（管理科学与工程专业论文）我国上市公司控股股东对其他投资者的侵害研究.pdf

摘要 控股股东侵害其他投资者利益的问题是当前公司治理所研究的 热点问题。虽然有不少研究成果，但是还不足以使我们对这个问题有 了全面的认识，更不能达到圆满解决的状态。于此，本文从控股股东 侵害程度的大小、影响因素、实现途径等方面进行研究，并提出相关 建议。 首先，通过对以往文献进行了综述，并提出了一个概括八个影响 因素的模型，影响因素分别为持股比例、负债规模、净资产规模、监 管强度、惩罚力度、总资产收益率、侵占程度以及市盈率。此模型比 较全面地诠释了控股股东侵害受到哪些因素的积极或者消极影响。其 次，通过对超控制权收益的大小的测量来说明我国控股股东侵害度大 小，测量结果为每股超控制权收益比率均值为2 1 6 6 ，超控制权收 益比率均值为6 8 4 。并以此为被解释变量进行了影响因素的回归分 析，得出超控制权收益比率与负债率呈正相关关系，与股权集中程度、 独立董事比例、董事会规模呈负相关关系，并且通过显著性检验。再 次，对控股股东实现侵害的途径( 融资、资金占用和担保、股利政策 以及内幕交易和场操纵五方面) 表现进行了描述，并作了相应的分析。 对其中的核心环节：融资和关联交易，进行了模型分析。最后，根据 以上理论及实证研究成果，并结合其他研究结论，提出了相应的建设 性意见。涉及公司治理内外部两方面，共五种机制。 关键词上市公司，控股股东，控股股东侵害，超控制权收益，公司 治理 a b s t r a c t t h e p r o b l e mo ft h ee x p r o p r i a t i o no f t h ec o n t r o l l i n gs h a r e h o l d e rh a s b e e np a i dm u c ha t t e n t i o nb yp e o p l ei n v o l v i n gi nr e s e a r c ho nc o r p o r a t e g o v e r n a n c er e c e n t l y a l t h o u g ht h e r ea r em a n yr e s e a r c hr e s u l t s ，w ec a l l n o tu n d e r s t a n dt h ep r o b l e mt h o r o u g h l y , l e ta l o n er e s o l v i n gi t s o ，t h e a u t h o rt r yt of i g u r eo u tt h ed e g r e et h ec o n t r o l l i n gs h a r e h o l d e re x p r o p r i a t e o t h e ri n v e s t o r s ，t oi d e n t i f yw h a tf a c t o r sp e r f o r ms o m ei n f l u e n c ea n dt o f i n do u tt h r o u g hw h a tw a y st h ec o n t r o l l i n gs h a r e h o l d e ra c h i e v et h eg o a l a tf i r s t ，t h ea u t h o rc o n c l u d e st h ep a s tr e s e a r c hr e s u l t sa n dp u t f o r w a r do n em o d e lt h a ti n c l u d e s8i n f l u e n c i n gf a c t o r s t h e ya r et h e p e r c e n t a g eo fs h a r e ，t h es c a l eo fd e b t ，t h es c a l eo f n e ta s s e t s ，t h es t r e n g t h o f s u p e r v i s i n g ，t h ep o w e r o fp u n i s h i n g ，t h er o a ，t h er a t i oo f e x p r o p r i a t i n ga n dt h ep p e t h em o d e l i l l u s t r a t e sw h a tf a c t o r si n f l u e n c e s t h ee x p r o p r i a t i o no ft h ec o n t r o l l i n gs h a r e h o l d e rp o s i t i v e l yo rp a s s i v e l y s e c o n d ，t h ea u t h o rw i l lf i g u r eo u tt h ee x c e s s i v eb e n e f i t so fc o n t r o lt ot e l l t h ed e g r e eo fe x p r o p