（会计学专业论文）我国创业板上市公司上市前后融资效率对比研究.pdf

硕士学位论文 摘要 资金是企业运转的“血液”，具有引导和配置其他资源的作用j 企业要进行正 常的生产经营，首先面临的就是融资选择问题。然而，资金紧缺、融资难一直是 阻碍中小高新技术企业发展壮大的重要因素，为解决这些企业融资难的问题，2 0 0 9 年10 月2 3 日我国创业板市场正式开板，为中小高新技术企业提供了一条直接融 资渠道。创业板的开启解决了部分中小企业融资难的问题，那么融入的资金的效 率如何，融入的资金是否得到了合理的运用，整个创业板市场的整体融资效率如 何就成为了我们关注的焦点。 本文采用理论与实证相结合的方法对我国创业板上市公司上市前后的融资效 率进行比较分析。首先通过融资效率相关理论分析从资金到位及时、融资成本、 企业价值、抗风险能力、资本结构及股权结构这六个方面构建我国创业板上市公 司融资效率评价指标体系。然后将主成分分析法和熵值法相结合对我国创业板上 市公司进行实证分析，通过实证分析得出创业板的推出确实提高了公司的融资效 率，但是创业板整体的融资效率仍然不高的结论。最后，文章结合实证分析的结 果对导致创业板整体融资效率不高的因素进行分析，并提出了提高我国创业板市 场融资效率的政策建议。本文的研究在我国社会主义市场经济理论体系尚待建立 完善、资本市场亟待发展完善的今天，特别是在创业板推出的初期，具有较强的 实践指导意义。 关键词：创业板上市公司；融资效率：成分分析法：熵值法 我国创业板上市公司上市前后融资效率对比研究 a b s t r a c t f u n d sa r et h e ”b l o o d ”o fc o r p o r a t eo p e r a t i o n ，w i t ht h er o l eo fg u i d i n ga n d c o n f i g u r i n gt h eo t h e rr e s o u r c e s a n dt h ef i n a n c i n gs e l e c t i o ni s s u eb e c o m e st h ev e r y f i r s tt h i n gt h a te n t e r p r i s e sh a v et od e a lw i t hd u r i n gt h e i rn o r m a lp r o d u c t i o na n d o p e r a t i o n h o w e v e r ，t h es h o r t a g eo ff u n d sa n dd i f f i c u l t i e si nf i n a n c i n gh a v eb e e nt h e c r u c i a lf a c t o r st oh i n d e rt h eg r o w t ho fs m a l la n dm e d i u m - s i z e dh i g h - t e c he n t e r p r i s e s i no r d e rt os o l v et h e s ec o m p a n y sp r o b l e m si nf i n a n c i n g ，c h i n e s eg r o w t he n t e r p r i s e m a r k e to f f i c i a l l yo p e nb o a r do no c t o b e r2 3 r di n2 0 0 9 ，w h i c hp r o v i d e sad i r e c t f i n a n c i n gc h a n n e lf o rs m a l la n dm e d i u m - s i z e dh i g h - t e c he n t e r p r i s e s a st h ef i n a n c i n g i s s u eh a sa l r e a d yb e e nr e s o l v e d ，n o wt h ei s s u eo ff i n a n c i n ge f f i c i e n c y , a l l o c a t i v e e f f i c i e n c y o ff u n d sa sw e l la st h ef i n a n c i n ge f f i c i e n c yo ft h eo v e r a l lg r o w t h e n t e r p r i s em a r k e tb e c o m et h ef o c u so fo u ra t t e n t i o n t h i sa r t i c l em a d et h ec o m b i n a t i o no ft h e o r e t i c a l a p p r o a c h e sa n de m p i r i c a l m e t h o d s ，c o m p a r a t i v