（工商管理专业论文）中国上市公司财务管理若干问题的研究.pdf

摘要 摘要 财务管理在企业管理中非常重要，社会经济的发展要求财务管理 主要是运用价值形式对经营活动实施管理。随着中国证券市场近几年 快速发展，上市公司的财务管理问题也日益受到重视。 国内外学者在过去几年的时间里，基于中国证券市场进行的公司 财务管理问题的研究取得了长足进展。这不仅体现在研究问题的广度 上，也体现在研究深度上与几年前相比有了质的飞跃。 在基于其它学者对中国上市公司财务管理问题研究的基础上，本 文尽可能收集已有的研究资料，并对融资决策、投资决策、资本结构 进行分析研究，以及对公司财务管理问题将来研究的方向进行论述。 在对其他学者的研究进行总结时，发现不足： 1 、许多实证研究简单照搬谣方的理论模型，而缺乏基于中国证 弊市场现状的理论模型创建，由于中国与西方的证券市场存在极大差 异，这不仅给实证研究设计造成了困难，也降低了研究结果的有效性： 2 、现有不少研究由于概念不清和研究设计不严谨，在模型应用 和结果解释上还存在一定的混淆和不足： 3 、中国证券市场的一些内在缺陷，如上市公司股权的二元结构、 股市投机色彩过浓、利润受操纵问题严重等，也给实证研究过程造成 了困难。 在对中国上市公司的财务管理研究的未来方向上，本文结论： 1 、有必要在借鉴西方公司财务管理基础理论的基础上，从中国 证券市场目前的现状和中国上市公司的实际情况出发，构建较为符合 中国现实的企业财务管理理论和财务管理模型，以更好解释中国证券 北京交通大学硕士学位论文 市场的一些特有现象。 2 、中国上市公司应在符合中国现实的企业财务管理理论模型的 基础上，建立符合公司自身的实际情况的财务管理方法，才能真正发 挥财务管理的作用，带动企业其他方面的管理，提高企业绩效。 关键词：上市公司、财务管理、资本结构 a b s t r a c t a b s t r a c t f i n a n c i a l m a n a g e m e n t i s v e r yi m p o r t a n t i n e n t e r p r i s e m a n a g e m e n t t h ee c o n o m yd e v e l o p m e n tr e q u i r e s f i n a n c i a l m a n a g e m e n t ，e s p e c i a l l y t h ef o r m so fv a l u e a c t i n g o nt h e m a n a g e m e n t a s c h i n a ss t o c km a n e t d e v e l o p s i nr e c e n t y e a r s ， g r e a t a t t e n t i o ni s p a i dt o t h ef i n a n c i a l m a n a g e m e n to fl i s t e d e n t e r p r l s e s i nt h ep a s ts e v e r a ly e a r s ，t h ed o m e s t i cs c h o l a r sm a d eal o t o fr e s e a r c h e so nt h ef i n a n c i a l m a n a g e m e n to fc h i n a s s t o c k m a n e t ，m e a n w h i l e ，t h e y h a v ea c h i e v e d g r e a tp r o g r e s s ，w h i c h i s p r e s e n t e dn o to n l yi n t h ew i d t h ，b u ta l s oi nt h ed e p t ho ft h e s t u d i e di s s u e s o nt h eb a s i so fo t h e rs c h o l a r s r e s e a r c hf i n d i n g s ，t h i sp a p e r i n c l u d e sac o l l e c t i o no f p r e v i o u ss t u d i e dm a t e r i a l s o nd e c i s i o n s o ff u n d s ，i n v e s t m e n ta n dc a p i t a l s t r u c t u r e ，a n a l y s i s o ft h o s e m a t e r i a l sa n dt h ef u t u r ed i r e c t i o no ft h ef i n a n c i a lm a n a g e m e n t o fo u r c o m p a n y a f t e rs u m m a r i z i n gt h eo t h e rs c h o l a r s r e s e a r c hf i n d i n g s ， 北京交通大学硕士学位论文 t h