（技术经济及管理专业论文）我国货币政策传导机制的理论与实证研究.pdf

摘要 本文博采当今国内外关于货币政策研究的众家之长，结合一：1 1 国h 前货币政策效应不明显的现状和货币政策传导机制受阻与通货紧缩 后影响的现实情况以及未来货币政策的发展态势，借签前人的研究成 果，运用定性与定量分析相结合、横向与纵向比较相结合的研究方法， 分析我国货币政策调控的实际效果，分析微观主体行为对货币政策传 导机制的影响，揭示我国货币政策传导机制中存在的问题，并对我国 货币政策工具的选择和中介目标选择的调整提出建议。 在经济全球化条件下，货币供给的内生性增强，货币供给与实际 经济活动之间的相关性减弱，使我国货币政策传导机制发生变化，r 1 1 央银行对货币供给的控制难度加大。我国货币供给的控制机制与控制 工具应作调整，应充分发挥市场在货币供给过程q ，的决定作用。疏通 货币政策传导渠道，完善货币政策传导机制：培育市场化、间接化的 货币政策调控工具，注重利率和公开市场操作在货币政策调控l p 的1 1 ： 厅i 。 关键词货币政策，传导机制，信贷渠道，货币渠道 a b s t r a c t t h i sd i s s e r t a t i o na b s o r b st h e p i t h o ft h ed o m e s t j ca n d f i o r e i g n r e s e a r c hw o r ko nt h e m o n e t a r yp o l i c y ， a n dl i n k st h ef a c to ft h e i n c o n s p i c u o u se f f 色c to f t h er e g u l a t i o no f m o n e t a r yp o l i c y ，t h ec u m b e ro f t h ep r o c e s s i o no ft h em o n e t a 叮p o l i c yt r a n s m i s s i o nm e c h a n i s m ，t h es t a t u s q u o o ft h ep o s t d e n a t i o na n dt h et r e n do ft h e 如t u r em o n e t a r y p o l i c y ，w i t h r e f 色r e n c et ot h er e s u l t so f p r e v i o u sr e s e a r c h ，t h i sp a p e rl i n k sm e a n so f q u a n t i t a t i v ea n dq u a l i t a t i v ea n a l y s i s ，h o r i z o n t a la n dv e n i c a lc o m p ar i s o n ， i t a n a l y z e st h ep r a c t i c a le f r e c to f t h em o n e t a r y p o l i c ya n d t h ei n n u e n c eo f t h ea c t i o n so fm i c r oe n t i t i e st ot h e m o n e t a r yp o i i c y t r a n s m i s s i o n m e c h a n i s mi no u r c o u n t r y ， a n de l u c i d a t e s p r o b l e m s e x i s ti nt h e m o n e t a 叫p o l i c yt r a n s m i s s i o nm e c h a n i s m ，a n d6 n a l 】yg i v e ss u g g e s t i o n s o nt h e o p t i o n o ft h et 0 0 1 so fm o n e t a r yp o l i c ya n dt h e a ( 王j u s t m e n t o f i n t e r m e d i a t e t a r g e t s i nt h eb a c k d r o po fg l o b a l i z a t i o n ，t h ee n d o g e n e i t yo f m o n e ys u p p l y i n c r e a s e sw h i l et h ec o r r e l a t i o nb e t w e e n m o n e ys u p p i y a n dt h er e a l e c o n o m i ca c t i v i t i e s d e c r e a s e s ，w h i c hm a k et h em o n e t a r yt r a n s m i s s i o n m e c h a n i s mc h a n g e si no u rc o u m r y ，t h u si n c