（国民经济学专业论文）引入公司治理变量的财务困境预警——对中国上市公司的实证研究.pdfVIP

摘要 财务困境研究是经济领域一个重要的研究课题。企业的财务状况直接影响 企业的整体运行，直接关系到企业的生存与发展。因此对财务困境的研究，尤 其是对财务困境预警进行研究就显得十分重要。 但是以往的研究大都单纯以企业财务指标为解释变量进行模型估计，本文 应用我国上市公司的财务报表数据，在财务数据的基础上引入公司治理变量， 采用l o g i s t i c 回归方法对我国上市公司进行财务困境预警研究。 本文首先介绍了选题的背景、意义，同时也介绍了财务困境概念和国内外 财务困境预警研究的相关成果，并提出本文的研究内容和创新之处。然后对公 司治理进行分析，主要介绍了公司治理内涵和运用公司治理进行财务困境预警 的理论基础。接着是本文的研究设计，介绍了研究样本的选取、变量的选择以 及财务困境预警的研究方法。第四部分为财务困境预警实证研究部分，在分别 借助因子分析和单变量检验对公司财务信息和治理信息进行统计处理的基础 上，构造并比较我国上市公司财务困境预警的两大模型，即单纯使用财务变量 与引入公司治理变量的l o g i s t i c 回归预警模型，并分析其结果。最后是研究结 论与展望，阐述了本文研究的主要结论，并指出本文的不足以及以后研究的扩 展方向。 实证结果显示引入公司治理变量的模型较单纯使用财务变量的模型有更好 的预警效果，这说明公司治理有助于我们进行财务困境预警。 关键词：财务困境；公司治理；因子分析；l o g i s t i c 回归 a b s t r a c t i nr e c e n ty e a r s f i n a n c i a ld i s t r e s sh a sb e c o m ea l li m p o r t a n ti s s u ei nt h ee c o n o m i c f i e l d t h ef i n a n c i a ls t a t u sa f f e c t st h ec o r p o r a t i o n sr u n n i n gd i r e c t l ya n di sr e l a t e dt o t h es u r v i v a la n dd e v e l o p m e n to ft h ec o r p o r a t i o n s ot h es t u d yo nf i n a n c i a ld i s t r e s s ， e s p e c i a l l yo nt h ee a r l y w a r n i n go ff m a n c i a ld i s t r e s sa p p e a r st ob ev e r yi m p o r t a n t m o s to f p r i o rs t u d i e s h a v eb e e nc o n c e m e dw i t ht h ee s t a b l i s h m e n to f e a r l y w a r n i n gm o d e l so ff i n a n c i a ld i s t r e s sb a s e do no n l yf i n a n c i a lr a t i o s t h i sp a p e r m a k e su s eo ft h ef i n a n c i a ls t a t e m e n t so fc h i n e s el i s t e dc o m p a n i e sa n db u i l d sa s u c c e s s f u le a r l y w a r n i n gm o d e lo ff i n a n c i a ld i s t r e s sw i ml o g i s t i cm e t h o d b a s e do n f i n a n c i a lf a c t o r s ，t h i ss t u d ya d d st h ec o r p o r a t eg o v e r n a n c ev a r i a b l e si n t ot h em o d e l f i r s t l y , t h i sp a p e ri n t r o d u c e st h eb a c k g r o u n da n ds i g n i f i c a n c eo f t h es t u d y , t h a ni t d i s c u s s e st h ec o n c e p to ff m a n c i a ld i s t r e s s ，a n dr e v i e w st h ei m p o r t a n tl i t e r a t u r eo n f i n a n c i a ld i s t r e s sf r o md o m e s t i ca n da b r o a dp a p e r s b yt h ew a y , i td i s c u s s e st h