（管理科学与工程专业论文）风险项目投资的模糊复合实物期权定价模型研究.pdf

摘要 摘要 自2 0 0 8 年金融海啸爆发以来，全球企业普遍面临的是一种快速发展、持续 变化的环境。各种不确定性因素使得企业的战略性项目投资面临的风险提高了。 当前环境下，企业风险项目的投资策略更趋向于慎重。如何制定一种更能反映 现实情况的风险投资评价策略是一个很有必要研究的问题。 目前，项目投资决策的主要评价方法有传统的投资决策方法和实物期权评价 方法等。企业的战略性风险投资项目往往具有高风险、高收益、长期性、阶段 性等特点，传统投资决策方法因其忽略管理柔性的价值，低估( 或高估) 投资 项目的价值，因而无法比较合理地进行评价；金融期权引入到企业价值评价之 中的思想，使得项目的经营灵活性得到很好的评价，但是传统的实物期权评价 方法只是考虑了不确定因素的随机性，并没有考虑到不确定性因素的模糊性。 本文在实物期权相关理论的基础上，引入模糊数的概念，将梯形模糊数理论 与三叉树实物期权理论相结合，建立了风险项目投资的模糊复合实物期权定价 模型。已有的关于模糊期权评价的研究大都关注于将模糊数与实物期权的连续 模型即布莱克一舒尔斯模型相结合来做研究。将模糊数与离散实物期权结合做研 究的很少，本文正是将梯形模糊数理论应用到三叉树复合实物期权模型中，建 立改进后的模型，构建了应用新改进模型解决风险项目投资决策问题的一般框 架，并用具体例子对新模型的有效性进行了验证。之后，论文通过实证研究， 分析比较了传统投资决策方法的n p v 方法、传统实物期权方法的m o n t ec a r l o 模拟实物期权方法与模糊复合实物期权方法的定价结果，然后对所得结果进行 了评价。最后，论文对全文进行了总结，。提出论文研究的不足之处并对所做研 究进行了展望。 关键词：项目；风险投资；复合实物期权；三叉树模型；梯形模糊数 a b s t r a c t a b s t r a c t s i n c et h ef i n a n c i a lt s u n a m ii n2 0 0 8 ，w h a tt h ee n t e r p r i s e sa l lo v e rt h ew o r df a c i n g i sr a p i d l yd e v e l o p e d ，c o n t i n u ec h a n g e de n v i r o n m e n t a l lk i n d so fu n c e r t a i nf a c t o r s m a k et h er i s k ，w h i c h s t r a t e g i ci n v e s t m e n tp r o j e c tf a c i n g ，h i g h e r i n c u r r e n t e n v i r o n m e n t ，t h ei n v e s t m e n ts t r a t e g yd e c l i n e st oc a u t i o u sf o re n t e r p r i s ev e n t u r e c a p i t a lp r o j e c t 。h o wt ow o r ko u tav e n t u r ec a p i t a li n v e s t m e n tp r i c i n gm e t h o dt h a t r e f l e c t st h ef a c t sm o r eo b j e c t i v e l yi san e c e s s a r yq u e s t i o n a tp r e s e n t ，t h em a i np r i c i n gm e t h o d so fp r o j e c ti n v e s t m e n td e c i s i o na r e t r a d i t i o n a li n v e s t m e n td e c i s i o nm e t h o d s ，r e a lo p t i o n sa p p r o a c h e sa n ds oo n t h e s t r a t e g i c v e n t u r e c a p i t a l i n v e s t m e n t p r o j e c t s o f e n t e r p r i s e sg e n e r a l l y h a v e c h a r a c t e r i s t i c so fh i g h r i s k ，h i g h r e t u r n ，l o n g t e r m ，m u l t i s t a g ea n ds oo n t h e t r a d i t i o n a li n v e s t m e n td e c i s i o nm e t h o d sn e g l e c tt h ev a l u eo fm a n a g e m e n tf l e x i b i l i t y , u n d e r e s t i m a t e ( o ro v e r e s t i m a t e ) t h ev a l u eo ft h ei n v e s t m e n tp r o j e c t ，s ot h e yc a nn o t e v a l u a t eq u i t er a t i o n a l l y t h em i n dt h a te x t e n d i n gf i n a n c i a lr e a lo p t i o n si n t ot h e e v a l u a t i o no fe n t e r p r i s e sm a k et h em a n a g e m e n tf l e x i b i l i t yq u i t ee v a l u a t e d h o w e v e r , t r a d i t i o n a lr e a lo p t i o n sa p p r o a c h e so n l yt a k et h eu n c e r t a i nf a c t o rr a n d o m i c i t yi n t o c o n s i d e r a t i o nb u tn e g l e c tt h eu n c e r t a i nf a c t o rf u z z i n e s s i nt h i sd i s s e r t a t i o n , b a s i n go nt h er e l a t e dt h e o r i e so fr e a lo p t i o n s ，i ti n t r o d u c e s t h ec o n c e p to ff u z z yn u m b e r , c o m b i n e st r a p e z o i df u z z yn u m b e rw i t ht r i p l et r e em o d e l a n dm o d e l st h ef u z z yc o m p o u n dr e a lo p t i o n sp r i c i n go fv e n t u r ec a p i t a li n v e s t m e n t p r o j e c t t h ee x i s t i n gs t u d i e so ff u z z yr e a lo p t i o n sp r i c i n gm o s t l yf o c u so nc o m b i n i n g f u z z yn u m b e rw i t ht h ec o n t i n u o u sr e a lo p t i o n sm o d e lt h a ti sb l a c k - s c h o l e s ，h o w e v e r ， t h e r ea r ef e ws t u d i e sc o m b i n i n gf u z z yn u m b e rw i t ht h ed i s c r e t er e a lo p t i o n sm o d e l i n t h i sd i s s e r t a t i o n ，i tju s tt a k e st r a p e z o i df u z z yn u m b e rt h e o r yi n t ot r i p l et r e ec o m p o u n d m o d e l ，b u i l d st h ei m p r o v e dm o d e l ，e s t a b l i s h e st h ef r a m e w o r kt h a th o wt oa p p l yt h e n e wi m p r o v e dm o d e lt os o l v et h ev e n t u r ec a p i t a li n v e s t m e n td e c i s i o np r o b l e m sa n d t a k e sas p e c i f i ce x a m p l et ov e i l f yt h ev a l i d i t yo ft h en e wm o d e l a n dt h e n ，b y e m p i r i c a lr e s e a r c h ，i ta n a l y s e sa n dc o m p a r e sw i t ht h ep r i c i n gr e s u l t so ft h en p v m e t h o do ft r a d i t i o n a li n v e s t m e n td e c i s i o nm e t h o d s ，t h em o n t ec a r l or e a lo p t i o n so f t r a d i t i o n a lr e a lo p t i o na p p r o a c h e sa n df u z z yc o m