（会计学专业论文）多层次资本市场体系的构建与监管研究.pdf

摘要 本文归纳和借鉴西方基于功能观点的资本市场体系改革理论和资本市场监管理 论，参照美国、英国、日本和中国台湾地区和香港地区多层次资本市场构建和发展的 经验，立足于我国资本市场的结构及其研究现状，提出了构建和完善我国多层次资本 市场体系及其监管的思路与方法。 本文首先对美国、英国、日本、中国台湾和香港地区五个国家和地区的多层次资 本市场体系进行了深入的分析和比较，并对他们的先进经验进行深入分析和总结，从 而为构建我国多层次资本市场体系提供实践经验。其次，在分析我国目前多层次资本 市场体系现状的基础上，结合我国社会主义市场经济的基本国情，按照企业上市交易 门槛的高低、风险性的大小及股票流动性的强弱，试图将我国资本市场设计为三个层 次的发展框架的构想，即主板市场、二板市场、场外交易市场，并力求明确这三个市 场的功能定位，以及三者之间的辩证关系。本文提出主板市场应由服务国有企业改革 转向服务成熟企业；二板市场则应作为中小企业特别是高新技术企业融资的关键，为 我国急需资本市场的中小企业提供融资和推进技术转化的平台；将场外交易市场定位 为集中交易、统一的市场，不仅应容纳从主板、二板市场退市的企业，而且还应面向 未上市的企业；它不应仅局限于回收退市企业的功能，还应成为将要上市的公司的“摇 篮”，培育有良好发展前景的中小企业，发挥“孵化器”的功能。第三，由于资本市 场的失灵无法对供给与需求做出即时协调，为保护投资者利益。多层次资本市场应受 到严格的监管。笔者在借鉴现有研究基础上，突破资本市场监管只重视行政监管的传 统观点，把信息披露监管由内至外分为董事会、信用中介机构、中国证监会、媒体， 实现各监管主体之间的协调配合、优势互补，从新的角度分析了资本市场监管问题， 力图建立起更全面的资本市场监管体系。最后，为努力实现多层次瓷本市场中各个层 次的市场定位明晰，功能分工明确，具有明显的递进性，各个不同层次对应不同的企 业，各有一个不同的筛选机制，使企业有可能递进上市或递退下市，从而实现多层次 资本市场的有序运行和良性循环，由此形成一个体系健全、多层次的“梯级市场”， 从而形成一个完整的多层次市场体系结构。 关键词：多层次资本市场体系；主板市场；创业板市场：场外交易市场；监管 a b s t r a c t b a s e do nt h et h e o r yo ff u n c t i o n - o r i e n t e df i n a n c es y s t e mr e f o r m a t i o na n dt h et h e o r yo f s t o c k 。m a r k e tr e g u l a t i o n ，c o m p a r e dt ot h ep r o f o u n de x p e r i e n c e so f b u i l d i n gm u l t i l a y e r f i n a n c i n gm a r k e t si nf i v ec o u n t r i e sa n dd i s t r i c t s ，w h i c hi n c l u d e su n i t e ds t a t e so fa m e r i c a ， t h eu n i t e dk i n g d o m so fe n g l a n d ，j a p a n ，t a i w a nd i s t r i c ta n dh o n gk o n gd i s t r i c t ， t h e r e b y ，t h i su n d e r l y i n gr e s e a r c hp r o v i d e sg r e a t l ys u b s t a n t i a ll e s s o n sf o rb u i l d i n g m u l t i l a y e rf i n a n c i n gm a r k e t si no mn a t i o n t h i sp a p e ra t t e m p tt oa n a l y s i st h ee x i s t i n g d e f e c t si nc h i n e s es t o c k m a r k e t ，f i n d i n go u tt h ec o n s t r u c t i n gw a ya n dt h ep a t t e r no f d e v e l o p m e n t ，t r y i n gt ob u i l daf r a m e w o r ko fc h i n e s em u l t i l a y e r - s t o c km a r k e tu n d e rt h i s k i n do f g o a l c o n s i d e r i n gt h es t a t u s o ff i n a n c i n gm a r k e t sf r a m e w o r ki no u rc o u n t r y ，b a s i c c o n c l u s i o n sa n dt