em a i n c o n t e n t sa n di n n o v a t i o n si n t h i ss t u d y s e c o n d l y , t h ep a p e ri n t r o d u c e st h ec o n c e p to f c o r p o r a t eg o v e m a n c e ，a n da n a l y z e st h er e l a t i o n s h i p sb e t w e e nc o r p o r a t eg o v e r n a n c e a n df i n a n c i a ld i s t r e s s t h e nt h ep a p e rp u t sd e t a i l e dd e s c r i p t i o no nr e s e a r c hd e s i g n ， w h i c hc o n s i s t so fs e l e c t i n gs a m p l e s ，c h o o s i n gv a r i a b l e sa n de s t a b l i s h i n g t h e e a r l y w a r n i n gm o d e l t h ef o u r t hp a r ti st h ee m p i r i c a ls t u d yo nt h ee a r l y - w a r n i n go f f i n a n c i a ld i s t r e s s s t a t i s t i c a l l yd i s p o s i n gc o r p o r a t ef i n a n c i a li n f o r m a t i o na n d g o v e r n a n c ei n g r e d i e n ti nv i r t u eo ff a c t o ra n a l y s i sa n dp a i r e d s a m p l et e s tr e s p e c t i v e l y , t h ep a p e rd e v e l o p sa n de m p i r i c a l l yt e s t st w ol o g i s t i cr e g r e s s i o nm o d e l so nt h e e a r l y - w a r n i n go ff i n a n c i a ld i s t r e s si nc h i n e s el i s t e dc o m p a n i e s ，i e m o d e lw h i c h j u s t u s e sf i n a n c i a lv a r i a b l e sa n dm o d e lw h i c hi n c l u d e sc o r p o r a t eg o v e m a n c ev a r i a b l e s t h el a s ts e c t i o nm a k e so u tm a i nc o n c l u s i o n so ft h i ss t u d y , s u m m a r i z e st h e s h o r t c o m i n g so fo u rs t u d ya n ds u g g e s t st h ef u t u r es t u d y t h ee m p i r i c a lr e s u l t si n d i c a t et h a tt h em o d e li n c l u d i n gc o r p o r a t eg o v e m a n c e v a r i a b l e sd o m i n a t e st h eo t h e ro n e t h e r e b yc o r p o r a t eg o v e m a n c ec a nr e d o u n dt o p r e d i c tf i n a n c i a ld i s t r e s s k e yw o r d s ：f i n a n c i a ld i s t r e s s ；c o r p o r a t eg o v e r n a n c e ；f a c t o ra n a l y s i s ； l o g i s t i cr e g r e s s i o n 厦门大学学位论文原创性声明 兹呈交的学位论文，是本人在导师指导下独立完成的研究成 果。本人在论文写作中参考的其他个人或集体的研究成果，均在 文中以明确方式标明。本人依法享有和承担由此论文产生的权利 和责任。 声明人( 签名) ：害矽云罨谗、 潮年够月夕日 厦门大学学位论文著作权使用声明 本人完全了解厦门大学有关保留、使用学位论文的规定。厦 门大学有权保留并向国家主管部门或其指定机构送交论文的纸 质版和电子版，有权将学位论文用于非赢利目的的少量复制并允 许论文进入学校图书馆被查阅，有权将学位论文的内容编入有关 数据库进行检索，有权将学位论文的标题和摘要汇编出版。