（管理科学与工程专业论文）国有控股企业集团（公司）投资与股权治理决策研究.pdf

中文摘要国有控股企业集团( 公司) 投资与股权治理决策研究，是当前我国国有控股企业集团( 公司) 经营与改革过程中的个难点问题。既要从定性上研究治理的关键措施，又要从定量上解决治理决策的技术方法问题。直接涉及到我国国有控股企业集团( 公司) 投资与股权治理的效果问题。本文研究国有控股企监集团( 公司) 投资与股权治理决策问题。主要肉容如下：首先，在分柝圈内多 有关国有控股企业集团( 公司) 投资与股权治理决策理论的基础上，应用合作蹲弈论与非合作博弈论研究了企业集团内特殊关系投资、讨价还价、费用分摊等问题，构建了非平均政策倾向下的动态博弈模型和完全信息的动态博弈决策模型；其次，在此基础上，应用管理控制理论分析了圈有控股企业集团( 公司) 股权控制的特点与方式，提出关于股权及上市子公司的治理措施和母公司对子公司股权的控制手段；强调我国国有企业在公司化改造过程中，通过重组资产组建国有控股公司仍是羁翦国有公司控股权形成的主要方式之一。再次，对股权和管理目标及人事控制决策进行了深入研究，指出母公司作为上市公司的控股股东和整个集团的最高决策管理者，必须对上市公司的重大经营决策、重要人事任免、投资及收益分配予以控制。但母公司不宜直接干涉箕日常经营活动。提激国有控股公司内部关联交易是整个集团协调运作重要内容的观点。最后，应用回归方法进行实证研究，选取实际样本，对股权结构进行了搂述性统计分析，对股权构成性质、股权流通性与经营绩效的联系进行了回归分析，从研究我国上市公司股权结构优化问题，提出股权集中适度与持股比例合理配置等措施和建议。关键词：国有控股企业投资股权治理决策a b s t i 认c tr e s e a r c ho ni n v e s t m e n ta n ds t o c kf i g h tm a n a g e m e n td e c i s i o no fs t a t e - o w n e dh o l d i n gg r o u p s ( c o m p a n i e s ) i sc u r r e n t l yah a r dq u e s t i o ni nt h ec o u r s eo fm a n a g e m e n ta n dr e f o n no fs u c hg r o u p so rc o m p a n i e sb e c a u s ei ti n v o l v e sk e ym e a s u r e st ob et a k e nq u a l i t a t i v e l ya sw e l la st e c h n i c a la p p r o a c h e sq u a n t i t a t i v e l y , w h i c hh a sd i r e c te f f e c to nr e s u l t so fi n v e s t m e n ta n ds t o c kr i g h tm a n a g e m e n t t h i sd i s s e r t a t i o nm a k e sas t u d yo fi n v e s t m e n ta n ds t o c kf i g h tm a n a g e m e n td e c i s i o no fs t a t e o w n e dh o l d i n gg r o u p s ( c o m p a n i e s ) i t sm a i nc o n t e n t sa r ea sf o l l o w s ：f i r s t l y , o nt h eb a s i so fa n a l y z i n gt h e o r i e sr e g a r d i n gt h i sq u e s t i o n sb o t ha th o m ea n da b r o a d ，b ym e a n so fg a m et h e o r y , t h i sd i s s e r t a t i o ns t u d i e ss u c hq u e s t i o n sa si n t e r n a ls p e c i a lr e l a t i o n s h i pi n v e s t m e n t ，b a r g a i na sw e l la sc o s ts h a r i n g ，a n dp r o d u c e sd y n a m i cg a m i n gm o d e lw i t hn o n a v e r a g ep o l i c yt e n d e n c y , t h u sm a k i n gac o m p l e t e l yi n f o r m a t i o n d y n a m i cg a m i n gd e c i s i o nm o d d ；s e c o n d l y , f u r t h e rt ot h i s ，b ya n a l y s i n gc h a r a c t 砥s t i e sa n dm