（会计学专业论文）我国上市公司融资方式选择的理论与实证研究.pdf

沈阳工业大学硕士学位论文 摘要 长期以来，我国可供企业选择的融资方式从总体来看，是较少的，要么是企业的 内源融资，要么就是依靠来自于国有商业银行的贷款。而随着我国股票市场的建立，上 市公司又表现出明显的股权融资偏好。本文的研究目的在于，如何使上市公司选择合理 的融资方式并形成合理的融资结构，实现企业市场价值最大化。 本文共分六部分，在第一部分中着重分析了国内外学者对上市公司融资行为研究 的成果以及本文研究的创新之处；在第二部分、第三部分和第四部分中对上市公司融资 理论进行分析，并结合我国上市公司融资的现状，总结出上市公司选择融资方式时应考 虑的各种因素，并且对这些影响因素进行理论分析，发现上市公司选择融资方式除了受 外部环境影响外，更受融资成本、公司业绩、股权结构、代理成本等内在因素的影响； 本文的第五部是运用实证分析的研究方法，对上市公司选择融资方式的影响因素依次进 行实证研究；实证结果表明：采用配股融资方式的资本成本平均为1 9 4 3 9 2 ，采用 增发新股融资方式的资本成本平均为1 9 ，5 7 9 7 ，两种融资方式的资本成本无显著性差 异，但都远远高于债务融资成本；在上市公司股权融资方式与公司业绩、股权结构之 间的实证分析中，发现无论选择增发融资还是配股融资，公司业绩都在一定程度上有所 下降，但股权结构中的流通股所占比例有所上升；本文采用能够反映代理成本变化的 相对指标来衡量融资前后代理成本的变化，发现采用股权融资后代理成本相对上升，并 且从制造业、电子信息业的曲线回归结果来看，当资产负债率达到一定比例后，代理成 本随股权融资比例上升而下降。在最后部分中，本文从影响上市公司选择融资方式的 宏观因素出发，就一些急待解决的重大问题，如完善资本市场结构，正确认识政府在我 国股票市场中的职能和角色、规范上市公司自身的融资行为等问题做了一些探讨，提出 了相应的对策。 关键词：融资方式，融资成本，公司业绩，代理成本，股权结构 沈阳工业大学硕士学位论文 t h e o r e t i ca n d e m p i r i c a l r e s e a r c ho n f i n a n c i n g m o d e ss e l e c t i o n o fc h i n e s el i s t e d c o m p a n i e s a b s t r a c t i n g e n e r a l ，t h ee n t e r p r i s e so p t i o n a lf i n a n c i n gm o d e sa r ef e wf o ral o n gt i m e ，w h i c h d e p e n de i t h e r o nt h ee n t e r p r i s e si n t e r n a lf i n a n c i n g , o ro nt h el o a nf o r mo ft h en a t i o n a l c o m m e r c i a lb a n k s h o w e v e r , w i t ht h ee s t a b l i s h m e n to fs t o c km a r k e t , t h el i s t e dc o m p a n i e s p u t u pt h ep r e f e r e n c eo ft h es t o c kr i g h tf i n a n c i n go b v i o u s l y t h e r e f o r e ，t h er e s e a r c ha i mi nt h e a r t i c l ei sh o wt om a k et h ef i s t e dc o m p a n i e sc h o o s er e a s o n a b l ef i n a n c i n gm o d e sa n df o r mt h e r e a s o n a b l ef i n a n c i n gs t r t l c t u r e ，t h e na c t u a l i z et h em a r k e tv a l u e a c h i e v i n g t h em a x i m i z a t i o n t h ea r t i c l ei sd i v i d e di n t os i xp a r t s ，i nt h ef i r s t p a r t , ia n a l y z ed o m e s t i ca n do v e r s e a s s c h o l a r s r e s e a r c hp r o d u c t i o no nt h ef i n a n c i n ga c t i o no f l i s t e dc o m p a n i e sa n dt h ei n n o v a t i o no f t h i sa r t i c l e i nt h ef o l l o w i n gt h r