（管理科学与工程专业论文）风险投资机制及运作过程研究.pdf

摘要 本论文从风险投资的基本内涵与特征入手，重点研究了风险投资存在的理论 依据、风险投资运作的过程、风险投资项目或企业的系统评估决策、风险投资协 议的签订、投资分险的控制以及风险投资的退出方式。在风险投资理论分析方面， 作者从交易成本理论、委托代理理论、逆向选择理论3 方面阐明了风险投资的存 在及运行的理论依据；作者按照风险投资运作过程的先后顺序将其分为：选择分 险投资项目或企业一市场分析一谈判和签订投资协议一培育风险企业一实现投 资回报5 个阶段，并逐一进行了阐述；其中，项目或企业的选择以及退出方式的 选择是本论文的重点，尤其是在项目选择上，作者应用层次分析法( a h p ) 对项 目或企业进行了综合评价为决策提供数量化依据；论文的最后，作者对国内外 风险投资发展的模式进行了对比，同时，指出了我国在风险投资方面的环境不足， 为推动我国风险投资发展提出几点设想。 关键词：风险投资交易成本理论 逆向选择理论系统评估决策 层次分析法( a h p ) 委托一代理理论 项目选择 投资协议 a b s t r a c t t h et h e s i sb e g i n sw i t ht h eb a s i cc o n n o t a t i o na n dc h a r a c t e r i s t i c so fv e n t u r ec a p i t a l ( v c ) a n di tf o c u s e so nt h es t u d yo ft h e o r e t i c a le v i d e n c ef o rv c ，p r o c e d u r ef o rv c o p e r a t i o n ，s y s t e m i ce v a l u a t i o na n dd e c i s i o n o np r o j e c t so re n t e r p r i s e ，c o n c l u d i n g a g r e e m e n to ni n v e s t m e n t ，c o n t r o l l i n gi n v e s t m e n tr i s ka n dw i t h d r a w i n gf r o mv e n t u r e e n t e r p r i s e a sf o rt h et h e o r e t i c a l a n a l y s i so fv c ，a u t h o rd i s c u s s e st h et h e o r e t i c a l e v i d e n c e so fv ce x i s t e n c ea n do p e r a t i o nf r o mt h r e ea s p e c t s ：t r a n s a c t i o n - c o s tt h e o r y , p r i n c i p a l a g e n tt h e o r ya n da d v e r s e s e l e c t i o nt h e o r y , t h ea u t h o rs e g m e n t st h ep a p e r i n t o5p a r t s ：s e l e c t i o no fp r o j e c t so re n t e r p r i s e s ，a n a l y z i n gm a r k e t ，n e g o t i a t i n ga n d c o n c l u d i n ga g r e e m e n t ，h a t c h i n ge m e r p r i s ea n da c h i e v i n gc a p i t a lr e t u r n ，a c c o r d i n gt o o p e r a t i o n t h es e l e c t i o no fp r o j e c to re n t e r p r i s ea n dw i t h d r a w i n gc a p i t a l f r o m e n t e r p r i s ea r ek e yp o i n t so fs t u d yo nm e c h a n i s ma n dp r o c e s so fv e n t u r ec a p i t a l a b o v ea l l ，t h i st h e s i su s e sa n a l y t i c a lh i e r a r c h yp r o c e s s ，a h p , c o m p r e h e n s i v e l y e v a l u a t i n gf i l er i s ko fp r o j e c to re n t e r p r i s e ，w h i c hf o r m st h eq u a n t i f i c a t i o nb a s i so f d e c i s i o n m a