e r ea r es e v e r a lw e a k p o i n t s ： i m a n yr e s e a r c h e so n a u t h e n t i cs t u d i e ss i m p l yc o p yt h e w e s t e r nm o d e s o f t h e o r y , a r e i nl a c ko f t h et h e o r i e sw h i c hb a s e d o nt h ep r e s e n ts i t u a t i o no fc h i n a ss t o c km a r k e t t h ee x i s t i n g d i f f e r e n c e sb e t w e e nc h i n aa n dw e s t e r ns t o c km a r k e t g i v eal o t o fd i m c u l t i e st ot h ea u t h e n t i cs t u d i e sa n dd e c r e a s et h e i n e f f i c i e n c yo f t h er e s u l t s 2 b e c a u s eo fu n c t e a m e s so f c o n c e p t sa n db a dd e s i g no f t h e r e s e a r c h ，t h e c u r r e n ts t u d i e sh a v es o m ec o n f u s i o na n d d i s s a t i s f a c t i o ni nt h e a p p l i c a t i o n o fm o d e sa n dr e s u l t e x p l a n a t i o n 3 t h ei n t e r n a l d i s a d v a n t a g e s i nc h i n a ss t o c k m a r k e t ， s u c ha st h e d u a l i t y s t r u c t u r eo ft h es t o c k h o l d e r s r i g h t s 。t o o o p p o r t u n i s t i ci ns t o c km a r k e t ，r i gt h eb e n e f i t ；b r i n ga b o u tm a n y d i f f i c u l t i e st oa u t h e n t i cs t u d i e s i nt h ed i r e c t i o no ft h er e s e a r c ho nf i n a n c i a l m a n a g e m e n t o f c h i n a ss t o c k m a r k e t ，t h ep a p e r c o n c l u d e sa sf o l l o w s ： 1 i ti s n e c e s s a r yt o m a k eu s eo fw e s t e r nb a s i cf i n a n c i a l a b s t r a c t m a n a g e m e n t ，f r o m t h e p r e s e n t s i t u a t i o no fc h i n a ss t o c km a r k e t a n do fc h i n a l i s t e dc o m p a n i e s ，t oe s t a b l i s ht h et h e o r i e sa n d m o d e so fc h i n a sf i n a n c i a lm a n a g e m e n t ，b e r e rt oe x p l a i nt h e s p e c i a lp h e n o m e n o n o fc h i n a ss t o c km a r k e t 2 a c c o r d i n g t oc h i n a sc u r r e n tf i n a n c i a l m a n a g e m e n t t h e o r i e s ，c h i n a sl i s t e dc o m p a n i e ss h o u l de s t a b l i s ht h em e t h o d s o ff i n a n c i a lm a n a g e m e n t ，w h i c hs u i tt h er e a ls i t u a t i o no ft h e m h e n c et h a tw i l tb ee f f e c t i v ei nf i n a n c i a lm a n a g e m e n t ，t a k e st h e l e a df o rt h em a n a g e m e n ti no t h e ra s p e c t s ，s oa st oi n c r e a s et h e e n t e r p r i s e sb e n e f i t s k e y w o r d s ：l i s t e d c o m p a n y , f i n a n c i a lm a n a g e m e n t ，c a p i t a l s t r u c t u r e 独创性说明 r 7 4 1 8 1 ； 本人声明所呈交的学位论文是我个人在导师指导下进行的研究 工作及取得的研究成果。