p o u n dr e a lo p t i o n sa p p r o a c ha n d a b s t r a c t m a k e sac o m m e n to nt h e s ep r i c i n gr e s u l t s a tl a s t ，i tg i v e sas u m m a r yo ft h i s d i s s e r t a t i o n ，p u t sf o r w a r dt h ed e f i c i e n c i e si nt h es t u d ya n ds u g g e s t st h ef u r t h e r d e v e l o p m e n to ft h er e s e a r c h k e yw o r d s ：p r o j e c t ；v e n t u r ec a p i t a li n v e s t m e n t ；c o m p o u n do p t i o n s ；t r i p l et r e em o d e l ； t r a p e z o i df u z z yn u m b e r s 学位论文独创性声明 学位论文独创性声明 本人声明所呈交的学位论文是本人在导师指导下进行的研究工 作及取得的研究成果。据我所知，除了文中特别加以标注和致谢的地 方外，论文中不包含其他人已经发表或撰写过的研究成果，也不包含 为获得直曼大堂或其他教育机构的学位或证书而使用过的材料。与 我一同工作的同志对本研究所做的任何贡献均已在论文中作了明确 的说明并表示谢意。 学位论文作者签名( 手写) ：歹黝确签字e t 期：p ，年，月r 目 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解直昌太堂有关保留、使用学位论文 的规定，有权保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和磁 盘，允许论文被查阅和借阅。本人授权直昌太堂可以将学位论文的全 部或部分内容编入有关数据库进行检索，可以采用影印、缩印或扫描 等复制手段保存、汇编本学位论文。同时授权中国科学技术信息研究 所将本学位论文收录到中国学位论文全文数据库，并通过网络向 社会公众提供信息服务。 ( 保密的学位论文在解密后适用本授权书) 学位论文作者签名：歹弓7 f i 飘牛角 导师签名：粥红乙 签字日期：卅。年f 月厂日 签字日期秒f 舁f 思厂日 第1 章绪论 1 1 风险投资概述 第1 章绪论 风险投资( v e n t u r ec a p it a l ) ，也称创业投资，是指由职业金融家投入到 新兴的、迅速发展的、有巨大竞争潜力的企业中的一种权益资本，是种科学 技术与金融相结合投资机制，以技术密集型部门为投资领域，以积极开发高新 技术产品的中小企业为主要投资对象，具有高风险、高收益、高增长、低流动 性、灵活性等特点。 美国是风险投资兴起的地方。2 0 世纪2 0 - 4 0 年代开始，美国一些富裕家族 拥有部分闲置资金，同时一些创业的集体或个人有好的创业方案、好的想法， 但却缺少运营资金来实现。于是，欠缺资金的创业者开始向拥有闲置资金的“准 投资人 推销自己的项目，寻求他们的资金支持，而资金拥有者也想通过对创 业项目的投资来获取资产增值收益。继而，资金拥有者开始雇佣一些专家来为 其做风险投资项目的评估。2 0 世纪4 0 一6 0 年代，美国的风险投资迸入了初级发 展阶段，一些典型的风险投资公司开始成立了。2 0 世纪6 0 年代末- 7 0 年代末， 美国政府由于越战财政支出紧缩，于是政府开始抬高税收以增加国家的财政收 入，这导致了风险投资行业的发展进入了停滞阶段。2 0 世纪7 0 年代未至今，由 于国家政策的支持，为风险投资的发展创造了良好的条件，美国风险投资进入 了蓬勃发展的时期。近年来，在风险投资的支持下，美国本土创造了一大批世 界顶尖级的大型企业，诸如：i b m 、a p p l e 、y a h 0 0 、i n t e l 、a o l 等。目前，风险 投资在发达国家的运作已经非常成熟，风险投资推进了美国经济的快速发展。 高新技术产业对美国经济发展的推动作用引起了世界各国的重视，于此同 时，很多新兴工业国家和地区以及发展中国家都掀起了风险投资的热潮，风险 投资已经成为一种全球化的趋势。科学技术是第一生产力。在当今世界科学技 术迅猛发展的情况下，全球经济竞争愈演愈烈，很多国家都把高新技术的研发 与产业化发展作为其基本国策。从1 9 8 5 年开始，我国开始了风险投资领域的关 注、研究及发展应用。1 9 8 5 1 9 9 6 年是我国风险投资的起步阶段，1 9 9 7 - 2 0 0 1 年 是我国j x l 险投资的发展阶段，2 0 0 2 年以后，我国开始了风险投资领域的调整。 第1 章绪论 在国家政策的支持下，随着我国对风险投资领域的探索日益成熟，从2 0 0 4 年开 始，我国风险投资已步入高速发展的时期，2 0 0 7 年达到最高峰。从2 0 0 8 年开始， 因为受美国次贷危机的冲击，风险投资行业的发展受到一定影响，但出于对中 国经济前景的看好，加之国家各项政策的推动以及相关法规的出台，中国风险 投资行业仍保持了良好的发展态势。