（工商管理专业论文）我国权益型房地产投资信托基金价值评估.pdf

南开大学学位论文使用授权书 根据南开大学关于研究生学位论文收藏和利用管理办法，我校的博士、硕士学位 获得者均须向南开大学提交本人的学位论文纸质本及相应电子版。 本人完全了解南开大学有关研究生学位论文收藏和利用的管理规定。南开大学拥有在 著作权法规定范围内的学位论文使用权，即：( 1 ) 学位获得者必须按规定提交学位论文 ( 包括纸质印刷本及电子版) ，学校可以采用影印、缩印或其他复制手段保存研究生学位论 文，并编入南开大学博硕士学位论文全文数据库；( 2 ) 为教学和科研目的，学校可以将 公开的学位论文作为资料在图书馆等场所提供校内师生阅读，在校园网上提供论文目录检 索、文摘以及论文全文浏览、下载等免费信息服务；( 3 ) 根据教育部有关规定，南开大学向 教育部指定单位提交公开的学位论文；( 4 ) 学位论文作者授权学校向中国科技信息研究所和 中国学术期刊( 光盘) 电子出版社提交规定范围的学位论文及其电子版并收入相应学位论文 数据库，通过其相关网站对外进行信息服务。同时本人保留在其他媒体发表论文的权利。 非公开学位论文，保密期限内不向外提交和提供服务，解密后提交和服务同公开论文。 论文电子版提交至校图书馆网站：h t t p ：2 0 2 1 1 3 2 0 1 6 1 ：8 0 0 1 f i n d e x h t m 。 本人承诺：本人的学位论文是在南开大学学习期间创作完成的作品，并己通过论文答 辩；提交的学位论文电子版与纸质本论文的内容致，如因不同造成不良后果由本人自负。 本人同意遵守上述规定。本授权书签署一式两份，由研究生院和图书馆留存。 作者暨授权人签字： 瑟红亟 2 0 1 0 年5 月2 4日 南开大学研究生学位论文作者信息 论文题目我国权益型房地产投资信托基金价值评估 姓名张红雨学号 2 1 2 0 0 8 2 6 3 7 答辩日期2 0 1 0 年5 月1 4 日 论文类别博士口学历硕士口硕士专业学位高校教师口同等学力硕士口 院系所商学院 专业m 旧a 联系电话 1 5 1 2 2 2 6 3 8 4 0e m a i l s i m b o y 4 7 8 h o t m a i l c o m 通信地址( 邮编) ：广东省深圳市福田区梅林一村7 一b5 1 8 0 4 9 备注：是否批准为非公开论文否 注：本授权书适用我校授予的所有博士、硕士的学位论文。由作者填写( 一式两份) 签字后交校图书 馆，非公开学位论文须附南开大学研究生申请非公开学位论文审批表。 南开大学学位论文原创性声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师指导下进行研究工作所 取得的研究成果。除文中已经注明引用的内容外，本学位论文的研究成果不包 含任何他人创作的、己公开发表或者没有公开发表的作品的内容。对本论文所 涉及的研究工作做出贡献的其他个人和集体，均已在文中以明确方式标明。本 学位论文原创性声明的法律责任由本人承担。 学位论文作者签名：张红亟2 0 1 0 年5 月2 4 日 非公开学位论文标注说明 根据南开大学有关规定，非公开学位论文须经指导教师同意、作者本人申 请和相关部门批准方能标注。未经批准的均为公开学位论文，公开学位论文本 说明为空白。 论文题目 申请密级口限制( 2 年) 口秘密( 1 0 年)口机密( 2 0 年) 保密期限 2 0 年月 日至2 0 年 月日 审批表编号批准日期 2 0 年月日 限制2 年( 最长2 年，可少于2 年) 秘密l o 年( 最长5 年，可少于5 年) 机密2 0 年( 最长1 0 年，可少于1 0 年) 摘要 摘要 房地产一直在我国经济发展中具有举足轻重的地位，房地产行业的健康发 展将会关系我国经济建设和社会的稳定。房地产行业和金融联系紧密，房地产 行业投资大，回报期长，风险高，没有良好的金融支持，企业就会发生经济困 难甚至财务危机。房地产投资信托基金作为房地产金融领域最重要的创新之一， 相继在美国、欧洲、以及亚洲地区取得成功，不但解决房地产企业的融资难题， 更促进房地产行业的合理分工，我国推出房地产投资信托基金具有很强的现实 意义。国内对房地产投资信托基金研究始于9 0 年代，并在2 0 世纪初期逐渐成 熟，研究领域集中于开展房地产投资信托基金的可行性分析、运作制度设计、 风险管理、法律环境依靠等方面，但对于房地产投资信托基金价值估值，尚少 人涉及，作者尝试在这个方面有所贡献。 本文首先分析了r e i t s 的价值创造过程，并在此基础上分析了r e i t s 价值 决定因素，揭示r e i t s 价值与一般企业价值的相同点和不同的地方，为r e i t s 估值方法和指标的选用打下了基础。