保密 的学位论文在解密后适用本规定。 本学位论文属于 1 、保密() ，在年解密后适用本授权书。 2 、不保密( u ( 请在以上相应括号内打“4 ) 作者签名：害先豸罾、 导师签名：【司隶冯 日期：硪v 砂e 1 日期：歹咖驴年够月7e t 第一章绪论 1 1 选题背景及意义 第一章绪论 企业发生财务困境将给企业的股东、管理者、员工及其他利益相关者带来 巨大的经济损失，对整个国家也会带来巨大的社会和经济成本。对财务困境进 行准确的预测能够起到预先警告利益相关者的作用，一个准确的预警模型能够 为利益相关者的预测和决策活动提供了一个非常实用和有效的工具。因此，上 市公司财务困境预警研究有着重要的作用和意义。 自f i t z p a r t r i c k 、b e a v e r 、a l t m a n 等经典文献问世以来，大量的研究人员 对财务困境预警进行了研究，从单变量模型到多变量模型，从参数模型到非参 数模型，相关的研究成果层出不穷。然而，已有的大量研究主要是基于财务信 息，随着预测方法的改善，尽管其预测准确性不断提高，但单纯使用财务变量 进行预测也的确难以让人信服，这是因为：第一，过分地依赖企业财务数据显 然忽视了其它因素的影响；第二，大多数研究只是在完成财务指标与财务状况 优劣的逻辑验证，并没有从理论上深入剖析企业陷入财务困境的深层次原因； 第三，考虑到财务报告在本质上是以企业过去的经济情形为依据，财务报表数 据具有滞后性，其不能及时反映企业的运营状况；最后，考虑到财务报表数据 可能被管理者通过盈余管理加以粉饰，其必然会影响财务指标的预测能力。 这一系列原因都使人们颇觉有必要探寻其它途径来解释财务困境发生的可 能性，如果还是仅仅停留在预测方法的改善上，则财务困境的研究将很难继续 向前推进，也许正是基于这一点，近年来，一些研究人员开始从构建模型的解 释变量上进行深入思考，他们不再局限于单纯利用财务变量来构建模型，而开 始关注公司治理对公司财务困境的影响，从而为财务困境预测模型的研究开辟 了一个新的局面。 本文在借鉴国内外研究的基础上，同时利用财务信息和公司治理信息进行 指标设计，构造并比较单纯使用财务变量与引入公司治理变量的l o g i s t i c 回归 预警模型，以探索公司治理与财务困境的相关性，回答“公司治理能否帮助企 业预测财务困境 这样的一个问题。 l 引入公司治理变量的财务困境预警对中国| ：市公司的实证研究 1 2 财务困境的概念 “财务困境 ( f i n a n c i a ld i s t r e s s ) ，又称为“财务危机 ( f i n a n c i a l c r i s i s ) 。从2 0 世纪3 0 年代起，国外学者就开始了对这一问题的研究，积累了 丰富的研究资料和形成了大量的研究成果，近年来我国学者也开始对这一问题 进行研究，但从相关文献看来，无论是国外还是国内，理论界对财务困境概念 仍存在不同的认识，没有形成认同度较高的较为统一的概念。 1 2 1国外学者对财务困境的界定 b e a v e r ( 1 9 6 6 ) 将企业困境定义为宣告破产、公司债券违约、银行透支、 未支付优先股股息四个方面。 d e a k i n ( 1 9 7 2 ) 认为：财务困境公司仅包括“已经破产、无力偿还债务或 为债权人利益而已经进行清算的公司”口1 。 c a r m i c h a e l ( 1 9 7 2 ) 认为财务困境是企业履行义务时受阻，具体有四种表 现形式：( 1 ) 流动性不足。流动负债大于流动资产，履行短期义务时遭遇困难。 ( 2 ) 权益不足。公司的长期偿债能力不足，留存收益呈现赤字，或者总负债大 于总资产( 即负权益) 。( 3 ) 债务拖欠。公司不能偿付负债，或者违背了贷款条 款。( 4 ) 资金不足。公司受限或者无能力获得各种额外资金口1 。 f o s t e r ( 1 9 8 6 ) 将财务困境定义为“除非对经济实体的经营或结构实行大 规模重组否则就无法解决的严重变现问题 h 1 。 a l t m a n ( 1 9 9 0 ) 综合了学术界的观点，定义财务困境为：失败( f a i l u r e ) 、 无力清偿( i n s o l v e n c y ) 、违约( d e f a u l t ) 、破产( b a n k r u p t c y ) 嘲。 ( 1 ) 失败。典型代表是d u n b r a d s t r e e t 等商业统计机构定义的经营失 败( b u s i n e s sf a i l u r e ) ：经营因破产而终止、经营因债权人损失而终止、经营 因不能偿还债务的风险而终止、经营牵涉到如接管、重组等某些法律行为而呈 现出的不良状况等。 ( 2 ) 无力清偿。它是指公司经营业绩出现赤字导致无力偿还，包括技术上 的无偿付能力和破产意义上的无偿付能力。技术型无力偿还指企业缺乏流动性， 不能偿付到期债务，一般用净现金流是否能满足流动负债的支付需要作为判别 2 第一章绪论 技术上有无偿付能力的标准。破产状态下的无力偿还是指企业资不抵债，净资 产为负。 ( 3 ) 违约。