（工商管理专业论文）制度变迁与机构投资者交易行为研究——基于中国上市公司的实证分析.pdf

0 7 2 0 2 5 2 0 2 林琳 制度变迁与机构投资者交易行为研究一基于中国上市公司的实证分析 摘要 近年来，在“以政府为主导的超常规发展机构投资者”思想的主导下，中国证券 市场中的机构投资者发展迅速，在机构投资者队伍不断壮大的同时其组成结构也日趋 多元化。虽然目前无论在账户数量还是交易量上，证券市场参与者依然以个人投资者 为主，但机构投资者的交易行为具有一定的风向标意义。相比散户为主的一般投资者， 机构投资者在投资资金规模、信息收集分析上具有专业优势，机构投资者的交易行为 一定程度上对于证券价格发现及趋势引导，政策传导机制的改善具有重要推动作用。 因此，分析影响机构投资者交易行为的因素，探讨影响因素对其交易行为的影响规律， 是本文所要研究的内容。 本文首先界定了机构投资者的范围，并阐述了我国机构投资者的发展历程j 将本 文所研究的机构投资者定义为五类投资者，即证券公司、证券投资基金、全国社保基 金、q f i i 和一般机构。发现机构投资者经历了一个数量从少到多，结构从单一到多 元的发展过程。文章的重点是对影响机构投资者的交易行为的综合因素进行了实证分 析，并重点选取了制度因素以及制度因素中的证券交易印花税进行了进一步分析。在 具体研究中，以经济学、金融学的理论为基础，借助统计学、计量经济学的分析方法。 一是对机构投资者交易行为的影响因素进行回归分析，实证发现机构投资者的交 易行为的确受到5 个内外部因素的影响，而对制度、g d p 同比增长率以及每股收益最 为敏感。 二是对制度因素对机构投资者的交易行为因素进行了分析。采用因子分析的方法 对8 类制度因素进行了降维处理后建立了回归模型。实证发现制度因素可从对交易行 为产生影响方式的角度归纳为两类，两类因子与机构投资者交易行为之间一个是正向 影响，一个是反向影响。 三是采用事件研究方法对证券交易印花税调整对机构投资者交易行为的影响进 行了分析。实证结果发现机构投资者交易行为变化对证券交易印花税在短期内是敏感 的。 文章最后总结了机构投资者的行为特点，并针对性提出了对中国股市调控政策的 相关建议。 关键词：机构投资者交易行为影响因素制度 中图分类号：f 8 3 0 7 2 0 2 5 2 0 2 林琳制度变迁与机构投资者交易行为研究基于中国上市公司的实证分析 a b s t r a c t i nr e c e n ty e a r s ，u n d e rt h eg u i d a n c eo f ”d e v e l o p i n gt h ei n s t i t u t i o ni n v e s t o r sb ys p e c i a l r e g u l a t i o n so fg o v e r n m e n tp r e d o m i n a n c e ”，t h ei n s t i t u t i o ni n v e s t o r sd e v e l o p m e n ti nt h e c h i n e s es e c u r i t i e sm a r k e ti sq u i c ka n dt h ei n s t i t u t i o ni n v e s t o rt r o o p si sc o n t i n u o u s l ys t r o n g w h i l et h es t r u c t u r ea l s og r a d u a l l yd i v e r s i f i e d a l t h o u g hc u r r e n t l yo nb o t ht h ea c c o u n t s q u a n t i t i e sa n dt h et r a d ea m o u n t ，p e r s o n a l i n v e s t o r sa r et h em a i nt h ep a r t i c i p a n t si ns e c u r i t i e sm a r k e t b u tt h es e c u r i t i e st r a n s a c t i o n s o fi n s t i t u t i o ni n v e s t o rh a v et h ec e r t a i nd i r e c t i o no fw i n dm a r km e a n i n g c o m p a r i n gw i m t h er e t a i l e r s 懿t h eg e n e r a li n v e s t o r s ；t h ei n s t i t u t i o ni n v e s t o rh a sp r o f e s s i o n a la d v a n t a g ei n t h ef u n d ss c a l e ，t h ei n f o r m a t i o nc o l l e c t i o n sa n da n a l y s i s a n dt h es e c u r i