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我国上市公司可持续增长与现金股利政策相关性研究 中文摘要 我国上市公司可持续增长与现金股利政策相关性研究 中文提要 追求增长是上市公司的本能。当前，我国上市公司面临激烈的竞争环境，在复杂 的市场环境中，如何让上市公司更好的发展已成为经营管理者关注的问题。增长过快 或过慢对公司的可持续增长都不是好事。与国外公司对增长管理的广为重视相比，我 国的上市公司还存在很大不足。因此，研究我国上市公司的增长问题尤其是可持续增 长问题意义重大。 本文从上市公司现金股利政策角度出发，对公司可持续增长理论、股利政策理论 以及两者间的关系进行理论阐述。在选用重新构建的可持续增长模型进行数据筛选的 基础上，运用相关系数和回归分析法，实证分析我国上市公司可持续增长与现金股利 政策的相关性。 通过理论的阐述和实证分析，本文得出以下主要结论：在出现不平衡增长时，我 国许多上市公司并没有采取理性的现金股利政策去促进上市公司的可持续增长，同时 普遍存在着外源融资偏好及潜在损害公司整体利益的行为。而我国大部分投资者也没 有关注上市公司做出的理性增长财务策略。 关键词：可持续增长可持续增长模型现金股利政策 作者：薛飞 指导老师：俞雪华 t h er e s e a r c ho fc 。r r e l a t i o nb e t w e e n c h i n a sl i s t e dc o m p a n y s s u s t a i n a b l ed e v e l o p m e n ta n dc a s h d i v i d e n dp o l i c y a b s t r a c t p u r s u i n gg r o w t hi s t l l ei n s t i n c to fl i s t e dc o m p a n i e s a tp r e s e m ，c h i n a s 1 1 s t e d c 。m p 撕e sh a v eb e e nf a c i n g i n t e n s ec o m p e t i t i v ee n v i r o l 姗e n t - i n ac o m p l e xm a r k e t e n v i r o 脚e n t ，h o wt om a k et h el i s t e d c o m p a n i e sd e v e l o pb e n e rh a sb e c o m e ap r o b l e m ， c 。n c e m e dt 0m a i l a g e r s g r 。w i n gt o of a s to rt o os i o w i sn o tag 。dt i f f n gf o rs u s t 锄a b l e 铲。w m 。fe n t e r p r i s e s c o m p a r e dw i m f o r e i g n c 0 m p a n i e s ，l 妣扎o m p 疵si n o u r ，篓 二1 1p a yl e s s 删。n t h a i lf o r e i g nc o m p a n i e s t h e r e f o r e ，吣i n g 龇铲伽池o f c h i n 硝s l i s t e dc o m p a n i e s ，e s p e c i a l l yt h ec o m p a n y s s u s t a i n a b l eg r o w t hi sq u l t em e a n i n g f u i f r o m 也ev i e wo f t h ec 础d i v i d e n dp o l i c yo fl i s t e dc o m p a n i e s ，也em e s i s e x p l a i n s t h e t h e 。r y0 fc o m p a n y ss u s t a i n a b l e 黟。w t l la l l d d i v i d e i l dp o l i c y , a sw e l l 雒m er e l a t i 。n s h l p b e t 磊e nt l l e 似ot h e 。r i e s b a s e d 。n 也er e - b u i l d i n g s u s t a i n a b l eg r o w mm 。d e l ，s e l e c t i n g t h ，e d a t a 弛du s i n gc 。r r e l a t i o n c 。e f f i c i e n ta 1 1 dr e 黟e s s i o na n a l y 西s ，也e h e 酊sa n a l y s ? s t h e r e l e v a l l c eo fs u s 切i n a b l eg r o w t ha n dc a s h d i v i d e n dp o l i c yo fl i s t e dc o 唧a n l e sm o 砒 c o u n t r y tc o n c l u s i o n so fe m p i r i c a lr e s e a r c hc o n d u c t e db yt h e 也e s i s a r ea sf o l l o w i n g ： n l e s i st e s t i f i e st h a tm 。