r e a s e st h ed i m c u l t yo ft h e a d j u s t m e n to ft h ec e n t r a 】b a n ko nm o n e ys u p p ly t h e r e f o r e ，m e a s u r e s s h o u l db et a k e ni nt h e s ew a y s ：t h ec o n t r o lm e c h a n i s ma n dt 0 0 1 so f m o n e y s u p p l ys h o u l db ec h a n g e d ，t h ef u n c t i o no f m a r k e ts h o u l db ee m a n c i p a t e d t od e t e r m i n e m o n e ys u p p l y t b c l e a nt h ec h a n n e l so f m o n e t a r y t r a n s m i s s i o ns ot h a tt h em o n e t a r yp o l i c yt r a n s m i s s i o nm e c h a n i s mc o u l d b e p e r f - e c t e d t oc u l t i v a t ei n d i r e c ta n dm a r k e t a b l et o o l so fm o n e t a r y p o l i c y ，p u tp r e m i u m o nt h er o l eo fr a t ea n do p e nm a r k e t o p e r a t i o ni nt h e r e g u l a t i o no fm o n e t a r yp o l i c y k e vw o r d s m o n e t a r yp o l i c y ， t r a n s m i s s i o n m e c h a n i s m ，c r e d i t c h a n n e l ，m o n e y c h a n n e l 原创性声明 本人声明，所呈交的学位论文是本人在导师指导下进行的研究工 作及取得的研究成果。尽我所知，除了论文中特别加以标注和致谢的 地方外，论文中不包含其他人已经发表或撰写过的研究成果，也不包 含为获得中南大学或其他单位的学位或证书而使用过的材料。与我共 同工作的同志对本研究所作的贡献均已在论文中作了明确的说明。 作者签名： 日期：迎羔年月望日 | 关于学位论文使用授权说明 本人了解中南大学有关保留、使用学位论文的规定，即：学校有 权保留学位论文，允许学位论文被查阅和借阅；学校可以公布学位论 文的全部或部分内容，可以采用复印、缩印或其它手段保存学位论文； 学校可根据围家或湖南省有关部门规定送交学位论文。 储繇避一聊签名缝隅丛吐岿土日 硕十学位论文第一章绪论 1 1 选题背景与意义 第一章绪论 1 9 9 7 年以来，我国宏观经济遇到亚洲金融危机的影响，同时又受到 1 9 9 3 一v 1 9 9 6 年“适度从紧”货币政策的滞后影响，使1 9 9 8 年以后我国经济陷入 萎缩的网境，一度出现国有企业大面积亏损、有效需求不足的现象，同时金融 风险也逐渐暴露。虽然，中国人民银行也采取了一系列扩张的货币政策，但是， 其效果并不明显。中国货币政策无论是中介目标、操作目标和货币政策工具， 还是传导机制和数量效应方而都遇到了困惑，同时又而临货币信贷指导性计划 失效、货币政策传导机制受阻、货币政策工具选择余地有限和通货紧缩滞后效 应影i l 向的挑战。 加之，经济全球化成为世界经济发展的必然趋势。加入w t o 后，我国经济 将h 益融入全球化中。在经济全球化条件下，出于风险和收益的考虑，我冈微 j ! ! i l 经济主体的持币行为、资产选择、投融资等经济行为发生重要变化。微观主 体经济行为的变化在很大程度上影响货币供给，货币供给与实际经济活动之1 1 日j 的相关性减弱，使我国货币政策传导机制发生变化，人民银行对货币供给的控 制难度加大。我国货币供给的控制机制与控制工具应作调整，应充分发挥i 了场 在货币供给过程中的决定作用。疏通货币政策传导渠道，完善货币政策传导机 制；培育市场化、问接化的货币政策调控工具，注重利率和公丌f | j 场操作在货 币政策调控中的作用。 货币政策传导机制的变化会对国民经济产生巨人影响。它关系到我国货币 政策的有效性，影响宏观经济调控目标的实现，关系到金融体系的稳定，影响 经济长期发展的余融环境和制度基础。因此，深入、系统地研究我国货币政策 传导机制，为我国货币政策的调整和完善提供理论依据，具有重要的理论和实 践意义。 本文根据我国经济发展的不同阶段，从机构传导和货币政策的经济变量传 导的两种不同形式进行规范与实证的综合分析，揭示我国货币政策机构传导的 途径与作用机制：同时，重点分析了微观主体行为对货币政策传导机制的影响： 利用g r a n g e r 因果关系检验法检验相关经济变量之问的关系。重点分析了在我国 股票市场高速发展的大背景下，股票市场对货币政策传导机制| = 二i 趋重要的影响。 