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首都经济贸易大学硕士学位论文 论我国上市公司资本结构 摘要 融资决策、投资决策和股利政策是财务管理决策中的三大难题。企业资本结构作 为企业融资决策行为的最终体现，也是财务管理学中最具争议性的研究课题之一。虽 然国内外学者从来没有间断过对资本结构问题的研究，但是在理论界对于最优资本结 构的选择始终没有一个公认的定论。这使得“资本结构之谜。始终是困扰者财务学者 们的一个永恒的难题，这也正是资本结构问题的研究意义之所在。 在过去的十几年中，我国证券市场为上市公司的高速发展提供了持续大量的资本 来源，也为社会主义市场经济的发展做出了巨大的贡献。作为中国资本市场的主力军， 我国上市公司对推动我国国民经济的发展同样做出了不可磨灭的贡献。研究我国上市 公司资本结构的意义重大，它不但决定着上市公司自身企业价值最大化的实现，同时 还影响着资本市场资源配置效率和广大投资者的切身利益。因此笔者选择国内上市公 司作为研究对象对资本结构问题进行探讨和分析，试图研究出适合我国社会主义市场 经济体制的资本结构模式。论文首先分析了西方发达国家的资本结构理论，为接下来 的研究提供了坚实的理论基础。接着，笔者通过引用大量的图表数据，全面分析和总 结了我国上市公司资本结构的现状特点，认为我国上市公司资本结构普遍存在着负债 结构不合理、股权结构不合理、强烈的股权融资偏好等问题。然后深入剖析了我国上 市公司资本结构不合理是由于资本市场有效性不足、企业治理结构不完善和资本市场 外部监管不力等原因形成。最后针对上市公司资本结构不合理的成因，并结合某上市 公司的实例分析，提出了优化我国上市公司资本结构的对策。笔者试图通过优化资本 结构的方式，帮助我国上市公司实现健康稳定发展，提高我国资本市场资源配置效率， 更好地维护广大投资者的利益。 关键词：资本结构上市公司融资决策 首都经济贸易大学硕士学位论文 论我田上市公司资本结构 a b s t r a c t f i n a i l c i n gp l a i l ，i n v e s t i 】【l e n t d e c i s i o na n dd i v i d e n d sp o l i c ya r e 廿l r e eh a r dc o i h s e si i l f i n 觚c i a lm a n a g e m e n tf i e l d c a p i t a ls 缸u c t u r e ，w h i c hi st l l er c s u l t0 ff i n a n c i n ga c t i v i t i e s ，i s o mo ft l l em o s tc o n f h s i n gp r o j e c t si nf i n a n c i a l 搬a s c i t i s t sn e v e rs t o pg t i l d ) 证gc a p i t a i s t l l 劬l 佗，b 1 眦玳mo ft h er 豁e 砌h i e v e m 锄t sa b o 毗t h ec h o i c eo fc a p i t a ls t r i l c t t l 坨i sw e n c e p t e db yp u b l i c n 嵋c a p i t a ls t u 豫p u 勉l e i st h eh a r dp o i n tt h a tc o 疵s e ss c i e n t i s t s 妇e r ，a n d t l l i si s 也e 托娼0 n w h y t h e 踟t l l o rc h o s et l l et o p i cf o r 也et l l e s i s i i lt h ep a s td e c a d e s ，t l l es e c l l r i t i e sm a r k e to fo 盯c o u m 叮p r o v i d e dh u g ec a p i t a lf 0 r l i s t e dc o m p a n i e s ，a n dc l t r i b u t e dg r e a t l yt 0t h ep r o m o t i o no fs 0 c i a l i s tm a r k e te c o n o m y t h el i s t e dc o m p a n i e so f rc o w 蛐呵m a d e 印a te 丘o r t st 0i m p r 0 v e 也ed e v e l o p m e n to ft h e 衄t i o 叫e c o n o m 弘i ti sv e r y 豁s 酬a lt 0d 0d e 印r e s e a “hi nc 印i t a ls 觚l c t u 陀o fc