r i a t i o no ft h ec o n t r o l l i n gs h a r e h o l d e r t h er e s u l ts a t e s t h a tt h ea v e r a g ee x c e s s i v eb e n e f i t so fc o n t r o lp e rs h a r ei s21 6 6 t h e a v e r a g er a t i oo ft h ee x c e s s i v eb e n e f i t so fc o n t r o li s6 8 4 t h e n ，t h e r e s u l to ft h er e g r e s s i o ni st h a tt h ea v e r a g er a t i oo ft h ee x c e s s i v eb e n e f i t s o fc o n t r o li sp o s i t i v et ot h ed e b tr a t i oa n dn e g a t i v et ot h ep e r c e n t a g eo f o t h e r s s h a r e ，t h er a t i oo fi n d e p e n d e n td i r e c t o r sa n dt h et o t a ln u m b e ro f t h ed i r e c t o rb o a r d t h er e s u l ti ss t a t i s t i c a l l ys i g n i f i c a n t t h i r d ，t h ee s s a y d e s c r i b e st h ew a y st h a tt h ec o n t r o l l i n gs h a r e h o l d e re x p r o p r i a t e so t h e r i n v e s t o r s a n dt w om o d e l sa r eu s et oe x p l a i nt h er e a s o n a tl a s t ，t h e a u t h o rp u tf o r w a r ds o m es u g g e s t i o n sa b o u tc o r p o r a t eg o v e r n a n c eb a s i n g o nt h ea b o v er e a s o n i n ga n de m p i r i c a lr e s u l t k e yw o r d sl i s t e dc o m p a n y , c o n t r o l l i n gs h a r e h o l d e r , e x p r o p r i a t i o n o fc o n t r o l l i n gs h a r e h o l d e r , e x c e s s i v eb e n e f i t so fc o n t r o l ，c o r p o r a t e g o v e r n a n c e u 原创性声明 本人声明，所呈交的学位论文是本人在导师指导下进行的研究 工作及取得的研究成果。尽我所知，除了论文中特别加以标注和致谢 的地方外，论文中不包含其他人已经发表或撰写过的研究成果，也不 包含为获得中南大学或其他单位的学位或证书而使用过的材料。与我 共同工作的同志对本研究所作的贡献均已在在论文中作了明确的说 明。 作者签名： 油施t 孕 日期：生b 二月兰日 关于学位论文使用授权说明 本人了解中南大学有关保留、使用学位论文的规定，即：学校 有权保留学位论文，允许学位论文被查阅和借阅；学校可以公布学位 论文的全部或部分内容，可以采用复印、缩印或其它手段保存学位论 文；学校可根据国家或湖南省有关部门规定送交学位论文。 作者躲缈师签名：脚吼生年兰日 硕士学位论文 第一章绪论 1 1 选题背景 第一章绪论 我国的资本市场是一个“新兴+ 转轨”的市场，资本市场的发展刚刚起步，大 部分上市公司由国有企业“转制”而来。在“发展”和“转制”过程中，一系列难以立 即解决的棘手问题虽然可以被暂时搁置或淡化处理。随着资本市场的进一步发展 和在国民经济中重要性的增强，这些问题的消极影响终究会逐渐显露出来。在市 场机制的作用下，作为“经济人”的控股股东最大化自身利益是其最佳选择，但是 他们往往会损害其他投资者的利益。当市场上大部分上市公司由控股股东控制， 迅速扩散的“学习”效应将会使其他投资者在整体上处于劣势和被“剥削”地位。 近年来，在我国上市公司中，控股股东对其他投资者侵害问题非常普遍。首 先，我国绝大多数上市公司存在控股股东。若以总股本为基数，我国上市公司中 第一大股东绝对控股的比例为4 0 0 8 ，第一大股东控股比例在3 0 以上的有7 1 9 7 ，在2 0 以下的只有7 3 3 。若以非流通股为基数，7 2 6 2 的上市公司控 股股东掌握绝对控股权，控股3 0 以上的高达9 6 0 4 ，在2 0 以下的只有0 9 4 u 】。