e e p a r t s ，t h ef i n a n c i n g t h e o r i e so f l i s t e dc o m p a n i e sa r ea n a l y z e d ， a n dc o m b i n i n gt ot h ec u r r e n tf i n a n c i n gs i t u a t i o n ，t h ea u t h o rs u m m a r i z e st h ef a c t o r st h a tl i s t e d c o m p a n i e ss h o u l dc o n s i d e rw h i l ec h o o s i n gf i n a n c i n gm o d e sa n da n a l y z e st h ef a c t o r s ，t h e n d i s c o v e r st h a tb e s i d e st h ee x t e r i o re n v i r o n m e n t , t h es e l e c t i o no ff i n a n c i n gm o d e si nl i s t e d c o m p a n i e si sa f f e c t e db y t h ef i n a n c i n gc o s t ，c o m p a n ya c h i e v e m e n t , s t o c kr i g h ts t r u c t u r e ，a n d a g e n c yc o s te t c ；i nt h e f i f t hp a r t , t h ea u t h o ru s e st h ee m p i r i c a lr e s e a r c hm e t h o dt oa n a l y z et h e f a c t o r sw h i c ha f f e c tt h es e l e c t i o no ff i r m c i i l gm o d e si n1 i s t e dc o m p a n i e sa n dt h ec o n c l u s i o n i n d i c a t e s ：( d t h ea v e r a g ec a p i t a lc o s ti s l9 4 3 9 2 b yu s i n gt h er a t i o ns t o c kf i n a n c i n gm o d ea n d i s 1 9 5 7 9 7 b yu s i n gt h ei s s u i n gn e w s t o c kf i n a n c i n gm o d e ，t h ec o s t so ft h et w of i n a n c i n g m o d e sh a v en oo b v i o u sd i f f e r e n c eb u ta r ef a rh i g h e rt h a nt h ed e b tf i n a n c i n gc o s t ；( 劲 r r o u g h t h ee m p i r i c a la n a l y s i sb e t w e e d t h es t o c kr i g h tf i n a n c i n gm o d ea n dt h ec o m p a n ya c h i e v e m e n t t h es t o c kr i g h ts t r u c t u r e ，t h ea u t h o rf i n d so u tt h a tc o m p a n ya c h i e v e m e n td e s c e n d st os o m e d e g r e en om a t t e rs e l e c t i n gt h er a t i o ns t o i kf i n a n c i n gm o d e o rt h ei s s u i n gn e ws t o c kf i n a n c i n g m o d e ，b u tt h er a t i oo fc u r r e n ts t o c ki ns t o c kr i g h ts t r u c t u r ea s c e n d s ；t h ea r t i c l ea d o p t s r e l a t i v ei n d e xw h i c hc a nr e f l e c tt h ea g e n c yc o s tt os c a l et h ec h a n g eo f a g e n c yc o s tb e f o r ea n d a f t e rf i n a n c i n g ，a n df i n d so u tt h a tt h ea g e n c yc o s ta s c e n d sr e l a t i v e l y b yu s i n