3 ) a u t h e n t i c a t i o n o ft h e q u a l i f i c a t i o n o fl i s t e d c o r p o r a t es e l l o f f s 。( 碡) c o n s t i t u t e a m u l t i i e v e lm a r k e ts y s t e m 。 k e yw o r d s ：d i v e s t i t u r e ，c o r p o r a t es p i n - o f f s ，e q u i t yc a r v e o u t s ， s p l i t - o f f s ，s p l i t - u p s ，m u l t i - l e v e lm a r k e ts y s t e m ，f i n a n c i a lc o n s u l t a n t 日u麓 公司重组是现代经济中常见的企业谶新配置资渊的行为，它包括 公司扩张、收缩、瓷产负债及所有者结构变更等形式。由于企业内部 经理与股东铡蕊冲突产生了代理较瓣题，重缀懿中心霹熬就是：l 、 更好调整企业内部经理与股东的利益；2 、将公司潞产转移到鞭能有 效利用的经营者手中，尽可能实现整个经济结构对资产的最高价傻使 爰；3 、通过混合式含荠，剥熙警理职戆麴槎霾链掇离警理的觌模经 济。但早期绝大多数的多元化并购已被蜜践证明是失败的、不合理的， 它不仅没有带来预期的收益提高，反葡j 降低了企业的运行效搴。8 0 年代末，英美等基家懿金显器采取了公蔼分撬戆方式寒解凌金犍经营 不善的问题，认为可以将公司的某部分独立出去以囊现比留在公司内 部的更大价值。公司分拆不仅流幸亍于英荚等发达国家的证券市场，也 盛行予番港等一些耨兴熬、逐步步入成熟懿资本市场。翔t 9 9 6 年， 香港诚游市场增加上市公司4 9 家，其中有1 0 家是通过分拆形成的。 然丽在我国企业重组的理论与实践中，往往对并赡、所有者结梅 交曼等关注释运蹋鞍多，努攥方式受多拖箨为荠麴螽对资产遂行整合 的一部分，并且公闭分拆方式中的公司分立、股权割售至今在阁内资 本市场( 据沪深证游交易所) 从未发生过( 同仁堂分拆是在香港证券 交曩翳上市麴) 。事实土，从鼹方分拆豹理论与实戏来羲，分瓣巴远 远超过了作为并购组成部分的界定，成为公司在面临新的内外竞争环 境时所进行的重要缀济资源燕缀。当今，我国经、漭结梅、产业结构已 送入转播镶整嚣蠲、证券市场正宾级深方彝发震，借鉴莺努资产运俘 经验、丰富公司誊组方式，利用分拆方式实现上市公司战略转型具有 关键意义。本文正是基于国内理论研究的不足、实践魄欠缺对此进行 疆突器探讨。 本文采用了对比、演绎、归纳、实谜和规范相结合的研究方法， 从国外公司分拆的动因、方式暑珏理论假滋入手，对比分辑了我圈上市 公司分攥戆特点、动霞，言祈了我蓦上市公霉分拆鼙瑗差舅性帮特豫 性懿原因，著通过对基嚣我国发展上市公司分拆的有利条件和露 二堂 分拆积极效应的分析，探讨了现阶段我国上市公司分拆的实施障碍和 解凌办法。 第一部分公司分拆概述 公司分辨就是公司将子公司、酃f - 3 等独立出来成立薪公司，或褥 子公司、部门的全部或部分股权出售给熟他公司或予公司、部门的管 理者。8 0 年代末，英国企业界经历了大娥模的分拆活动。表1 一l 届 示了1 9 8 8 - - 1 9 9 3 年英国企监分拆数的数爨和篦重。 表1 一l1 9 8 8 - - 1 9 9 3 年英阑的并购和分拆 并购分拆分拆占 a 缓( 百徐值( 吾重缝比 年度数最万英镑)数量万英镑)重( ) 1 9 9 37 4 58 7 2 05 0 38 6 4 04 9 7 7 1 9 9 26 8 41 4 4 2 84 6 85 3 王92 8 。9 哇 1 9 9 17 4 71 2 1 8 04 4 26 0 0 13 3 0 1 1 9 9 09 1 21 7 4 5 76 1 21 0 2 2 13 6 。9 2 1 9 8 9 1 4 0 23 6 4 1 66 7 61 0 8 1 62 2 9 0 1 9 8 81 6 3 32 4 3 6 96 0 81 3 2 5 43 5 2 3 燹料来源：栽井与收购p 。s 萨镶沙纳姆器中信出版杜p 3 0 3 献上表可敬：羲溺：1 9 8 9 年英国金盈分拆大约占全都并购与分拆的 2 0 ，到了1 9 9 3 年，分拆的比重增长了一倍多，接近5 0 。