控股股东“独占天下”的局面使得“超控制权收益”( 控股股东侵害其他投资者 利益所得) 存在巨大而肥沃的滋生土壤。其次，上市公司控股股东利用其对上市 公司的控制权，作出种种不利于其他投资者的决策，使其他投资者利益受到侵害 的事件频频发生。比如控股股东通过上市公司融资，然后又通过资金占用、担保、 关联交易、股利政策、内幕交易和股价操纵等途径，造成对上市公司资产的侵吞 ( 即便通过关联交易向上市公司进行利益支持，也是为了以后更大的侵吞行为) 和其他投资者利益的侵害。再次，控股股东的侵害相当严重。造成了上市的资产 质量、盈利能力、偿债能力、成长性等等全面下降，直至连续亏损、被警告甚至 退市。在己退市的上市公司中，其经营失败的重要原因之一就是控股股东侵害。 但是我国的资本市场是一个不成熟的市场，其显著特征是法律体系不健全、 市场机制缺失和政策监管的滞后，因此对其他投资者而言市场交易的不确定性和 风险很大。在国内投资者的信心和承受能力比较脆弱的情况下，为维护资本市场 的基础发展，政府有必要提出相应的措施限制拥有控制权的控股股东的“侵害” 行为，保护其他投资者的利益，保障我国资本市场的健康、快速、可持续发展。 而所有的“答案”并不是现成的，其解决方法必须仰仗于理论研究的深入探索 才能获得。运用理论研究成果解释现象本身，进而引申到对政策的建议，为制定 规范的“游戏规则”提供可靠依据，从而使得控股股东侵害问题在“规范”中循形。 所以，我们有必要对我国上市公司控股股东侵害的原因、侵害程度大小、实 现途径及其影响因素等各个方面进行系统的研究。从剖析整个问题的来龙去脉， 硕士学位论文 第一章绪论 掌握其内在机理出发，提炼出控股股东侵害的重要影响因素并通过建设性的意见 “对症下药”，从而达到完善公司治理结构，健全公司治理机制，提升公司治理水 平的目的，最终实现我国资本市场的健康、快速、可持续发展。因此，对于我国 上市公司控股股东侵害的研究将是一个非常具有挑战性和意义的价值课题。 1 2 研究框架 本文的研究柜架如图1 1 。 图l l研究柜架图 选题 上 抑制控股股东侵害的文献综述 1 l 控股股东侵害问题的模型及理论分析 土 侵害度测量及其影响因素回归分析 上 控股股东侵害实现途径分析 j r 抑制控股股东侵害的对策建议 第一章，就文章的选题背景、研究柜架和可能的创新之外及不足进行了阐述。 第二章，对“控股股东侵害”问题的文献综述，并进行相应的模型和理论分析。 通过大量阅读文献，了解国内外已有的研究成果和方向，撰写文献研究综述。在 文献研究综述中，主要包括了控股股东侵害的概念表述、侵害度测量与方法、实 施途径以及影响因素等几个方面。然后，构造了一个包含八个自变量的数学模型 以说明控股股东侵害程度与哪些因素有关。最后，运用现有理论并结合我国背景， 对我国上市公司控股股东侵害的成因进行了理论分析。 第三章，既然己经从理论上看出了控股股东侵害的存在，作为同一个学术范 畴内的研究，我们必须更加定量的研究其规模。因此，我们将采用实证的方法进 行测量。在测量之前，我们先对超控制权收益进行了数学定义。然后对已有的测 2 硕士学位论文第一章绪论 量方法进行比较并改进后，确定了适合于我国上市公司超控制权收益的测量方 法。在此基础上，我们进行了实证研究。本文的实证研究将主要包括两个部分： 一是对控股股东侵害度( 超控制权收益) 进行测量；二是对控股股东侵害度的影 响因素进行多元线性回归分析。 第四章，笔者结合我国实际情况对控股股东侵害的实现途径进行研究分析。 考虑到我国资本市场的特殊性，笔者对我国上市公司控股股东侵害的实现途径进 行了筛选，主要包括融资、资金占用和担保、关联交易、股利政策、内幕交易和 市场操纵等。然后，对其中的关键途径，如融资、关联交易等，运用数学模型对 其形成原因及侵害程度进行解释。 第五章，根据以上的分析和研究结论，笔者有针对性地提出了一些建设性意 见，主要分为公司治理的内部机制和外部机制两部分来阐述。 1 3 可能的创新及不足之处 笔者认为，本文的创新之处在以下几个方面： 第一，对控股股东侵害的一般模型构造，涵盖了八个主要影响因素。相比以 往文献中出现的模型，影响因素概括得相当全。而且，模型很好地解释了股权分 置对我国上市公司控股股东侵害的影响。 第二，控股股东侵害度测量上，本文运用别的学者提出的“超控制权私有收 益”概念，但对其进行了量化描述以表明控股股东侵害程度。虽然，本文同样使 用的是控制性股权交易事件作为样本，但是由于排除了流动性约束的影响，所以 结果将优于此前的“控制权收益”测量结果。当然，这也使得多元回归分析所得结 论将更加可靠。 第三，对于我国上市公司控股股东侵占其他投资者利益的报道己经司空见 惯，对于个案的报道也常常见诸报端。但是很少有较为充分和全面的途径分析， 即便个别途径的分析也多为互相雷同的文字分析。所以，除了对侵害途径的比较 全面的分析之外，笔者对关键途径还采用数学模型的方法进行了分析。 而本文也存在若干的不足之处，还需要进行改进。第一，在超控制权收益测 量上，本文把控制权收益简化为控制性股权取得成本与流动性成本之和。并不一 定能体现控股股东对于上市公司价值的积极作用。第二，对于原因解释，囿于字 数限制和笔者学识水平有限等原因，本文分析的还不透彻，且严格意义上来说， 分析并不严格和体系化，需要以后更进一步的研究。