gs t o c kr i g h t 一2 沈阳工业大学硕士学位论文 f i n a n c i n g f r o mt h er e s u l to ft h ec u r v er e g r e s si nm a n u f a c t u r i n ga n d e l e c t r o n i ci n f o r m a t i o n i n d u s l r y ，w ek n o w t h a tw h e nt h ea s s e t - l i a b i l i t yr a t i or e a c h e sc e r t a i np r o p o r t i o n ，t h ea g e n c yc o s t d e s c e n d sw i t ht h er a i s eo fs t o c kr i g h tf i n a n c i n g sr a t i o h at h el a s tp a r t ，a c c o r d i n gt ot h e m a c r o s c o p i cf a c t o r si n f l u e n c i n g t h es e l e c t i o no ff i n a n c i n gm o d e s ，t h ea u t h o rp r o b e si n t os o m e m o m e n t o u s p r o b l e m s t ob es o l v e d , s u c ha sp e r f e c t st h es t r u c t u r eo f c a p i t a lm a r k e t , u n d e r s t a n d s t h eg o v e r n m e n t sf u n c t i o na n dp a r tr i g h t l y ，m a k e st h ef i n a n c i n ga c t i o ns t a n d a r d i z a t i o n , a n dp u t s f o r w a r ds o m ec o r r e s p o n d i n gc o u n t e r m e a s u r e k e yw o r d s ：f i n a n c i n g m o d e s ，f i n a n c i n gc o s t ，c o m p a n y a c h i e v e m e n t ， a g e n c yc o s t ，s t o c kr i g h t s t r u c t u r e 3 独创性说明 本人郑重声明：所呈交的论文是我个人在导师指导下进行的研究工 作及取得的研究成果。尽我所知，除了文中特另l j j j t l 以标注和致谢的地方 外，论文中不包含其他人已经发表或撰写的研究成果，也不包含为获得 沈阳工业大学或其他教育机构的学位或证书所使用过的材料。与我一同 工作的同志对本研究所做的任何贡献均已在论文中做了明确的说明并表 示了谢意。 签名：翌塑日期：塑! 立， 关于论文使用授权的说明 本人完全了解沈阳工业大学有关保留、使用学位论文的规定，即： 学校有权保留送交论文的复印件，允许论文被查阅和借阅；学校可以公 布论文的全部或部分内容，可以采用影印、缩印或其他复制手段保存论 文。 ( 保密的论文在解密后应遵循此规定) 签名：壶邑题 导师签名：鍪塑 日期：立翌刍汇 沈阳工业大学硕士学位论文 1 绪论 1 1 选题依据耳1 1 意义 企业融资结构理论是现代企业组织结构理论的一个重要组成部分，其主要内涵是指 企业各项资金的来源、组合和相互关系，它反映企业资产负债表右边项目的结构。企业 选择的融资方式不同，就会形成不同的融资结构。因此，选择合理的融资方式，形成合 理的融资结构，实现企业市场价值最大化，一直是财务理论和实践中人们十分关注的问 题。 证券市场的产生与发展为企业的外部直接融资提供渠道，与西方经济发达国家相 比，我国证券市场起步较晚，却发展很快。经过短短十年的飞跃式发展，我国证券市场 在市场容量、交易品种、交易手段、清算体系以及监管规则等各方面，都有了长足的进 步。用较短的时间走完了发达国家百余年的历程，用自己的贡献确立了在国民经济中的 地位，在市场运行中充分体现出它所具有的广泛吸收和筹集金融资本、高效配置经济资 源的强大功能，逐步形成银行信用融资体系外的直接融资渠道。目前我国证券市场共有 包括a 股、b 股、国债现货、国债回购、企业债券、转债、基金等在内的7 种证券交易 品种。其中a 股最多，截至到2 0 0 3 年1 2 月1 5 曰，深沪两市共有a 股1 2 5 7 只，b 股 1 1 1 只，上市公司( 包括已经发行未上市公司) 数达到1 2 9 1 个，其他交易品种2 4 3 只，总计共有1 5 3 4 个交易单位。两市共发行a 股5 7 9 7 8 3 亿元，b 股1 8 9 6 2 亿元，企 业债券3 1 8 8 9 亿元，转债1 2 4 7 亿元及8 1 7 亿元的基金。