（会计学专业论文）我国上市公司股利政策对会计业绩影响的实证研究.pdf

图内图书分类号：f275 国际图书分类号：658.1 管理学硕士学位论文 我国上市公司股利政策对会计业绩影响的 实证研究 硕 士 研 究 生： 李锐 导师： 王培欣副教授 申 请 学 位： 管理学硕士 学 科 、 专 业： 会计学 所 在 单 位： 管理学院 答 辩 日 期： 2006 年 6 月 授予学位单位： 哈尔滨工业大学 classified index: f275 u.d.c.: 658.1 dissertation for the master degree of management empirical research on the effect of dividend policy to accounting performance of chinese listed companies candidate： li rui supervisor： associate prof. wang peixin academic degree applied for： master of management specialty： accounting affiliation： school of management date of defence： june, 2006 degree-conferring-institution： harbin institute of technology 哈尔滨工业大学管理学硕士学位论文 摘要 股利政策是现代公司理财活动的三大核心内容之一。一方面，它是公司 筹资、投资活动的延续，是理财行为的必然结果；另一方面，科学的股利分 配政策不仅可以树立起良好的公司形象，而且能激发广大投资者对公司持续 投资的热清，从而使公司获得长期、稳定的发展条件和机会。在西方，公司 理财在依次经历了以融资理财为主的传统理财阶段和以资金合理配置与有效 利用为主的综合理财阶段后，进入了以估价和股利分配为特征的现代理财阶 段。从此，股利政策理论成为理论研究的重点，涌现出许多具有代表性的观 点，为西方上市公司股利政策的制定提供了坚实的理论基础。而我国证券市 场建立时期很短，资本市场还不够完善，同时没有科学的股利政策理论作指 导，使得上市公司财务人员的实际操作没有章法可循，这就直接导致了目前 我国上市公司的股利分配政策十分不规范。 本文从西方股利理论入手，介绍了由传统学派到现代学派的发展，并详 细地阐述了股利信号传递理论。从资本市场的角度，运用多元回归模型，对 我国上市公司股利分配政策与会计业绩的关系进行了全面系统地定量分析。 首先对分配股利与否与会计业绩的关系进行了实证分析，证明了分配股利的 企业其会计业绩明显优于不分配股利的企业。在此基础上，研究分配股利的 企业其股利政策是如何影响会计业绩，得出企业会计业绩与前一年度分配的 现金股利、股票股利呈正相关关系的结论。在其一步的研究中，对送股比例 的不同对会计业绩的关系的影响进行了实证分析，研究表明：送股较多的公 司会计业绩反而不佳，其持续稳定发展的增长后劲不足。最后，在此结论的 基础上，为我国上市公司股利政策的制定与完善提出了一系列政策性建议。 关键词 股利政策；现金股利；股票股利；会计业绩；实证研究 - - i 哈尔滨工业大学管理学硕士学位论文 abstract the dividend policy is one of the main three contents of finance management theory and the kernel of the profit distribution for the listed companies. the listed companies are the base of the capital market and firms aim is to maximize their value. stock dividend is listed companys rewards to its investors, and it is a signal of listed companys future to its investors, basing on listed companys prediction of itself. an appropriate dividend policy can not only set up a good image for