本文1 4 小节将会对我国风险投资的发展 现状做具体的研究分析。 1 2 风险项目投资的特点 1 、高风险、高收益 风险项目投资的投资对象大多是一些刚刚起步甚至还没起步的高技术企业 或高技术产品，这些投资对象的发展规模一般较小，没有固定资产做担保，并 且创新技术或想法还不成熟，因此，风险项目投资往往具有很大的风险。虽然 如此，高风险项目的背后往往也潜伏着高收益的机会，风险投资之所以自发展 以来势头越来越好，就是因为它存在获取巨额利润的机会，高成长、高增值， 是风险投资的内在驱动力。 2 、高度不确定性 风险项目的高度不确定性主要体现在：技术不确定性、市场不确定性、财 务不确定性和管理不确定性。这里的不确定性对项目的发展可能是正面的，也 可能是负面的。例如，技术不确定性既存在技术研发失败的可能也存在研发成 果超出预期效果的可能；市场不确定性是指未来市场的扩散速度、容量、接受 程度等都是未知的；财务不确定性是指对于新兴产业，因为其经验数据比较少， 无法进行同行类比，会增加投资预算的困难，另外投资资金能否按时按量到位 也是不确定的；管理不确定性是指项目管理层的管理柔性，管理者的业务能力 和职业道德都会对项目的运行有极大影响。 3 、生命周期性 高风险、高收益风险投资项目运行过程中往往具有高度不确定性、长期性 等特点。为降低风险带来的损失，项目管理者一般对这类项目进行分阶段投资 经营。一个风险项目一般分为以下几个阶段：种子期( s e e ds t a g e ) 、创建期 ( s t a r t - u ps t a g e ) 、成长期( e x p a n s i o ns t a g e ) 和成熟期( m a t u r es t a g e ) 。 ( 1 ) 种子期是指技术或产品的研究开发阶段，一般卜3 年。该时期的资本 2 第1 章绪论 投入称为种子资本，需要量少。该时期主要负责生产出成熟样品和形成产业化 的生产方案，以验证项目的可行性和经济技术的合理性。这一时期风险项目存 在着很大的技术风险，经验风险报酬率为6 0 左右。 ( 2 ) 创建期是研发产品的试生产或试销阶段，一般卜3 年。该时期的资本 投入称为创建资本，需要量较大，是风险投资主要阶段。该时期主要负责发现 市场有无较大的风险，如果试销或试生产结果发现市场风险超过风险项目自身 承受能力，则投资者就有可能选择退出项目。这一时期风险项目存在很大的市 场风险，经验风险报酬率为3 0 一5 0 。 ( 3 ) 成长期一般是技术的发展和产品规模生产的阶段，一般2 4 年。该时 期的资本投入称为成长资本或扩展资本，资本需要量大。该时期主要负责产品 的进一步规模生产，营销能力的加强，致力于产品质量及功能的完备性工作。 该时期风险项目自身已经具备一定的回笼资金，这一时期面临的风险主要有财 务风险和管理风险，经验风险报酬率一般为2 0 一4 0 。 ( 4 ) 成熟期是指技术成熟和产品的大工业化生产阶段，一般2 4 年。该时 期的资本投入称为成熟资本，虽然该时期资金的需求量很大，但是风险资本的 投入已经很少了。该时期项目运行的技术、体制、规模等都趋向于成熟稳定， 项目自身具有回笼资金，同时可以通过银行、上市等方法进行融资，另外，随 着企业风险的减小，超常规的高额利润也相应减小，对风险投资者的吸引力减 小，各风险投资者纷纷退出企业，选择新的投资对象。该时期项目面临的风险 很小，主要有管理风险和市场风险，经验风险报酬率一般为1 0 一2 0 。 1 3 风险项目投资的期权特性 风险投资的两个重要特点是高度不确定性和项目运行的投资分阶段性。将 管理柔性作用于投资项目运营过程中的诸多不确定性，可以一定程度消除不确 定性的消极因素而保留不确定性的积极作用，因此不确定性越大，就预示着风 险项目有更高收益的机会，所以，管理柔性即经营的灵活性是有价值的。传统 项目投资决策方法用高折现率的方法来规避未来不确定性给项目带来的损失， 认为不确定性越大，项目的价值越低( 如图1 1 所示) ，这显然是不合理的。 第1 章绪论 o 图1 1 项目价值的实物期权价值曲线与传统投资决策方法价值曲线 风险项目经过灵活经营能够为项目带来未来增值的机会，这些投资机会或 投资权利可以看做实物期权的形式。实物期权的思维方法在一定程度上能将传 统现金流折现法忽略的项目投资机会因素和管理人员的主动性等因素考虑迸投 资决策中，是一种将机会成本包含在项目评价中的更合理的方法。 1 3 1 风险项目各阶段期权特性分析 风险项目的运行各阶段都具有期权特性，下面做下简要分析： ( 1 ) 种子期的期权特性：风险项目早期的风险投资，不但不能产生收益可能 还会发生亏损，出现现金流为负的情况。但是初期投资是必要的，因为早期的 投资可以使项目获得未来发展的更大机会，项目可能蕴含着巨大的增长潜力。 所以，风险投资者在项目运行种子期的投资会是他获得一个增长期权；因为技 术的不确定性，投资者有权推迟投资，保持观望，以降低技术风险带来的损失， 那么风险投资者就可能获得一个推迟期权；如果研发彻底失败，风险投资者有 权停止一切投资，这样投资者就有可能获得一个放弃期权；如果研发出新产品， 投资者有存在着获得转换期权的可能。 ( 2 ) 创建期的期权特性：创建期的风险很高，如果通过试销或试生产风险 投资者发现风险强度超过自身承受程度，投资者就有权退出投资、股权转让或 保持观望，这就存在着拥有放弃期权、转换期权以及推迟期权的可能。 ( 3 ) 成长期的期权特性：成长期的技术风险已经基本解决，但市场风险、 管理风险加大了。该时期竞争者的出现可能会夺走部分市场，管理者也可能因 为项目运营方式的转变出现不适应。成长期主要存在的实物期权类型有项目运 行规模变动所需的扩张或收缩期权，以及项目终止的放弃期权。 4 第1 章绪论 ( 4 ) 成熟期的期权特性：成熟期是风险投资的收获阶段，也是风险投资者 的退出阶段，风险投资可以以较好的价格退出，将企业转交给其他稳健投资者。 因此，在成熟期，存在着风险投资退出时的放弃期权，转换该风险投资至其他 项目的转换期权和企业多元化扩张的业务规模变更期权。 风险投资各阶段状况见表1 1 ： 表1 1 风险投资各阶段状况 投资 特点 年限投资风险性 风险 拥有期权 阶段 ( 年) 同报 风险类型级别 报酬率 产品处于研究 推迟期权 扩张期权 种 开发阶段，进行 收缩期权 子 1 3 无技术风险 极高6 0 期 刨意方案的可 放弃期权 转换期权 行性研究 增长期权 购置j 房、生产 推迟期权 扩张期权 创 设备等，试生 收缩期权 建 1 3 少市场风险很高 3 0 5 0 期 产、试销，投入 放弃期权 转换期权 大，收入小 增k 期权 产品成型，技术 推迟期仅 扩张期权 成 升级，市场推管理风险 收缩期权 长 2 4 不多高 2 0 4 0 期 广，规模扩张， 财务风险 放弁期权 转换期权 收支差距缩小 增长期权 规模进一步扩 推迟期权 扩张期权 成 大，项目经营趋 管理风险 收缩期权 熟 于稳定，准备上2 - 4 较多 一般1 0 2 0 放卉期杖 期 市场风险 市，风险资金退 转换期权 增长期杈 出 1 3 2 风险项目投资的因果复合期权特性分析 设i i l 为第i 阶段投资成本，s i 为第i 阶段退出残值或转让价值，风险多阶段 项目投资计划流程图见图1 2 。 第1 章绪论 投 图1 2 风险多阶段项目投资计划流程图 由图1 2 可知，风险项目投资各阶段间是前后关联的，后一阶段的投资计 划是在前阶段投资情况的基础上进行的，前一阶段的投资不但可能会为项目带 来现金增益，还会为后面项目的运行带来新的投资机会，各阶段的投资决策按 时间先后顺序序列进行。各阶段的投资行为的相互影响，必然会使得各阶段所 蕴含的多个期权间相互影响和变动。风险项目投资各阶段所含多个实物期权按 执行时间的顺序前后排列，相互嵌套，前置期权的标的资产的价值是后置期权 与投资项目价值的总和，后置期权存在的前提和基础是前置期权在其有效期内 能够被执行。若一个前置期权未被执行，则该期权的后置期权及其后面的一系 列期权组合都无效。因此，风险项目各阶段的投资具有因果复合特性。 1 4 我国风险投资发展现状分析 1 4 1 我国风险投资发展现状 我国从1 9 8 5 年开始风险投资领域的研究，在1 9 9 8 年以后的1 0 多年里，我 国的风险投资行业获得了高速发展，截至2 0 0 8 年底，中国风险投资研究院( ( 2 0 0 8 年中国风险投资行业调研报告的调查数据显示，样本风险投资机构管理的可 投资于中国内地地区的风险资本总量达到2 5 0 6 1 6 亿元，是2 0 0 7 年底风险资本 总量的2 0 8 倍。平均每家机构管理的风险资本规模达到1 3 1 2 亿元，是2 0 0 7 年底每家机构平均管理资本额的l - 5 5 倍n 1 ( 见图1 3 ) 。 6 第1 章绪论 _ 自2e e i ) 一 目c n g m ) 创132 0 0 3 2 0 0 8 年风险资本管理总额 数据米源：( 2 0 0 8 年中国风险投资行业萄研报告 过去的1 0 年问，随着中国经济的强劲增长，风险投资在我国得到了较快的 发展，但是，自2 0 0 8 年以来，中国风险投资行业与全球市场一同受到了金融危 机蔓延的负面影响，进入低迷期，募资和投资双双创下历史新低。据中国风险 投资研究院最新调研报告( ( 2 0 0 9 年上半年中国投资行业调研报告数据显示， 2 0 0 9 年上半年，我田皿l 险投资总额为j 0 51 2 亿元人民币，共投资了1 9 8 个项目， 投资金额和数量与2 0 0 8 年同期的3 3 40 4 亿元和3 1 6 个项目相比，均明显下滑“l ( 见图i _ 4 ) 。 2 0 0 婢2 0 0 4 42 0 0 许2 0 0 e 正2 0 0 陴0 8 4 ￥4 2 0 q 裤o 幛￥4 一2 ( n i ) 一b 女( 十) 幽l42 0 0 3 2 0 0 9 上p 年样本机构风险投资规模 数据来源：2 0 0 9 年上半年中国风险投资行业调研报告 7 翥器舞篇馏篙 第1 章绪论 在披露投资规模的1 6 7 个投资项目中，共涉及投资金额1 0 5 1 2 亿元，投资 强度为6 2 9 46 1 万元项略低于2 0 0 8 年的水平( 见图l5 ) 。 