o d e so fs t o c kf i g h tc o n t r o li ns t a t e - o w n e dh o l d i n gc o m p a n i e si nt h el i g h to ft r u s t a g e n c yt h e o r ya n dm a n a g e m e n tc o n t r o lt h e o r i e s ，t h ed i s s e r t a t i o nc o m eu pw i t hm a n a g e m e n tm e a s u r e so v e rs t o c kf i g h ta n da n ds u b s i d i a r i e sa n da l s ow i t ha p p r o a c h e st h a tp a r e n tc o m p a n yc a l lu s et oc o n t r o ls u b s i d i a r i e s ，p o i n t i n go u tt h a ti nt h ec o u r s eo fr e c o n s t r u c t i o no fs t a t e o w n e dc o m p a n i e s ，s e t t i n gu ps t a t e - o w n e dh o l d i n gc o m p a n yb yr e o r g a n i z i n ga s s e t si ss t i l lo n eo ft h em a i nm e t h o d t h r o u g hs t a t e o w n e dc o m p a n i e sp o s s e s sc o n t r o l l i n gs t o c kf i g h t ；t h i r d l y , t h i sd i s s e r t a t i o na n a l y s e s s o t c kr i g h t ，m a n a g e m e n tt a r g e ta n dp e r s o n n e lc o n t r o ld e c i s i o n m a k i n ga sw e l l ，p o i n t i n go u tt h a ta sc o n t r o l l i n gs t o c k h o l d e ra n ds u p r e m ed e c i s i o n 。m a k e r , p a r e n tc o m p a n ym u s tc o n t r o li m p o r t a n td e c i s i o n s ，a p p o i n t i n gi m p o r t a n tp o s i t i o n sa sw e l la sa l l o c a t i o no fr e t u r n so ni n v e s t m e n t , o nt h eo t h e rh a n d ，i tn o tp r o p e rf o rp a r e n tc o m p a n yt om e d d l ew i t hr o u t i n em a n a g e m e n ta c t i v i t i e s ；f o u r t h l y , t h ed i s s e r t a t i o nm a k e sa ni n s t a n c es t u a yb ym e t h o do fr e g r e s s i o n ，s e l e c t i n gm a n ys a m p l e s ，a n a l y z i n gs t o c kr i g h ts t r u c t u r e s ，o f f e r i n gs o m es u g g e s t i o n so np r o p e rc e n t r a l i z a t i o no fs t o c kr i g h ta n do ns o m eo t h e ri s s u e s ；l a s t l y , b yc o m b i n i n gq u a l i t a t i v ew i t hq u a n t i t a t i v ea n a l y s i sm e t h o d s t h et e c h n i c a ls u p p o r ti ss o u n da n dt h ec o n c l u s i o ni sp r o f o u n d 。k e yw o r d s ：h o l d i n gc o m p a n yi n v e s t m e n ts t o c kr i g h tm a n a g e m e n td e c i s i o n独创性声明本人声明所呈交的学位论文是本人在导师指导卜_ 进行的研究工作和取得的研究成果，除了文中特别加以标注和致谢之处外，论文中不包含其他人已经发表或撰写过的研究成果，也不包含为获得墨鲞苤堂或其他教育机构的学位或证书而使用过的材料。