a company, but also inspire the investors to continuously invest in the company, which enables the company to obtain a long term and steady developing condition and opportunity. by using western dividend theories for references, this article aims to explore the actual situation and factors of the dividend policies practiced by chineselisted companies. the article is also expected to put forward somesuggestions for dividend policy of listed companies in china. this paper begins with western dividend theory,introduce the development from original school to modern school,and particularly explain dividend signaling hypothesis.from the aspect ofcapital market, analyse the dividend policy of china listed companies and future accounting performance with multiple regression method generally and sysmeticly.first make empirical researchon the ralition of dividend policy and future accounting performance, demonstrating that companies which give dividend have better future accounting performance. onthis foundation, do research on how the dividend policy effect future accounting performance, conclude that future accounting performance have a positive correlationwith last years cash dividend and stock dividend.further more,make empirical research on how stock distribution proportioneffcet future accounting performance, conclude that companies which give more dividend , and they are lack of stablizaiton and development.at last, on the base of the research,make some suggestions for the dividend policiesestablishment and improvement of chinese listed companies. keywords dividend policy;cash dividend; stock dividend; accounting performance; empirical research - - ii 哈尔滨工业大学管理学硕士学位论文 目 录 摘要 . i abstract.ii 第 1 章 绪论.1 1.1 问题的提出.1 1.1.1 研究背景.1 1.1.2 研究目的及意义 .2 1.2 国内外研究现状及评述 .4 1.2.1 国外研究现状 .4 1.2.2 国内研究现状 .5 1.2.3 对国内外股利政策研究的评价.8 1.3 本文研究内容.9 第 2 章 股利政策的基本理论 .11 2.1 传统学派理论 .11 2.1.1 股利无关论 .11 2.1.2 