尽本人所知，除了文中特别加以标注和致谢 的地方外，论文中不包含其他人已经发表或撰写过的研究成果，也不 包含为获得北京交通大学或其他教学机构的学位或证书而使用过的 材料。与我一起工作的同志对本研究所做的任何贡献已在论文中作了 明确的说明并表示了谢意。 本人签名： 日期： 引言 1 引言 财务管理在企业管理中非常重要。社会经济的发展要求财务管理 主要是运用价值形式对经营活动实施管理，通过价值形式，把企业的 一切物质条件、经营过程和经营结果都合理的加以规划和控制，达到 企业效益不断提高、财富不断增加的目的。 随着中国证券市场近几年快速发展上市公司的财务管理问题也 日益受到重视。在基于其它学者对中国上市公司财务管理问题研究的 基础上，本文对已有的研究成果进行回顾，阐明尚存的不足，以及对 公司财务管理问题将来研究的方向进行论述。 阎达五在中国人民大学会计系列教材总序中对“财务管理” 学科所界定的范围为：筹资决策、投资决策和收益分配决策。本文的 研究成果回顾也基本按照此框架进行不过，在回顾的同时，考虑到 近年来基于中国上市公司财务管理研究的具体情况，本文将论述结构 确定为如下三部分：( 1 ) 融资决策；( 2 ) 投资决策；( 3 ) 资本结构经 济后果。其中，融资决策研究包括：( 1 ) 资本成本分析；( 2 ) 股利政 策；( 3 ) 融资偏好分析；( 4 ) 资本结构的决定。投资决策研究主要讨 论企业的并购绩效。资本结构经济后果则主要包括：( 1 ) 资本结构与 公司绩效；( 2 ) 财务危机。 需要说明的是，这种结构分类是为了便于分析和论述。事实上， 公司财务管理的各个部分紧密相关。例如，企业在确定资本结构时， 必然会考虑到资本结构的经济后果；而在研究资本结构的经济后果 时，也需要考虑到企业资本结构形成的内在原因。又如，企业在进行 北京交通大学硕士学位论文 融资决策时，不仅要考虑到融资成本，也要考虑到资金的未来投 资收益：反之，研究企业的投资决策时，也离不开对其融资决策的考 察。企业在确定其融资决策与投资决策的同时，就要对将形成的企业 资本结构进行考虑。 本文结构如下：第一部分为引言：第二部分为融资决策研究述评； 第三部分为投资决策研究述评；第四部分为资本结构经济后果研究述 评：第五部分为结论与建议。 融资决策研究 2 融资决策研究 2 1 资本成本分析 资本成本分析包括两方面内容：一是对企业的资本成本进行具体 估算：二是对企业资本成本的影响因素进行考察。目前的研究多侧重 于对企业资本成本进行具体估算，而较少涉及对资本成本影响因素的 分析。 2 1 1 中国上市公司资本成本估算 目前有关中国上市公司资本成本估算的研究包括如下两方面：一 是单独测算各平叶- 类型资本成本( 主要是权益资本成本) ；另一类是计 算加权平均资本成本。即以企业的债务、股权等各种资本的市场价值 为权重，加权计算企业的平均资本成本。无疑，后者的研究建立在前 者研究的基础上。 a 权益资本成本的测算 在单独测算各种类型资本成本( 主要是权益资本成本) 方面，目 前应用最为广泛的工具是资本资产定价模型( c a p m ) 。 c a p m 公式( 2 1 ) 是：r c = r 0 - b ( e r p ) 。 即权益资本成本等同于无风险回报率加上经过贝塔修正后的股 权风险溢价之和。由于投资者来自资本资产的收益便是公司为此应支 付的资本成本，因此，通过该方法计算得到的资本收益便是企业面临 北京交通大学硕士学位论文 的资本成本。但该方法的应用前提是企业的b 值较为稳定，且在预测 期间不会发生变化，也就是所有的投资者具有相同的对于未来的预 期。 除此之外，也有学者应用历史平均收益法、股利折现法、股利增 长模型法、套利定价模型( a p m ) 等来测算权益资本成本。历史平均 收益法由于应用较为简便，因此使用范围较为广泛。股利折现法和股 利增长模型法由于比较难以对未来股利进行预测，应用范围则较为有 限。套利定价模型( a p m ) 由于实现多因素的选择和评估比较困难而 难以广泛采用。 黄少安和张岗( 2 0 0 1 ) 以上市公司支付的现金股利除以股票市价， 计算得到我国上市公司股权融资成本约为2 4 2 ，远低于同期贷款利 率。然而，该方法的缺陷在于忽略了企业未来股利增长情况结论的 准确性值得推敲。 高晓红( 2 0 0 0 ) 在一定程度上避免了黄少安等( 2 0 0 1 ) 研究的缺 陷，即她采用股利增长模型计算我国上市公司的股权融资成本，计算 结果表明我国上市公司股权融资成本约为1 + 1 8 。然而，其缺陷在于 仅以一年的股利增长情况来进行计算，这显然有失偏颇；而且有关实 证结果也表明股利增长模型对股权融资成本的预测能力极为有限。 