由于r e i t s 特殊的制度设计和盈利模式， 这使得r e i t s 具有不同的收益和风险特征，传统估值方法如成本调整法，比较 价值法，收入折现法( 现金流折现法，剩余价值估价法，e v a 估价法) ，期权定 价法等均有一定的局限性，不适宜r e i t s 本身的价值特征和我国r e i t s 所处的 阶段特征。所以，本文引用了新的估价方法特许价值法，特许价值法是一 种新的股票估值方法，由m a r t i nl l e i b o w i t z 提出，来源于剩余价值理论，并在 此基础上进行了一定的创新。本文介绍了特许价值分析方法对我国r e i t s 的适 用性，并对如何使用模型和参数设定，进行详细的说明，以期能对国内的r e i t s 研究工作带来启发。最后，本文将通过对新加坡的上市房地产投资信托基金一 嘉茂中国置业的案例分析，来揭示模型的应用过程。 关键词：房地产投资信托基金；企业价值评估；特许价值；嘉茂中国置业 摘要 a b s t r a c t t h er e a le s t a t eh a sb e e np l a yad e t e r m i n er o l ei nc h i n a se c o n o m i c d e v e l o p m e n t a n dt h i ss i t u a t i o nw i ub ec o n t i n u e di nt h ef o r e s e e nf u t u r e 肌e ni t c o m e sr e a le s t a t e w ec a n ta v o i df i n a n c e ，t h e r ea r ei n t e n s el i n kb e t w e e nt h er e a l e s t a t ea n df i n a n c e f o rb e n e f i t so ft h eh e a l t h yo fr e a le s t a t ei n d u s t r y , w eh a v et of i n da e f f i c i e n ta n ds u s t a i n a b l ew a yt of i n a n c et h ed e v e l o p m e n to ft h er e a le s t a t e a saw a y t os e c u r i t i z ea s s e t ，r e i t sh a db e e ns u c c e s s f u l l yi m p l e m e n t e di nm yc o u n t r y , l i k e u n i t e ds t a t e s ，c a n a d a ，a u s t r a l i a ，s i n g a p o r ea n dc h i n ah o n gk o n g ，n o to n l yd o e si t h e l p si nf i n a n c i n gt h er e a le s t a t ed e v e l o p m e n tp r o c e s s ，b u ta l s ol e a dt ot h ed i v i s i o no f l a b o ri ns o c i e t y , i tn e e d l e s st os a yt h a tc h i n ai si nc r i t i c a ls i t u a t i o nt oi m p l e m e n t r e l l s t h ed o m e s t i cr e s e a r c ho nr e i t sw a ss t a r t e di nt h ee a r l y19 9 0 s ，a n dd r a w l e d al o to fa t t e n t i o ni nt h en e wc e n t u r y , a n dm a i n l yf o c u s e do nt h ef e a s i b i l i t ya n a l y s i s ， o p e r a t i n gs y s t e md e s i g n ，r i s km a n a g e m e n t ，l e g a le n v i r o n m e n te t c t h e r ei sn o r e s e a r c h o nt h ev a l u a t i o no fi 也i t s a n dit r i e dt of i l lt h eg a p i 迮i t se s s e n t i a l l ya r eak i n do fs e c u r i t ya n dc o u l db et r a d e di nt h es t o c k e x c h a n g e