从筹资资金看，自1 9 9 3 年股 票市场规范发展以来，通过股票市场合计筹资1 4 2 3 7 7 8 亿元；股票市价总值1 9 9 2 年末 为1 0 4 8 0 3 亿元，占国民总产值的3 9 3 ，而2 0 0 1 年末达到4 3 5 2 2 。1 9 亿元，占国民总 产值的4 5 3 7 0 ( 见图i 1 ) ，市价总值增加了4 0 多倍。 上市公司作为现代企业制度的一种重要形式，开始在国民经济各部门及产业当中发 挥重要作用。统计显示，我国上市公司由1 9 9 2 年末1 3 家增加到目前的1 2 9 1 家。早在 1 9 9 4 年，3 0 0 家股份制企业销售额在2 0 亿元以上的企业有2 3 家，1 5 4 家上市公司名列 前茅。1 9 9 5 一- - 1 9 9 6 年中国进出口额最大的5 0 0 家企业中，上市公司占了1 3 家。1 9 9 7 5 沈阳工业人学硕士学位论文 图1 1 以市价总值与g d p 的比率所表示的股票市场的发展 年，在上海证券交易所上市的3 2 3 家公司中各自占行业前1 0 强的公司比例为7 5 ；全 国百家最大零售商业企业的前1 0 名当中，上市公司统揽了9 家：由此可见，上市公司 已成为我国改革开放以后出现的一个特殊群体，与一般企业相比，其可供选择的融资方 式比较多。尤其是可以在股权融资和负债融资之间进行自由选择，这与市场经济条件下 的企业融资行为较接近。由于上市公司规范的财务信息披露制度，也使人们较容易获得 与其经营状况相关的资料。因此，选择上市公司作为研究对象，对其在证券市场中选择 融资方式的行为进行理论分析与实证研究具有一定的代表意义。 1 2 国内外研究现状 1 2 1 国外对融资问题研究的回顾 自m o d i g l i a n i 和m i l l e r ( 1 9 5 8 ) 发表经典论文资本成本、公司财务与投资理 论以来，企业融资和资本结构问题引起有关学者的广泛关注。m o d i g l i a n i 和m i l l e r 认为：在没有破产和税收、资本可以自由流动、金融市场有效的前提下，企业价值与资 本结构无关，也就是定理uj 。但这些前提在现实中并不成立，而且实际中企业耗费 了大量资源来确定资本结构和融资策略，后续学者放松这些假设，就税收、破产成本、 信息不对称以及公司治理结构在企业资本结构和融资中的作用进行了广泛研究。 6 沈阳工业人学硕士学位论文 1 2 1 1 考虑税收和破产成本的影响 税收和破产成本的影响，股权收益和债权收益的税收差异会直接影响企业价值， m o d i g a l i a n i 和m i l l e r ( 1 9 6 3 ) 、s t i g l i t z ( 1 9 7 3 ) 、a u b a r c h ( 1 9 8 3 ，2 0 0 1 ) 、g r a h a m ( 1 9 9 6 ) 等先后研究税收的影响后认为：债券抵税的作用使企业价值随着杠杆比率的提 高而增加，企业应优先选择债权融资。尽管m i l l e r ( 1 9 7 7 ) 重新考虑不同收入所得税税 率的差异，认为税收不会影响企业价值，但大部分研究仍认为税收会影响企业价值，进 而影响企业融资和资本结构。除税收外，破产也会影响企业价值，企业必须按时支付债 务利息和本金使企业破产的可能性随着杠杆比率的提高而增加，b a x t e r ( 1 9 6 7 ) 、 s c o t t ( 1 9 7 6 ) 、d ea n g e l o 和m a s u l i s ( 1 9 8 0 ) 、k i m ( 1 9 8 2 ) 、m o d i g a l i a n i ( 1 9 8 2 ) 、r o s s ( 1 9 8 5 ) 等先后研究破产对企业资本结构和融资的影响后认为：企业破 产成本随着负债的增加而增加，企业最佳资本结构是破产的边际成本与边际税收收益相 等时的资本结构，融资方式的选择因实际资本结构与最优资本结构偏离而异，也就是静 态平衡理论 引。 1 2 1 - 2 考虑公司治理结构及信息不对称的影响 j e n s e n 和m e c k l i n g ( 1 9 7 6 ) 提出委托代理理论后，委托代理对资本结构及融资的影 响逐渐为人们关注，j e n s e n 和m e c k l i n g 研究代理成本对企业资本结构和融资的影响， 认为：债务资本有助于减少代理成本，股东倾向于保持较高杠杆水平，经理人倾向于保 持较低杠杆水平，不同公司治理结构的企业资本结构和融资偏好也可能不同瞄1 。除委托 代理以外，信息不对称也会影响企业资本结构和融资偏好，r o s s ( 1 9 7 2 ) 、t a l m o r ( 1 9 8 1 ) 、m a j h f ( 1 9 8 4 ) 、m y e r s ( 1 9 8 4 ) 等先后研究信息不对称的影响后认为：股 权融资时老股东会利用信息不对称侵占其它股东权益，新股东为避免损失会提高融资成 本，企业融资应遵循“先内源融资，再债权融资，最后股权融资”的啄食顺序 ( p e c k i n g o r d e r ) ，也就是啄刽唰亨模型。 