与我一同工作的同志对本研究所做的任何贡献均已在论文中作了明确的说明并表示了谢意。学位论文作者签名：胡占雩奠签字日期：c 泖7 年g 月日学位论文版权使用授权书本学位论文作者完全了解叁盗盘堂有关保留、使用学位论文的规定。特授权：苤盗盘鲎可以将学位论文的全部或部分内容编入有关数据库进行检索，并采用影印、缩印或扫描等复制手段保存、汇编以供查阅和借阅。同意学校向国家有关部门或机构送交论文的复印件和磁盘。( 保密的学位论文在解密后适用本授权说明)学位论文作者签名：棚专壤签字r 期：。功9 年g 月弓同翮虢编岛组签字同期：缸哆年粤月乡同第一章导论第一章导论本章论述研究基有控殷企韭集翟( 公司) 投浚与股权治理决策闽题麴意义及勰决方法。包括：闻题夔提恕；研究的理论与现实意义；磅究历程与现状；已有研究成果的问题与局限性；研究内容与方法、创新点；论文结构等。1 。1 研究国有控股企业集团( 公司) 投资与股权治理决策的意义国有控股企业集团( 公司) 投资与股权治理决策研究，是当前我国国有控股企监集豳( 公司) 经营与改革过程中的个难点问题。矗接涉及到投资与股权治琏熬效采闻题。既要定性研究治理的接施，又要选择治理决策嚣定量分析方法，才能科学合理逸解决量誊控股企鼗集屡 公司) 投资与般权治理决策问题。| l ，1 。 闻题的提出1 9 7 9 - - - 1 9 9 3 年，我国围绕国有企业改革先后推行了“放权让利、“承包制 、“扩大企业自主权 、“股份制试点”等改革举措，但都未能很好地解决国有企业效益下降、软预算约柬、政府不当干预等问题。1 9 9 3 年底，党的十四届三中全会提出以建立现代企业制度作为圈有企监改革静方向，蘑企改革隧之从一般政策链谖整进入到制度创薪、配套改革麴新时期。国有企业在推行现代企业制度过程中的关键问题在于企业中的国有资产( 资本) 的权益并没有一个确定的、有行为能力的所有者。从法律上说，国有资产的最终所有者是全体人民，这点从来都是“清晰”的。但是，全体入民是个集合体，本身不舆各能力，只麓将其委托给潜家。莓家的最高彳亍政机关是国务院，丽篷务院不可瑟直接对规模如此巨大戆餮有资产孳亍使产权，焉只能将其髯委托绘中第章导论央部委或各级地方政府及其部门。所以，现实中的国有资产产权是归政府及其各部门行使的。国内外的实践表明，政府及其各部门直接作为企业中的国有产权的行使者并不合适。原因有二：一是各级政府部门承担着社会经济管理者的职能，要以全社会的公平、公正、稳定等为施政目标，而作为产权所有者则要以企业的盈利为目标，两者必然会在政府行为层面造成目标冲突；二是政府部门实际上也只是国有资产真正所有者的代理人之一，它本身并不具有尽力保证资产权益实现的内在动力，而且在政府系统之内，委托一方的监督也面临目标困境口0 。国有资产管理体制改革的出发点在于政府如何有效地行使介业中的国有产权，而不在于政府以何种方式放弃产权。国资委( 局) 作为国务院和地方政府的特设机构，是经营性国有资产“监督与管理”的唯一的政府部门，以国有资产保值增值为目标，是政府行使国有产权之权能的一元化主体。原来国有资产管理体制中被人诟病的多头管理，无人负责的状况在国资委成立之后有望得到解决，初步完成了“政资分开”。但是，面对十几万亿而且还在不断增长的国有资产，国资委( 局) 不适宜、也没有能力直接充当国企的出资人( 股东) 来监督企业，也不可能按商业化原则不断调整国有资产的分布结构( 即资产营运) 。国资委的选择只能是将国有产权的权能加以分解，保留收益权，以国有资产所有者、监督与管理者的身份，授权具有商业性质的国有资产营运机构，代替自己充当企业( 公司) 国有股东，行使产权，按市场化原则操作国有资产，并因此获取收益和承担经营失败的责任。国有控股企业集团( 公司) ( 以下简称国有控股公司) 本身是以控股方式形成的母子公司制的集团公司，经过国资委( 局) 授权成为国家产权营运的主体之后，能够代替国资委( 局) 行使出资者的基本权能，对所控股、参股的公司实施股权营运，实现国有资产保值和增值的目标。从国有资产管理体制的宏观角度来看，国有控股公司是建立国有资产中观管理主体的关键，它可以使政府部门从管理目标闲境中解脱出来，虽增加了层次，但缩小了直接行权的幅度，有助于推进政企分开，还能成为国有企业结构调整、做大做强的平台。从建立现代企业制度的微观角度来看，国有控股公司成为企业国有产权( 股权) 一个具体、明确的、以资本保值增值为唯一目标的持有者，为强化国有企业( 公司) 产权约束、加强2第一章导论对经营者进行有效监督翻激励、构造合理的公司治理奠定了基础。国有控股公司能够把国有企业制度创新与建立新的国有资产管理体制结合起来b 刳。但目前，国内国有控股公司存在着多方面的控制失效问题。1 、缺乏法律保障，治理目标不到位，决策手段不完善首先，国外的国有控股企业集团( 公司) 多数是根据特定的法律建立酶，公司的经营舅标、经营范丽、经营行为、与外部股东和政府相关部门的关系等都有法可依。面国内的圈有控股公司都是通过政府行政命令设立的，虽然已有公司法、企业国有资产监督管理条例等法律和法规，但没有专门针对国有控股公司的法律、法规，“国有控股公司 并不是现有的公司法中明确规定的公司形式，无法可依。除国资委之外控股公司没有其他法定的、具体的控制和监督主体。其次，国内的国有控股公司治理应属于国有企业集团公司治理。