（管理科学与工程专业论文）基于条款设计的可转换债券融资对股价影响的实证研究.pdf

浙江大学硕士学位论文 y 8 6 7 3 8 5 基于条款设计的可转换债券融资对股价影响的实证研究 摘要 当前，可转换公司债券融资作为我国资本市场上一种较新的再融资工具，开 始越来越多地受到上市公司的欢迎，2 0 0 4 年，在比较常见的三种上市公司再融 资方式中，可转换债券融资规模比配股和增发都要高，在再融资总额中占据了半 壁江山，我国的可转换债券市场也获得了长足的发展。可转换债券具有典型的股 权性和债权性相结合的特质，介于股票和普通公司债券二者之间，相对于增发等 股权再融资形式带来的明显负效应，可转换债券融资行为，会对相应发行公司的 股票在二级市场上的表现有什么影响呢? 又是由哪些因素对这些股价波动起了 关键的主导作用? 可转换债券的条款设计对这些股价波动的产生又有多少解释 能力呢? 这些正是本文要研究的主题。 本文采用实证分析和规范分析相结合的方法，首先对国外关于包括可转换债 券融资在内的再融资形式对股价影响的理论和实证研究成果进行了回顾。在实证 研究中，以2 0 0 1 2 0 0 5 年我国证券市场上所有发行和拟发行可转换债券的上市 公司为研究样本，按照标准事件研究方法，对上市公司可转换债券融资全过程中 几个关键的事件点：董事会拟发行可转换债券公告日、募集说明书公告日、可转 债上市日、可转债进入转股期，对基础股票价格行为的影响进行了研究。为了进 一步探明可转换债券融资对股价影响的可能因素，在总结国外相关研究的基础 上，本文结合我国证券市场的具体情况，以可转换债券条款设计因素和发行公司 基本面因素作为解释变量，以董事会拟发行公告和募集说明书公告造成的股价波 动作为被解释变量，分别建立了两个多元线性回归模型，附以方差分析、独立样 本t 检验等统计方法，就围绕可转换债券融资事件相应股票价格波动的影响因素 进行了探索性的分析。研究发现，拟发行可转债和可转债进入转股期事件对股票 价格产生了显著的负面冲击；拟发行可转债造成的股价波动与发行公司的财务杠 杆、成长性正相关、与拟发行可转换债券信息是否与其他重大信息一同发布正相 关；募集说明书公告造成的股价波动与发行相对规模负相关、与赎回概率、财务 杠杆、经营净利率正相关，流通股稀释因子、总股本稀释因子对股价波动也有一 定的负向解释能力。最后，在总结全文研究成果的同时，针对我国可转换债券的 条款设计，如票面利率条款、转股价格条款、转股价格修正条款、赎回条款、回 售条款，提出了几点对策建议。 关键词：可转换债券发行、条款设计、股票价格 浙江大学硕士学位论文基于条款设计的可转换债券融资对股价影响的实证研究 a b s t r a c t n o w a d a y s ，a sa n e wr e f i n a n c i n gt o o li no u rc a p i t a lm a r k e t ，c o n v e r t i b l eb o n d f i n a n c i n gi sm o r ea n dm o r e w e l c o m e db yc h i n e s el i s t e dc o m p a n i e s i n2 0 9 4 ，w i t h i n t h et h r e em a i nr e f i n a n c i n gm e a n s ，t h es c a l eo fc o n v e r t i b l eb o n df i n a n c i n gi sl a r g e r t h a ns e a s o n e de q u i t yo f f e r i n ga n dr i g h t so f f e r i n g ，t h ea m o u n to fc o n v e r t i b l eb o n d s f i n a n c i n ga c c o u n tf o rh a l fo ft h et o t a lr e f i n a n c i n ga m o u n t o u rc o n v e r t i b l eb o n d m a r k e t sa l s og e tas i g n i f i c a n td e v e l o p m e n t c o n v e r t i b l eb o n dh a v eb o t ht h ee q u i t y a n dd e b tn a t u r e ，i sb e t w e e nt h ee q u i t ya n dc o m m o nc o r p o r a t ed e b t ，w ek n o wt h a tt h e s t o c kp r i c ei ns e c o n d a r ym a r k e to f t e nf a l l sw i t hs e a s o n e de q u i t yo f f e r i n g ，h o wi st h e c o