s t 。fl i s t e dc o m p a n i e sd on o t t a k et h e 姐t i 。n a lc a s hd i v i n e d p o l i c yt o p r o m o t et l l ec 。m p 锄y ，ss u s t a i n a b l e 黟。w t l l ，a n dm o s t 。f t h e mt e n dt 0e x t e m a lf n a n c l n g1 ： 孟e v e n t 。fu n b a l a i l c e d 伊。w m ，m e 删舢e 恤s em a yd 锄a g e 舭o v 嗽u 眦唧m ：) 士 l i s t e dc 。m p a l l i e s m 。r e o v e r ，m o s t i n v e s t 。r si no u rc o u n t r ya r en o t c o n c e m e da b o u t 也e r a t i o n a l 卿、础s t r a t e g yw h i c h l i s t e dc o m p a n i e sm a k e k e yw o r d s ： s u s 协i n a b l eg r o w t h s u s t a i n a b l eg r 。w mm o d e l c a s h 嘶d e n dp o l i c y l l w r i t t e nb y ：x u ef e i s u p e r v i s e db y ：y ux u e h u a 苏州大学学位论文独创性声明及使用授权的声明 学位论文独创性声明 本人郑重声明：所提交的学位论文是本人在导师的指导下，独立进 行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外，本论文不含 其他个人或集体已经发表或撰写过的研究成果，也不含为获得苏州大学 或其它教育机构的学位证书而使用过的材料。对本文的研究作出重要贡 献的个人和集体，均已在文中以明确方式标明。本人承担本声明的法律 责任。 研究生签名： i 考 学位论文使用授权声明 苏州大学、中国科学技术信息研究所、国家图书馆、清华大学论文 合作部、中国社科院文献信息情报中心有权保留本人所送交学位论文的 复印件和电子文档，可以采用影印、缩印或其他复制手段保存论文。本 人电子文档的内容和纸质论文的内容相一致。除在保密期内的保密论文 外，允许论文被查阅和借阅，可以公布( 包括刊登) 论文的全部或部分 内容。论文的公布( 包括刊登) 授权苏州大学学位办办理。 研究生签名： 导师签名： 召 e t 期：二与咝 我国上市公司可持续增长与现金股利政策相关性研究 第一章 第一章绪论 一、研究背景 随着世界经济全球化、信息网络化进程的快速发展，国与国的竞争已无处不在。 国家竞争力的强弱，很大程度上取决于其国民经济发展水平的高低，而企业作为国民 经济的生产细胞，其增长情况决定着国民经济的发展水平。市场经济发展到今天，我 国企业正面临着来自国内国外前所未有的竞争压力，在复杂的环境中如何让企业更好 地发展成长已成为当今社会关注的问题。许多经营管理者为了取得竞争优势，往往倾 向于追求企业的超常增长，通过花费大量资源去不断增长销售收入，盲目拓展业务领 域，他们相信这样可以增加企业价值从而壮大企业的实力。 但是，从理财学的角度看，我们认为增长并非总是好事，过快的增长会使一个企 业的资源变得十分紧张。现实中，由于增长过快，我国很多上市公司如“昙花一现”， 在短短的数年内就走向了衰败。而企业一旦增长太慢，在激烈的竞争环境中，不是遭 市场淘汰就是难逃弱肉强食被其他更强的企业收购的厄运。与国外企业对增长管理的 广为重视相比，我国企业还存在着很大不足。因此，研究企业增长问题，尤其是上市 公司的增长问题意义重大。对上市公司增长的研究也有利于企业的组织结构优化、竞 争力提高、规模不断扩大，从而使其为社会创造更多财富，推动国民经济的发展。 二、研究意义 基于上市公司的现金股利政策，我们从理性的增长财务管理策略以及上市公司财 务管理最终目标的角度出发，阐述本研究的意义如下。 第一，有利于提升管理层决策水平和促进上市公司资金良好的循环。上市公司要 避免过快的增长抑或增长太过缓慢，实现自身的可持续增长，首先面对的就是资金来 源问题。从筹资来源看，上市公司可以通过内源性融资和外源性融资来获取公司增长 所需的资金。内源性融资主要是指公司通过保留收益留存形成资金来源的融资，外源 性融资则主要是指外部负债和股权融资。根据优序融资理论，公司首先应当考虑的是 利用自身的收益留存进行内部筹资，而上市公司的收益留存的充足与否，在公司利润 我国上市公司可持续增长与现金股利政策相关性研究 第一章 一定的前提下，又完全取决于公司的股利政策。