硕十学位论文第章绪论 最终反映我国货币政策传导途径中所面l 隔的问题，全面揭示我阔货币政策作用 机制。 1 2 研究回顾 1 、货币政策的数量性效果的理论回顾 关于货币政策的效果问题，综观西方经济学家的有关论述，大致可分为这 样四个方面【j 2 j ： ( 1 ) 数量性效果。它要说明的是货币政策作用于经济运行的功效大小，侧 重于从数量方面观察货币政策的有效性。 ( 2 ) 时间性效果。它主要况明的是货币政策作用于经济运行时问的长短， 侧重于从时问方面观察货币政策的有效性。 ( 3 ) 分配性效果。它主要说明的是货币政策作用于经济运行的部门分部， 侧重于从部门比较角度观察货币政策的有效性。 ( 4 ) 政治性效果。它主要说明的是货币政策作用于经济运行时所面临的政 治问题，侧重于从政治运行角度观察货币政策的有效性。 本沦文主要分析货币政策的数量性效果，其中有代表性的货币政策数量效 应理论包括凯恩斯学派理论、弗罩德曼货币学派理沦、合理预期学派理论和宏 观金融博弈理论等【3 “。 1 、凯恩斯学派的理论 货币数量的变动在短期内影i 恫就业、产出和收入等实质经济因素，而在长 期内则影响价格，这就是凯恩斯学派的基本观点。 按照凯恩斯的分析，货币数量的变动将影响就业、产出和收入，但这种影 响并不是直接的，而是先通过利率变量，进而影响投资活动，再经过乘数作用 而决定国民收入或社会总产量。出于货币政策有针对经济衰退以刺激经济增长 为目标的扩张性货币政策和针对经济繁荣抑制通货膨胀为目标的紧缩性货币政 策，关于这两种类型货币政策的数量性效果，凯恩斯学派经济学家都有论述。 凯恩斯学派认为，在经济衰退时期，为了刺激经济增长、提高就业率，叶1 央银行( 或货币当局) 采取在公开市场上买进政府债券来增加货币供给量，提 商债券价格，降低利率水平的扩张性货币政策，其数量效能取决于货币需求的 利率弹性和投资需求的利率弹性。货币供给量的增加对利率水平的向下压力与 货币需求的利率弹性成反比例变化；利率水平的下降对投资需求的刺激作用与 硕f ：学位论文第一章绪论 投资需求的利率弹性成正比例变化，而投资需求的利率弹性与资本的边际效率 减去利率的差值成正比例变化。由此凯恩斯学派的政策效应主张是，如果经济 衰退属温和性衰退，扩张性的货币政策数量效应则较为明屁和一u 靠，货币供给 量的增加，可以刺激经济从衰退走向复苏：如果经济衰退属_ 严重的衰退时期， 货币的流动性陷阱存在，人们的货币需求具有无限的弹性，这时扩张性货币政 策的数量效应则极为轻微和不可靠，归其原因在于商业银行对经济基础前景的 悲观估计和预期，将中央银行通过市场购买有价证券而提供追加的商业银行的 准备金变为商业银行的超额准备余，导致货币供给量的增加难以将严惩衰退的 经济引上复苏之路，但却能防止严重衰退局势的进。步恶化，在这种时期政府 通过公共投资、转移支付和减税等扩张性财政政策，可以直接有效的刺激投资 需求和消费需求。在经济过度繁荣并存在需求拉动型通货膨胀的条件下，为了 抑制通货膨胀的加速，中央银行( 或货币当局) 采取存公丌市场上出售有价证 券来立即减少银行准备金的紧缩性货币政策，其政策的数量性效果则一 - 分明显。 这是由于中央银行采取出售有价证券而收缩银行准备金的方法，迫使商、i k 银行 为按法律规定保有足够的准备金不得4 ：减少货币供给最柬补充准备金，这样源 于货币过度供给而产生的通货膨胀将得以有效抑制。紧缩性货币政策在数量。i i 的有效性直接体现在对总需求的抑制作用卜，则于并非来源于总需求的过度增 长，而来源于成本推进型的通货膨胀，其效果却是大有疑问的。 i i 、弗里德曼货币学派 货币数量的变动对经济具有熏要而全而的影响，货币政策足经济政策的重 心，货币政策的主导地位不仅取决于它自身的重要性，而且还在于其他经济政 策对它的依赖性，这就是弗罩德曼货币学派的攮本观点。 弗里德曼认为货币政策除极短的时期以外对利率和失业率的钉住无法持续 更久，世王就是说货币当局无法利用其对名义利率和失业率的数量控制而钉住实 际利率、失业率和实际国民收入等；货币当局应该以本身所能控制的变量来指 导自己，避免政策方面的大起大落，于是提出货币政策的长期目标必须是稳定 物价，中侧目标是直接钉住货币供给量，控制的手段应选取基础货币，这样货 币政策就能够防止货币本身成为经济波动的一个主要根源，并为经济运行提供 一个稳定的环境来抵消经济体系中来自其他方面影响的波动；货币政策存在观 察滞后、决策滞后和效果滞后，中央银行货币政策操作采用单一的j | ! i ! 则，根据 经济增长、就业需求来公布稳定的货币供给增长率。弗罩德曼还认为，货币数 量的变动最初受到影响的根本不是收入，而是现有资产( 债券、股票、房产、 硕+ 学位论文笫一章绪论 其他实物资本) 的价格。当中央银行( 或货币当局) 通过公”i 仃场、i k 务操作来 增加货币供给最后，必然会改变非银行部门的资产负债结构，增女1 1 个人或仓、i k 的手持现金量，如果个人或企业在某一时刻持有的名义货币量按照当时的价格 所对应的实际货币量多于他们所希望持有的数量，就会尽力花掉这些货币余额 来购买债券、物品和劳务等，导致现会支山将大于现金收入，而现会持有者作 为一个整体并不能改变现金总额，只能刈其进行重新分配。