e l ya n a l y s i n gt h ef i n a n c i n ge f f i c i e n c yo ft h ec o m p a n i e sl i s t e do n c h i n e s eg e mm a r k e tb e f o r ea n da f t e rt h e i ri p oo ng e m f i r s t l y , t h ep a p e ra n a l y z e dt h e t h e o r yo ff i n a n c ee f f i c i e n c ya n db u i l taf i n a n c i n ge f f i c i e n c ye v a l u a t i o ni n d e xs y s t e mo f c h i n e s eg e ml i s t e dc o m p a n i e sc o n c e r n i n gt i m e l i n e s so ff u n d s ，f i n a n c i n gc o s t s ，e n t e r p r i s e v a l u e ，a n t i - r i s ka b i l i t y , c a p i t a ls t r u c t u r ea n do w n e r s h i ps t r u c t u r et h e s es i xa s p e c t s t h e na n e m p i r i c a la n a l y s i sa b o u tt h eg e m l i s t e dc o m p a n i e s f i n a n c i n ge f f i c i e n c yw a sc a r r i e do u t b yam e t h o dc o m b i n a t i o no fp r i n c i p a lc o m p o n e n ta n a l y s i sa n di n f o r m a t i o ne n t r o p y i t c o n c l u d e dt h a tt h eg e mi m p r o v e dt h ef i n a n c i n ge f f i c i e n c yo ft h eg e ml i s t e dc o m p a n i e s t os o m ee x t e n t ，b u ta saw h o l et h ef i n a n c i n go ft h eg e mi ss t i l ln o te f f i c i e n te n o u g h f i n a l l y ，s u p p o r t i n gb yt h er e s u l t so fe m p i r i c a la n a l y s i s ，t h i sp a p e ra n a l y z e dt h ef a c t o r s w h i c hc a u s e dl o wf i n a n c i n ge f f i c i e n c yo fo v e r a l lg e m ，a n dm a d es o m es u g g e s t i o n so f h o wt oi m p r o v et h ef i n a n c i n ge f f i c i e n c yo fl i s t e dc o m p a n i e so nc h i n e s eg e mm a r k e t n o w a d a y s ，a st h et h e o r ys y s t e mo fs o c i a l i s tm a r k e te c o n o m yi ss u p p o s e dt ob ef u r t h e r c o m p l e t e da n dc a p i t a lm a r k e ti ss u p p o s e dt ob ed e v e l o p e dt h o r o u g h l y t h e r e f o r e ，t h i s a r t i c l ei so fi n s t r u c t i v es i g n i f i c a n c ee s p e c i a l l ya tt h i sm o m e n tw h e nc h i n e s eg e mh a s ju s t b e e ne s t a b l i s h e df o ro n e y e a r k e yw o r d s ：c o m p a n i e sl i s t e do nc h i n e s eg e m ：f i n a n c i n ge f f i c i e n c y ；p r i n c i p a l c o m p o n e n ta n a