陆正飞和叶康涛( 2 0 0 3 a ) 采用的净收益折现法计算了中国上市 公司1 9 9 8 2 0 0 0 年间的边际股权融资成本。其结论主要有：( 1 ) 1 9 9 8 2 0 0 0 年间，上市公司的股权融资成本平均约为5 5 4 、5 1 0 和4 ，1 8 ：( 2 ) 在此期间，企业的资本成本( 包括股权融资成本和债 权融资成本) 趋于下降；( 3 ) 平均而言，股权融资成本要低于债权融 资成本。原因是中国股市的市盈率太高。 融资决策研究 小结：目前我国学者在考察上市公司股权融资成本时，大都根据 历史平均收益法( 或历史股利收益法) 进行计算，但这些方法由于没 有考虑未来股利变化情况，因此，在计算方法上过于粗糙。同时，这 些研究普遍存在如下几个主要问题：( 1 ) 这些研究主要关注企业历史 平均融资成本，而没有考虑企业未来融资所面临的边际融资成本，但 对于经济分析来说，更为重要的是边际成本而非历史成本；( 2 ) 这些 研究大都没有对企业未来收益状况进行预测，但事实上，企业融资成 本( 尤其是股权融资成本) 主要取决于企业未来收益状况：( 3 ) 在中 国股市投机色彩较浓的情况下，这些研究计算结果的准确性值得商 榷；( 4 ) 最为重要的缺陷是，这些研究基本都没有考虑中国股权的二 元结构，没有区分不同性质股份在融资成本方面的巨大差异。事实上， 由于非流通股转让价格一般只是流通股市价的l ，5 ，因此，非流通股 融资成本应高达流通胶融资成本的5 倍。而现有研究基本关注于流通 股的融资成本。而没有将非流通股融资成本纳入分析范围，从而很容 易低估中国上市公司的股权融资成本。陆正飞等( 2 0 0 3 a ) 通过采用 未来净收益折现模型，在一定程度上克服了前面几个问题，但仍未能 很好地解决第四个问题。未来的研究方向应在改进有关股权融资成本 测算模型的基础上，通过区分不同性质股权融资成本的差异及其所占 比重，以更好确定我国上市公司的平均股权融资成本。 b 平均资本成本的测算 在计算企业平均资本成本方面，目前主要有加权平均资本成本法 ( w a c c ) 。计算公式为： 公式( 2 2 ) w a c c = l q 0 t ) w d + k l , w 。+ k ；w s 其中：w d ：债务在公司长期资本结构中的比率：w p ：优先股在公 北京交通大学硕士学位论文 司长期资本结构中的比率：w s t 普通股在公司长期资本结构中的比率： 磁：债务资本成本；i q , ：优先股票的成本：k s ：普通股票的成本：t ： 企业所得税率。 结合中国证券市场的实际情况和上文论述，本文认为计算过程中 目前可采用如下公式来计算w a c c ： 公式( 2 3 ) w a c c = i k t ( 1 t ) w d + k q w q + k 5 _ w s 其中：w d ：债务在公司长期资本结构中的比率：w a ：非流通股在 公司长期资本结构中的比率：w s ：流通股在公司长期资本结构中的比 率；k a ：债务资本成本；k 。：非流通股股票的成本；k 。：流通股票的 成本：t ：企业所得税率。 加权平均资本成本法的隐含假设前提为t ( 1 ) 一个公司的资本成本是其所有资本来源的税后加权平均数。 ( 2 ) 在长= 期中，随着各种证券的发行，融资结构将会相对保持平稳， 所以，公司加权平均资本成本也就相对保持平稳。 ( 3 ) 以上两个公式中的权重应该是按照市场价值计算的公司长期 的目标权重。 加权平均资本成本法( w a c c ) 是目前在计算企业平均资本成本 方面应用最多的方法。 陈晓和单鑫( 1 9 9 9 ) 采用1 9 9 7 年8 l 家样本企业的数据，考察了 资本结构对企业平均资本成本的影响。其因变量为加权资本平均资本 ( w a c c ) ：解释变量为有关财务杠杆指标。其结论表明；总财务杠 杆对资本成本没有显著影响；但长期财务杠杆与资本成本显著负相 关，即增加债务融资可以降低企业的资本成本。然而，另一方面，陈 晓等( 1 9 9 9 ) 又发现股权融资成本远低于银行贷款利率，这表明增加 6 融资决策研究 股权融资理应能降低企业的资本成本。对于上述二者之间的内在矛 盾。陈晓等( 1 9 9 9 ) 一文并未给出合理的解释。出现上述矛盾的症结， 在于该文采用加权平均资本成本来计算资本成本时，计算总负债中有 相当一部分的负债并不直接发生利息支出( 如应付账款等) ，因此， 该计算方法客观上将低估债务融资成本。小样本统计表明，在我国上 市公司负债总额中，只有大约4 5 的负债项目发生实际的利息费用1 。 这表明，陈晓等( 19 9 9 ) 计算得出的债务融资成本仅为边际债务成本 ( 即银行贷款利率) 的1 2 。从而，导致陈晓等( 1 9 9 9 ) 的研究中出 现了如下矛盾：一方面发现银行贷款利率高于企业股权融资成本，但 另一方面又得出财务杠杆与资本成本负相关的结论。 此外，陈晓等( 1 9 9 9 ) 的计算结果表明权益资本成本要低于银行 贷款利率，而沈艺峰等( 1 9 9 9 ) 的研究结论与之正好相反。