上市公司要保持稳定增长，应以内部 筹资为基础，在不耗尽财务资源的前提下增力n p l - 部筹资。因此，研究上市公司可持续 增长与股利政策的相关性，不仅有利于提升管理层财务规划和统筹决策的水平，同时 能促进上市公司形成良好的资金循环。 第二，能够促进上市公司价值的提升。根据企业价值理论，企业价值是未来自由 现金流量的贴现值。未来的现金流量是以现在的现金流量为基础，通过预计销售收入 增长率来计算的。销售收入增长率有可持续增长率和实际增长率之分，实际增长率是 反映现时的实际发展速度，是已过去的增长率，而可持续增长率反映可持续发展最适 宜速度，是未来的增长率。因而，利用可持续增长率进行未来现金流量的预测更具可 靠性。于是，可持续增长率就成为公司价值计量的核心问题，而股利政策的制定又与 公司大多数财务活动密切相关，合理地股利政策能让公司有效利用自有资本降低资金 成本。从资金源上，股利政策影响着上市公司的可持续增长及可持续增长率。因而， 研究上市公司的可持续增长与股利政策的相关性有利于上市公司价值的可持续增长。 三、研究方法与思路 近年来，国内外关于可持续增长与现金股利政策相关性的研究，有了定性、定量 的说明。但是利用增长模型对可持续增长与现金股利政策相关性的实证研究尚不多 见，本文试图通过规范与实证相结合的研究方法来发掘我国上市公司增长与股利政策 之间的关系、上市公司股利政策对公司增长的作用和效果，为上市公司实现可持续增 长选择适当的股利政策提供依据。 第一，规范研究。在具体进行规范研究时，本文首先回顾了国内外对增长、增长 与股利政策的研究动态，在总结前人研究成果的基础上，探讨了本文值得研究的内容。 其次，在学习和借鉴国p 勺# l - 学者大量研究成果的基础上，遵循从一般到特殊的辩证逻 辑原则，从考察可持续增长与上市公司股利政策的一般理论入手，运用经济学和管理 学理论，本文分析了不同股利政策对上市公司增长绩效的影响，在搜集整理我国上市 公司增长与股利政策方面的相关数据基础上，运用统计检验以及回归分析等数理方法 对上市公司可持续增长与股利政策相关性进行研究。最后结合理论分析和实证研究的 结果得出本文的研究结论。 第二，实证研究。就具体进行实证研究时，本文采用统计描述、显著性检验和回 2 我国上市公司可持续增长与现金股利政策相关性研究 第一章 归分析的实证研究方法，选用2 0 0 5 - - - 2 0 0 7 三年间在沪深证券交易所上市的上市公司 为样本，将样本公司按实际增长率与可持续增长率之差分为超高增长公司和超低增长 公司( 差异增长率大于零和小于零两种结果) ，同时引入两个虚拟变量来区分公司增长 管理中不同的财务策略，通过描述性统计和非参数检验考察上市公司在股利政策上的 变化所产生的效果，对上市公司可持续增长与股利政策相关性进行多元回归分析，并 进行相关验证，就实证研究结论，提出一些对策建议。数据统计分析采用统计软件包 s p s s l6 0 。 四、本文可能的创新点 第一，研究内容上的创新。本文在借鉴前人研究的基础上，从财务管理目标一企 业价值最大化的角度出发，首次将营业收入增长率作为公司可持续增长的具体衡量指 标，以可持续增长率模型( s g r ) 为基础研究上司公司的股利政策变化与营业收入增 长率的相关性。 第二，研究设计上的创新。本文在比较国外经典可持续增长模型的基础上，考虑 到我国上市公司的适用情况，从上市公司的平衡增长管理角度以及模型的实用程度出 发，选择了重新构建的可持续增长模型对数据进行筛选。在具体的实证研究中，本文 通过引入两个虚拟变量来区分公司增长管理中不同的财务策略，对公司处于不平衡增 长过程中的股利政策与可持续增长的相关性进行了研究。 五、本文结构安排 本论文共分六章。 第一章为绪论。阐述本文研究的背景和意义，指出本文的研究思路和研究方法， 同时总结本文可能的创新点，并对全文的结构安排作了详细的说明。 第二章为有关文献的回顾。本章从两方面进行回顾，一方面关于企业增长的研究， 在这部分介绍了国内外关于企业增长定性研究的起源与历程以及研究现状。另一方面 对公司可持续增长与股利政策相关性的研究进行回顾：首先对股利政策理论进行评 述，然后回顾了国内外关于公司增长与股利政策相关性的研究，最后对上述作一个小 结，指出本文研究的内容。 第三章为公司可持续增长与股利政策关系机理分析的阐述。一方面明确了可持续 增长与可持续增长率的概念，在其基础上介绍了目前两大类四种可持续增长模型，指 1 我国上市公司可持续增长与现金股利政策相关性研究 第一章 出适合我国目前经济发展的模型，也是本文实证研究所采用的模型。另一方面对股利 政策及股利政策理论进行研究，通过对超高增长公司和超低增长公司为实现公司可持 续增长的股利政策进行探讨。 第四章为公司可持续增长与股利政策相关性实证分析。本章通过超增长率公式将 样本公司区分为超高增长公司和超低增长公司，我们用2 个虚拟变量来区分公司增长 管理中不同的财务策略，对不同股利政策与营业收入增长进行回归分析。最后通过比 较和回归分析的结果得到本文的结论。 第五章为结论与建议。通过实证研究得出本文结论，对我国上市公司在目前状况 下，公司为促进可持续增长过程中所采用股利政策出现的一些问题，提出相关建议。 第六章为结束语。