第三，对于建议部分，由于 笔者实务工作经验的欠缺，所以其操作性可能还有待商榷。 但总而言之，本项研究具有一定的意义，相对于前人的研究也有一定的改进 之处。对于存在的不足之处，以期在以后的研究中可以改进。 3 硕士学位论文第二章控股股东侵害的文献综述及理论与模型分析 第二章控股股东侵害的文献综述及理论与模型分析 2 1 文献综述 2 1 1 控股股东角色的认识 随着企业形态的发展，为了扩大企业的规模，企业经历了股权分散的过程， 从而导致公司制的产生。于是，在1 9 3 2 年，b e r l e 和m e a n s 提出现代公司所有权 和控制权高度分离的观点。j e n s e n 和m e c k l i n g ( 1 9 7 6 ) 指出，由于代理人和委托人 的偏好不相同，利益不一致，代理人和委托人之间的利益冲突会产生一定的代理 成本，从而降低了公司价值【2 1 。其后的一系列文献基于英美等发达国家股权高度 分散的现实，主要研究管理层和外部股东之间的利益冲突对于公司价值的影响。 它关注的是所有者如何保证以代理人为代表的管理层为企业的利益最大化尽职 尽力，由此提出公司治理机制设想，如管理层的期权激励计划，董事会对管理层 的监督与激励等。 为了解决这个问题，西方学者从积极的股东行为出发，认为控股股东能够积 极监督公司的管理和运营，从而降低代理成本。因为控股股东拥有充分的控制权， 其存在可以在一定程度上作为对经理层的监督机制，减轻了因为分散的股权结构 下其他投资者缺乏监督经理层的动力而产生的代理问题，有助于克服g r o s s m a n 和h a r t 于1 9 8 0 年提出的“搭便车”问题【3 】1 4 1 嘲。k h a n n a 和p a l e p u ( 2 0 0 0 ) 还认为在 资本市场欠发达的国家，控股股东可以为上市公司提供更有效的融资渠道，从而 增加企业的价值，在这种情况下，企业集团本身起到了一个小的资本市场的作用 【6 】。控股股东增加上市公司价值的观点成为了控股股东的“增值假说”( v a l u e - a d d e d v i e w ) 7 1 。可见，学者们充分肯定了控股股东在公司治理中所起到的重要而积极的 作用。 然而，西方学者同时认为控股股东的存在又可能是其他代理问题的来源。 d e m s e t z 和l e h n ( 1 9 8 5 ) 认为控股股东的控制导致被接管的风险降低，股权集中也 降低了市场的流动性。在某个股权结构水平上，控股股东的控制将不会受到挑战， 从而将引起新的代理问题【8 】。当控股股东和其他投资者之间出现严重的利益冲 突，控股股东将以牺牲分散的其他投资者的利益为代价攫取控制权收益【9 】b o 。对 此，s h l v i f e v 和v i s h n y 进行了精彩的总结，即控股股东的存在会产生两种效应， 第一种效应是“激励效应”( i n c e n t i v ee f f e c t ) ，即相对集中的股权解决了“搭便车” 问题。控股股东有动机，也有能力去监督公司的管理层，从而提升公司价值。第 二种效应是“侵害效应”( e n t r e n c h m e n te f f e c t ) ，当控股股东的控制权缺乏公司其 他投资者的监督和制约时，控股股东侵害其它投资者的问题是公司治理中最普 遍、最严重的问剧】【1 引。由于控股股东的利益与其他投资者并不完全一致，控 4 硕士学位论文第二章控股股东侵害的文献综述及理论与模型分析 股股东就有可能利用手中的权力为自己谋取控制权私人收益( p r i v a t eb e n e f i t so f c o n t r 0 1 ) ，而这会损害其他投资者的利益，并且降低公司的价值【”l 1 4 l 。 而在世界上大多数国家公司中，集中的所有权结构是一种普遍现象，所以其 基本的代理问题并不是由b e r l e 和m e a n s 所指出的外部投资者和经理层之间的冲 突，而是外部投资者与已几乎完全控制经理人员的控股股东之间的冲突【i 】【1 2 】【1 5 】 【1 6 1 。于是，控股股东的“侵害效应”成了学术界的探讨热点。 与些同时，国内学术界对控股股东的角色也通过研究得到了进一步认识，并 达成了一个共识：虽然控股股东在公司治理中起到了一定的积极作用，但同时控 股股东和其他投资者之间的利益冲突成了公司最大的代理问题。薛爽和王鹏 ( 2 0 0 4 ) 提出，控股股东“掏空”是导致上市公司业绩大幅下降的主要因素【1 7 1 ；李增 泉、余谦和王晓坤( 2 0 0 5 ) 实证研究结果表明上市公司的并购是地方政府和控股 股东支持或掏空上市公司的一种手段，支持的目的是为了帮助上市公司满足监管 部门对上市公司融资资格的管制要求，控股股东掏空上市公司则是赤裸裸的利益 侵占行为【博1 ；江伟( 2 0 0 5 ) 通过对我国上市公司投资一现金流敏感度的分析，考 察我国上市公司控制性股东掏空与支持( p r o p p i n g ) 公司的行为后，证实控股股 东对公司的掏空与支持是对称的观点【1 9 1 ；张光荣和曾勇( 2 0 0 6 ) 的研究表明，支 撑行为与隧道行为是控股股东为获得自身利益最大化而采取的方向不同的利益 转移行为，支撑行为的目的在于提高上市公司的业绩指标，而隧道行为的目标是 实际资源向控股股东转移，通常不影响当期业绩，但对公司价值和小股东利益造 成长期损害【2 0 】。