n v e r t i b l eb o n df i n a n c i n g ? h o wm u c hi ss t o c kp r i c ef l u c t u a t i n gr e s u l t e df r o m c o n v e r t i b l eb o n df i n a n c i n g ? a n dw h i c hf a c t o r si n f l u e n c e dt h es t o c kp r i c e ? b yu s i n gt h em e t h o d so ft h e o r e t i c a la n a l y s i sa n de m p i r i c a la n a l y s i s ，a tf i r s tw e r e v i e wt h ef o r e i g na n dd o m e s t i cd o c u m e n t so nt h et o p i co ft h ee f f e c t so fc o n v e r t i b l e b o n d si s s u i n g i nt h ee m p i r i c a lr e s e a r c h ，w eu s ea l lt h el i s t e dc o m p a n i e sw h i c hh a v e a n n o u n c e dc o n v e r t i b l eb o n d si s s u i n gf r o m2 0 0 1t o2 0 0 5a so u rr e s e a r c hs a m p l e s w e s e l e c tf o u rk e ye v e n t si nt h ep r o c e s so fc o n v e r t i b l eb o n d sf i n a n c i n g ：t h ed a yo f d i r e c t o r a t ep a s s i n gt h ec o n v e r t i b l eb o n do f f e r i n ga d v i c e ，t h ed a yo fa n n o u n c i n g c o n v e r t i b l eb o n d p r o s p e c t u s ，t h ed a yo fc o n v e r t i b l eb o n dl i s t i n g ，t h ed a yo f c o n v e r t i b l eb o n dc o m i n gi n t oc o n v e r s i o np e r i o d ，o nt h e s ef o u re v e n t sw ea n a l y z et h e s t o c kp r i c ef l u c t u a t i o na r o u n dt h ee v e n t su s i n gt h es t a n d a r de v e n ts t u d ym e t h o d t h e n ， i no r d e rt om a k ec l e a rw h i c hf a c t o r sa f f e c tt h es t o c kf l u c t u a t i o n ，w eb u i l du pt w o r e g r e s s i o nm o d e l sb o t hf o rt h ee v e n to fd i r e c t o r a t ep a s s i n gt h eo f f e r i n ga d v i c ea n dt h e a n n o u n c e m e n to fp r o s p e c t u s i nt h e s er e g r e s s i o nm o d e l s ，o nt h eb a s i so ff o r e i g n r e s e a r c ha n da l s oc o n s i d e r i n gt h ep r a c t i c a lc o n d i t i o n so fc h i n e s em a r k e t ，w eb r i n g f o r w a r dt h em o d e l c o n t a i n i n gb o t ht h ec o r p o r a t ei n f o r m a t i o na n dt h ec o n v e r t i b l eb o n d t e r r ad e s i g na si n d e p e n d e n t s ，t h ea b n o r m a lr e t u r n ss u r r o u n d i n gt h ek e ye v e n ta st h e d e p