h em a j o ra c c o m p l i s h m e n to ft h i sp a p e ra r ea sf o l l o w s ：i nt h ei n t e n t i o nt o a t t a i n i n gt h em a i ni d e ao fc o n s t r u c t i n gc h i n e s em u l t i l a y e rs t o c km a r k e t ，a tf i r s t ，w e s h o u l dd i v i d et h es t o c km a r k e to fo u rc o u n t r yi n t o3l a y e r so fd e v e l o p m e n tf r a m e ， a c c o r d i n gt ot h ed i f f e r e n c em a r k e te n t r a n c ed e g r e et oe n t e r p r i s es t o c k ，d i f f e r e n c er i s ka n d m o b i l i t y t h e ya r et h em a i nb o a r dm a r k e t ，s e c o n db o a r d ，m o d e mo t c s e c o n d l y ，t o c o n s t r u c tt h em a i nb o d yo fc h i n e s em u l t i p l e l a y e rs t o c km a r k e t ，t h ek e yp r o b l e mw h i c ht o b es o l v e di nt h i sp a p e ri st h ec l e a rp r o p e r t yr i g h ts t r u c t u r ea n da d a p t i v ea d m i n i s t e r s t r u c t u r e t h i r d l y , w es h o u l dd e f i n i t et h el e g a lp o s i t i o no ft h et h i r d b o a r dm a r k e t ；l a s t ，w e s h o u l dp r o m u l g a t ep r e f e r e n t i a lp o l i c yt op r o m o t et h ed e v e l o p m e n to ft h et h i r d b o a r d m a r k e t t h e r e f o r e ，aw e l l e s t a b l i s h e df r a m e w o r ko fo u tc o u n t r i e s m u l t i - l a y e rf i n a n c i n g m a r k e ti sb e i n gf o r m e d b e c a u s eo fi n e f f i c i e n c yi nm a r k e ti si n c a p a b l eo ft i m e l yn e g o t i a t i n gb e t w e e nc a p i t a l s d e m a n da n ds u p p l y i no r d e rt op r o t e c ti n v e s t o r sb e n e f i t ，m u l t i l a y e rm a r k e ts h o u l db e s t r i c t l yr e g u l a t e d i nt h i st h e s i s ，ip o i n t e do u tt h a tt h e r ea r ef o u rs u b j e c t st h a ts u p e r v i s et h e e x p o s u r eo fi n f o r m a t i o ni nt h es e c u r i t i e sm a r k e t i ti sb a s e do nt h ev i e w p o i n to fe x - s t u d y , w h ob e l i e v e st h a tt h es u p e r v i s o r sa r eo ff i v el a y e r s t h ef o u rs u b j e c t sa r et h eb o a r do f d i r e c t o r s ，t h ec r e d i tm e d i ai n s t i t u t i o n ，t h ec s r c ，t h em e d i a ，b ya n a l y z i n ga n dc o m p a r i n g s o m ec a s e s ，id r a wac o n c l u s i o nt ot h ef u n c t i o no f e a c hb o d y k e yw o r d s ：m u l t i l a y e r - m a r k e t ；m a i n - b o a r dm a r k e t ；t h es e c o n d a r y m a r k e t t h et h i r d b o a r dm a r k e t lr e g u l a t i o n 长沙理工大学 学位论文原创性声明 本人郑重声明：所呈交的论文是本人在导师的指导下独立进行研究所 取得的研究成果。