h i n 鹊e l i s t e dc o m p a n i e s n o t 伽时b e c 飙塔ei td c t e 加a i n e st 1 1 e 觚枷p l i s h m e n to fm a x i m i z a t i o no f 咖r i v a l u e ，b u ta l s 0b 孤s ei t 栅f e c t sm ca l l o c a t i o ne 伍c i c yo fm a d a e t 陀s o u r c 骼 柚dm e 衄e 佗s to f m 龃yi n v e s t 0 璐t h ea u t l l o r 仃yt 0 缸d 也em o d eo f c a p i t a ls t m 船t h 砒 i sm o s t 姐i t a ：b l ef 0 fs o c i a l i s tm a d 【e t o 埘d m yb y 锄l y z i n ga h i n e l i s t e dc 锄p a n i e s f i r s t o fa l l ，t h et 1 1 e s i s 锄m y 孔st l l ew e s t e mt l l e o r i 骼a ：b 伽tc a p i t a ls 劬j 咖陀衙f i i r t h 盯r e s e a r c h a n dt l l e 坞也ea u 也o ri l i u s 仃蹴dt h ec h a 豫c 锄s t i c so fc a p i t a ls 仇l c 嘁o fc h i n e s el i s t e d c o m p a n i e sa n dp 毗f b 州a r dt l l es t 她d p o 砬也a tt h e 他a 他s o m ep i r o b l e m s 、加血c a p i t a ：i s 咖c t 眦so fc h i n e s el i s t e dc o m p a l l j 懿f u n h e rm o 他，t l l ep i 锄a nd c e p l y 锄l y z c dm e r e 豳o n so 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资本结构问题保持着极大的研究热情不仅仅是由于这个课题始终没有定论，更是由于 资本结构的选择对实现企业价值最大化目标起着至关重要的作用。企业资本结构的选 择影响着企业的融资决策、公司价值、治理结构、资本市场资源配置效率和广大投资 者的利益。西方发达国家学者研究出的资本结构理论是否能够在我国特殊的市场经济 条件下仍然适用，还有待国内学者的进一步研究之前一些国内学者的研究普遍认为 西方发达国家的资本结构理论并不能很好地解释国内企业的资本结构选择行为，也不 能适用于中国特定的经济状况。由于国内企业的规模和质量良莠不齐，笔者特选择了 国内上市公司作为研究对象进行探讨和分析，试图研究出适合我国特定国情的资本结 构理论。笔者在学习和借鉴国内外资本结构有关研究成果的基础上，通过研究我国上 市公司资本结构的现状特点，探讨资本结构的形成原因，最后结合实例分析提出优化 我国上市公司资本结构的对策和建议。通过优化我国上市公司的资本结构，帮助企业 更好地实现企业价值最大化的目标，提高我国资本市场资源配置的效率，更好地维护 广大投资者的利益。 1 2 概念界定 资本结构考察的核心问题之一是企业价值与资本结构、融资手段之间的关系，因 此，在展开分析之前，有必要先对包括资本结构和公司融资在内的核心概念进行界定 1 2 1资本结构 资本结构指的是企业各种资本的价值组成及其比例关系。企业选择的融资方式组 合决定着企业的资本结构构成。资本结构有广义和狭义之分。广义的资本结构是指企 业全部资本价值的构成及其比例。它不仅包括长期资本，还包括短期资本，主要是短 第l 页共4 0 页 首都经济贸易大学硕士学位论文论我田上市公司资本结构 期债权资本。狭义的资本结构是指企业各种长期资本价值的构成及其比例关系，尤其 是指长期的股权资本与债权资本的构成及比例关系。在狭义资本结构下，短期债权资 本作为营运资本来管理。 总的说来，资本结构研究的核心是负债的比例问题，即负债在企业全部资金来源 中所占的比重。考虑到中国上市公司存在大量短期债务而且拖欠问题普遍存在，客观 上短期负债展期后长期使用现象也很普遍，所以本文选用广义资本结构概念，即分析 全部负债与所有者权益的组合及其比例关系。 1 2 2公司融资 公司融资指的是资金由供给者手中向需求者手中转移的过程。广义的融资指资金 双向的互动过程，除了资本的流入还包括资金的流出。本文的融资指的是狭义的概念， 即只考虑资金的融入。由于资金具有稀缺性，企业的融资活动本身就是社会资源配置 活动。资金具有追求资本增值的特性，资本通常偏好向收益率较高的企业流动。因而 不同企业的融资渠道、方式和规模也各不相同。