j i ，厦) 幽i52 0 0 3 - 2 0 0 9 年上半年调查机构投资强度 数据来源： 2 0 0 9 年上半年中国风险投资行业调研报告 由于金融危机的蔓延，境外资本市场处于持续低迷的状态，i p o 退出大幅度 减少，使得国外风险投资机构大幅收紧投资，2 0 0 9 年上半年，由外资机构主导 的投资总量为3 8 5 5 亿元占总投资额的3 66 7 ：本土机构主导的投资总量为 6 6 5 7 亿元，占总投资额的6 33 3 ，本土机构的投资总量首次超过外资机构( 见 图16 ) 。 5 8 。 f ( ；广 2 3 【y2 q 。w ”广 3 66 h 厂厂l 第1 章绪论 在过去我国风险投资发展实践的1 0 年中，最开始是政府和银行资金占我国 风险投资资本的绝大部分( 前些年约占7 0 ) ，太大超过英美等发达国家的1 0 以下的比例。政府出资容易造成官员滥用国家财务的腐败局面，商业银行自身 的特点也使其无法承担风险投资主体的重任。随着风险投资实践的发展，经过 不断调整，近些年政府资金和企业资金有所下降，随之外资资金称为我国风险 投资资本的主力。但是一个国家的高新技术等科技产业的发展命脉不应该控制 在外国公司的手单，长此以往国家的经济安全将会受到严重威胁。2 0 0 8 年以来， 受金融危机的影响，很多外资开始撤出中国市场使得2 0 0 9 年上半年中园本土 机构主导的投资占据主体地位。 虽然目前经济恢复的前景尚且不明朗，但是由于中国经济率先复苏、i p o 重 启临近、创业板上市细则不断公布等利好消息的推出，不同程度地刺激着崮内 外创投机构对中国创投市场的关注以及投资信心的增长，2 0 0 9 年第二季度的投 盗市场呈现出回暖趋势。投资案例的数量和金额均太幅增加( 见图l7 ) 。 一 _ “。 _ u ；一 $ = 瞄口* 【e i ) 一日女( 蹦i72 0 0 9 年上 年第一、一季度投资规模 数据来源：( 2 0 0 9 年上f 年中国风险投资行业调研报告 142 我国风险投资行业目前存在的问题 ( 1 ) 缺乏多层次资本市场，退出机制不健全。据有关调查结果显示”1 ，3 29 的被调查机构认为“缺乏多层次资本市场”这一问题是创业风险投资发展存在 的主要因素。多层次资本市场的建立将为j ) ( 1 险投资提供灵活直接的退出渠道。 ” ” 0 第1 章绪论 随着创业板的即将推出以及我国政府的高度重视，这一困难将很快得以一定程 度上的缓解。 ( 2 ) 缺少优惠财税政策及相关行业法律，政府政策不明朗。在如今变化不 定的市场条件和激烈的竞争环境下，我国风险投资行业的发展亟需政府的鼓励 和支持，但目前的情况是我国本土风险投资机构不能享受外资企业待遇，专门 针对风险投资的免税、减税及相关法律政策比较欠缺。虽然自2 0 0 7 年6 月1 日 起我国开始实施新合伙企业法，并且财政部、科技部联合发布了科技型中 小企业创业投资引导基金管理暂行办法，但是由于存在政策时间滞后性，这些 法律法规能否真正落实，能否产生积极作用还有待监督。政策环境的变化时目 前影响我国风险投资行业投资效果不佳的最主要因素之一。我国政府部门应该 加快政策法律体系的建设和完善，为我国风险投资行业稳定健康持续的发展保 驾护航。 ( 3 ) 缺少有效的中介咨询服务机构。风险投资行业的快速发展，需要一系 列精于风险投资领域的专业机构提供服务和解决方案，目前，我国这方面比较 权威专业的机构比较少。加快风险投资相关体制机构的建设，是关注我国风险 投资行业发展必须解决的问题。 ( 4 ) 缺少高素质的风险投资专业从业人员。企业内部管理团队管理水平有 限是造成我国风险投资效果不理想的主要原因。高素质的风险投资管理者不仅 需要具备渊博的专业知识，还应熟悉资本运作的基本流程，有敏锐的洞察力、 果敢的判断力以及丰富的社会经验。目前我国这种“复合型高素质人才”急缺。 据中国创业风险投资发展报告2 0 0 8 ) ) 对我国风险投资专业从业人员最缺乏的 知识的调查中，“项目识别”：“技术评估”都是我国风险投资从业人员最匮乏的 专业知识。基于这个问题，丰富完善风险项目评估理论，建立科学客观、最大 限度发现项目潜在价值的评价体系是非常必要的。 总之，我国发展风险投资的起步较晚，发展较快，我国风险投资相比发达 国家而言尚处于初级阶段。目前我国关于风险投资的理论尚不完善，机制不健 全，决策方法较滞后，实践与理论也一定程度上存在脱节现象。 综上所述，近1 0 年来风险投资在我国获得了高速发展，受金融危机的影响， 2 0 0 8 年以来我国风险投资行业进入低迷期，投资策略更趋于慎重。但是，随着 经济市场状况的好转，我国政策的扶持，以及创业板块的即将正式推出，我国 风险投资行业的f j 景依旧光明。金融危机的影响下，外资的撤离，虽然会暂时 1 0 第1 章绪论 影响我国风险投资的发展规模，但是同时也为本土投资机构引领我国风险投资 行业的发展创造了机会。“金融危机 “危险与“机遇”并存，我国风险投资 行业应利用当前经济发展放缓的时期进行休养生息，风险投资从业人员应该利 用该时期对自己的专业素质进行培训，提高自身能力，为下一步风险投资的回 暖做准备。全球经济市场变幻莫测，风险投资的未来不确定性提高，如何在动 荡的局势下用更科学的方法、更合理地反映事实的评价模型来解决风险投资项 目的决策问题是一个很重要的的问题，因此本人选择风险投资决策定价模型的 改进问题来作为自己硕士毕业论文的研究对象。 