除了文中特别加以标注引用的内容外，本论文不包含任 何其他个人或集体已经发表或撰写的成果作品。对本文的研究做出重要贡 献的个人和集体，均已在文中以明确方式标明。本人完全意识到本声明的 法律后果由本人承担。 作者签名：日期：年月日 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解学校有关保留、使用学位论文的规定，同意 学校保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版，允许论文 被查阅和借阅。本人授权长沙理工大学可以将本学位论文的全部或部分内 容编入有关数据库进行检索，可以采用影印、缩印或扫描等复制手段保存 和汇编本学位论文。 本学位论文属于 1 、保密口，在年解密后适用本授权书。 2 、不保密团。 ( 请在以上相应方框内打“”) 作者签名： 导师签名： 日期：年月日 日期：年月日 1 1 立题背景与研究意义 第一章绪论弟一早瑁下匕 1 1 ，1 立题背景 我国作为一个发展中的大国，不仅东部、中部和西部三个地区彼此间的经济 发展水平差别很大，就是同一区域内经济发展水平也相差较远，与此相对应，各 类企业在资产规模、技术水平、市场条件、销售收入、赢利能力方面各不相同， 因而有着不同的融资需要；此外投资者因资金能力、知识结构、风险承受能力 的不同而产生了不同的投资需求。在这样的经济背景下，必须改变目前单一层次 的资本市场体系，建立多层次资本市场体系，以充分发挥资本市场支持经济发展 的功能。同时，国内外历史经验证明，规模扩张、多元化、多层次化是资本市场 发展的三条主线。根据金融工具的风险特征和投资者风险偏好程度不同，将资本 市场细分为多个具有递进和互补关系的子市场，构建多层次市场体系，是一国资 本市场在具备一定规模的基础上进一步向纵深发展，逐步成熟的必由之路。我国 改革开放二十多年经济发展的无数事实也证明，资本市场在我国经济发展中的重 要地位和作用。 1 1 2 研究意义 在当前我国经济发展到一个新的更高的阶段以后，多层次资本市场建设的提 出与实旋，将极大地推动我国经济与金融改革向纵深推进，其意义十分重大深远： 1 1 2 1 适应我国多层次经济发展水平的需要 我国是一个发展中的大国，各地区经济发展水平差别很大。根据多层次生产 力发展的要求，发展多种经济成分，是中国改革开放始终坚持的一个基本政策原 则。中国资本市场作为市场经济的前沿领域和改革开放的产物，应当最充分地贯 彻市场机制并能够给其它产业发展以导向，然而，在经过1 0 多年发展后，资本市 场的市场化程度及其多层次发展已经远落后于经济发展的需要。适应多层次经济 发展水平的要求，建立多层次的资本市场体系是必然的选择。 1 1 2 2 为我国广大中小企业提供规范化的融资渠道 在我国现有的经济结构和法律环境下，中小企业的资金来源严重依赖于自筹 资金和银行贷款。前者约束了企业成长速度，后者将风险集中于银行，同时造成 中小企业资本结构不合理，外部债权融资和股权融资渠道不畅。然而，在单一层 次的资本市场结构下。主板市场在所有制取向上倾向于国有企业，从而把大量的 中小企业排除在市场之外。单一层次的资本市场并没有为中小企业外部股权融资 承担提供规范化渠道的职责。这说明我国的资本市场建设存在结构性缺陷，建立 多层次资本市场也就成为必然趋势。 1 1 2 。3 完善和优化资源配置功能的需要 目前单一的资本市场结构没有为所有的企业提供平等的市场机会，大量企业 按同一标准难以进入单一资本市场，有潜力的企业和行业得不到充分的资本来适 时发展。因此我们需要有不同类型、不同层次的市场来满足投融资双方低成本的 交易需求，使资源配置更有效率。只有细分资本市场，最大限度地满足多样化的 资本的供给与需求，通过类型不同的市场来满足投融资双方低交易成本的交易需 求，使投融资更有效率，才能实现资本供求的均衡，促进资源的合理配置。 1 1 2 4 资本市场解决自身内在结构性制度的需要 多层次资本市场体系的构建，一方面有利于形成相互衔接、相互依赖的筹融 资和资源配置格局，使资本进退有序，上市企业层次分明。大量企业通过初级资 本市场获得发展，逐步晋升至高级主板市场，个别企业因经营不善由高级主板市 场退至初级市场，形成一个资本市场链， 强了激励约束机制，改善公司治理结构， 促使资本市场本身的发展；另一方面加 促进建立现代企业制度。多层次资本市 场对上市企业的升级和降级制度，迫使企业千方百计地提高经营效率，提高对投 资人的回报，因而会提高整个市场的效率。 1 1 2 5 有效发挥资本市场监管协调运作的需要 从某种意义上讲，集中单一的证券市场交易模式长久以来蕴藏和集聚了越来 越多的金融风险，从我国主板市场的实践来看，其监管的强度和压力高度集中在 监管部门，这就使得监管部门在市场运行监管中承担了大量的压力与责任。