（工商管理专业论文）我国创业板公司治理问题研究.pdf

独创性声明 本人声明所呈交的学位论文是本人在导师的指导下进行的研究工 作和取得的研究成果。据我所知，除了文中特别加以标住和致谢的地 方外，论文中不包含其他人已发表或撰写过的研究成果，也不包含为 获得或其他教育机构的学位或证书而使用过的材料。 与我一起工作的同志对本研究所做的任何贡献均已在论文中作了明确 的说明并表示谢意。 学位论文作者签名：莉 圣， 签字日期：。a 年罗月，g 日 摘要 摘要 目前我国主板市场的上市企业大多是由国有企业改制而来，股权 结构单一且高度集中，没有形成一个有效的法人治理结构，市场效率 极低。与主板市场不同的是，我国即将开设的创业板，其市场主体定 位将是具备高成长性的科技型企业，并且民营性质的企业将占据相当 比例；创业板公司的股权结构多元化，也将有利于形成一个规范、有 效的法人治理。 为保证创业板公司的有效运营，切实维护委托人及其他相关利益 主体的正当权益，法人治理是种十分必要又十分复杂的制度安排； 它包括公司治理结构和治理市场机制两个方面。为了使这种制度安排 更加有效，应通过制度创新，紧密结合激励与约束手段来建立一种有 效的制衡机制，进而通过制衡机制在方式、强度上的不断调整，造就 一批不断进取的代理人阶层，并通过代理人的努力为委托人及其他相 关利益主体带来利益，为公司带来绩效，进而在整个社会内提高资源 配置的效率。 本文结合上述理论，通过对美华公司的案例分析，指出了目前在我 国创业板公司治理中普遍存在的问题，并通过对国内主板上市公司和 国外有代表性的创业板公司治理的比较，从治理的市场机制和治理结 构两方面的视角，就完善目前我国创业板公司治理，提出了相应的对 策建议。 【关键词】：创业板相关利益主体公司治理 a b s t r u c to nc o r p o r a t eg o v e r n a n c e o ft h es e c o n ds t o c km a r k e tl nc h i n a a t p r e s e n t ， a t 。t e rb e i n ge s t a b li s h e dt h el n o d e r n e n t e r p r i s es y s t e m t h e s t a t e o w n e de n t e r p r i s e ( s o e s ) b e i n gt h em a j o r i t yo ft h es t o c km a r k e t ，j ti sa nu r z e n t p r o b l e mt ob es o l v e dj nt h er e r o r mo fs o e st h a tt h ec o r p o r a l eg o v e r n a n c en e e d st ob e s t a n d a r d i z e df o rt h e s i n g l es t a t eo w n e ds t o c kr i g h t w i t ht h ec o m i n go ft h es e c o n d s t o c km a r k e t ( s s m ) ， m a n ym id d l e o rs m a l ls j z e ds c i e n t if i c c o r p s e s p e c i a l l vt h e p r l v a t eo w n e de n t e r p r i s e sw i l lb et h em a i ns t r e a mb e in gi t se f f e c t i v ea n ds t a n d a r d c o r p o r a t eg o v e r n a n c e 。l h er e a ip r o b i e mo ft h ec o r p o r a t cg o v e r n a n c e ( c g ) h a sb e e np u t f o r w a r dd u r i n 层 t h ep r o c e s so ft h ec o m i n go fl h es e c o n ds t o c km a r k e l j nc h i n a c gise s s e n l i a la 九d c o m p le xs y s t e ma r r a n g e m e n tf o rt h cb e n e f i to fp r i n c i p a la n ds t a k e h o l d e r sw h ic hc o n s i s t s o it n eg o v e r n a n c es t r u cl u r ea n d g o v e r n a l c em a r k e tm e c h a n i s 皿 f o rc gb e j n 卫 m o r e e t i l c l e n t ，t h em e a s u r e so fr e s t r a i n t sa n di 几c e n t i v ej n c o 册p a t i b i l i t yh a sb e e nt a k e n t ot o r mae t t e c t l v eb a l a n c em e c h a n ls mt h r o u g ht h es y s t e mr e f o r m ，a d d i t i o n a l l y 。