1 5 风险投资的实物期权评价方法国内外研究综述 1 5 1 国外研究综述 1 9 7 7 年，m a y e r s h 3 首次提出了实物期权的概念，他认为实物期权正是金融 期权理论在实物( 非金融) 资产期权上的扩展，并把金融期权定价理论引入实物 投资领域，随后，关于实物期权理论的研究得到了快速发展。 在模型理论方面的研究包括睁引：c o x 等( 1 9 7 9 ) 推导出了实物期权的b s 模 型之外的另一个基本模型一二又树离散模型；b o y l e ( 1 9 8 8 ) 在c o x 、r o s s 和 r u b i n s t e i n 的基础上讨论了二维变量的期权评价法；l u e h n n a n ( 1 9 9 8 ) 简化了b s 定价模型的计算，提出l u e b n l l a n 表，实物期权理论的可操作性提高了，使得 实物期权理论在实际投资决策中的应用更加普及；s c h w a r t 和m o o n ( 2 0 0 0 ) 发现 用来评价企业价值的二项式基本模型与实际企业的价值不一致，从而提出并构 建了一种连续时间实物期权模型，并且通过实际案例对新模型进行了分析。 1 9 7 8 年，r o s s 1 在分析传统投资决策不足的基础上提出了用实物期权方法 来修正的观点，并认为风险项目的未来投资机会可以视为实物期权的形式，之 后很多学者进一步做了实物期权在风险投资领域应用的相关研究n 州3 | ： k e s t e r ( 1 9 8 4 ) 认为可以将当前的风险投资视为获取未来增长机会的期权；c h u n g 和c h a r o e n w o n g ( 1 9 9 1 ) 将企业的价值视为公司内部资产价值与未来增长机会价 值之和；t r i g c o r g i s ( 1 9 9 6 ) 则致力于发现传统风险投资评价理论存在不足的研 究，他的研究结果表明传统评价理论与真实情况存在无法忽视的差异因而无法 切实地捕捉管理者对于未预期的变化所做出的柔性决策；a m r a m 和k u l a til a k a 第1 章绪论 ( 1 9 9 9 ) 通过分析得出投资决策中引入期权其战略意义大于期权价值本身的结 论。 近年随着模糊数理论的发展，模糊数也正开始被引入期权领域做研究n 引： 日本学者y u j iy o s h i d a ( 2 0 0 3 ) 引入模糊数的概念，将资产的模糊价值用三角 模糊数来表示，并在此基础上进行了套期保值策略研究；s i l v i am u z z i o l i 和 c o s t a n z at o r r i c e l l l i ( 2 0 0 4 ) 将二叉树模型中的上升因子与下降因子分别用 三角模糊数表示，据此推导出了模糊二叉树期权定价模型；j u i t ew a n g 和w l h w a n g ( 2 0 0 5 ) 认为由于市场因素的不确定性，决策者不能得到准确的数值，市 场数据应该应用模糊数理论来描述。 1 5 2 国内研究综述 1 9 9 7 年诺贝尔经济学奖颁给了两位对期权定价做出巨大贡献的经济学家 s c h o l e s 和m e r t o n ，之后实物期权在风险投资领域的应用受到国内学术界的重 视，从1 9 9 8 年开始，国内学者逐渐开始了对实物期权的研究工作。国内关于实 物期权理论较早的研究工作主要有n 7 1 引：刘淑莲( 1 9 9 7 ) 较早指出了将期权估值 理论融入到财务管理中的必要性；高佳卿( 1 9 9 8 ) 分析了传统投资决策方法的 不足，并且建立了投资决策的实物期权分析框架；范龙振( 1 9 9 8 ) 提出了用期 权研究经营柔性的方法。 随后，詹原瑞啪3 ，赵剑峰等，高芳敏口甜分别对期权在资本投资中的应用 做了一定研究，国内越来越多的学者参与到实物期权相关理论的研究中来，但 大多数是借鉴国外已有的研究成果。关于实物期权在风险投资决策中的应用的 相关文献主要有心蚴1 ：赵秀云等( 2 0 0 0 ) 通过一个扩大投资问题研究了风险项目 投资决策中成长期权的价值；张向华( 2 0 0 2 ) 分析了风险投资的期权特性，并 结合实例探讨了实物期权在风险投资决策及其管理中的应用；张子刚等( 2 0 0 2 ) 研究了二叉树复合实物期权在风险投资分阶段投资决策中的应用并得出含期权 的投资方案更有益于控制风险的结论；佟小丽( 2 0 0 3 ) 以天汽集团为风险投资 的研究背景，引入b l a c k s c h o l e s 和二项式期权定价模型对风险投资项目进行 了评价；穆听等( 2 0 0 4 ) 对投资决策管理柔性的实物期权方法用动态规划的方 法进行了求解；林则夫等( 2 0 0 5 ) 从金融期权在金融风险管理中的应用出发， 探讨了实物期权管理投资项目风险的思路；高凡修( 2 0 0 9 ) 对实物期权的b s 模型 1 2 第l 章绪论 在风险投资应用过程中如何用e x c e l 软件进行模板的构建进行了研究。 