t ye x c h a n g eo ft h e i n s t i t u t i o ni n v e s t o r ss h o wt h ef u n c t i o nw h i c hd i s c o v e r st h es t o c kc e r t i f i c a t ep r i c ea n dt h e t r e n dg u i d e ，a n dh a st h ei m p o r t a n c ep u s ho f p o l i c yc o n d u c t i n gm e c h a n i s m f u n c t i o n t h e r e f o r e ，t h ea n a l y s i so ff a c t o r si n f l u e n c i n gi n s t i t u t i o ni n v e s t o rt r a d e sb e h a v i o r s ，a n d t h es t u d yo fh o w p o l i c yf a c t o rw i l la f f e c tt h eb e h a v i o r , a r et h ec o n t e n t st h a tt h i sp a p e r t h ep a p e rd e f i n e st h es c o p eo ft h ei n s t i t u t i o ni n v e s t o rf i r s t ，a n de l a b o r a t e st h e d e v e l o p m e n tp r o c e s so f t h ei n s t i t u t i o ni n v e s t o ri nc h i n a i td e f i n e sf i v et y p e so fi n v e s t o r si nt h ei n s t i t u t i o ni n v e s t o r s ：s e c u r i t i e sc o m p a n i e s ， s e c u r i t i e si n v e s t m e n tf u n d ，t h en a t i o n a ls o c i a ls e c u r i t i e sf u n d ，q f i ia n dt h eo t h e r i n s t i t u t i o n s i td i s c o v e r st h a tt h ei n s t i t u t i o ni n v e s t o re x p e r i e n c e df r o ms m a l lt om a n y q u a n t i t i e s ，s t r u c t u r e df r o ms i m p l e xt om u l t i p l e x t h ee m p h a s i so ft h ea r t i c l ec a r r i e so nad e m o n s t r a t i o na n a l y s i so ft h ef a c t o ro f i n f l u e n c i n gt h eb a r g a i nb e h a v i o ro f t h ei n s t i t u t i o ni n v e s t o r s ，a n ds e l e c t st h ep o l i c yf a c t o r s a n dr e g u l a t i o no fs t a m pd u t yi ns t o c kt r a d ef o rf u r t h e ra n a l y s i s i nt h ea c t u a lr e s e a r c h ，b a s i n go nw i t ht h ee c o n o m i c sa n df i n a n c et h e o r i e si tu s e st o a n a l y s i sm e t h o d sf r o ms t a t i s t i c sa n de c o n o m e t r i c s 1 i td o e st h er e g r e s s i o na n a l y s i st ot h ef a c t o ro fi n f l u e n c i n gt h eb a r g a i nb e h a v i o ro f t h ei n s t i t u t i o ni n v e s t o r sa n di tf i n d st h a tt h eb a r g a i nb e h a v i o r sw a se f f e c t e db y5f a c t o r so f w h i c hi tw a ss e n s i t i v et op o l i c y ，q u a r t e ro ft h ey e