b vl h e 1 m p r o v e m e n to tt h cm e t h o d sa n dt h es t r e n g t ht oe s t a b lis h i n gat e a mo fc a p a b l ea g e n t s ， t h e nt oc r e a l et h es u c c e s sa n df o r t u n ef o rt h ep r i n c ip a la n ds t a k e h o1d e r s ，le a din g t ot h em u c hm o r ee f f i c i e n c yo fs o c i e t yr e s o u r c e sd is t r i b u t i o 兀a sw h o l e t h jsp a p e ra n a 】y s e sc g 。fs s mo nt h eb a s iso fl h er e a lb a c k g r o u n da n dl h ed r e s e n l t h e o r y ，e s p e c i a l l yc o 巾p a r i n gt h ec a s eo f e i h u ac o r p ，w ec a n s e et h a tt h ec u r r e n t s i t u a t i o no fs s mc o r p sg o v e r n a n c es t r u c t u r ei nc h i n ab c i n gs t i l ld a l ea n dw e a k 1n 1sp a p e rr o p r e s c 几t ss 0 邛ef u n d a 皿e 几t aj c o n c e p t sa 几ds u g g e s t i o n s ， f i n a 】1 y ，p o i n t i 九g o u tt h ck e yt o s e t t l n gu pa n dp e r f c c t i n gt h ec go fs s mc o r p i nc h i n af o rs e e k i 九g i t se f f i c i e n tw a v s a u t h e r ：z h a n g j je ( m b a 9 9 0 1 ) d i r e c t e db yp r o f e s s o rb a i y o n g x i u 【k e yw o r d s 】：c o r p o r a t eg o v e r n a n c e ， s t a k e h o l d e r s ，t h es e c o n ds t o c km a r k e t 我国创业板公司治理问题的研究工商管理硕上论文 1 导论 1 1 研究背景 2 0 世纪九十年代以来，世界经济已经开始向新经济转化新经济的实质 是现代科学技术与现代金融体系的有机结合、交互作用和协调发展在新经 济的形成和发展过程中，资本市场特别是创业板市场为其提供了一个完整 的支持体系，可以讲，如果没有资本市场特别是创业板市场的存在和作用， 就不可能有新经济的异军突起和蓬勃发展近十几年来，为了扶持中小企业 和高新技术企业的发展，世界上不少国家和地区纷纷探索设立自己的创业 板市场，以建立一种有利于支持高新技术产业和中小企业融资的金融体系 关于创业板市场，各国称谓不同，有称为自动报价市场、第二交易系 统、小型资本市场、场外证券市场等，它是指在传统证券市场之外另设的 专为中小企业或新兴公司提供融资途径的一种新兴资本市场，同时它也是 方便风险资本运作和退出的场所。 创业板市场可分为两大类三个模式，一类是独立的市场，一类是附属 的市场：附属市场又有两种模式，一种是平行模式，如香港的二板，另一 种是递进模式，如伦敦市场。 成立于1 9 7 1 年的美国纳斯达克市场又叫全美证券商协会自动报价系统 ( n a s d a q ) ，是全球最大的股票电子交易市场到1 9 9 9 年1 2 月，该市场共有 4 8 2 9 家上市公司，数量居世界第一，总市值为5 2 5 万亿美元，其中约有近 2 0 0 0 家高科技公司，比重高达4 0 左右：1 9 9 9 年成交额为1 1 万亿美元，日均 成交额为4 1 5 亿美元，2 0 0 0 年1 月4 日创日成交量2 8 1 亿股的世界纪录，它 使微软、思科、因特尔、戴尔、苹果、雅虎等公司迅速成长为顶尖的世界 级大公司【4 j 以美国纳斯达克为样板，欧洲、日本、加拿大、我国的台湾、香港地区 等相继设立了为中小企业及高科技企业服务的创业板市场，满足了以高科 技为主导的产业转型需要。 