l y s i s ；e n t r o p ym e t h o d i i i c o m p a r a t i v es t u d yo fc o m p a n y sf i n a n c i n ge f f i c i e n c yb e f o r ea n da f t e r l i s t e do nc h i n e s eg e m b y l u o q i u p i n g b e ( h u n a nn o r m a lu n i v e r s i t y ) 2 0 0 9 at h e s i ss u b m i t t e di np a r t i a ls a t i s f a c t i o no ft h e r e q u i r e m e n t sf o rt h ed e g r e eo f a c c o u n t i n g i n t h e g r a d u a t es c h o o l o f h u n a nu n i v e r s i t y s u p e r v i s o r p r o f e s s o rg u o p i n g m a y ，2 0 1 2 帅眦i叭1洲6吣27川仆1 2眦y 湖南大学 学位论文原创性声明 本人郑重声明：所呈交的论文是本人在导师的指导下独立进行研究所取得的 研究成果。除了文中特别加以标注引用的内容外，本论文不包含任何其他个人 或集体已经发表或撰写的成果作品。对本文的研究做出重要贡献的个人和集体， 均已在文中以明确方式标明。本人完全意识到本声明的法律后果由本人承担。 作者签名： 日期：小l 年6 月，d 日 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解学校有关保留、使用学位论文的规定，同意 学校保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版，允许论文 被查阅和借阅。本人授权湖南大学可以将本学位论文的全部或部分内容编 入有关数据库进行检索，可以采用影印、缩印或扫描等复制手段保存和汇 编本学位论文。 本学位论文属于 1 保密口，在年解密后适用本授权书。 2 不保密口。 ( 请在以上相应方框内打“v ”) 作者签名：髟嘶 日期：。【。f 二年易月c 。日 刷程名猡孕 醐讪似年6 肿日 硕士学位论文 图1 1 图1 2 图2 1 图2 2 图2 3 图3 1 图3 2 图4 1 插图索引 3 9 2 5 6 9 3 1 1 l 1 1 2 4 图 一图 图 究 构 图比 比 研 结 计对 对 的 本 估例 果 题 资 沿比图结 问 和 前式架率 资图构 产方框效融架结图生资义资业框资率与融含融企容融效算后率后对内的托测前效前外章业累率市资市 国文企帕效上融上 我国创业板上市公司上市前后融资效率对比研究 附表索引 表1 1我国创业板首次上市定量标准8 表3 1创业板上市公司融资效率评价的指标体系2 6 表4 1资金到位及时指标描述性统计分析2 9 表4 2融资成本指标描述性统计分析一3 0 表4 3企业价值指标描述性统计分析一3 0 表4 4 抗风险能力指标描述性分析一3 1 表4 5资本结构指标描述性分析一3 2 表4 6 股权结构指标描述性分析一3 2 表4 7k m oa n db a r t l e t t st e s t 3 3 表4 8t o t a lv a r i a n c ee x p l a i n e d ( 解释方差表) 3 4 表4 9c o m p o n e n tm a t r i x ( a ) 3 5 表4 1 0 指标变量与主成分的相关关系表3 6 表4 1l 特征向量3 7 表4 1 2 熵值计算结果4 0 表4 1 3 差异系数计算结果4 0 表4 1 4 权数计算结果4 0 表4 1 5 融资效率综合评价值：4 1 硕士学位论文 第1 章绪论 1 1 选题背景及意义 1 1 1 选题背景 2 0 0 0 年5 月，中国证监会向国务院提出了关于设立二板市场的请示，并将二 板市场定名为创业板市场。同年1 0 月，深市停发新股开始筹建创业板。2 0 0 8 年 以来金融危机的蔓延和深化加大了发展创新型经济的紧迫性，在党中央国务院应 对国际危机促进经济平稳较快发展一篮子计划的带动下，当前我国经济形势总体 呈现企稳向好的势头，2 0 0 9 年3 月31 日证监会发布了首次公开发行股票并在 创业板上市管理暂行办法，并于l o 月2 3 日正式启动创业板。创业板市场的推出， 对支持企业自主创新、巩固经济复苏、推动经济转型、落实国家自主创新战略都 具有十分重要的意义。 中小高科技企业在蓬勃发展的同时面临着严重的资金短缺问题，这是世界各 国中小高科技企业发展所面临的一个共同的制约因素。为了突破这个瓶颈，发达 国家率先建立了创业板制度。中小高科技企业到创业板上市将有利于企业融资方 式的创新，并且可以拓宽融资途径和降低融资成本，能有效地缓解企业的融资困 境。