近几年，复合实物期权在风险投资中的应用的研究有舯 ：杨青等( 2 0 0 4 ) 将风险投资分成多个阶段，分别对每个阶段进行估值评价，最终建立了多阶段 风险投资决策的实物期权模型；胡学鹏( 2 0 0 5 ) 建立了实物期权评价风险投资 项目的一般框架，分析了风险项目实物期权评价方法的价值构成并且模拟了风 险投资项目多阶段和多状态的复合期权特性；刘晓宏( 2 0 0 5 ) 研究了多阶段投 资策略的实物期权评估价值，提出分阶段投资的延期效应与风险效应的概念； 陈娟( 2 0 0 6 ) 应用d i a s & t e i x e i r a 期权博弈模型对厦门某风险投资案例进行了 实证分析；黄卫华( 2 0 0 8 ) 引入蒙特卡洛模拟将传统实物期权评价方法中的参 数进行了修正，并且通过分阶段投资的研究分析，将投资项目中的管理弹性量 化，最终引导创业投资企业进行多阶段投资以降低委托代理成本：董赞碉( 2 0 0 9 ) 模拟了风险投资分阶段投资决策情况，设计了一套三叉树实物期权模型，并且 对于竞争性风险投资项目引入了博弈论的思想进行动态博弈分析；陈波兰等， 蒋经华等( 2 0 0 9 ) 通过理论与案例相结合的方法，分别对复合实物期权在多阶段 投资决策中的应用进行了探讨。 随着模糊数理论的发展，国内也开始了模糊实物期权的相关研究，现有的 关于模糊数实物期权的研究大都集中在将模糊数与实物期权的b s 模型相结合来 研究汹刮：赵振武等( 2 0 0 6 ) 引入模糊数的概念，假设现金流与投资成本为梯形 模糊数，构造了基于模糊数的b s 模型投资决策方法；刘晓颖( 2 0 0 7 ) 围绕实物 期权理论在投资项目决策中的应用问题，通过理论分析与应用对比相结合，对 基于期权理论的实物期权方法及其应用进行了深入研究；焦红等( 2 0 0 7 ) 研究 了基于梯形模糊数的b s 模型在国际工程承包项目中的应用；刘书霞( 2 0 0 8 ) 对 模糊环境下期权定价理论的进展进行了评述；孔祥丽( 2 0 0 8 ) 提出了将模糊集 理论运用于b s 定价模型用来评价公司股权价值；祝丹梅等( 2 0 0 8 ) 研究了项目 现金流为正态模糊数的b s 期权定价模型，提出了将预期现金流收益现值的专家 评估区间转化成正态模糊数并利用格贴近度构造权向量的一种新的实物期权定 价方法；张维功等( 2 0 0 9 ) 通过构建非线性三角模糊数来描述项目的收益和成 本，进而构建基于连续时间的模糊实物期权模型。已有研究中将模糊数与离散 期权结合做研究的很少h 争删：陈怡( 2 0 0 7 ) 研究了当上升因子u 和下降因子d 为 三角模糊数时模糊二叉树期权的定价；朱盛( 2 0 0 7 ) 假设标的资产价值符合正 态模糊数，投资成本服从三角模糊数，结合二叉树期权定价理论，得出相应的 第1 章绪论 的实物期权模糊定价公式。 1 。5 。3 研究的必要性 总体上说，我国风险投资起步晚，研究的数据资料也较少，已有的研究成 果也普遍缺少实践的检验。在我国已有的关于风险投资的实物期权评价方法的 研究文献中，模型输入的数据大都是一个精确的数值，事实上因为未来风险的 高度不确定性，风险投资市场不仅具有实物期权方法所考虑的随机性，还具有 其忽略的模糊性。因此，将模糊数融入实物期权理论进行研究是必要的。根据 对中国期刊网截至到2 0 0 9 年l o 月的检索，以“风险投资 为关键字的文献有 4 6 4 9 篇，其中优秀硕士毕业论文7 4 7 篇；以“实物期权为关键字的文献1 7 5 3 篇，其中优秀硕士毕业论文4 3 5 篇；以“模糊数为关键字的文献6 3 8 篇，其 中优秀硕士毕业论文5 5 篇( 具体检索结果见表1 2 ) ；以“风险投资”、“实物期 权”、“模糊数 三者为关键字的文献只有5 篇，其中优秀硕士毕业论文0 篇。 表1 2 相关期刊( 优秀硕士毕业论文) 检索结果 在已有的模糊期权研究文献中，大都是将模糊数与实物期权的b s 模型相结 合做研究，考虑模糊因素的离散期权模型研究很少。因此，从理论研究现状来 看，做模糊离散期权的研究也是非常必要的。 由于我国风险投资发展起步晚，发展时间短，不管从理论上还是实践上讲， 我国的风险投资都还存在诸多问题。再加上近两年来受金融危机的影响，风险 投资的大环境不确定性更高了，如何进行慎重投资尤为重要。评价方法发展的 滞后将严重阻碍我国风险投资行业的发展o 所以，需要不断地对已有的理论研 究进行改进完善，从实际中加强实践，建立一套更科学、更有效的评估方案十 分必要。本文旨在通过分析传统投资决策方法以及传统实物期权评价方法的不 足，建立一个基于模糊数的复合实物期权改进模型，并对模型进行评价和比较， 最后总结出一套改进后的风险项目定价方案。 1 4 第1 章绪论 本文研究思路、内容与框架 1 6 1 研究思路 本文首先对风险投资的概况、我国风险投资的现状作了简要分析，从而引 出风险投资的复合实物期权特性以及对风险投资决策方法进行研究的必要性。 接下来，文章对风险投资的传统投资决策方法进行了介绍，并对其进行评价， 指出传统投资决策方法存在的缺陷，从而引出基于实物期权改进的风险投资决 策方法。然后，论文对风险投资的实物期权方法进行了介绍，对实物期权评价 的主要模型进行了描述与评价，从而引出风险投资的传统实物期权方法存在的 不足。继而，论文引入了模糊数的概念，将模糊数与风险投资的实物期权方法 相结合以改进传统实物期权评价方法忽略风险项目投资模糊性的不足，从而论 文推导了