为发展我国的高新技术产业，仅靠政府投入和发放科技贷款是不够的， 1 堡里型些堡竺型塑型塑塑塑旦茎 上堕笪里堡主堡苎 必须发展以资本市场为主的直接融资体系。我国的主板市场对于提高国有 大中型上市公司的科技水平，已经发挥了一定的作用。但是对于大多数民 营中小高科技企业来说，仍然普遍面临着融资难的问题。因此我们必须加 大力度发展主要面向中小型高科技企业的多层次资本市场体系，建立我国 的创业板市场。 中国资本市场从形成到发展，已经走过了十余年的历程，在这个过程中 既有成功的经验，也有值得吸取的教训i 从发展主板市场到建立创业板市场 既是资本市场发展的逻辑结果，也是人们对社会经济发展和资源配置机制 在认识上得以深化的综合反映，可以讲，在我国建立创业板市场是改革与发 展的双重要求和客观趋势 首先建立创业板市场，是发展股份经济的内在要求一方面，建立创业 板市场是矫正主板市场行为偏差的必要手段由于主板市场采用了类别股 份一将上市公司的股票分为国家股、法人股和个人股，就把股份经济和资本 市场原本市场化的东西扭曲为行政化的产物行政机制从多方面形成了对 股份经济和资本市场的钳制，扭曲了股份经济和资本市场所特有的资源配 置优化功能，造成了上市公司在资本结构和治理结构上都难以走上市场化的 道路，从而使上市公司的可持续发展能力大打折扣，进而影响整个国民经济的 运行效率 再者，建立创业板市场，是培育我国市场经济微观基础的内在要求，其 最主要和最突出的方面是公司法人治理结构的建设由于在主板市场上，占 6 7 的国家股和法人股不能流通而处于沉淀状态；并且，中小股东的权益一 直无法得到有效的保护，国家股和法人股在股东大会上“一票定乾坤”的 现象比比皆是上市公司的行政机制通过这种扭曲的股权结构得以延续下 来，导致股东大会的丧失机能，上市公司本应具有的内在制衡机制因此而大 打折扣另一方面，上市公司高级管理人员所持有的股票不能流通，因而公 司经营的好坏与其自身利益不能建立有效的联系，这又使得股份公司本应 具有的内在激励机制失去效力 创业板市场的建立，其股票的全流通性和强调信息披露的监管架构等 可以极大地调动企业高级管理人员的经营和管理积极性，使公司的经营业 绩及股票价格的变动与经营者的自身利益建立内在和有机的联系，对经营 ， 墨堕型些堡竺望堕堡塑垦塑塑窭三堕笪望堡兰堡兰 者产生内在的制约。同时，创业板企业的示范效应反过来又会激活主板市场 促使主板市场建立起有效的约束和激励机制，完善公司的法人治理结构 我国创业企业股票发行上市条例( 以下简称“条例”) 规定，高新 技术企业或者成长性的中小企业可以申请在创业板发行上市p “。 而根据中华人民共和国证券法及“条例”的要求，无论任何企业 要实现在我国创业板上市，都要首先改制为规范的股份制公司，本文以下 将准备在我国创业板上市的股份制公司统称为“创业板公司”。 改革开放二十年来，我国经济市场化的程度有了很大的提高，特别是 近年来产业结构的调整和科教兴国战略的实施，催生了一大批新型企业、 科技企业和民营企业，为我国开设创业板市场奠定了良好的经济基础。尽 管创业板在我国正式推出的时间尚未敲定，尽管对于未来真正属于中国创 业板的许多话题还仅仅停留在设想和猜疑，尽管世界经济与资本市场的风 云变幻让人们不得不谨言慎听，但从现有报道和有关权威部门的信息中， 我国创业板的推出是指日可待的。 与主板市场相比，创业板市场上市公司规模小，不成熟，业务处于初 创阶段，破产倒闭的概率比主板市场高，易引起市场的震荡，决定了创业 板上市公司蕴含更大的风险。 本文认为，在方兴未艾的创业板市场的浪潮中，要真正实现我国创业 板市场的作用，作为创业板市场的基石一创业板公司，首先必须建立规范、 完善的法人治理结构。我国创业板市场的制度设计将参照国际上其他创业 板市场的监管思路和规则，其先决条件也是建立在创业板公司规范、完善 的法人治理结构之上的。 虽然英、美等国家的创业板市场发展很快，国内有关创业板公司治理的 问题也己被中国证监会的高层管理官员提到很高的高度，但在该领域存在 的各种问题也有可能导致中国创业板仅是主板市场的一个翻版而已因此， 只有从创业板企业公司治理机制中去探索根源，才能够未雨绸缪，防忠于未 然，规避风险，真正使中国创业板市场发挥其应有的作用 因此，本文选择创业板公司治理的问题作为研究对象，根据现代公司 治理理论对国内外创业板企业进行实证分析，分析其存在的问题，提出具 体运作思路，尤其是对美华公司这一个案，进行深入浅出的解剖，对完善 1 我国创业板公司治理问题的研究 我国创业板公司治理提出了较有实用性的建议。 1 2 研究方法 本文采用了以下几种研究方法： 首先是系统分析法，创业板公司治理是一项综合性的系统工程，它涉及 到创业板公司的外部市场环境和内部条件等多方面，从而使创业板公司治 理作为研究对象内容构成不同层次的内容，就决定了本文的研究必须借助 于软科学的系统分析范畴。 其次采用宏观分析和微观分析方法西方发达国家的创业板市场已经 成熟，其信用基础、外部市场环境的监控体系较为健全，我国的创业板市 场是从零开始，完全没有一个基础广泛的场外柜台市场作为载体，没有自 由发展的空间和可能；我国创业板公司治理的完善，需要有规范、健全的 法律、法规体系配套，也包括宏观上市场经济的发展，更包括要求微观创 业板公司产权明晰，管理科学，有竞争意识及企业的其他需求等。