a rg r o w t hr a t eo fg d p , a n de a r n i n gp e r s h a r e ( e p s ) 2 i td o e st h ea n a l y s i sh o wt h ep o l i c ya c t o ri si n f l u e n c i n gt h eb a r g a i nb e h a v i o ro ft h e i n s t i t u t i o ni n v e s t o r s i tu s e st h em e t h o do ff a c t o r i a la n a l y s i sf o rm a k i n gr e g r e s s i o n m o d e l i n gb y8p o l i c yf a c t o r s a n di tf i n d st h a tt h e r ea r et w og e n e sf r o mw h i c ha f f e c t i o n s c o u l db et w od i r e c t i o n s ：p o s i t i v ed i r e c t i o na n dn e g a t i v ed i r e c t i o n 3 i tu s e st h em e t h o do fc a s es t u d yt oa n a l y s i sh o wr e g u l a t i o no fs t a m pt a xo i l 2 0 7 2 0 2 5 2 0 2林琳 制度变迁与机构投资者交易行为研究一基于中国上市公司的实证分析 s e c u r i t i e st r a d i n gi si n f l u e n c i n gt h ed e a l i n gi ns e c u r i t i e so ft h ei n s t i t u t i o ni n v e s t o r s a n di t f i n d st h a tt h i sk i n do fa f f e c t i o ni ss e n s i t i v ei ns h o tt i m e a tl a s t ，t h ep a p e rs u m m a r i z e st h eb e h a v i o rc h a r a c t e r i s t i c so ft h ei n s t i t u t i o ni n v e s t o r a n dg i v e sa d v i c e sf o rp o l i c i e so fc o n t r o ls t o c km a r k e ti nc h i n a k e yw o r d s ：t h ei n s t i t u t i o ni n v e s t o r s ，s e c u r i t ye x c h a n g e ，t h ef a c t o ro fi n f l u e n c i n g ，p o l i c y c h i n e s el i b r a r yc l a s s i f i c a t i o n ：f 8 3 0 7 2 0 2 5 2 0 2林琳 制度变迁与机构投资者交易行为研究一基于中国上市公司的实证分析 1 引言 1 1 选题背景及意义 近年来，在“以政府为主导的超常规发展机构投资者”思想的主导下，中国证券 市场中的机构投资者发展迅猛，从2 0 0 0 年的2 5 6 6 万户发展到截止2 0 0 9 年6 月的 5 0 3 2 万户，近十年的时间机构投资者的账户数量增长了近1 倍。机构投资者达6 0 0 多家。并形成了以证券公司、证券投资基金为主，全国社保基金、q f i i 和一般机构 快速发展的多元化结构体系。虽然目前无论在账户数量还是交易量上，证券市场参与 者依然以个人投资者为主i 但机构投资者的交易行为具有一定的风向标意义。相比散 户为主的一般投资者，机构投资者在投资资金规模、信息收集分析上具有专业优势， 机构投资者的交易行为一定程度上对于证券价格发现及趋势引导，政策传导机制的改 善具有重要推动作用。 因此，研究机构投资者交易行为的影响因素，重点研究对机构投资者的交易行为 有重要作用的制度因素，发现其对机构投资者交易方向、交易数量的作用机理，以及 机构投资者交易行为反过来对政策传导效应的力度，对于今后合理规范和健康发展机 构投资者，利用适当的政策调节手段引导其交易行为以及调控政策的制定、调整时机 的选择以及调控力度等方面具有借鉴意义。 1 2 相关文献回顾 1 2 1 机构投资者行为 基于行为金融理论方面的研究。行为金融学是为了说明投资者在金融市场上的行 为特点，以及由行为所导致的市场的变化，同时运用心理学原理和经济学原理优化投 资者的决策行为过程。 