e n d e n t ，w ea n a l y z e dt h ef a c t o r sa f f e c t i n gt h es t o c kf l u c t u a t i o nb e c a u s eo ft h e c o n v e r t i b l eb o n df i n a n c i n g i td e r i v e dt h ec o n c l u s i o nt h a tt h ee v e n to fd i r e c t o r a t e p a s s i n gt h eo f f e r i n ga d v i c ea n dc o n v e r t i b l eb o n dc o m i n gi n t oc o n v e r s i o np e r i o dh a v e as i g n i f i c a n tn e g a t i v ee f f e c tt os t o c kp r i c e t h ec o n c l u s i o na l s os h o w st h a ta r o u n dt h e e v e n to ft h ed i r e c t o r a t ep a s s i n gt h eo f f e r i n ga d v i c e ，t h ed e b tr a t i o ，t o b i nqr a t i oa n d w h e t h e ro rn o tt h ec o n v e r t i b l ei s s u i n gt o g e t h e rw i t ho t h e ri m p o r t a n ti n f o r m a t i o n d i s c l o s u r ea r e s i g n i f i c a n tp o s i t i v e l y r e l a t e dt os t o c kf l u c t u a t i o n ；a r o u n dt h e a n n o u n c e m e n to fp r o s p e c t u s ，t h er e l a t i v e l yi s s u i n gs c a l ei ss i g n i f i c a n tn e g a t i v e l y 浙江大学硕士学位论文基于条款设计的可转换债券融资对股价影响的实证研究 r a t i o ，n e tp r o f i tr a t ea n dp r o b a b i l i t yo fr e d e m p t i o ni ss i g n i f i c a n tp o s i t i v e l yr e l a t e dt o s t o c kf l u c t u a t i o n ，t h ed i l u t i o nr a t eo fc i r c u l a t i o ns t o c ka n dt o t a ls t o c ki s s u ea l s oh a v e n e g a t i v ec o n t r i b u t i o nt ot h es t o c kf l u c t u a t i o n a tl a s t ，w er e v i e wt h er e s e a r c hc o n c l u s i o n o ft h i sp a p e ra n dg i v es o m es u g g e s t i o n sa b o u tt h ec o n v e r t i b l eb o n dt e r md e s i g n ，s u c ha s t h ec o u p o nr a t e ，t h ec o n v e r s i o np r e m i u m ，t h ea d j u s t m e n to fc o n v e r s i o np r i c e ，t h ec a l l p r o v i s i o n sa n dt h ep u tp r o v i s i o n s k e yw o r d s ：c o n v e r t i b l eb o n di s s u i n g ，t e r m d e s i g n ，s t o c kp r i c e 珊 m i ：大学硕士学位论文基于条款设计的可转换债券融资对股价影响的实证研究 表目录 表2 1 国外关于可转债发行对于股票价格影响的实证研究结果汇总1 8 表3 1 解释变量一条款设计因素汇总3 4 表3 2 解释变量一公司基本信息因素汇总3 6 表3 3 募集说明书公告被解释变量条款设计因素汇总4 2 菠4 1 拟发行可转换债券公告平均超额收益率的双侧t 检验4 5 表4 2 拟发行可转换债券公告累积平均超额收益率4 8 越4 3 拟发行可转换债券公告前后累积平均超额收益率的双侧t 检验5 l 表4 4 成功发行样本非成功发行样本的累积平均超额收益率5 3 表4 5 可转换债券拟发行公司清洁非清洁样本分布表5 4 表4 6 清洁样本非清洁样本的累积平均超额收益率5 5 耗4 7 不同年份样本累积平均超额收益率5 6 惫4 。