1 2 1 3 考虑其他因素的影响 除上述因素外，t i t m a n ( 1 9 8 4 ) 、b r a n d e r 和l e w i s ( 1 9 8 6 ) 还研究了产品市场对 企业融资和资本结构的影响，认为产品市场差异也会导致企业资本结构和融资的差异。 除理论探讨外，相关人员还就企业资本结构与融资进行实证研究。b r a d l e y 等 7 沈阳工业大学硕士学位论文 ( 1 9 8 4 ) 、l o n g 年n m a l i t z ( 1 9 8 5 ) 以及t i t n k a n 和w e s s e l s ( 1 9 8 8 ) 等研究产业特征与 资本结构关系，发现：管制行业的企业的平均负债比率一般高于非管制行业的企业的平 均负债比率；成长性较高的企业的平均负债比率要高于成熟行业的企业的平均负债比 率。f a m a 和f r e n c h ( 1 9 9 7 ) 、m a r s h ( 1 9 8 2 ) 研究税收、破产成本以及企业成长性等对 资本结构的影响，认为税收、成长性等会影响企业资本结构；s h y a m s u n d e r 和m y e r s ( 1 9 9 9 ) 通过实证研究认为：啄食顺序模型比静态平衡模型可以更好解释企业资本结构 变化：r a j a h 和z i n g a l e s ( 1 9 9 5 ) 、b o o t h 等( 2 0 0 0 ) 分别以成熟市场和新兴市场为样 本研究企业资本结构影响因素，发现不同国家的影响因素各异，企业资本结构受多种因 素的影响。 4 1 2 2 国内学者对上市公司融姿问题的研究及评价 在我国的资本市场中上市公司存在着强烈的股权融资偏好，主要是因为：由于前些 年新股上市的额度致使股票市场呈供不应求的局面，并且我国上市公司较少发放现金股 利，使许多企业都认为股权融资是低成本融资；在同样的经营规模、创利能力下，债务 融资一方面因要实际支付借款利息，导致利税总额的降低，另一方面又会降低企业的净 资产，使企业在传统的考核指标( 如净资产、利税总额) 下处于不利地位。因此，我国 上市公司尽量避免借债，而以增配股融资为主要的融资手段，这样就与发达国家“内部 融资优先，债务融资次之，股权融资最后”的融资顺序有所不同。1 9 8 1 1 9 9 1 年间在 美国的公司中，新投资7 4 7 来自内源融资，同时，股票融资的比例是一1 i 。上市公 司每两次配股间的平均期限是1 8 5 年哺j 。在外部融资中，股票融资所占比重也是较低 的。而我国沪深两市公司年末资产负债率1 9 9 6 年为5 3 5 3 ，1 9 9 7 年为4 8 2 7 ，1 9 9 8 年为4 7 ，大大低于同期全国国有企业的资产负债率，而且逐年递减，反映了每年总 体上的股权融资比例远远大于债权融资比例。 针对我国上市公司的上述融资行为进行研究的文章有很多，但有代表性的不多，下 面是近年来我国学者在这一方面的研究成果： 文宏旧1 ( 1 9 9 9 ) 曾以1 9 9 4 年、1 9 9 5 年、1 9 9 6 年配股的上市公司为样本，利用回归 方法计算这些公司不同融资来源对息税前利润( e b f f ) 的贡献度，结果发现，配股融 8 沈阳工业大学硕士学位论文 资与企业的息税前利润呈负相关性，而长期负债、流动负债与企业息税前利润在大多数 情况下呈正相关性。 陈晓和单鑫汀 ( 1 9 9 9 ) 针对债务融资对上市公司的融资成本的影响做过一个实证研 究。他们用负债一总资产市值之比作为财务杠杆的度量，用股票月平均价格与同期总股 本数乘积的算术平均数作为股权资本的市场价值，用负债的帐面价值作为负债的市值， 用预期税后收益与总资产之比来代表加权平均资本成本，用公司的税后利润除以权益资 本成本市值计算权益资本成本。通过沪、深两市1 8 5 家公司( 其中深市6 5 家，沪市 1 2 0 家) 的横截面数据对权益资本成本进行回归分析，同时用8 1 家公司( 其中深市2 7 家，沪市5 4 家) 的数据对加权平均资本成本进行分析。最后得出如下结论：在我国 长期财务杠杆与上市公司加权平均资本成本及权益资本成本存在显著的负相关关系，但 短期财务杠杆对资本成本没有显著影响；企业的规模则与资本成本正相关关系；总 体而言，行业因素对资本成本无显著影响。 王娟和杨风林 8 l ( 1 9 9 8 ) 以上海证券交易所上市公司中的4 1 个行业，共4 6 1 家上 市公司为样本，对它们在1 9 9 7 年1 2 月3 1 日的资本结构状况做了实证研究。他们以净 资产作为公司规模的衡量指标，以净资产收益率作为公司盈利能力变量，以负债比率来 衡量公司资本结构，最后得出两项有价值的结论：净资产规模越大，资产负债率越 高。当净资产规模在1 0 亿以上时，负债比率为3 9 5 6 ；净资产规模在6 亿一1 0 亿之 间时，负债率为3 8 2 7 ；净资产规模在4 5 亿元以下时，负债比率进一步降低为 3 6 2 6 。出现这种情况的原因，一方面是净资产规模较大的上市公司偿债能力越强， 对债务偿还具有保障；另一方面是负债可以抵消外部权益资本所有者的代理成本。随 着负债比率的提高，上市公司的净资产收益率增加，这说明上市公司的盈利能力随负债 率的提高而呈现上升趋势，同时也说明融资的杠杆效应是正向的。 