而且唐宗明和蒋位( 2 0 0 2 ) 的研究表明，我国上市公司控股股东侵 害小股东的程度远高于美英国家【2 。 2 1 2 控股股东侵害的概念表述及其产生的原因 最开始对控股股东侵害其他投资者利益这个问题有比较统一的概念表述是 在2 0 0 0 年，j o h n s o n , l ap o r t 砧l o p e z - d e - s i l a n e s 。e ta 1 ( 2 0 0 0 ) 把控股股东利用金字塔 式的股权结构，将底层公司的资金通过证券回购、资产转移、利用转移定价进行 内部交易等方式转移到控股股东手中，从而使底层公司小股东利益受到侵害的这 种行为称为“t u n n e l i n g 明。翻译过来后，叫“掏空”( 又称隧道挖掘或隧道效应) ， 比喻上市公司的控股股东通过一系列的方法，将上市公司募集的资金、创造的利 润、拥有的固定资产和无形资产等转移到自己口袋的行为 2 3 1 。也有用“利益转移” 这个概念的，但是“利益转移”不仅仅包括“掏空”，还有“支撑”。而将控股股东掏 空上市公司所得叫做“控制权收益”的这个概念，由g r o s s m a n 和h a r t ( 1 9 8 8 ) 于 1 9 8 8 年提出的【2 4 】。( 按照研究方法来区分，可以认为以往文献中的以下概念含义 相同：控制权收益、控制权私有收益和控制权价值。) 但是，学术界对于控制权 收益实质的理解并不完全一致。f a m a 和j e n s e n ( 19 8 3 ) 始终认为控制权收益是一 5 硕士学位论文第二章控股股东侵害的文献综述及理论与模型分析 种额外收益或超额回报，是控股股东得到的与它所持有股份比例不对称的，比一 般股东多的收益【2 5 1 。c a o s s m a n 和h a r t ( 1 9 8 8 ) 认为控制权收益指的是控制性股 东利用控制权谋得的利益。比较典型的、接受程度比较高的是j o h n s o n ，e ta 1 ( 2 0 0 0 ) 的观点，认为控制权收益是控股股东对中小股东利益的直接侵害，是控股股东牺 牲中小股东利益前提的自利行为，是一种掏空公司的行为 2 2 1 。国内学者也提出过 自己的意见，如施东晖( 2 0 0 3 ) 认为控制权价值包含控制的私有收益( 以其他股 东的利益为代价) 和控制的公共收益( 使所有股东都能按照持股比率获得收益) 两个方面【2 6 1 。 而被本文所接受的观点是刘少波( 2 0 0 7 ) 【明提出的，控制权收益是控制权成本 的补偿，是控制权的风险溢价，它与控股股东侵害无关，控股股东侵害的实质是 攫取超控制权收益。超控制权收益就是控股股东获得的，除现金流权收益和控制 权收益之外的额外收益，就是控股股东侵害其他投资者所得。 国内关于控股股东侵害其他投资者利益的原因，研究大致可以分为三类： 第一类是“体制原因”说。许多学者认为导致控股股东这种行为的根本原因在 于国有企业股份制改造过程中的体制性因素，造成国有股“一股独大，【2 8 1 。由于国 有股比例高且不流通，使得控制权竞争机制对缓解“代理问题”不起作用。 第二类是“治理结构”说。武立东( 2 0 0 3 ) 认为，就股权集中度而言，与西欧、 东亚及美国上市公司的所有权结构比，我国上市公司仅处于中等水平，导致上市 公司中公司治理的“系统道德风险”的根源在于我国公司治理制度的缺失，法律体 系的不健全，在上市公司治理中没有形成一个有效维护其他投资者权益的机制 【2 9 1 。 第三类为“补偿成本”说。依据公共选择理论，控股股东体动的监督服务是一 种俱乐部产品；对控股股东与中其他投资者的博弈分析表明，控股股东对中其他 投资者利益的侵害是为补偿其监督成本，且控股股东数量越多，其对中其他投资 者利益的侵害越小，为防止控股股东侵害行为的发生，并提高控股股东的监督水 平和公司长远利益，就应对控股股东的监督进行补偿，并给予激励【3 0 】。 虽然对我国上市公司控股股东侵害的原因有不同的解释。但到日前为止，学 术界就控股股东侵害的产生前提还是可以达成共识的。控股股东侵害的产生，有 两个前提：首先，控股股东通过侵害其他投资者以最大化自身利益是他们的天性 1 1 8 】【3 i 】。其次，在世界上大多数国家公司治理中，集中的所有权结构是一种普遍 现象【1 1 【1 2 l 【1 3 1 【1 5 1 6 1 。 2 1 3 控股股东侵害度的测量方法 到目前为止，研究控股股东侵害度时，主要就是对控制权收益进行测量。有 两种方法被尝试着运用于对控制权收益的测量，以说明控股股东的侵害程度。 6 硕士学位论文第二章控股股东侵害的文献综述及理论与模型分析 第一种方法由l e a s e ，m c c o n n e l l 和m i k k e l s o n ( 1 9 8 4 ) 提出，适用于发行差别 投票权股票的公司【3 2 1 。因为基于传统财务理论的看法，具有相同剩余索取权的股 票价格应该相同。