违约可分为技术违约和法律违约，前者指违反合同规定并可能 招致法律纠纷；后者指债务人不能按期支付到期债务。 ( 4 ) 破产。它有两种含义，其一是企业资不抵债，资产净值为负其二是按 破产法规定宣布破产、清算或重组。 r o s s ( 1 9 9 9 ) 等人则认为可从四个方面定义企业的财务困境：一是企业失 败，即企业清算后仍无力支付债权人的债务；二是法定破产，即企业和债权人 向法院申请企业破产；三是技术破产，即企业无法履行债务合约还本付息；四 是会计破产，即企业的账面净资产出现负数，资不抵债阳1 。 1 2 2 国内学者对财务困境的界定 在国内，对财务困境预警的研究起步较晚，由于非上市公司的财务报表比 较不规范，可靠性不高，加之数据很难获得，所以基本上所有的研究都以上市 公司作为研究对象。 陈静( 1 9 9 9 ) 口1 ，张玲( 2 0 0 0 ) 脚把上市公司被特别处理界定为财务困境； 陈晓、陈治鸿( 2 0 0 1 ) 西1 则界定其研究对象是因财务状况异常而被特别处理的 公司；吴世农、卢贤义( 2 0 0 1 ) n 们在研究中选取的是1 9 9 8 - 2 0 0 0 年a 股市场的全 部的s t 公司，同时剔除了非正常的s t 公司。可见，我国学者多以上市公司被 特别处理，特别是因财务状况异常而被特别处理作为界定财务困境的标志，而 我国上市公司中因财务状况异常而被特别处理的公司绝大部分是由于连续两年 亏损或者一年“巨亏一而产生的，可见，我国学者是以公司严重亏损作为界定 财务困境标志的。 1 2 3 本文对财务困境的界定 本文无意介入对财务困境准确定义的争论中，作为一项以上市公司为研究 对象、以中国资本市场为研究环境的实证研究，本文对财务困境的界定遵循国 内大多数学者的观点，将上市公司被特别处理( s 1 或木s f ) 界定为财务困境。 1 9 9 8 年3 月1 6 日，中国证监会发布了关于上市公司状况异常期间的股票特别处理方式的通知，我 3 引入公司治理变量的财务困境预警对中国上市公司的实证研究 理由有：( 1 ) 尽管将破产作为财务困境标志是西方学术界的普遍做法，但在中 国股票市场上至今尚未出现一家破产公司，况且在目前阶段，上市资格仍然是 一种壳资源，即使上市公司面临破产，也会有其他公司将其接受( 即所谓 的买壳上市) ，不太可能出现申请破产的情况，因此，在目前阶段用破产来 界定中国上市公司的财务困境是不适宜的；( 2 ) 特别处理是一个客观发生的事 件，有很高的可度量性；( 3 ) 从摆脱特别处理的公司来看，大部分公司是通过 大规模资产重组才摘掉特别处理的帽子的，这说明特别处理确实在一定程度上 反映出公司陷于财务困境n u 。 1 3 国内外财务困境预警实证研究回顾 财务困境实证研究中，财务困境预警由于它的实用性受到广大学者的青睐。 因此，有关财务困境预警的研究文献非常丰富。 1 3 1 国外传统财务困境预警研究回顾 ( 一) 单变量判别分析 单变量分析是最早应用于财务困境预测的模型，其主要思想是通过比较财 务困境企业和非财务困境企业之间各个财务指标的显著差异，选定某个指标作 为排序变量，让样本数据根据该指标进行排序，然后根据最佳判定点对财务困 境企业和非财务困境企业进行分类的一种分析方法。 f i t z p a t r i c k ( 1 9 3 2 ) 最早利用该模型对企业财务困境进行预测，他以1 9 国证券市场开始推行s t 制度。s t 包括财务状况异常和其他状况异常。上市公司出现以下情形之一的， 则视为财务状况异常：( 1 ) 最近两个会计年度的审计结果显示的净利润均为负值：( 2 ) 最近一个会计年 度的审计结果显示其股东权益低于注册资本，即每股净资产低于股票面值；( 3 ) 注册会计师对最近一个 会计年度的财务报告出具无法表示意见或否定意见的审计报告：( 4 ) 最近一个会计年度经审计的股东权 益扣除注册会计师、有关部门不予确认的部分，低于注册资本；( 5 ) 最近一份经审计的财务报告对上年 度利润进行调整，导致连续两个会计年度亏损；( 6 ) 经证券交易所或中国证监会认定为财务状况异常的 o 为了向投资者充分警示上市公司存在的终止上市的风险，同时又与其他异常状况实行特别处理的风险警 示相区别，2 0 0 3 年4 月4 日，深沪两地证券交易所发布了关于对存在股票终止上市风险的公司加强风 险警示等有关问题的通知，由证券交易所对存在股票终止上市风险的公司股票交易实行“警示存在终止 上市风险的特别处理”。* s t 根据规定，当上市公司出现下列可能终止上市风险情形时，将对其股票实行 “退市风险警示”：( 1 ) 最近两年连续亏损的；( 2 ) 因财务会计报告存在重大会计差错或虚假记载，被中 国证监会责令改正或公司主动改正，对以前年度财务报告进行追溯调整，导致最近两年连续亏损的：( 3 ) 因财务会计报告存在重大会计差错或虚假记载，中国证监会责令其改正，在规定期限内未对虚假财务会 计报告进行改正的；( 4 ) 在法定期限内未依法披露年度报告或半年度报告的；( 5 ) 处于股票恢复上市交 易后至其披露恢复上市后的第一个年度报告期间的。 4 第一章绪论 家公司为样本，运用单个财务比率将样本分为破产和非破产两组，比较不同时 期的财务指标在两组间的差异，结果发现判别能力最高的是“净利润股东权益” 和“股东权益负债n 引。 