沈艺锋和田静 9 1 ( 1 9 9 9 ) 根据莫迪利亚尼和米勒的“平均资本成本”方法，对3 0 家主营百货的上市公司在1 9 9 5 - - 1 9 9 7 年间的数据进行回归分析后，得出我国上市公司 平均资本成本呈下降的趋势和权益资本成本明显高于债务资本成本的结论。他们的研究 结论见表l _ 1 。 9 沈阳工业大学硕士学位论文 表1 11 9 9 5 - - 1 9 9 7 年上市公司百货板块的平均资本成本 年份权益资本成本资产负债率平均资本成本银行贷款利率 l 1 9 9 51 9 9 64 1 2 81 8 5 61 2 2 4 f 1 9 9 61 7 6 】4 2 9 31 6 3 9】0 0 8 t 1 9 9 79 0 9 4 4 7 88 4 78 6 4 冯根福、吴林江、刘世彦u 刚( 2 0 0 0 ) 在我国上市公司资本结构形成的影响因素 分析一文中，从影响资本结构的若干因素着手，对我国上市公司资本结构形成的影响 因素作一些理论上的说明，然后运用主成分分析和多元回归相结合的方法对其资本结构 形成可能的影响因素加以实证检验和分析。结果表明，我国上市公司独特的股权结构是 企业资本结构的重要影响因素之一，而企业财务状况的影响作用却相对较弱。 晏艳阳、陈共荣u u ( 2 0 0 1 ) 在我国上市公司的资本结构与代理成本问题分析 一文中认为，虽然在我国特殊的股权结构和借贷市场的条件下，债务对减少代理成本所 起作用的形式有所不同，但资本结构的优化对减少上市公司的代理成本，具体来说就是 在减少股东利益向经理人员转移、控制经理的在职消费以及控制过度投资方面仍然可以 起到不可代替的作用。因此，认为上市公司应该扩大债务融资的比重，同时控制配股融 资的比重，造成我国上市公司进入资金借贷市场的主要障碍在于缺乏企业债券市场及其 市场体系。为了让债务发挥更大的作用，使企业融资决策有更多的被选方案，建议要尽 快实现利率的市场改革，并建立起我国企业债券市场体系。同时建立起公司破产的机 制，让市场机制发挥其优化选择的职能，这对于完善我国的公司治理机制是十分必要 的。 我国对企业融资问题的研究，很大程度上是由于经济体制，特别是投融资体制变革 的推动，这与西方国家的融资研究起因于企业价值最大化的要求是不同的。方晓霞u 副 博士对企业融资过程的实质、企业资本结构与融资决策、中国工业企业资金供给制度变 迁、国有企业融资行为及其规范等问题进行了深入的研究，认为经济制度是企业选择融 资方式的重要影响因素。 1 0 沈阳工业大学硕士学位论文 以上关于上市公司融资行为的实证研究的结论非常一致，都是认为债务融资的成本 要比股权融资的成本低，因此，企业不应盲目地把发行股票当作企业“最优”地融资手 段。为了提高企业的市场价值，在即定融资额下，有盈利能力的上市公司应该注意提高 长期财务杠杆的比例，增加长期债务融资，而不应仅仅将目光盯在配股上，亦即要综合 使用权益融资和负债融资手段。 1 3 研究的创新之处 本文的创新在于： ( 1 ) 我国上市公司对股权融资有较强的偏好，那么股权融资的效率又如何呢? 对 这一问题有很多的文章分析过，总的观点是股权融资效率低下，融资后业绩下降。但 是，对采取不同的股权融资方式后业绩下降的程度并未作出明确的比较，本文运用实证 的方法分析不同的股权融资方式与业绩指标的关系，并进行比较分析，结果认为上市公 司股权融资后公司经营业绩下滑，采用配股融资的上市公司业绩较采用增发融资的上市 公司下滑要大。 ( 2 ) 上市公司选择融资方式的融资成本进行分析时，考虑到资本资产定价模型的 局限性，本文选择可以用来检验资本资产定价模型的指数模型估计股权融资成本，克服 了资本资产定价模型的一些缺陷，考虑了在市场不完全的情况下，把a 值考虑在内， 把它作为计算股权融资成本的一个因素。 ( 3 ) 上市公司选择股权融资方式后流通股比例的相对上升，非流通股比例的相对 下降。但是，这一比例的变化程度如何，在改善上市公司股权结构方面有无显著意义， 对这些问题的回答既具有重要的理论意义，也具有很强的现实意义。本文圳, 2 0 0 1 年和 2 0 0 2 年进行增配股的上市公司为样本，用实证的方法分析股权结构与股权融资方式的关 系，以及融资前后股权结构的变化。结果认为选择配股的上市公司流通股占总股本比例 明显高于选择增发的上市公司流通股所占比例，并且配股和增发新股能够直接导致上市 公司股权结构的变动，使上市公司股权结构进一步优化。 ( 4 ) 目前文献对代理成本研究，通常侧重于分析这种委托代理关系对投资、筹资 及股利分配等财务决策的影响，以及如何减少委托代理关系中的无效率等问题。但对不 同的融资方式导致的代理成本变化程度还没有得到明确回答。本文首先，运用依据詹森 沈阳丁业大学硕士学位论文 和麦克林的代理成本学说解释、分析不同融资策略所导致的代理成本变化，并结合我国 实际存在的特殊情况，得出代理成本与资产负债率存在负相关的关系；其次，本文依据 吉林大学教授吕长江提出的代理成本的计量指标，对不同融资方式融资前后的代理成本 进行计量并分析代理成本变化的原因，发现采用股权融资后代理成本相对上升，但从制 造业、电子信息业的实证结果来看，当资产负债率达到一定比例后，代理成本随股权融 资比例上升而下降，同时发现扩大债务融资比例，有利于降低我国上市公司股权融资的 代理成本。 