集团中母子公司的关系建立在母公司对予公司控股的基础上。由于母予公司各自法律意义上的独立性，它们之间完全有可能存在利益目标冲突，加上信息不对称的客观存在，集团公司治理的首要任务是设计出实现母公司对子公司的有效治理制度安排蹭引。所以，治理的中心问题是设计国有控股公司( 母公司) 对子公弱的控制管理机制。如何进行有效的制度设计，分析股权和投资与费用的合理分配等闻题，来保证母公司对子公司进行有效的控制，是国有控股公司治理成功运作的关键。网资委在要求国有控股公司以国有资产的保值、增值为唯一目标，或者需要其兼顾其他社会日标时如何进行目标的协调，并没有法定原刚予以界定。也就是说，翻有控股公司的治理目标是模糊的。最后，出于没有统一的、权威麴法律准绳，各级政府的国资委对国有控股公司的治理边界有不同的理解，因人而异，因地丽异，弹性很大。特别是对国有控股企业集团( 公司) 的股权和投资与费用的合理分配等问题，一般都采用定性研究方法，人为进行决定，好像治理就是单纯的一些制度和措施，造成治理决策不科学、不适用。其他控制手段如预算、人事任免、考核业绩、监督经营、发布政策指令、决定公司分立、合并和解散等等仍然沿用计划经济时的老办法，控制者刹被控制者都不能形成稳定的预期，机会主义和内部人控制难以避免，造成监督成本居高不下“3 ，决策手段也没有将定性与定量方法相结合。3第一章导论2 、内部制衡难以发挥作用目前国有控股公司股东大会的大部分权力由董事会行使。董事会、监事会、职代会、工会等机构普遍存在两个问题：一是功能重叠，职责不清，争权夺利而又无人负责：二是只要有一个强势的董事长或总经理，这些机构预先设想的相互制衡将形同虚设，失去控制的功效。由于经理人市场还没有形成，国有控股公司的高级管理人员也无法通过市场选聘，而是由组织部门指定。通常的模式是党委书记任董事长、党委副书记任副董事长兼总经理，工会主席或纪委书记任监事会主席，董事基本上来自公司的高层管理者( 包括副总经理、三总师等) ，监事多来自公司的部门经理层或职工代表。在这种人事构成下，如果有一个强势的领导人，比如企业的创办者、元老或功臣，公司就会很容易演变成“一人公司”。如果政府股东的监督和控制力不够，法律性威慑不强，内部人控制就不可避免口8 | 。3 、控制过度与失控并存国有控股公司控制过度与失控并存的现象在两个层次上存在：政府对国有控股公司( 母公司) 的控制过度与失效并存，母公司对子公司的控制过度与失效并存。由于政府是母公司的( 出资人) 股东，而股东权在国资委成立前又是被分散行使的。分散行使的股东权迫使公司必须接受来自不同部门出于各自不同目的的控制，而在某些公司危害股东权益的事件发生时却没有机构承担监控职责。国资委成立之后，这种情况有望有所改观，但如何有效行使控股权，国姿委还在摸索之中。在通过授权形成的母子公司关系当中，由于并没有严格、清晰的法规可依，实际操作中授权的多少、授权后的监控等基本上都是以政府部门、母公司、子公司的实际控制力为准博弈而定，而不是依法按照商业化原则确定。这导致母子控制关系无法取得平衡：要么子公司抱怨母公司是“老板加婆婆”，要么母公司觉得自己的股东控制形同虚设。其他党政部门也可以越过母公司干预子公司的人事、经营等，破坏公司治理的法制原则。加上许多由行业管理部门转化而来的母公司的领导人，沿用行政管理方式，不习惯使用股东控制权，加剧了控制失衡。不规范的控制，容易引发国有企业内部人的机会主义，是国有企业内部人控制问题的又一根源。4 、外部控制机制难以发挥作用外部控制机制主要是指股东的控制和竞争性市场的控制。前者上文己述，后4篇一一章导论者熬作耀则受国内市场发育滞羞熬限制。竞争性市场控铡主要是攒产品市场、资本市场和经理人市场对及其经理人形成的激励与约束机制。其中主要是资本市场和经理人市场。资本市场上该公司的股票价值将会反映其经营业绩，手握股票的股东，可以据此采取程爝脚投票”方式肯定或否定公司经营者的行为表现。经理入市场可以对公司经营者徽出合理瓣定价，这是公霹董事会确定萁基本薪酬福剥鹩参照标准，审场上潜在麴竞争者鹣存在，还能够对现任经理人构成一定的压力口鲫。但是，蹦前在对母、子公司的经营者行政化任命和考核方式没有根本转变的条件下，经理人市场的控制机制难以发挥作用，更何况国内经理人市场本身还有待完善。就“控股作为一种公司的财产组织形式、国有企业以公司制为改革匿标焉言，我鬻现在豹绝大多数国有大型企盈集霾公霹、行监总公司、国有资产经薷( 管理) 公司、鍪有投资公司等，都器经是或者即将成为黧骞控般公司。丽近几年不断暴如豹国有企业丑阕显示，国肖控股公司存在严峻的控制失效问题。案例1 ：旧粤海全面失控，被迫重组：新粤海强力控制，提前新生船1 。f e t 粤海是指广东省政府全资拥有并在香港注册的粤海企业( 集团) 有限公司( 简称“粤企 ) ，由粤企持有5 6 股权并在香港注册上市豹广南( 集团) 有限公司( 篱称“广南挣) ，由粤企持有3 8 8 王篱股权并在香港注册上市麴粤海投资有限公司( 麓称“粤投”) 等厂家企业的合称。广东省政府后来把全资拥有并在澳门注鼹的南粤( 集团) 有限公司( 简称“南粤 ) 与上述厂家企业一并重组，此即所谓新粤海。i e l粤海是广东省政府在香港开设的甯口公司，凭借其背后的政府信用，在香港轻易获得了大量的资金，为改革开放初瓣缓解国内资金匮乏作出过巨大贡献，成为香港荭缀一时“红筹莺企”。