在英国， 公司分拆构成了公司控制权市场的重要内容，成为公司重组战略的组 成部分。 从公司分拆的舆体结果来猎，公司分拆为英国实业界提供了三个 主要功能：l 、为公司部门和市场之间提供了资源璧新配置的灵活机 稍。2 、为髂决大企篷 氐效率运行提供掰的途径，傻管理层能够在公 司的总价值低于各部门价值之和时，通过公司分拆来增加收益。3 、 企业之间的资产需要不断的黧缎，公司分拆成为公司在动态的经济环 境中实现公司最有效结掏的一耪政策。 一、公司分拆的动因 公司控制权市场的讨论多数集中在兼并企业的幼机上。一般认为 兼并企煌希望合并后能够提藏被兼并企迎遗未充分剩焉的资产份值， 比被兼并企业更能实现公司的利润目标或战略目标。i 丽i 大多数的公司 分拆实践表明，公司分拆的主袋意图是筹措资金，重点确保母公司的 孩心监务，或者因子公司不再适应母公霹的 本裁或业务，已经成为公 司的累赘，或者因机构庞大，母公司无法提供日常管理方面的指导等。 具体到不同的公司，分拆的动机因素较多，归纳起来主要有以下几点： ( ) 筹资动因 公司分拆对分拆公司来说，赢接效应是现金流入( 除公司分立外) 。 这可以满足公司筹措资金的需要，并且在公司出现支付困难无其他资 金来源辩，可簦露缓瓣戆务危橇。 1 、为收购筹资。有时，并购和分拆结合在一起作为公司重新组合 业务的战略组成部分。分拆出售通常是对并购的融资。在这种筹资动 因酶驱使下，公司遗常按爨耨的战路重点袋耀出售方式将不符合战嵇 导向的那部分资产、业务或部门出售出去，借此获得资金进行战略收 购。 2 、缓解魏务危撬。母公司獭子各种器嚣可裁陷入财务危杌，需要 筹集现金缓解危机，以避免发生清算。在这种情况下，通常是将不符 合公司经营方向的业务，经营成本高于收益的、无利可图的业务，或 虽有定投资收益键摄醺率诋予公霹平均水平酶鲎努爨售，有时甚至 被迫出售公司盈利好的业务。 ( 二) 战略转移幼机 母公蠲的战略焦点耪重点隧整公司内外繇境鳇交纯会发生改变， 希望将业务集中在公司最富有竞争力的领域。这种战略重点的转移可 能使公司部分业务不适应新的战略，即使这部分业务目前具有较好的 监绩，也有可麓减为公霭分拆波去的嚣标。 ( 三) 套利动机 公司分拆可能出于套利动机。通过收购那些市值被低估、存在未 被认识到价值酶资产藏经营不蛰露瞧财务滔题的公霭，对价值进行爵 发现或将目标公司重新包装提高获利能力聪高价卖出，+ 从中获利。例 如，美困著名的经纪公司k k r 公司，在1 9 7 2 年收购了胜家公司一个 麓造逑铁开关f l 装鬟的分公司，收赡后经过一系裂鲶整合，基标公司 经营业绩不赣上升，营业簇麸1 9 7 3 年的4 6 0 0 万美元上升副1 9 7 7 年 的8 6 0 0 万美元，净收入从1 9 7 3 年鳇1 2 0 万美元上舞翻6 0 0 万美元。 k k r 公溺豁收薅价为每股2 8 夔元，1 9 7 8 年经壤缎后的公闭以缚股3 3 美元的价格卖掉，6 年湖k k r 公司获刹达1 2 德以上。 l 效应。当然，羧市鳇滋价是建 立在公司透明的基础上的，透明度越高，溢价越小，反之，则溢价越 高。对于多种经营公司来讲，某些业务缺乏透明度是难免的。因此分 立成为多静经营公逶篱化监务熊较努选择之一。 3 、分立有时可以用来反击敌意收购。 4 、分立给予被分立部门管理层较大的自由度和集约性，会激发分 立公司管理爱更大戆能量，增熬分立公司价僮。 斯基帕( s c h i p p e r ) 和史密斯( 1 9 8 3 年) 的研究发现：母公司在 分立宣布日可获得2 8 4 的超常收益率，超常收益的大小与分离出的 子公霹糕对子母公霹酶瓶摸大小正相关；扶金额来看，公司麓全部收 益约等于被分离出的子公司的价值，如公司分立前的价值为5 ，分立 后，母公司价值仍为5 ，子公司价值为l ，这样，总价值将变为6 。 ( 三) 股权害g 售( e q u it yc a r v e o u t s ) 股权割售，就鼹通常所说的分拆上市，指母公闭把一家全资予公 司的部分股权拿出米向社会出俘，认购这些股权的投资者可以是母公 司嚣毅系，氇爵数不是母公霹股东，但母公司逶常会保鬻对这个子公 司的绝对控股权。 股权割售的形式介于纯粹的分立和资产剥离之间。股权割售时， 子公司股票的公齐发售弓| 起资产所有权黪公开交易，蹲公霹愆戮了现 金回报，同时也产生了新的法律实体。 