多层 次资本市场能够满足多样化的资金需求，筹资者无需用信息造假的手段，获得主 板市场的发行上市资格，而是各就其位，寻求适合自己的市场，就会减少虚假信 息，从而降低监管成本。同时监管部门相应地针对不同市场中企业的特点作出不 同的监管安排，有利于市场协调发展和企业的成长。 1 2 国内外研究动态 1 2 1 国外研究动态 资本市场是伴随着世界资本主义的发展而发展起来的，以美国为代表的西方 发达国家的多层次资本市场已经走过了将近一百年的风雨历程，最终拥有世界上 2 最大最完善的多层次资本市场，其分层结构最为复杂，但也最为合理。因此，近 几年来对于多层次资本市场的研究都集中于资本市场的监管。 从亚当斯密开始，人们就对资本表现出了极大兴趣。施蒂格勒指出：“经济监 管理论的中心任务是要解释谁是监管的受益者或受害者，政府监管采取什么形式 和政府监管对资源分配的影响1 1 】 。在旌蒂格勒看来，监管往往是打着公共利益的 旗号，实则服务于特定的利益集团。他通过一定的实证研究指出，受监管的产业 并不比无监管的产业具有更高的效率和较低的价格( 主要是公用事业) 。他认为， 对于证券市场，由法律和司法部门的监督就够了，政府监管是不必要的【2 】。在施蒂 格勒之后，s 匹兹曼进一步发展了施蒂格勒的思想，匹兹曼指出：“尽管公共利 益的观点仍然是监管理论的主流，因为它赖以存在的基础一福利经济学一为人们 提供了个研究监管者应该如何进行监管的有效工具，但是，监管者是否做到了 它应该做的，却越来越引起人们的怀疑1 3 1 ”。匹兹曼的论文深入探讨了利益集团争 取自身利益的博弈均衡是如何决定政府监管供应的，实际上是将施蒂格勒的经济 监管思想加以发展和具体化。在匹兹曼之后，芝加哥大学的法学家r a 波斯纳 对政府经济监管给出了相似的解释：市场的正常运转只需要法律和法庭来保证， 都是利益集团活动的结果，利益集团的立法者到那里去游说，从而建立起“监 管”，名义上为公共利益服务，实际上是为特定利益集团服务。而斯蒂格利兹主 要基于信息不对称理论，主张国家对经济进行必要监管。他将市场失灵普遍性作 为政府干预和监管的原因，而市场失灵在多数领域又主要是因为信息的不对称分 布1 4 1 。以信息的非对称理论解释的金融及证券市场的失灵有很好的说服力，斯蒂格 利茨的观点给人不少启发，但斯蒂格利茨没有区分对市场的外在干预的各种可能 方式，比如没有区分司法干预与政府行政监管的差别，只是笼统地谈政府干预1 5 l 。 泰勒尔和德沃特里庞认为，金融市场上实旌监管的一个特别动因是处于保护中小 投资者的利益1 6 1 。在金融市场上，由于信息的非对称情况严重，道德风险和逆向选 择问题普遍存在。“因此投资者必须实施各种监督措施：筛选、审计、立约与干 预。这些措施的实施是复杂昂贵、耗时费力的。而且，这些措施的实施是一种自 然垄断，因为由多个主体重复实施监管在技术上是多余的1 7 】”。更为重要的是，成 千上万的中小投资者一储蓄者或债券持有人或股东一都没有实施监督的激励，因 为每个投资者监督的成果将由所有投资者共享，而由个人监督的成本却又大于自 己的收益( 大多数情况下中小投资者是承担不起昂贵的监管成本的) ，使得个别投 资者对代理方的监管不会发生。这种“搭便车”的行为使中小投资者的公共代表 ( 或准公共代表) 成为必要，这就是金融市场上政府监管机构和自律性监管组织 产生的原因。 纵观国内外学者对监管理论的研究，可以看到，有关监管理论的认识，经历 了一个“正”、“反”、“合”的过程。监管理论各个阶段的研究成果，是深入研究 3 资本市场监管原因和结构的基础，本文将对各个阶段上的监管经济理论成果进行 系统总结，以启发对资本市场监管的研究。 1 2 2 国内研究动态 在我国，资本市场建设方面起步较晚，多层次资本市场体系建设无论从实践还 是理论探讨还只处于初步阶段。王国刚学者提出建立多层次资本市场体系，应避 免三种的倾向，即避免单纯追求建立全国统一市场、避免运用行政标准规范多层 次资本市场体系的发展、避免由行政部门承揽市场微观主体的非系统性风险1 6 l 。曹 风岐提出为建立完善的多层次资本市场体系，应加快建立健全涉及银行、证券、 保险等各行业管理部门的沟通协调机制，积极探索各方市场主体进入他方市场的 合理途径与工具，加强资金流向的管理控制，充分发挥资本市场配置社会资源的 作用，以实现经济的良性发展i s 】。谷祺、周宏根据金融功能的理论，在分析我国资 本市场结构的基础上，根据不同资本市场的功能情况，提出了建立多层次资本市 场体系的意见1 9 】。阙紫康提出我国资本市场多层次应沿着证券市场分层自身可以依 托的三个维度逐步展开：在证券交易组织方式的选择上，可分为集中交易和场外 交易；在空间维度上，可分层为全球性市场、跨国区域中心市场、全国性市场及 区域性市场：在上述两个维度既定的条件下，同一个市场内部也可以根据金融工 具集合中的“板块”进行市场分层【1 。】。邢天才从我国资本市场体系的现状出发， 借鉴世界发达国家较为完善的资本市场体系的建设经验，对我国资本市场的构建 及其实现的目标模式进行了探讨1 1 1 】。