当有限的资金资源配置到发展迅速、 收益率高的企业时，社会资源配置的效率就较高。相反，当有限的资金资源配置到发 展缓慢且收益率低的企业时，社会资源配置的效率就很低。我国上市公司融资活动主 要具有以下特征：第一，收益性。与企业生产经营的目标类似，融资活动的目的也是 获得相应的利润。无论通过何种方式进行融资，都要认真权衡其收益和成本，保证企 业的盈利。第二，风险性。受盈利的不确定性和破产成本等因素的影响，企业的融资 行为通常也具有风险性。企业应尽量控制融资活动中的不确定因素，把其风险性降到 最低。第三，社会性。作为社会的一部分，任何企业的经营活动都影响着社会的方方 面面。作为上市公司，其融资决策更会影响到大量投资者、社会公众和政府等诸多方 面的利益。因此，在进行融资决策时，上市公司除了自身利益外，还要综合考虑投资 者、证券市场和国家社会的利益。 1 3 文献综述 由于相对于发达国家，我国资本市场起步发展较晚，我国学者对于企业资本结构 的研究也处于发展阶段，尚未形成较完整的理论体系。国内学者们正在努力开创一个 适合我国特殊国情的资本结构理论，学者们在不断的研究和探索中也取得了一定的研 究成果。 1 9 9 9 年，沈艺峰在资本结构理论史一书中，对国内外各种资本结构理论进 行了系统地介绍和分析，对国内学者进行资本结构研究提供了良好的理论研究平台。 2 0 0 1 年，黄少安、张岗在中国上市公司股权融资偏好分析一文中，认为我 国上市公司在进行融资决策时，具有强烈的股权融资偏好，并在文中从不同角度详细 第2 页共加页 首都经济贸易大学硕士学位论文 论我国上市公司资本结构 阐述了这种股权融资偏好产生的深层次原因，最后作者给出了解决上市公司股权融资 偏好问题的对策和建议。 2 0 0 2 年，阎达五、李勇在从企业筹资方式选择看我国融资机制建设一文中， 通过对我国企业筹资方式的研究和分析，深入探讨了我国融资制度的特点和不足，进 而在文中提出了规范我国企业融资行为的对策和建议。 2 0 0 4 年，肖作平和吴世农在上市公司资本结构选择模式及实证研究一文中， 通过对我国上市公司大量相关数据进行实证研究，深入探讨了上市公司的融资特点以 及影响其资本结构的各种因素。最后综合分析得出结论：内部融资优于外部融资，并 且企业资本结构与企业成长性、资产流动性和非债务税盾等因素相关，而与其他因素 的关系不显著。 2 0 0 6 年，丁忠明、黄华继、文忠桥、王浩在我国上市公司资本结构与融资偏 好问题研究一书中，将代理成本引入了企业股权性融资成本之中，详尽地分析了当 前我国企业的代理成本与西方国家企业的代理成本之间存在的差异；并从企业资本结 构的角度分析了当前我国证券市场、投融资市场存在的一系列问题；然后加入股权性 融资的代理成本的资本成本理论模型设计，通过对企业资本结构与融资偏好问题的研 究，对构建更加完善的资本市场体系提出了对策和建议。 2 0 0 9 年，祝映兰在上市公司资本结构研究：理论与实证一书中，结合我国 资本市场的特殊性，对我国上市公司资本结构的几个重要问题分别进行了全面而深入 的理论分析和实证研究。作者沿着资本结构与公司价值相互影响的逻辑框架展开论 证，并层层递进，最终落脚于上市公司资本结构的优化；并对如何通过优化我国上市 公司资本结构以实现企业价值最大化目标提供了有价值的参考建议。 2 0 l o 年，王琳在基于不同理论视角下中国上市公司资本结构的实证研究一 书中，分别从代理成本理论、交易成本经济学、融资优序理论、资本结构决定因素理 论等不同的理论视角对中国上市公司资本结构的选择进行了理论分析及实证研究：并 在进一步考虑了制度性因素和宏观经济因素的基础上，对不同理论在我国上市公司资 本结构决策中的适用性进行了对比分析。 1 4 研究思路及研究框架 笔者首先对西方资本结构理论进行了论述，为后文的实践研究作理论基础和铺 垫。然后深入研究和分析了我国上市公司的资本结构的现状特点，接着对其形成原因 和影响进行了深入探讨，力图剖析出我国上市公司资本结构不合理的原因。然后进一 步提出优化我国上市公司资本结构的对策和建议，最终通过上市公司实例分析论证本 文的观点。论文正文分为以下七个部分： 第一章：引言。介绍了本文的研究背景和研究意义，对文章中涉及的重要概念进 行解释和界定，对资本结构研究的相关文献进行综述，介绍研究思路和文章框架，最 第3 页共4 0 页 首都经济贸易大学硕士学位论文 论我田上市公司资本结构 后提出本文的研究创新和不足之处 第二章：资本结构的理论。本章着重论述了西方发达国家资本结构相关理论，包 括以洲理论为代表的现代资本结构理论以及以代理成本理论和信号传递理论为代表 的新资本结构理论，为探讨我国上市公司资本结构问题作好理论铺垫。 第三章：我国上市公司资本结构的现状分析。本章从我国上市公司资产负债率水 平、负债结构水平、股权结构特点和行业特征等方面对资本结构特点进行了详细论述， 并提出了作者的观点和看法。 第四章：我国上市公司资本结构不合理的成因及影响。