k i n g a tl a s t ，t h ea u t h o rc o n t r a c t st h em o d eo fv cd e v e l o p m e n t i nc h i n a t ot h o s ei no t h e rc o u n t r i e sa n dp o i n t so u tt h ew e a k n e s so fo u rv ce n v i r o n m e n t ，w h i c h g i v e ss e v e r a ls u g g e s t i o no f h o w t op r o m o t et h ed e v e l o p m e n to f v e n t u r ec a p i t a lc a u s e i nc h i n a k e yw o r d s ：v e n t u r ec a p i t a l t r a n s a c t i o n - c o s tt h e o r y p r i n c i p a l - a g e n tt h e o r y a d v e r s e s e l e c t i o nt h e o r ys y s t e mo fe v a l u a t i n ga n dd e c i s i o n - m a k i n g a n a l y t i c a lh i e r a r c h yp r o c e s s s e l e c t i o no f p r o j e c t s a g r e e m e n to ni n v e s t m e n t ， 独创性声明 本人声明所呈交的学位论文是本人在导师指导下进行的 l 究工作和取得的 研究成果，除了文中特别加以标注和敏谢之处外，论文中不包含 i f l - l l g 人已经发表 或撰写过的研究成果，l 也1 i 包含为获f ! ，盘壅盘堂或其他教肯机构的学付或证 二州止川过的材料。1j 找一。同工作的占对本研究所做的任伺姻谳均已在沦文中 作了明确的说明并表j ：了谢意。 籼沦文作者锚：郊凌謦 签字i ：二嗍j ：洲印堋口7 | 1 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者0 0 令了解墨注态壁有关保留、使用、# 位论文的规定。 特授权墨生盘鲎l i j 以将学位论义| i j 个部或部分内容编入有火数据库进行检 索，并采用影印、缩叫；划习描等复制- 段保存、汇编以供查阅和阅。同意学校 向国家有关部门或机构送交论文的复刚件和磁盘。 ( 保密的学位论文：陀解密后适川小授权说明) 学位论文作者虢坪饔虹 导师签名： 签字f 嘲】：撕弓年0 1 ) - i o t r q k 2 弦i 彰二 签字h 期：吗j l ! 。月d 7 同tl 序论 1 选题意义 序论 风险投资起源于上个世纪5 0 年代的美国，对美国经济的发展起到了举足轻 重的作用。据美国商业部统计，二战以来9 5 的科技成果都来自中小企业；而 中小企业将科技成果转化为生产力，就需要借助风险投资。风险投资通过加速科 技成果向现实生产力转化推动了经济的发展。因此，风险投资被称为高科技产业 化的助推剂，经济增长的发动机。风险投资已经成为促进美国高技术与经济发展 的动力之一。可以说，没有风险投资，就没有美国所经历的“战后最长的经济增 长”。英国前首相撒切尔夫人说：“欧洲在高科技方面落后于美国，并不是由于欧 洲在科学技术方面落后于美国，而是欧洲在风险投资方面落后于美国1 0 年”。一 些日本学者在对比了8 0 年代到9 0 年代美国由衰而盛，而日本由盛而衰的现象后 发现风险投资在美国的快速发展是其中主要原因。 风险投资在我国还处于起步阶段，自从1 9 8 5 年以发展高新技术产业为宗旨 而创办中国新技术创业投资公司( 简称中创公司) 以来，全国成立了不少高新技 术开发区，各地方政府也专门成立为小型高科技企业创立服务的创业服务中心， 而一些外国风险投资基金和风险投资公司也开始落户中国，为中国的风险投资业 的发展积累了有益的经验。1 9 9 8 年的3 月全国政协1 号提案推动了我国风险投 资的热潮，截至1 9 9 9 年底，全国各类风险投资公司、基金约8 0 余家，拥有3 5 亿元的投资能力。 1 9 9 8 年中创公司的倒闭表明许多“挂名”的风险投资企业，由于缺乏风险 投资机制，不能承担市场风险，致力于短期投机的风险投资公司被淘汰出局是必 然的。但同时，通过市场机制特别是利用国际风险资本市场进行规范操作的企业 却获得成功，例如四通利方、亚信集团、东方伟博等公司，许多网络企业如新浪 网、网易等通过利用风险资本改组企业后在美国纳斯达克市场挂牌上市，取得了 成功。 因此，目前迫切需要对风险投资运作过程中的理论问题及决策方法开展深入 研究。构筑我国的风险投资体制。 2 研究内容 本文正文分为八章，在对有关文献与资料进行整理的基础上，第一章对风险 投资的内涵与特征进行了归纳，回顾了风险投资的发展历程，分析了风险投资体 系的构成，并归纳总结了风险投资的作用。第二章应用交易成本理论、委托一代 序论 理理论、逆向选择理论对风险投资的内在机理进行了深入分析。