股利税赋效应理论 .12 2.2 现代学派理论.14 2.2.1 顾客效应理论 .14 2.2.2 股利信号传递理论 .14 2.2.3 代理成本理论 .15 2.3 股利政策理论评述 .16 2.4 本章小结.17 第 3 章 实证研究总体设计 .18 3.1 实证研究步骤.18 3.2 会计业绩的界定 .19 3.3 研究样本选择.20 3.3.1 样本选取原则 .20 3.3.2 样本总体描述 .21 3.4 实证研究设计.22 3.4.1 研究方法.22 - - i 哈尔滨工业大学管理学硕士学位论文 3.4.2 变量设计.23 3.4.3 研究模型.24 3.5 本章小结.25 第 4 章 我国上市公司股利政策对会计业绩影响的实证分析 .26 4.1 分配股利与否对会计业绩影响的比较分析.26 4.1.1 研究假设.26 4.1.2 研究结果及分析 .26 4.1.3 结论及局限性 .29 4.2 分配股利对会计业绩影响的实证分析.29 4.2.1 研究假设.29 4.2.2 研究结果及分析 .30 4.2.3 结论及局限性 .33 4.3 送股比例不同对会计业绩影响的实证分析.34 4.3.1 研究假设.34 4.3.2 研究结果及分析 .34 4.3.3 结论及局限性 .36 4.4 本章小结.37 第 5 章 研究结论及相关政策建议 .38 5.1 研究结论及思考 .38 5.2 研究局限性及未来研究方向 .39 5.3 相关的政策建议 .40 5.3.1 规范股利分配方案制定和信息发布.40 5.3.2 建立健全公司治理结构 .42 5.3.3 提高散户投资者的投资素质.43 5.4 本章小结.44 结论 .45 参考文献.46 攻读硕士学位期间发表的学术论文.49 哈尔滨工业大学硕士学位论文原创性声明.50 哈尔滨工业大学硕士学位论文使用授权书.50 哈尔滨工业大学硕士学位涉密论文管理.50 致谢 .51 - - ii 哈尔滨工业大学管理学硕士学位论文 第1章 绪论 1.1 问题的提出 1.1.1 研究背景 股利政策是现代公司理财活动的三大核心内容之一。从股份公司诞生之 日起，股利分配便己成为公司管理者与投资者共同关注的一个焦点问题：税 后利润究竟应作为股利分配给股东还是作为企业内部积累？公司股利政策是 否和公司价值有关？在什么时候发放股利为最佳时机？股利发放形式究竟由 谁决定等一系列问题至今没有一个统一的说法。1956年哈佛大学教授john limner 1第一次提出股利分配的理论模型，1961年miller & modigliani 2提出 了“股利无关论” ，构成了股利政策的理论基石。在此之后40多年来，股利政 策一直是西方财务学研究的热点，学者们进行了大量的理论探索和实证研 究，产生了许多观点迥异的理论学说，如税收效应理论、代理理论、信号传 递理论等，但至今仍未找到一个合理的解释。因此，理论界将其称为“股利 之谜” 。 股利政策是上市公司将税后收益在股东所得股利和留存盈利之间合理配 置的策略，它不仅是上市公司筹资、投资活动的延续，而且，从股利政策的 市场效应和经济影响方面来看，股利政策作为公司经营行为和经营业绩的反 映与折射，不仅会影响公司的形象，还会引起股票价格的波动。股利政策实 际上主要涉及的是对于现金股利和股票股利的选择3。是采用前者，还是采 用后者或是两者的组合。从表面上看现金股利是上市公司给予股东的最直接 回报，对公司和股东都有重要意义，但这并不意味着现金股利越高，公司价 值就越大。较高的现金股利意味着股东现实利益较大，股价将会因此而提 高，同时公司只能留存较少资金用于再投资，将影响其成长性而导致股价下 降。因此，上市公司在选择股利政策时需要兼顾企业未来发展对资金的需 要，又要考虑股东对本期收益的要求。合理的股利政策可以为企业提供廉价 的资金来源，还可以稳定公司的股市行情，为企业树立良好的财务形象以吸 引更多的投资者，开辟更加广泛的资金来源。从这一点而言上市公司有关股 利政策的选择显得格外重要。 - - 1 哈尔滨工业大学管理学硕士学位论文 从发达国家的情况看，上市公司通常都有比较稳定的股利政策。在这些 政策的指导下，股利发放在总量和增长率两个方面都是比较稳定的，股利支 付形式虽然有现金股利和股票股利两种，但是，一般以现金股利为主。在中 国，上市公司一般都没有稳定的股利政策。国有控股的上市公司在2000年前 大多不派发现金股利或者用公积金来少量派发现金股利，曾引起投资者的一 片谴责。