对全文的研究内容和结论进行概括总结，在此基础上提出本文 研究存在的局限性以及本文可能的后续研究。 为了使写作的结构和思路更加清晰，本文使用矩形图表示如下。 第一章绪论 ( 研究背景、研究方法 与思路、创新之处) l 1r 1 第二章文献回顾第四章实证研究第三章上市公司 ( 增长理论、增长理论( 股利变化率与营业可持续增长与股利 与股利政策关系研究 收入增长率的研究、 政策相关性理论分 的回顾、评价)研究结论)析 上 第五章实证研究的结 论与建议 ( 结论、建议、) 上 第六章结束语 ( 概括总结、局限性、 后续研究) 图1 i文章结构图 4 我国上市公司可持续增长与现金股利政镱相关性研究 第二章 第二章文献回顾 本章为文献回顾，旨在通过对国内外学者对企业增长、增长与股利政策关系的研 究成果的回顾和总结，作为本文的研究基础。本章内容共分三部分：一是针对国内外 有关增长理论进行回顾，二是对股利政策理论及增长与股利政策关系研究回顾，三是 对前人的研究成果做一个评价小结，指出本文研究的内容。 一、国内外有关公司增长理论的文献回顾 企业增长的研究最早出现在国外二十世纪五十年代末。九十年代后期，随着全球 资本市场的快速发展和世界经济的日益融合，国内外学者对企业增长理论的研究更加 的关注与重视。 ( 一) 国外相关研究动态 总的来看，国外关于企业可持续增长的研究已经比较深入，有定性的说明也有定 量的分析，其理论研究主要集中在企业增长理论和企业可持续增长的财务管理理论两 方面。 1 有关企业增长的理论研究 关于企业成长速度方面的研究文献，早期的研究只是做了定性分析，缺乏数学模 型分析。较为经典的分析出现在马利斯与彭诺斯的著作中。安蒂斯彭诺斯( e d i t h p e n r o s e ) 最早在企业增长理论( 1 9 5 9 ) 一书中，比较全面、深入的阐述了限制企 业增长的因素，提到了扩张的最大极限是由企业为扩张储备的现有管理服务与每一美 元所需要的管理服务的比率所决定的；扩张需要的管理服务依赖于扩张本身的特点、 市场环境、新业务与现有业务的关系及扩张方法，她对企业拥有的能拓展其生产机会 的知识积累给予了高度重视。 马利斯1 ( 1 9 6 0 ) 继承了彭诺斯的观点，认为企业的内部资源制约着企业的成长 速度。他指出，若要保持效率，企业不可能仅通过以快速招募的方式实现企业无限快 速的成长。马利斯指出，最优的成长速度是能够使效率最大化的速度。 rm a r r i s 19 6 4 t h ee c o n o m i ct h e o r yo fm a n a g e r i a lc a p i t a l i s m n e wy o r k ，t h ef r e ep r e s s 5 我国上市公司可持续增长与现金股利政策相关性研究 第二章 此后，学术界尝试着站在企业微观主体的立场上从不同角度对该理论展开了研究。 如阿里德赫斯1 从企业寿命的角度进行讨论，爱瑞德葛斯的有生命力的公司 从企业活力的角度进行研究等。他们主张把企业看成是有生命的有机体，认为公司表 现出生命体的行为和某些特征，提出要为组织的长寿和长期的繁荣而进行管理。 2 有关企业增长财务管理角度的研究 为了表示企业增长速度与其财务资源之间的内在联系，美国资深财务学家罗伯 特希金斯( r o b e r t c h i g g i n s ) 2 首次从财务管理角度提出了企业可持续增长的观 点，确立了可持续增长模型，并定义了可持续增长率概念。他认为：“企业的可持续 增长率是指在不需要耗尽其财务资源的条件下，企业销售所能够增长的最大比率”。 詹姆斯范霍恩( j a m e sc v a nh o r n e ) 3 在罗伯特希金斯的定义基础上将可持 续增长率定义为：“在一定的经营、负债与股利支付比率下，企业销售所能实现的最 大年度增长百分比 。如果销售增长率超过了可持续增长率，那么上面的目标比率无 法支持其增长，将导致负债或权益增加，乃至破产。于是增长管理需要在公司的销售 目标与经营效率、财务资源中间做出仔细的权衡。 拉巴波特( a l f r e dr o p p a p o r t ) 4 认为可持续增长应与持续价值创造是相一致的， 持续的增长应该带来的是持续的股东价值增加。因此他提出一个可承受的增长，即在 不筹措新股、锁定经营利润毛利率、每一元销售增长对应的投资的增长、目标资产负 债率以及目标股利分配率的前提下企业每年最大的业务增长。本文认为拉巴波特所定 义的可承受的增长就是指可持续增长。 科雷( j o h nl c o l l e ) 5 对现金流量与增长率之间的关系进行了探讨。他通过设 定一系列假定，对现金流量与增长率进行了测算，定义了当现金流量等于零时的增长 率为可持续增长率。他指出现金流量与增长率之间是线性负相关关系。 此外，彼德圣吉在他的名著第五项修炼i - 学习型组织的艺术与实务中谈到 在企业成长过程中，增强因素和抑制因素的同时存在是企业成长上限形成的根本原因， 一味的强调和推动促进企业成长的要素，在短期内可能有效，但它同时会导致成长的 调节因素加速作用，最终导致成长的停止。