借鉴国外发达国家的做法，我国也推出了创业板，我国创业板市场的门槛比 中小板市场的门槛有所降低，这为我国中小高科技企业提供了一个很好的融资平 台。创业板的推出确实解决了部分中小企业的融资问题，但是创业板上市公司融 入资金后的效率究竟如何? 企业融入的资金是否得到了合理的配置和利用? 在我 国创业板推出的初期，研究这些问题对我国创业板市场的发展具有重大的意义。 因此，本文通过对比分析我国创业板上市公司上市前后的融资效率来探索影响我 国创业板上市公司融资效率的因素，希望能为提高其融资效率提供有用的建议。 1j 1 2 选题意义 目前，由于国外财产组织体系的特点使得其融资天然具有效率的含义，因而 国外基本不存在融资效率的相关研究，国内关于融资效率的研究大多是从融资方 式的特点出发，研究不同融资方式的融资效率高低，进而得出适合我国企业的“优 序融资”方式顺序，针对具体对象的具体指标进行融资效率评价的研究很少，只 存在于研究具体某个省份的上市公司的融资效率，所以，在这样一个大的背景下， 本文以在我国创业板上市的公司为研究对象，以具体指标评价的方式对其上市前 后的融资效率进行比较研究，通过将融资效率的定义与影响企业融资效率的因素 我国创业板上市公司上市前后融资效率对比研究 相结合来构建评价我国创业板上市公司融资效率的指标体系，在此指标体系的基 础上再利用实证分析的方式对研究对象的融资效率进行检验，具有较强的实践意 义。 本文的研究意义在于通过理论和实证研究相结合来对比研究我国创业板上市 公司的融资效率，希望通过研究能为改进和完善创业板上市公司股权融资的规则 和加强融资项目建设的监管提供参考，为创业板的建设及其监管改进提供建议， 以便创业板市场能够快速地在我国多层次的资本市场体系建设中做出贡献，更加 完善我国多层次资本市场体系的建设。 1 2 国内外研究文献综述 1 2 1 国外研究文献综述 1 2 1 1 对创业板市场的研究 国外学者主要集中研究创业板与主板市场在市场结构、交易成本和市场效率 等方面的区别以及创业板i p o 给企业带来的影响等方面，目前国外对创业板市场 研究的最多的就是美国的n a s d a q 市场，它是全球发展的最好的创业板市场。 r o b e r t ，s t e v e n ，w e n d y ( 19 9 7 ) 指出：n a s d a q 是一个竞争性的复合代理制市场， 它与n y s e 市场在竞争性、灵活性、制度安排和信息流方面均不相同【lj 。l i n ，s a n g e r 和b o o t h ( 1 9 9 8 ) 运用h u a n g 矛i s o i l 模型实证分析了n y s e 市场和n a s d a q 市场上的 买卖差价，将有效的买卖差价分解为逆向选择成本和交易商的总利润两个方面， 认为n a s d a q 的做市商进行了大量的信息研究和证券分析是为了消除信息不利 因素，而n y s e 市场的专业经纪商因为没有进行此类工作，从而阻碍了信息从分 析家向专业经纪人的流动。同时他们还发现n y s e 市场上买卖利差的逆向选择因 素l i , n a s d a q 市场更严重，但n a s d a q 市场交易商的买卖差价的总获利l l n y s e 市场要高【2 】。b a r t l i n ，p a r k ( 2 0 0 9 ) 发现创业板市场中存在i p o 效应，i p o 后企业的 市场表现可能优于市场平均水平也有可能低于市场平均水平【3 j 。2 0 10 年j e f f 和 l i p s o n 贝1 j 比较分析了n y s e 和n a s d a q 两个市场的效率和交易成本，并得出结论： 虽然n a s d a q 并不l 匕n y s e 市场有明显的优势，但是在机构投资者对小公司进行 投资时，n a s d a q 市场的交易成本却相对要低；通过比较两种不同的交易机制的 买卖差价因素后发现：n y s e 市场上存货持有的成本要高得多；从离开n y s e 而转 往n a s d a q 上市的公司来看，转市后的买卖利差显著增加，价格效果积极，回报 率上升，交易量显著增加1 4 l 。 1 2 1 2 对融资效率的研究 在西方资本主义国家中几乎不存在融资效率一说，因为西方企业一般都有严 格的预算约束，企业自身亦非常重视融资活动，因而使得融资这一概念天然就具 硕士学位论文 有效率的含义5 1 。国外虽然没有学者对融资效率进行直接研究，但国外学者对融 资和效率的研究成果对我国企业融资效率问题的研究具有很强的指导意义。 从上个世纪5 0 6 0 年代开始国外就开始充分研究企业的融资问题，主要集中 在以下三方面： 国外对企业融资问题的研究 融资与企业治 理和监控研究 主要研究不同的 融资渠道对企业 监督和控制的效 果以及对企业治 理的作用比较等 金融抑制与金 融深化研究 主要研究通过 什么方式筹集 资本原始积累 所需的资金以 及效果如何等 图1 1国外对企业融资问题的研究 和效率相关的概念最先起源于魁奈的“生产率，随后亚当斯密将效率引申 为“劳动生产率”，这为后来学术界研究效率指明了方向。 