导致二者 结论不一致的主要原因，除了样本不同等因素之外，在于陈晓等 ( 1 9 9 9 ) 采用总股本乘股票市价方式来计算权益资本市值，而沈艺峰 等( 1 9 9 9 ) 则采用如下方式米计算权益资本市值：非流通股市值等于 其账面值。而流通股市值等于流通股股数乘股票市价。显然，陈晓等 ( 1 9 9 9 ) 计算得到的权益资本市值要远高于沈艺峰等( 1 9 9 9 ) 的计算 结果。由于权益资本成本与权益资本市值成反比，因此，在其他因素 不变情况下，陈晓等( 1 9 9 9 ) 计算得到的权益资本成本显然要远低于 沈艺峰等( 1 9 9 9 ) 的计算结果。 小结：由于现有研究在模型应用和结果解释上都存在混淆，因此， 目前有关中国上市公司平均资本成本的研究结果在可靠性方面颇值 得怀疑。尽管如此，本文仍能得出如下结论，即：总体而言，1 9 9 5 一 应付账款若含有信用条款，则实际上也存在利息费用，但该利息赞用一般不计入财务费用 北京交通大学硕士学位论文 一2 0 0 0 年期间，我国上市公司的资本成本呈下降态势，这无疑与该期 间我国不断调低银行利率的政策相一致，同时也与该期间我国股市指 数不断上升的状况相吻合。从未来研究方向来看，考虑到中国证券市 场的复杂性，有必要在分析方法下进行更为细致的考察，而不能简单 照搬西方的模型，具体而言：( 1 ) 考虑到我国上市公司二元股权结构 的特点，应分别计算非流通股和流通股的融资成本，并进行适当加权； ( 2 ) 由于对企业融资决策来说，更为重要的是边际融资成本，因此， 平均资本成本方法的应用意义不大，特别是在计算债务融资成本时， 不应该将不需要支付利息的债务项目纳入计算范围，以更为客观的反 映企业面临的边际债务成本。 2 1 2 中国上市公司资本成本的影响因素 同计算上市公司资本成本相比，探讨影响上市公司资本成本高低 的因索无疑也有理论和现实意义然而，遗憾的是，目前这方面的研 究还极为匮乏。而且，由于对资本成本测算理论还存在不少问题，进 一步降低了该领域研究的有效性。 陈晓和单鑫( 1 9 9 9 ) 考察了资本结构、企业规模和行业因素对企 业资本成本的影响。其结论表明：总财务杠杆对资本成本没有显著影 响；但长期财务杠杆与资本成本显著负相关。此外，公司规模与资本 成本正相关，而行业因素对资本成本没有显著影响。但正如前面分析 所指出的那样，陈晓等( 1 9 9 9 ) 一文在计算平均资本成本的方法上存 在内在缺陷，这无疑降低了其研究结论的有效性。 陆正飞和叶康涛( 2 0 0 3 b ) 采用狰收益模型计算上市公司的股权 融资成本，并从企业成长性、企业风险、企业规模、破产成本等角度 融资决策研究 考察了上市公司股权融资成本的影响因素。研究结果表明：股权融资 成本与企业规模、成长性正相关，但与企业风险、破产成本等因素无 关。同时，各行业间的股权融资成本不存在显著差异。 陆正飞和叶康涛( 2 0 0 4 ) 采用多元回归模型考察了中国上市公司 股权融资成本的决定因素，结论：虽然股票b 系数是股票成本的主要 决定因素，但其它变量( 如负债率、企业规模、账面市值比等) 也是 影响企业股权成本的重要因素，此外不同行业的股权融资成本存在显 著差异，具体而言，传播文化、电子等新兴产业的股权成本相对较高， 而纺织、建筑、交通运输、金属与非金属制品等传统产业的股权成本 相对较低。经营风险、信息不对称和代理问题等企业基本面指标并非 影响股权成本高低的主要因索。 小结：目前有关中国上市公司融资成本影响因素的分析尚处于超 步阶段，同时，出于有关公司融资成本的测算还存在很多问题和不足， 这直接影响了对融资成本影响因索分析的有效性。从未来研究方向来 看，有必要通过改进中国上市公司资本成本的测算方法，以提高此类 后续研究的有效性。 2 2 股利政策 股利政策是企业股权融资成本非常重要的影响因素。因此，为了 更好理解资本成本。有必要深入探讨企业的股利政策。 目前有关中国上市公司股利政策的研究可分为两大类：一是公司 股利政策的影响因素分析；二是考察股利政策的市场反应。显然，这 北京交通大学硕士学位论文 二类研究相辅相成：公司在确定股利政策时，或多或少会考虑二级市 场的反应；而二级市场对公司股利政策的反应，在很大程度上也取决 于公司的股利政策动机。这里为便于分析起见，本文分别回顾这两类 研究，但读者应注意到这两类研究之间的内在联系。 2 2 1 上市公司股利政策影响因素分析 从现有的研究情况来看我国上市公司股利分配政策呈现出如下 特点( 魏刚，1 9 9 8 ；吕长江和王克敏，1 9 9 9 ；刘淑莲和胡燕鸿，2 0 0 3 ； 陈信元、陈冬华和时旭，2 0 0 3 ) ： ( 1 ) 2 0 0 0 年之前，分配现金股利的公司逐年下降；但2 0 0 0 年之后， 派发现金股利的公司显著增多。这可能与中国证监会自2 0 0 0 年开 始。在审批上市公司配股或增发时，更为关注公司以往的派现记 录有关。 ( 2 ) 部分上市公司既分红又配股。 ( 3 ) 部分公司不分配现金股利的同时，存在大量闲置资金。 ( 4 ) 股利分配政策波动大。缺乏连续性。 目前，我国学者对上市公司股利政策的分析主要从如下三方面进 行考察：( 1 ) 企业特征与股利政策之间的联系；( 2 ) 持久盈利与股利 政策之间的联系；( 3 ) 代理问题与股利政策制定。下面，本文将分别 介绍这三方面研究的最新进展。 