1 2 沈阳工业大学硕士学位论文 2 现代公司融资的理论基础 2 1 现代公司融资结构理论及发展 现代企业融资结构理论源于2 0 世纪5 0 年代，1 9 5 8 年美国经济学家莫迪格利安尼 ( m o d i g a n i ) 和金融学家米勒( m i l l e r ) 共同发表了资本成本、公司融资和投资理论 一文，提出了企业的资本结构选择不影响企业的市场价值，即著名的删定理，标志着 现代公司融资结构理论的形成。所谓必定理的实质就是指在一定的条件下，企业无论 以负债筹资还是以权益资本筹资都不影响企业的市场总价值。企业如果偏好债务筹资， 债务比例相应上升，企业的风险随之增大，进而反映到股票的价格上，股票价格就会下 降。也就是说，企业从债务筹资上得到的好处会被股票价格的下跌所抹掉，从而导致企 业的总价值( 股票加上债务) 保持不变。企业以不同的方式筹资只是改变了企业的总价 值在股权者和债权者之间分割的比例，而不改变企业价值的总额。删定理是基于严格 的完全市场假定所提出的，认为公司的融资结构及其股息政策对公司的价值毫无影响， 显然，这种无关性结果与我们的常规性思维是矛盾的。因为毕竟我们通常都认为，融资 结构对一个公司的成功来说是很关键的，并且股票市场对一个公司的股息政策相当敏 感。跚定理发现的重要性曾经被广泛地误解了。傩定理固然指出了公司融资结构的无 关性，然而它更重要的意义在于，它含蓄地引导了人们开始去认识所有建立在完全金融 市场假设的基础之上的模型的不足。它不仅驱使人们不去接受公司融资人员的有关建 议，而且指出了这些建议所赖以成立的理论基础的不足之处。自定理提出以后，6 0 年代前后，现代公司资本结构理论的研究便逐步放宽假定条件，而后续的研究基本上是 沿着如下两个方向发展u ：其一是着重研究税收对企业资本结构的影响。如莫迪利安 尼和米勒将公司所得税引入原有分析并得到修正后的结果( m o d i g l i a n ia n dm i l e r ， 1 9 6 3 ) ，在一定程度上证实了债务融资所带来的利息抵税优惠对公司融资决策有影 响。f a r r a ra n ds e l u y n ( 1 9 6 7 ) 及s t a p l e t o n ( 1 9 7 2 ) 研究了债券利息和股票收益 个人所得税赋不同对公司融资结构的影响。其二是研究破产成本对资本结构的影响，主 要工作者有b a x t e r ( 1 9 6 7 ) ，l ( r a u sa n dl i t z e n b e r g t ( 1 9 7 3 ) 。7 0 年代，上述两个方 向的研究在定程度上达成了一致，并形成了所谓平衡理论，认为公司的最佳资本结构 1 3 沈阳工业大学硕士学位论文 在于权衡债务抵税收益和破产成本。但米勒( m i l l e r ，1 9 7 7 ) 在债务与税收一文中 对平衡理论的观点提出了批评，并从理论上阐述了个人所得税对企业债券和股票宏观平 衡的影响，但他的理论完全忽视了破产成本的影响。8 0 年代，d ea n g l o 与 m a s l i s ( 1 9 8 0 ) ，k i m ( 1 9 8 2 ，1 9 8 7 ) 则提出了将平衡理论中的财务危机分析引入米勒 的债券市场一般均衡的综合理论。该理论认为，制约企业无限追求免税优惠或负债最大 化的关键因素是由于债务上升而形成的企业风险和费用。实际上企业债务的增加会加大 企业陷入财务危机的可能从而降低其市场价值。 图2 1 破产成本、代理成本与最优资本结构 如图2 1 所示，当企业的债务融资额达到d 0 点之前，破产成本和代理成本极小， 一般可以忽略不计，而此时企业的负债节税效应会促进企业市场价值的增加：当企业的 债务融资额超过d n 点，破产成本和代理成本开始增加，并且会抵消一部分节税收益。 但只要节税收益超过融资风险，企业的市场价值还会增加；当企业的债务融资额达到 d 。，点时，负债的节税的边际收益与负债的边际成本相等，二者相互抵消，此时企业的 市场价值达到最大。而当债务融资额超过d 。点，破产成本和代理成本的增加将会超过 节税收益，企业的市场价值将开始下降。因此d 。点被认为是能够使得企业市场价值达 1 4 沈阳j 二业大学硕士学位论文 到最大的最优债务融资额。总之，如果将财务危机和破产成本及代理成本考虑进来，企 业融资的核心应是在负债价值最大化和债务上升带来的财务危机成本及代理成本之间如 何选择最佳点。随着企业理论研究的不断深入，非对称信息理论开始应用于公司资本结 构理论分析与融资政策的分析，这实际上标志着定理的最后一个假定条件充分 信息假设被放宽。在这一领域作出了开创性贡献的是 e n s e ng d m e c k l i n g ( 1 9 7 6 ) ，他们 提出了关于资本结构决定的契约理论( c o n t r a c t u a lt h e o r y o f c a p i t a l s t r u c t u r e ) ，对所谓外部股权的代理成本的类别与构成因素进行了分析。罗斯 ( s r o s s ，1 9 7 7 ) 将非对称信息理论的“信号”假说引入公司融资结构的研究，他假 定企业经理人对企业的未来收益和投资风险都拥有内部信息，而投资者没有，但知道净 利润的激励制度。