在蕈新分配中，现 会持有者都想减少现金持有量而形成购买冲击从一种资产扩展到各利r 资产，导 数资产价格普遍上扬，利率下降，刺激投资来时增加各种物品的f 卜产，提高收 入水平。于是弗里德曼强调指出，货币数量不是影响包括柏剥价格、产出量和 就q p 水平等在内的真实数值之长期变动的重要因素，这些真实数值的长期变动 主要决定于经济制度、人力品质、技术状况、自然资源供给等凼素。也就是讲， 货币数量主要长期影响绝对价格水平、名义货币收入等名义值。 1 1 1 、合理预期学派 合理预期学派的基本观点是逆经济风向行事的货币政策( 连同财政政策) 从根本上况是无效的。以合理预期假说为基础的合理预期学派的理论核心就是 单个经济单位每当看到即将发生变化时就倾向于从自身的利益出发，作出合理 而明智的反应形成一种意料不到的共同效果，使得政府以改变经济风向、调节 经济周期的货币政策和财政政策不能取得预期的效果。按照合理预期的观点， 在一个存在着合理预期的经济社会中，政府采取扩张性货币政策，企业家会很 快从有关信息渠道中获悉并由此形成合理预期，认以到总需求的增加正是扩张 性货币政策所致，并且更高的需求会持续下去，理性的现实选择不足增加产“ 而是提高价格，同时其他经济单位也会意识到将会发生仆么事而形成相同的预 期并采取相应的预防性措施( 消费者提前购买商品，工人要求提高工资，银行 提高贷款利率) 。这样山于合理预期在发挥冲销作用，导致扩张性货币政策引起 利率、租金率、名义工资率和价格等名义量的增长，而实际的产山数量和价格 水平并无增加和提高，使政策制定者的预定目标完全落空。这正如卢卡斯和萨 金特所总结的那样：“当扩张性货币政策反复推动时，它就不再能实现自己的目 标，推动力消失了，对生产没有刺激作用。预期得到扩人，但是结果却是通货 膨胀，而刁i 是别的。”这就是“人们认识到真理，就不再犯同样的错误。”由此 可见，由于存在着合理预期的冲销作用，逆经济风向行事的货币政策行动并不 能按照政策制定者所期望的方式，有规则地影响产出数量和就业水平，货币政 策的数量效应根本不存在。 硕十学位论文第一章绪论 i v 、宏观会融博弈理论 宏观金融1 尊弈理论的基本观点是，在完全信息条件下相机选择的货币政策 具有内生的通货膨胀倾向，对经济增长却实质性的刺激作用；单一规则尽管列 经济增长也无刺激作用，但通过承诺行动消除了政策的不可置信凼素，从而消 除了货币政策的通货膨胀倾向。在非完全信息的条件卜相机选择的货币政策使 公众面临通货膨胀的不确定性，非对称信息博弈比列称信息博弈小。这一方面 说明相机选择货币政策的通货膨胀倾向在非刘称信息条件下部分地受到抑制而 低于其在完全信息和对称信息条件下，但它并不能被完全消除：另方面配明 信息的非对称性使公众面i 饰的通货膨胀不确定水平高于对称信息和完全信息的 情况，这时政府可以利用公众对货币政策目标的持久性变动与货币需求预测和 货币供给控制的暂时性误差之间模糊的信息优势来刺激经济增k ，并避免在任 何特定时期实行高通货膨胀的必要性，充分体现在非对称信息和理性预期假定 f ，相机选择的货币政策对经济的调节作用仍然是有效的。在非完全信息条件 卜i ，政府( 或中央银行) 为降低公众面临的通货膨胀的不确定性，进步提高 货币政策的效能，有必要在公众预期形成之前采取公稚通货膨胀或货币供给控 制崩标等方法披露政策信息，提高政策的透明度，更好地引导公众预期。但政 策信息披露的准确度越高，公众面临的不确定性就越小，平均通货膨胀水平和 波动幅度越小，但货币政策的主动性越小，相机选择政策将趋向单。规则政策。 在现实中，由于经济波动和货币流通速度变化带来的真实货币需求冲击不仅小 为零，而且通常大j 二中央银行的预测误差，但只要这种预测误差控制在一定限 度内，考虑货币需求冲击的持续稳定的桐机选择政策碾然比不考虑浚冲i l 的卟 。规则政策的通货膨胀波动性小。而在非对称信息条件下，披露政策信息的相 机选择货币政策的通货膨胀波动通常比单一规则货币政策的通货膨胀波动性更 高，只有当政策制定者特别关心长远利益目货币政策目标重点趋】：稳定、货币 需求预测误差较小时，披露政策信息的相机选择货币政策爿有可能低于单一规 则货币政策的通货膨胀性。我国由经济波动和货币流通速度变化带来的真实货 币需求冲击较大，要实现稳定币值并以此促进经济增长的货币政策目标，不一 定要以单一规则取代柏机选择，而应颦持相机选择与单一规则的有效结合，立 足长远，力戒急功近利，采用经常小幅的微调以避免政策的急剧多变，努力改 善操作技术，进一步提高货币需求预测和供给控制精度，适当增加政策的透明 度，准确引导公众预期来提高货币政策的效应。 综上各学派的规范研究所述，凯恩斯学派、弗里德曼货币学派是探讨货币 硕十学位论文 第一章绪论 数量的变动对产山和物价等应该影响的程度：合理预期学派和宏观金融博弈学 派是探讨预期和信息的变化对产出和物价等应该影响的程度。但_ j 二各学派对 扩张性或紧缩性货币政策调控的路径和传导机制在认识上有差异，导致政策主 张和对政策效果的估计截然不同，形成货币政策的数量效应是否存在、能够在 多人程度上影响国民收入、物价水平等，是见仁见智的问题。尽管如此，各学 派的理论还是提供了从货币供给数量变动的角度进行实证分析货币政策的调控 的效果。