b e a v e r ( 1 9 6 8 ) 通过对1 9 5 4 - - 1 9 6 4 年间7 9 家失败公司和相对应的7 9 家非 失败公司的3 0 个财务比率进行研究，在排除行业因素和公司资产规模因素的前 提下，分别检验了反映公司不同财务特征的6 组3 0 个变量在公司破产前1 5 年的预测能力。b e a v e r 发现预测能力最强的比率是“现金流量债务总额 ，“净 收益资产总额次之n 3 。 单变量判别分析方法虽然简单，但不足之处亦明显：其一是企业的财务特 征不可能由一个财务变量就能充分反映出来；其二，根据不同的财务指标进行 判断，有可能得出相反的结论。 ( 二) 多元判定分析 a l t m a n ( 1 9 6 8 ) 首次采用多元判别分析的方法来建立财务困境的预警模型， 他将1 9 4 6 - - - 1 9 6 5 年提出破产申请的3 3 家企业及其相对应的3 3 家非破产企业作 为研究的样本，使用多元判别分析方法来建立财务困境判别函数，提出了z 一 记分法，即z 模型。该模型具体形式如下： z = o 0 1 2 x , + o 0 1 4 x 2 + o 0 3 3 x 3 + 0 0 0 6 x 4 + 0 9 9 9 x 5 其中：而= 营运资本总资产；j c 2 = 留存收益总资产；x 3 = 息税前利润总 资产；x 4 = 股权的市场价值总负债的市价；x 5 = 销售额总资产。 通过该模型产生一个判别分，成为z 值，并依据z 值进行判断。根据a l t m a n 研究结论，预测期越短，该模型的预测能力越强，在失败前1 年，预测准确率 达9 5 ，在失败前2 年，预测准确率达7 2 ，而失败前3 年以上，准确率都在5 0 以下，几乎没有预测能力n 4 1 。 1 9 7 7 年，a l t m a n 、h a l d e m a n 和n a r a y a n a n 在z 模型的基础上又提出了一 种能够更准确预测公司财务困境的新模型_ z e t a 模型，它包括了经营收益总 资产、收益稳定性、利息保障倍数、留存收益总资产、流动比率、普通股权益 总资本、普通股权益总资产七个财务指标。他们分析了1 9 6 9 1 9 7 5 年的5 3 家破产企业和5 8 家非破产企业，结果表明z e t a 信用风险模型用于预测5 年和 引入公司治理变量的财务困境预警对中国上市公司的实证研究 1 年之后的财务困境公司精度分别为7 0 和9 1 ，而且对相同样本的比较分析表 明，结果发现z e t a 模型的预测效果明显优于z 模型n 5 j 。 多元判别分析的优点是：( 1 ) 能够包容反映公司财务情况的多个指标，因 而在财务困境预测中运用广泛；( 2 ) 能够包含独立变量；( 3 ) 一旦建立模型之 后，运用相对容易。但是其缺点在于：( 1 ) 这种方法要求组内分布为近似正态 分布并且两组的协方差矩阵相等，但实际判别分析中收集到的数据大都来自非 正态总体，在这种情况下所得到的预测结果可能是有偏的；( 2 ) 如果在预测变 量中出现虚拟变量，就无法采用线性判别法。 ( 三) l o g i s t i c 回归模型 l o g i s t i c 模型是指使用l o g i s t i c 回归，根据样本数据使用最大似然法估 计出各参数值，经一定的数学推导运算求得财务困境公司陷入困境的概率。2 0 世纪7 0 年代末以来许多学者在财务困境预测的研究中使用该方法，比较著名的 有m a r t i n ( 1 9 7 7 ) 和o h l s o n ( 1 9 8 0 ) 的研究。 m a r t i n 在财务困境预测中研究中首次采用了l o g i s t i c 模型，他在1 9 7 7 年的研究中发现，若样本数据服从正态分布，变量之间是相互独立的，有相等 的方差一协方差阵，并且不同组别之间有不同的均值，则线性判定函数只是 l o g i s t i c 模型的一个特例。他从1 9 7 0 至1 9 7 7 年间大约5 7 0 0 家美联储成员银 行中界定出5 8 家困境银行，从2 5 个财务指标中选取了资产报酬率等8 个变量， 经过和z 模型、z e t a 模型两种模型的比较，发现l o g i s t i c 模型预测效果良好， 预测能力优于二者n 引。 1 9 8 0 年，o h l s o n 运用l o g i s t i c 回归方法分析1 9 7 0 1 9 7 6 年间破产的1 0 5 家公司和2 0 5 8 家非破产公司组成的非配对样本，发现用公司规模、资本结构、 业绩和当前的变现能力进行财务困境预测的准确率达到9 6 1 2 9 6 。因此，他认为 以前根据行业和资产规模来进行样本配对的选样方法显得有些武断，不如将资 产规模变量直接放在模型中考虑n 。 多元逻辑回归的优点是：( 1 ) 对于变量的分布没有具体的要求，因而参数 估计更加稳健，使用的范围更加广泛；( 2 ) 具体公司带入模型之后得到的是一 个概率值，在实际的使用中非常的简单和方便。但正如很多统计方法一样，逻 辑回归的一些假设条件在实际运用过程中也是无法满足的，如预测变量之间需 6 第一章绪论 相互独立。 ( 四) 神经网络模型 c o a t s 和f a n t ( 1 9 9 3 ) 利用神经网络理论来建立财务预警模型。人工神经 网络系统是用来模仿人类认识事物时形成知觉的自适应过程的一个计算机程 序，其独特之处在于它没有预先设置任何规则，只是通过实验和大量的试错进 行“学习，而且它进行的“学习”不拘任何模式。该模型不需考虑变量是否符 合正态分布的假设，而且可以处理非量化的变量，因此具有更广泛的应用范围。 c o a t s 和f a n t 运用神经网络技术学习审计专家的结论来判别财务困境。他们选 取了由审计师判定的1 9 7 1 1 9 9 0 年间9 4 家持续经营的公司和1 8 8 家财务状况 变动较大的公司，并采用a l t m a n 的z 值模型中5 个财务比率分析了这些公司在 破产前3 年内的数据。c o a t s 和f a n t 认为z 值模型对破产当年具有很好的判断 效果，但不具有很好的提前预测效果，神经网络模型则解决了此问题n 引。 神经网络模型是近年来用于财务困境预测研究的一种比较前沿的方法，根 据相关研究显示其预测能力较高，适应性较强，但其相关理论还有待进一步完 善，这种方法在我国学者中还少有运用，其实用性也还有待进一步检验。我们 认为这种方法比较复杂，不易被一般人所掌握。 由上可见，在财务困境的预测研究中，没有绝对适用的统计方法，各种预 测方法都各有利弊，预测效果也难以统一，目前还难以断言哪一种是最恰当有 效的研究方法。出于理论上的优越性考虑，我们倾向于选择l o g i s t i c 回归方法 建立预测模型。 1 3 2 引入公司治理变量的财务困境预警研究综述 从文献上来看，学者们开始从上世纪8 0 年代开始就对公司治理与财务困境 的相关性问题展开了实证研究。 c h a g a n t i 、m a h a j a n 和s h a r m a ( 1 9 8 5 ) 对零售业公司破产案例进行的研究 发现，公司破产概率与董事会规模成反比，规模越大的公司破产概率越低，因 为较大的董事会能包容更多具有专业知识的董事，从而提高董事会决策的科学 性，因而破产的概率较低n 钔。 d a i l y 和d a l t o n ( 1 9 9 5 ) 对1 5 7 家破产公司及1 5 7 家配对公司进行了分析， 7 引入公司治理变量的财务困境预警对中国上市公司的实证研究 结果显示c e o 与董事长两职合一与破产概率正相关口叫。 s i m p s o n 和g l e a s o n ( 1 9 9 9 ) 选取了近3 0 0 家银行企业作为研究样本，通 过实证检验得出了c e o 与董事长两职合一时，公司发生财务困境的可能性要小 的结论。这一结论与j e n s e n ( 1 9 9 3 ) 认为董事会主席和c e o 不应为同一人，这样 使其难以区分个人利益和股东利益以及d a i l y 和d a l t o n ( 1 9 9 5 ) 的研究结论发 生了冲突，这可能是由于s i m p s o n 和g l e a s o n 考察的银行业的特殊性阻。 e l l o u m i 和g u e y i e ( 2 0 0 1 ) 以加拿大的9 2 家商业公司为研究样本，对公 司治理特征与财务困境状态的关系进行了检验，得出了董事会组成与财务困境 有关的结论，外部董事的所有权和董事地位对发生财务困境的概率有一定的影 响魄1 。 t s u n s i o ul e e 和y i n - h u ay e h ( 2 0 0 4 ) 以台湾上市公司为样本，通过实证 检验得出控股股东在董事会中拥有的董事会席位百分比，控股股东用作银行抵 押贷款的股票百分比( 抵押比率) ，控制权和现金流量要求权的偏离程度三个变 量与财务困境正相关，还发现在财务困境发生的前一年，公司治理出现恶化， 指出治理弱化的公司对于经济的衰退显得更脆弱，当公司治理弱化时，陷入财 务困境的可能性就提高。并分析指出，任何早期的预警系统如果不将公司治理 变量引入到其中都不会是完全的1 。 1 3 3 国内相关研究介绍 陈静( 1 9 9 9 ) 对1 9 9 8 年被实施s t 的2 7 家上市公司进行财务预警，使用了 1 9 9 5 - - 1 9 9 7 年的财务报表数据，采用了单变量分析法、二类线性判别分析和多 元线性判别分析建立了预测模型，研究表明：在进行单变量分析中，发现在负 债比率、流动比率、总资产收益率、净资产收益率4 个指标中，流动比率和负 债比率误判率最低；在多元线性判定分析中，由负债比率、净资产收益率、流 动比率、营运资本总资产、总资产周转率等6 个指标构建的模型，在s t 发生 的前3 年能较好地预测出s t 公司h 1 。 张玲( 2 0 0 0 ) 选取了深、沪两交易所1 2 0 家上市公司作为样本，从偿债能力、 盈利能力、资本结构状况和营运状况四个方面1 1 个相关财务比率中筛选出4 个比率建立了一个财务危机判别分析模型，经实证检验发现，原始样本分类的 8 第一章绪论 准确性达1 0 0 ，并且该模型具有超前4 年的预测效果，前1 年一前4 年的预估 正确率分别1 0 0 、8 7 、7 0 、6 0 哺1 。 