s ot h ev a l u a t i o no fr e i t sc a nb ed o n et h es a m ew a y a so t h e rs e c u r i t i e s t h e r ea r es e v e r a lp r i c i n gm o d e lt h a tw eu s u a l l yu s e d t h e ya r ed d m ，r i m ，e v a ， o p m ，t h e s em o d e la l lh a v ei t sl i m i t sa n da r es u i t a b l ef o rav a r i e t yo fs i t u a t i o n s h o w e v e r , f r a n c h i s ev a l u e ，am o d e ma p p r o a c ht os e c u r i t ya n a l y s i s ，w h i c hw a sf i r s t l y b o u g h tf o r w a r db ym a r t i nl l e i b o w i t z ，w a sb r o a d l ya c c e p t e db yt 1 1 ew 砒ls t r e e ta n d u s e di i la l lk i n d so fp r i n t e dr e p o r t m ye f f o r t sa r et oi n t r o d u c et h ed e f i n i t i o no f f r a n c h i s ev a l u e ，p a r a m e t e r s ，a n db a s i cp r i c i n gm o d e l ，a n do t h e rc o m p r e h e n s i v em o d e l f i n a l l y , ac a s es t u d yo fc r c tw i l lb em a d e ，t h ec a s es t u d yw i l lb eb e g a nw i t ha a n a l y s i so ft h em a c r o e c o n o m i c ，f o l l o w e dw i t ht h ei n d u s t r ya n a l y s i sa n df i r ms p e c i f i c a n a l y s i s e n d e dw i t ht h ea p p l i c a t i o no ft h em o d e la n dt h e o r e t i c a lp r i c em e i 冱i t s k e yw o r d s ：r e i t s ；c o m p a n yv a l u a t i o n ；f r a n c h i s ev a l u e ；c r c t i i 目录 目录 第一章绪论1 第一节研究背景与选题意义1 1 1 1 相关概念定义1 1 1 2 选题背景1 1 1 3 选题意义2 第二节研究目的与研究方法4 第三节本文的研究框架5 第二章相关理论与文献6 第一节国外研究回顾6 2 1 1 一般价值评估理论与沿革6 2 1 2 房地产投资信托基金的价值评估指标研究8 2 1 3 房地产投资信托基金的价值影响因素研究9 第二节国内研究回顾1 0 2 2 1 国内价值评估理论研究回顾1 0 2 2 2 国内房地产投资信托基金理论研究回顾11 第三章房地产投资信托基金与我国资本市场的发展1 2 第一节我国资本市场发展概述1 2 3 1 1 我国资本市场发展现状1 2 3 1 2 我国资本市场存在的问题1 3 第二节房地产投资信托基金行业发展1 5 3 2 1 国外房地产投资信托基金行业发展1 5 i i i 目录 3 2 2 国内房地产投资信托基金行业发展1 7 第四章房地产投资信托价值创造过程及影响因素18 第一节房地产投资信托价值创造过程18 4 1 1 房地产投资信托内部价值创造过程1 8 4 1 2 房地产投资信托外部价值创造过程一2 0 第二节房地产信托投资价值影响因素分析2 1 4 2 1 宏观因素2 1 4 2 2 行业因素2 3 4 2 3 企业层面因素2 6 第五章我国房地产投资信托基金价值评估体系2 9 第一节价值评估基本指标及方法比较2 9 5 1 1 价值评估的基本指标2 9 5 1 2 价值评估各种方法比较。