因此，要突破企业成长的上限，关键在成 1 阿里德赫斯，长寿公司经济日报出版社，1 9 9 8 年第一版 2 罗伯特c 希金斯，财务管理分析，北京大学出版社，2 0 0 3 年1 月第六版 3 詹姆斯v 范霍思，财务管理与政策教程，华夏出版社，2 0 0 0 年11 月第十版 4 a l f r e dr a p p o p o r t 1 9 8 0 c r e a t i n gs h a r e h o l d e r v a l u e n e wy o r k , t h ef r e ep r e s s p a g e l 3 5 1 4 7 5 j o h n l c o l l e y ，公司战略，中国财政经济出版社，2 0 0 3 年第一版 6 我国上市公司可持续增长与现金股利政策相关性研究 第二章 长的调节因素，而不在增强因素，要改变系统的行为，必须认识与改变限制因素。 ( 二) 国内相关研究动态 我国对企业增长的研究起步较晚，随着可持续增长在我国的逐步重视，国内学者 对可持续增长进行了大量的探索，得出了许多适合我国国情的有益的结论。但从研究 方法上看，到目前为止，国内对可持续增长的研究主要侧重于可持续思想的论述、国 外可持续增长理论的一般性介绍以及可持续增长模型的拓展方面。 1 关于可持续思想的论述 李元旭( 2 0 0 0 ) 1 从企业家的使命、对财富的态度、对权利的态度以及经营的原 则四个方面阐述了企业可持续发展的重要性，并指出企业可持续发展的内涵是企业经 营行为不能以牺牲长远利益来换取眼前的利益，企业规模扩张应与人才培养、组织结 构调整、自身财务能力、社会未来的发展趋势相适应。 杨杜( 2 0 0 1 ) 2 则从企业战略管理角度阐述了企业可持续发展问题，认为“经济 资源”是考察企业可持续成长的关键概念。 钟陆文( 2 0 0 2 ) 3 提出企业可持续增长有四层含义。他认为，从企业增长的关系 来看，企业可持续发展是企业可持续的增长，是对过度增长和增长不足的矫正。从环 境的关系来看，企业可持续发展要求企业主动承担环境保护的社会责任，进行污染防 治、明确产品的社会责任、发展清洁技术。从资源利用的关系来看，企业可持续发展 是基于资源有限的产物。从产品的生命周期来看，企业可持续发展是指企业通过创新 使企业的生命超过企业产品的生命。 2 关于可持续增长理论的介绍 赵华、李清和康林( 2 0 0 1 ) 4 沿用了希金斯对企业可持续增长的定义并用可持续 增长率表示企业的可持续增长，指出维持生存、追求企业价值最大化、并购与反并购 是现代企业可持续增长的主要动因。在企业超速增长和低速增长情况下，解决增长问 题的财务策略有所不同。 孙果新( 2 0 0 1 ) 5 则从财务角度分析可持续增长的条件，并在此基础上推导出可 持续增长模型，为决策控制过程提供了一个综合的工具。通过可持续增长模型，使管 1 李元旭，企业家哲学理念与企业可持续发展，管理现代化，2 0 0 0 年第3 期 2 杨杜，企业可持续成长的两大战略陷阱，改革先声，2 0 0 1 年笫2 期 3 钟陆文，论企业可持续发展的理论内涵，佛山科学技术学院学报，2 0 0 3 年第1 期 4 赵华、李清、康林，论现代企业可持续增长的动因及其财务管理，湖南财经高等专科学校学报，2 0 0 1 年 5 孙新果，财务规划的工具可持续增长模型，山西财税，2 0 0 1 年第8 期 7 我国上市公司可持续增长与现金股利政策相关性研究第二章 理者能够检查出高的销售增长率、生产的灵活性、适度负债以及高的股利政策之间的 不一致，做出更明智的决策。 王蓬、李月川( 2 0 0 3 ) 1 认为企业的增长必须与资产以及利润保持平衡，三者之 间的任何失衡都会对现金流量产生严重影响，进而影响到企业价值。他们认为研究企 业增长管理问题具有很强的现实意义，可以指导我国企业尤其是那些正处于成长期的 企业的增长策略。 曹玉珊、张天西( 2 0 0 6 ) z 结合前人的研究把可持续增长原理归结为三个方面。 首先，可持续增长应有两个层次的评价标准：第一是增长的持续性，第二是增长有效 性，并且第二个层次的评价标准更重要；其次，可持续增长可有“高增长 、“低增长”、 “理论的可持续增长”( 实际增长率等于可持续增长率) 等多种增长速度；再者就是可 持续增长的实现在于选择“有效的 财务战略、把握增长速度。在指导实践时，他们 认为对增长效率的关注，可以解释或评价事实存在并且能够持续的“高增长和“低 增长 的现象，进而从不同的增长速度中找到合理的因素，为无效的增长提出系统的 管理对策。 3 关于可持续增长模型的拓展及其相关研究 陈锦帆、王静蓉( 1 9 9 9 ) 3 对詹姆斯范霍恩的可持续增长模型作了详细的介绍， 并将模型中指标加以细分，同时研究了基于重置投资分析时，可持续增长模型的修正。 他们得出随着时间的推移和投资的增长，企业能够提存更多的折旧，折旧费便成为一 个重要的投资来源来支持企业的进一步增长，并在平衡增长的情况下其与总固定投资 额的比逐渐接近一个常数，于是可以允许一个更高水平的增长率的存在。 张瑞稳、许桂宝( 2 0 0 1 ) 4 认为企业财务管理的目标是实现企业价值最大化，随 着增长速度的提高，企业的利润和企业价值也必将增加。于是他们构建了企业可持续 增长率财务预测分析模型并对其在企业财务预测分析中的应用进行了初步探讨。 