如果具有相同的剩余索取权和不同的投票权，那么股票价格就 应当有所不同，其价格差额就是控制权收益；d e a n g e l o 和m a n g e l o ( 19 8 5 ) ， j a r r e l l 和p o u l s e n ( 1 9 8 8 ) 等人研究了不同投票权股票的交易价格，发现拥有较多投 票权的股份会以较高价格交易，但高出的不多【3 3 】 3 4 】。这是由于其所有权比较分 散，对中小投资者也保护的比较好，所以控股股东侵害问题不是很严重。但 z i n g a l e s ( 1 9 9 4 ) 发现在意大利米兰证券交易所交易的拥有较多投票权的股票转让 溢价高达8 2 【3 5 1 。这表明在不同国家，控制权能够给控股股东带来的潜在收益 会有很大不同。 第二种方法由b a r c l a y 和h o l d e m e s s ( 1 9 8 9 ) 提出的，适用于发生大额股权 交易的公司。b a r c a l y 和h o l d e r n e s s 推断如果所有股东根据股权比例按比例地获 得公司收益，那么控股股东就没有控制权收益。但是控股股东预期能通过使用投 票权来获得小股东无法得到的收益，那么大宗股票应该以溢价进行交易，而溢价 接近私人收益的现值。d y c k 和z i n g a l e s ( 2 0 0 4 ) 对1 9 9 0 2 0 0 0 年间3 9 个国家的4 1 2 项大宗股权交易溢价情况进行了研究，发现发达国家大宗股权转让溢价水平普遍 低于发展我国家，说明这些国家控股股东侵害小股东程度较轻，而这一点正好是 与投资者权益受到较好保护相联系的【蚓。 虽然运用于各文献中的具体方法不完全一样，但它们的基本思想是与以上两 种方法一致的。 对于控制权收益即控股股东侵害程度，国内学者也通过不同的方法进行了测 量。b a i ，l i u 和s o n g ( 2 0 0 2 ) 采用事件研究法，通过计算我国1 9 9 8 - 2 0 0 0 间的6 6 家s t 公司股价的超常收益，推断出公司控制权的收益水平2 9 3 7 1 。唐宗明，e ta 1 ( 2 0 0 2 ) 、韩德宗和叶春华( 2 0 0 4 ) 用大宗国有股和法人股每股转让价格与每股净资 产的差异计算控股股东侵害程度，分别得出2 7 9 和4 0 2 ；乘上股权转让比例 后的结果是6 和1 4 1 【2 l l 【3 s 1 叶康涛( 2 0 0 3 ) 、邓建平和曾勇( 2 0 0 4 ) 用控股股权 和非控股股权转让的溢价差来估计我国控制权利益【3 9 ( 4 0 l 。前者得出我国上市公 司控制权收益约为流通股市价的4 ，相当于非流通股转让价格的2 8 ；后者发 现我国的控制权收益约为1 7 。施东晖( 2 0 0 3 ) 又以控制权交易和小额股权交易 的价格差额来佑算我国上市公司控制权价值。研究结果显示，我国上市公司的控 制权价值平均为2 4 左右【2 6 】。 虽然上述控制权收益的概念及其研究方法已经被广泛采用，但是仍然有不足 之处。现有文献将控制权收益定性为控股股东对中小股东的侵害，这一定性扭曲 了控股股东侵害的实质。首先，控股股东侵害的不仅仅是中小股东，也包括其他 7 硕士学位论文 第二章控股股东侵害的文献综述及理论与模型分析 投资者，尤其是债权人。其次，控制权收益不能定性为控股股东侵害。控制权收 益是控制权成本的补偿，是控制权的风险溢价，它与控股股东侵害无关。控股股 东侵害的实质是攫取超控制权收益，即除现金流权收益和控制权收益后的额外收 益。第三，在利用控制性股权转让计量控股股东侵害程度时未考虑控制性股权交 易的流动性约束问题。徐信忠，黄张凯，刘寅，e ta 1 ( 2 0 0 6 ) 通过对2 0 0 2 和2 0 0 3 年间 我国上市公司协议转让的2 3 3 笔非流通股的研究，发现：流动性约束对非流通股 定价有负作用【4 1 1 。 2 1 4 控股股东侵害途径 至于控股股东侵害或者说掏空的途径，有不少学者都发表了自己的观点。一 般而言，包括两种形式：( 1 ) 控股股东通过关联交易转移公司资产来提高自身利 益的行为，包括违反法律的直接造假行为和法律没有明确规定的关联交易中的优 势定价、在职消费以及占有公司机会等行为；( 2 ) 控股股东通过稀释股票价值、 冻结中小股东等岐视中小股东的行为。g i l s o n 和g o r d o n ( 2 0 0 3 ) 总结了控股股东最 大化其自身价值的三种途径：获取与其所持股份不匹配的公司收益、低价强迫收 购少数股东股票和以高价出售所持股份【4 2 】。 国内的研究有，赵海林和郑垂勇( 2 0 0 5 ) 以冀东水泥的案例分析了缺乏制衡和 约束的控股股东通过盈余管理获取利益，并通过资金直接占用、关联交易、盈余 管理等手段转移利益【4 3 1 。邹海峰( 2 0 0 6 ) 认为控股股东通过股权融资、占用资金、 现金股利、资产交易、担保等多种方式攫取利益【删。李曜和梁健斌( 2 0 0 6 ) 从关联 交易的角度对上市公司m b o 后的隧道效应进行了实证研究，发现m b o 后公司 管理层( 通常也是控股股东) 主要通过成立合资公司或对子公司增资、关联出售 与收购资产的关联交易向外转移现金、提高上市公司的财务业绩并在上市公司与 关联方之间挖掘更多的利益输送“隧道”f 4 5 】。