所以， 本文进行研究时采用宏观分析和微观分析相结合的方法。 还有定性和定量分析方法定性分析是确定事物的规定性；定量分析是 确定事物的数量比例及变化关系。在我国目前创业板市场还处于起步阶段， 只有综合运用定性和定量分析才能对创业板公司治理有全面深刻的认识， 克服片面性和盲目性，从而提出行之有效的策略。 最后是规范分析和实证分析方法所谓规范分析法就是运用价值概念 或是标准来对某事物应该是什么做出判断本文运用规范分析方法分析完 善创业板公司治理的合理性和必然性，运用实证分析方法对美华公司这一 个案的具体应用进行分析，以求真实性和预见性。 1 3 研究的基本思路及框架 本文以我国创业板公司治理为研究对象，这对不断涌现的创业板企业 如何建立适应中国经济转型过程中的发展需要，尤其是在二零零一年十一 月中国加入世贸组织后，适应世界经济一体化与市场全球化的发展趋势，具 4 我国创业板公司治理问题的研究工商管理硕士论文 有极其重要的理论意义和实践价值 本文研究的基本思路通过下图卜l 可以直观的反映出来。 研究对象 + 现实和理论背景 上 c 公司治理理论分析及公司 【治理和管理整合概念提出 国内主板上 市公司治理 的现状及存 在的缺陷和 国内创业板 公司治理现 状及存在问 题 以国内著名创业 板公司一一美华 生物公司为例， 具体分析其公司 治理的现状及问 题所在 国外创业板 公司治理的 现状及可供 我国借鉴的 启示之分析 i 从完善我国创业板公司治理机制的思 i 路及具体对策上阐述观点 图卜1 ，本文分析研究的基本框架图 首先在导论中，从过去、现在、未来的角度，分析了本文研究的现实和 理论背景，探讨了进行该领域研究的可行性和必要性，并就研究问题的方法 予以说明，继而阐述了本文研究的基本思路及框架。 5 鍪里型些堡竺里! 塑里塑望堕塑堑 兰：堕笪里堡圭丝苎 其次，就公司治理的理论进行了回顾和评价，在此基础上构建了公司治 理的理论框架，这主要体现在两个方面，一是对各相关利益主体的行为分 析及公司治理一般构架的建立，二是探讨公司治理和公司管理系统化模型 的构建。 作为创业板市场，在中国是首次，能否按预期的要求发展运营，各创 业板企业的公司治理是否规范、合理是最为关键的。目前我国主板市场的 发展的历史经验和现状是极具参考价值的，国外创业板市场运营几十年的 历史，尤其是美国纳斯达克市场对美国新经济发展的引擎作用更是功不可 没，虽然，由于网络经济“泡沫”的破裂使世人对高科技的认识更加谨慎， 但纳斯达克市场公司治理的原则、模式、精髓仍然对我国创业板企业有一 定的指导作用；所以本文在第三部分首先就我国主板上市公司的治理现状 及存在的问题进行分析，并对目前创业板企业公司治理的总体现状及其主 要缺陷进行了剖析，进而探讨国外创业板公司治理的现状，从中获得启迪， 明确了国内创业板公司治理应具备的基本规范内容。 本文作者自9 9 年以来一直从事有关创业板公司的发起设立工作，对国 内创业板企业公司治理有着一定程度的感悟和理解，故在本文的第四部分 结合其实践的美华公司的公司治理现状的实证性分析，对中国创业板企业 公司治理机制的有效性进行了探讨，联系本文第二部分的有关理论，尖锐地 指出其存在的问题和缺陷 为防止“以偏概全”的偏激思维，结合本文的第三部分有关内容，本 着“引他山之石，可以攻玉”的思想，在本文的第五部分提出完善我国创业 板企业公司治理的基本思路 随着创业板市场推出的日益临近，各种各样的问题使制订这一市场规 则的国家证监会谨言慎听，但是创业板市场发展的必然是不可阻挡的历史 潮流，在本文的第五部分就我国创业板企业公司治理所引发的主要问题提 出具体的对策建议首先从客观角度阐述了为完善创业板公司治理这一系 统工程政府应相应出台的配套措施：其次从主观角度来分析，目前在创业 板公司治理中矛盾较为突出的公司治理结构提出创新和调整的具体措施， 并就改进董事、监事和总经理等高级管理团队的激励机制提出了个人独到 的解决办法；最后，在本文结论中，对本文的内容作了一个较为全面总结 我国创业板公司治理问题的研究 2 我国创业板公司治理的理论分析研究 2 1 公司治理的基本涵义 “治理”一词来源于拉丁语“g u b e m a r e ”，意思是统治或掌舵，在希腊 文中与舵手是同义词，无论是一个国家还是一个地区，也无论是一个团体还 是一家企业，都需要治理所谓治理，就是运用权利去指导控制以及用法律 来规范和协调影响人们利益的行为i l “ 公司治理一直是中外学者不遗余力研究的热门课题，为方便起见，现列 出一些国外学者关于公司治理的定义或描述1 2 ”： ( 1 ) k e a s e y 和w r i g h t ( 1 9 9 3 ) 认为，公司治理和责任机制在于确保代理 人按照股东和其他相关者的利益行事 ( 2 ) h a n ( 1 9 9 5 ) 认为，组织中只要存在代理问题及不完全合约，公司治 理就必然产生 ( 3 ) t r i c h e r ( 1 9 9 5 ) 认为，公司治理就是存在于治理主体与其成员、管理 者、其他利益相关者、审计员和政策制定者之间的正式和非正式的联系、 