3 1 第二节房地产投资信托基金价值评估方法选择3 3 5 2 1 房地产投资信托基金的价值特征3 3 5 2 2 目前价值评估方法缺陷3 4 5 2 3 特许价值分析方法的适用性分析3 5 第三节价值评估适用模型参数设定3 6 5 3 1 未来业务增长规模确定3 6 5 3 2 其他模型参数确定一3 8 第六章嘉茂置业案例研究4 3 第一节评估流程和案例公司介绍4 3 6 1 1 评估流程介绍4 3 6 1 2 案例公司简介4 4 第二节案例公司分析4 5 t v 目录 6 2 1 宏观环境分析一4 5 6 2 2 行业环境分析。4 7 6 2 2 公司层面分析4 8 第三节嘉茂中国置业的价值评估5 0 6 3 1 当前利润水平估计5 0 6 3 2 未来利润水平估计5 2 6 3 3 未来资产周转率估计5 4 6 3 4 股利增长率的估计5 5 6 3 5 权益资本成本的估计5 5 第七章结论与不足5 9 参考文献61 致谢6 4 个人简历6 5 v 第一章绪论 1 1 1 相关概念定义 第一章绪论 第一节研究背景与选题意义 房地产投资信托基金，英文名称为r e i t s ( r e a le s t a t ei n v e s t m e n tt r u s t s ) ，是指 通过特殊的制度安排，主要从个人投资者手中筹集资金，用于房地产( 主要是 商业地产) 的收购和运营。这种特殊制度的核心是税收优惠( 免公司税) ，并围 绕税收优惠设立一定的条件，比如股利支付要求、收入来源要求、所有者结构 要求等，通过这种独特制度设计，使普通中小投资者能够投资房地产行业，对 抗通货膨胀，享受房地产升值带来的收益，并在一定程度上解决房地产业的融 资难题。目前主要国家和地区r e i t s 制度设计的核心要求包括：每年至少将9 0 的应纳税收入转让给投资者；至少有1 0 0 个股东，其中前5 名股东的权益总和 不得超过5 0 ；其收入的大部分( 大于7 5 ) 必须来源于房地产租金或者房地 产抵押贷款利息等。 r e i t s 按照资金用途可以分为抵押型，权益型，混合型。抵押型r e i t s 主要 向房地产企业发放抵押贷款，从而享受发放贷款手续费和贷款利息收益；权益 型r e i t s 主要投资并直接持有房地产，从而享受租金与地产升值双重收益，也 有r e i t s 通过投资上市地产公司股票。混合型r e i t s 兼有以上两类r e i t s 的特 征。根据目前世界r e i t s 的发展趋势，权益性r e i t s 已经占有绝大多数的市场 份额，所以本文将权益型r e i t s 作为研究对象。以下文章中提到r e i t s ，如无特 别说明，均指权益型r e i t s 。 1 1 2 选题背景 房地产行业是不但是我国国民经济的基础型产业，也是支柱型产业。2 0 0 3 年8 月1 2 日国务院发布了关于促进房地产市场持续健康发展的通知，从而 箜二重缝途 确立了房地产业在我国支柱型产业的地位，2 0 0 8 年1 1 月1 2 日，国务院总理温 家宝再次重申了房地产行业在国民经济中的支柱地位。鉴于我国城市化进程加 速和城镇居民改善性购房增加，房地产行业将会在今后相当长时间内成为我国 经济发展的支柱行业，房地产行业的健康发展，关系到我国国民经济建设全局。 房地产行业需要金融业的支持，正如货币天然需要金银一样，房地产天然需 要金融n 1 。房地产开发需要大量的资金投入，少则几百万，多则几千万，甚至几 个亿。另外房地产开发投资周期长，资金回收慢，一个房地产项目从申请立项、 购买土地使用权，平整土地，设计，施工，销售，整个过程往往持续几年，甚 至十几年，如果没有稳定和可持续的现金来源，企业很容易发生资金周转困难， 甚至财务危机。 我国企业目前的融资渠道主要有证券融资和银行贷款。证券融资具有较高的 门槛，使一般房地产企业望而却步，目前，我国有2 万多家房地产开发企业， 而上市的不足百家，能依靠证券融资的不足o 5 ，所以长久以来，银行信贷一 直我国房地产企业资金的主要来源。资料显示，我国企业来自银行的贷款占到 企业融资额的5 0 以上，这样一来，企业经营发展容易受到银行贷款政策，也就 是国家宏观调控的影响。例如，1 9 9 8 年一2 0 0 7 年，我国房地产行业一直处于牛 市行情，销售面积年平均增长率为2 4 3 ，销售额年均增长为3 3 2 ，国家为了 控制房地产投资，平抑房地产价格，而采取了一系列上调利率和准备金率的政 策，直接导致2 0 0 8 年我国房地产市场的全面萎缩，全年销售面积下降1 9 7 ， 销售额下降2 0 1 心1 ，许多房地产企业面临融资困境，甚至是资金流断裂；2 0 0 9 年以来，我国政府为了应对金融危机，采取宽松的货币政策，银行贷款额度突 破1 0 万亿人民币，大量的资金通过各种渠道流入房市，刺激房地产业的复苏， 各地“地王”频现，许多地方的房价甚至恢复到历史最高水平，泡沫化趋势明 显。 1 1 3 选题意义 鉴于以上分析，上市融资具有局限性，而银行贷款又面临很大政策风险，本 文认为适时推出r e i t s 是解决之道。