目前对机构投资者的行为研究主要基于在“羊群行为”理论( 羊群行为( h e r d b e h a v i o r ) 是指投资者在交易过程中存在学习与模仿现象，从而导致他们在某段时 期内买卖相同的股票) 和“反馈策略”( 反馈策略( f e e d 2 b a c kt r a d i n gs t r a t e g y ) 是 以股票过去的表现作为买卖判断的主要基础，如正反馈策略是买入近来的强势股， 卖出近来的弱势股：负反馈策略则卖出近来的强势股，买入近来的弱势股) 等理论。 主要来源为上交所、深交所的联合研究计划。 施东晖( 2 0 0 1 ) 发现国内投资基金存在较严重的“羊群行为 ，投资理念趋同，投 资风格模糊，并且在一定程度上加剧了股价波动。唐勇等( 2 0 0 1 ) 从博弈论的角度分析 了基金单位持有人、证监会和交易所、证券投资基金同业三个行为对象间的博弈。监 管层通过媒体言论或正式途径发布政策一机构投资者作出预期及反应一监管层发现目 标未实现从而调整政策机构投资者继续作出预期及反应监管层继续作出反 4 0 7 2 0 2 5 2 0 2林琳 制度变迁与机构投资者交易行为研究一基于中国上市公司的实证分析 应。法规在一定程度上会被投资主体的预期行为抵消一部分。 张宗新( 2 0 0 8 ) 通过基金交易行为对市场冲击效应的分析，发现基金未能有效发 挥市场稳定作用，其交易行为受市场情绪影响存在非理性的情况，基金的增减仓行为 对市场存在持续冲击特征，在股市上涨阶段，基金对信息传递效应明显强于股市的下 跌阶段。刘建洲( 2 0 0 3 ) 刻画了机构投资者的交易特征：交易活跃度低，投资分析方 法接近，羊群行为”特征十分明显，分散投资行为不明显，回避风险能力在逐渐增强 等。同时还运用高频数据研究发现进入市场的时机选择对机构投资者的隐性交易成本 有较大影响。杨朝军( 2 0 0 5 ) 分析了机构投资者的现状，从机构投资者对证券市场需 求的角度出发，发现机构投资者对市场制度创新方面的做空机制有强烈需求，对市场 的流动性也有较高需求。祁斌( 2 0 0 5 ) 机构投资者持股比例低的股票有明显的反转现 象，持股比例高的则表现为惯性现象，机构投资者更倾向于反应不足，与个人投资者 同样存在不理性的交易行为。万俊毅( 2 0 0 4 ) 理论研究揭示：机构投资者有较强的 选股能力，群体具有投资意识，整体属于风险规避型，符合信托的“谨慎人理财”原 则。中国目前具有较大的发展机构投资股东的空间。只要有的放矢地解除机构投资股 东在正式制度维、非正式制度维和制度实施机制维受到的具体约束，中国的机构投资 股东就会迎来发展的春天。 1 2 2 内部影响因素 研究文献中认为上市公司的业绩情况对交易行为有正向影响作用的有：刘建勇等 ( 2 0 0 9 ) 对机构持股特征以及影响机构持股比例高低的因素进行理论与实证分析，发 现公司盈利能力越强、股权越分散、流通股比例及流通市值规模越大，机构持股比例 越高。万俊毅( 2 0 0 6 ) 机构投资者持股比例均与每股收益、净资产收益率显著正相关。 他将其解释为机构投资者拥有较强的选股能力，业绩好是“因，而持股比例高是 “果 。吴世农等( 2 0 0 3 ) 以基金重仓持有的股票过去6 个月的累积超常收益来构造 赢家组合和输家组合，发现赢家组合发生了收益反转现象，而输家组合发生了收益惯 性现象；赢家组合和输家组合未来1 2 个月的累积超常收益与组合形成期股票的流通 股市值和基金持有该股票的比例成反比，但与公司每股收益成正比，存在显著的“规模 效应 、“基金持股效应 和“e p s 效应”。 认为影响作用不明显的观点有：唐勇等( 2 0 0 1 ) 实证研究中发现商业周期与通货 膨胀对基金的投资行为影响有限，他认为商业周期与通货膨胀通过对上市公司的生产 和经营等行为的影响对其经营业绩产生影响，进而影响基金的决策行为，而基金的投 资收益主要来自价差收益而非股息红利收入。唐丹丹( 2 0 0 7 ) 的研究发现我国机构 投资者并没有根据盈余公告后价格漂移现象采用盈余惯性策略 来进行套利，同时在 盈余报告后第三期的持有收益率出现了反转现象，说明我国的机构投资者可能并非理 性交易者。 0 7 2 0 2 5 2 0 2林琳制度变迁与机构投资者交易行为研究j 基于中国上市公司的实证分析 1 2 3 外部影响因素 一、政策 与政策相关的研究文献主要集中在政策对市场波动的影响，以及政策效应等方 面。关于对投资者的交易行为的影响并不多见。 主要研究文献有：许均华、李启亚( 2 0 0 1 ) 对政府政策对股市波动的影响作过实 证分析，先鉴别出我国股市运行中的波动点，然后确定这些波动点有多大比例是由政 府股市政策造成的，得出的结论都是股市政策较大程度地影响了中国股市的波动。彭 文平、肖继辉( 2 0 0 2 ) 对比了政策事件公布前后1 5 天和公布后1 5 - - 3 0 天的日平均超额 指数收益，发现6 0 以上的政策会造成市场较大的波动。史代敏( 2 0 0 2 ) 发现政策冲 击对股票市场的影响不仅是显著的，而且影响幅度非常大。从平均水平来看，由于相 关政策的出台，使得市场波动幅度加大到平常水平的两倍，尽管近年来政策对股市波 动的影响幅度有所降低，但影响的持续性变长，市场需要较长的时间来消化政策冲 击的影响。胡金焱( 2 0 0 2 ) 异常波动点检验和事件研究方法检验结果表明，中国股票 市场是一个具有政策效应、带有明显“政策市 特点但又缺乏政策效率的市场。