本章主要分为两部分：第 一部分深入分析了我国上市公司资本结构不合理的形成原因；第二部分通过理论分析 着重阐述了上市公司不合理的资本结构对企业自身、资本市场以及投资者的负面影 响。 第五章：优化我国上市公司资本结构的对策。本章针对我国上市公司资本结构不 合理的现状，结合其形成原因，从优化企业治理结构、健全资本市场和加强外部监管 等方面，有针对性地对优化上市公司资本结构提出了对策，试图解决我国上市公司资 本结构不合理的现状。 第六章：a b c 上市公司资本结构的实例分析。通过结合a b c 上市公司的实际情况， 阐述其资本结构的特点及成因，并分析提出优化其资本结构的建议。以此来说明我国 上市公司资本结构普遍存在的问题和解决方法。 第七章：研究结论。总结了我国上市公司资本结构的特点、形成原因及其危害， 强调了资本结构优化的重要性，并提出了解决资本结构问题的对策。 1 5 创新与不足 本文运用理论分析与实务研究相结合的方法，结合特定企业进行实例分析并有针 对性地提出建议，对优化我国上市公司股权结构具有一定的现实意义。本文的创新在 于：在进行股权结构分析时，充分地结合了我国股权分置改革的现状进行论述，数据 和观点具有较强的时效性和针对性。另外，笔者在进行上市公司资本结构成因分析时， 很好地结合了资本成本概念进行论述。并进一步提出：可以通过运用经济增加值( e v a ) 评价公司业绩的方法，来优化企业的融资决策行为。本文的不足是：由于条件限制， 不能很好地结合外国上市公司的数据进行对比分析研究，导致论证具有一定的局限 性；另一方面，由于论文篇幅结构的限制，在提出优化对策的时候不能进行展开论述 和详细说明。 第4 页共4 0 页 首都经济贸易大学硕士学位论文 论我田上市公司资本结构 2 资本结构的理论 自莫迪格莱尼( m o d i g li a n i ) 和米勒( m i l1 e r ) 1 9 5 8 年发表姗理论以来，资本结构 理论的研究进入了科学化的轨道。经济学家们纷纷通过放宽删定理的各种假设条件， 从税收、信号传递、代理成本等角度来研究资本结构理论。 2 1 现代资本结构理论 2 1 1 无所得税的删定理 删资本结构理论1 是莫迪格菜尼和米勒两位财务学者所开创的资本结构理论的简 称。1 9 5 8 年，美国的莫迪格莱尼和米勒两位教授合作发表了资本成本、公司价值 与投资理论2 一文。该文深入探讨了公司资本结构与企业价值之间的关系，创立了 删资本结构理论，并开创了现代资本结构理论的研究。自姗资本结构理论创立以来， 迄今为止几乎所有的资本结构理论研究都是围绕它来进行的 删资本结构理论的基本结论可以简要地归纳为：在符合该理论的假设之下，公 司的价值与其资本结构无关。公司的价值取决于其实际资产，而不是取决于债权和股 权的市场价值。 删资本结构理论的假设主要包括： ( 1 ) 公司在无税收的环境中经营； ( 2 ) 公司营业风险的高低由息税前利润标准差来衡量，公司营业风险决定其风 险等级： ( 3 ) 投资者对所有公司未来盈利及风险的预期相同； ( 4 ) 投资者不支付证券交易成本，所有债务利息率相同； ( 5 ) 公司为零增长公司，即年平均盈利额不变； ( 6 ) 个人和公司均可发行无风险债券，并有无风险利率； ( 7 ) 公司无破产成本； ( 8 ) 公司的股利政策与公司价值无关，公司发行新债时不会影响已有债券的市 场价值； ( 9 ) 存在高度完善和均衡的资本市场。 删资本结构理论在上述假定之下，得出两个重要命题： 命题一：任何企业的市场价值取决于与其风险程度相适应的贴现率进行资本化后 。荆新。王化成，刘俊彦等财务管理学北京：中田人民大学出版社，2 2 ：2 - 2 l l 2 m o d j g l i 弛i f 珊l dm i l l m h 1 k 吼o f c 印i t a i ，删i f i 啪dn 碡n i 哆o f 姗麒瞳赋m t a m 两啪 e c 聊删【n i cr e v i c w ，1 9 5 8 ，4 8 l2 6 l - 2 9 7 第5 页共4 0 页 首都经济贸易大学硕士学位论文 论我固上市公司资本结构 的预期收益水平，而与资本结构无关。 命题二在同样的假设条件下，考虑了债务风险，得出如下结论：利用财务杠杆的 公司，其股权成本率随筹资额的增加而提高。因此，公司的市场价值不会随债权资本 比例的上升而增加，因为债务给公司带来的财务杠杆利益会被股权资本成本率的上升 而抵消，最后使有债务公司的综合资本成本率等于无债务公司的综合资本成本率，所 以公司的价值与其资本结构无关。 2 1 2 考虑企业所得税的埘定理 尽管姗无税模型在理论界影响深远，但却在实践中受到了挑战。现实世界中无 公司税的假设条件是不存在的。为此，莫迪格莱尼和米勒于1 9 6 3 年又合作发表了 公 司所得税与资本成本：一个修正一文。删有税模型同样有两个重要命题： 命题一被称为公司价值模型。该命题认为由于负债所产生的利息税盾效应会增加 企业价值，因此，负债企业的价值等于相同风险等级的无负债企业的价值加上负债的 税盾效应价值。