r e i t s 具有以下优势： 【1 】曹振良房地产经济学北京：北京大学出版社2 0 0 3 6 ：2 5 3 8 【2 1 罗兰贝格，房地产行业报告，2 0 0 9 2 笠二童缝途 ( 1 ) 拓宽企业的融资渠道，有利于形成房地产行业的合理分工。r e i t s 可 以使企业有了新的融资渠道，改变以往过度依赖银行贷款的局面，根据国外经 验，许多的养老金保险资金被允许投资r e i t s ，资金量巨大，完全可以解决房地 产企业的燃眉之急。另外，房地产企业开发完房地产以后，可以用来置换r e i t s 单位，从而完成套现，迅速回笼资金，进而开发新的项目，这样以来，可以形 成资本运作，房地产开发，物业管理等分工，从而提高资本使用效率。 ( 2 ) 降低银行的流动性风险。国内许多银行过度依赖房地产贷款，从而聚 集了巨大的风险，如遇到经济不景气或者国家宏观调控，房地产企业出现还款 困难，另外按揭贷款者也可能出现违约情况，这样银行面临双重危机。r e i t s 的 出现可以缓解银行业面临的危机，债券型r e i t s 甚至可以购买银行的资产抵押 债券，从为银行提供资金。 ( 3 ) 降低投资者风险，并使普通投资者享受到地产升值的利润。根据发达 国家的经验，r e i t s 的收益和风险高于债券，低于股票，很适合那些具有中等风 险承受能力的投资者，并且r e i t s 与其它资产的相关很低n 1 ，将r e i t s 加入自己 的资产组合，可以享受多样化带来的收益。另外，由于房地产投资数额巨大， 动辄几十万上百万，使普通投资者望而却步，r e i t s 的出现可以有效解决这个问 题。 0 9 年1 1 月，“央行版”房地产投资信托试点管理办法，历经半年多时间的冲 刺，近日已收官，上海有望拔得头筹，推出我国第一支r e i t s 。2 0 1 0 年2 月8 日，由我国人民银行起草的银行间债券市场房地产信托受益券发行管理办法 目前正在征求意见，并将于近期开展试点。这意味着由央行牵头的银行间市场房 地产信托投资( r e i t s ) 即将开闸【2 】。国家政策之密集十分罕见，据乐观估计， r e i t s 方案最快可于今年推出。如果r e i t s 果真推出，那么投资者面临的第一个 问题将会是如何对r e i t s 进行估值。目前国内对r e i t s 的研究虽然很多，但集 中于开展房地产投资信托基金的可行性分析、运作制度设计、风险管理、法律 环境依靠等方面，也有涉及较复杂的领域，如风险管理，期权估值，但是，对 于如何对r e i t s 的价值进行评估，尚无人进行深入的研究或有令人信服的研究 成果，本文试图填补这个空白。 综上所述，对r e i t s 的估值进行研究具有深刻的理论和现实意义，首先可以 1 1 摘自h t t p ：w w w r e i t c o m ， 美国n a r e i t 网站，2 0 1 0 - 0 1 1 9 【2 】摘自h t t p ：w v , w c n f r e c o r n ，房地产金融网，2 0 1 0 0 2 1 6 3 箜二童缝途 用于r e i t s 的i p o 进行定价，增加定价的准确性和合理性；其次，可以为投资 者投资于r e i t s 进行指引，帮助投资者甄别有投资价值的r e i t s 。再次，可以为 国内的分析师对r e i t s 进行价值评估带来启发，以正确估算r e i t s 的内在价值。 第二节研究目的与研究方法 目标决定行为，本篇论文的写作也是如此。作者在论文写作过程中，始终坚 持了两个原则。首先，能有所得，写论文的过程也就是学习的过程，学习的意 义甚至要大于论文本身；第二，能有所用，即写出来的东西能够对别人有所启 发，而不是放在“故纸堆”里。基于以上两点，本文将是一篇以实用性为导向 的论文。本文的研究的具体目的如下： 首先，介绍我国资本市场与r e i t s 行业发展，揭示我国现阶段推出r e i t s 的必要性，以及推出r e i t s 的国际借鉴。其次，通过对r e i t s 的价值链活动分 析，揭示r e i t s 的价值创造过程，进而分析r e i t s 价值影响因素，为r e i t s 的 估值做好铺垫。再次，介绍了一般r e i t s 价值评估方法、评估指标，并对在我 国r e i t s 的成本结构，估值特征深入分析，揭示如何选用合适的评估模型，及 模型参数如何设定。 研究是讲究方法的。著名的经济学家熊彼特曾指出，“科学的经济学家与其 他对经济课题进行思考、谈论和著述的人们的区别，在于掌握了技巧或技术， 而这些技术可分为三类：历史、统计和理论川，作为一名研究生，虽然不能说 是经济学家，但也竭尽所学，力图做到结构完整，数据真实，逻辑严密。 本文的研究方法有： ( 1 ) 文献分析法，这是本文所用的最基本的分析方法之一。通过对传统估 值理论文献，和特许价值理论文献的研究，深入理解其定义( 内涵、外延) ，理 论，模型等，构建本文进行分析的理论基础。 ( 2 ) 统计分析法，本文运用多种数据，图表等描述统计方法，来尽可能的 用数据说话，增加文章的可信度；另外也采取了假设检验，回归等一些经典数 量分析方法。 【u 约瑟夫熊彼特：经济分析史，第一卷，商务印书馆，2 0 0 1 年 4 第三节本文的研究框架 本文研究主要有以下部分组成： 第一部分：主要包括对我国资本市场和r e i t s 行业发展情况的介绍，建立对 r e i t s 产生，作用，沿革的初步认识。 第二部分：介绍r e i t s 的价值链活动和价值创造过程，并揭示r e i t s 的价值 影响因素。 第三部分：介绍如何对我国r e i t s 的价值进行评估。从传统方法和评估指标 的局限性开始，引出在我国目前形式下评估指标和评估方法的选择，并对模型 参数设定进行详细的说明。 第四部分，通过对嘉茂中国置业的案例分析，详细解释特许价值评估的应用 过程和应该注意的问题。 综上所述，本文的研究框架如下图所示： 图1 1 本文研究框架 5 第二章相关理论与文献 第二章相关理论与文献 理论的研究总是与实践活动相辅相成的，首先，人们总是在实践过程发现 问题，并找到研究的方向。其次，理论研究的进步又反过来促进实践活动的发 展。同样，价值评估的研究与经济活动也是密切相关的，国外由于资本市场发 展比较成熟，企业兼并收购行为频繁，人们面临价值评估的实际需求，所以， 价值评估理论研究的时间比较长，也比较深入。研究的内容包括：一般价值评 估理论、r e i t s 的价值评估指标、r e i t s 的价值影响因素等。国内学者也对r e i t s 的可行性、组织结构、税收制度设计等方面进行了一定的研究。 第一节国外研究回顾 2 1 1 一般价值评估理论与沿革 1 9 0 6 年，费雪在其著作资本与收入的性质中完整地论述了收入与资本 的关系及资本价值的来源问题，并在翌年的另一部专著利息率：本质，决定 及其与经济现象的关系中，对利息率的本质和决定因素进一步分析，从而奠 定了价值评估理论的基石。 1 9 5 8 年，美国著名的经济学家弗兰克莫迪格利尼( f r a n c om o d i g l i a n i ) 和 默顿米勒( m e r t o nm i l l e r ) 发表了划时代的著作资本成本、公司融资和投资 管理，对资本结构与企业价值之间的内在关系进行了论述，提出了著名的m m 理论。1 9 6 1 年，他们又发表了股利政策、增长、与股权估价，文中通过对三 者关系的深入分析，得出了股利分配政策与企业价值无关的结论。1 9 6 3 年，他 们又进一步完善了自己的理论，提出了存在企业所得税状态下的企业价值评估 理论和模型，他们的努力使价值评估从理论走向了实践。 1 9 6 1 年，爱德华兹( e d w a r d s ) 和贝尔( b e l l ) 提出了剩余收益模型，所谓 剩余价值是指公司净利润与与股东要求报酬之差，并认为企业只有赚取超过股 东要求的利润，才算是获得剩余价值。提出以后，并没有引起理论界的重视， 沉寂了一段时间。1 9 9 5 年美国学者奥尔森( o l s o n ) 在其文章权益估价中的收 第二章相关理论与文献 益、账面价值和股利中系统的对这种方法进行了阐述， 视，剩余收益模型的表达公式如下： v o = b v o + 薯器 从而引起理论界的重 ( 2 1 ) b v o = 企业的账面价值；e ( 兄，) = 企业预期剩余收益。 剩余价值模型关注企业的经济利润而非会计利润，将企业价值评估理论和实践 推进了一大步。 1 9 6 5 年，威廉夏普( w i l l i a ms h a r p e ) 、约翰林特尔( j o h nl i n t e r ) 和简默 森( j a nm o s s i n ) 等人在资产组合理论的基础上提出了资本资产定价模型，表示 如下： k = r l + le ( 名) 一o ( 2 2 ) e ( 乇) 市场期望回报率；0 为无风险利率；为资产的系统风险 模型揭示了在资本市场中，预期收益率与风险资产之间的关系。另外，其用风 险和收益两个维度来刻画金融资产，具有极大的理论和实践意义。 2 0 世纪7 0 年代，诺贝尔经济学奖获得者布莱克( f b l a c k ) 和斯科尔斯 ( m s h o l e s ) 提出了期权定价模型( o p t ) ，并被称为布莱克一斯科尔斯期权定 价模型。该模型认为，只有标的的当前值与未来的股价预测相关，变量的过去 值与未来的预测不相关。期权的价格由5 个因素决定，即合约期限、股票现价、 无风险资产的利率水平以及交割价格，表示如下： c = 趴獬) 一灯玎m ) ( 2 3 ) a ，：! 坐! 茎! 业当! ：鲨堕；么= 4 一一f ( 2 4 ) 1 = 7 一；”2 1 oyo 7 盯4 t c 为买入期权价值，s 为标的资产现行价格，x 为期权执行价格，r 为无风 险利率，1 7 为标的资产年回报率标准差，f 为距到期日的剩余时间，( 4 ) 和 ( 畋) 表示标准正态分布函数。