第三章对风险投 资的全过程进行了分析。第四章是本文的重点，着重研究了在风险项目或企业的 选择过程中的评估决策问题，应用层次分析法构建了风险投资综合评估模型。第 五章研究了风险投资协议的签订。第六章研究了风险投资的风险控制。第七章也 是本文的重点内容，着重研究了风险投资的退出方式选择。第八章综合分析了国 际风险投资的发展模式，以及国外风险投资成功营造的环境因素；在此基础上， 提出了旨在促进我国风险投资快速健康发展的几点设想。 第一章风险投资概述 第一章风险投赘概述 1 1 风险投资的基本内涵与特征 1 1 1 风险投资的内涵 风险投资( v e n t u r ec a p i t a l ) 通常有广义和狭义两种解释：广义地讲，风险投 资资金是由投资者向私人企业( 非上市企业) 提供的所有权益性资金以获取目标 企业的股份，并使资本最大限度地增值；狭义地讲，风险投资资金是由投资者 向创业者或年轻企业提供的种子期、早期以及发展期所需的资余，以获取目标 企业的股权，并最终获得高额回报。国际几个权威机构分别对其定义，美国全 美风险投资协会认为，“风险投资是出职业会融家投入到新型的、迅速发展的、 有巨大潜力的企业巾的一种权益资本”。而欧洲风险投资协会的定义是：“风险 投资是一利由专门的投资公司向具有巨大发展潜力的成长型、扩张型或重组型 的未上市企业提供资会支持并辅之以管理参与的投资行为。”世界经济合作与发 展组织( o e c d ) 科技政策委员会于1 9 9 6 年发表的一份题为风险投资与创新 的研究报告，该报告对风险投资所下的定义是：“风险投资是一种向极具发展潜 力的新建中小企业提供股权资本的投资行为。” 国内对这一概念的定义比较权威的当属成思危的观点，他认为“所谓风险 投资，是把资金投向蕴减着失败风险很高的高新技术及其产品的研究丌发领域， 以期成功后取得高资本收益的一种商业投资行为”。 1 1 _ 2 风险投资的特征 风险投资是金融业的一利，变革与创新。作为种商新技术与金融相结合的 投资机制，风险投资是以冒高风险为代价米追求高收益为特征的资本投资形式， 它与传统产业为投资刈织的常规投资相比有许多差异。( 见表2 1 ) 表2 1 风险投资与常规投资的区* l f 类别风险投资常规投资 技术上创新】魁成热7 弘 风险市场上潜在市场风险人现时市场风险小 管删上变化人变化小 无形资产人小 资产无法抵抻可以抵押 有形资产小人 信誉历史记录无无人担保韵有人 风险投资的特征取决于风险投资的对象和方式，从风险投资在国外的发展 第一章风险投资概述 情况来看，风险投资具有“三高一低”的特征。 1 高风险性。 这主要是由风险投资对象的性质所决定。首先，风险投资的对象一般为刚 刚起步或还没有起步的高技术企业或高技术产品，企业规模较小，没有固定资 产或资金作为贷款的抵押和担保；其次，由于投资目标常常是高新技术中的“种 子”技术或创新思想，处于起步设计阶段，不够成熟，尚未经历市场检验，能 否转化为现实生产力，尚有很多不确定的因素，风险较大。一般来说，发达国 家高技术企业成功的比率仅为2 0 - - 3 0 。 2 高收益性 j x l 险投资项目一般都须经过专家咨询委员会严格评选、充分论证后才加以 确定，目标项目属于潜在市场规模巨大、高成长的新创事业。一般来蜕，投资 于“种子”或创立期的公司，所要求的年投资回报率在4 0 左右：对于成长中 的公司，年回报率要求在3 0 左有；对于即将上市的公司，要求2 0 以上的回 报率。这样才可能补偿风险，否则不会进行投资。虽然风险投资的成功率不足 3 0 ，但一旦成功，一般足以弥补因投资失败所招致的损失。美国是世界上风 险投资较为成熟的国家，有1 0 左右的风险投资获取了1 0 倍以上的投资收益， 综合年收益率一般在1 0 以上，1 9 9 6 年美国风险投资基金的回报率达1 7 3 ， 远远高于同期银行存款利率水平。 3 高专业化和程序化 由于风险投资主要投向高新技术产业。加上投资风险较大，要求风险资本 管理者具有很高的专业水准，在项目选择上要求高度专业化和程序化，精心组 织、安排和挑选，尽可能地锁定投资风险。通常一家公司为获取创业资本投资 必须首先向风险投资公司提交业务计划书、本公司基本情况和发展规划，以此 进行初步接触。如果风险投资家对业务计划感兴趣，双方则进一步协商；一旦 达成协议，风险投资企业则向风险投资公司出售部分股权，同时获得发展资金。 但风险资本通常井非一次性投入，而是根据风险投资企业不同发展阶段的资金 需求进行分段提供。在此过程中，风险投资家将直接参与公司的经营管理，提 供咨询，参与重大问题的决策，甚至在必要的情况下解雇公司经理。亲自接管 公司，直至找到新的经理。另外，风险投资的目的不是股权投资，而是最终投 资收益变现所获的资本增值。风险投资只有退出风险投资企业，才算真正完成 风险投资从而接着进行新一轮风险投资程序。 4 低流动性 第一章风险投资概述 风险资本往往在风险投资企业仓4 立之初时就投入，直至公司股票上市之后， 因而投资期较长，通常为4 8 年。美国1 5 7 家由风险资本支持的企业的调查资 料表明，风险投资企业平均用3 0 个月实现收支平衡，用7 5 个月时间恢复原始 股本价值。正因为此，人们将风险资本称为“有耐心和勇敢”的资金。