也就是说，在考虑企业所得税的因素之后，由于利息费用可以税前扣 除，而股利只能在税后支付，所以负债可以产生税盾效应，增加企业的价值。因此命 题一的结论是：企业的负债越多其价值也就越大。 命题二被称为股本资本成本模型。该命题认为，随着负债规模的增大，企业的财 务风险也会相应增加，所以负债公司的股本成本正好等于相同风险等级的无负债企业 的股本成本加上相应的风险报酬。由此可以推断出，企业的股本成本会随着债务资本 的增加而增加。考虑到企业所得税税率总是保持在0 和l 之间，节税效应是股本成本 的上升幅度低于无公司所得税时的上升幅度。由此得出了适当的负债在一定程度上可 以增加企业的价值的结论。 从以上两个命题中可以看出，删有税理论取消了公司无所得税的假设，认为若 考虑公司所得税的因素，公司的价值会随财务杠杆系数的提高而增加，从而得出公司 资本结构与公司价值相关的结论。公司最佳的资本结构应当是节税利益和债权资本比 例上升而带来的财务危机成本与破产成本之间的平衡点。 2 1 3 考虑个人所得税的米勒模型 为了探讨负债对企业价值的影响，米勒于1 9 7 7 年独自发表了一篇名为税务与 税收的文章。他在文中建立了一个同时考虑公司所得税与个人所得税的内在模型。 经过理论上的推导，米勒得出了如下结论：个人所得税的存在会在某种程度上抵消债 务利息的税盾效应，但是在正常的税率情况下，负债的税盾效应不会因此而完全消失。 脚无税理论是删理论的灵魂核心，体现了删理论的思想精髓。米勒和莫迪格 第6 页共4 0 页 首都经济贸易大学硕士学位论文论我国上市公司资本结构 莱尼在脚无税理论中首先采用了“无套利理论一的均衡分析方法，并成功运用数学 模型揭示了资本结构中负债的意义。所以人们普遍认为删理论是现代资本结构理论 的代表。但是删理论也存在着许多的不足之处。例如，删理论的一系列假设条件并 不符合真实世界的状况，其结论也无法在现实生活中得以实现。不过，蹦理论之所 以被人们奉为经典，并不是由于它的结论，而是由于它所提出的问题和其严谨的推断 方法。因此砌理论一直被人们认为是现代资本结构理论的奠基之作。 2 1 4 权衡理论 尽管删理论奠定了现代资本结构理论的基础，但是其一系列假设条件很难在现 实中实现，因而删理论的结论也无法在现实中得以印证。上世纪六十年代末，许多 财务学者继续遵循删理论的研究方法，通过不断放松删理论假设条件的方法来研究 企业资本结构问题。这些学者主要从以下两个方面对资本结构进行研究：一个学派主 要分析税收差异对资本结构的影响；另一个学派则更关注破产成本与资本结构的关 系。最后通过s c o t t 、r 0 b i c h e k 和m y e r s 等人的努力将以上两个学派的理论总结归纳 到权衡理论中。 “ 权衡理论认为，最优资本结构是权衡税盾利益与财务风险成本的结果。具体说来， 债权融资可以通过财务杠杆的作用为企业带来节税收益，与此同时企业的财务风险也 会不断增加，因此企业不会无限制地通过负债融资方式获得节税利益。企业可以在一 定范围内通过负债的财务杠杆效应增加企业价值。然而伴随着企业负债率的增加，企 业的财务风险和破产成本也在不断地提高，这些风险因素会导致企业价值的减少。所 以该理论认为，最佳资本结构是平衡税收优惠利益与财务危机风险所产生的成本的产 物。 支持权衡理论的学者们认为删定理只是在完全市场条件的假设前提下才能实 现，而现实生活中完全市场假设是不存在的。人们普遍关注的企业所得税和破产风险 就是不完美市场的两个具体特征。这种建立在权衡税盾利益和破产成本基础上的理论 在实证研究上同样得到了支持。后权衡学派的学者们又通过将负债成本拓宽到代理成 本、非债务税盾等方面，把企业的税盾收益与各类由负债产生的成本进行权衡来研究 最优资本结构。研究的结论是企业的最优资本结构存在于负债的边际税盾利益等于负 债的边际破产成本的时候。 权衡理论在继承删理论的理论优势的基础上，在合理的范围内将其完美市场假 设条件进行放宽，更深入地探讨了资本结构理论，使删理论得到了很好地发扬。权 衡理论进一步放宽了咖理论中无财务困境成本、无所得税等假设条件，深入研究了 引入所得税和破产成本后，资本结构的变化以及对企业价值的影响。但美中不足的是， 权衡理论始终无法精确地对破产成本进行合理计量。因此理论上的最佳资本结构仍然 第7 页共加页 首都经济贸易大学硕士学位论文论我田上市公司资本结构 无法通过准确的数学模型进行运算得出。 2 2 新资本结构理论 上世纪末，随着信息技术的发展及博弈论的应用，人们开始把委托代理理论运用 到资本结构的研究上，从“信号 、“动机糟等角度出发来研究公司的融资行为和资本 结构。这样就产生了一系列基于现代社会现实的新资本结构理论。新资本结构理论主 要包括：代理成本理论、信号传递理论、优序融资理论和控制权理论。 2 2 1 代理成本理论 代理成本理论是通过研究代理成本与资本结构的关系而形成的。