b - s 模型后来被用来估计许多现金流和折现率不 容易确定的金融资产，丰富资产评估方法。 2 0 世纪8 0 年代，麦肯锡公司的三位合伙人汤姆科普兰( t o mc o p e l a n d ) 、 蒂姆科勒( t i mk e l l e r ) 和杰克默林( j a c km e r l i n ) 在价值评估一书中提出的 麦肯锡价值评估方法。该方法揭示了价值创造的基本原理，并提出企业只有投 资收益超过股东要求的回报，才能够创造价值。并对如何评价新兴企业，新兴 7 第二章相关理论与文献 市场，跨国公司提出了一些可行的方法，具有很强的实用价值。 19 9 4 年，l e i b o w i t z 和k o g e l m a n 提出了特许价值( f r a n c h i s ev 甜u e ) 分析方法， 这种新的方法将企业的价值分为可见价值( t a n g i b l ev 甜u e ) 和特许价值( f r a n c h i s e v a l u e ) 。可见价值定义为不需要投资的情况下，当前业务的价值；特许价值为未 来增长机会为股东带来的净现值。两部分价值有着不同利润率，未来增长机会 利润率只有大于企业的权益资本成本时候才能为企业带来价值。企业总价值用 p e 的形式表示如下： p e ：三+ 拦1 g( 2 5 ) kr k 。 k 为权益资本成本；r 为未来业务利润率； ，为当前业务利润率；g 为未来业务增长规模 特许分析解释了一些长期困扰理论界的现象，股票对利率的敏感程度问题，增 加杠杆率对企业价值影响问题，因此，在华尔街和一些专业领域，逐渐被人们 接受和认同。 2 1 2 房地产投资信托基金的价值评估指标研究 r e i t s 出现以后，人们沿用以前的价值评估指标，如净利润( n e tp r o f i t ) 等， 但是人们很快发现，r e i t s 的净利润并不能真实的反映r e i t s 的价值。对于房地 产，特别是商业地产来说，折旧很有欺骗性，虽然折旧作为费用科目冲减收入， 但是，商业地产的价值并未减少，并且在大部分情况下是缓慢升值的，r e i t s 企 业持有的实际收益通常大于传统的净利润，并且r e i t s 企业的分红金额通常大 于税后净利，分红率( p a y o u tr a t i o ) 高于1 0 0 。美国房地产信托协会( n a r e i t s ) 发现了这个问题，于1 9 9 1 年提出了运营基金( f f o ，f u n d sf r o mo p e r m i o n ) 的概 念，运营基金定义为实际收入( 按照传统会计准则计算) 减去来自房地产销售和 债务重组的损益，加上地产的折旧。运营基金的概念推出以后，受到分析师， 和投资的欢迎，并作为r e i t s 一个基本评估指标之一。后来人们又提出了调整 后运营基金的概念( a f f o ) ，调整后经营基金是经营基金理念的改进和延伸。 芝加哥大学的l i n d av i n c e n t ( 1 9 9 8 ) 在其硕士论文中对每股收益( e p s ) ，运营 现金流，息税前利润和运营基金等r e i t s 行业常用的业绩评估指标进行比较，最 后得出，每股收益和运营基金都蕴含较多的信息量，可用于r e i t s 的价值评估。 c a r o lm g r a h a m ，j o h nr k n i g h t ( 2 0 0 0 ) 设计了三个备选模型，来比较运营 基金与净收益所蕴含的信息量。研究发现，运营基金包含的信息量比净收入要 8 第二章相关理论与文献 大，并且包含更多的增量信。息( i n c r e m e n t a li n f o r m a t i o n ) 。也就是说运营基金是衡 量业绩的最佳标准。 r o n a l da s t t m d a 和e r i ct y p p o ( 2 0 0 4 ) 在对最近几年的样本进行了研究后 发现，在收入含有很多非正常科目( t r a n s i t o r yi t e m ) 的情况下，f f o 的作用要比 净利润的作用重要。 美国格林大街咨询公司( g r e e ns t r e e ta d v i s o r ) 从1 9 8 9 年就开始对r e i t s 的价值进行评估。根据其最新的估值模型，r e i t s 的价值分为当前业务价值和未 来业务带来的净现值，并将特许价值( f r a n c h i s ev a l u e ) 作为衡量r e i t s 价值的 重要指标。 