然焉，蓬有企监受盈不负亏、人事管理行政佬、内部控制薄弱、追求觏模政绩的问题依然突出。2 0 世纪9 0 年代以后，l e t 粤海走上了条“负债高、大规模、效益低的发展模式，埋下了支付危机的隐患。1 9 9 5年之前，公司陆续采取了一些措施，但多项措施并未落实，未能从根本上解决管瑗混舌l ，业务重叠、财务管理分散、下属公司失控的问题。随着1 9 9 7 年亚洲金融危枫影响鲶显现，粤海危机终于暴发。1 9 9 8 年王2 月1 6 圜，广东省政府在港宣布从霹基起，粤海鞠南粤停止支付一甥到期本金，决定重组。此时豹l 籽粤海己是八代问堂，每级企业主管都有设立新公司籼办事处的权力，仅设在北墩、深圳、广州的办事处就有3 3 处。粤海旗下企业多达5 7 2 家，员工2 3 0 0 0 多人，业务涉5第，章导论及金融、地产、旅游等1 2 个领域，遍布中国广东和其他省份以及港、澳、美、加、法、泰等l o 多个国家和地区。粤海重组涉及各类债务近6 0 亿美元，牵涉银行2 0 0 家左右，债券持有人超过3 0 0 家，贸易债权人超过1 0 0 0 家。重组费时两年，广东省付出3 0 2 亿美元( 包括注入价值2 2 亿美元的优质资产东深供水项目在内) 的代价，削债率为4 2 7 8 ，国内“窗口公司信用”不复存在。2 0 0 0年1 月，广东省政府在香港注册成立了广东控股有限公司，俗称新粤海，由武捷思担任董事长。武上任后重典治乱，颁布了有名的“1 8 条禁令”，严格控制各级公司设立分支机构，坚决消灭账外账，严格内部财务控制与监督制度，压缩不正常的费用开支，严格对外投资、贷款和担保，建立高管相互制约与监督、任职回避和在职消费公示等制度。在不到两年时间里，新粤海总共关、停、并、转了近5 0 0 多家企业，裁减了1 5 0 0 0 名员工，保留5 7 家企业经营实体，业务涉及的行业由原来的近3 0 个压缩到十几个。武捷思设想将来把新粤海发展成一个经营四至五个业务板块的投资控股型企业，旗下所涉及的业务尽可能少，但要大而强。截至2 0 0 3 年底，新粤海累计偿还外债1 0 8 亿港元，除1 2 0 亿元水债券( 以东深供水项目未来收益发行的债券) 之外，已经基本还清了协议债务，比原来协议偿付时间提前了近5 年。新粤海的利润逐年增加，由2 0 0 0 年的亏损2 5 亿港元，到2 0 0 3 底以实现净利润7 7 亿港元，仅2 0 0 4 年1 5 月份，税前利润就达到6 5亿港元。武捷思称，新粤海保留下来的5 7 家子公司已经全面实现赢利。粤海的沉浮说明，国有控股公司失控的代价是高昂的。但是，只要管理到位、完善控制，按商业规律办事，国有控股公司还是可以取得成功的。案例2 ：中航新加坡公司违规操作石油衍生品交易，导致巨额亏损3 。2 0 0 4年1 1 月3 0 日，中航油新加坡公司宣布它在石油衍生物交易中损失5 5 亿美元，公司总裁陈久霖被新加坡警方拘留，公司进入重组，震惊国内外。中航油( 新加坡) 原名中国航空油料运输私人有限公司，成立于1 9 9 3 年5 月，由中国航油总公司联合另外两家公司共同投资成立，2 0 0 1 年在新加坡挂牌上市，后成为2 0 0 2年重组后成立的“中国航油集团”的海外控股子公司。1 9 9 7 年到任的公司总裁陈久霖，利用该公司垄断国内航空煤油采购的专营权，加上连串海内外收购，把一个3 0 多万元资产的小公司，在短短几年内就发展成为数亿元的上市公司，陈本人还被任命为集团的副总经理。2 0 0 2 年，中航油的年收入达到了1 6 9 亿新币，6第一奄导论拼会人民币约8 l 亿。其营业额已经进入整个新加坡企业中排名前1 0 0 位之内。陈久霖当年的年薪加利润分成合计收入高达4 9 0 万元新币( 折合人民币为2 3 5 0万元) ，成为新加坡的“打工皇帝”。中航油( 新加坡) 公司在国内被誉为国企成功走出去的旗帜。鑫2 0 0 3 年经国家有关部门批准，并取得中墓航油粲露公司授权螽，中航涟开始傲淮燕套期傈煎娩务。在她其阑，陈久霖撞蹇扩大堑务范淄，从事石油衍生瑟期权交易。在这神类似赌博的投枧交易中，中航油连续多次判龋错误，最后被迫关闭的仓位累计损失已达到3 9 4 亿美元，正在关闭的剩余仓位预计损失1 6 亿美元，账面实际损失和潜在损失总计约5 5 4 亿美元。石油期权投机是我国政府明令禁止的，陈久霖显然是违规搽作。由于陈对公司发展贡献巨大，又握任集霞的副总经理，公司态努设立的监督控制措施对德形阕虚设。铡妇，中餐航漓集翅公霹淘薪加坡公司激患熬蹲任剿务经理，都被陈久霖以静种理内闲置不用，集网派出麴党委书记在新加坡两年多，却一直不知道陈久霖从率场外期赞投机交易。中航油( 新加坡) 公司内设有一个由七名成员组成的风险控制委员会，并且还有内部审计部门，制定的风险管理手册规定。损失2 0 万美元以上盼交易娶提交给公司黪风险管理委员会评估，丽累计损失超过3 5 万美元静交易必须得到总裁瓣露意才麓继续，任何将导致s 0 万美元瑷上损失麴交易将自动平仓。僚是，这些规定未能发挥阻止损失扩大的功能。陈久霖是一个“能人 ，是中航油( 新加坡) 公司的创业者和元老，但中航油( 新加坡) 公司实际上成了陈久霖的“一人公司 ，最终造成哟“能人而导致内部入控制、母公司控制失效的严重后巢。 1 2 研究的理论与现实意义 、选题酌意义国有控股公司治理与决策问题较为复杂。