另外， 在创业资本最后退出时，若退出不畅，撤资将非常困难这也使得创业投资的 流动性较低。 1 2 风险投资的发展概况 风险投资自其诞生以来，由于其在推动科技产业化方鳆的巨大作用，便迅 速得到了世界各国的认同。尤其是进入本世纪七十年代以来，随着世界高科技 产业的迅猛发展，风险投资更是犹如注入了“兴奋剂”一发而不可收，从而在 全球范围内掀起了一股风险投资的浪潮。 美国是风险投资的发源地。1 9 4 6 年，劳端尔特和其他同道人一起组织了“美 国研究与发展机构”，以此为标志，真正意义上有组织的风险投资才揭开了其发 展的序幕。美国的j x l 险投资经历了两大发展时期，1 9 5 8 年，美国政府通过了中 小型企业法案，成立了中小型企业管理署，该法案使得中小型企业在其成长初 期可以较为容易地得到风险投资的支持，从而促进了美国中小企业和风险投资 的发展。八十年代是美国风险投资发展的另一高峰期，这主要是由于当时政府 的税收改革和美国高技术公司的兴起所推动的。美国8 0 年代涌现出的绝大多数 高技术公司，如著名的苹果电脑公司、s u n 微系统公司、微软公司、b o r l a n d 、 l o t u s 等无一不是借助风险投资起家的。据统计，1 9 7 9 1 9 8 5 年问，美国的风 险投资额从2 5 亿美元上升到1 1 5 亿美元，1 9 8 6 1 9 9 0 年间猛增至2 4 0 亿美国。 据美国国家风险资金协会( n v c a ) 统计，1 9 9 4 年美国风险资金总额已达3 4 1 2 亿美元，风险投资公司达5 9 i 家。 日本的风险投资起步于5 0 年代初。为了扶持高技术中小企业的生存和发展， 日本于19 51 年成立了“风险企业开发银行”，向高技术风险企业提供低息贷款， 从而揭开了日本风险投资发展的序幕。1 9 7 5 年，通产省成立了下属的“风险投 资公司”，为银行向风险企业贷款提供担保；同年在东京还成立了具有财团法人 性质的“研究与发展型企业育财中心”，为从事高技术研究与发展的中小企业承 担无担保的债务保证。1 9 7 5 年到1 9 8 1 年间，风险投资公司共向6 2 个项目提供 了1 7 亿日元的资金。1 9 9 5 年7 月，日本大藏省又决定建立“创业投资市场”， 用以支持具有发展潜力的中小风险企业的技术创新活动。到目前为止，日本的 风险投资已突破1 0 0 亿日元，大坂、京都、神户、古名屋、横滨等一些大城市 都先后成立了大小不一的风险投资公司，总数达1 0 0 多家。由于日本的风险企 第一章风险投资概述 业长期以来习惯于从隶属集团的投资公司和银行寻求资金来源，因此，日本的 风险投资公司形成了一个以大公司、大银行为投资主体的独特模式。 欧洲的风险投资是从6 0 年代末开始的。在欧洲国家中，英国的风险投资起 步最早，发展也最快。早在1 9 4 5 年，久负盛名的英格兰银行就在英国内阁的建 议下，成立了带有风险投资性质的“工商金融公司( i c f c ) ”。1 9 7 9 年至】9 8 7 年，英国共建立了1 0 5 家风险投资公司，风险资本达8 亿英镑，占欧洲风险投 资额的4 0 - - 5 0 。1 9 9 4 年，英国风险投资额为2 0 7 4 亿英镑，占当年国民生产 总值的0 3 7 ，仅次于美国，英国的风险投资有近7 0 投放于高技术领域，直 接促进了近1 0 多家风险企业的成长。著名的3 i 集团、英国技术集团和生物技术 有限公司都是靠风险投资的扶持起家的。德国的第一家风险投资公司于1 9 8 2 年 创建于慕尼黑，1 9 8 3 年政府将风险资本列为“建立技术开发型企业”计划的 项重要工作加以的扶持。但是由于惧怕风险，金融市场对于风险投资的反应并 不十分热烈，到目前全德国仅有1 0 0 多家风险投资公司。法国的风险投资起步 较晚。直到1 9 8 5 年4 月，密特朗总统提出“尤利卡计划”的一年之后，法国政 府才指定国家地质矿产调查局牵头组建了第一家风险投资公司“地球科学工艺 技术开发公司”。 尽管欧洲的风险投资起步较晚，但是发展速度却是十分惊人的。如今，布 鲁塞尔欧洲风险投资协会的成员已由1 9 8 3 年初创时的1 9 个猛增到1 2 1 个。另 据报道，来自瑞典、法国、意大利、德国、荷兰的1 0 家大公司将共同筹集欧洲 风险投资基金，目标是2 5 亿美元。目前，为了形成欧洲统的风险投资环境， 克服各国法律、税制差异造成的障碍，欧洲各国的风险投资出现联合发展的趋 势。 受西方发达国家的影响。近几年来，一些新兴的工业化国家和地区如新加 坡、韩国、台湾及香港等为了加速高技术产业的发展，也加快了风险投资与风 险企业的发展进程。我国台湾的第一家风险投资公司建于1 9 7 6 年。1 9 8 3 年，台 湾当局颁布了风险资本条例，开始向投资于高技术领域的风险资本提供大量 的税收减免和补助，从而使任何投资于高技术的资金都能保证获得2 0 的回报。 这一举措极大地促进了台湾风险投资的发展。至1 9 8 9 年台湾已有7 家私人风 险投资公司，总资本达3 3 亿新台币。 韩国也十分重视风险投资的发展。1 9 9 4 年，由政府资助成立了韩国综合技 术金融股份公司( k t b ) ，通过股本投资、垫付、附条件贷款、技术开发贷款、 租凭和代理融通等形式，为技术开发活动提供全面的资金支持。 