油晓峰、王志芳( 2 0 0 3 ) 5 针对现实问题，发展了可持续增长模型，将其与企业 的兼并、重组、财务危机的控制以及激励约束机制联系起来，从而拓宽了可持续增长 模型在我国的应用范围。 1 王蓬、李月川，企业增长的管理可持续增长率模型简介，北京工业职业技术学院学报，2 0 0 3 年第2 期 2 曹玉珊、张天西，企业可持续增长的财务战略研究一来自上市公司的证据，财务与会计，2 0 0 6 年4 月第8 期 3 陈锦帆、王静蓉，可持续增长模型介绍及其基于重置投资分析的修正，贵州财经学院学报，1 9 9 5 年第5 期 4 张瑞稳、许桂宝，可持续增长率财务预测分析模型及其应用预测，2 0 0 1 年第4 期 5 油晓峰、王志芳，财务可持续增长模型及其应用。会计研究，2 0 0 3 年第9 期 8 我国上市公司可持续增长与现金股利政策相关性研究第二章 汤谷良、尤游( 2 0 0 5 ) 1 把可持续增长模型分为基于会计口径的可持续增长模型 和基于现金流口径可持续增长模型两大类，并结合我国上市公司进行了模型的比较分 析和数据验证。他们发现基于现金流口径的可持续增长模型计算的可持续增长率波动 更为激烈，与企业现金流的对应关系更为明确，并且鼓励适度的投资，为以后增长做 准备。因此他们认为，对于管理增长，基于现金流口径的可持续增长模型比基于会计 口径的可持续增长模型更为现实和有意义。 郭复初、郑亚光( 2 0 0 6 ) 2 对人力资本与企业可持续发展进行了专门研究，对人 力资本与企业可持续增长进行了分析，认为人力资本效率是决定企业资产经营效率的 根本性因素，因而也是企业可持续增长的决定因素。其他因素都不过是作为人力资产 效率的派生因素而对资产经营效率和可持续增长产生影响的。 樊行健、郭晓皴( 2 0 0 7 ) 3 在分析和评述希金斯的静态模型和范霍恩动态的模型 这两种最具有影响力和代表性的可持续增长模型的基础上，通过对希金斯模型的五个 假设约束条件全部放开，重新构建了不同情况下企业的可持续增长率与企业的经营效 率和财务政策之间平衡关系的可持续增长模型，包括平衡增长情况下的可持续增长率 模型、资本结构发生改变情况下的可持续增长模型、全部条件放宽情况下的可持续增 长模型，并且就模型中所隐含的一些有价值的信息作了较为深入的发掘。 二、可持续增长与股利政策关系研究的文献回顾 股利政策是以公司发展为目标，以稳定股价为核心，在平衡公司内外部相关集团 利益的基础上，对于净利润在提取了各种公积金后如何在股利支付和收益留存之间分 配而采取的基本态度和方针政策。由于股利政策在利润一定的前提下决定着收益留存 的多少，而根据优序融资理论，公司会优先考虑充分利用自身的收益留存来进行内部 筹资从而满足公司可持续的增长。因此，如何通过现金股利政策来实现在不耗尽公司 财务资源的前提下达到企业增长最大化，成为财务理论和实践中人们关注的问题。 ( 一) 股利政策理论的评述 纵观西方股利政策理论研究的发展，基本上可以分为两个阶段。二十世纪七十年 代以前，股利研究主要争论股利政策是否影响公司股价。二十世纪七十年代以后，西 1 汤谷良、游尤，可持续增长模型的比较分析与案例验证，会计研究，2 0 0 5 年第8 期 2 郭复初、郑亚光，经济可持续发展财务论，中国经济出版社，2 0 0 6 年4 月第一版 3 樊行健、郭晓皴，企业可持续增长模型的重构研究及启示，会计研究，2 0 0 7 年第5 期 9 我国上市公司可持续增长与现金股利政策相关性研究 第二章 方金融学家已认同股利重要理论，因而转向探讨股利为什么对公司价值产生影响、怎 样影响等方面。本文这部分将对西方主流的股利政策理论进行介绍和评述。 1 股利信号传递理论 股利具有信息内涵的思想萌芽于j o h nl i n t n e r ，由米勒和莫迪格利安尼最早提出。 b h a t t a c h a r y a ( 1 9 7 9 ) 1 建立了第一个股利的信号传递模型，此后m i l l e r 与r o c k 、j o h n 与w i l l i a m s 、j o h n 与l a n g 等均建立了相应的模型，但是各个模型对股利政策信息内涵 的观点都不完全一致。总体来说，该学派从放松理论的投资者和管理当局拥有相同的 信息假定出发，认为管理当局与公司外部投资者之间存在着信息不对称。管理当局占 有更多的有关公司前景方面的内部信息。股利是管理当局向外界传递其掌握的内部信 息的一种手段，当公司开始支付股利时，就向外部投资者传递了公司有足够的收益为 投资项目融资并能为股东支付现金股利的信息。同样，公司提高股利支付水平，意味 着管理者对公司将来能够保持较高的收益水平来支付较高的股利充满信心。因此，股 利能够传递公司未来盈利能力的信息。由此，外部投资者会理性地接受和分析管理当 局的这种行为。在对公司发行的证券进行估价时，他们往往通过对公司采取的融资政 策、股利政策和投资政策所传递出的信号进行猜测，然后根据他们的猜测，按照资本 市场完全竞争的思维估计和支付合理的价格。与之相适应，内部管理当局则根据由此 产生的市场价格变化来选择新的财务政策，以达到个人所得最大化。 2 股利代理成本理论 股利代理理论从公司治理结构和代理成本的角度解释上市公司的股利发放行为， j e n s o n 和m e c k l i n g ( 1 9 7 6 ) 2 的代理成本学说为整个公司的委托一代理问题研究奠定 了理论框架和分析基础。