本文之所以选择投资与股权甄方甄进行治理决策研究，是因为国内外对国有控股公司的研究很多，但是专门针对晷有控股公司股权与投资治理决策的研究则比较少见，几乎是一个空白。本文试匿以此为题并基于控制琏论、博弈理论、委托代理理论等进行更深入的探索，以推进国有控股公司砺究鲶深化。这也是本研究的理论意义。7第。章导论选题的现实意义在于探讨在国有控股公司这种资产组织下的国有集团企业的治理决策的改进。国有大型企业，例如大多数的中央企业，公司化改造的结果必然是走向控股型的母子公司体制；结合国有经济的战略性调整，众多的中小型国有企业将会被整合到各种类型的国有控制公司当中；有前途的、高速成长的国有企业，也有可能最终自我发展成为控股型的集团。国有控股公司将成为国有经济中的“航空母舰”n 3 ，成为国家实现众多经济目标的载体。而解决国有控股公司的治理决策问题，实现有效控制正是国有控制公司成功发展的前提之一。国有控股公司的本质是治理控制，其控制基础是科学的决策。本研究的重要意义在于：第一，股权与投资是国有控股公司的重要实施环节，解决了这两问题，就抓住了国有控股公司治理的重点问题。第二，股权与投资的治理应用了数量经济方法，将使决策科学可靠，这对于国有控股公司的健康、发展具有重要意义。第三，将国有控股公司股权与投资问题进行数量化研究，探索定量分析与定性研究相结合的途径，能够形成科学的决策技术方法，对国有控股公司决策起指导作用。2 、组建与发展国有控股公司的意义尽管是把国有控股公司当作一种过渡，还是把它当作国有资产管理体制中不可缺少的中间层，目前还没有定论。但是，国有控股公司是国外许多市场经济国家管理国有资产普遍运用的一种方式。在国内，国有控股公司是一个已经存在的事实，如果考虑到由计划经济转向市场经济过程中的特殊情况，如管理庞大的国有资产的困难，分布j “泛的众多国有食业规模小、实力弱、效益不佳、政企难以分开，改革过程要对既得利益者加以赎买以及意识形态不允许大规模的私有化等等，那么发展国有控股公司具有相当的意义。这表现在以下几个方面：( 1 ) 推进政企分开。在我国现行体制下，实现“政企分开”和“政资分开”不可能一步到位，但在政府部门和企业之间增加一层中介机构国有控股公司，可以在政府和企业之间形成一个隔离层，使“两个分开”得到改善。国资委和国有控股公司将在保值韵单一目标下，形成规范的授权性民事关系。即便国资委要求国有控股公司承担其他目标，也可以在有明确的补偿和协调机制下，缓解8第一章导论多重鹾标的冲突。网有控股公司是经济实体，是特殊企业法入，它不是政府部门，不承担行政职能，随着运作的规范化，政府机构职能转变逐步到位，政企分开可以达到理想的水平。( 2 ) 进一步明确国有企业的出资人代表。国有企业建立现代企业制度的一个基本闯题就是要明确出资入代表。国瓷委通过对国有羟股公司授权，明确其是企业中国有资产的所有者代表，行使国有资本的出资者权能，为正在进行和已经完成改制的国有企业确立了圈有资本的产权主体。国有控股公司的商业机构性质，如粜能建立起良好的治理结构，将具备内在激励与约束机制，发挥人格化股东应有的作用。这比单纯由政府行政部门充当股东好。( 3 ) 有助于国有资产的存量调整。着眼与搞活国有经济，广泛分布于各个行业的国有资产必须进行战略性调整。但由于历史原因造成的地方利益和部门利益刚性，使得国有资产跨行业、跨地区的存量调整困难重重。国有控股公司可以充当国有资产商业化的交易主体，随着产权交易市场的建立，按商业化原则来交易国有产权，调整国有资产的结构会更加顺利。( 4 ) 有利于国有资产的保值增值。国有控股公司的独立法人身份和商业性质表现在以追求盛利为唯一鳞标。即使需要承担其他的社会爱标，也要精确计算，量化责任，这是它与政府部f l 的最大不同。国有资产的保值增值则可以随着国有控股公司的丝利目标的实现而实现。另外，通过国有控股公司使国有资产进入市场交易而形成的价格，能准确反映其价值，避免政府干预资产交易从而产生黑箱作业、人为定价、滋生腐败等问题，更有利于国有资产保值增值。1 。2 国内外研究现状1 2 1 研究历程与现状1 、国外研究国外对国有接股公司的研究不多，研究文献不丰富。国有控股公司是公司制企业的一种，对控股公司的研究必然涉及公司企业的一般的研究。伯剥和米恩斯9第一章导论( b e r l e & m e a l l s ，1 9 3 2 ) 砸妇提出了公司中所有权与控制权的分离问题，这一命题启发了后来委托一代理问题的提出和进一步的研究，尽管说委托一代理问题的提出主要与信息不对称或团队生产相关。科斯( c o a s e ，1 9 3 7 ) 甜的经典论文开启了现代企业理论中的产权理论、交易费用理论、团队生产理论、委托一代理理论、契约理论等。科斯的基本观点是：基于交易费用的存在，企业是对市场的一种替代。沿着科斯的道路，现代企业理论朝三个不同的方向发展。其中威廉姆森( w i l l i a m s o n ，1 9 9 1 ) 阳3 3 坚持以交易费用分析氽业等各种经济组织市场结构、混合结构、科层结构的不同选择。德姆塞茨( d e m s e t z ，1 9 8 3 ) 阱1 则坚持和发展团队生产理论。张五常等人则发展出企业的契约理论，格罗斯曼和哈特( g r o s s m a n& h a r t ，1 9 8 8 ) 膪朝等则进一步提出不完全契约理论，引申和解释企业的本质以及相关的委托一代理问题。