8 各年份样本方差分析表c a r ( - 1 ，1 ) 5 7 轰4 9 各年份样本方差分析表c a r ( 一1 0 ，1 0 ) 5 7 表4 1 0 方差分析多重比较结果5 8 表4 1 l 募集说明书公告平均超额收益率的双侧t 检验5 9 戎4 。1 2 募集说明书公告窗口期的累积平均超额收益率6 0 襄4 1 3 可转换债券偏股性偏债性样本分布表6 2 蒗4 1 4 偏债性偏股性可转债基础股票超额收益率t 检验6 2 表4 1 5 可转换债券上市平均超额收益率的双侧t 检验6 4 表乱1 6 可转换债券进入转股期平均超额收益率的双侧t 检验6 4 表4 1 7 可转换债券进入转股期累积平均超额收益率6 7 丧5 1 拟发行可转换债券回归结果表6 9 表5 2 募集说明书公告回归结果表7 2 表5 3 不同总股本稀释因子超额收益率比较7 7 表5 4 不同流通股稀释因子样本超额收益率比较7 8 附表1 成功发行可转换债券的上市公司样本9 2 附表2 拟发行可转换债券但尚未成功发行的样本9 3 浙江大学硕士学位论文基于条款设计的可转换债券融资对股价影响的实证研究 图目录 图1 1 研究框架结构图8 图3 1 可转换债券拟发行公告时间分布图2 5 图3 2 可转换债券上市时间分布图2 5 图3 3 可转换债券拟发行规模区间分布图2 6 图3 4 可转换债券拟发行公司行业分布图2 7 图3 5 可转换债券拟发行公司制造业大类分布图2 8 图3 6 拟发行模型研究结构图3 7 图3 7 募集说明书公告事件模型研究结构图4 4 图4 1 拟发行公告前后a a r 和c a r 走势比较4 7 图4 2 成功发行尚未成功发行样本组平均超额收益率比较5 2 图4 3 不同年份样本累积平均超额收益率波动图5 6 图4 4 进入转股期平均超额收益率累积平均超额收益率波动图6 6 图5 1 票面利率7 5 图5 2 公告当日溢价率7 5 图5 3 初始转股溢价率7 6 图5 4 总股本稀释因子7 6 图5 5 流通股稀释因子7 8 图5 6 赎回保护期7 8 图5 7 发行公司成长性7 9 浙江大学硕士学位论文基于条款设计的可转换债券融资对股价影响的实证研究 1 绪论 1 1 研究背景 可转换公司债券( c o n v e r t i b l eb o n d ，简称可转换债券、可转债或转债) ，是 可转换证券的一种。从广义上来说，可转换证券是一种证券，其持有人有权将其 转换成另一种不同性质的证券，如期权、认股权证等都可以称之为可转换证券； 但从狭义上来看，可转换证券主要包括可转换公司债券和可转换优先股。本文的 研究对象可转换公司债券是一种公司债券，它赋予持有人在发债后的一定时间 内，可依据持有人的自由意志，选择是否按照约定的条件将持有的可转换债券转 换为发行公司的股票的权力。换言之，可转换债券的持有人可以选择持有至债券 到期，要求发行公司支付本金和利息；也可以选择在约定的时间内转换成公司股 票，转换成股票后，投资者得到的不是债券利息，而是股票红利，而且股票的价 格随着公司权益价值的增加而增加，并随着红利派现而下跌，在选择高收益的同 时必然也带来相应的高风险。 就其本质而言，可转换债券是一种一般债券和股票看涨期权相结合的混合型 金融衍生产品，具有债券性、股票期权性两种不同的特性。当股票价格上升超过 转股价格时，转债持有人可以选择转换成公司股票以分享股价上涨带来的收益； 而当股票价格低于转股价格时，持有人又可以通过继续持有可转换债券获得利息 和本金偿还来锁定股价下跌带来的风险。灵活的选择权使可转换债券对投资者有 着巨大的吸引力。 1 8 4 3 年英国的n e wy o r ke r i e 公司发行了世界上第一张可转换公司债券， 当时英美等发达资本主义国家的铁路、电讯公司使用可转换债券来为日益膨胀的 产业发展筹集资金。但此后的1 0 0 多年，可转换债券一直在证券市场中处于不清 晰的地位，没有得到市场的认同和重视，直到2 0 世纪7 0 年代，美国经济极度通 货膨胀使得债券投资人开始寻找新的投资工具，可转换债券由此进入人们的视 野。从7 0 年代初到8 0 年代初，可转换债券逐步发展完善，越来越多地受到投资 者的关注和追捧，随着发行量的扩大，合同设计日益完善，在发行年限、标价货 币、转换价格、利率等方面呈现出多元化的特征。进入9 0 年代后，由于网络泡 沫破灭引发的全球股票市场震荡，各国利率水平不断下调，使得可转换债券的融 资成本大幅下降，同时其收益相对较高风险较小的优势也逐渐显示出来，特别是 在熊市中显示出的良好的抗跌性能，使其受到投资者的普遍追捧，市场规模迅猛 发展。