项韶 明、王方华( 2 0 0 4 ) 中国股市是个政策市，其中对政治因素、政策目标和行政干预的考 虑，要远远多于对价格机制的维护股权的分割和大量股份的不流通，又为政府不断干 预市场并控制股权提供了正当的依据而冲突的政策目标、行政干预和股市内部人控 制，是政策驱动的主要诱因彭枫( 2 0 0 8 ) 我国股票市场政策带有明显的政策功利性。 我国股票市场政策缺乏连续性和稳定性，政策风险大。我国股票市场政策干预过于频 繁。中国股票市场的政策总体上是缺乏效率的。董屹( 2 0 0 3 ) 中国股市历来对政策具有 强烈的敏感性。实证结果没有发现“q f i i 出台会引起股市短期内强烈波动”的预期 市场反应。在此基础上提出“中国股市政策效应逐步减弱 和“政策效应激 发条件发生改变”的结论。 二、利率 主要集中于利率变动与股价指数之间的相关性研究。焦扬、廖宜静( 2 0 0 7 ) 利用 事件研究及误差修正模型对1 9 9 3 年以来央行的1 3 次利率调整对沪市产生的短期和 长期效应进行了实证研究。研究结果表明短期内股市对利率调整具有一定的敏感性、 滞后性和条件性，但从长期来看利率变动与股价指数存在显著的负相关关系。李育 林、张成虎、吴鸣( 2 0 0 9 ) 对上证综指的自然对数，和不同期限的利率矩阵进行回归 分析发现，我国证券市场对利率变化的反应是逆向的，且对长期利率变化反应较为显 著，而对短期利率变化反应不显著，对名义利率变化比对实际利率变化反应更为显著， 同时与自身滞后期的波动情况密切相关。 三、印花税 交易印花税对市场影响的研究主要集中于对整个证券市场的波动的影响。 6 0 7 2 0 2 5 2 0 2林琳制度变迁与机构投资者交易行为研究薏于中国上市公司的实证分析 一种观点认为认为税率上调对于股市波动性造成的影响要大于税率下调造成的 影响，税率过高会增加市场波动性。范南，王礼平( 2 0 0 3 ) 和王聪，李道叶( 2 0 0 7 ) 均认为 印花税的提高对提高大盘指数收益率波动性均产生了明显影响，而印花税的降低对两 市的收益率波动性影响不明显。刘昱利等( 2 0 0 8 ) 税率上调对于股市波动性造成的影 响要大于税率下调造成的影响，税率过高会增加市场波动性。 也有不同的观点认为证券交易税税率这类显性的交易成本对市场波动性的影响 并不明显。童菲( 2 0 0 5 ) 对于像中国股市这类市场结构和市场制度处于变化之中的新 兴市场，如果试图通过调整证券交易税税率这类显性的交易成本来影响市场波动性， 其效果是有限的。姚涛等( 2 0 0 8 ) 证券交易印花税对股价波动性在短期内有较强影响， 而在长期的影响有限。中国股市整体状态和政策制定方式是影响证券交易印花税调整 效应的重要因素。楼迎军( 2 0 0 6 ) 对于我国股票市场而言，高的交易成本会降低股票 的流动性，并导致股票波动性的增加。因此，完善浮动佣金制度与调低印花税应是今 后政策的主流导向，并建议在适当时机以证券交易所得税取代印花税，以利于我国股 票市场交易效率的提高和长远发展。 1 3 研究方法和文章结构 本文以经济学、金融学的相关理论为基础，以真实数据的探索分析为起点，借助 多元回归分析、因子分析、假设检验等多种统计分析工具以及的“异常波动点 方法 和事件研究法等分析方法，对影响机构投资者交易行为的因素，由面到点，由浅入深 进行了实证分析。重点选取了政策因素以及证券交易印花税的调整进行了深入分析。 第一章介绍了本文的选题背景及意义，以及相关文献回顾； 第二章介绍了我国机构投资者的发展现状。本章分为两个部分，一是介绍了机构 投资者的定义、发展特点及持股特点；二是分析了影响机构投资者交易行为的因素。 第三章为整个研究设计。分为样本的选取、内外部变量的选择及定义以及模型的 构建三个部分。通过三个模型由浅入深，点面结合地逐步剖析出影响因素对机构投资 者交易行为的作用方式。 第四章为对三个模型的实证检验与结果的分析。模型l ：对机构投资者交易行为 的影响因素进行回归分析，实证发现机构投资者的交易行为的确受到5 个因素的影 响，而制度因素、g d p 同比增长率以及每股收益对交易行为的影响最为明显。模型2 ： 制度因素对机构投资者的交易行为影响的回归分析。首先采用因子分析的方法对8 类政策因素进行了降维处理后建立了回归模型。实证发现制度因素可从对交易行为产 生影响方式的角度归纳为两类，两类因子与机构投资者交易行为之间一个是正向影 响，一个是反向影响。模型3 ：采用事件研究方法对证券交易印花税调整对机构投资 者交易行为的影响进行了分析。实证结果发现机构投资者交易行为变化对证券交易印 花税在短期内是敏感的。 7 0 7 2 0 2 5 2 0 2林琳 制度变迁与机构投资者交易行为研究一基于中国上市公司的实证分析 文章最后总结了机构投资者的交易行为特点，并针对性提出了对中国股市调控政 策的相关建议。 目前文献中对于机构投资者行为的研究角度多从行为金融学的角度出发，而对交 易影响因素的分析多针对股市波动的影响。因此本文的创新之处在于从机构投资者交 易行为的影响因素入手，利用机构投资者交易的真实数据( 包括了季度、月度和日高 频交易数据) ，从实证的角度分析了影响因素对机构投资者交易行为是如何作用的。 