6 第一章风险投资概述 1 3 风险投资体系的构成 在健全的风险投资体系中。有许多主体参与风险投资的运作过程或在其中 某个环节充当特定的角色，正是这些参与主体从组织结构上支撑起了整个风险 投资体系。它们是：风险投资企业、风险投资供给者、风险投资机构、中介机 构等。 1 3 1 风险企业 风险企业是指那些研制、生产和销售高新技术产品和服务的企业，尤其指 那些处于初创期和成长期的中小企业。 1 3 2 风险资本的供给者 从严格意义上讲，风险投资和非风险投资共同构成了美国私人权益资本市 场，即非公开资本市场。从广义上讲，来自内部及外部的竞争力量，使得风险 投资扩大自己的投资范围，渐渐向非风险投资领域扩张，占据私人资本市场的 重要部分。因此我们可以研究私人资本市场入手研究风险投资的资金来源。 1 公司退休基金。8 0 年代早期，公司退休基金作为私人资本的有限合伙人 开始大量进入市场。它们的投资理由纯粹是出于财务上的考虑：一方面，它们 被私人资本市场的巨额回报所吸引；另一方面，处于投资分散化的策略。从8 0 年代早期以来，公司退休基金已经持续不断地为其私人资本合伙人提供了总资 金的1 4 左右。 2 公共退休基金。与公司退休基金相比，公共退休基金是私人资本投资市 场的新来者，在整个8 0 年代公共退休基金签订的私人资本合伙协议急剧增加， 并且在近几年，它们已经取代了公司退休基金而成为私人资本市场的最大投资 者，与公司退休基金相同，它的投资动机也是纯财务性的。 3 捐赠基金。捐赠基金和一般基金都属于风险资本市场的最早投资者，大 多数投资都是通过合伙制实行，但是一些最大的大学捐赠基金也对某些项目进 行直接的投资，这些项目往往是与其本校的研究项目相联系而启动的。相对于 退休基金来说，典型的捐赠基金规模较小，而且仅有少数为私人资本市场提供 大额的资金。 4 银行控股公司。银行控股公司也是风险资本市场的早期投资者，而且据 估算，它们还是私人资本市场的最大的直接投资者。自从8 0 年代以来他便作为 一个群体活跃在私人资本市场上。据统计，在最大的进行私人资本投资的2 0 家 银行控股公司中，前5 家占了其总投资额的2 3 。可见，规模大的银行控股公司 第一章风险投资概述 在风险投资中的作用很大。 5 富有家庭和个人。富有家庭和个人在私人资本市场上投入了大量的资金， 但是由于退休基金和捐赠基金投资额的增长，这一投资群体在市场上的重要性 已经大大减小。此外，富有家庭也是最早的风险资本投资者之，这一群体包 括退休的首席执行官和由于具有敏锐的商业头脑和大量金钱而被聘用的公司经 理们。这一投资群还包括商业和投资银行的富有客户，据市场的参与者估计， 富有家庭的每个协议的投资额大约在5 万美元至1 0 0 万美元之间，其金额比机 构投资者要小得多。与免税的退休基金和捐赠基金不同的是，富有家庭和个人 可能受到税法变化的影响。 6 保险公司。保险公司在私人资本市场上的业务是从公司的私募业务中衍 生出来的。多年以来，保险公司通过购买那些具有资产特性的债务为风险更大 的公司客户提供资金。 7 投资银行。投资银行参与到私人资本市场最常用的方式是，通过投资于 其自身充当普通合伙人的合伙公司，特别是风险投资合伙公司。 8 非银行金融机构。许多非银行金融机构是风险投资的积极投资者，它们 主要通过其自己的直接风险投资计划进行投资，而不通过有限合伙人。 圈1 - 1 风险资本来镢幽 以上分析了几个主要的投资机构，它们的风险投资份额状况如下：据统计， 到1 9 9 4 年年底，整个私人资本市场的投资额达到1 0 0 4 亿美元，其中公共退休 基金将占有2 2 5 亿美元，为第一大投资者。公司退休基金是第二大投资群，占 有2 0 0 亿美元的份额；紧随其后的是捐赠基金，大约占l l o 亿荚元。剩下的份额 出金融机构，包括银行控股公司、保险公司以及投资银行和其他投资群分得。 8 第一章风险投资概述 1 3 3 风险投资机构 风险资本的供给者并非都是风险资本供给者直接将资金投向风险企业，事实 上国外风险投资普遍的运作模式是：风险资本一风险投资机构一风险企业。 风险投资机构主要包括独立的风险投资公司、风险投资基金以及一些大型企业、 金融机构等设立的附属风险投资机构，这些机构从风险资本供给者那里筹集到 大量可供长期使用的稳定的风险资本，并把这些资本投向风险企业。在美国， 有限合伙公司是最主要的一类风险投资机构。 图1 。2风险投资体系关系图 1 3 4 风险投资中介机构 风险投资是一个相当复杂的运作体系，只有在各类中介机构的参与下，这一 体系才能顺畅运作。如果将中介机构标示于风险投资体系图中( 图l 一2 ) ，就可 以看到。中介机构是风险投资各部门、各要素、各主体之间发生联系的必经环 节。风险中介机构可以分为两大类，即一般性中介机构和专业性中介机构。 律 师 事 务 所 会 ， 计 师 事 务 所 资 产 评 佶 机 构 一般性中介机构 投 资 银 行 信 用 评 级 机 构 项 目 评 估 机 构 风险投资中介机构 商 业 银 行 风 险 投 资 行 业 协 会 图1 3 风险投资中的中介机构 9 专业性中介机构 标 准 认 证 机 构 知 识 产 权 评 估 机 构 科 技 项 目 评 估 机 构 督 导 机 构 第一章风险投资概述 1 4 风险投资的作用 1 4 1 风险投资是高科技产业化的”助推剂” 风险投资是在高科技发展的关键时刻切入的，它填补了高科技产业化过程 中，起始阶段的个人集资能力与成熟企业的银行贷款之间的空白。