a 企业特征与股利政策。 吕长江和王克敏( 1 9 9 9 ) 以1 9 9 6 ，1 9 9 8 年度发放现金股利的全部 3 7 2 家上市公司作为分析样本，采用因子分析方法，从企业规模、资 本结构等企业特征角度考察了影响现金股利支付水平的有关因素。他 0 融资决策研究 们的研究表明：公司规模、流动性、股东权益占公司总资产的比重越 高，则现金股利支付水平就越高；国有股及法人股比例越高，企业成 长性越强，则现金股利支付水平越低。 吕长江和韩慧博( 2 0 0 1 b ) 以5 0 4 家上市公司1 9 9 卜1 9 9 9 年间 的股利政策为分析样本考察了企业规模、资本结构等企业特征与发 放股利概率之间的联系。研究结果表明：固定资产比重、代理成本、 公司规模、投资资金中的负债额与发放股利概率成正向变动；股本规 模、流通股比率、财务风险、经营风险与发放股利的概率成反向变动； 每股收益与股利发放概率呈倒u 形关系。此外，通过进一步分析各因 素的边际影响。他们发现盈利能力和经营风险是影响股利分配概率的 最主要因素。吕长江和王克敏( 2 0 0 2 ) 以1 9 9 7 1 9 9 9 年问2 3 1 家 公司为分析样本，发现管理层股权比例越低、盈利能力越强和公司股 本规梭越大，则公司股利水平越高。对此，他们试图从代理成本角度 解释该现缘，即认为管理层股权比例与股利水平可相互替代地用于降 低代理成本。 刘淑莲和胡燕鸿( 2 0 0 3 ) 以2 0 0 2 年2 9 9 家上市公司为分析样本， 考察了有关企业特征与每股现金股利之间的关系。她们发现：每股现 金股利与每股收益、总资产正相关，与资产负债率负相关，但与每股 经营净现金、非流通股比例、净资产收益率等没有显著相关关系。 小结：以上分析从企业特征出发，考察股利政策的影响因素，无 疑有其一定现实意义，但目前这方面的研究缺乏较为坚实的理论基 础，只是简单揭示有关企业特征与股利政策之间的相关性，但对于这 些特征为何与企业的股利政策相关，现有研究都解释得不够透彻，从 而，尚不能很好的帮助我们理解这些企业的股利政策。此外，从研究 北京交通大学硕士学位论文 方法来看，这些研究大都采用每股现金股利作为被解释变量，但由于 不同公司每股净资产、每股收益等都存在较大差异，因此这种回归模 型有可能存在较为严重的问题，从而使得模型分析结果有可能失效。 b 持久盈利与股利政策。 魏刚( 1 9 9 9 ) 通过分析股利是否能预测未来盈余变化，考察企业 股利政策是否受持久盈利变化影响。其研究结果表明：股利变化能够 较好地预测未来3 年的盈利变化；从不同类型股利情况来看，现金股 利和混合股利变化能够较好预测未来3 年的盈利变化，但股票股利的 预测能力较差。这表明，企业股利支付水平受持久盈利变化的影响。 此后，魏刚( 2 0 0 0 ) 进一步以股价作为持久盈利的替代指标，考 察股利变动与持久盈利、未预期盈利、目标股利水平之间的关系。研 究结果显示：只有当持久盈利发生变化时，公司才改变其股利支付水 平：而来预期盈利、目标股利支付水平不影响当期股利发放，从而作 者认为股利具有传递公司持久盈利的信息效应。 小结：股利支付水平变化是否反映了企业持久盈利的变化，即股 利政策是否具有信息传递效应，对于我们理解股利政策的市场反应至 关重要。从魏刚的这两项研究结果来看，都认为股利政策变化反映了 企业持久盈利的变化，即认为我国上市公司的股利政策具有信息传递 效应。但从具体研究过程来看，此结论的有效性尚有待商榷。这里的 问题主要在于对持久盈利的测算上：魏刚( 1 9 9 9 ) 将未来3 年盈利变 化视为持久盈利变化，这显然值得商榷；而魏刚( 2 0 0 0 ) 又将股价作 为企业持久盈利的替代指标，但在中国股市投机色彩较浓情况下，这 一点是否成立显然也值得商榷，而且该方法还存在“循环解释”的问 题，即股价本身也受企业股利支付水平影响。最主要的是，这些研究 融资决策研究 的结论显然与我国股市对现金股利公告无反应的现象相矛盾( 参见下 文有关股利政策的市场反应研究述评) 。 c 代理问题与股利政策。 从我国公司治理结构和股市现状来看，一个更有生命力的研究领 域是从代理问题角度出发，解释我国上市公司的股利支付行为。s u ( 2 0 0 0 ) 的研究发现。管理层持股比例越高、股权集中度越高、国有 股比例越小、福利支出越小，则中国上市公司越倾向于发放现金股利。 对此的解释为：管理层持股比例越高和福利支出越小，则意味着代理 成本较低，而股权集中度越高，意味着股东监督力度加大，这都会驱 使管理层不会私吞自由现金流；而国有股比例越高，则会导致政治成 本上升，即政府要求上市公司承担一些社会职能，导致公司可发放的 现金股利减少。 王信( 2 0 0 2 ) 也试图从代理理论角度出发，解释中国上市公司为 何倾向于低派现。他通过比较a 股与h 股上市公司在派现比例上的 差异，认为中国a 股上市公司低派现，是由于上市公司内部“一股独 大”从而上市公司倾向于不分红，以独自享有这部分剩余收益，最 终损窖小股东利益。然而，其研究过程缺乏严密性，仅仅凭a 股与h 股上市公司在派现率上的差异，便断定中国a 股上市公司低派现是由 于公司治理结构差异引起，而缺乏对其他影响因素的控制，如企业成 长性、行业因素、企业规模等。