2 1 3 房地产投资信托基金的价值影响因素研究 r e i t s 的价值影响因素可以分为公司治理、规模效应、竞争策略等，主要的 研究成果如下所示： 1 r e i t s 的公司治理 1 9 8 6 年以后，法律允许r e i t s 实行公司化的自我管理。坎农和沃格斯( 1 9 9 5 ) 研究了4 2 家公司的样本，发现使用内部顾问的r e i t s 股票表现要优于使用外部 顾问的r e i t s 股票。卡波扎和赛基恩( c a p o z z aa n ds e g u i n ) 研究了美国1 9 8 5 - - 1 9 9 2 年间7 5 家公司的样本，发现自我管理的r e i t s 业绩超过外部管理r e i t s 达到7 ，从而进一步验证了坎农和沃格斯的研究。安布鲁斯和林内曼( 2 0 0 1 ) 发现，使用外部顾问的r e i t s 过度使用财务杠杆，可能是其股票表现欠佳的原 因。 2 r e i t s 的规模效应 科尔韦尔和帕克( c o l w e l la n dp a r k ，1 9 9 0 ) 最早对r e i t s 的规模效应进行研 究，他们发现，在r e i t s 行业中也存在小公司效应，也就是说，小型r e i t s 比 大型的r e i t s 能够获得更高的回报。程( c h e ne ta 1 ，1 9 9 8 ) 利用公司的规模变量 分析了r e i t s 股票的回报后发现，规模是影响r e i t s 回报的重要因素，他的研 究结果同样支持了小型r e i t s 能够获得更高的回报。m u e l l e r ( 1 9 9 8 ) 则指出， 随着r e i t s 的规模大到一定程度，其可能因为找不到足够优秀的投资项目而购 置一些低收益物业，从而使收益增长率下降。因此，r e i t s 并非规模越大越好。 3 r e i t s 的竞争策略 卡波拉和塞吉恩( c a p o z z aa n ds e g u i n ，1 9 9 9 ) 研究发现，当r e i t s 投资于 9 第二章相关理论与文献 多种类型房地产时会导致运营费用增高，而投资多个地理区域的同一类型房地 产并不会引起运营费用增高；另外，r e i t s 采取集中投资策略对投资者更具有吸 引力，股价更高。 第二节国内研究回顾 2 2 1 国内价值评估理论研究回顾 国内价值评估理论的研究开始于2 0 世纪9 0 年代，并在进入新世纪后逐渐 走向成熟。主要研究的范围有：价值评估理论进行介绍、价值评估的应用、不 同估价模型比较、以及结合产业周期和价值管理理论进行价值评估研究。 金永红等所著价值评估一书中较全面的介绍了价值评估的思想、理论 和主要的评估方法，并结合中国的实际，进行了一些技术改造。该书对指引证 券投资，重大交易评估等都有重要的参考价值。 黄良文教授在其主编的投资估价原理一书中深入分析了估值所要考虑 的主要因素和信息来源渠道，并提出了基本的价值评估模型。本书也对一些专 业领域价值评估进行了阐述，如房地产估值，无形资产估值等，具有一定的创 新性和实用性。 梁敏在上市公司价值评估及其方法研究( 2 0 0 2 ) 中，结合上市公司的实 际分析比较了折现现金流法、账面价值法、相对估价法和期权估价法四种方法， 对估值实践具有一定的指导意义。 肖翔、权忠光在企业价值评估指标体系的构建( 2 0 0 4 ) 中，选择影响企 业价值的融资水平、市场份额、技术创新、生产水平、工作人数等五方面的因 素，建立了非财务指标与财务指标相结合，定性分析与定量分析相结合，静态 分析和动态分析相结合的企业价值评价体系，具有一定的参考价值。 杨召文、李征在实物期权法在企业价值评估中的应用( 2 0 0 5 ) 中提出， 对于一些不确定的比较强企业，无法用传统的方法进行分析，实物期权更为贴 近创业企业的实际，为企业价值评估提供新的视角。 刘淑莲在企业价值评估与价值创造战略研究两种价值模式与六大驱 动因素( 2 0 0 4 ) 中，以价值链分析为基础，研究了价值创造的驱动因素。并构 建了财务指标与非财务指标相结合的企业价值评估体系，具有一定的创新性。 1 0 第二章相关理论与文献 王钢在基于生命周期的企业价值评估方法研究( 2 0 0 6 ) 一文中，结合生 命周期理论，分析了处于不同生命周期企业的价值评估方法，具有一定的科学 性和实用性。 2 2 2 国内房地产投资信托理论研究回顾 深圳证交所所的毛志荣研究员考察了近年来国外的r e i t s 发展情况，比较了 各国r e i t s 的立法情况，最后结合我国房地产行业特征、房地产企业融资状况、 法律制度现状，提出了我国开展r e i t s 路径选择。 向永泉博士在其论文房地产投资信托( i 迮i t s ) ：理论分析与我国实践 ( 2 0 0 6 ) 一文中，以新制度经济学理论为框架，对r e i t s 的来源及发展进行的 分析，指出了我国发展r e i t s 的两条路径。 郭亚力博士在其论文房地产投资信托研究( 2 0 0 6 ) 一文中，利用