郑永生和张磊( 2 0 0 7 ) 通过对飞天系 资本运营过程的描述分析和特点归纳后认为，控股股东利用对上市公司的控制 权，通过关联交易、资金占用、资产置换等手段掏空上市公司【删。刘成彦，陈炜， ( 2 0 0 6 ) 归纳了两种方法：方法一是通过二级市场的交易维持股价，同时通过“隧道” 从中小股东攫取利益，包括资金占用、关联交易、收购和兼并、融资( 配股与增 发) 、分红等各种手段；二是通过“利益输送”、盈余管理、关联交易、低价增持 股份和机构合谋等方式，通过操纵股价从二级市场自身股票交易中获利【4 7 1 。王力 军( 2 0 0 6 ) 发现民营上市公司的最终控制人主要通过关联方担保、关联方资金占 用和上市公司与关联方的商品购销活动来侵占小股东的利益 4 8 1 。 通过归纳以上内容，我们可以得出我国控股股东的一些侵害途径，具体内容 见下表2 1 。 表2 1控股股东侵害途径 硕士学位论文第二章控股股东侵害的文献综述及理论与模型分析 学者 盈余管理 融资资金占用 担保 关联交易二级市场 现金股刺 赵海林 、， 邹海峰 、， 、，、， 、， 李曜 0 郑永生 刘成彦 、，、， 王力军 、， 、， a 同研究成果，仅列出第一作者姓名 b 一般情况下。资产交易、并购等都属于“关联交易” c 现金股利在很多时候也是盈余管理的一种手段 虽然以上表格只简单地统计了文献综述中被其他学者提到的控股股东侵害 途径。但是，我们还是发现出现频率的高低与现实情况基本一致。 2 1 5 控股股东侵害的影响因素研究 关于控股股东侵害的影响因素的相关研究有不少，主要成果集中在股权结 构、负债率( 财务杠杆) 、法律、制度和监管。( 公司价值与控股股东侵害休戚相 关，影响公司价值的因素也往往影响控股股东侵害。) 以下笔者将分四个方面综 述相关研究成果。 ( 1 ) 股权结构 国外对于股权结构的研究的相当丰富，但是侧重点不同。有的学者认为股权 集中程度对控股股东侵害的影响比较大【9 4 9 5 0 1 。f a c c i o l a n g 和y o u n g ( 2 0 0 1 ) 从 股利的代理理论出发，来研究控股股东与其他投资者之间的代理问题。他们认为， 与欧洲相比，东亚的公司治理问题更加严重，更加难以解决。这些问题产生的根 本原因是控制权过度集中【5 l l 。g u g l e r 和y u r t o g l u ( 2 0 0 2 ) 发现，第一控股股东的持 股比例越大，股利支付率就越低；而第二控股股东的持股比例越大，股利支付率 越高【5 2 1 。b a r c l a y , e ta 1 ( 1 9 9 1 ) 证明了控股股东拥有充分的控制权，并且控股股东的 特性对公司价值有非常重要的影响【3 1 m a u r y , p a j u s t e ( 2 0 0 2 ) 发现，芬兰上市公司 控股股东的所有权与控制权结构显著地影响芬兰上市公司的股利政策，股利支付 率与控投股东的控制权呈负相关关系【5 3 】。a u g l e r , e ta 1 ( 2 0 0 2 ) 采用事件研究法分析 了1 9 9 2 1 9 9 8 年间国外公司的7 3 6 起股利变化的宣告效应，结果发现控股股东的 所有权与控制权分离程度高的公司，其股利变化的负宣告效应也大【5 2 1 。c l a e s s e n s ， d j a n k o v f a n , e ta 1 ( 2 0 0 2 ) 对控股股东掌握的股权性质与公司价值进行了实证研究。 把股权分为两种性质，一是控股股东直接投入现金得到的股权( c a s h s h a r e h o l d e r s ) ，一是通过控股得到的控制性股权( c o n t r o ls h a r e h o l d e r s ) 。他们 研究认为公司价值( t o b i nq 值) 随着现金股权的增加而增加，伴随着正的促进 9 硕士学位论文第二章控股股东侵害的文献综述及理论与模型分析 作用。但公司价值随着控股股东控制性股权比现金股权增加的幅度上升而下降， 伴随着抑制作用【删。 国内学者对控股股东持股比例与控股股东侵害之间的关系也予以了高度关 注。有学者通过研究发现我国上市公司第一大股东持股比例与托宾q 值( 企业 价值) 之间存在倒u 型关系【5 5 5 6 】【5 7 1 。而王力军( 2 0 0 6 ) 发现国有控制上市公司第 一大股东持股比例与公司价值呈u 形关系，民营控制上市公司则呈倒u 形关系 【5 8 】。刘峰，贺建冈r j ( 2 0 0 4 ) 以2 0 0 2 年的抽样样本为依据，对控制性股东掏空公司的 实现方式进行了考察，他们发现控制性股东持股比例越高，越倾向于通过大额派 现、购销关联交易的方式来掏空上市公司；控制性股东持股比例越低的上市公司， 控制性股东越倾向于采取股权转让、担保或挪占款项的方式来掏空上市公司【5 9 1 。 李学峰( 2 0 0 4 ) 从公司控制权的核心是股东投票权是否完备的角度，揭示了非流通 股控股股东对流通股股东实施侵害的动机唧l 。李志文，宋衍蘅( 2 0 0 3 ) 以赛格集团下 属的4 家上市公司为例对股权结构与筹资决策及其后问题进行了探讨。结果发 现，股权结构确实影响了上市公司的筹资决策 6 1 1 。