此外，其研究结论也不能解释何以现 金股利的市场反应不显著。 一 l e e 和x i a o ( 2 0 0 2 ) 也从大股东掠夺角度分析了中国上市公司的 股利政策，但得出的结论与王信( 2 0 0 2 ) 的结论截然相反。他们认为， 当大股东持股比例较低时，大股东通过发放现金股利所获得的掠夺收 北京交通大学硕士学位论文 益较少，从而，此时股利政策的主要目的不是掠夺，而是信号发送； 另一方面，当大股东持股比例较高时，通过发送现金股利可以获得较 大的收益，从而倾向于发放股利。此外，上市公司还具有通过发放股 利来降低净资产，以调节财务指标达到配股资格的动机；同时，一旦 配股成功，则大股东倾向于通过发放现金股利，进行圈钱。 l e e 等( 2 0 0 2 ) 认为大股东持股比例越高，则越容易通过发放现 金股利进行圈钱，该结论显然与我国股市对现金股利反应冷淡或甚至 负反应的现象一致。但该文也存在一定的理论矛盾，例如：当大股东 持股比例上升时，通过关联交易进行掠夺的难度将下降，而通过关联 交易进行掠夺，并不需要像现金股利那样与小股东分享收益，显然， 对大股东而吉，此时通过关联交易进行掠夺的收益更高，那么，何以 火股东还要偏好于发放现金股利呢? 陈信元、陈冬华和时旭( 2 0 0 3 ) 采用案例研究法，也得出了与l e e 等( 2 0 0 2 ) 相似的结论。他们通过分析佛山照明的高额现金股利现缘， 探讨公司治理结构与现金股利之问的关系。他们首先采用事件分析 法，考察了佛山照明高额现金股利政策的市场反应。研究发现市场对 佛山照明的现金股利发放反应平淡。随后，作者将市场对现金股利发 放反应冷淡的原因，归结为现金股利已成为大股东恶意套现的工具。 不过，该文也存在一些显而易见的缺陷：( 1 ) 仅就一家企业的股利支 付行为，得出现金股利是大股东圈钱的主要工具，缺乏与控制样本的 对比分析，从研究过程来说严密性不够：( 2 ) 股利公告的市场反应研 究没有剔除掉其他事件的影响，这使得其研究结果的有效性受到一定 质疑。 融资决策研究 伍利娜、高强和彭燕( 2 0 0 3 ) 从我国股市的制度背景、上市公司 治理结构角度出发，分析了2 0 0 0 _ 2 0 0 1 年间上市公司的高派现行 为。研究结果表明：公司股本规模越小、流通股比例越高、投资基金 所持股份比例越高、r o e 越接近配股达标线、上市年限越短，则越容 易发生异常高派现。这表明公司存在通过高派现来达到配股融资的动 机，这一点与l e e 等( 2 0 0 2 ) 的有关结论一致。但与l e e 等( 2 0 0 2 ) 、 陈信元等( 2 0 0 3 ) 不同的是。他们并未发现大股东控股比例、股权集 中度、国有股和法人股持股比例等与异常高派现行为存在显著相关 性。 小结：上述研究都认为代理问题和公司治理结构是影响上市公司 股利政策的重要因索，这一点显然有其积极意义。但有关研究在结论 上却存在较大差异。s u ( 2 0 0 0 ) 、王信( 2 0 0 2 ) 认为大股东出于掠夺 动机，倾向于不发放股利：而l e e 等( 2 0 0 2 ) 、陈信元等( 2 0 0 3 ) 却 认为，发放现金股利是大股东进行圈钱的重要工具。显然后者结论 能较好地解释我囡股市为何对现金股利发放反应冷淡；但该结论并未 得到伍利娜等( 2 0 0 3 ) 的实证检验支持。此外，上述研究在研究设计 上或多或少都存在一些缺陷，这也在一定程度上降低了上述结论的有 效性。未来的研究有必要在理论模型构建、研究方法等方面予以不断 改进，例如区分不同大股东特性进行分析等。 2 2 2 股利公告的市场反应 股利公告的市场反应主要考察如下两方面问题：( 1 ) 股利公告是 否影响企业价值? ( 2 ) 不同形式的股利支付对股价影响是否相同? 表2 1 ：股利政策市场反应研究综述 北京交通大学硕士学位论文 是否控 样本制其他 论文事件日事件区间股利性质基本结论 年份事件影 响 在整个考察期 及空头市场中， 张水泉和 i9 9 2 一 现金股利超额 ( 2 0 收益最高，送股 韩德宗1 9 9 7n a香n a + 2 0 )次之配股最 ( 1 9 9 7 )沪市 小； 而在多头市场， 情形正好相反 分红公司的超 额收益高于不 分红公司的超 魏刚 股利分 额收益： 1 9 9 7 配方粜 谢( 5 ，+ 5 )n a ( 1 9 9 8 ) 现金股利的超 公告1 i 颥收益低于股 禁股利的超额 收益； 现金股利、股梨 股利和混合般 1 9 9 5 利公告都可导 陈晓、陈前上股利分 致正的超颖收 ( - 2 0 ，首次发放益： 小悦和倪市8 6配方案否 + 2 0 )股利股票股利和混 凡( 1 9 9 8 )家公公告日 司 台股利的公肯 效应显著高于 现金股利的公 告效应 6 融资决策研究 现金股利可导 1 9 9 4 致正的超额收 s u ， 1 9 9 9股利分短期：两天 益： d o n 甜v e i5 0 8 家配公告 否长期：6 个n a ( 2 0 0 0 ) 国有口月以上 而股票股利则 导致负的超额 企业 收益 陈浪南和 现金股利不具 股利分仅控制有信息效应； 姚正眷 1 9 9 8配方案了r o e( 3 ，0 )n a送股和配股则 ( 2 0 0 0 ) 公告e j水平可导致正的超 额收益 现金股利不具 柯信息效他； 首次发放股臻股利以及 正式股 股利混台股利可导 俞乔和程 1 9 9 2 - 利分配 是 ( 】，+ j ) 致正的超额收 缝( 2 0 0 ” 2 0 0 0 方案公 益 告i i 一股年份股利分配导数 股利分配正的走c i 额收益 朱顶期现金j l l ! 