实证分析是独立于任何特别的伦理观点或规范的判断，t 要解决的足 “什么”而不是“应浚是什么”的问题，它的任务是提供一套一般化的分析体 系，用来对环境发生变化所产生的影响作出i _ f 确的评价和预测。 2 、货币政策传导机制的理论回顾 西方关于货币政策传导机制的理论可归纳如下： 货 币 政 策 传 导 机 制 1 、通过投 资支出起 作用。 l 、传统的凯恩斯观点：货币政策操作短期利誓- 长期 利牢+ 投资实体经济，即由j ：利率的变动而对投资“生丰 麻 的影响，称之为货币渠道。 2 、托宾的q 理论：即货币政策通过对将通股价格的影响而影响 投资支出。 3 、信贷观点：货d 政策资产价格变化睑业和银行资产负 债状况的变化社会信 j 水平箕体经济，即通过公开购买 等货币一l ：具增加了银行贷款的可供应茸，贷款的增加引起投资 支出的增加。 4 、1 f 对称信息效应：即逆向选扦和道德风险问题会闪货币政策 而变化，从而影响贷款的获得，即投资。 2 、通过消广利率对耐j j 消费牿支出的影响、财甯效应利流动性效戍， 费支出起即：货币政策操作卅短期利率+ 资产相对收氚调整+ “财 作用。l 富效应l _ + 实体经济。 3 通过国际贸易起作刚。 实践中争论比较大的问题是，货币政策对总需求和总产出的影响是通过货 币渠道还是信贷渠道而起作用。所谓货币渠道和信贷渠道的划分，主要是基于 从银行资产负债表的负债方还是资产方来讨论。不太严格地讲，其他传导机制 都可以归为二者之或者看作近似，譬如非对称信息效应就与信贷渠道紧密相 关。另外，二者实际匕并非一定互相排斤，如扩张型的公丌市场购买，既能增 加货币供给也能增加贷款数量，货币渠道和信贷渠道都在起作用。通过货币供 应量的变动改变公众对货币与债券的持有和配置，从而影响债券市场利率的货 硕十学何论文第一章绪论 币政策，其传导机制称之为货币传导的“货币渠道”；而信贷观点的核心思想是， 货币当局可以通过特定政策的实施改变银行的贷款供给，从而通过贷款( 市场) 利率的升降，最终影响总产出等真实变量。顾名思义，这种货币传导机制被称 为“信贷渠道”。货币传导机制中的货j 渠道和信贷渠道的主要区别是：货币渠 道的传导机制是货币政策变动的影响直接出债券市场传递到实体经济，而信贷 渠道的传导机制则经m 商业银行对实体经济产_ i 影响。在证券f f i 场与信贷l h 场 均衡发展有经济中，货币渠道和信贷渠道会共同发挥作用。换言之，总产f 等 真实变量受到证券利率和贷款利率的共同影响，而且这两种利率的变化并非总 是一+ 致的。i 捌为银行这一金融中介具有创造货币的功能，这就使债( 证) 券利 率与贷款利率对货币政策的性质和效力的反应不同。如今，债( 证) 券市场利 率的高低已不能准确反映货币政策的性质和效力，即货币政策能够在公丌市场 利率不变或变化不大情况下，对投资和宏观经济产q 三重要作用。 从前面的介绍和分析可看出，尽管不同流派( 学者) 所分析的传导机制不 完全一样，但其分歧也没有大到“完全不一样”。如果把一些次要问题撇，1 ：，则 有些箍本的东西i ；i _ 以视为公认的：货币数量增加后，列金融市场上的利率会 产生影响，l 司时对股票价格或债券价格也会产生影响；i f 是出1 ：利率或股票 价格、债券价格的变化，企业家的投资热情和个人的消费欲望及现实支出就会 改变：当投资和消费发生变化后，国民生产总值自然会发生相应变化。 列此，可以得到个货币政策传导机制的一般模式”： 尽管货币政策理论的各种流派对货币政策传导渠道有着各种小同的观点， 但是将其观点进行分类与综合考查，可以看出：1 、货币政策传导途径与作用机 制具有两个联系的环节。第一是从货币供应量到中间变量这一环节，其中利率、 财富、资产结构和信用供给等是处于中间环节的联系变量：第二是从中问联系 变量到最终产出这一环节。如果第一环节受到种种原因的干扰中断，以调节货 币供应量为主要方式的货币政策对于影响最终产出和经济运行来说就是没有意 义的。2 、金融市场的不完善使得银行体系的信用供给行为在货币政策传导中更 为重要【3 l 】。从货币政策传导的角度看，金融市场的不完全竞争，使银行对于信 贷资金供给的态度直接影响到借款人可能利用的信贷总量，借款人在很多情况 卜不仅要关心利率的高低，更需要关心银行体系可能提供的信刚总是量，导致 硕i ? 学位论文第章绪论 货币供应最的变动只有在影响到信用供给的可能舰模时，j 能真f i 影响列总需 求的变动，这样造成银行机构在货币政策传导中占据晕要的地位。 3 、我国货币政策传导机制与中介目标研究的回顾。 关于我国货币政策传导机制问题。李军( 1 9 9 8 ) 认为。我国会融领域的货 币政策传导机制以银行为主要传导枢纽，由四人市场( 信贷、货币、资本和外 汇市场) 和三条途径( 信贷配给、利率和汇率途径) 构成。它们的稳定性和桐 对重要性的变化决定了我国货币政策的目标体系和实施程序。同时指出，我国 金融领域内货币政策的传导“枢纽”是金融体制和金融结构，。固的金融结构 决定了一国会融领域内货币政策传导机制的基础路径及其作用机制。不发达的 金融市场的扭曲的金融结构是我国以信贷配给为主要途径的货币政策传导机制 的基础。