目前被普遍接受的观点是“企业是一组契约的联结”。国有控股公司也可以放在这一框架中思考。钱德勒( c h a n d l e r ，1 9 6 2 ，1 9 7 7 ) 通过对美国企业发展历史的研究，对公司内部的层级制度、结构、运作给予深入分析，指出现代公司运用科层权威等“看得见的手”配置资源，替代了市场对资源的自动配置功能。钱德勒对控股公司这种企业组织形式出现的技术、产业、法律条件做了分析，并出控股形式只在美国盛行很短时间，采用的公司也很少，而这种形式在欧洲则大量存在。威廉姆森( w i l l i a m s o n ，1 9 8 5 ) 睛刚在钱德勒研究的基础上，进一步将企业的组织结构归结为u 型结构、h 型结构和m 型结构。认为h 型结构是一种极度分权的组织形式。日本学者森田松太郎( 2 0 0 1 ) ”针对日本废除“纯粹控股公司的禁止条款”之后控股公司的发展情况，对控股公司的类型、战略、选择成为控股公司条件、控股公司的优势、劣势等问题做了比较全面的分析。i r w i n & s t a n l y ( 1 9 7 4 ) 嘞3 则从管制条件入手，对美国“新”、“旧”控股公司的形成和运作进行了详尽的分析，并探讨了对控股公司的管制措施。h o l l a n d( 1 9 7 5 ) 旧1 则对银行控股公司与金融稳定的关系问题进行了梳理，其中也对银行控股公司的控制方式和运作实际做了说明。s a t t l e r ( 1 9 8 0 ) 凹们对多角化的控股公司在铁路行业中的影响进行研究，认为铁路行业中的多角化控股公司的发展是由资产利用和改善铁路企业财务状况推动的，铁路控股公司的业务扩张确实改善了行业整体的收益状况。k u m a r ( 1 9 9 2 ) 则对国有控股公司的作用进行了概括，1 0第一章导论k u z e t s o v & m u r a v e e v ( 2 0 0 1 ) 呻1 1 则通过对饿岁艇国有控股公司的实证分析，指感控股公司对企业行使国家所有者权能，好于政府对企业直接控制。国外对阐有控股公司的研究不多，也不系统。其主鬻原因，一是控股结构本赛并未成为( 美霞) 主流的企业组织形式：二是国有经济、国有企业并不在其市场经济体系孛占统治遗位蚓。总括起来看，蓬癸豹研究结论主要有下凡个方面：( 1 ) 控股公阂，尤其是金融控股公司的产生是企业多角他扩张的结果，是资本控制力对市场竞争的替代。( 2 ) 控股公司会造成垄断，容易滋生不法的关联交易，导致社会福利的损失，损窖公平竞争，加刷宏观经济不稳定，所以要立法予以严格控箭。( 3 ) 国有控股公司在发达重家帮发展中蓬家鲸存在是有一定的理逡静，但莫作用麴发挥是有条件的。国外的这些研究多以现代企业理论为基础，同时都有一个隐含的前提条件，就是控股公司本身的运作是有效的，或者说控股公司是一个已经实现资本效用最大化的主体。这些研究大多立足于控股公司这一实体的外部，并未探讨其内在机制，尤其是态部结构与控毅枫裁。然而，事实上，控股公司内在韵控翩枫潮及箕效果是控羧公司呈现密不霾形态、造成不同程度影畴豹根本因素。2 、国内对国宥控股公司的研究国内直接对国有控股公司的研究则比较多。从研究文献的数量来看多数集中在2 0 世纪9 0 年代中后期，这两年文献数量又有所增加。研究的问题紧紧跟随国有经济改革进程。主要的研究者育李晋源嘲、唐海滨溺、张冀湘粥、朱志雕、文i万生跚、芮嘲杰吲、倪吉祥潮、鄙益串、秘东曩m 3 、社胜利、阎达五秘朋、叶祥松n 翱、银温泉n 4 3 、藏跃菇、鞋合级n 5 3 等入。概括起来看，他们的研究主要集中在以下几个方面：( 1 ) 国有控股公司与国有资产管理体制。认为国有控股公司是运营国有资产的主体，能把政府机构改革，徽大做强国有企业，以及结构调整结合起来，是建立合琏的圜资管理体制的关键环节之。 到圈套控黢公司( 特殊) 麴研究；从企业集爨到国有控1 7第一章导论股公司( 集团) 的研究：基本概念与技术理论研究；投资与费用决策研究：股权与上市公司控制研究；实证与政策建议研究等等。2 、研究的方法从研究方法上，主要采用数量研究与实证研究相结合，定性分析与定量分析相结合等研究方法。根据国内外对国有控股企业集团公司治理方面研究，归纳出投资与股权治理的定性分析与定量分析相络含等研窥方法。从基本概念、技术理+，。论、控制论、委托代理理论、决策方法、骰权控制等方面进行了定性分析。采用的数量研究方法是：( 1 ) 线性回归方法n7 | 。在实证研究中，采用一元线性回归描述两个变量之间相关关系，得出相关结论。所用回归模型为：y = p 0 + 屈x + f 。( 2 ) 博弈论方法口引。博弈论始于1 9 4 4 年，- 以v o nn e u m a n n 和m o r g e n s t e n( 1 9 4 4 ) 的( ( t h e o r yo f g a m e sa n de c o n o m i cb e h a v i o u r ) ) 出版为标志，该书是分析当一个参与者会给另一个参与者的行动带来影响的战略性的情况下，理性的参与者如何行动的理论。博弈论可以分成合作博弈与非合作博弈。本文应用合作博弈论和非合作博弈论研究了企业集团内的特殊关系投资、讨价还价、费用分摊等问题。( 3 ) 委托一代理理论与信息经济学n 引。