从都是把子公司股权从母公司中独立出来的角度来看，股权割售 与公司分立魄较穗戗，徨它们在两方西有暖显躲区掰： 1 、线股权割售过程中，附属子公司的部分股票出售给公众，现金 由母公司取得；在予公司分立过程中，子公司的股份是被当作一种股 兼并、燕组与公司控制 【美】j 弗雷德威斯通等经济科学出版社1 9 9 8 年p 2 0 8 。 8 票红利按比例分配给母公司股东。 2 、在股权割售中，母公司只是出售附属子公司的部分股票，母公 司对附属子公司的资产和运作保持控制权；在子公司分立过程中，母 公司一般对分立出的公司不再拥有控制权。 相对公司分立而言，股权割售的优点在于： 1 、在不失去子公司控股权的情况下，可通过出售部分股权获得现 金。 2 、可以测定新设公司的市值。 3 、独立上市公司可进入债券市场及股票市场融资，作公司未来扩 展之用，减少对母公司的依赖。 1 9 8 8 年美国一份小型抽样调查报告( 调查时期从1 9 8 6 年到1 9 8 8 年上半年) 显示股权割售的收益较丰厚：u s x 公司在1 9 8 6 年末把一个 名为a r i s t e c hc h e m i c a lc o r p 的公司拿出来上市，在1 1 月2 6 日发 行价格为1 1 7 5 美元，1 9 8 7 年7 月6 日升至3 5 2 5 美元，收益率达 2 0 0 ；1 9 8 7 年1 1 月2 0 日b o r d e n 化学和塑料公司割出上市及1 9 8 8 年1 月2 6 日国际矿业和化学公司把其下属i m c 肥料集团公司拿出上 市也都获得一倍左右的收益；另外有5 家公司的收益率达3 8 ，有两 家公司股权割售后股价保持不变。s c h i p p e n 和s m i t h 在1 9 8 6 年的研 究报告中指出，在股权割售消息宣布5 天的总体平均收益为2 个百分 点。 股权割售方式不仅流行于美国等发达国家的证券市场，而且也盛 行于香港等些新兴而又逐渐步入成熟的资本市场。 ( 四) 公司分拆方式的比较 公司分拆的以上三种形式，从分拆后原上市公司是否保留、交易 结构、股本变化、股东利益情况等方面考察，有如下主要区别( 见表 1 2 ) ： 兼井、重组与公司控制 美】j 弗雷德威斯通等著 经济科学出版社p 2 1 0 。 9 表l 一2三种分拆模式的具体比较 项目 资产剥离公司分立 股权割售 分辑磊藤在缝棒豹分立和子箴抉褥黢中，暴上 上市公司 原上市公司 市公司保留。在完全析产分股中，原 原上市公司保留 保留 是否保鹭 上市公司不在存续 在缝赣豹分立稻子黢羧母羧孛，蒙上藏上毒公溺继续 市公司继续交易，但分拆出的公司可交易，分拆出的 分拆后交 原上市公司安排即期交易，也可暂缓交易，或在公司可在本交易 蛉交易缝橡 其他交易囊场交易。褒竞全撰产分股敷或其他交暴市 易缝掇 不变 中，原上帮公司的额度馥 分拆后的数场交易。分拆出 个公司占用，在满足交易所规定的情的公司不占用原 援下，可即期并同时在暇交易所交易公司的额度 分拆遗豹公司形残新静救本。在纯粹 原公司的股本不 分拆后的 原上市公嗣 的分立和予股换母股中，原上市公司 股本的股本不变 的股本不变，在完全孝斥产分股中，暇 变，分拆出的公 主枣公司毅本游失 司形成毅戆股本 原上市公司 原上市公司股东均得到新公司股份。 原公司股东可通 对黢东弱 股东可以邋 在纯粹的分立中，原上市公司股东持过原公司间接持 过辎离帮分 羧魄铡与嚣公司援嚣；在予羧换母黢有薮公司毅徐， 益 中，持股比例与原公司不同；在完全 也可在公开市场 资产的溢价 收益 析产分股中，原上市公司消失，原股购买而直接持有 东可攀受小公司效艨鹣努处 耘公司股份 三、公司分拆的理论假说 西方学者对上市公司分拆进行了大量的实证分析，形成了多种理 论观点，力求从多个层瑟对公翊分拆活动的动因、效应进行尽露熊全 面的解释。 ( ) 信息理论 信怠理论认为，大公司结橡的复杂性绽往使附属公霹资产懿真实 价值难以判断。从公众公司信惠披露的要砑乏以及投资顾问公司对股票 分析的深度和广度来看，公司及其附属公司的股票似乎不会被低估。 但是，证券分毒斤员般是按专渡来划分憋，如石油产照的证券分撬员 可能会低估石油公嗣中的化工公司和房地产公司的价值，因为该分析 1 0 员并不十分熟悉这些行业的情况。而子公司分立和股权割售等分拆活 动可使公司下属其他行业的子公司被独立出来展示于市场，一方面使 原来业务复杂的公司主业突出，另一方面将鼓励分析员搜集和分析更 多的相关信息，从而在一定程度上使母公司和被划出