利j 趟额收益 j 1 5 利分之间小具订相 何涛和陈1 9 9 7 一般年份 配方案是 ( 5 + 5 ) 关性： 晓( 2 0 0 2 )1 9 9 9股利分配 公告l 1绝对现台般利 与超额收益负 相关 有关我国股利政策的市场反应研究结果列示在表2 - i 中。从研究 结果来看，虽然不同的研究所采用的样本、研究方法和研究对象存在 一定差异，但仍可以得出如下若干结论： ( i ) 在未控制其他事件效应( 主要是与股利分配方案一起公布的其 他信息，如盈余信息、审计意见等) 情况下，一般认为现金股利具有 北京交通大学硕士学位论文 信息效应，而对股票股利的信息效应则未能取得一致结论： ( 2 ) 在控制其他事件效应的情况下，现金股利一般不具有信号传递 效应或导致负超额收益，而股票股利和混合股利则具有正超额收益； ( 3 ) 上述研究表明，在控制其他事件效应情况下，市场较为偏好股 票股利和混合股利，但对现金股利反应冷淡。对此现象的解释主要有； ( 1 ) 在中国股市中，投资者所获得的现金股利与其资本利得相比微 不足道，从而投资者对现金股利不感兴趣，而更看重资本利得( 魏刚， 1 9 9 8 ；陈晓等，1 9 9 8 ；陈浪南等，2 0 0 0 ；俞乔等，2 0 0 1 ) ；( 2 ) 现金 股利的税负效应抵消了其信号传递效应( 陈晓等，1 9 9 8 ；俞乔等， 2 0 0 1 ) 。 小结：从现有研究情况来看，只有在末控制其他事件效应情况下， 现= ) = 股利对超额收益才具有正效应，而在控制其他事件效应情况下， 该现象便消失了，山于控制其他事件效应的研究相比更为严密和合 理，因此，可以认为现金股利并不具有信息效应，但股票股利和馄合 股利仍具有一定正向效应。 至于对该现象的解释，现有研究主要从投资者的投机心念和现金 股利的税负效应来解释该现象，但这显然不能全部解释上述现象的产 生。更为合理的解释也许来自公司内部的股利政策动机。正如l e e 等 ( 2 0 0 2 ) 、陈信元等( 2 0 0 3 ) 的研究结果所表明的那样，现金股利往 往成为大股东进行圈钱的重要工具，如果其结论成立，则我们便不难 理解投资者为何会对现金股利产生抵触情绪了。此外，公司股利政策 缺乏连贯性和信息传递功能，也容易导致股利公告信号传递效应的丧 失，以及股市投机性的增强。无疑。将来的一个主要研究方向，应是 1 8 融盗决策研究 结合公司内部股利政策决定机制和外部市场对股利政策的反应，以更 好解释上市公司的股利政策。 此外，从研究方法来看，何涛等( 2 0 0 2 ) 认为只有未预期股利才 具有信息效应。但这个假设只是在信号传递理论中才成立。事实上， 若股利发放具有降低代理成本效应，或股利发放成为大股东掠夺的方 式之一，则股利绝对量也将影响到企业价值。因此，仍有必要同时考 察股利绝对量和未预期股利的市场反应。 2 3 融资偏好研究 许多研究发现，中国上市公司存在强烈的股权融资偏好。阎达五、 耿建新和刘文鹏( 2 0 0 1 ) 研究发现符合配股条件的上市公司大都会推 出配股方案：同时，上市公司存在粉饰收益率以达到配股资格的行为， 但在1 9 9 9 年证监会降低配股的收益率要求后，利润操纵幅度有所下 降。黄少安和张岗( 2 0 0 1 ) 发现，1 9 9 7 年上市公司股权融资占全部融 资的比重高达7 3 ，但在1 9 9 7 年出台了对配股行为进行限制的政策 后，股权融资比重急剧下降到仅占2 0 。但自2 0 0 0 年以来，上市公 司增发新股的家数呈上升趋势。 对此现象，高晓红( 2 0 0 0 ) 将其归结为上市公司管理层普遍缺乏 来自流通股股东的约束力，以及股权融资成本偏低。黄少安和张岗 ( 2 0 0 1 ) 也将其归结为股权融资成本偏低。但陆正飞和叶康涛( 2 0 0 3 a ) 研究发现，虽然总体而言股权融资成本低于债权融资成本，但1 9 9 9 和2 0 0 0 年只实施股权融资公司的平均股权成本与平均债权成本之间 北京交通大学硕士学位论文 并没有显著差别。同时，从各个企业具体情况来看，在这三年间实施 过股权再融资的上市公司中，有2 4 1 5 的公司其股权融资成本高于 债权融资成本。因此，仅从融资成本角度似乎不能完全解释该现象。 为此，不少研究试图从其他方面考察上市公司融资行为的影响因 素。郑江淮、何旭强和王华( 2 0 0 1 ) 发现国有股比重越高的上市公司， 债务融资比重较高，而股权融资比重相应较低。对此，他们的解释为： 国有企业容易获得国有银行贷款：但另一方面，由于国有股比重较高 的企业业绩较差，从而不容易获得配股资格，同时，二级市场对这些 企业配股行为的反应也较为冷淡，因此，股权融资占这些企业融资比 重较低。 李志文和宋衍衡( 2 0 0 3 a ) 采用大样本数据，考察了影响上市公 司配股行为的有关因素。结果袭明：当第二大股东和第三大股东对第 一大股东的制约能力