利用该理论对企业集团内投资及股权配置进行了数量分析。论述了委托一代理理论与信息经济学之间的有机联系，信息经济学是非对称信息( a s y m m e t r i ci n f o r m a t i o n ) 博弈论在经济学上的应用，非对称信息是指某些参与人拥有，但另一些参与人不拥有的信息。委托代理理论是信息经济学的重要组成部分，拥有私人信息的参与人称为“代理人”，不拥有私人信息的参与人称为“委托人”。应用委托一代理模型的状态空问模型、参数化分布模型和一般化分布的三类模型性质，对投资及股权配置进行了研究。3 、研究路径概括起来，本文研究路径如图1 - 1 所示：1 8第一章导论1 3 2 创新点图1 - 1研究路径( 1 ) 第一次从治理决策的视角，对国有控股企业集团公司的投资与股权问题进行了探讨。委托代理理论是信息经济学的重要组成部分，将拥有私人信息的参与人称为“代理人”，不拥有私人信息的参与人称为“委托人”。提出委托一代理模型的状态空间模型、参数化分布模型和一般化分布的三类模型性质，对投资1 9第一章导论及股权配置进行了研究。( 2 ) 应用合作博弈论原理和非合作博弈论研究了企业集团内特殊关系投资、讨价还价、费用分摊等问题。提出了在非平均政策倾向下的动态博弈模型，建立了一个完全信息动态的博弈决策模型。并揭示出信息经济学的所有模型都可以用委托人一代理人的框架去分析，但具体情况应具体对待。( 3 ) 对国有控股企业集团( 公司) 股权控制的特点与方式进行了分析；提出了对股权及上市子公司的治理措施。指出母公司对子公司股权控制的手段主要是对持有子公司股份的种类和数量的控制；对持有子公司股权方式的控制；对子公司资本结构的控制。强调我国国有企业在公司化改造过程中，通过重组资产组建国有控股公司仍是目前国有公司控股权形成的主要方式之一。( 4 ) 对股权和管理目标及人事控制决策进行了研究。指出母公司作为上市公司的控股股东和整个集团的最高决策管理者，必须对上市公司的重大经营决策、重要人事任免、投资及收益分配予以控制。但母公司不宜直接干涉其日常经营活动。提出国有控股公司内部关联交易是整个集团协调运作的重要内容。( 5 ) 通过进行的股权结构的描述性统计及分析实证研究，提出了对股权构成的性质、股权流通性与经营绩效分别进行了回归分析的途径。对我国上市公司股权结构优化进行分析，提出了适当的股权集中度与持股比例的配置和积极稳妥地解决股权分置问题等措施和建议。1 3 3 论文结构全文共分六章。第一章导论，主要论述研究国有控股企业集团( 公司) 投资与股权治理决策的意义问题及解决方法。包括问题的提出；研究的理论意义和现实意义；国内外研究现状；已有研究成果的问题与局限性；研究内容与方法及创新点：论文的结构。进一步指出本研究，是当前我国国有控股企业集团( 公司) 经营与改革过程中的一个难点问题。直接涉及到投资与股权治理的效果问题。既要从定性上研究治理的关键措施，既要从定性地研究治理的关键措施，又要选择治理决策的定量分析方法，才能科学合理的解决国有控股企业集团投资与股权治理决策问题。2 0第一章导论第二章主要进行基本概念与技术理论研究的论述。是对基本概念进行界定，论述国有控股企业集团( 公司) 的委托一代理问题。二是阐述了国有控股公司的治理问题。三是概括了研究中用到的管理控制理论及线性回归与博弈论分析方法，并对委托一代理与投资及股权配置进行了数量分析。论述了窗有控股公司的控制就是指餮有控股公司的所有者( 器p 控股股东国资委) 以控股权为基礁，运用多种治理决策手段，透过对国有控股公司( 母公司) 的董事会和高级管理层加以激励与监督，进而则对予公司( 或下属公司) 予以相应的激励与监督，以追求国有控股公司( 集团) 价值的最大化，从而实现国有资本的保值增值及相关其他目标。、第三章主要进行国有企遭集团的投资选择与费用分摊的治理决策的研究。一是分析企业集露蠹的特殊关系投资、借贷投资、促销投资等科学治理决策闫题。二是解决了企业集圈公共费用分摊、讨价还价等决策问题。三是提出了在非平均政策倾向下的动态博弈模型，并建立了一个完全信息动态的博弈决策模型。主要用数理经济学方法系统地分析企业集团在投资选择和费用分摊的管理决策问题，具体是运用数理经济学方法中的博奔理论( 包括合作博弈和非合作博弈理论) 进行分析，_ 以企业集闰的投资与公共费用问题为背景，分为在平均主义和非平均主义倾l 龟下两种情况进行讨论，分析了集团总部与成员企业之阗的动态博弈，同时，对集团的政策动态一致性问题进行了深入的研究。以便通过分析研究解决企业集团的最优决策问题。第四章研究了国有控股公司对股权及上市公司的治理决策问题。对国有控股企业集团( 公司) 股权控制的特点与方式进行了分析；提出了上市子公司的控制措施。指出母公司对子公司股权控制的手段主要有：对持有子公司股份的种类和数量的控制；对持有子公司股权方式的控制；对子公司资本结构的控制。强调我囡国有企业在公司化改造过程中，通过重组资产组建国有控股公司是目前国有公司控股权形成的主要方式之。在面临控股权争夺的情况下，通常有效控制着公司日常经营的管理层最为紧张。因为控股权的易手，很可能意味着自己实际控制权的丧失，所以要尽力的防止这种情况发生。第五章是本文的实证研究与政策建议。一是进行了股权结构的描述性统计及分析。二是对股权构成的性质、股权流通性与经营绩效分别进行了回归分