目前，在美国、欧盟、日本和东南亚等国家和地区，可转换债券市场已经 成为金融市场中不可或缺的重要组成部分，为这些国家和地区金融市场的繁荣和 浙江大学硕士学位论文基于条款设计的可转换债券融资对股价影响的实证研究 企业竞争力的提升起到了积极的推动作用。 与西方发达国家相比，中国可转换债券市场尚处于起步阶段，而且，中国的 资本市场一直存在在股权融资比例过高、投资品种匮乏、金融创新困难等问题， 需要尽快推出金融衍生工具并完善相关交易市场。可转换债券作为一种中问性的 投、融资工具，其市场体系的繁荣和发展将十分有利于中国资本市场的成熟和金 融风险的化解。对于上市公司来说，发行可转换债券有很多其他融资方式不可比 拟的优势，比如： ( 1 ) 可转换债券融资较为灵活，通常赋予发行人赎回的权利，当利率过低 或者股价高涨的时候，发行公司可以赎回可转换债券然后再进行融资。 ( 2 ) 可转换债券融资可以缓解对现有股权的稀释。尤其在二级市场和企业 状况不佳、股权融资时机不成熟的时候，发行股票融资成本较高、规模受限，大 量的股票发行也会直接稀释公司的每股业绩，可能会导致二级市场股票价格的大 幅下跌，而可转换债券的逐步转股可以减缓对现有每股业绩的稀释，避免股票市 价的波动。 ( 3 ) 可转换债券融资筹资成本较低。由于投资者愿意为未来获得有利的股 价上涨而付出代价，因此可转换债券的发行公司能够以相对于普通债券较低的利 率及较少的条款限制来发行可转换债券。 ( 4 ) 可转换债券融资作为债券融资的一种，具有避税功能。可转换债券的 利息可以作为企业的财务费用，而股票红利则不可以，所以适当运用可转换债券 可以起到节约税收的效果。 因此，随着上市公司对于可转换债券的热情越来越高、中国正式加入w t o 和中国资本市场的进一步开放，如何构建我国的可转换债券市场体系，已经成为 一个亟待研究和应对的课题。正是在这样的背景下，我国的可转换债券市场从无 到有、从零星到逐步规范迅速的发展起来。目前，配股、增发和发行可转换债券 是我国资本市场中上市公司再融资募集资金的三种主要方式，在增发股票再融资 方式受到投资者强烈抵制的背景下，可转换债券融资作为我国资本市场上一种较 新的再融资工具，开始受到越来越多上市公司的欢迎。同时，可转换债券与增发 和配股相比，兼具股权性融资和债券性融资的双重优点，使得发行可转换债券的 上市公司不断增加。 2 0 0 1 年4 月公布的上市公司发行可转换公司债券实施办法对上市公司 发行可转换债券的审核制度和可操作性进行了重大的改进，标志着我国可转换债 券的发行逐步步入正轨。2 0 0 3 、2 0 0 4 年，在配股、增发等再融资方式举步维艰 时，可转换债券有了长足的发展。2 0 0 3 年，沪深两市共发行了1 6 只可转债，募 集资金总额达1 8 5 5 亿元，发行家数和融资规模都超过了以前年度历年的总和。 2 0 0 4 年，深沪两市共有4 8 家上市公司进行了再融资，筹资总额约5 0 4 8 亿元， 浙江大学硕士学位论文基于条款设计的可转换债券融资对股价影响的实证研究 其中可转债融资有1 2 家，融资金额2 0 9 0 3 亿元，配股、增发、可转换债券三大 融资方式的结构正在发生变化，可转换债券这一灵活方便的融资工具成为了再融 资市3 场的主力军，在再融资募集总额中几乎占了半壁江山。 正因为可转换债券在我国证券市场融资功能中越来越重要，关于市场对于上 市公司发行可转换债券的反应的研究亟待进行。由于我国可转换债券市场目前尚 不够发达完善，理论界对于可转换债券的研究也远远不如股票等常规证券深入系 统，研究成果也不如对于股票的研究那么丰富，综观国内已有的对于可转换债券 的研究，大多集中在关于可转换债券的定价和投资策略方面，而对于上市公司可 转换债券融资行为会对相应股票在二级市场上的表现带来什么影响，会引起怎样 的波动，又是由哪些因素对这些股价波动起了关键的主导作用，这方面的研究还 比较匮乏，现有的一些研究也或多或少的存在不足和缺陷。正是在这样的背景下， 笔者着手进行本课题的研究。 1 2 研究目的和意义 众所周知，资本市场是上市公司募集资金的主要源泉，甚至从某种意义上来 说，资本市场成了上市公司的提款机，上市公司通过发行新股、增发股票、配股、 发行公司债券( 包括可转换公司债券和普通公司债券) 等各种融资模式从资本市 场募集资金，为公司的长远发展充实了资金储备，对于上市公司来说，无疑是有 利的；然而，我们知道，证券市场的承受能力是有限的，上市公司的一再配股、 增发，造成了流通股股本的扩大和业绩的稀释；股票增发会稀释每股的收益，从 而影响到原有持股股东的权益；配股则是更甚，如果流通股股东由于没有增量资 金、不愿意继续投入增量资金等原因不得不放弃配股权利，那么一旦放弃配股权 利，除权带来的股价下跌无疑会使投资者损失惨重，因此，配股、增发这类股权 再融资方式往往受到投资者强烈的抵制。从国外成熟市场的研究也可以看出，无 论是配股还是增发，往往对股票价格造成显著的负效益，股票价格的下跌在事件 窗口内不可避免；而普通公司债券融资却在多数市场的实证研究中，证明了对于 股票价格的正向影响。在我国，在配股和增发等股权再融资方式越来越受到投资 者抵制的今天，在再融资市场上，可转换公司债券成为了异军突起的生力军。