网络及结构并且认为公司治理的两个关键因素就是监督管理者的绩效和 保证管理者对股东和其他利益相关主体的责任 ( 4 ) m o n k sm i n o w ( 1 9 9 6 ) 认为，公司治理就是参与决定公司发展方向 和绩效的各相关利益主体之间的联系 下面是中国学者对于公司治理的定义或描述【l q ： ( 1 ) 所谓公司治理结构( c o r p o r a t eg o v e r n a n c e ) 或称公司体制结构， 是指一组联系并规范所有者( 股东) 、支配者( 董事会) 、管理者( 经理) 、使 用者( 工人) 相互权利和利益关系的制度框架( 刘伟，1 9 9 4 ) ( 2 ) 所谓公司治理结构，是指所有者、董事会和高级执行人员即高级经 理人员三者组成的一种组织结构( 吴敬琏，1 9 9 4 ) ( 3 ) 公司治理结构的本质就是一个关于企业所有权安排的契约，就是一 套治理企业交易关系的制度安排，它包括内部治理机制和外部治理机制( 杨 瑞龙、周业安，1 9 9 8 ) 7 国内学者相当一部分把c o r p o r a t eg o v e r n a n c e 翻译为公司治理结构， 而西方c o r p o r a t eg o v e r n a n c e 一经提出，主要是针对各相关利益主体之间 的联系及契约安排的，并涵盖市场和企业内部治理结构两个部分。 国内的这些理解易于产生以下两个问题： 其一是缩小了c o r p o r a t eg o v e r n a n c e 的含义，使其仅局限于由股东会、 董事会( 监事会) 、总经理组成的治理结构( g o v e r n a n c es t r u c t u r e ) 层面 上而忽视了对其他相关利益主体( 债权人、雇员) 等的关注，也就没有涵 盖作为公司治理重要内容之一的外部市场体系。 其二是易于使人误以为c o r p o r a t eg o v e r n a n c e 仅是企业内部治理结构 问题，不利于从更广阔的视角研究中国的问题。 当然，这并不是说中国的研究人员没有注意到市场的治理作用，是因 为公司治理首先产生于西方发达国家，它具有相对完善的市场经济体系下 的公司治理背景，但这并不能否定其公司治理内在含义的完整性。而如果 当缺乏把治理结构与市场治理机制纳入公司治理的同一范畴时，就可能使 设计出的机制与其应用效果相去甚远，因为两者是相互依赖，紧密联系的。 综上所述，本文认为，公司治理是指联系企业各相关利益主体的一系 列制度安排和结构关系网络，属于基础制度层面。 2 2 公司治理各相关利益主体的行为分析 古语云：”没有规矩不成方圆”中国创业板要健康规范的运行，必须 有健全有效的制度安排既然公司治理是指联系企业各相关利益主体的一 系列制度安排和结构关系网络，属于基础制度层面那么在这种制度层面上 的主体又是谁呢? 其实，也就是创业板公司相关利益主体。 首先就组成创业板公司相关利益主体的行为分析如下： 创业板企业各相关利益主体有股东、经营者、债权人、员工、顾客及 其他主体，各相关利益主体与企业的关系如下，见图2 1 ： 我国刨业板公司治理问题的研究 削2 1各相关利益主体与企业的关系 2 2 1 股东公司治理的原动力 作为权益资本的提供者，股东的目的在于获得更大的投资回报对股东 来讲，公司这种组织形式有利于实现其回报，但另一方面，由于物质资本的 可分离性以及公司法人地位的确立，不可避免地将使股东承担投资受损的 风险，为了确保投资和规避可能的风险，所以股东是最有动力对公司利用资 产的行为进行监控 对总体股东，其实施监控需满足： m a x ( n s g c )s t c c e ( n s g 为股东的税后净收益，c 是监控成本，c e 是有效监控成本) 其最优化条件为：dn s g dc = 1 单个股东受其投资份额的限制，一般难以独立承担这种监控成本，而会 出现一种理性的无知，采取不监控的行为另外，在有限的理性和机会主义 的动机下，以寄希望其他股东实施监督，也同时可以获得相应的益处 对单个股东设其投资份额为： s i = s h i s ( s h i 表示投资额，s 表示总股本) 贝0 有：m a x ( s i n s g c ) s t c c e 其最大化条件为：dn s g dc = l s i 我国创业板公司治理问题的研究工商管理硕士论文 其意义在于：当c c e 时，由于n s g 保持不变，单个股东不会施加监控成 本，此时c 是无效的：c c e 时，只有在dn s g dc 1 s i 时，个体股东才 可能愿意提供监控：在搭便车的动机下，也只有在( s i 木n s g c ) 大于个体股 东采取搭便车行为可获得税后净利润时，愿意提供监控 正是由于c e 的存在以及s i 较小的缘故，使得个体股东在大多数情况下， 更偏好理性的无知，再加上一般个体不具备投资所需的特定才能，于是引发 了由专业人员和专门机构统一管理社会闲散资金的机构投资者虽然，大股 东和机构投资者具备监控动力的可能，但他们也可以与管理者合谋，以牺牲 其它股东的利益获得好处，尤其是机构投资者，其经营者本身也是代理人而 已，其选择监控与否并不明确。