尽管目前我国利率还主要在金融狄市发挥作用利率机制依附于信贷 配给机制，但是和率市场化、金融市场规范化和信贷管理体制改革能使利率途 径得以逐步完善，从而使利率及其他资产价格在货币政策传导机制巾发挥应有 的作用。 关于我困货币政策操作规则的安排和政策目标选择的问题。谢平和廖强 ( 1 9 9 7 ) 在研究货币政策的最优规则安排时，提出奖惩机制作为货币政策操作 的最优反馈规则，要使这一规则得到执行和发挥作用，新两兰等围以法律手段 保障其通货膨胀钉住单一规则的做法值得我国借鉴；郑超愚和陈景耀( 2 0 0 0 ) 在研究现阶段中国货币政策目标选择问题时指出，1 9 9 8 年以来中困经济同时受 到产品市场和货币市场双重冲击：东南距金融危机导致山口需求卜降、经济景 气预期恶化导致的投资需求和消费需求下降以及表现为货币流通速度剧烈f 降 的货币需求函数移动，无法适用把货币供应量作为q - t 介目标或是利率作为 l 介 目标进行选择的标准。鉴于从基础货币到货币供应进而到总需求的货币政策传 导过程的不确定性，通货紧缩时期 | 国货币政策应l 反采取适应则域政策的货币 供应管理模式。 以上学者从理论和定性层面上分析研究货币政策传导机制和政策目标选择 的问题。他们仅从某一侧而或某一点出发进行总结与分析，没有以实证研究为 依据。本文试图从不同层面、不同视角对上述问题进行实证的系统的分析，探 讨我国货币政策传导机制的内在机理，并给出了我图货币政策巾介同标凋整的 意见。 硕士学位论文 笫二章我国货币政策的传导途径 第二章我国货币政策的传导途径 货币政策传导机制是运用货币政策工具到实现货币政策目标的作用过程， 也可以说是货币政策各种措施的实施和发生效应的过程。从货币政策传导机制 的情况分析，对我们理解我国货币政策运行与控制机制的特点和发掘现有机制 存在的问题，是很有用处的。特别是亚洲金融危机以来，我国宏观经济面临通 货紧缩的考验，屡次启动货币政策，虽然对经济的增长有定的促进作用，但 效果不明显。一方而，我国货币供应量的增加并不仅仪取决丁i 中央银行的意愿 和行为，而是从基础货币的投放到货币供应量的增长要经历个传导过程，这 个过程巾商业银行行为、企业和居民行为、经济体制约束都会产生较人的影响； 另。方面，现阶段我国货币供给的增加，贷款的扩大，金融市场的利率下降， 并未见企业实业投资的相应增加和居民消费的扩大。可见，在新的经济环境和 市场条件下，我国货币政策传导机制面临许多问题。既有经济体制方面的原因， 也有经济主体经济行为发生变化方面的原因。在经济体制方面，木章主要研究 我困近年来，过分强调股票市场的发展，一定程度上引起了经济体制的畸形发 展。在经济主体经济行为发生变化方面，本章主要研究在市场机制不完善的情 况下，微观经济主体行为的变化，如个体利益动机的转变、内部人控制的加强 等，导致政策主体的中央银行与微观经济主体之间的利益冲突增加，使货币政 策不能有效地传导，很难把适度的货币增长转化为经济增长的需求，从而弱化 了政策意图。 2 1 我国货币政策的传导途径 一般来说，货币政策可以通过货币渠道和信货渠道_ 二个渠道，经过货币市 场、金融市场和实体经济三个环节，作用于投资、消费和进出口三个变量影响 实体经济，发挥其调节宏观经济的功能。货币政策传导的枢纽是金融制度及其 变迁，传导的机制是特定国家特定的金融制度所决定的货币供给过程。我国改 革开放之前，只有信贷政策，基本上没有其他的货币政策工具和完整意义上的 货币政策概念。改革丌放以来，随着经济体制改革的深化和金融市场的发展， 货币政策工具逐渐多了起来，货币政策传导丌始从单纯的直接信贷传导向信贷、 利率和资产价格多渠道传导过渡。1 ：! _ l 由于国有企业改革任务没有完成，预算软 硕f 一学位论文第章我图货币政策的传导途径 约束依然存在，对利率调整的反应不够敏感，资本市场处于初期阶段，虚拟经 济与实体经济之间的关系不够密切，资本市场对投资和消费的带动作用不甚明 盟，利率和资产价格在货币政策传导中的作用比较有限；虽然初步形成了多种 货币传导渠道但仍然以信贷传导为主。 本蕈基于我国经济发展的状况，结合我国金融制度的变迁、盒融结构的安 排和金融市场的不断发展，分两个阶段来分析中围货币政策传导途径。 2 j 经济高增长期，货币政策传导途径 根据1 9 8 4 1 9 9 6 年中国货币政策实践的具体情况和效果，给出叶i 冈货币政 策机构传导途径与作用机制关系图2 ，1 ( 见郭菊娥2 0 0 1 ) 。它是以银行传导为主 要枢纽，并由信贷市场、货币市场、资本市场和外汇市场以及传导途径1 、l i 和1 1 i 组成。 1 、信贷配给机制与“倒逼”和“漏损”的运行机理 信贷配给机制主要是信贷计划卜央行划国有商、i k 银行总行的信贷总规模限 额管理和再贷款的运用。尽管央行在制定信贷计划时必然会贯彻货币政策的l j 标，并根据政策目标的要求来确定信贷的增加额，但是信贷计划制定有一个自 下而上逐级提出预计信贷资金需求的同时由央 于进行汇总和过程，这样信贷配 给传导机制就表现为计划制定和执行过程中各利益主体的动态博弈过程。围有 商业银行的负债经营和资产运用实际上是信贷计划制定过程的参与和信贷计划 指标的分配。