难点和不足之处在于机构投资者交易行为研究本身涉及的学科范围很广，从经济 学、金融学到心理学等学科都有涉及；加上机构投资者交易数据本身比较敏感，数据 的获取中存在极大限制。因此，在合适模型的寻找以及分析本身存在极大难度，限于 本人水平有限，对机构投资者交易行为的研究还有进一步探索的空间。 0 7 2 0 2 5 2 0 2 林琳 制度变迁与机构投资者交易行为研究一基于中国上市公司的实证分析 2 我国机构投资者发展现状 2 1 机构投资者的发展沿革 2 1 1 机构投资者的定义 证券市场中关于机构投资者的定义，目前尚无统一的定义。通常而言，机构投资 者是相对于个人投资者的一类投资者的统称，主要指一些职业、大型化的专业机构， 他们资金实力雄厚，具有专业的选股能力以及敏锐的时机判断力，而个人投资者则是 指非专业、业余的普通投资者。 按照中国证券市场目前对a 股证券账户的分类规则( a 股证券账户包括a 、b 、d 三类) ，可将机构投资者分为证券公司、证券投资基金、全国社保基金、q f i i 和一般 机构五类，前三类均为d 字头账户，q f i i 和一般机构为b 字头账户。一般机构指除 前四类机构以外的机构，包括银行、信托投资公司、保险公司、其他金融机构、各类 企业、事业、机关、社团法人、代理人等。( 来源：中国证券登记结算有限责任公司 的统计指标解释) 。 截止2 0 0 9 年6 月底，目前沪深证券市场中共有5 0 多万个机构账户，机构投资者 约6 0 0 多家。( 详见表1 ) 表1 机构投资者规模情况表 分类公司数量( 家)证券账户数量( 户) 基金6 01 0 3 2 券商 1 1 29 9 1 5 1 q f i i8 01 5 4 社保基金 3 3 。 1 4 8 一般机构4 0 2 7 2 2 注：1 、上述数据截止2 0 0 9 年6 月3 0 日； 2 、一般机构：指除前四类机构以外的机构，包括银行、信托投资公司、保险公司、其他金融机 构、各类企业、事业、机关、社团法人、代理人等。 2 1 2 机构投资者的发展特点 我们选取了2 0 0 0 年- 2 0 0 9 年6 月跨度约1 0 年的沪深市场个人和机构的a 股账户 数进行分析，发现中国机构投资者的发展有以下特征： 一、机构投资者的队伍不断壮大 机构投资者的数量从2 0 0 0 年的2 5 6 6 万户发展到截止2 0 0 9 年6 月的5 0 3 2 万户， 近十年的时间增长账户数量增长了近1 倍。在0 1 年和0 7 年机构投资者的账户数量均 出现了跳跃式的增长，增幅分别达1 8 6 7 和2 9 3 4 。( 见图1 、表2 ) 9 0 7 2 0 2 5 2 0 2 林琳制度变迁与机构投资者交易行为研究基于中国上市公司的实证分析 图1 ：机构投资者历年账户数 表2 ：机构投资者与个人投资者的账户比较情况表 机构投资者个人投资者 年份 账户数( 万户)环比增长率( )账户数( 万户)环比增长率( ) 2 0 0 02 5 6 65 8 5 1 7 6 2 0 0 13 0 4 5 1 8 6 7 6 5 0 0 9 81 1 0 9 2 0 0 23 0 8 31 2 5 6 6 3 8 3 12 1 1 2 0 0 33 2 1 8 4 3 8 6 7 7 1 3 52 0 0 9 6 2 0 0 43 3 2 23 2 3 6 9 2 1 6 52 2 2 9 6 2 0 0 53 4 0 12 3 8 6 9 9 4 i1 21 0 5 2 0 0 63 6 2 66 6 2 7 2 8 1 2 94 1 1 2 0 0 74 6 9 02 9 3 4 1 1 0 0 5 2 25 1 1 4 2 0 0 84 8 6 l 3 6 5 1 2 0 7 4 9 39 7 2 2 0 0 9 年6 月5 0 3 23 5 2 9 61 2 7 8 6 8 25 9 0 二、机构投资者快速增长 从1 0 年来的数据( 图2 ) 来看，机构投资者的数量仅为个人投资者的0 4 一0 5 。 但同时我们也发现机构投资者账户的增长速度在2 0 0 1 、2 0 0 3 2 0 0 6 年间均超过了个人 投资者。 回顾一下这一时期的相关政策，发现机构投资者在这两个时间段里获得了大量有 利于其发展的政策支持。2 0 0 2 年在党的十六届三中全会上通过了中共中央关于完 善社会主义市场经济体制若干问题的决定。在该决定中对于资本市场的论述：“积 极推进资本市场的改革开放和稳定发展，扩大直接融资。建立多层次资本市场体系， 完善资本市场结构，丰富资本市场产品。规范和发展主板市场，推进风险投资和创业 板市场建设。积极拓展债券市场，完善和规范发行程序，扩大公司债券发行规模。大 力发展机构投资者，拓宽合规资金入市渠道”。时任证监会主席的周小川在第 1 0 0 7 2 0 2 5 2 0 2林琳 制度变迁与机构投资者交易行为研究一基于中国上市公司的实证分析 二届中国证券市场国际研讨会上，发表了对中国证券市场的发展发表的看法，“机构 投资者具有专业的理财队伍，理性的投资行为，并兼具规模经济所带来的成本优势， 其发展壮大将改善证券市场的投资者结构，起到稳定市场，活跃交易，促进上市公司 治理结构改善等作用，应大力推进机构投资者的发展。”