1 8 9 6 年出现了帕累托效率这一概念，帕累托在政治经济学讲义中提出：无论 对社会资源配置进行何种调整都不会在不减少任何一个人的福利的条件下，增加 另外一个人的福利，这就是社会资源的最佳配置状态，也即是具有效率的。这就 是著名的帕累托准则。 法雷尔( f a r r e l l ) 最早提出企业的总效率包括技术效率和配置效率，在生 产率的测度( t h em e a s u r e m e n to fp r o d u c t i v ee f f i c i e n c y ) 一文中他首次引入了前 沿生产函数( f r o n t i e rp r o d u c t i o nf u n c t i o n ) 的概念，并将其作为资源利用效率评价 的标准【6 1 。目前，前沿生产函数已经成为研究微观效率最常用的方法了。 h a r v e yl e i b e n s t e i n ( 19 6 6 ) 提出了“x ”效率这一概念，他认为企业的产出 除了受资本和劳动力影响之外还会受到其它因素的影响，因此他指出在企业融资 经营过程中治理机制对企业整体效率提高具有非常重要的作用，这使得治理机制 与效率也紧密地联系起来了【7 】。f a r e ，g r o s s k o p f ，r o s s ( 1 9 9 8 ) 提出了规模经济 的概念【8 1 ，这为效率的实现又提供了一种途径。 后来效率被引入经济学领域，在经济学研究中效率通常包含三种含义：一是 从投入和产出的角度来度量，即以成本与收益的对比关系表示；二是从资源的配 置的角度来度量，即经济主体在追求效率的同时是否能带来全社会资源的合理利 。我国创业板上市公司上市前后融资效率对比研究 用，能否达到帕累托最优；三是从配置效率和制度效率的角度来度量，即评价现 有制度安排对配置效率及经济制度自身效用的影响。 1 2 2 国内研究文献综述 1 2 2 1 对创业板市场的研究 创业板对我国来讲还是一个新兴事物，2 0 0 0 年我国理论界才开始研究创业板 市场，研究的重点主要集中在探讨我国建立创业板市场是否可行、创业板上市公 司应该具有哪些行业特征、和现有的主板之间存在哪些区别等方面。 在是否应该以及是否可行方面：吴敬琏、厉以宁、屠光绍( 2 0 0 0 ) 、张维迎 ( 2 0 0 1 ) 、王国刚( 2 0 0 3 ) 、徐洪才( 2 0 0 7 ) 等认为，建立多层次资本市场是解决 我国企业资金相对过剩和相对紧缺并存的有效方法，通过创业板上市融资有利于 解决中小企业融资难的问题，因此我国需要建立创业板，并且应该尽快建立创业 板市场【9 1 4 1 。而与此相反，林毅夫和苏剑( 2 0 0 0 ) 认为中国的要素禀赋特点是资 本相对稀缺而劳动力资源比较丰富，上市资源可能是制约我国创业板市场发展的 主要原因，因此，我国应该发展中小银行而不是发展创业板市场【l5 。1 6 j 。 在创业板上市公司的行业特征方面：王国刚( 2 0 0 2 ) 认为创业板上市公司应 该是中小企业中成长性较强的企业，而不是所有中小企业1 1 引。吴文军( 2 0 0 2 ) 认 为：新经济领域中的高成长性和高质量的公司应该是我国创业板市场的主要对象， 我国创业板上市公司应该具有下列特征：主要是以生物、信息和新材料技术为代 表的高新技术企业，部分企业可以是新兴行业中的企业；主营业务突出、技术独 特、高收益和高风险，有巨大的产品市场潜力j 。 与主板市场区别方面：张二震，王小军( 2 0 0 1 ) 、曾慧兮( 2 0 0 6 ) 采用规范分 析法从上市门槛、保荐人制度、信息披露制度、推出制度等方面深入研究了创业 板与主板市场的区别 1 8 - 1 9 】。梁文( 2 0 0 6 ) 从角色定位、上市标准和股票交易机制 三方面分析了与主板市场的区别【2 引。从实证角度研究与主板市场区别的文章不 多，张笑雪( 2 0 0 2 ) 则实证研究了创业板与主板的区别，通过构建虚拟的创业板 市场来与主板市场进行比较，发现：在公司所属的行业方面，虚拟板与主板市场 既有共性也有区别；在公司股票价格的发展变化、流通市值规模和股票流通量方 面，虚拟板与主板则具有明显的不同；在公司的成长性方面，虚拟板上市公司的 总资产增长率、主营业务收入增长率、净资产增长率、主营业务利润增长率等指 标不仅显著高于主板上市公司，而且离散程度比主板小 2 1 】。 1 2 2 2 对融资效率的研究 国内对融资效率的研究主要是围绕着融资效率的概念界定和融资效率的评价 进行的。 4 硕士学位论文 融资效率概念界定方面：上世纪9 0 年代曾康霖在怎样看待直接融资与间接融 资一文中指出：采用什么形式融资要着眼于“融资的效率和成本”，并分析了影响 企业融资效率和成本的七大因素1 2 2 1 。这是国内早期对融资效率的研究。宋文兵 ( 19 9 8 ) 、赵得志，李国疆，周好文( 19 9 9 ) 等从交易效率和配置效率这两方面对 “融资效率”进行了定义，认为交易效率是指以最低成本为投资者提供金融资源 的能力，配置效率相当于托宾提出的功能效率，是指将稀缺的资本分配给进行最 优化生产性使用的投资者【2 3 2 4 】。宋淑琴( 2 0 0 9 ) 则按照融资运动过程，将融资效 率定义为筹资效率、治理效率和资本使用效率。