而 从特性上分析，可转换债券具有典型的股权性和债权性相结合的特质，介于股票 和普通公司债券二者之间，那么，可转换公司债券融资行为，会对相应发行公司 的股票在二级市场上的表现有什么影响呢? 笔者希望通过本文的研究，分析可转换债券条款信息、发行公司基本面信息 等因素对可转换债券融资行为引起的股价波动的信息传导关系，以供证券市场各 参与者在实践中参考。具体地，有如下几个问题： ( 1 ) 增发股票会对股票价格带来显著的负效应，发行债券对股价带来的负 浙江大学硕士学位论文基于条款设计的可转换债券融资对股价影响的实证研究 效应不显著，那么，介于股性和债性之间的可转换债券融资会对基础股票在二级 市场上的价格产生什么影响? ( 2 ) 为什么有的发行公司宣布可转换债券发行计划后会对股价产生正向推 动，有的公司却是对股价产生显著的负效应? 是什么因素导致了这些不同方向的 股价波动? ( 3 ) 可转换债券的条款设计会对融资计划造成的股价波动起到显著影响作 用吗? 不同发行公司的可转债融资计划会带来不同股价波动，其中可转换债券条 款设计因素起到了多大的作用? 具体又是哪些条款? 还是哪些发行公司基本面 信息导致了不同程度的股价波动? ( 4 ) 可转换债券融资计划历经董事会宣布拟发行可转换债券、募集说明书 公告、可转换债券上市以及之后的从禁止转股到进入转股期等几个关键步骤，在 从证券市场第一次得知可转换债券融资计划起，这些关键事件对于股票价格的影 响是具体怎样的? 市场对于融资信息经历了怎样的消化过程? 又是对哪些事件 的反应比较敏感? ( 5 ) 从董事会宣布拟发行可转换债券公告开始，有的公司能够按照证监会 的政策规定一步一步直至最终发行可转换债券，有的公司因为种种内部外部的原 因导致可转换债券融资计划的暂时搁置，那所有这些公司在向市场初次宣布拟发 行可转换债券计划时，市场能够识别融资计划能否如期进行这些潜在的问题吗? ( 6 ) 我国的可转换债券市场从2 0 0 1 年指导意见的颁布开始正规起来，直至 2 0 0 5 年，经历了一个逐步繁荣的过程，那么在从2 0 0 1 - - 2 0 0 5 这五年中，市场对 于可转换债券融资信息的反应有区别吗? 经历了一个怎样的变化过程昵? 我们正是希望通过上述这些问题的研究，能够为证券市场投资者和上市公司 在进行可转换债券融资时提供决策上的参考。从证券市场投资者的角度来看，我 们知道，在我国，投资者参与证券市场获取收益的最主要来源是二级市场上股票 价格波动产生的价差收益，而非上市公司的分红所得。上市公司进行可转换债券 融资后，发行公司股票价格的表现将会直接影响到投资者的资金走向，股票是否 存在显著的异常收益率也就直接影响到市场资源的配置。股价的变化，显然直接 牵动着每个投资者的神经，我们正是希望通过这样的研究，对于投资者将来面对 可转换债券申购与否的选择时，能够提供相对科学的理论参考。 从发行公司决策者角度来看，通过对可转换债券发行条款信息、公司基本面 信息对股票价格传导机制的了解，对今后希望发行可转换债券的公司，在设计可 转换债券发行条款方面提供相应的参考。我们相信所有发行可转换债券的公司， 都不希望由于本公司可转换债券的融资行为，导致公司股票在二级市场上价格暴 跌，我们的研究正是给出了这样的理论支持，使得发行公司能够根据各自的基本 面信息和可转换债券条款的设计，更加清楚的了解信息对股票价格表现的影响机 浙江大学硕士学位论文 基于条款设计的可转换债券融资对股价影响的实证研究 制，为决策提供参考。 总的说来，本文的研究不仅可以为可转换债券的融资和投资提供决策依据， 而且对于认识我国上市公司的行为动机，了解a 股市场的运行机制和投资者行 为，都有着重要的学术价值和现实意义。 1 3 论文的创新点 本文的创新点主要包括以下几个方面。 ( 1 ) 论文全面纳入自2 0 0 1 年4 月证监会颁布上市公司发行可转换公司债 券实施办法，我国可转换债券发行步入正规以来，截至到论文写作阶段的2 0 0 5 年1 2 月3 1 日所有向证券市场公告发行可转换债券的上市公司样本，样本数据和 时间跨度是至今最多和最长的。这在较大程度增加实证研究工作量的情况下，使 得研究结论更具有说服力。本文对数据样本的选取采用了时间序列数据、横截面 数据和混合横截面数据相结合的方法。不同数据类型的研究，给予了我们从多角 度来考察可转换债券的发行对相应公司股票在二级市场上表现的影响的视角。 ( 2 ) 本文不但纳入了上市公司宣告发行并且最终成功发行可转换债券的公司 样本，而且为了更加全面的考察可转换债券发行信息对二级市场的影响，纳入了 大量发布董事会公告，宣布拟发行可转换债券，但最终尚未成功发行可转换债券 的发行公司样本。以向市场传递可转债发行信息为准，虽然这样极大的增加了数 据处理的工作量，但使得研究更为全面丰富。 ( 3 ) 在已往的研究中，往往以上市公司向市场发布可转换债券募集说明书为 可转换债券发行的研究事件点，事实上，在研究某一信息对证券市场股价表现的 影响时，应考虑上市公司首次向市场披露该信息作为事件点，洞察该事件的发生 对股票价格的影响，本文遵循这一原则，以上市公司董事会向市场发布拟发行可 转换债券公告为事件点，在考虑这一事件点的基础上，同时也选用发布募集说明 书日和可转换债券上市日，可转换债券进入允许转股日四个事件点构成相应事件 窗口，能够更加连贯地体现可转换债券融资对于上市公司基础股票价格行为的影 响。 ( 4 ) 在已往的研究中，无论国内还是国外的研究成果，在考察可转换债券融 资对股价的影响时，往往只是着眼于可转换债券的宣告发行这一事件，而忽视了 同样非常重要的可转换债券从禁止转股到进入转股期这一事件，本文纳入了可转 换债券进入转股期这一事件点，使得对于可转换债券融资行为的研究更为全面。 ( 5 ) 在已往关于再融资对于相关股票二级市场表现的研究中，在分析影响因 素时，往往只涉及到发行公司的基本面信息，根据公司基本面信息中的几个指标 建立模型，解释变量中可转换债券条款设计方面的因素考虑的不够充分，这也与 一些条款设计较为复杂，给定量分析带来难度有关。本文不但在模型中纳入公司 浙江大学硕士学位论文基于条款设计的可转换债券融资对股价影响的实证研究 基本面信息，而且加入了可转换债券发行条款中的一些关键信息，比如赎回条款、 转股价格修正条款等等，本文对此进行了一定的探索，希望通过探求二级市场对 于可转换债券条款设计的关注度，以及条款设计对于股票价格表现的影响程度。 1 4 研究思路与框架 本文在借鉴总结前人研究的基础上，运用计量经济学中的主流事件研究方 法，对可转换债券发行信息对股票价格的影响机制进行了研究，并采用分组分析、 相关分析、回归分析等数理统计学方法，通过建立模型，研究了可转换债券发行 信息对于股票价格的作用过程中的影响因素。全文将从中国证券市场的实际情况 出发，通过定量分析和定性分析相结合的方法展开研究。全文共分为以下几个部 分： 第一章：绪论 这部分主要对以下一些问题进行阐述：( 1 ) 我国可转换债券发行对股票价格 影响问题提出的背景；( 2 ) 在我国当前情况下对可转换债券发行信息对股票价格 的作用机制这一问题的研究意义；( 3 ) 指出本文研究的主要创新点；( 4 ) 简要介 绍论文的研究思路和整体框架。 第二章：文献综述 这部分主要概述了国内外在可转换债券等再融资方式对股票价格作用机制 这个专题上的研究成果。这其中包括了各种理论假说、理论模型和实证研究及其 结论。主要包括一下五个部分：( 1 ) 上市公司再融资对于股票市场价格影响的理 论模型；( 2 ) 国外关于可转换债券发行对于股票价格影响的事件研究成果；( 3 ) 国外关于可转换债券发行对于股票价格影响的成因分析实证模型；( 4 ) 国内学者 关于可转换债券发行信息对于股票价格影响的一些研究成果。 第三章：研究方法和模型构建 这部分主要做了后续实证研究做了研究方法设计和模型构建，主要包括： ( 1 ) 样本数据的筛选和数据来源；( 2 ) 样本数据的描述性统计；( 3 ) 可转换债 券融资对股价影响的事件研究方法设计；( 4 ) 拟发行宣告对股价影响的成因分析 模型构建；( 5 ) 募集说明书公告对股价影响的成因分析模型构建。 第四章：可转换债券融资相关事件窗口股价反应的事件研究 这部分按照标准事件研究方法，以可转换债券融资的四个主要事件点，董 事会拟发行可转换债券公告日、募集说明书公告日、可转换债券上市臼、进入转 股日为事件基准点，构建事件窗口，考察可转换债券融资的这几个事件对基础股 票价格的影响。在做总体样本研究时，也做了分组研究，在拟发行公告日，分别 根据迄今是否成功发行、是否清洁样本、不同的拟发行年份分组，考察各组之间 是否有显著性差异；在募集说明书公告日，将样本分成偏股性和偏债性两组，考 浙江大学硕士学位论文基于条款设计的可转换债券融资对股价影响的实证研究 察不同组别之间是否有显著性差异。 第五章：可转换债券融资对股票价格影响的成因分析实证模型 这部分以董事会拟发行可转换债券公告和募集说明书公告两个事件点为研 究对象，分别建立模型，考察造成这些事件点股价波动的影响因素。根据国外市 场的研究和中国市场的实际情况，具体考虑了可转换债券的条款设计因素和发行 公司基本面因素，分别建立回归模型，针对第四章事件研究得出的拟发行公告和 募集说明书公告事件窗口的股价超额收益率，分析造成股价波动的影响因素。 第六章：结论与对策 这部分阐述了本文的研究结论，并在本文研究的基础上，对我国可转换债券 的条款设计，主要针对票面利率条款、期限条款、转股价格条款、转股价格修正 条款、赎回条款、回售条款的设计提出了相应的对策建议。 浙江大学硕士学位论文基于条款设计的可转换债券融资对股价影响的实证研究 图1 1 研究框架结构图 浙江大学硕士学位论文基于条款设计的可转换债券融资对股价影响的实证研究 2 文献综述 根据前文所述的研究背景和研究目的，我们在本章进行了相关的文献探讨。 文献综述共分为四大部分，第一部分我们对上市公司再融资对于股票价格影响的 理论进行了回顾，我们知道可转换债券融资是上市公司再融资方式的一种，加之 可转换债券介于股票和普通公司债券之间，因此对包括股权再融资和债券融资在 内的上市公司再融资事件对股价的影响的理论回顾为我们对于可转换债券的研 究奠定了良好的理论基础。