在信贷计划制定过程中，国有商业银行作为信贷规模的需求者 1 _ i 现，希望得到尽可能多的信贷规模；央行核定国有商、l k 银行信贷规模指标时， 根据经济发展需要和货币政策目标，采用“基数机制”使本期计划信贷规模指 标与上期预计实现指标直接相关( 即在上期实绩的基础卜增加一定比例) ，由此 导致各国有商业银行及其内部各基层行采取各种各样隐藏行为和合谋行为虚报 一卜年的信贷基数，以谋取更多的信贷指标，这实际上是央行委托商q t 银行确定 适应于经济发展需要的信贷规模并对其实施监督。在信贷计划的执行过程或信 贷再分配的过程中，国有商业银行及其内部基层行本应根据贷款的二项原则( 计 划性原则、物资保证原则和偿还性原则) 按信贷计划指标向食业提供相应的资 金，但是在贷款发放时，国有商业银行的各基层行倾向于商业性目标贷款的发 放以谋取高额利润，把国家政策性计划目标贷款指标辟f 下“缺口”，迫使上级银 行和央行为保证国家政策计划目标的实现不得不追加信贷规模加以补充( 倒逼 机制) 。结果不论经济高涨还是经济紧缩的年份，实际贷款投放都超过信贷规模 计划数，形成年年计划、年年调整、年年突破的格局。信贷配给机制卜的“倒 硕士学位论文第：章我囤货币政策的传导途径 逼”行为是由信贷体制下地方政府干预银行信贷计划的制定和执行，银行地利 益机制下追求效应最大化，井对实际贷款风险不负责任而把风险全邦转移给国 家的隐藏行为和合谋行为造成的。我国在区行成立以前，中固人民银行按行政 区划设置的组织结构与各国有商业银行按行政区划设置的组织结构相结合，把 公有金融产权分解为“块状”结构，而地方政府作为各级公有产权的代表干预 国有商业银行的分支机构，使地方政府和各级银行之问形成“利益一体化”的 格局。地方政府为了当地经济发展的需要，一方而介入信贷汁划的制定( 通过 鼓励其控制的企业问接地向当地银行争规模、争贷款或赢接地介入贷款) 以增 加当地基层银行在信贷计划制定过程中的讨价还价能力( 山于“基数机制”没 有可靠的理论根掘) ，甚至与基层银行机构“合谋”向上级银行要求更高的信贷 规模，迫使国有商业银行向央行倒逼信贷规模，导致央行难以控制住银行的贷 款规模计划；另一方面地方政府作为连接基层银行机构和企业部门的导体，代 表其所辖企业向基层银行机构施加影响和压力，争取数量更多、期限更长的贷 款资金来满足地方利益，使银行按信贷计划指标向企业提供相应的贷款规模被 突破，导致整体货币政策的要求被银行置之脑后，形成图2 1 所示的倒逼路径。 d 1 罔 人 民 议 行 倒逼 ll倒通 篓直蓝圃 央行信贷“学( f 卉贷l 漏描) 倒逼 j t 他余触机 “ i i堡塑竖 l信贷、货币与资夺灰市场 信 贷 市 场 竺重皇望 = 剖笙查立塑 罕键 i罔内经济迂同i 倒巡 罔2 1 ：中圉货币政簸机构传甘途径1 i 作” 机制逻辑关系 注：该目转引自郭菊娥( 2 0 0 1 ) p 8 5 。 货 币 供 给 最 最 终 h 标 企业居民投资峙消毒：需求 信贷眦给机制一 一利_；机制 翥一 硕+ 学位论文第二章我国货币政策的传导途径 与此同时，国有商业银行的基层行在利益机制的作用下，方丽从银行的 信贷指标中划出一部分由附属的非银行会融机构去经营而从中谋取高_ j ：银行贷 款的利率，同时部分地方政府和企业将因家专项基金贷款转作非银行金融机构 的“信托存款”来扩大基本建设规模，企业把难常周转流动的资金存入非银行 金融机构谋取高息收入，其缺r 的流动资金由银行信贷资金解决，导致资金寻 租行为的出现而形成银行信贷的一一种漏损：另一方面基层行以实际的高贷款利 二# 采用各种手段绕过货币当局的信贷控制，摆脱信贷规模约束发放账外贷款( 用账外存款直接发放账外贷款；少报表内贷款余额以增加账外贷款：占用 联行汇差资金发放账外贷款：用拆借资金发放账外贷款：以假委托的形式 发放账外贷款) ，导致1 9 9 5 年央行对国有商业银行进行稽核，结果发现账外贷 款的资产方为1 9 0 0 多亿元、负债方为1 6 0 0 多亿元，使得本为f 规的金融体系 滋生山狄色的金融市场形成银行信贷的又一种漏损。 “倒逼”和“信贷漏损”是客观现实与需求相结合的产物，在1 9 8 4 1 9 9 3 年期间两者互为因果、互相加强并形成路径依赖状态，使绕舰模的信贷、货币 和资本灰市锝以产生和快速发展。信贷灰市是由前面论述的两种信贷漏损行为 造成的，它使大量信贷资金游离于央行信贷计划控制之外，其资金价格在利率 受到压制的命融环境下，往往高于贷款市场均衡的利率水平，它为货币和资本 狄市场的产生和发展提供了机会和条件；货币灰市场主要是拆借市场和国债回 蚴市场上的非规范交易和场外交易以及银行与所属非银行金融机构f j j 的灰市交 易：资本狄市主要是非规范的证券融资和民间自发形成的乱集资。同业拆借和 固债回购以及银行与所属非银行机构间的非规范交易实际上发挥了将银行资金 引向货币灰市，再由金融市场的非银行余融机构通过非规范融资流向资本扶订 而转嫁给企业，它依附于现有的信贷配给机制，但由此形成的利率机制基本上 处于“非法”状况，它不受法律的保护，使银行的一切防范手段缺乏最终的强 制基础，导致银行寻求把这部分贷款的风险转嫁给计划内的贷款( 隐藏行为) 由国家承担。如果银行预期到风险转嫁能实现，灰1 1 _ 场卜的利率波动上限可能 就一i 可想象，逆向选择效应必然出现。因此，必须对央行信贷配给及其实施方 式进行改革，有效地防韭国有商、悭银行的“倒逼”行为以及由此而形成的信贷 漏损。