它是建立在信息 不对称条件下债权人、股东、经理人之间利益冲突基础上的一种契约理论。该理论认 为，资本结构与公司价值、拖欠概率、受管制程度、自由现金流量、清算价值以及经 理信誉等因素呈正相关关系，而与公司成长机会、利息保证金、调查成本等因素呈负 相关。但是，在应对债权人与股东的利益冲突的方式上，代理成本理论并没有提出相 应的政策建议 代理成本理论更加着重分析了企业资本结构与经营者行为之间的关系。企业管理 层与投资者之间的代理关系形成了代理成本问题，怎样更好地激励经理层遵循股东利 益最大化来行使自己的职权就是代理成本理论所要解决的重要问题。作为该理论的代 表人物，j e 璐和m e c h i n g 发表了开创性的论文 企业理论：管理者行为、代理成 本和资本结构一文，并在论文中对代理成本问题进行了详细论述。j e 璐和m e c l ( 1 i n g 首次将代理成本因素添加到资本结构理论的研究中来，是代理成本理论的主要创始 人，也是新资本结构理论的代表人物。该理论认为股权融资和债权融资都存在代理成 本，而所有者愿意承担的总代理成本决定着企业的最优资本结构。一个公司的代理成 本对其资本结构有着重大的影响。委托人的监管支出、代理人的保证支出和剩余损失 之和构成了企业的代理成本。为了将总代理成本控制在最小的范围内，就有必要选择 一个恰当的资本结构。 j e 璐朗和m e c k l i n g 把企业的代理成本分为“与股权资本有关的代理成本 和“与 债务资本有关的代理成本弦两大类。股东与经理层之间的利益冲突形成了搿与股权资 本有关的代理成本 。代理成本理论通过一系列的分析得出了如下的结论：股权代理 成本和债务代理成本之间的权衡可以使总代理成本最小化，这时就得到了最优的资本 结构。 第8 页共4 0 页 首都经济贸易大学硕士学位论文论我国上市公司资本结构 2 2 2 信号传递理论 信号传递理论是为解决内部人( 经理) 和外部人( 外部投资者) 的信息不对称所 产生的冲突而建立的模型。该理论认为，公司可以通过调整资本结构来传递有关获利 能力和风险方面的信息，以及公司如何看待股票市价的信息。按照资本结构的信号传 递理论，公司价值被低估时，会增加债权资本；反之，公司价值被高估时会增加股权 资本。由于不同的资本结构会传递有关公司真实价值的不同信号，为了增强正面的信 号避免负面的信号，内部人将通过策略性行为选择合适的资本结构，以此来影响资本 市场外部投资者的决策。 l b s s 通过放松m m 理论中的充分信息假设建立了信号模型，为信号传递理论做 出了重要的贡献。信号模型假设公司的经理层掌握未来企业收益和风险的全部信息， 而外部投资者不了解这些企业的内部信息。但是外部投资者了解企业对管理层的激励 。制度，即企业管理层的利益与企业价值正相关。所以企业的管理层有必要通过适当的 行为向市场和投资者传递有关公司市场价值的信号。而资本结构的选择和融资决策， 就是管理层向市场和投资者传递有关企业价值的重要信号。较高比例的债务水平通常 被当作是企业具有较高价值的信号。因为实力较强的公司可以承担较大的债务风险， 更有实力进行债权融资。这个简洁的信号模型虽然很好地解释了信号传递理论的原 理，但是它没有考虑到管理层可能由于种种原因通过资本结构向外传达错误信号的可 能。 2 2 3 融资优序理论 融资优序理论，又称啄食顺序理论，是梅耶斯( m y c r s ) 在总结了权衡理论、代 理理论和信号传递理论的思想精髓的基础上提出的。该理论认为当公司在进行融资决 策时，倾向于首先考虑使用内部盈余，其次是采用债权融资，最后才考虑股权融资。 因为这种筹资顺序的选择不会传递对公司股价产生不利影响的信息。也就是说内部融 资优于外部融资，外部债权融资优于外部股权融资。因此，啄食顺序理论认为存在最 优资本结构，在该资本结构下企业价值最大，并且提出了一个最佳的融资顺序作为管 理者应当遵循的决策模式。啄食顺序理论提出的筹资决策顺序在许多发达国家实践中 得到了印证。但是我国上市公司的融资实践却与该理论严重背离。大量数据表明相对 于内部融资，中国上市公司更加偏好外部融资，而且在外部融资中，企业会首先选择 股权融资，然后才是债权融资。国内学者们的大量研究表明中国上市公司表现出极大 的股权融资偏好。 第9 页共4 0 页 首都经济贸易大学硕士学位论文 论我田上市公司资本结构 2 2 4 控制权理论 企业资本结构在影响收益分配去向的同时也决定着控制权的归属问题。上世纪八 十年代，随着国际上企业并购行为的日益频繁，分析企业控制权与资本结构的关系成 为了另一个研究热点。由于股东拥有债权人没有的投票权，能够在一定程度上决定企 业的生产经营决策，所以企业的资本结构必然会影响控制权的分配。许多学者建立了 有关资本结构的控制权模型对控制权理论进行分析探讨。这些模型从不同角度证实了 控制权理论的合理性。 第l o 页共4 0 页 首都经济贸易大学硕士学位论文论我田上市公司资本结构 3 我国上市公司资本结构的现状分析 由于我国市场经济建立时间不长，资本市场发展尚不成熟，造成了一些不规范的 融资行为。