与此相对照，民营资本控股的上市企业在2001年后不仅派发现金股 利，而且比率较高，被置疑为“大股东套现” 。针对上市公司存在的种种问 题，投资者又多有非议。 理论的缺乏导致了实务的混乱。没有科学的股利分配理论作指导，成为 导致目前我国上市公司股利分配政策十分不规范的重要原因，如股利支付水 平和支付时间的随意性大，股利分配形式繁多，股利政策不稳定等。并且随 着我国证券市场的迅速发展，企业的经营决策者将面临着越来越多的与股利 分配政策有关的财务问题，因此，股份公司迫切需要科学、系统和实用的理 论研究成果做指导，以便不断克服当前股利政策制定严重依赖于公司管理当 局的经验性行为的弊端。上市公司股利分配问题日益提到研究日程上来。 1.1.2 研究目的及意义 综前所述，股利政策产生于股份公司的形成时期，并随着资本市场的成 熟而从原始的利润分配活动上升为以维持和促进公司市场价值为目标，充分 协调股东利益和公司发展的重要手段。由于上市公司各参与主体在利益上有 着本质差异，所以，公司股利政策的决定实际上是财务问题和利益问题综合 作用的结果。甚至可以说，股利政策反映着上市公司内部大股东、普通流通 股股东、经营者、债权人之间的经济关系，是上述各方利益博弈的结果。笔 者针对前人的理论及实证研究，以我国现实为背景，试图对上市公司股利政 策对企业会计业绩的影响进行实证分析和探讨，以期能为后来者的研究起到 抛砖引玉的作用，本文的研究意义在于： （1）股利政策的研究是中国现实的需要 股利政策作为上市公司财务管 理的三大政策之一，一直是西方财务学研究的热点，近年来，学者们进行了 大量的理论探索和实证研究，产生了许多观点迥异的理论学说。这些国外的 理论学说在中国的土壤中是否适用?中国股利政策和西方的股利政策区别体现 在什么地方?与当今国外学术界热烈讨论股利政策呈鲜明对照的是我国关于股 利政策的理论研究和实证分析尚未引起人们足够的重视，仍处于相对冷落的 - - 2 哈尔滨工业大学管理学硕士学位论文 状态。由于没有科学的股利分配理论作指导，使得公司在决策过程中，存在 许多不规范而有待解决的问题，如股利支付水平和支付时间随意性较大、股 利分配形式繁多、股利政策不稳定等。因此，进行股利政策的研究符合中国 现实的需要。 （2）有助于管理层认识股利政策对企业会计业绩影响 从股利政策的 经济影响和市场效应看，股利政策作为公司经营行为和经营业绩的反映与折 射，会对公司的股票市价和公司的市场形象产生至关重要的影响。股利政策 的变动，往往意味着公司试图借此来传递某种信息：如股利增加，则意味着 公司管理层有信心保证以后年度股利均能维持这一高水平，高水平的股利需 要有高额的利润来源，因此，股利增加说明公司未来盈利前景看好；反之， 由于公司一般不轻易降低股利，除非迫不得已而为之，因此，股利减少说明 公司未来盈利将下降，公司无法维持当前水平的股利支付4。本文在此理论 基础上，研究我国上市公司股利政策与会计业绩的关系，这些结论对我国投 资者在做出正确的投资决策方面提供了有益的参考，投资者可以根据所投资 的上市公司的股利分配政策预测其会计业绩并考虑其他方面的因素，做出理 性的投资决策。 （3）有助于上市公司制定合理的股利政策 由于股份制公司的发展在 中国尚处于起步时期，我国公司治理结构极不健全，股权结构不合理，国有 股、法人股过多不利于形成有效的监督契约约束，大股东控制着公司包括股 利政策在内的重大决策，在这种情况下，公司管理层往往不能科学合理的制 定股利政策，从而出现了种种不规范的现象，诸如推出不分配方案等。本文 运用实证方法分析股利政策能否传递公司未来盈利的信息，对公司会计业绩 发展影响如何，以及分配红利或送股对公司会计业绩的影响，希望能在上市 公司起到改善股利分配政策的作用，促进我国上市公司股利政策的制定不断 地完善，能为实际操作起到借鉴作用。 （4）有助于监管部门规范股利政策的制定和信息的发布 上市公司的 股利分配是一种企业行为，不属于监管部门份内的事。但是如果淡化或忽视 不分配现象的严重性，将会在很大程度上打击广大中小投资者的信心，对我 国证券市场的稳定和持续发展形成不利的影响。因此，政府监管部门制定相 应的措施规范上市公司的股利分配行为也是必要的。 - - 3 哈尔滨工业大学管理学硕士学位论文 1.2 国内外研究现状及评述 1.2.1 国外研究现状 在国外理论界，股利政策是一个有50多年历史的研究话题，研究成果也 较为丰富，其研究主要集中在实证研究领域。