2 0 0 2 年底一2 0 0 3 年监管层陆 续出台了一系列发展机构投资者的规则。包括证券投资基金参与股票发行申购、q f i i 制度的正式出台、社保基金将逐步进入资本市场、券商集合资产管理业务办法、保险 机构投资者股票投资交易等方面。 图2 ：证券账户历年增长情况 注：上述数据来源于中国证券登记结算有限责任公司的2 0 0 8 年年报及2 0 0 9 年6 月月报 2 1 3 机构投资者的发展阶段 张宗新等人( 2 0 0 8 年) 将基金的发展分为四个时间段，1 9 9 7 年为无基金期， 1 9 9 8 2 0 0 1 为仅存封闭式基金期，2 0 0 2 2 0 0 5 年为封闭式与开放式基金的共存期，2 0 0 6 年后为开放基金的大发展期。祁斌( 2 0 0 5 ) 也将以基金为代表的机构投资者的发展分 为三个阶段：1 9 9 2 年- 1 9 9 7 年：缺乏规章制度、投机盛行的老基金，最终以证监会规 范而告终；1 9 9 7 - 2 0 0 0 年：基金业逐步步入了规范发展的，但发展速度和规范程度都 有不足；2 0 0 2 年后基金的超常规的大发展。 结合上述机构投资者账户增长的情况，我们将这个机构投资者的发展分为三个阶 段， 第一阶段：机构投资者的萌芽期( 1 9 9 7 - 2 0 0 1 年) 该时期的机构投资者主要以信托公司和证券投资基金为主。 这一时期的信托投资业非常混乱，2 0 0 1 年信托法的出台为信托业的提供了 基本的监管框架。1 9 9 7 年实施准则的通知等一系列发展证券投资基金的规定，基金 业逐步步入了规范发展的，但是由于市场整体规范环境的原因，基金的发展速度和规 范程度都有不足。2 0 0 0 年1 0 月财经杂志的一篇基金黑幕文章引发了基金问题的 0 7 2 0 2 5 2 0 2 林琳 制度变迁与机构投资者交易行为研究一基于中国上市公司的实证分析 大讨论。1 9 9 7 年1 2 月1 2 日中国证券监督管理委员会关于发布证券投资基金管理 暂行办法，为达到稳定和规范市场发展的目的，管理层对机构投资者提供了比较优 厚的政策待遇，其最主要表现在新股申购方面，如在2 0 0 0 年5 月1 8 日前新股发行时 可以单独向基金配售，其后基金可以作为战略投资者或一般法人投资者申请预约配售 在盘 号fo 各类机构投资者开始进入证券市场。1 9 9 9 年9 月9 日允许三类企业入市( 国有 企业、国有控股企业和上市公司) ；2 0 0 1 - 0 3 - 2 6 华安基金管理公司被定位首家开放 式基金试点单位，标志着我国的开放式基金的进入，扩大了基金的力量。2 0 0 1 年7 月4 日，全国社会保障基金参与中国石化配售，社保基金开始尝试进入证券市场运作， 新一类的机构投资者开始进入市场。 第二阶段：机构投资者结构向多元化方向发展( 2 0 0 2 _ 2 0 0 6 年) 这一时期各类机构投资者的蓬勃发展，不但表现为已有类型的机构投资者数量和 规模的增加，还表现为机构投资者类型的增多，整个机构投资者结构更加丰富。 1 、基金：在监管层的大力推动市场化改革的推动下，基金业开始了超常规发展 的历程，基金公司数量以及基金品种不断增加。并于2 0 0 3 年1 0 月1 8 日正式出台了 证券投资基金法( 2 0 0 4 年6 月1 日实施) 。 2 、社保基金：全国社会保障基金( 简称社保基金) ：作为社保制度的一项补充， 其资金主要来源于政府补贴以及坚持国有股后的收益。2 0 0 1 年1 2 月3 1 日证监会发 布了全国社会保障基金投资管理暂行办法，对社保基金的进一步入市，提供实质 性的操作依据，在此后的2 0 0 4 年3 月2 6 日社保基金加大了在证券市场上股票投资比 例。 + 3 、券商：在0 2 、0 3 年出现的证券公司的违规代客理财、挪用客户交易保证金等 系列风险事件高发后，2 0 0 3 年1 2 月1 9 日出台了券商集合资产管理业务办法， 2 0 0 5 年出台了证券公司证券自营业务指引。证监会对全券商行业于2 0 0 4 - 2 0 0 6 年进行了为期3 年的全面的综合治理。国务院办公厅于2 0 0 5 年7 月2 9 日转发了证监 会拟定的关于证券公司综合治理工作方案，提出了券业综合治理的基本思路、原 则、近期和远期目标，计划力争在两年内，基本化解券业现有风险，初步建立新的机制。 2 0 0 6 年随着证券公司风险控制指标管理办法( 征求意见稿) 的出台，人们的注意力 再次集中到证券公司身上。不可否认，证券公司全行业通过改革与创新实现规范发展 的条件已经初步具备。 4 、q f i i ：2 0 0 2 年“月8 日证监会发布了合格境外机构投资者境内证券投资 管理暂行办法等系列文件，q f i i 制度正式出台，新一类机构投资者类型被引入市 场，2 0 0 3 年7 月1 0 日瑞银投下d f i i 第一单。 。 5 、保险资金：2 0 0 4 年保险机构投资者股票投资管理暂行办法正式出台。 保险机构投资于股票市场的范围、资金等有了明确的依据。以保险资金和企业年金为 1 2 0 7 2 0 2 5 2 0 2 林琳 制度变迁与机构投资者交易行为研究一基于中国上市公司的实证分析 代表的保险机构有望成为未来机构投资者队伍中的主要力量。 