另外，如果股东投资时拿的并非自己的资产 ( 国家、其他组织或个人的) 投资时，委托人的到位和有效的监控和激励将 是非常重要的 2 2 2 债权人一公司外部融资的重要渠道 债权人作为公司外部融资的重要渠道，其目的在于获得利息收入，由于 其很难具体的限制公司资金的运用过程，债权人仍然需要对公司借款进行 监控，以保证公司还本付息，降低债权人的贷款风险 债权人与公司间的借贷关系，一般是一对一的谈判交易即便考虑到若 干债权人联合给公司贷款，也由于债权人的数目较少，相互问的搭便车的可 能性不大，其实施监控需满足： m a x ( 1 p ) d r c d s t cd c e d 那么， dp dc d = 一1 d r 其中，d r 为公司债务，r 为利率，p 为监控风险，是监控成本c d 的函 数 当c d ( c e d 时，p = 常数 当c d c e d ， dp 对dc d = 的二阶导数小于或等于0 时 p = c d 的单调减函数。 所以，债权人可以实现对企业的有效监控， 此外，债权人还可以采取通过掌握企业的资金流流向以及经常性的审 查企业的还款能力，甚至是提请企业破产的程序进行有效监控 2 2 3 经营者一公司管理创新的灵魂和公司治理的核心 公司为了适应外部环境的威胁和抓住机会，同时又要与自身的优劣势 相结合，就要求公司在市场竞争中拥有足够的灵活性和应变性，这一切就决 定了经营者在公司中的核心地位为此，管理者作为管理创新的灵魂，应被 赋予充分的自用空间尤其是对于创业板公司，面对的环境不确定性极高， 经营者的作用也就更明显 经营者运作的除了其自身的人力资本和物质资本外，绝大多数是其它 投资者的投入，所以经营者要承担对其它利益主体的责任如何在经营者管 理创新自由和对其它利益主体的责任之间进行权衡，这实际就是创业板公 司治理的核心所在 经营者作为经济理性的个体，同样也会最求其自身的利益在此动机下， 可能导致经营者的“逆向选择”和“败德行为”管理创新的客观需求，使 得必须对其进行激励所以对经营者的选择机制、监控机制和报酬机制就是 公司治理核心问题的具体表现 创业板公司在进行股份制改造完成后，就在所有者与经营者之间形成 了委托代理关系，即所有者委托经营者为实现所有者的利益而从事某些活动。 股东( 作为委托人) 投入公司的是物质资本或金融资本，目标是追求利 润最大化，拥有剩余索取权，但处在公司外部；经营者( 作为代理人) 投入 公司的是自己的人力资本，目标是追求薪酬最大化，不拥有剩余索取权， 1 1 墨里型些堡竺型塑型囹望塑里墨三塑篁里堡主堡苎 但控制公司资产的运营。由于是不同产权所有者，所以，在产权关系上， 经营者永远不会对公司资产有刻骨铭心的关心。同样，股东也永远不会像 关心股东权益那样关心经营者人力资本的积累和发展。即委托人与代理人 目标函数的不完全一致。因此，代理人就可能利用委托人的授权从事有可 能损害委托人利益的活动，从而出现所谓的委托代理问题。 在所有权与经营权分离的条件下，委托人对代理人努力程度的监督不 仅成本高昂，而且常常并不可靠。这主要在于信息的不对称性，即代理人 拥有委托人难以获得的独家信息。这类信息可划分为”隐蔽行动”和”隐蔽信 息”。前者包括不能为他人准确观察或臆测到的行动，因此对这类行动订 立合同是不可能的；后者则是指从事经济活动的人对事态的性质有某些可 能不够全面的信息，这些信息却足以决定他们采取的行动是恰当的，但他 人则不能完全观察到。在信息非对称条件下，代理人就容易利用委托人的 授权从事有悖于委托人利益的活动。具体表现为，一是逆向选择，即在签 约前代理人已掌握私人信息而委托人无法识别潜在代理人的条件禀赋时， 劣质的潜在代理人就可能成为现实的代理人；二是道德风险，即合约签订 后，代理人利用自己的信息优势，采取旨在谋取自身效用最大化却可能损 害委托人利益的机会主义行为。 为解决两权分离下的委托代理问题，委托人就需要设计一套针对代理 人行为的激励约束机制，现在这一机制所遇到的问题是：由于信息不对称， 委托人向代理人要了解所需信息时，除非通过某些控制工具作为刺激和代 价，否则代理人就不会如实相告。而在控制工具中，股票期权则是非常重 要而又有效的一种。 股票期权( e x e c u t i v es t o c ko p t i o n s ，简称e s o ) ，是一种金融衍生工 具，是指买卖双方按约定的价格在特定的时间买进或卖出一定数量的某种 股票的权利【2 ”。 经营者股票期权则是将股票期权这一概念借用到企业中而形成的一种 长期激励机制，其实质是一种不用付出期权费用的看涨期权，是企业所有 者给与经营者在约定的期限内享有以某一预先确定的价格购买一定数量本 企业股票的权利，这种股票期权是公司内部制定的面向高级管理人员等特 定人选的期权费用为零且不可转让的股票期权。持有这种权利的经营者可 1 堡璺型些堡竺望塑里塑嬖塑笪堑三堕堡里堡主堡三 以在规定时期内购买本公司股票( 这个购买的过程称为行权( e x e r c i s e ) ，约 定的购买价格叫行权价格( e x e r c i s ep r i c e ) ) 。在行权以前，股票期权持有 人没有任何的现金收益。行权以后，个人收益为行权价与行权日市场价之 间的差价。经营者可以自行决定在任何时间出售行权所得股票。