在大量关于股利政策实证研究 的文献中，本文将它大致分为如下几类： 1.2.1.1 股利政策影响因素的研究现状 crutchley和hausen（1989）认为股利 政策受公司特性的影响，实证结果表明股利发放与公司规模大小、盈余变动 均呈正相关关系5。mahmoud等(1995)认为大公司为降低代理成本通常发放 较高的股利6。smith和watts(1992)检验发现行业的平均股利支付率同投资机 会成负相关关系7。日本财务学者奥基塔(1998)等人对东京证券交易所241家 上市公司进行了问卷调查，发现日本上市公司股利政策的主要影响因素为预 期的未来盈利水平、现金储备多少、以往股利发放情况和股东对股利分配的 要求8。 1.2.1.2 不分配股利对公司业绩影响的研究现状 国外理论界大多是对分配股 利的研究，对于不分配股利研究的文献极少。主要有pawl m.healy和krishna g.palepu在“joural of finacial economics”1988年第21期发表的“股利首次分 配和不分配传递的收益信息”9，文中对131家第一次分配股利的公司进行实 证分析，发现这些公司普遍在股利分配之前的年收益增长迅速，而且在股利 分配之后两年内收益仍然持续增长。不过对172家不分配公司的实证分析却得 出了与前述股利信号理论相反的结论，即在股利不分配的当年，公司收益普 遍下降，但随后几年收益却快速增长。该文的局限性是实证研究基于小样本 基础上，其结果的可信度值得怀疑。 1.2.1.3 分配股利对公司业绩影响的研究现状 watts是所有金融专家中第一 个实证研究股利与未来公司利润关系的。1973年他将股利作为自变量，下一 年的公司利润作为因变量，对1946年到1967年310家公司进行回归分析，得出 回归系数为正，但t检验并不显著10。1978年gonnedes的实证分析结论也与 watts的结论类似，他们都得出一个结论：似乎股利政策本身并未传递多少信 息。该研究的局限性在于小样本的统计分析，其结果的可信度值得怀疑。 shlomo benartizi, roni michaely和richard thaler在1997年发表的“股利变化 是显示将来还是显示过去?” 11采用大样本统计分析，同时拓广统计分析的 - - 4 哈尔滨工业大学管理学硕士学位论文 内容，把公司分为两类，比较这两类公司在后1年、后2年的利润增长率的差 异，他们发现股利增长中确实包含着公司未来前景的一部分信息，即公司管 理层预计公司过去的利润快速增长趋势能保持下去。 black和scholes(1974)利用扩展的资本资产定价模型，将1926-1966年在 nyse上市的股票分成25个投资组合，然后再按其现金股利收益率和分配比 例分为5组(每组5个投资组合)，最后按每个组合的系统风险系数依次排序。 结果发现现金股利收益率的差异并没有导致投资组合收益率的差异，即股利 政策不影响股票价格，高的现金股利支付率同低的现金股利支付率对股价的 影响没有显著差异12。 aspuith和mullins(1983)以1954-1980年期间其股票在nyse和amex上市 首次分配现金股利和停止分配现金股利10年以上而又恢复分配的公司为样 本，研究公布日前后五天的股价和非正常收益(ar)的变动情况，结果发现在 分配现金股利宣告当日和前一日，非正常收益显著高于其他时间13。 dileman和oppenheimen (1984)将在nyse上市的公司的现金股利的发放分 为“恢复分配”，“分配增长超过25%”,“分配下降超过25%”和“取消分 配”四组。结果发现恢复分配和分配超过25%的样本公司在股利发放公告日 及后一日有显著的非正常收益率；而分配下降25%和取消分配的样本公司其 ar在公布日及后翌日显著地低于其他时间的ar14。 benartzi, michaaely和thaler(1997)把1979-1991年期间在nyse和amex上 市的样本公司分为现金股利增加组和减少组，结果表明在现金股利宣布发放 的后三天，对于增加组，其累计非正常收益率(car)为0.81%，而减少组其 car值却为-2.53%15。 1.2.2 国内研究现状 由于我国证券市场建立较晚，股利政策的研究才刚刚起步，相关研究集 中在股利政策影响因素方面，但多限于规范性分析，实证研究不够丰富，现 归纳如下： 1.2.2.1 股利政策影响因素的研究现状 中国香港格雷汉姆(1991)等人对香港 292家上市公司股利政策的影响因素进行了问卷调查，发现主要影响因素为目 前盈利水平、维持稳定的股利支付比率、可动用的现金和以往的股利发放模 式16。 