他们认为，由于公司管理者不是剩余索取者，管理者和股东 的利益相偏离，因而股权结构分散的管理者就会按有利于管理者自身而不利于股东利 益的原则对公司资源进行分配。为了降低股东和管理者间的代理成本，股东可以通过 降低管理者控制的现金流量来增加管理者任意分配资源的难度，而且，管理者所能控 制的现金流量越少，就越难以损害股东的利益。 r o z e f f 和e a s t e r b r o o k 基于j e n s o n 和m e c k l i n g 的委托代理框架，将代理理论应用 b h a t t a c h m , y a s ，l l n p 耐融i n f o r m a t i o n , d i v i d e n dp o l i c y , a n d t h eb i r di nt h eh a n d f a l l a c y , b e l lj o u r n a lo f e c o n o m i c s , s p r i n g1 9 7 9 j s o n ，m ca n dw h m e c k l i n g , t h e o r yo ft h ef i r m ：m a n a g e r i a ib e h a v i o r , a g e n e yc o s t sa n do w n e r s h i ps t r u c t u r e , j o u m a lo f f i n a n c i a ie o e o n o m i c s3 1 9 7 6 1 0 我国上市公司可持续增长与现金股利政策相关性研究 第二章 于股利政策，r o z e f f ( 1 9 8 2 ) 1 认为股利的支付可以缓解股东一经理层之间的委托代理 问题，降低代理成本。但是支付股利后，公司可能需要增加相应的融资成本，公司股 利支付率的确定是在融资的交易成本和代理成本之间进行权衡，以使总成本最小。 e a s t e r b r o o k 2 认识到，股利支付虽然会降低股权代理成本，但同时也会增加债权代理 成本，这是一对矛盾。但是，只要公司在资本市场进行不断融资，这种矛盾就会迎刃 而解。 除上述几种主要理论外，股利理论还包括“税差理论”、“顾客效应理论”、“股利 本质说”和“一鸟在手 理论等。 ( 二) 国内外关于股利政策与可持续增长的文献回顾 关于股利政策与可持续增长相关性的研究文献不是很多，国外学者对这方面的研 究更加全面和具有代表性，国内学者则是在借鉴国外学者研究的基础上，结合我国的 资本市场做了一些关系方面的研究。 1 国外学者关于股利政策与可持续增长关系的分析 美国财务学家罗伯特c 希金斯为了表示企业增长速度与其财务资源之间的内 在联系，他在1 9 8 1 年的财务管理学刊上发表了“通货膨胀下的可持续增长率 一文，提出了可持续增长率等式，而后在其财务管理分析一书中，从财务学的角 度系统的表述了他对可持续增长率的观点，他认为可持续增长率是一个综合性的财务 指标，体现企业在现有的经营管理水平和财务决策之下所具有的增长能力，其中相关 的财务决策就包含了股利政策。 美国另一位著名财务学家詹姆斯范霍恩教授在其财务学专著中对企业可持续增 长率的定义是：“可持续增长率是指根据企业目标经营活动比率、负债比率以及股利 支付比率而确定的企业年销售收入最高增长比率。”他的定义与希金斯的定义最大区 别就在于强调可持续增长率目标值，而不是实际值，也就是说可持续增长是计划问题， 是在事先根据目标财务比率计算的，而不是事后的分析问题。同样，他也从定性的角 度表述了股利政策与可持续增长的密切相关性。 2 国内学者关于股利政策与可持续增长关系的分析 国内学者关于可持续增长与股利政策关系的的实证分析不是很多。李冠众( 2 0 0 5 ) 1 r o z e f f ，m g r o w t h , b e t aa n da g e n c yc o s t sa sd e t e r m i n a n t so f d i v i d e n dp a y o u tr a t i o s , j o u r n a lo f f i n a n c i a lr e s e a r c h5 ，1 9 8 2 2 e a s t e r b r o o k , t w o a g e n c y c o s te x p l a n a t i o n so f d i v i d e n d s ，a m e r i c a ne c o n o m i c a s s o c i a t i o n ，1 9 8 4 l l 我国上市公司可持续增长与现金股利政策相关性研究 第二章 1 基于美国财务学家罗伯特希金斯和詹姆斯范霍恩的可持续增长财务模型，选取 自1 9 9 5 年至2 0 0 2 年在沪深上市的a 股公司中派现的样本公司，对上市公司的派现 问题进行研究。其目的是从财务可持续增长的角度看我国上市公司派现的合理性，并 从派现与e p s 、每股经营现金流和可持续增长间的相关分析考察派现的合理性和特 点。