第三阶段：随着股权分置改革的推进，机构投资者取得了巨大发展。( 2 0 0 6 年 后) 随着股权分置改革的推进，各类机构投资者依托牛市行情的大背景下，取得了巨 大发展。特别是以基金公司最为明显。 2 1 4 机构投资者的持股特点 一、基金在整个机构投资者中处于龙头地位。 下图为各类机构投资者在2 0 0 3 2 0 0 9 年中旬研究期间的持股数量比，基金在五类 机构投资者持股数量的合计数的占一直保持在5 0 以上，较多的时间保持在7 0 以上。 随着其他四类机构投资者的发展壮大，持股比例有所上升，但仍未改变基金一支独秀 的机构投资者的基本格局。其他类型的机构还有进一步发展的余地。 今年5 月，国有股划转完成后，社保基金成功超越了券商、q f i i 等，成为目前国 内证券市场仅次于基金的第二大主力机构。从资本市场参与者的角度来看，部分国有 股转由社保基金持有后，可能使社保基金成为市场中的一大机构资金力量，社保基金 的投资思路是保持稳定的持股数量与稳定的收益率。在不同角度的持股思路下会带来 市场多方博弈对比力量的变化，整个市场机构参与者行为模式在将来可能会有一定的 改变。 图3 ：机构投资者持股数量情况 二、相同的市场条件下，各类机构投资者的持股行为在不同时期存在差异。 为了更加清晰看出各类机构投资者持股行为的随时间的变化差异，我们将该研究 期间分为四个时间段：第一时间段( 2 0 0 4 2 0 0 5 年二季度) ；第二时间段( 2 0 0 5 年三季 度一2 0 0 6 年二季度) ；第三时间段( 2 0 0 6 年三季度一2 0 0 7 年三季度) ；第四时间段( 2 0 0 7 年三季度以后) 。 0 7 2 0 2 5 2 0 2 林琳 制度变迁与机构投资者交易行为研究一基于中国上市公司的实证分析 在相同的市场条件下，不同机构投资者的持股数量的变化不一定表现为同向或反 向。基金、券商和一般机构的行为相对而言比较类似，与大盘的波动轨迹比较接近。 而q f i i 的行为则存在差异，不完全表现为与大盘的同步或是相反。社保基金的持股行 为整体而言比较稳健。 在第一个时间段里，随着各类机构投资者的发展，除券商以外的其他四类机构投 资者均表现为持股数量增加；第二时间段里，随着q f i i 队伍的扩大、社保基金的入市 以及保险机构的入市，表现为除基金以外的机构投资者持股占比上升，而基金在这个 时间段内则有明显的下降；第三个时间段里：基金有比较明显的增仓行为，一般机构 和券商持股有一定的增加，而q f i i 则正好相反，在这一时间段里则表现为比较明显的 减仓行为。第四个时间段里各类机构的持股相对比较平稳，在0 9 年二季度基金和券商 又出现了明显的加仓行为。 图4 ：各类机构持股数量变动趋势 2 2 机构投资者交易行为的影响因素 影响机构投资者交易行为的因素可分为内部和外部两类因素。在成熟证券市场 里，内部变量决定股市的基本趋势，而外部变量只能引起市场短暂的波动。因此，如 果是在一个成熟的市场环境下以及机构投资者的理性决策两个条件下，因机构投资者 较个人投资者有较强的信息收集处理和研究分析能力，有较为完善的决策体系，其交 易行为应与内部因素高度相关，而外部因素的影响则不会十分显著。 1 4 0 7 2 0 2 5 2 0 2 林琳 制度变迁与机构投资者交易行为研究一基于中国上市公司的实证分析 2 2 1 内部影响因素 内部影响因素主要可以从宏观和微观两个层面来看： l 、宏观层面：主要是宏观经济运行情况。我们常把股市称为“经济的晴雨表 ， ( 补充) 比较有代表性的指标有g d p ( 用以概括性反映整个国家的经济运行的基本情 况) 、c p i ( 用以反映通货膨胀的水平) 。 股市对于经济成长的反映是通过上市公司的盈利与财务状况间接反映的。换言 之，经济的运行情况会通过上市公司的经营业绩间接地体现在股市的波动中。因此， 投资者往往会依据现阶段的宏观经济运行情况对未来的经济态势作出预期，进而估计 政府可能采取的货币、财政等政策的松紧程度与方向，最终反映在股市涨跌影响的判 断上。 2 、微观层面：主要是上市公司的经营业绩。常用的代表性指标有e p s ( 每股收 益) 、盈利预期报告等。 投资者在现阶段购入股票，其目的就是要在日后分享上市公司的盈利收入。该收 益既可来自于该股票的分红派息，也可来源于通过出售股票所获得的价差收益。或者 投资者在现阶段出售已经持有的股票避免未来的股价下跌带来的损失。 e p s ( 每股收益) 作为投资者测定股票投资价值的重要指标之一，是投资者分析 每股价值的一个基础性指标，也是综合反映公司基本面情况的重要指标。而上市公司 的盈利预期报告是对公司下一个披露期的盈利情况预测，对投资者来说具有风向标的 意义。投资者可能以自身对每股价值的测定为基础，结合盈利预期报告作出买卖的时 机的判断，以便以较低的交易成本获得未来的收益权，或是避免所持有股票因上市公 司盈利水平下降带来价差风险。 2 2 2 外部影响因素 一 外部影响因素主要表现为影响股市的政策因素。我国的股市作为一个新兴的证券 市场，政策对证券市场波动的影响十分明显，著有“政策市”之称。我们将会影响股 市波动的政策称为股市政策，是一个广义的概念包括所有影响股市政策措施或其组