使高科技产 业化的各个环节由于有了资金的承诺而成为可能。美国的计算机工业、微电子 工业以及与生物技术相关的工业等高科技产业的迅速发展，风险投资在其中起 了十分重要的作用。据美国国家风险资金协会( d v c a ) 年度报告的统计，1 9 9 4 年美国提供风险资会数额最多的三个州分别是加利福尼亚、纽约和马萨诸塞州， 其数额分别为1 0 2 6 亿美元、6 8 亿美元和5 5 5 亿美元。而这三个州正是美国高 技术企业比较集中的地方。可以这样说，没有风险投资，就不会有美国的“硅 谷”，也就不会有美国今天的高科技产业。英国前首相撒切尔夫人在总结欧洲的 教训时说：“欧洲在高科技产业方面落后于美国，并不是由于欧洲在科学技术方 面落后，而是由于欧洲在风险投资方面落后于美国十年。” 1 4 2 风险投资为高科技中小企业开辟了新的融资渠道 融资渠道对于企业的发展是十分莺要的，如果限制了企业的融资渠道，等 于降低了企业的增长能力以及它与对手的竞争能力。传统的金融和资本市场对 于中小企业尤其是高技术中小企业是有偏见的，这是由于：第一，与传统大企 业的稳定市场相比较，高技术中小企业面临的是一个需要- j t ：拓的潜在市场；第 二，与传统大企业稳定的现金流量相比，高技术中小企业的现金流量在产出的 那一头有巨大的不确定性，往往不是巨大成功就是完全失败；第三，高技术中 小企业在其成长初期一般既没有资产可供抵押，也很难找到合适的担保，同时 往往还没有得到社会的承认。但是，从技术创新的角度来看，中小企业比大企 业更有活力。据欧洲的几份研究报告表明，小企业人均技术仓q 新数约为大企业 的2 5 倍。因而，在发达国家普遍出现了一种有趣的现象，即在大企业盈利下降、 大量裁员的同时，中小企业创造了越来越多的就业机会，并提供了越来越多的 产品和服务。 1 4 3 风险投资有利于提高全社会资源的利用效率 风险投资者是以冒高风险的代价来谋求高收益的一种投资行为。但是，冒 险不是风险投资者的目的，恰恰相反，风险投资者总是尽可能地将风险降至最 低限度，从而降低风险投资的成本( 风险对于风险投资者来说是一种成本) ，因 而风险投资者在选择项目时，就会对项目从技术、经济、风险等各个方面进行 综合的权衡。力求最佳的投资效益。这样从风险投资迸入项目之前对风险投资 o 第一章风险投资概述 的运营效益进行了“把关”。另一方面，风险投资一旦进入风险企业或项目后， 风险投资者与风险企业就结成了一种“同舟共济”的关系，因而就使风险投资 者表现出一种很强的“参与性”。这种参与是从组织机构的设置到人员的安排、 从市场开拓到市场营销策划等全方位的参与，这样就保证了风险企业或项目能 始终运行在比较理想的状态之中，从而提高了风险资金的运营效益。 第二章风险投资的理论分析 第二章风险投资的理论分析 2 1 易成本理论与风险投资 2 1 1 交易成本理论概述 1 9 9 1 年诺贝尔经济学奖得主罗纳德科斯首创交易费用概念，对整个交易 费用理论的建立作出了首要贡献。他于1 9 3 7 年在经济学杂志上发表的企 业的性质一文，标志着交易费用范畴的创立相交易费用理沧的初步形成。其 后，许多经济学家以科斯的理论为蜒础，逐渐形成了较为系统的交易成本理论。 在科斯看来，市场交易过程不是没有代价的，并不象j 下统的经济学所假定 的那样，价格信息是充分的、确定的并为一切当事人所掌握。相反，价格信息 是不充分的、不确定的，因此，市场的交易过程并不顺利，交易人之间常会发 生纠纷、冲突，因此就需要谈判、履约并诉诸于法律。所有这一切都要花费 一定的交易费用。企业的出现和存在正是为了节约市场交易费用。因此，科斯 认为，“市场的运行是有成本的，通过形成一个组织，并允许某个权威( 一个企 业家) 来支配资源。就能节约某些市场运行成本”。在这个意义上，可以说“企 业的显著特征就是作为价格机制的替代物。” 威廉姆森认为，交易费用分为两部分：一是事先的交易费用，即为签订契 约、规定交易双方的权利、责任所花赞的费用：二是签订契约后，为解决契约 本身所存在的问题、从改变条款到退出契约所花费的费用。 威廉姆森在科斯分析问题的基础上，比较深刻地对交易费用的决定因素作 了区分和归纳。他认为，决定交易赞用的因素( 要素) 可以分为两组。第一组要素 为“交易要素”，包括不确定性、潜在的交易对手的数量以及技术特征如资产的 专剧性、交易频率等。第二组要素为“人的要素”，包括有限理性和投机取巧或 者既机会主义。在第一组要素中，刁i 确定性、资产的专用性和交易频率是用来 描述交易性质的三个维度的，这样便于把交易区分为不同类型。 2 1 2 风险投资公司的产生和发展降低了风险投资活动的交易成本 1 降低了搜寻成本和信息成本。风险资本市场上存在着众多的分散投资者 和申请投资者( 指创业者或风险企业家) ，这些众多的分散投资者和申请投资者 互相搜寻并进行信息交流( 含信息收集和信息传递) 以结成投资交易关系( 即 投资与被投资关系) 的成本极其巨大。j x l 险投资公司产生并从众多分散投资者 处筹集到巨额资本，成为众多分散投资者与众多申请投资者之间的中介。