徐洪才认为我国资本市场体系应该是一个全 国市场与地区市场相结合、场内市场与场外市场相匹配的包括主板市场、创业板 市场和区域性o t c 市场在内的多层次的资本市场体系，创造性地提出了我国多层 次资本市场体系的“9 + 1 + 1 ”模式，并对其进行了系统地阐述旧。 阎达五学者对资本市场会计监管的一些基本理论问题作出了探讨，并对我国 会计监管提出了以政府会计监管为导向的现实选择的看法1 1 3 】。吴水澎学者认为政 府会计监管对纠正市场失灵、重新配置社会经济资源和调节经济运行有显著效果。 同时，也存在严重缺陷，其表现为：政府垄断会计规范制定权导致政府行为低效 率；政府监管目标多元化导致政府角色冲突；政府会计监管部门行动不协调导致 会计监管效率下降【- 4 1 。孟焰学者根据我国证券市场会计监管的现状，提出了我国 证券市场会计监管思路是需要进一步规范与完善会计准则和会计制度，证券市场 监管政策需要合理化，此外还必须强化注册会计师审计的独立性m 】。易宪容、黄 少军两位学者指出随着我国经济体制改革的深化，以“利弊得失”为目标的资本 市场监管应向以“信息披露为基础”为目标的资本市场监管转变1 1 6 1 。钱颖一学者 提出了对公共规制的看法，认为对资本市场的监管应该由政府主导型的行政监管 向政府行政监管和行业自律机构监管相结合转变【1 7 1 。郭阳学者提出实施有效监管， 4 从监管的定位要依靠市场、监管的手段由行政手段向经济和法律手段转化、监管 的措施要具有较强的操作性、监管的方向要着眼于未来发展和全球化等方面进行 了分析和研究i n 】。罗彦、李凯两位学者提出由于英德两国交易所和监管法律在世 界上也颇具影响。通过对这两国资本市场不同的法律框架比较研究，可以为我国 正走向规范化的资本市场监管体系提供借鉴【1 9 l 。 综合以上国内学者的观点，他们对建立资本市场必要性和目标定位进行了理 论分析，并初步提出建立我国多层次资本市场体系的主要内容与构成，同时也指 出随着我国经济结构的调整，我国多层次资本市场的监管目标、监管原则、监管 条件和结构都发生了相应的改变。正是以上学者的研究，为本文研究建立多层次 资本市场体系和监管提供了良好的研究平台，为本文的深入研究打造了坚实的理 论和现实基础。 1 3 研究内容与研究思路 1 3 1 研究内容 1 3 1 1 构建多层次资本市场体系的思路和框架问题 本文以资本市场结构改革理论、公共利益学和利益集团理论为依托，从满足 我国不同性质、规模企业的要求的角度出发，借鉴美、英、日等国家和地区多层 次资本市场体系的先进经验，分析我国资本市场结构的现有状况及其存在的问题， 提出多层次资本市场体系的构建应主要包括三个层次：以上海证券交易所和香港 证券交易所为依托的主板市场；以深圳证券交易所为依托的创业板市场；以重新 整合的产权交易市场和代办股份转让市场为依托的三板市场，从而为构建一个具 有中国特色的、全方位开放型的、机制灵活、功能齐全的多层次资本市场体系提 供一个新的研究思路。 1 3 ，1 2 完善多层次的资本市场监管体系的问题 为解决我国资本市场监管分工不合理、监管范围各自为政、监管措施不协调、 步调不一致的问题和现状入手，从构建的多层次资本市场体系出发，分析我国资 本市场监管现状及其面临的问题，提出建立涵盖四个层次的资本市场监管体系。 笔者把信息披露监管由内至外分为董事会、信用中介机构、中国证监会、媒体。 应该说这六个信息披露的监管主体排序上越靠前的作用越直接，成本越低，越有 纠错效果，越靠后的最后补救的性质越强 1 3 2 研究思路 本文首先采用归纳、演绎、综合分析的方法，通过对国内外研究现状的了解 和综合分析进行归纳和演绎，力求从他们的研究中得到启发并有新的发现和新的 5 见树。使研究方法具有科学性和适用性；其次采用重点研究主攻难点和关键的方 法，通过调查研究，在全面了解和分析的基础上，掌握本文研究的难点和关键， 力求取得突破和创新；最后采用理论与实践相结合的方法，将构建的监管体系运 用到资本市场的实践中，以检验其科学性和实用性，并根据检验的结果对其内容进行 修正和改进。 6 第二章多层次资本市场与监管理论基础 任何的研究都是站在一定的理论基础之上，对于多层次的资本市场体系和监 管也不例外。对于资本市场结构的多层次，存在着一种基于功能观点的金融体系 改革理论，它认为，应该把研究视角定位在金融体系的基本功能之上，然后根据 不同的经济功能建立能最好地实现这些功能的机构与组织。 对于资本市场的监管，则大致有两种重要的监管理论：公共利益学说( p u b l i c i n t e r e s tt h e o r yo fr e g u l a t i o n ) 和经济监管新论( t h en e we c o n o m i ct h e o r yo f r e g u l a t i o n ) 。公共利益学说把监管看作减少或消除市场破产成本因而保护公众的 手段：经济监管新论则把监管当作各种利益集团和施加压力集团之间讨价还价的 一种政治。 2 1 资本市场与多层次资本市场基本概述 2 1 1 资本市场基本概述 资本市场是指证券融资和经营一年以上中长期资金借贷的金融市场，包括股 票市场、债券市场、基金市场和中长期信贷市场等其融通的资金主要作为扩大再 生产的资本使用，因此称为资本市场。