研究结果表明：样本公司普遍存在实际增长率高于可持续增长率，有更为重要的 非财务因素对我国上市公司的派现行为起着决定作用，同时反映出我国上市公司普遍 存在财务计划、控制水平不高；每股派现金额和实际增长率与可持续增长率之差间存 在相关性，但相关系数较小，每股派现金额和每股收益相关性较为显著，具有较高的 相关系数，每股派现金额和每股经营现金流之间显著相关，但每股经营现金流对派现 的相关性虽强于可持续增长的因素，但却弱于e p s 。因而认为无论是对于派现还是对 于可持续增长而言，我国上市公司都将作为一个更重要的指标。由此作者提出建议， 认为我国的上市公司应提高财务管理的水平，将可持续增长的财务思想运用于企业的 计划和控制中，以保证企业的协调、稳定的发展；同时应将派现问题和企业的可持续 发展关联起来并提出我国的证券市场还要进一步完善，以充分发挥市场机制对资源的 调配作用。 曹玉珊( 2 0 0 7 ) 2 以1 9 9 4 年沪深股市交易的2 8 7 家上市公司为样本，连续取其自 1 9 9 4 m 2 0 0 3 年十年的年报资料并据以计算各年的可持续增长率、实际增长率和可持 续增长率公式中涉及的四个财务比率，将总样本按增长速度、增长的有效性进一步向 纵深分解为“高增长、“低增长 、“有效的高增长、“无效的高增长”、“有效的低增 长 、“无效的低增长六组样本；运用多元回归分析的数理统计方法对企业增长速度 的成因进行了探究，同时采用多元线性回归的f 检验和t 检验模型的显著性和变量 之间的相关性，从而确定影响企业增长速度的综合成因及主要成因。研究结果表明： 企业增长速度的形成是源自管理层对营运、投资、筹资和分配等四大基本财务战略的 运用，而不完全是来自外晃的“外生变量 ；销售净利率、总资产周转率和权益乘数 三个基本财务比率的变化是企业不同增长速度的主要成因，其中，销售净利率的变化 方向与增长速度的高低之间的关系并不明确，总资产周转率在企业“高增长时显著 提高，“低增长”时显著降低，权益乘数在绝大多数样本中都是显著提高。而股利政 1 李冠众，派现上市公司可持续增长的统计检验，统计与决策，2 0 0 5 年第4 期 2 曹玉珊，企业增长速度的成因与中国上市公司的证据，当代财经，2 0 0 7 年第4 期 1 2 我国上市公司可持续增长与现金股利政策相关性研究 第二章 策留存比率的变化和新股发行都不是企业增长速度的主要成因，他认为合理的解释在 于：受制度限制或者其他心理因素的影响，管理层在股利政策方面没有多大作为， 留存比率变化不显著。 三、本文的评价 从安蒂斯彭诺斯对企业增长理论进行定性研究，至罗伯特希金斯的可持续增 长模型的提出，对于企业增长的研究发生了质的变化，增长从无法计量跨越到可以用 数据模型来测量计算，而且可持续增长模型也不再完全拘泥于西方传统经典，越来越 多的学者对模型进行了重构以期达到更加准确的计算研究。而随着股利政策理论的发 展和成熟，股利政策作为企业重要财务活动之一，人们也越来越关注股利政策与公司 增长间的关系。总体而言，国内外关于可持续增长与现金股利政策相关性的研究，有 定性、定量的说明。但是利用增长模型对可持续增长与现金股利政策相关性的实证研 究尚不多见，对于股利政策与可持续增长的关系多数在基于可持续增长模型的层面上 做定性分析，在定量分析方面，国内学者更多的是倾向于借国外的可持续增长模型， 从企业管理角度或财务管理视角研究我国上市公司是否实现了可持续增长以及可持 续增长受哪些因素的影响。 李冠众( 2 0 0 5 ) 对派现与可持续增长进行了相关性检验，但其研究假设却与其理 论分析存在逻辑的差异，也没有分析实质上管理层利用股利政策平衡公司增长的有效 性。曹玉珊( 2 0 0 7 ) 对上市公司增长速度的成因进行了综合分析与主要成因分析，虽 然揭示出股利政策留存比率的变化不是企业增长速度的主要成因，但对照他文中对可 持续增长更侧重于增长有效性的定义可知，他并没有说明上市公司可持续增长与股利 政策之间的相关性如何以及股利政策在保持上市公司可持续增长方面到底作用怎样， 而仅仅是告诉我们上市公司股利政策不是影响一个企业的增长速度的主要成因。同 时，其研究缺乏传统经典理论的支持，研究仍主要局限于经营效率、财务政策与可持 续增长之间相互联系层面上。未从理论上揭示出它们之间的内在关系，尤其是支撑可 持续增长的来源和根本动力，使管理人员在增长管理实务操作中缺乏理性认识，找不 到问题的实质，进而影响资源的配置和管理效率。 综合国内外学者的研究，本文认为应结合经典的股利政策理论与增长理论对上市 公司的可持续增长与现金股利政策相关性进行研究，通过对重新选择的可持续增长模 我国上市公司可持续增长与现金股利政策相关性研究第二章 型的运用，以期能达到相关指标更加具有准确性的目标，从而对现金股利政策与营业 收入增长率进行实证分析，检验现金股利政策对上市公司可持续增长的影响作用，从 而探索我国上市公司管理层在持续增长管理中的股利决策行为及其对公司未来可持 续增长所产生的影响，在此基础上进一步探讨财务可持续增长模型的应用价值。 1 4 我国上市公司可持续增长与现金股利政策相关性研究 第三章 第三章公司可持续增长与现金股利政策关系的机理分析 本章为可持续增长与股利政策相关性理论分析，旨在探询公司股利政策方式的选 择影响上市公司可持续增长的机理，以此作为实证研究的理论支撑。本章首先明确了 可持续增长的概念内涵，提出研究上