尽管公司的股权结构可能不会 直接影响控股股东的投资目的，但是由于股权结构的差异可能影响控股股东的 潜在获利渠道，因此会导致其筹资动机、募集资金用途和募集资金使用效果上 的不同，进而导致其募集资金以后业绩变化的原因和控股股东应对方式的不同。 何卫东( 2 0 0 4 ) 当非流通股份的比例较高时，现金股利分配有可能成为拥有控制权 的非流通股东“剥削”流通股东的手斟6 2 1 。李增泉，da 1 ( 2 0 0 4 ) 的研究表明，上市公 司的股权结构与被占用资金的规模有着明显的关系。第一控股股东的持股比例、 其他股东的持股比例、控股股东的控制方式以及控股股东的产权性质，都对控股 股东的资金占用行为具有重要影响【2 3 1 。唐清泉，罗党论，王莉( 2 0 0 4 ) 的研究发现， 第一大股东持股比例与资金占用、关联交易和现金股利都有着显著的正相关关 系，表明我国存在“隧道挖掘”效应，“一股独大”使得大股东有巨大的权力通过各 种便利的渠道达到侵占中小股东利益的目的【6 3 1 。吴战篪( 2 0 0 7 ) 认为公司的分红动 机受治埋结沟的影响，单一控股股东控制的江淮汽车其股利发放是对控股股东进 行利益输送【6 4 1 。王力军( 2 0 0 6 ) 认为民营上市公司的金字塔控制不利于公司价值 1 4 8 。 ( 2 ) 负债率 西方财务理论比较关注财务杠杆的公司治理作用。j e n s e n ( 1 9 8 6 ) 认为，债务 融资减少了企业的自由现金流，即没有正净现值投资项目的情况下仍然留存在企 业的现金，从而提高了公司价值【6 5 】。a g h i o n 和b o l t o n ( 1 9 9 2 ) 指出，债务导致公司 破产的威胁增加，而股东权益在企业破产后会大幅贬值，这使得企业在经营上更 加有效地利用资金，从而有利于公司价值的提升【删。 1 0 硕士学位论文第二章控股股东侵害的文献综述及理论与模型分析 有关银行监督的经验研究已有不少。d i a m o n d ( 1 9 8 4 ) 认为，银行作为集中的 资金提供者，有动力和能力搜集企业信息，监督企业运作，从而使得负债成为一 种有效率的约束机制【6 7 l 。l u m m e r , e ta 1 ( 1 9 8 9 ) 研究了货款续新和新货款的市场反 应，发现市场对续新公告有反应而对新货款公告没有反应。货款续新，意味着借 款人通过了银行的长期跟踪和评估，这是市场对银行监督有效的认同【5 0 l 。 h i r s e h e y , s l o v i n 和z a i m a ( 1 9 9 0 ) 的研究也发现，拥有较高银行货款的公司在宣布 贱卖消息前后会有正的市场收益，但市场对银行货款较低的公司的此类公告没有 反应f 删。银行可以作为债权人进行监督代理成本【6 9 】。e s t y , m e g g i n s o n ( 2 0 0 3 ) 研究 辛迪加货款，认为辛迪加货款中货款银行越多，债权人力量越大，对企业的监查 越强 7 0 i 。 至于负债率或者说财务杠杆对公司价值的影响，国内学者也进行了相应的研 究。张维迎( 1 9 9 5 ) 负债融资从总体上来说有利于公司治理的改进和治理绩效的提 高【j 7 1 】。而陈小悦，徐晓东( 2 0 0 1 ) 的研究发现，我国上市公司的长期财务杠杆与企业 绩效之间不存在显著正相关关系【。王力军( 2 0 0 6 ) 研究得出国有控制上市公司财 务杠杆比率与公司价值负相关，民营控制上市公司财务杠杆比率与公司价值则正 相关f 蚓。而于东智( 2 0 0 3 ) 、王满匹t ( 2 0 0 5 ) 等很多学者已经通过实证研究，负债比 率与公司绩效在一定程度上表现出负的相关性【7 3 儿7 4 1 。 关于银行，胡奕明等课题组成员( 2 0 0 4 ) 研究后认为我国银行对贷款企业具有 一定的监督作用，主要通过贷款利率定价来体现，但通过贷款增减来体现监控作 用力度不明显；长期贷款对增加企业价值有益，而短期贷款对企业下一年度的 r o e 有负面影响【7 5 】。但是，田利辉( 2 0 0 4 ) 贝f j 发现，随着银行贷款规模的增大，企 业效率和公司价值下降【7 6 】。这是因为，银行债权在我国并没有得到很好的保护， 偿债保障机制薄弱，企业逃废债事件时有发生旧。而且，地方政府干预、过去政 策性货款遗留问题、银行内部管理不完善、外部法律环境相对缺乏等，都是导致 银行债权约束弱化的原因【7 s l 。银行大量不良货款的存在，就是我国银行债权弱化 的典型表现。 ( 3 ) 法律 自上世纪末以来，法律对于投资者的保护作为一种基础性的治理机制受到了 研究者的高度重视。j e n s e n 和m e e k l i n g 早在1 9 7 6 就承认法律在公司治理中的作 用。不过法律并不表现为对控股股东侵害行为的直接影响，更多的研究表明，其 影响是间接的。如法律对债权人保护的强弱会影响债权人的监管控股股东的力量 7 0 l 。 l ap o r t a , l o p e z d e - s i l a n e s ，s l l l e i 矗瓦e ta 1 ( 1 9 9 8 ) 把法律对投资者保护程度量化 成可度量的指标，然后分析了它与股权集中度之间的关系；研究表明，法律对投 硕士学位论