她认为在有效利用资源的情况下， 企业选择合理的融资方式筹集资本，形成良好的公司治理效应，同时能很好地运 用筹集到的资本实现企业价值最大化才是融资效率含义的完整体现【25 。肖劲，马 亚军( 2 0 0 4 ) 则采用了具体的计算指标，以资本成本率和投资报酬率的关系来衡 量融资效率，具体计算公式为： 融资效率= 投资报酬率投资报酬额投资额 投资报酬额2 6 1 资本成本率融资成本额融资额融资成本额 。 融资效率评价方面：对融资效率的评价常见的实证方法有数据包络分析法、 模糊综合评价法和熵值法。王颖，钟佩聪( 2 0 0 6 ) 运用数据包络分析法对3 4 家 在深圳中小企业板首次发行上市的公司的股权融资效率进行了综合评价，并分析 了规模报酬效率。研究结果表明目前我国中小企业板上市公司股权融资效率非常 低但大部分公司股权融资规模报酬递增【27 1 。杨蕾( 2 0 0 7 ) 对3 8 家中小企业板上 市公司进行数据包络分析也得出我国中小企业板上市公司融资效率低的结论【28 1 。 曾江洪，陈迪宇( 2 0 0 8 ) 则从债务融资效率的角度运用数据包络分析法，探索企 业中影响债务融资效率的因素【2 9 1 。肖科，谢婷( 2 0 0 6 ) 、朱巧伦( 2 0 0 6 ) 则采用 模糊综合评价法建立数学模型，对样本公司不同的融资方式的融资效率进行了比 较，从而得出：自我积累融资效率最高，其次是股票融资效率和民间借贷融资效 率，最后才是银行借款融资效率的结论【3 0 。李冬梅( 2 0 0 7 ) 运用熵值法对黑龙 江省的3 4 家上市公司进行融资效率评价，得出了黑龙江省上市公司融资效率偏低 的结论【3 2 j 。 1 2 3 国内外文献述评 从以上文献的回顾可以看出，国外推出创业板的时间比较早，主要集中研究 创业板的市场结构、交易成本以及运行效率等方面，并且由于国外财产组织体系 和产权制度的影响，很少有关于融资效率的研究，正是因为国外财产组织体系的 这一特征导致没有学者对创业板上市公司融资效率进行研究。 由于我国创业板的正式推出是在2 0 0 9 年1o 月2 3 日，所以我国目前大部分学 者所作的研究都是在创业板推出之前的，是关于创业板推出的必要性以及创业板 我国创业板上市公司上市前后融资效率对比研究 市场的制度研究等方面，至于创业板的推出到底对我国中小企业的融资效率产生 了什么样的影响目前还没有相关文献，所以本文是在以前学者对融资效率所做研 究的基础上对我国创业板上市公司这个小样本进行研究，通过融资效率的指标体 系来衡量我国创业板上市公司的融资效率，以期得出创业板上市公司融资效率方 面的相关结论，希望能为我国创业板市场的构建提供有益的建议，为我国多层次 资本市场的完善做出贡献。 1 3 相关概念界定 1 3 1 融资效率概念界定 在西方资本主义国家中几乎不存在融资效率一说，因为西方企业一般具有严 格的预算约束，企业自身亦对融资活动的效率非常重视。因此西方企业融资天然 具有效率的内在涵义。 国内对融资效率的研究始于2 0 世纪9 0 年代，从对融资效率研究的文献综述 中可以看出目前国内对融资效率的概念并没有统一的定义，融资效率的定义关系 着文章研究的总体思路，笔者借鉴李冬梅3 2 1 学者关于融资效率的定义，从筹资效 率、配置效率和治理效率这三个方面来分析融资效率，并沿着这条思路展开本文 的研究：( 1 ) 筹资效率：是指企业以尽可能低的成本，快速、及时地融通到企业 发展所需要的资金。本文主要从资金到位及时和融资成本最低这两方面来反映筹 资效率。( 2 ) 配置效率：是指企业能否将所融通的资金投入到使用效率最高的用 途上去，主要表现为企业获得融资后，其生产能力是否提高；在获取融资后的一 定时间跨度内，企业的短期和长期偿债能力是否得到提高；企业的经营效率即企 业对其资产是否能进行高效管理，存货周转率、应收账款周转率、总资产周转率 等是否加快等。本文主要通过企业价值和企业抗风险能力来分析。( 3 ) 治理效率： 运用经济学中的帕累托最优效率可以解释为如果在一个公司治理体系中，不能通 过改变各种治理机制要素的组合，使得至少一个利益相关主体的效用水平有所提 高，同时又保证其他利益相关主体的效用水平也不会下降，那么我们就称这个公 司治理体系具有帕累托治理效率。在本文可以理解为公司融资方式对公司制度高 效运作的影响。由于不同的融资方式决定着不同的公司资本结构，相应的各利益 主体之间的权责利关系也就不同，对应的公司治理效率也必然会有所不同，所以 不同的公司治理效率带来了不同的融资效率。本文主要从融资结构和股权结构来 分析。 1 3 2 创业板概念界定 创业板g e m ( g r o w t he n t e r p r i s e sm a r k e t ) b o a r d ，又称二板市场，是专门为 暂时无法在主板上市的中小高科技企业提供融资途径和发展空间的证券交易场 6 硕士学位论文 所，是对主板市场的有效补给，在多层次资本市场中占据重要位置。与主板市场 相比，创业板市场具有门槛低、风险高、监管严等特点。 “三高五新”型企业是创业板市场服务的主要对象，作为资本市场的一部 分，创业板在支持高新技术产业发展、拓宽中小高新技术企业融资渠道、改善企 业运营机制、提高资本市场资源配置效率、完善资本市场体系建设等方面具有十 分重要的作用，为具有高成长潜质的中小企业融资提供了坚实的市场机制，在整 个国民经济乃至全球都有着极其重要的意义。 相对于主板市场而言创业板市场有其自身的特征：( 1 ) 主要特征是高风险。 与主板市场相比，创业板上市公司规模小、业务处于初创期、部分企业属于新兴 产业，普遍面临较大的技术风险、市场风险，因此在创业板上市的公司破产的概 率远高于主板市场，风险比较大。( 2 ) 突出特征是技术独特，主业突出。只有企 业强大资本市场才能焕发出旺盛的生命力，因此，核心技术具有独创性以及拥有 自主知识产权的企业比较容易受到创业板市场的青睐。此外，产品市场潜力大的 公司也是创业板市场追捧的对象。( 3 ) 明显特征是前瞻性，企业过去的表现并不 是决定其能否在创业板上市的关键因素，创业板市场更看重公司的发展前景，通 常能获得市场认可的企业一般都具有良好的战略规划和明确的主题概念。( 4 ) 典 型特征是不限制企业规模，上市标准低。由于创业板市场具有前瞻性，所以对上 市企业的规模和财务指标要求比较低，多数国家的创业板市场对赢利不作要求。 美国n a s d a q 的经验告诉我们，创业板市场在接纳众多中小型创业企业的同时 也要吸纳发展潜力大、成长性强的大型企业，只有这样才能尽快树立其高成长科 技股的形象。 1 3 3 创业板上市公司概念界定 创业板上市公司是指满足创业板上市标准，并在创业板上市的公司。创业板 上市公司多是中小高科技企业，这些企业处于创业初期，具有较高的成长性，发 展空间大，但是一般规模都不大，由于处于创业初期，需要大量的资金，但由于 企业自身的实力不足，无法在主板上市融资，政府部门为了扶持这些企业的发展， 就在主板市场之外开设了创业板市场。 创业板上市公司也有其独特的特征：( 1 ) 基本特征是发展潜力大，因为创业 板市场把企业的发展潜力作为选择对象的基本标准；( 2 ) 创业板上市公司实行股 票全流通，因为创业板市场要求按照股权平等、同股同权的要求发行股票，改变 主板市场发起人股份不可流通的状况【3 3 】；( 3 ) 创业板上市公司普遍存在一股独大 的现象，因为创业板市场的主要对象都是民营企业，这些企业股权高度集中，大 “= n _ a n “型企业指：高技术、高成长、高增值、新经济、新农业、新能源、新材料、新服务型企 业。 我国创业板上市公司上市前后融资效率对比研究 股东持有大量股权，股东之间容易失去相互制衡的作用，从而导致大股东完全控 制公司，因此，很难形成有效的法人治理结构。 我国在借鉴了海外各发达国家创业板i p o 上市标准的基础上，再结合我国的 具体情况，在酝酿了l0 年之久的基础上，制定了适合我国的创业板上市标准。与 西方国家不同的是，我国还是比较关注企业的财务指标，对企业的财务指标方面 给出了比较硬性的规定，具体如下表： 表1 1我国创、l 匕板首次上市定量标准 指标i p o 标准 经营时间 财务指标 股本要求 持续经营3 年以上 1 最近两年连续盈利，最近两年净利润累计不少于一千 万元，且持续增长；或者最近一年盈利，且净利润不少 于五百万元，最近一年营业收入不少于五千万元，最近 两年营业收入增长率均不低于百分之三十。净利润以扣 除非经常性损益前后孰低者为计算依据。 2 最近一期末净资产不少于两千万元，且不存在未弥补 亏损； 发行后的股本总额不少于3 0 0 0 万元 1 4 研究思路、方法及内容框架 1 4 1 研究思路 本文主要遵循图1 2 的思路来展开对全文的研究工作，首先是在研究背景和 意义部分提出本文的主要目的是通过构建适合我国创业板上市公司融资效率的评 价指标体系，然后在此指标体系的基础上利用实证分析的方法对我国创业板上市 公司的融资效率进行测算，通过实证分析得出相应的结果，以便给我国的监管部 门以及上市公司提供相应的建议和意见。 为了构建适合我国创业板上市公司融资效率的指标评价体系，作者从融资成 本理论、效率理论和融资结构理论的角度详细剖析影响融资效率评价的因素，认 真分析创业板上市公司融资效率评价与一般上市公司融资效率评价的异同，从而 构建出适合我国创业板上市公司融资效率评价指标体系。 构建出合适的指标体系只是文章的一部分，紧接着文章就在指标体系的基础 上运用主成分分析法对指标体系中的指标进行精简，重新得出指标体系的一个新 组合，也就是新的指标体系，它是原来指标体系的线性组合；然后在主成分分析 的基础上文章再运用熵值法对新的指标体系进行测算，从而判断我国创业板上市 公司融资效率的高低。 硕士学位论文 综上所述，本文的评价方法就是：首先对指标体系进行客观赋权，然后计算 综合得分，综合得分越接近1 就说明融资效率越高。 图1 2 文章内容框架图 1 4 2 研究方法 本文采用的研究方法主要是： 1 实证分析为主，规范分析为辅 本文首先通过大量的理论分析来探索融资效率的含义以及影响融资效率的因 素，为构建融资效率评价指标体系提供了理论依据；然后运用实证分析的方法对 文章进行实证检验，由于评价指标之间存在线性关系，因此，文章采用主成分分 析法和熵值法进行实证检验。