当行权价 一定时，行权人的收益与股票价格呈正比。 以e s o 作为激励手段是基于以下逻辑思路：股东给管理层提供期权激 励管理层更积极工作企业业绩上升企业股价上升股东利 益增加、经营者行使期权获得收益股东提供e s 0 激励，由此，企业价 值最大化成为股东和经营者的共同目标。 2 2 4 公司员工一公司的一般劳动力资源 这里指明公司员工是指除经营者等高级管理人员之外的劳动力资源 作为员工个体，在给公司提供人力资本的同时，要求获得相应的工资报酬、 安全、福利保障以及其它涉及人身自由的权利等一方面，公司员工人力资 本是公司财富创造过程的客观需要，另一方面，员工又会追求其自身的利 益这就决定了对员工提供激励和监督的必要性对于员工个体其应需满 足： m a x ( i c h ) s t c h = c h w + c t 其中，i 是员工的工资报酬，它是员工人力资本供给c h 的函数，c h w 是员 工工作和学习的成本，设其为常数，c t 为员工与公司进行交易的谈判成本 其最大化的条件为：di dc t = l 有效的交易谈判成本对单个员工将是昂贵的，di dc t = l 的条件在公 司中是很难达到的，所以理性的员工不会提供在公司进行谈判的交易成本 但是员工又要维护自身的合法权利和收益，于是就通过形成诸如工会、职工 代表大会来抗衡来自公司的压力其主要原因在于公司的交易谈判带有俱 乐部产品的特性，通过组织的方式集体提供，显然比个体要有效 1 1 我国创业板公一j 治理司题的研冤上商管理硕士论文 2 2 5 顾客及社区一公司的“上帝”和社会的责任 现代企业的市场导向和对环境的认识决定了顾客和社区的重要地位， 顾客的行为属于市场学、营销学、消费心理学的范畴，社区的行为属于社 会学及公共关系学的范畴，在此不做深入的讨论分析；但是值得强调的是 在公司的经营活动过程中，对社区乃至社会的责任在未来的企、i k 发展中戍 是一个倍受关注的课题 2 3 公司治理模型的一般构架 治理是一组联系各相关利益主体的正式和非正式关系的制度安排。其 根本目的在于试图通过这种制度安排，以达到相关利益丰题之间的权利、 责任和利益的相互制衡，实现效率和公平的合理统+ 。哈特( 1 9 9 5 ) 认为， 公司治理之所以成为必要，关键在于企业中存在两个问题：一是代理问题， 或组织成员( 所有者、管理者、工人或者消费者) 之间存在利益冲突；另 一个是不完全合约。而事实上，不完全合约( 主要是因为交易费用过大引 起的，因为如果合约是完全的，所有关于委托人与代理人之间的关系都可 以通过合约上得以反映) 是导致代理成为问题的重要因素。 但是哈特没有考虑形成合约过程中的不对等性，在形成委托人与代理 人之问的合约过程中，各自拥有资源的性质和相对稀缺性是不同的，由此 导致各相关利益主体的地位及其所拥有的信息量的不同，最终决定了签约 各方的不对等性。而这种不对等性也是导致治理问题的重要原因之一。 公司治理问题所涉及到的主体主要包括：股东、经营者、债权人、雇员、 顾客及社区等。在相关利益主体间存在的不完备和不对等性的合约，本质上是 由于信息的不对称引起的。在委托代理关系下，必然会导致公司治理结构 中存在上述的两个重要的问题。由此，可以把反映在企业内部公司治理( 公 司治理结构) 归结为解决这样四个问题一信息的不完备性和不对等性、权 利的不对等性、监督问题、奖励问题。后两者主要指的是如何在治理结构 中反映对个相关利益主体的激励与约束，是整个公司治理的核心问题。 除了上述体现与公司内部相关联的四个问题，同时还应考虑市场和政 府的因素。公司作为一个法人实体，股东、债权人与公司之间的关系，分 1 4 我囤创业板公司治理司题的研究工商管理硕士论文 别体现为股票市场和借贷市场；在经营者、雇员和顾客方面则分别表现为 经理人市场、劳动力市场和产品市场。可以看出，作为公司治理中的各利 益行为主体的来源是紧密与各市场环境相关联的，市场环境的健全与否将 直接影响公司治理的模式。 在上面分析的基础上，可以构建一个公司治理模式的一般构架， 见图2 2 。 图22 公司治理模式的一般构架 公司治理要解决的就是基于一种效率和公平的前提，对各相关利益主 体的权、责、利进行相互制衡的一种制度安排问题。 2 4公司治理与公司管理的系统整合 2 4 1 公司治理与公司管理的区别 k e n n e t h n d a y t o n ( 1 9 8 4 ) 专门就此进行了分析，认为公司治理与公司管 理既有联系也有区别，公司治理与公司管理是企业系统的两个层次，是一 个硬币的两面，谁也不能脱离谁而存在。公司治理指的是董事会利用它来 监督管理层的过程、结构和联系，公司管理则是管理人员确定目标以及实 l5 墨里型些堡竺型塑堡塑墨盟堕壅兰堕笪里堡兰堡三 现目标所采取的行动。 公司治理规定了整个企业运作的基本框架，公司管理则是在这个既定的 框架下驾驭企业奔向目标。两者间的联结点就是在于公司的战略管理层次； 战略管理实际上是维系公司治理与公司管理的根本纽带。下面以列表形式 对二者进行比较，见表2 1 。 