因此投资者只能通过经理人传输出来的信息间接地评价企业的市场价 值。这里企业的债务融资比例或资产负债结构就成为一种将内部信息传递给市场的信号 工具。罗斯认为资产负债率上升能够释放出积极信号，表明管理者对公司未来收益有较 高的预期，公司的市场价值因此会上升；资产负债率下降，即股权资本在总资本中的比 例是上升，其释放的信号意义则相反。 迈尔斯和麦吉罗夫( s m y e r sa n dn m a j l u f ，1 9 8 4 ) 提出了所谓融资方式的啄食顺 序原则( t h ep e c k i n go r d e r ) 理论，他们认为，由于非对称信息的存在，促使投资者 根据上市公司选择融资结构的行为来判断企业的市场价值。如果公司选择股权融资，有 可能引起市场误解并且导致新发行股票的贬值。只有在企业投资收益能够补偿股票贬值 损失时，企业才愿意投资，否则企业就会放弃投资的机会；若股票的真实价值小于企业 市场价值，企业愿意投资，但投资者不愿意购买股票；债券的真实价值与市场价格之间 的差距比股票要小，但发行债券容易产生破产成本，同时还要受企业财务状况的制约。 因此根据啄食顺序原则，企业融资方式的选择顺序应是：内部股权融资( 即留存收 益) ，其次是债务融资，最后才是外部股权融资。中国上市公司的股权融资偏好的具体 行为主要是体现在拟上市公司上市之前有着极其强烈的冲动去谋求公司首次公开发行股 票并成功上市；公司上市之后在再融资方式的选择上，往往不顾一切地选择配股或增发 等股权融资方式，以致在过去的不同时期一度形成所谓的上市公司集中性的“配股热” 或“增发热”。但上市公司这种轻视债务融资而偏好股权融资的选择，并没有换来公 1 5 沈阳工业大学硕士学位论文 司经营业绩的持续增长和资源配置效率的有效改善，实际结果反而是上市公司无论是通 过在一级市场首次公开发行a 股还是通过配股或增发再融资的效率都是不能令人乐观 的。有关研究结果表明，上市公司i p 0 融资后的平均盈利能力不仅没有得到有效提高， 反而呈逐年下降、并且下降幅度呈逐步加大的态势；实施过配股后的上市公司的收益率 水平比市场平均收益率水平并没有明显的提高，相反，大部分配股公司收益率水平低于 市场平均收益率水平；增发新股使上市公司当年业绩获得大幅提升，但增发新股上市公 司的业绩提升效应难以持续。因此对上市公司的这种由强烈的股权融资偏好所表现出来 的“圈钱综合症”的深刻的原因进行深入研究无疑已经成为当前中国证券市场市场化改 革与规范化发展的重大热点研究领域之一。 2 2 上市公司融资方式选择的理论基础 2 2 1 公司融资成本理论 2 2 1 1 公司财务管理目标公司市场价值最大化 所谓市场价值最大化，是指通过公司的合理经营，采用最优的财务金融决策，在考 虑资金时间价值和风险的情况下使公司总价值达到最大，市场价值最大化是现代西方的 企业理论和财务金融学界公认的企业目标。公司价值的最大化就是股东财富的最大化。 因为公司为股东所有，而股东创立公司的目的就是创造尽可能多的财富。在公司里，股 票价格又代表着投资者对公司价值所作出的客观评价，股票价格越高，就说明公司价值 越大，所以通常可用股票价格来代表公司价值或股东财富。在一个完善的金融市场上， 公司价格( 用v 表示) 是由公司股权资本价值( 用s 表示) 和公司的债权资本价值( 用 d 表示) 组成的，债权资本与股权资本的比例即公司的融资结构。如果公司的资金来源 只限于普通股和公司债券则：v = s + d ，其中：s = 公司普通股的市价( 每股价格x 发行在 外股票数) ，d = 公司债券的市价。那么，随着公司融资结构的变化，公司价值的最大 化就是每股价格的最大化。这一点很容易得到证明： g 设公司初始价值= s 。+ d o ，股份数目为n o ，则v j 始股票价格尸0 = 詈，这时公司 v0 改变融资结构，债券融资由d 。增加d 1 到，股票融资由s 。减少到s ，股份数目由n 。减 1 6 沈阳丁业大学硕士学位论文 少到1 ，这是公司价值k 2 s + d 1 ，每股价格鼻= 番。假设为保持好一定的资金规 模，公司用新出售债务所筹集的资金，来回构现行价格下的股份，则回购的股份数= d l i - 一d o ，那么先行的股份数- - = o 一回购的股份数= n o _ d t 一- d o 。 由此得出下面的公式： 只：量：尝：j 坚盟：生旦 ( 2 1 ) 1 一兰! l 二堡n 。e l 一( d l d 。) l 由式( 2 1 ) 可知，k 随着e 的变化而变化，k 跟鼻成正比例关系，巧的最大值 就是只的最大值，这样，结论就得到证明。 一般说来，股票价格可全面地体现公司目前和将来的获利能力，因而它是企业财务 管理的首要和最终目标。在本论文中，作为分析上市公司选择融资方式的前提，我们假 定公司融资管理目标就是公司价值最大化，换言之，就是股东财富最大化。 2 2 1 2 融资成本最小化理论 公司财务管理的目标是公司价值最大化，同时公司在进行融资时，总是力求付出最 小的代价，即要求融资总成本最小，显然二者之间存在着内在的联系。即：平均加权融 资成本= 融资总成本= i ；i 孺。此公式成立需以下几个假设n 4 i ： 假设1 ：资金来源仅限于公司债券和股票：公司从债券，普