由一 第二章风险投资的理论分析 家风险投资公司搜寻众多的分散投资者并与其进行信息交流，两者的成本之和 将大大低于众多的分散投资者和申请投资者之问直接进行搜寻和信息交流的成 本。 2 降低了谈判、签订和履行契约的成本。风险投资公司的产生和发展，降 低了风险投资活动中的谈判成本的缘由与其可降低信息成本相类似，这里不再 赘述。而风险投资公司的产生和发展降低了签订和履行契约的成本，其原因则 在于风险投资公司中具有较高素质的专业人士，其签订和履行契约的能力比非 专业的广大分散投资者( 主要指个人投资者) 强。 3 由于对人的要素产生影响，风险投资公司的产生和发展降低了交易成本。 风险投资公司中有较高素质的专业人士所构成的专业人士团队( t e a m ) ，该专业 人士团队虽然也无法达到“完全理性”，但其在一定程度上克服了个人“有限理 性”的弱点，使其整体计算力和判断力远大于个人的计算力和判断力。在市场 处于不确定的情况下，专业人士团队的存在远不能避免有限理性和市场不确定 相结合而导致的交易成本，但在一定程度上可以降低这种交易成本。同时，申 请投资者直接面对的交易对手是风险投资公司。风险投资公司的实力及其所棚 有的专业人士团队会对申请投资者产生较大影响，使其机会主义倾向趋于减弱， 从而可以在一定程度上降低由于机会主义的存在所导致的交易成本。 4 从资产专用性这一因素考察，风险投资公司的产生和发展降低了交易成 本。风险投资活动中必不可缺的专业人士，因此，其作为人力资产具有很强的 专用性。根据交易理论，当一项交易涉及专用性较强的资产时，交易成本会较 大。因此，广大分散的投资者和专业人士通过市场进行交易的成本较大，此时， 作为市场机制替代的企业一风险投资公司就会产生。风险投资公司和专业人士 维持较长期的雇 f f 关系，专业人士相当于通过风险投资公司间接地为分散投资 者服务，由此而产生地交易成本便可低于专业人士和广大分散投资者通过市场 进行交易的成本。 以上论述表明，风险投资公司的产生和发展从不同方面探究，它将在一定 程度上降低风险投资活动中的交易成本。 2 1 委托一代理理论与风险投资 2 1 1 委托一代理理论概述 只要在建立或签定合同前后，市场参加者双方掌握的信息不对称，这种经 济关系部可以被认为属于“委托代理关系”掌握信息多( 或具有相对信息优势) 的市场参加者称为代理入。掌握信息少( 或处于信息劣势) 的市场参加者称为委托 第二章风险投资的理论分析 人。委托一代理的均衡合同是居于信息优势与处于信息劣势的市场参加者之间 展开对策的结果。 在委托一代理对策模型中，代理人掌握委托人不了解的市场信息或私人信 息，如政府不了解企业的实际经营状况，资本家不了鳃经理的实际能力和工作 努力程度等。这样，委托人与代理人之间的讨价还价和相互退让，最后达成双 方接受的合同，以及在这个合同约束下的行动，都可以看成是具有私人信息的 局中人之问的对策及对策均衡的结果。委托人与代理人之间达成的合同称为均 衡合同。 如何才会形成委托一代理的均衡合同呢? 事实上，达成一项均衡合同不是一 件简单的事情。信息经济学将达成委托一代理均衡合同的条件概括为两个( 也 有说三个) ：参与约束和激励相容。具体地说，第一，代理人以行动效用最大化 原则选择具体的操作行动，即所谓激励相容：第二，在具有“自然”干涉的情 况下，代理人履行合同责任后所获收益不能低于某个预定收益额，是为参与约 束。如果说还有第三个条件的话，那就是在代理人执行该均衡合同后，委托人 所获收益最大化，采用其他合同部不能使委托人收益超过或等于执行该合同所 取得的效用，是为收益最大化条件。 参与约束条件说明代理人履行均衡合同后所获收益不能低于某个预定收益 额。或者说，代理人接受委托人合同的预期收益不能低于他在等成本约束条件 下从其他委托人处获得的收益水平。 激励相容约束条件说明，代理人以行动效用最大化原则选择具体的操作行 动，代理人获得预期效用最大化的同时，也保证使委托人预期收益最大化。 达成委托一代理的均衡合同，既要符合参与约束条件，也要满足激励相容 条件。这两个条件同时也是激励机制设计应满足的两个原则。 2 ，1 2 风险投资中的委托一代理关系及其处理 对于风险投资公司来说，所有者与经营者之间存在着委托一代理关系：同 时，它与其所投资的风险企业的经营者之间存在着委托代理关系。这样，当一 项风险投资是通过风险投资公司运作时，通常存在着上述2 层委托代理关系。 本文以下将仅就风险投资中的2 类委托代理关系及其处理进行论述。 1 风险投资有限合伙制中有限合伙人与普通合伙人之问的委托一代理关系 及其处理。普拉特和茨考塞曾指出，有限合伙人与普通合伙人之间也是委托一 代理关系，因为有限合伙人须依赖普通合伙人经营管理公司。由于存在着委托 第二章风险投资的理论分析 一代理关系，因此，代理问题相应产生，即存在着这样一种道德风险：普通合 伙人可能以最大化自己的利益为目标，收取过高的管理费用，冒过大的投资风 险，把最佳的投资机会留给自己，而不尽心维护有限台伙人的利益，不认真经 营管理合伙公司和监控所投资的风险企业。在有限合伙制公司中，有限合伙人 与普通合伙人是通过订立合伙契约来明确双方的权利与义务的，并由此形成有 限合伙人对普同合伙入的有效激励与约束。 