表2 1公司治理与公司管理的异同分析 类别公司治理公司管理 目的实现相关利益主体间的制衡实现公司的目标 所涉及主体所有者、债权人、经营者、雇员、顾顾客、经营者、债权人、雇员、 客所有者 在公司发展巾的规定公司的基奉框架以确保管理处于规定公司具体的发展路径及手段 地位正确的轨道 职能监督、确定责任体系和指导计划、组织、协调、控制 层次结构 企业的治理结构企业内部的组织结构 实施的基础主要是契约关系行政权威关系 法律地位主要山法律、法规决定主要由经营者决定 政府的作用 政府发挥重要作用政府基本不直接干预 资本结构体现债权人和股东的相对地位反映企业的资本状况及管理水平 股本结构体现各股东的相对地位所有者构成及对管理的影响 2 4 2 公司治理与公司管理系统的整合 企业的根本性质在于它是一种创造财富的有效机制，治理和管理都是这 种有效机制的组成部分，两者的结合构成了企业系统。 在现代企业中，治理结构一般由股东和其他相关利益主体及他们选举产 生的董事会、经董事会选聘的总经理等高级管理人员构成，其重点在于实 现各相关利益主体责、权、利的对等，尤其是应确定一个合适的责任体系 框架，并确保高层人员的创新动力不受侵害。其内部治理机制一般包括： 内部代理人之争、董事会选举规则及程序、外部董事、两职合一与否，董 墨里型些堡垒里塑兰塑里塑盟堑三塑壁型堡圭堡三 事、监事及高层管理人员的持股比例和报酬机制等。主要涉及的是权利合 理配置，信息的对称性分布，激励和监督机制的有效性。很显然，公司治 理结构的安排在很大程度上受制于其所处的基础性制度环境。 公司管理模式主要涵盖战略管理、中层管理及作业管理，它与治理模式 的相关性可以用图2 3 表示。企业的发展如果长期保持在某一水平或以其 震荡时，其相应的制度框架也是稳定的，公司治理与管理也会达到一个系 统化的制度均衡。 治 理 层 次 高 低 图23 强相关非相关 强相关弱相关 | _ + 古 同 管理的层次 公司治理层次与管理层次的相关性 低 总之，公司治理结构和公司治理的市场机制，它是联系企业各相关利 益主体的一系列制度安排和结构关系网络，属于基础制度层面。其次，在 对公司治理的相关利益主体进行行为分析的基础上，构建了公司治理的一 般框架。治理作为基本构架规定了管理的导向和原则，但管理的日积月累 的微观作用，会对治理起到调整的作用。 tlllllll 我国创业板公司治理问题的研究 工商管理硕士论文 3 我国创业板公司的治理现状及存在问题 3 1 目前我国主板上市公司的公司治理现状 3 1 1 我国主板上市公司的股权结构情况 目前，我国上市公司的股权结构较为复杂，既有a 股、b 股、h 股，又 有国家股、法人股、内部职工股、转配股等划分。a 股、b 股、h 股虽然能 够在证券市场上流通，但由于流通市场的不同而处于分割状态，国家股、 法人股、内部职工股、转配股则不能够在证券市场上流通转让。 下面来具体分析我国上市公司的股权结构特征： 从下表3 1 及表3 2 可以分析出，我国上市公司的股权结构的特征就 是：第一，未流通股在公司总股本中的比重相当大；其次是国有股股权在 公司总股本中占有绝对优势。 国有股股东是大多数上市公司的唯一大股东，国家股持股主体以国有 资产管理局、国有资产经营公司或上市公司的母公司为主。下表3 2 就可 以清晰地反映这一事实。从表3 2 还可以反映出我国主板上市公司的股权 向国家股呈现高度的集中性的特征，法人股股权在我国上市公司中占有比 重相当地高，并有逐步上升的趋势。 由于国家股不能上市流通，国家股只能通过协议受让的形式转让给法 人股东，同时在上市公司资源相对稀缺的情况下，许多企业通过购买国有 股权借壳上市，导致法人股比重上升。1 9 9 2 年底，法人股在总股本中的比 重为1 3 1 4 ；到了1 9 9 9 年底，就上升到1 9 1 2 ；而在这些法人股东中， 国有产权占控制地位的比例很高。 我国创业板公司治理问题的研究工南管理硕士论文 衷3l 我国上市公司的股权结构特征 】9 9 2 年1 2 月3 1 日 1 9 9 9 年1 2 月3 l 同 股本 股份数额所占比例股份数额所占比例 ( 亿股)( ) ( 亿股) ( ) 1 未流通股份 4 76 96 9 2 4】6 6 4 8 55 3 9 0 ( 1 ) 国家股 2 8 5 04 1 3 81 l 】60 73 6 1 3 ( 2 ) 境内法人股 90 51 3 1 45 9 0 5 11 9 1 2 ( 3 ) 外资法人股 28 04 0 74 0 5 11 3 l ( 4 ) 募集法人股 6 4 994 21 9 0 1061 5 ( 5 ) 内部职工股o 8 5 1 2 3 3 6 7 1 1 1 9 ( 6 ) 其他( 转配 3 3 2 0 10 7 2 流通股份 2 1 1 83 0 7 5】0 7 96 43 4 9 5 ( 1 ) a 股 1 0 9 31 5 8 78 1 31 r2 6 3 2 ( 2 ) b 股 1 02 51 4 8 81 4 19 24 5 9 ( 3 ) h 股1 2 4 5 44 0 3 3 股份总数 6 8 8 7i o o0 03 0 8 8 9 51 0 0 o o 资料来源：中国证券期货年鉴( 2 0 0 0 ) 第1 8 6 贞，第1 8 9 页 表3 2上市公司国家股权所占比重分布表 o 1 0 1 0 一2 0 2 0 一3 0