作为资本市场重要组成部分的证券市场， 具有通过发行股票和债券的形式吸收中长期资金的巨大能力，公开发行的股票和 债券还可在二级市场自由买卖和流通，有着很强的灵活性。本文所研究的对象主 要是以股票市场为主。 2 1 2 多层次资本市场基本概述 关于多层次资本市场概念的统一界定，目前还极少，但类似的概念界定或解 释还是有的。现将几种类似的有代表性的定义或解释列举如下： 我国学者周放生提出了“金字塔式的多层次资本市场”模式，他认为这种模 式“是一种由柜台交易、二板、主板三个市场构成的完整协调互动式的多层次资 本市场体系，各个类别市场之间的关系是一种自下而上或自上而下递进、递退式 的关系，就像一座金字塔，最顶端是主板市场，接着是二板市场、柜台交易市场， 不同的层级市场有不同的进入门槛，不同的规模要求，不同的水准要求。越往下， 受众面越宽、门槛越低；越往上，受众面越小，门槛越高”。一般来说企业进入 资本市场“应从柜台交易挂牌开始，具备条件后再逐级而上”，“已进入了高层次 资本市场的上市公司由于其业绩的变化，也有下降的空间，即下降到低一层次的 资本市场【2 0 l ，。总之，金字塔式的多层资本市场是一种可升可降的互动式的多层次 资本市场体系。 学者王国刚对多层次作了如下解释，“所谓多层次，既包括主板市场也包括 创业板市场还包括场外交易市场，既包括全国性市场也包括地方性市场【z 】”。 学者张宝林提出中国多层次资本市场架构体系应包括高级市场：包括沪深a 股资本市场和沪深b 股市场：次级市场( 未建) ：建议在全国的大区域( 如东北、 西北、华北、西南、华中、华东、华南等地) 设立区域性的股票( 证券) 交易市 场；基础级市场( 未建) ：在省会城市和一些经济发达城市建立一般股权、企业债 券交易市场或柜台交易市场1 2 2 l 。 学者吴晓求对多层次资本市场的界定是：多层次资本市场是指面对质量、规 模、风险程度不同的企业，为满足多样化的市场主体的资本要求而建立起来的分 层次的产权交易市场。根据资产的存在形式，资本市场可以划分为证券资本市场 和非证券资本市场。证券资本市场是指证券化的产权交易场所，主要指资本市场。 按照不同市场的上市标准的高低，可以依次分为主板市场、二板市场、场外交易 市场。非证券资本市场指企业资产尚未实现单元化、证券化的企业进行整体性产 权交易的场所。它与证券资本市场最大的区别在于，这里不仅有标准化合约的股 权交易，还有非标准化的交易方式，如协议转让、竞价交易、招标转让、合作开 发等等【：3 1 。 在以上几种类似的定义或解释中，只有学者周放生对多层次资本市场的概念 作了比较严格的界定，其它三种基本上是对多层次资本市场或多层次资本市场作 了一般性相关解释，尽管也在一定程度上说明了多层次资本市场或多层次资本市 场的涵义，但都不够严格、准确和全面。股票市场是资本市场的重要组成部分， 根据周放生对多层次资本市场的界定，本文对多层次资本市场的概念界定如下： 所谓多层次资本市场，是指面对质量、规模、风险程度不同的企业，为满足多样 化的市场主体的投融资要求，而建立起来的分层次的股票交易市场。按照不同市 场的上市标准的高低，可依次分为主板市场、二板市场、现代场外交易市场。 2 2 多层次资本市场基本理论 2 2 1 资本市场基本理论 资本市场要解决的核心问题是金融资产的定价，围绕这一问题在西方形成了 以理性预期、有效市场、资本资产定价模型以及套利定价理论和期权定价模型为 主流的现代资本市场理论体系。 理性预期是一个均衡概念。由于对“回报的预期”是决定人们对一种资产需 求量的一个极重要因素，因此“预期”处在资本市场上资产价格变动的核心地位。 8 约翰穆西( j o h nm u t h ) 发展了理性预期理论，其简单的表述是：对变量x 的理性 预期等于运用所有的可知信息所作的最佳预测。在资本市场上，使预期与最佳预 期相致的愿望特别强烈，因为那些能较好地预测未来的人能迅速致富。 有效市场假说( e f f i c i e n tm a r k e th y p o t h e s i se m h ) 是理性预期理论在证券定价 上的具体应用，即如果资本市场在证券价格形成中充分反映了所有可知信息，则 称其为有效率，市场有效性集中表现在证券价格上，在任何时点，可获得的信息 都被注入价格之中，证券价格就成为证券内在价值的最佳评估。根据这一命题， 市场均衡状态用预期报酬来表示，则在考虑到定价信息时，证券的预期价格就等 于今天的价格加上下一时期的预期报酬。法马( f a m a ) 在界定定价信息集合时， 根据市场证券价格反映信息程度的不同，把市场定价效率划分为弱型效率、半强 型效率和强型效率。在有效市场上，将不存在任何未加利用的盈利机会。 随机游动在金融文献里是指，一个变量的值的变化与未来和过去的变化无关， 其未来变化是不能预知的，即随机的。e m h 的一个重要假设是证券价格( 收益率) 是随机变量，它的未来变动无法预知。因为，假定人们能预知某种证券价格将上 涨( 或下跌) ，该证券的预计收益率高于( 或低于) 其均衡收益率，即变量的最佳 预测值大于( 或小于) 均衡回报率，那么，人们就会依据这一信息立即买入( 或 抛出) 这种证券，抬高( 或降低) 其现价，这种行为会持续到当可预知的价格变 动缩小到零，也就是变量的最佳预测值与均衡回报率相等时为止。而可预知的价 格变动将趋于零，必然导出证券价格随机游动的结论。 