合伙契约中相关的内容及其主要作用为： ( 1 ) 合伙公司的存续期。风险投资有限合伙制公司的存续期一般为l o 年。 即使根据契约有关条款延长，延期最长也不超过4 年。这样，普通台伙人为了 维持其在风险投资业的地位，必须不断地筹集新的资金并组成新的合伙公司。 而普通合伙人能否筹集到新的资金并组成新的合伙公司，则在很大程度上取决 于其能力、经验、信誉以及曾取得的业绩等因素，其中，信誉及曾取得的业绩 极为重要。因此，普通合伙人不得不注重维护有限合伙人的利益，注重提高合 伙公司的经营业绩( 主要是提高合伙公司风险投资的总体回报率) ，以维持其自 身在风险投资业的“持续经营”。 ( 2 ) 管理费用的提取。合伙契约中一般假定，每年按管理的资本额的一定 比例( 一般为2 ) 提取管理费。如果年度经营管理的实际费用超出了所提取的 管理赞，有限合伙人不负其它支付义务，而由普通合伙人自己支付超额的费用， 这样就限制了普通合伙人增加管理费用开支的倾向，有利于提高合伙公司的利 润。 ( 3 ) 普通合伙人的利润提成。普通合伙人也是出资者，但其出资比例较小， 所能取得的利润分配较少因此，按出资比例分配利润对普通合伙人的激励是 非常有限的。在合伙契约中，通常规定普公合伙入按合伙公司净利润的一定比 例( 一般为2 0 ) 提成，这样就形成了普通合伙人可得的利润比例与其出资比 例不对称的情形；并且，由于利润提成比例是固定的，普通合伙入可获得的利 润提成就取决于净利润的绝对额，从而对普通合伙人经营管理好合伙公司产生 了极大的激励。 ( 4 ) 直接控制。合伙契约中规定着有限合伙人对普通合伙人实施某些直接 控制的方法和内容，例如：规定普通合伙人在单项投资中的最高投资额或在2 3 项最大投资中的最高累积投资总额；规定投资的行业范围；限制普通合伙人 利用自己的资金同合伙公司进行联合投资：赋予有限合伙人监控普通合伙人的 一定权限，等等。实质某些直接控制是有限合伙人对普通合伙人强有力的约束。 第二章风险投资的理论分析 此外，有限合伙制本身对有限合伙人与普通合伙人的权利与责任进行了安 排，对普通合伙人形成了较强的约束，即：( 1 ) 有限合伙人一般对公司出资9 9 ，但不参与公司的日常经营管理，也不具有一般股东所具有的决策权；而普 通合伙人一般对公司出资1 ，但肩负项目决策、企业管理和利润分配等多重职 能。这一安排有利于确保普通合伙入在经营管理中的自主性和独立性，激发普 通合伙人充分发挥其积极性、创造性和专业才能。( 2 ) 有限合伙人对公司债务 承担有限责任，而普通合伙人对公司债务承担无限责任，这一安排有利于约束 普通合伙人的经营管理行为。以上是有限合伙制本身的优越性所在。但是，需 要指出的是，由于普通合伙人不完全拥有剩余索取权，因而有限合伙人与普通 合伙人之矧委托一代理关系中的道德风险问题无法避免，即使双方订立了合伙 契约，对有关事项进行了事先的确定，只要双方之间的委托一代理关系存在， 信息不对称和不可观投入存在，道德风险问题就依然存在。 2 作为风险投资基金管理人的风险投资公司与基金投资人之间的委托一代 理关系及其处理。风险投资基金涉及基金投入人、基金管理人( 即风险投资公 司) 和基金委托人等人，这些当事人之间存在双重委托一代理关系即：基金 投资人将基金资产交由基金管理人进行管理，双方之间存在着委托一代理关系； 基金投资人将基金资产交由基金托管人保管，双方之间存在着委托一代理关系。 正如上述所指出的，只要存在着委托一代理关系，只要存在着信息不对称和不 可观投入，则道德风险问题无法避免，也就是说，基金管理人可能会以损害基 金投资人的利益为代价而寻求自身利益的最大化。因此，建立有效的激励与约 束机制，对于风险投资基金的运作及保护基金投资人的利益就显得极为重要。 风险投资基金投资人对作为基金管理人的风险投资公司( 以下仍称为基金 管理人) 的激励与约束主要包括： ( 1 ) 基金资产独立于基金管理人，从而防止基金资产被基金管理人挪用。 ( 2 ) 基金管理人的年度管理费按当年度基金资产净值的一定比例提取，从 而将基金管理人的各项报酬与基金的经营业绩( 主要指基金资产值及其增长率) 紧密相连联，激励基金管理人为提高基金的经营业绩而努力。 ( 3 ) 基金投资人拥有表达自己的意愿进而选择基金管理人的权利。基金投 资人可以通过申购、赎回基金证券( 指开放式基金) 或在证券交易市场上买卖 基金证券( 指封闭式基金) 来表达自己的意愿，申购、赎回或买卖基金证券的 行为也可以看作是对基金管理人的选择，这即所谓的“用脚投票”；投资人还可 以通过订立信托契约而在事先表达自己的意愿( 指契约型基金) ，或者通过参与 第二章风险投资的理论分析 基金公司的董事会来表达自己的意愿( 指公司型基金) ，进而重新选择基金公司 的经营者，这即所谓的“用手投票”。 ( 4 ) 基金托管人受基金投资人的委托，保管基金资产，并在执行基金管理 人的指令的同时，对基金管理人运作基金资产的行为进行监督，以确保基金投 资入的利益。( 当然，也可能发生基金管理人和托管人合谋侵犯基金投资人的事 情。) 需要指出的是，风险投资基金投资人即使对基金管理人进行以上激励与约 束，也无法彻底解决基金投资人与基金管理人委托一代理关系中的道德风险问 题。 2 2 逆向选择理论与风