这些行为导致了我国上市公司在资本结构的选择上存在着一些不合理因 素，主要体现在：短期负债偏高、股权结构不合理和股权融资偏好等方面。 3 1资产负债率分析 表3 12 0 0 5 年至2 0 0 9 年上市公司与全国企业资产负债率比较3( 单位：) 年份 2 0 0 5 2 0 0 6 2 0 0 7 2 0 0 82 0 0 9 上市公司 5 0 1 64 9 5 l5 0 7 95 3 2 85 4 4 5 全国企业 6 1 3 66 1 2 5 6 2 7 0 6 1 7 86 2 1 1 在衡量一个企业的资本结构时，资产负债率是一个重要的指标，它可以从总体上 说明企业债务资本和权益资本的比例。从总体上看，我国上市公司的资产负债率低于 全国企业的平均水平。根据表3 1 中的数据，五年间我国上市公司的资产负债率平均 为5 1 6 4 ，全国企业的资产负债率平均为6 1 8 4 ，我国上市公司的资产负债率一直 低于同期全国企业平均水平1 0 个百分点左右。这主要是由于上市公司在获得上市融 资的机会后，能够通过股权融资的手段获得大量的权益资本，这样企业就有更多的资 金作为保证偿还债务，并在一定程度上降低了上市公司的资产负债率。另一方面，企 业在获得上市融资的机会以后，在选择融资渠道上更加多样化了。上市公司在进行融 资决策时，也可以考虑通过配股、增发等方式进行股权融资，这是非上市公司不能选 择的方式。所以相对一般企业来讲，上市公司拥有丰富的股权融资方式可供选择，这 也造成了上市公司的资产负债率低于全国平均水平。另外，通过股权融资方式，上市 公司可以通过溢价发行而获得大量的资本来源，而相对于其他融资方式，股权融资的 风险又是相对较低的。因为相对于债权融资来讲，股权融资不会给企业造成还本付息 的压力，分红派息对于上市公司只是一种“软约束 。所以许多企业会努力争取通过 上市进行股权融资，并在上市后利用配股、增发等股权融资渠道追加更多的股权资本。 上市公司通过股权融资的方法在获得了大量股权资本的同时，也从一定程度上降低了 企业的资产负债率。这种股权融资偏好从一定程度上造成了上市公司的资产负债率低 于全国企业。 3 资料来源：上市公司数据来自万得资讯( w 砒嘶n d 啦) 考虑到金融行业的特殊性，数据剔除了金融行业 全国企业数据来自中国人民银行统计季报 第1 l 页共4 0 页 首都经济贸易大学硕士学位论文论我田上市公司资本结构 3 2 负债结构分析 表3 22 0 0 5 年至2 0 0 9 年我国上市公司负债结构一览表4 ( 单位：) 年份 2 0 0 5 2 0 0 6 2 0 0 72 0 0 82 0 0 9 流动负债比总资产 3 8 9 03 9 1 43 9 0 34 0 7 74 0 8 3 非流动负债比总资产 1 1 2 6 1 0 3 7l1 7 61 2 5 11 3 6 2 进一步对我国上市公司的负债结构进行分析，可以发现其负债融资结构不合理、 流动负债比例偏高。从表3 2 中可以看出，上市公司的流动负债与资产总额的比率一 直维持在4 0 上下的较高水平，而长期负债与资产总额的比率却只有1 2 左右。由 于我国资本市场的融资渠道较为单一、债券市场不发达等原因，造成了上市公司在选 择债权融资时，通常会优先考虑短期银行借款。另外，一些企业比较频繁地在短期债 务到期时进行展期，这也造成了一些上市公司存在着短期借款长期占用的情况。这些 因素都造成了大量的短期债务和明显偏高的流动负债率。过高的短期债务通常被认为 是企业经营发展不稳定的一个体现，同时也带给了上市公司较大的财务风险。学者们 通常认为企业流动负债和长期负债各占百分之五十的负债结构比较合理。在企业的短 期偿债能力和现金流量不足时，过高的短期负债水平更会加剧上市公司的经营风险和 破产成本，给企业持续经营造成了隐患。 3 3 股权结构分析 3 3 1 股权结构复杂 表3 3 我国上市公司股本结构图5 流通股份限售流通股份未流通股份 流通a 股限售流通a 股发起人股份 流通b 股限售流通b 股国家股 流通h 股限售流通h 股境内法人股 其他流通股限售国家持股境外法人股 限售国有法人持股募集国家股 限售其他内资持股募集境内法人股 限售境内法人持股募集境外法人股 限售机构配售股份内部职工股 限售战略配售股份转配股 限售境内自然人持股战略投资者配售 限售高管人员股基金配售股份 限售外资持股其他未流通股 限售境外法人持股 限售境外自然人持股 4 资料来源：万得资讯( 怕帆埘n d 氘曲) 考虑到金融行业的特殊性，数据剔除了金融行业 5 资料来源：网易财经相关资料整理获得 第1 2 页共柏页 首都经济贸易大学硕士学位论文论我国上市公司资本结构 我国上市公司的总股本由以下几个部分构成：流通股份、限售流通股、非流通股。 具体说来，流通股份主要指的是在上海证券交易所和深圳证券交易所上市的“流通a 股刀、“流通b 股 和在香港上市的“流通h 股 ；限售流通股主要包括“限售流通a 股”、“限售流通b 股 和“限售流通h 股”等；非流通股主要包括国家股、法人股、 内部职工股和转配股等。 