2 2 2 资本市场结构改革理论 美国金融学家罗伯特默顿和兹维博迪于1 9 9 3 年提出了基于功能观点的资本 市场结构改革理论。该理论认为金融功能相对于金融机构和金融组织形式丽言， 具有更大的相对稳定性。传统观点将现存的机构和组织结构作为既定的，资本市 场结构的调整一般是在这个既定的前提下进行。而功能观点认为，应该把研究视 角定位在资本市场的基本功能之上，然后根据不同的经济功能建立能最好地实现 这些功能的机构与组织。 功能观点认为，任何资本市场体系的主要功能都是在一个不确定的环境中帮 助在不同地区或国家之间在不同的时间内配置和使用经济资源。具体说来，可以 将资本市场体系的功能分为六个方面：第一，清算和支付功能。金融体系能提供 便利商品、劳务和资产交易的清算支付手段。第二，融通资金和股权细分功能。 金融体系一方面通过提供各种机制，汇聚资金投向大规模不可分割的投资项目， 另一方面通过各种金融工具细分企业股权来帮助不同投资者得到相应的投资机 会。第三，经济资源时空转移功能。资本市场体系能够提供促使经济资源跨时间、 地域和产业转移的方法和机制。第四，风险管理功能。资本市场体系能够提供应 9 付不测和控制风险的手段和途径。第五，信息提供功能。资本市场体系通过提供 价格数量等信号，能够帮助协调不同经济部门的决策。第六，激励解决功能。资 本市场体系在一定程度上能够解决在金融交易双方拥有不对称信息及委托代理行 为中的激励问题。通过资本市场从而降低道德风险和逆向选择的不利影响。 资本市场作为金融体系的重要组成部分直接的融资渠道，其金融风险和收益 能够弥补其他金融市场的不足。按照功能的观点，其发展完善也应该以充分发挥 上述功能为目标。根据资本市场自身的特点，资本市场主要发挥的功能有：第一， 融资功能。通过资本市场的证券交易活动，可以实现从储蓄到投资的转化。第二， 优化资源配鼍功能。资本市场证券价格的变化，引导资金向提供高回报的证券流 动，推动生产要素重新配置和组合，实现产业结构调整优化。第三，投资风险分 散功能。在资本市场，通过提供不同风险收益的组合工具以及股权细分，能够使 投资者进行小额投资，达到分散、转移和降低风险，增加收益的目的。第四，激 励解决功能。资本市场通过强制性信息披露和证券交易等活动，使得产权可以不 断分割、融合和重组，形成股票所有者共同的理想产权结构，以达到解决激励问 题的目的。这些功能反映了市场参与各方的要求，是市场内在规律的体现。 2 3 资本市场监管基本理论 2 3 1 公共利益学说 在完全竞争的状态下，市场上“看不见的手”会指导定价的公司在提供相似 的产品时按最低价格销售，以便生存。竞争的结果是每一个公司的要价( 边际收 益) 等于边际成本，在这一点上实现社会利益最大化。当市场不能够在竞争方式 下运转，或者自由市场机制的结果不为社会所需要时，市场失灵就会发生。而市 场失灵存在的三种情况：垄断( m o n o p o l y ) 、外部效应( e x t e r n a l i t i e s ) 和信息不 对称( a s y m m e t r i ci n f o r m a t i o n ) 。 市场失灵发生的第一种情况是垄断。规模经济理论表明：在一定的条件下产 出增加，公司的边际成本可能随之减少。因此，公司具有通过合并来扩展规模以 降低单位成本和加强竞争优势的动机。在自由竞争的条件下，降低边际成本最终 会导致单一生产者市场。也就是说，在某一时刻，单一生产者会利用降低边际成 本和扩大产出把它的竞争对手赶出市场。因为竞争使价格下降，价格下降令大多 数生产者变得无利可图，因此几乎所有的公司都会为逃避损失而退出市场。结果， 竞争导致了一个行业的集中，或者单一生产者市场一自然垄断者的出现，从而破 坏了这一行业的竞争环境，形成这一行业的垄断。这一方面最好的例子是电力行 业，人们认为这种行业应当受到监管。 市场失灵发生的第二种情况是外部效应。外部效应是指提供一种产品或劳务 1 0 时社会成本( 利益) 之间存在的偏差。当社会利益大于私人所得时，这一产品就 是公共产品( ap u b l i cg o o d s ) 。公共产品有两个主要的属性，即非竞争性和非排 他性。这两种属性意味着一个消费者使用该产品并不减少这一产品的性质或他人 的可利用性。非购买者也不能被排除在此产品的消费之外。非排他性所致的“免 费搭车”( f r e e r i d e r ) 的问题意味着私人没有或极少有动因去生产公共产品，即 使可以找到排除“免费搭车”的手段，例如，征收某种费用，或者要求对公共产 品的消费必须得到许可，公共产品的非竞争性仍然表示私人生产的公共产品的 “次优消费”( as u b o p t i m a lc o n s u m p t i o n ) 。人们认为，非排他性会导致这些产 品的生产不足，因此，需要监管以增加这些产品的生产直到社会的需求得到满足。 理论上，如果产权明确，交易成本比较少，那么私人会有走到一起协商消除外部 效应的积极性。具有法律效力的机构能够促使受影响的各方面通过讨价还价，消 除社会和私人成本的偏差。但是，由于“免费搭车”问题各方协商的成本太高。 因此，人们往往偏好以强加各种监管的方法来消除外部效应。 市场失灵发生的第三种情况是信息不对称。一种情形是信息在产品生产者和 消费者之间，在合同的双方或更多方面之间分配的不对称性。