刘星、李豫湘(1998)在调查和访问了8家上市公司的基础上，选择了上海 - - 5 哈尔滨工业大学管理学硕士学位论文 证券交易所的30家上市公司，运用灰色关联度法对影响股利决策的因素进行 了研究，结论是影响现金股利支付率的主要因素依次为法人股的比例、每股 净资产、市盈率、行业平均股利支付率、净资产收益率、资产负债率。影响 股票股利支付率的主要因素依次为：法人股的比例、国有股的比例、每股盈 利、净资产收益率、市盈率、速动比率、每股净资产17。 原红旗(1998)通过对我国的特殊市场环境进行分析之后，利用修正的琼 斯模型，使用沪深两市公司数据，检验并验证了以下假设：(1)股票股利和现 金股利以及股票股利和转增股本之间存在显著的替代关系。结论显示存在明 显的此消彼长现象。转增股本从性质上讲，并不是对盈余的分配，但是事实 上充当了股利的角色；(2)现金股利和当期的盈余呈显著正相关关系，随盈余 波动现象突出。累计盈余则对股票股利影响显著，累计盈余占可以分配盈余 的比例越高，股票股利占总股利的比例越高。累计盈余少而资本公积金高的 公司倾向予以转增股本代替股利；(3)大股东和散户投资者对股利有明显的不 同偏好，大股东存在以现金股利转移现金的倾向；(4)公司的股利决策并不是 依据未来发展的需要，并不符合企业价值最大化观念，存在公司未来发展机 会较小而发放股票股利的状况，资金留存于企业存在浪费现象。但1997年分 配有所好转；(5)公司规模和股票股利呈显著的负相关关系。实证结果表明公 司中存在的代理问题影响企业的股利分配行为18。 吕长江和王克敏(1999)对深沪两市1997年度、1998年度支付现金股利的 全部316家上市公司运用改进后的林特勒部分调整模型进行回归分析后得出： 对于进行股利分配的公司而言，其股利支付水平主要取决于前期股利支付额 和当期盈利水平的变化。采用双步骤法建立并检验影响每股股利的因素后认 为：我国上市公司的股利分配政策主要受到公司规模、股东权益、盈利能 力、流动能力、代理成本、国有及法人控股程度及负债率等因素的影响，而 且公司的股票股利支付额与现金股利支付水平相互影响19。 杨素娥等人(2000)采用逐步筛选法对1997年沪市纯派现的54家公司、纯 送股的16家上市公司和纯转增的20家公司进行分析，得出了如下结论：现金 股利主要受货币资金余额和可供股东分配的利润两个因素的影响，并与其呈 正相关关系；股票股利主要受总股本大小、流通股比例和可供股东分配的利 润三因素影响，其中与总股本呈负相关关系；资本公积金转增股本主要受到 资本公积金存量大小的影响(正相关)，与可供股东分配的利润和总股本大小 有一定的关系(负相关) 20。 1.2.2.2 不分配股利对公司业绩影响的研究现状 魏刚在“公司不分配现象的 - - 6 哈尔滨工业大学管理学硕士学位论文 实证分析”中采用logistic多元回归模型，从公司治理的角度出发，结合上市 公司股权结构，剖析了我国上市公司越来越严重的不分配现象。研究结果显 示，我国上市公司的股利分配行为与其股权结构存在非常密切的联系，在全 部样本组中，国家股比例和法人股比例越高，上市公司分配股利的概率越 大；相反，国家股比例和法人股比例越低，上市公司分配股利的概率越小。 这至少从统计意义的角度表明，上市公司是否分配股利，在很大程度上是由 控股股东说了算21。 李常青在“保护股东权益，规范股利分配行为”中，采用描述性统计方 法，对不分配上市公司统计发现呈现如下特点：(l)随着业绩的增加，不分配 的上市公司所占的比例在逐渐的减少，有相当多的公司即使拥有了进行分配 的能力，也不进行分配；(2)在业绩增长极好和极差的公司当中，不分配的比 例低，而业绩增长一般和业绩有一定程度下降的公司中，不分配的比例高。 这说明企业对利润增加或减少的预期直接影响利润分配政策；(3)行业的特点 对上市公司的分配与否也有一定的影响；(4)随着股本规模的增大，不分配的 比例在逐渐减少。作者根据这些特点分析了不分配股利的原因：(l)大股东股 权滥用现象严重；(2)中小股东缺乏股东意识；(3)缺乏有效的外部制约。该 文的局限性在于作者统计时将不分配但配股和转增股本也看作不分配，在一 定程度上会影响到数据统计结果的准确性22。 1.2.2.3 分配股利对公司业绩影响的研究现状 林海(1997)选取了1993-1995年 100家上市公司的分红配送方案公告作为样本，对各家公司的股价在公告前后 的变化情况加以详细的分析，得出的结论是：公司分红送配前后没有明显的 超额收益。