主成分分析目的就是得出这些指标之间的一些线性 组合，达到降维的目的；熵值法分析则是在精简了的指标体系的基础上对我国创 业板上市公司的融资效率进行评价。在实证分析的过程中，运用了大量的理论分 析来为实证做铺垫，体现了实证分析和规范分析相结合的原则。 2 定量分析和定性分析相结合 本文在定量分析创业板融资效率的同时还定性分析国内外创业板的特征及影 响融资效率的因素等，全文采用定性分析和定量分析相结合的方式，使得文章变 得更加饱满结实，有理有据。 1 4 3 内容框架 第1 章：绪论部分包括选题背景及意义，文献综述、相关概念界定、研究思 9 我国创业板上市公司上市前后融资效率对比研究 路、方法及框架四个部分，通过绪论部分的介绍引出本文将要探讨的主题。 第2 章：融资效率相关理论分析。这一章主要是通过融资成本理论、效率理 论和融资结构理论来分析融资效率的影响因素，为构建我国创业板上市融资效率 指标体系打下理论基础。 第3 章：构建融资效率评价指标体系。通过第二章融资效率相关理论的分析， 并结合影响融资效率的因素分析，总结得出我国创业板上市的融资效率评价指标 体系。 第4 章：融资效率的实证检验。本章先运用主成分分析法对样本公司进行实 证分析，然后通过熵值法对降维后的指标数据进行效率评价。 第5 章：政策建议。从实证分析的结果出发，为我国创业板上市公司以及为 资本市场关于创业板的建设提供建设性意见。 1 0 硕士学位论文 第2 章融资效率相关理论分析 在商品经济时代资金是社会生产和发展的基础和条件，企业生产经营需要资 金、科研教育需要资金、国家开发建设需要资金等，但是由于种种原因，资金的 分布总是呈现出极不均衡的状况，资金剩余与资金短缺并存的这种现象给我国企 业的发展带来了极大的不便。 所谓融资就是对社会各个方面为调剂资金余缺、实现优势互补所依法进行的 货币借贷、证券买卖、合资合作等行为的总称。融资的目的是为了实现经济主体 之间的优势互补。从狭义上讲，融资主要指资金的融入，即具体经济单位从自身 经济活动现状及资金运用情况出发，根据未来发展需求，经过科学的预测和决策， 通过一定的渠道，采用一定的方式，利用内部积累或外部资金供给者筹集资金， 以保证经济活动对资金需要。从广义上来讲，融资是指资金由资金提供者手中向 资金需求者手中运动的过程，包括资金融入和资金融出两个方面，它是“资金的 双向互动过程”。在一个融资过程中，资金提供者融出资金，资金需求者融入资金。 本文从狭义的角度对资金融入企业的过程以及资金在企业中的运用进行分析。 目前我国主要侧重于研究企业的融资方式和融资政策，对于企业融资效率的 研究比较欠缺。因为本文是从筹资效率、配置效率和治理效率三方面对融资效率 进行定义的，因此本文按照融资成本理论为筹资效率提供理论依据，效率理论为 配置效率提供理论依据，融资结构理论为治理效率提供理论依据的顺序对相关理 论做详细的介绍。 2 1 融资成本理论 科斯认为有交易就会产生费用，企业融资是一种市场交易活动，因而一定会 存在交易费用，常见的就是资金使用者为了获得资金使用权而支付的相关费用。 融资成本是指企业筹措和使用资本所付出的代价，它包括融资费用和使用费用。 融资费用是企业在资金筹措过程中发生的各种费用，如委托金融机构代理发行股 票、债券而支付注册费和代办费，向银行贷款的手续费等等；使用费用是指企业 因使用资金而向资金提供者支付的报酬等。 不同的企业通常会采取不同的融资方式，不同的融资方式往往会导致其资金 成本构成也各不同，下图为企业通常会采取的融资方式： 我国创业板上市公司上市前后融资效率对比研究 资 金 来 源 来源 内 r ? 。应付票据、 权 j 上 盆 资 本 债 务 融 资 资 本 结 构 应付账款、预收账款) 融 资 结 构 图2 1企业的融资结构和资本结构图 从表面上来看内源融资好像没有成本，但实质上它有机会成本；而外源融资 的债务融资有利息成本，股权融资有发行上市的筹资费用以及相关的使用费用。 2 1 1 内源融资成本 内源融资的资金主要来源企业的留存收益和折旧基金，如果从会计利润的角 度来看这些内部资金的使用是没有成本的，不需要向外部人支付任何费用，但从 经济利润的角度来看实际上使用他们需要承担隐性成本，如白筹资金的成本意味 着其它投资机会的丧失。 假设一笔资金k 投入到某项目彳，g 为收益增长率，则n 年项目4 能获得 k 。( 1 + g ) ”的收益。同理若把这笔资金投入到其他项目b ，g 为项目b 的增长率， 则n 年项目b 可获得k 。( 1 + g ) ”的收益，因此该资金的机会成本的净现值为 k 。( 1 + g ) ”k o ( 1 + g ) ” 3 4 1 。 n = l 另外，由于内源融资并不能带来抵税效应，相应的税收成本也可视作内源融 资的隐性成本。 金 益 基 阪 日 一产 椰 腑 。l 股 股 一 通 先 一 普 优 嘴 毪 一债负 本 期 股 长 。l 源融资 外源融资 金 资 一 一 期 长期资金来 短 硕士学位论文 2 1 2 债务融资成本 债务融资主要有借款和发行债券两种方式。借款的成本主要是支付给债务人 的利息费用。由于企业要交所得