陈晓、陈治鸿( 2 0 0 0 ) 运用了多元逻辑回归模型对中国上市公司的财务困 境进行了预测，通过试验1 2 6 0 种变量组合，发现负债权益比、应收账款周转 率、主营利润总资产和预留收益总资产对上市公司财务困境有着显著的预示 效应。就判别正确率而言，他们的研究所发现的最优模型能够从上一年股本收 益率公告小于5 的上市公司中预测出7 3 6 8 的下一年会进入s t 板块的公司， 总体判别正确率为7 8 2 4 口1 。 吴世农、卢贤义( 2 0 0 1 ) 选取了7 0 家处于财务困境的公司和7 0 家财务正 常的公司为样本，首先用剖面分析和单变量分析，研究财务困境出现前5 年内 这两类公司2 1 个财务指标各年的差异，最后确定6 个为预测指标，应用多元线 性回归分析、f i s h e r 线性判别分析和l o g i s t i c 回归分析三种方法，分别建立 了三种不同的财务困境预测模型。研究结果表明：( 1 ) 在财务困境发生前2 年 或1 年，有1 6 个财务指标的信息时效性强，其中净资产报酬率的判别成功率较 高；( 2 ) 三种模型均能在财务困境发生前做出相对准确的预测，在财务困境发 生前4 年的误判率在2 8 以内；( 3 ) 相对同一信息集而言，l o g i s t i c 预测模型 的误判率最低，财务困境发生前1 年的误判率仅为6 4 7 n 们。 张爱民( 2 0 0 1 ) 等等人在借鉴a l t m a n 的多元z 值判定模型的基础上，采用 主成分分析法，把沪深两地证券市场的s t 公司界定为“财务失败公司 ，选取4 0 家s t 公司及与之相对应的4 0 家非s t 公司共8 0 家企业作为研究样本，建立一 种新的预测企业财务失败的模型一主成分预测模型，对上市公司财务失败的主 成分预测模型进行了实证检验。其有效性较好，1 年前、2 年前、3 年前的预 测正确率分别达到9 2 3 、8 7 5 、7 5 。但也存在以下局限：主成分预测模型 的研究样本必须满足正态分布的条件，在此文中，所抽取的样本容量不是很大， 其分布未必服从正态分布乜4 1 。 国内对公司治理因素的研究还比较少，姜秀华、孙铮( 2 0 0 1 ) 研究了弱化 的公司治理与公司财务困境可能性的关系以4 2 家s t 公司和4 2 家非s t 公司为 样本，将股权集中系数作为解释变量，运用l o g i s t i c 回归建立了包括毛利率、 其它应收款与总资产的比率、短期借款与总资产的比率、股权集中系数等变量 9 引入公司治理变量的财务困境预警对中国上市公司的实证研究 在内的上市公司财务危机预测模型乜射。王克敏、姬美光、崔建伟( 2 0 0 4 ) 在财 务指标分析基础上，引入公司治理、投资者保护、关联交易、对外担保等因素， 发现公司治理弱化是公司陷入财务困境的主要原因，将公司治理等指标引入对 公司财务预测分析可以提高预测的准确率。黄善东、杨淑娥( 2 0 0 7 ) 构建并 实证检验了我国上市公司财务困境预警的两大模型，仅包含财务信息与融合财 务信息和公司治理信息的l o g i s t i c 回归预警模型，实证结果表明，公司治理信 息是利于预测我国上市公司是否可能发生财务困境的重要因素1 。 1 4 研究内容和创新 1 4 1 主要研究内容 由于单纯使用财务指标进行财务困境预警的种种不足，本文把公司治理变 量引入财务困境研究，运用l o g i s t i c 回归方法，构造并比较我国上市公司财务 困境预警的两大模型，即单纯使用财务变量与引入公司治理变量的l o g i s t i c 模型。 全文共分六章，各章节的主要研究内容如下： 第一章为绪论，主要介绍本文的选题背景、意义，界定财务困境概念和回 顾国内外财务困境预警研究成果，并提出本文的研究内容和创新之处。 第二章是公司治理分析，包括公司治理内涵介绍、公司治理与公司陷入财 务困境的关系分析。 第三章为研究设计，首先说明样本的选取、变量的选择以及数据的来源， 再介绍财务困境预警的研究方法，包括因子分析方法模型和l o g i s t i c 回归模 型。 第四章是实证研究，在借助因子分析和单变量检验对公司财务变量和治理 变量进行统计处理的基础上，构造并比较我国上市公司财务困境预警的两大模 型，即单纯使用财务变量与引入公司治理变量的l o g i s t i c 预警模型。 第五章是研究结论与展望，阐述了本文研究的主要结论，并指出本文的不 足以及以后进一步研究的方向。 1 0 第一章绪论 1 4 2 本文的可能创新之处 1 、现有关于公司财务困境的研究文献中，系统的从公司治理角度对财务困 境原因进行分析的文献还很少。我们认为，公司治理是能够导致公司发生财务 困境的重要原因，本文把公司治理变量引入财务困境研究，以期建立更有效的 财务困境预警系统。因此，本文选择公司治理对财务困境的影响作为研究方向 是一个创新。 2 、区别于以往的实证研究，本文将单变量检验( 包括配对t 检验和秩检验) 、 因子分析和逻辑回归分析相结合。目前，大多数实证研究在应用l o g i s t i c 回归 方法构建模型时，或者直接选取变量建立回归方程，或者将t 检验与l o g i s t i c 回归相结合，或者将因子分析与l o g i s t i c 回归相结合。本文在大量文献资料的 基础上，综合运用数理统计方法构建财务困境预警模型。