表3 42 0 0 4 年至2 0 0 9 年我国上市公司股本结构表6 总股本流通股非流通股 年份 ( 亿股)( 亿股)( )( 亿股)( ) 2 0 0 4 7 ，1 4 9 4 32 ，5 7 7 1 8 3 6 0 5 4 ，5 7 2 2 5 6 3 9 5 2 0 0 5 7 ，6 2 9 5 l2 ，9 1 4 7 7 3 8 2 0 4 7 1 4 7 46 1 8 0 2 0 0 6 1 4 ，8 9 7 5 75 ，6 3 7 7 9 3 7 8 4 9 2 5 9 7 86 2 1 6 2 0 0 7 2 2 ，4 1 6 8 51 0 ，3 3 1 5 2 4 6 0 9 1 2 0 8 5 3 35 3 9 1 2 0 0 8 2 4 ，5 2 2 8 51 2 ，5 7 8 9 1 5 1 2 9 1 1 9 4 3 9 44 8 7 1 2 0 0 9 2 6 ，1 6 2 8 51 9 ，7 5 9 5 3 7 5 5 3 6 4 0 3 3 22 4 4 7 在我国证券市场建立之初，绝大部分的上市公司是由国有企业改制而来的，为了 维护证券市场的健康发展和国有企业的稳定，在资本市场建立之初，这些国有股份是 不允许上市流通的，这样就形成了非流通股的存在。在相当长的特定的历史时期中， 非流通股的存在确实对维护我国证券市场和国有企业的稳定发展起到了至关重要的 作用。但是随着市场经济的发展，非流通股的存在已经不能适应我国资本市场的发展 需要。由于大部分流通股股东手中的股票是在股票市场上成倍溢价购得，流通股股东 的持股成本要远远大于非流通股股东，这就直接造成了持股人“同股不同权 的局面， 股权分置的局面由此产生。由表3 4 可见，截至2 0 0 4 年底，我国上市公司7 1 4 9 4 3 亿的总股本中6 3 9 5 为非流通股，流通股仅占3 6 0 5 。非流通股高度集中在少数控 股股东手中，而流通股则分散在社会公众手中。股权分置状况严重阻碍了我国资本市 场的健康发展。2 0 0 4 年初，i ：国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意 见中明确提出积极稳妥解决股权分置问题。中国证监会于2 0 0 4 年4 月2 9 日发布了 中明确规定了上市公司信息 披露的期限、内容和违反该条例的法律责任。该条例的制定对规范我国上市公司信息 披露行为起到了极大的推动作用，但是在实际执行的过程中仍存在着一些问题需要进 一步完善。笔者认为要完善上市公司信息披露制度需要主要从以下几方面着手解决： 第一，不断完善和改进现行的会计准则，在会计科目和财务报表项目的设置上应本着 服务于外部投资者的原则，提高财务报表的可理解性和实用性。由于当前财务报表项 目名称专业化较强，给非财务人员对财务报表的解读和分析造成了一定的障碍。所以 笔者建议在进行上市公司财务报表披露时，加入更加详尽的会计报表项目的解释附 注，这样可以让广大投资者更好地对财务报表进行分析和解读，更全面地了解企业的 财务状况、经营成果和现金流量。第二，加大对会计师事务所等中介机构的管理力度， 规范会计师事务所的审计行为。近年来国内外出现了许多类似“安然事件”的会计师 事务所舞弊案件，企业与会计师事务所共同造假欺骗广大的外部投资者，以牟取非法 利益，给证券市场和广大投资者带来了无法弥补的损失。政府应该不断完善相关法律 法规对会计事务所的舞弊行为进行严厉的处罚，不给管理层和大股东提供弄虚作假的 客观条件，维护广大投资者的合法利益不受侵害，保证证券市场的正常秩序。第三， 正确引导媒体对上市公司的信息进行真实客观的报道，充分发挥舆论的监督作用，促 使上市公司进行完整、准确、全面的信息披露。 第2 6 页共4 2 页 首都经济贸易大学硕士学位论文 论我国上市公司资本结构 5 1 5 培育理性的机构投资者 大力提倡和发展机构投资者对发展我国上市公司资本结构起着至关重要的作用。 在成熟的资本市场中，股票市场的投资主体往往是机构投资者而不是散户投资者。因 为相对于散户投资者，机构投资者往往拥有更多的专业化知识和更理性的决策能力。 随着股票市场的日益发展，当前市场上散户投资者的规模也在不断扩大，但是广大持 股人的素质参差不齐，投机心理严重。投资者会把企业派发的红利作为主要的赢利渠 道，而投机者往往会选择短期买卖差价而获取资本利得。当前中国股市的绝大多数持 股人的“投机心理 大于“投资心理 。这就直接导致了投资者不重视企业是否派发 红利和红利的数量，更加助长了上市公司不分配股利的行为，进一步降低了上市公司 股权融资的成本，加剧了上市公司的股权融资偏好。所以有必要通过发展机构投资者 的方法来优化企业的融资行为和资本结构。一方面，政府可以通过政策扶植和税收优 惠等方法扩大机构投资者的规模和数量；另一方面，可以利用媒体