第二部分我们系统介绍了各个国家关于可转换债券发 行这一事件对股票价格影响的事件研究成果，由于各个国家资本市场的不同质 性，可转换债券发行对股票价格的影响方向和程度也各有不同，我们对各种典型 的研究过程和研究结论进行了总结，在比较不同市场产生不同反应的同时为接下 来进行的我国转债市场的研究做好了铺垫。第三部分则是可转债发行对股价影响 的成因分析，对于可转换债券发行导致的股价波动，国外的研究中通常取事件窗 口的累积超额收益率作为被解释变量，取一些解释变量构建多元回归模型，我们 在这章即是对这些解释变量进行了分析、归纳和总结。第四部分是国内对于可转 换债券发行对股价影响的研究综述。 2 1 上市公司再融资对于股票市场价格影响的理论模型 国外很多学者曾经尝试着去研究新证券的发行如何对公司价值、股票价格产 生影响，并且提出了一些模型去解释这个问题。其中有一些比较有影响的模型假 说，比如价格最优资本结构假说、压力假说、杠杆假说、信号假说、代理理论模 型、自由现金流量假说等，下面具体来阐述这些理论。 2 1 1 最优资本结构假说 现代的资本结构理论研究始于m o d i g l i a n i 和m i l l e r ( 1 9 5 8 ) 提出的删定理， m m 定理在完全竞争的资本市场等严格假设下，推导出了公司的资本结构和公司 价值无关的命题，为后续的研究竖立了标尺。后来两位学者( 1 9 6 3 ) 的研究中，增 加了税收的影响因素，当利息产生税盾效应时，用债务方式融资是理性的选择。 洲定量的修正证明了公司负债融资在节税方面的重要意义，由于可转换债券在 转换成股票之前属于公司的债权性融资，因而可以产生节税效应，具有优于股票 融资的特点。 总之，公司资本结构理论认为，公司的自有资产( 资本金) 和负债之间应当 有一个适当的比例。这样公司的发展、股东和债权人的利益才得到一个均衡。负 债过高，债权人面临的风险相应增加，风险与利息的收益就不匹配。负债过低， 浙江大学硕士学位论文基于条款设计的可转换债券融资对股价影响的实证研究 公司完全应用自有资金发展，降低了公司可能达到的资产规模。公司在进行发行 债券或者增发新股的选择都会被市场解读成公司状况的某种信息。其中发行债券 向市场传达的是一种积极的讯号，被市场看作是公司预期未来会有比较好的发 展，因为股东不愿意发行新股与新进入的股东一起分享公司成长的利润。同时， 由于股票融资成本较高，债务融资又有一定的税盾作用，向市场传递了一种正面 信号，因此，当企业需要从外部融资时，融资方式的优先顺序是：发行债券融资、 发行可转换债券融资、发行股票融资。 以m m 理论为基础的最优资本结构假说指出，债券和股票的发行是公司在税 收屏蔽好处与财务困境成本之间，股权与债券代理成本之间，并考虑到债务对公 司竞争战略的影响后的权衡。税盾理论认为新股发行引起了财务杠杆的下降，减 少了税收屏蔽的好处，从而导致股价的下跌，且跌幅与发行规模直接相关。 2 1 2 价格压力假说( p r i c e - p r e s s u r eh y p o t h e s e s ) 在经典的金融理论中，股票的需求曲线是水平的，股价只由股票的风险和未 来现金流的预期收益决定。对于一只股票，在市场上总能找到风险和收益特征相 同的完全替代品，这种完全替代品可以是另一只股票，也可以是某种证券组合。 因此，股票的供给数量的增加将不会对股价产生影响。但在现实生活中，股票并 不总是有完全替代物。s c h o l e s ( 1 9 7 2 ) 1 4 6 】等人提出，他们认为，股票供给量的增 加将会导致其价格的下跌。这种假说又分为需求曲线向下倾斜假说和交易成本假 说。 需求曲线向下倾斜假说( d o w n w a r ds l o p i n gd e m a n dc u r v eh y p o t h e s i s ) 认为， 每个公司的股票都是独特的，在证券市场上没有完美的替代品。因此公司股票的 需求曲线是向下倾斜的。当公司股票的供应量增加时，会迫使公司股价产生永久 性的下跌，下跌的幅度与发行规模有关。需求曲线移动的幅度主要取决与两个方 面，第一：投资者对企业如何使用从股市筹得的资金的看法。企业公告增发时， 若股价下跌，说明投资者不认同企业对募集资金的使用，从而降低了对企业增长 速度的预期，进而引起股票的下跌。第二：承销商发行新股的效率。 交易成本假说( t r a n s a c t i o nc o s th y p o t h e s i s ) 认为，即便公司的股票存在较 完美的替代品，在新股增发时，由于交易成本的存在，公司股价也会因股权发行 增加股票供给而发生暂时的下跌。这种下跌是用于补偿投资者为了吸收增加的股 票而调整其投资组合所发生的交易成本。而当新股发售完成后，股价将恢复到原 有的水平。由于交易成本和折扣的价值都与发行的规模成一定的比例关系，因此 价格下降与发行的规模无关。 1 0 浙江大学硕士学位论文 基于条款设计的可转换债券融资对股价影响的实证研究 2 1 3 杠杆假说( l e v e r a g e