作者对该结论的解释是市场能较快反映送配信息是因为此类信息 对于投资者的低价值，而非市场可充分反映所有公开信息，因此并不能证明 我国证券市场满足半强式有效检验23。 王松(1998)以我国1995年以及此前上市的86家a股公司为样本，按照纯现 金股利、股票股利和混合(现金加股票)股利将样本公司分为三类进行分析， 得到的主要结论是：三类公司的首次股利公告均能导致大于0的超额收益率； 股票股利和混合股利的超额收益率大于纯现金股利的超额收益率，而混合股 利的超额收益率主要来源于股票股利24。 陈伟和刘星等(1998)选取上海股票市场上1995年以前上市，且从1993年 至1997年至少有四次股利分配方案的313个分红送配方案为样本，得到的主要 结论是：从整体上看，我国股利政策在宣告日前后均会产生异常报酬率；而 我国股票市场并非半强式有效市场，市场效应受严重的“地下信息”影响， - - 7 哈尔滨工业大学管理学硕士学位论文 所以市场对股利政策的反应需要有一个时间过程。单纯送股、配股、派现三 类事件引起的累计超额收益率依次减少，反映了市场对送股的欢迎和对派现 的漠视效应25。 魏刚在“中国上市公司现金股利实证分析”中指出现金股利的发放与公 司的经营业绩的关联度较大，他通过历年来现金股利所占比例的变化情况曲 线图和平均每股现金股利与平均每盈利的对比图，得出两个结论：首先，中 国上市公司现金股利的平均每股支付水平比较稳定，在一定程度上可以说和 美国上市公司的情况有些类似；其次，现金股利的发放和上市公司的经营业 绩水平的相关度较大，这可能说明中国上市公司的管理层也试图在“修匀现 金股利”。此外，他还采用多元回归模型对国家股和法人股股东偏好现金股 利及流通股股东与现金股利支付水平存在负相关关系进行验证，研究分析结 果表明：国家股和法人股比例越高，现金股利的支付水平越大；流通股比例 越高，现金股利的支付水平越低。魏刚从统计的角度证明了国家股和法人股 股东偏好现金股利，而流通股股东却不喜欢现金股利26。 蓝发钦在“中国上市公司股利政策论”中实证研究了中国公司股利政策 与公司价值，该实证分析选择了1999年4月30日之前公布年报的每股收益高于 0.1元的沪市上市公司292家27。对所选的292家上市公司，首先归类统计分析 不同股利分配方式与股票投资的异常收益率(r)的关系，统计结果292家上市 公司作为一个整体，股利消息公布前后10个交易日股票投资的平均异常收益 率为-0.099%，可以理解为非股利政策因素所引致的。结论为股利支付方式对 公司市场的表现有明显的影响，各种回归中反映股利支付方式的虚拟变量的 系数为正；股利支付水平是影响公司收益最重要的自变量之一；股利支付水 平与公司异常收益率呈正相关关系。公司业绩的提高是提高公司价值最关键 的因素，而且在显著性分析中发现，影响公司市场表现的主要不是公司1998 年的每股收益指标，而是1998年每股收益与1997年每股收益之间的差异指 标。该研究的局限性在于：本文分析采用了一年的数据资料，结论不具有代 表性，研究结果有失偏颇。 1.2.3 对国内外股利政策研究的评价 从总体情况上来看，关于不分配股利的研究，国外相关文献较少，国内 的研究也主要集中在不分配原因的分析上，对于不分配股利对公司会计业绩 影响的实证分析较少。 - - 8 哈尔滨工业大学管理学硕士学位论文 从上述相关文献可以看出，一些对西方成熟市场的实证检验大多支持信 号传递理论，西方发达国家的上市公司以现金分红为主，并且支付有较强的 稳定性和连续性，一旦某一年公司的股利支付率提高或下降就会给投资者强 烈的信号，暗示公司未来会计业绩将发生变化。在我国证券市场不同的是， 上市公司的股利特别是现金股利的发放率较低，并且股利分配不具有连续性 和稳定性，利润分配时一毛不拔甚至连续几年不分配的公司每年都有很多， 如果上市公司当年发放股票股利或现金股利就已经表明公司经营情况良好了 28。所以，对我国证券市场股利分配的信号传递效应的实证检验大都采取了 一种较为简化的方法，即采用事件研究的方法，将公布的分配预案这一事件 在不同的时间窗口中累计超额收益作为股利分配的市场反映29。 国内外对股利政策的实证研究虽然取得了很大的进展，但也存在不少的 问题。本文对他们进行了初步的归纳，主要表现在以下几个方面： (1)股利政策的实证研究中样本选取较少，势必影响研究结果的代表性与 可靠性(如刘星的研究仅选取10家上市公司作样本)。 (2)对于股利政策的实证研究多侧重于影响因素和发放股利后的异常收益 率上，对于未来会计业绩影响的