首先，通过单变量检 验筛选研究变量，选取具有显著性差异的财务指标，为提高模型的预测率打下 了基础。然后，利用因子分析法提取主因子，所选的主因子既简化了指标数量， 又具有一定的代表性，同时避免了多重共线性问题，为l o g i s t i c 模型的应用提 供了条件。最后，运用l o g i s t i c 回归方法，构建了上市公司财务困境的预警模 型。 3 、现有关于引入公司治理变量的财务困境研究的文献只是建立了包含公司 治理变量的预测模型，没有能够突显出引入公司治理变量的预测模型的优越性。 本文在综合运用数理统计方法的基础上，构造并比较我国上市公司在引入公司 治理变量前后的两大财务困境预警模型，发现公司治理的确有助于我们进行财 务困境预警。 引入公司治理变量的财务困境预警对中国上市公司的实证研究 2 1 公司治理的引入 第二章公司治理分析 如本文绪论所述，绝大多数财务困境预警模型都是以财务变量为解释变量， 而对一些对企业经营亦有重大影响的其他因素如公司治理考虑不多，这一方面 是由于这些因素难以量化，另一方面也可能是因为人们认为这些信息都被财务 数据所覆盖。因此，本文把公司治理引入财务困境预警研究，以期从公司治理 角度剖析企业陷入困境的深层次原因，为预测公司财务困境的可能性提供更多 参考，从而抑制和改善发生财务困境状况。 2 2 公司治理概述 公司治理( c o r p o r a t eg o v e r n f l l c e ) 是近年来在学术界引起广泛争论的一个 热门话题，但是，关于什么是公司治理，至今没有一个堪称权威性或标准的解 释。 新帕尔格雷夫货币与金融大词典中对公司治理也仅给出了一个解释性 的描述：“接管市场被看作是过去2 5 年里英美公司治理的有效、简单的和一般 的方法，它的本质是使经营者忠于职责。但是由于决策失误和成本高昂，近年 来它的影响力已经下降，人们重新对董事会发生兴趣，把它作为监督经营者、 协调股东与经营者关系的精致工具。 嘲 b l a i r ( 1 9 9 5 ) 从狭义和广义角度探讨公司治理的含义。狭义地讲，公司治 理是指有关公司董事会的功能、结构、股东和权力等方面的制度安排；广义地 讲，指有关公司控制权或剩余索取权分配的一整套法律、文化和制度性安排， 这些安排决定公司的目标，谁在什么状态下实施控制，如何控制，风险和收益 如何在企业不同的成员之间分配这样一系列问题啪3 。 委托代理理论将公司治理视为一种委托代理关系：股东是委托人，董事是 代理人，代理人的行为是理性的( 或有限理性的) 、自我利益导向的，因此需要 用制衡机制来对抗潜在的权力滥用，用激励机制来使董事和经理为股东谋利。 1 2 第二章公司治理分析 由于公司治理涉及世界各国企业经营的健全与金融体系的稳定，许多国际 性的组织，例如世界银行和经济合作与发展组织( o e c d ) 对这个主题都相当 重视。1 9 9 8 年经济合作与发展组织( o e c d ) 制定的公司治理原则所包含 的内容主要有以下五个准则： ( 1 ) 公司治理架构应该保障股东权利； ( 2 ) 公司治理架构应该确保能公平地对待所有股东，包括少数股东及国外 股东； ( 3 ) 公司治理架构应该要体现与尊重法律所赋予相关利益者的权利，当相 关利益者受法律保障的权益受侵犯时，其应有权利寻求有效的救济； ( 4 ) 公司治理架构应该确保公司的信息能及时且正确地披露，包括公司的 财务和业务状况、公司目标、绩效、股权结构、公司治理与风险管理政策； ( 5 ) 公司治理架构应该确保董事会有效履行指引公司战略、有效监督管理 者的责任，以及对公司和股东应负的责任。 我国学术界对公司治理的研究相对较晚，李维安( 2 0 0 0 认为，公司治理有 狭义和广义之分。狭义的公司治理，是指所有者( 主要是股东) 对经营者的一种 监督与制衡机制，即通过一种制度安排来合理地配置所有者与经营者之间的权 利与责任关系。广义的公司治理则不局限于股东对经营者地制衡，而是涉及广 泛地利益相关者，包括股东、债权人、供应商、雇员、政府和社区等与公司有 利益关系的集团。通过一套包括正式或非正式的、内部的或外部的制度或机制 来协调公司与所有者利益相关者之间的利益关系，以保证公司决策的科学化， 从而最终维护公司各方面的利益脚1 。 学者们对公司治理的定义各异，内容涵盖甚广，而且随着认识的深入，做 出的解释还将更加丰富。在本研究中，我们主要探讨企业层面的公司治理信息 对企业困境的预警作用，因此我们对公司治理的理解暂作如下定义口：公司治 理是董事和高级管理人员为外部投资者( 股东和债权投资人) 和其他利益相关者 ( 职员、顾客、供应商及社会) 的利益而管理与控制公司的制度或方法。一套良 好的公司治理体系应遵循如下四个方面原则：( 1 ) 公平( f a i r n e s s ) ；( 2 ) 透明 ( t r a n s p a r e n c y ) ( 3 ) 问责( a c c o u n t a b i l i t y ) ：( 4 ) 责任( r e s p o n s i b i l i t y ) 。高质 量的公司治理，是要通过一整套正式的、非正式的规则，包括广泛接受的各种 引入公司治理变量的财务困境预警对中国上市公司的实证研究 有关做法，建立一套涉及关键“行为人( a