买者或卖者信息不 对称性存在时，价格总是等于所有销售产品的平均价值，这样，在同一价格之下 销售更有价值产品的销售者将退出市场以逃避损失，而那些低价值的销售者则会 利用这种机会占据市场，结果是“劣货驱逐良货”的市场逆选择，导致市场崩溃。 另一种情形是一方试图以另一方的信息减少为代价取胜，因此发生扼止对方信息 来源的道德风险。信息不对称性的存在要求披露更多有关产品或劳务的信息，使 消费者能把高质量产品和低质量产品区别开来。一般地，当公司内部的信息太专 业，不能提示或是代价太高昂而不可获得时，监管就可能是修正信息不对称性的 有效办法。 公共利益监管学说提出政府的干预和监管十分重要的。政府的经济监管是基 于它在以下问题上具有效率上的比较优势。一是在组织费用方面，建立一个新的 自愿组织去解决市场失灵的某一问题是无用的或成本高昂的，政府却是现成的能 集合公众意志的机构。二是集体行动中广泛存在的“搭便车”问题，使解决市场 失灵问题的交易成本急剧上升，而政府的公共产品供给能解决这个问题。三是不 完善的信息市场。信息不对称分布的情况不同程度地存在于各种商品的供应者和 需求者之间，由此产生“道德风险”( 事后信息不对称) 和“逆向选择”( 事前 信息不对称) 问题，使得市场机制不同程度地丧失效率( 在金融市场情况最为严 重) ，而政府的干预一方面可以促使信息的生产( 用强制信息披露制度约束道德风 险) ，另一方面，可以通过对“代理人”强制性的行为要求来避免逆向选择问题。 因此，政府的干预和监管就很有必要。 但是，政府的监管也存在失灵的可能性。监管失灵的主要原因乃是政府同样 面临信息的不完全，同时，在公共部门里，缺乏指导资源配置所需要的价格。除 此而外，政府垄断再分配的权力会产生不经济的寻租活动；公共部门个人产权的 缺乏导致正常激励不足，同时容易使公共产权部分地畸变为私人产权( 产生腐败) ； 最后公共部门里，竞争机制普遍导致效率低下。尽管政府干预和监管有着不足， 在许多情况下，监管的收益大大超过监管的成本。一个基本的事实是，人们的福 利水平在有政府监管的情况下比没有政府监管的情况下，不知要超出多少倍。 综上所述，对监管效果的某些经验研究却得出了监管破坏和限制竞争的结论， 这些研究认为监管降低了效率，减少了公共福利，社会利益论所宣称的监管的利 益实际上是不存在的，监管能够保证充分竞争和保护消费者的利益最大化是天真 的理论。这些经验研究导致了“追逐论”和“监管新论”的出现。这些理论批评 社会利益理论把监管当作免费品“af r e eg o o d ”因为它没有提及保护消费者的 需求生效的政治程序。正如匹兹曼( p e l t z m a n ) 1 9 7 6 年指出：“市场失灵的存在 不是产生监管的充分条件，因为取得监管社会利益目标所必需的机制不能被忽 视”。 2 - 3 2 利益集团理论 利益集团理论又称为监管新论承认，在某些情况下，监管可以使生产者和消费 者双方得益，实现“双赢”。监管不仅是被监管者主宰的，也会被不同的利益集团 所利用，还为压力集团所利用，任何集团都可能是利益争端中的胜者。至于谁是 胜者，取决于其政治实力和市场余额的分配利润和消费余额的分配如何。 利益集团，在西方政治学中，一般又被称为压力集团，通常是指那些有某种共 同的目标并试图对公共政策施加影响的有组织的实体。传统的利益集团理论认为， 集团的存在是为了增进其成员的利益，有共同利益的成员企业组成的集团通常总 是具有进一步增进这种共同利益的倾向，个人可以通过代表其利益的集团来实现 或增进他的个人利益。有共同利益的个人所组成的集团谋求的是集团的共同利益， 这一理论实际上是个人行动的目的是追求他自身利益最大化这一命题的扩展。在 这种理论看来，理性的经济人可以通过纯粹个人的、没有组织的个人行动来有效 增进他的个人利益；但是，如果仅仅依靠没有组织的个人行动，要么根本无法增 进个人利益，要么不能有效地增进共同利益。尤其当社会变得更复杂、更动态和 当政府经常干预经济时，更提高了人们对集体行动的需求。于是，理性的经济人 便通过结成利益集团来追求和实现他的共同利益要求。集团或组织的存在是为了 谋求个人不能通过他的纯粹个人行动来增进的那一部分利益。 斯蒂格勒和贝塔兹门分别在1 9 7 1 年和1 9 7 6 年的论著中把监管看作是存在着需 求和供给的商品，监管是那些想要获得利益的人所需要的。例如，生产者可能需 要监管去限制那些伪劣产品和劣质服务，政治家和官僚提供监管是为了得到更多 的竞选捐助、选票和办公津贴，按照他们的理论，监管是各不同社会阶层和政治 力量之间相互作用的结果。由于监管对少数生产者的所得影响较大，而对多数消 费者的利益影响不大，因此监管对生产者的影响更为突出。 斯蒂格勒指出经济监管理论中的中心任务是要揭示谁是监管的收益者或受害 者，政治监管采取什么形式和政府监管对资源分配的影响。他认为，监管或许是 一个产业寻求的，也可能是强加于它的。一般来讲，监管的设计和实施主要是为 受监管的产业的利益服务的。在斯蒂格勒看来，监管往往是打着公共利益的旗号， 实则服务于特定的利益集团。他通过一定的实证研究指出，受监管的产业并不比 无监管具有更高的效率和较低的价格( 主要是公用事业) 。他的结论可以归纳为： 国家的基本资源是强制权，利益集团能够说服国家运用这种