但从另一个视角来看，信贷配给机制中“漏损”和“倒逼”行为的实质， 足固有商业银行规避信贷管制的一种创新，这种创新的结果是信贷配给f 1 场化， 改变着国有商、i k 银行单一的资产负债结构。促进正式与非l r 式银行信贷r 1 ：场的 形成，并使某些市场利率逐步反映出资令供求状7 兕体现利率机制丌始在我困 硕十学位论文第。章我国货币政娥的传导途径 起作用。 2 、利率传导机制与货币政策工具 利率传导机制是指利率通过货币市场传导到资本j 仃场或通过货币f 仃场传导 到信贷市场并在信贷配给途径巾发挥作用。我国在信贷规模管理、余融结构以 间接令融为丰和利率压制的盒融体制卜，利率主要在货币市场t j 资术1 j 场以及 央行信贷配给的漏损巾起作用，形成利率传导机制的 二 l 曲。i f 规的资本市场规 模狭小、资金配置效率低，导致利率机制的作用微弱：利率效应主要通过各种 狄色金融市场进行传导井与信贷配给机制形成负相关。1 9 8 4 1 9 9 6 年我因经济处 在高速发展时期，资金供求关系始终表现为资金需求刚性所造成的“短缺”，理 应引导利率水平上升，但是我国央行确定利率水平的依据依次为物价变动、存 贷款利差和货币政策的需要，并特别照顾到企业的承受能力，实行以计划法定 利率为主体的利率运行机制允许国有商业银行总行和中央银行省级分行在基 准利率的基础 ：有一定的浮动权限和浮动范围，使我困的利率体系始终处于受 压制的状态。随着扶色金融市场的产生和发展，又强化了银行和企业的“败德 行为”和“渎职行为”，诱发广：坐了狄市利率并形成资金的“双轨”运行，使我 国利率结构形成最大的扭曲( 存款利率和贷款利率内部结构以及两者对应关系 制扭曲；银行存贷款利率与金融市场和灰市利率的结构扭曲) 。 3 、汇率机制与国内经济迂回 我国1 9 9 4 年实施汇率并轨，建立了管理浮动汇率制度，汇率由银行问外汇 市场决定，1 9 9 6 年又实行经常项目下人民币的白山兑换，形成人民币市场汇率 将主要山困际收支状况、银行结售汇制度、r r i 央银行的外汇市场j l j 预以及食、i k 和银行持汇动机等因素所决定。管理浮动汇率制度主要通过央行在外汇市场j ： 的直接和间接干预来实现国内经济目标和外部均衡( 外部均衡决定于经常账户 收支平衡和外资流入) 。直接二f 二预是指央 于甑接在外汇市场上以各种方式进行外 汇买卖来实现干预的目标。在我国由于银行结售汇制度有强制件，央行不得不 被动入市，弥补外汇供需缺口，真f 主动地入市干预行为很少，这是由于央行 入市有可能影响国内货币供应量，危及国内均衡状态；间接干预是指央行通过 调整货币政策束间接地影响外汇市场。在我国经常项目人民币自山兑换的条件 下，国际收支平衡的重点是经常项目平衡，银行间外汇市场基本i j - 成为基于经 常项目收支的银行外汇头寸市场。其主要运行特征是银行间封闭运行和央行直 接干预的被动性。我国对资本项目管理采用鼓励外资流入，限制资本外逃维护 一定的资本项目黑字来弥补国内储蓄缺口，持续的黑字有利于国内经济增k ， 硕十学何论文 第一：章我国货币政策的传导途径 却会引起货币升值破坏经常项同的s 严衡，导致央行采用冲销干预方法来稳定汇 率。冲销干预方法就是央行在吸纳大罱外汇孺余的同时，减少闭内信货来抵消 央行国外资产增加对基础货币的影响。由j 二我国金融市场不发达，金融市场问 的亩接联系尚未建立，国内货币市场容量极为有限，央行利，订金融市场冲销的 余地很小，而且冲销措施只能引。对团有金融机构进行，征信贷计划仆制f 只 有减少再贷款和缩小贷款规模才能起作用，由此造成银根紧缩、打击国内生产：， 使冲销干预的成本很大。在这种金融环境下，我国政府的干预是被动的。利用 利率凋整来进行蚓接下预，由于利率变动不是通过贸易和境内外资余流动影响 汇率，它是通过影响国内经济迂回的方式来影响汇率，进而影响国际收支再进 而影响国内货币供给和国内宏观经济形势，所以形成具有中国特色的汇率传导 机制，即就是通过国内经济迂回方式的次缴效应进行传导的过程。这是由于商 品市场和金融市场之间的联系，尽管资本账户下人民币小能自件 兑换，但是实 际利牢的上升( 以利率l 升为例进行醴明) 必然引起货币流通速度和田内名义 总需求下降，进而导致进口需求和通货膨胀率下降，使得人民币升值预期增长， 企业高报出口低报进口，资金内流，人民币汇率下降。山于汇率的变化必然引 起国际收支和国内生产的相应变化，而这+ 变化又反馈到金融领域影响货币政 策的效果。也就是讲，这种迂回的影响方式已经先期造成了国内经济的调整， 【j 率变化对经济的影响只是一种反馈式的次级效应。如果利率上调或紧缩信贷 ( 以利率上调和紧缩信贷为例既明) 显然是压制国内需求，抑制i 鲴内生产扩大， 不利于国民收入和就业的增长，还有可能出现“利率超调”现象引起企业借款 成本人幅上升。而我国的信贷控制主要针对国有银行和圈有企_ e ，坍必加晕罔 有食业负担，不利于国家主体经济的发展。同时山于我国信贷配给过程巾的“倒 逼机制”，国有企业的负担又会通过各种形式转嫁给银行，导致信贷规模被突破 进而增力货币供应量，使利率上调的紧缩效应被抵消，也f i 利于犷率稳定。 此可见，现有的汇率传导机制负面效应很大。综上所述