（工商管理专业论文）私募基金在中国的发展探讨及其对风险投资业的影响.pdf

i 所谓私募基金，按照中华人民共和国投资基会法草案第六稿中 的定义，是指“向特定对象募集的资金”。即通过非公开的方式，面向少 数机构投资者和个人募集资金而设立的基金。y ， 私募基金源于最早的私人银行业务，随后其服务对象日益扩大，功 能日益完善。特别是进入2 0 世纪9 0 年代，随着金融全球化趋势的加深 和各种投资工具的创新，私募基金业获得了极大的发展。目前，全球的 私募基金总量超过1 0 万亿美元，已成为世界重要的金融服务内容之一。 在中国，虽然私募基金现在还没有正式公开化和合法化，但是其7 0 0 0 亿元人民币的规模让我们再也不能无视它的存在，它的公开化和合法化 将是大势所趋。因此，探讨当前我国地下私募基金的发展趋势对于健全 我国金融市场体系，推动金融工具创新和经济发展具有现实意义。 论文上篇通过中外私募基金发展现状的对比，得出目前中国私募基 金不宜直接流向股市，而应当投向风险投资或产业投资的结论，并对如 何规范私募基金的发展进行了相应的探讨。 论文的下篇则主要通过对我国风险投资产业现状的宏观分析，揭示 了我国风险投资产业所面临的问题以及风险资本结构上的缺陷，得出发 展以私募为主的风险投资基金解决思路，并阐述了私募基金进入风险投 资产业的先决条件和对风险投资产业的深远影响。 关键词：私募基金投资基金法 。一 风险投资 l 塑! ! 塑堡主垫 璺茎苎垒垄曼塑壅曼塑塑墨苎翌墨丝丝壅兰竺盟兰! ! 一 a b s t r a c t a c c o r d i n g t ot h ec o n c e p ti nt h es i x t hd r a f to ft h el a w o fc h i n a si n v e s t m e n t f u n d ，t h ep r i v a t ef u n dm e a n s “t h ef u n dc o l l e c t e d f r o ms p e c i a lo b j e c t s ”， w h i c hi st h ef u n de s t a b l i s h e d f o raf e w o r g a n i z a t i o n i n v e s t o r sa n d i n d i v i d u a l s t h ep r i v a t ef u n do r i g i n a t e sf r o mt h ee a r l i e s tp r i v a t eb a n kb u s i n e s s a f t e r t h a t ，i t s f u n c t i o nb e c o m e sm o r ea n dm o r ep r e f e c tb e c a u s eo fi t sw i d e ro f s e r v i c es c o p e e s p e c i a l l yf r o mt h e19 9 0 s ，t h ep r i v a t ef u n dh a sb e e ng r e a t l y d e v e l o p e da s t h eb o o mo ft h ef i n a n c eg l o b a l i z a t i o na n dt h ei n n o v a t i o no f i n v e s t m e n ti m p l e m e n t c u r r e n t l y ，t h et o t a la m o u n to fp r i v a t ef u n di nt h e w o r l di so v e r1 0t r i l l i o nu sd o l l a r s t h e yp l a yi m p o r t a n tr o l e si nt h eg l o b a l f l n a n c i a ls e r v i c e i nc h i n a ，a l t h o u g ht h ep r i v a t ef u n di sn o tp u b l i ca n dl e g a l ，i t ss c a l eo f7 0 0 b i l l i o nr m bc a nn e v e rb ei g n o r e d t h eo p e n i n ga n dl e g a l i z a t i o n o ft h e p r i v a t ef u n di si n e v i t a b l e h o w e v e r ，d i s c u s s i n gt h ec u r r e n td e v e l o p m e n t t r e n do fc h i n ap r i v a t ef u n dw i l lb em e a n i n g f u lt ot h eo p t i m i z a t i o no fo u r n a t i o n a lf i n a n c ea n dm a r k e t ss y s t e m b yc o m p a r i n gt h es i t u a t i o n s o fd o m e s t i ca n df o r e i g np r i v a t ef u n d si nt h e f i r s ts e c t i o n ，ac o n c l u s i o nh a sb e e nd r a w n - n o w a d a y s ，t h ep r i v a t ef u n d s h o u l db eu s e da sv e n t u r ec a p i t a lo ri n d u s t r yi n v e s t m e n t s ，w h i l es h o u l dn o t e n t e rt h es t o c km a r k e td i r e c t l yi nc h i n a t h em e t h o do fs t a n d a r d i z i n gt h e p r i v a t ef u n di sa l s od i s c u s s e di nt h i ss e c t i o n i nt h es e c o n ds e c t i o n ，t h ep r o b l e m sa n df a u l t se n c o u n t e r e db yt h ei n d u s t r y o fc h i n e s ev e n t u r ec a p i t a li sd i s c l o s e dt h r o u g ht h em a c r o s c o p i c a i l ya n a l y s i s t od e v e l o pt h ep r i v a t ef u n da sam a i np a r to ft h ev e n t u r ec a p i t a li s ag o o d s o l u t i o n t h i st h e s i sh a sa l s od i s c u s s e dt h ep r i v a t ef u n d sp r e c o n d i t i o no f e n t e r i n gi n t ov e n t u r ec a p i t a la n d i t sd e e pi n f l u e n c et oi t k e y w o r d s ： t h ep r i v a t ef u n dt h el a w o fi n v e s t m e n tf u n dv e n t u r ec a p i t a l d ，黼j t i g k 池也。、一 9 9 1 4 1 8 0 任中波 私募基金在中国的发展探讨及其对风险投资业的影响 前言 私募基金源于最早的私人银行业务。随后其服务对象日益扩大、功 能日益完善。到1 9 9 8 年，全球的私募基金总量超过1 0 万亿美元1 。已 成为重要的金融服务内容之一。 目前我国的私募基金还没有公开化和合法化，就其近年的发展可以 大致分为三个阶段： ( 1 ) 第一阶段是1 9 9 3 - - 1 9 9 4 年，证券公司的主营方向从经纪业务 走向承销业务，与之配合需要定向拉一些大客户，久而久之形成不正规 的信托关系，而证券公司的角色亦转换成受托人，出大客户将资金交与 证券公司代理委托进行投资； ( 2 ) 第二阶段发生在1 9 9 7 一1 9 9 8 年，当时一级市场非常活跃，上 市公司将股市集资来的闲置资金委托主承销商进行投资； ( 3 ) 第三阶段是1 9 9 9 年中至2 0 0 0 年中，由于各种“投资管理公 司”超热，大量证券公司从业人员跳槽，特别是1 9 9 9 年中出来的一批 证券业的资深人员，由于其谙熟专业知识而进入该领域，加上其市场营 销技巧，在市场上形成了巨大反响。 据权威财经媒体证券时报2 0 0 0 年1 2 月刊文估计，目前我国私 募基金总量保守估计为人民币2 0 0 0 亿元左右，而一位业界人士对此的 估计更高达人民币5 0 0 0 亿元。中国人民银行非银行金融机构监管司司 长夏斌先生在所作的中国“私募基金”报告中认为，当前中国已经存在 约7 0 0 0 亿元规模的私募基金。资金来源多数为公司、企业等机构投资 者，也包括少数个人资金，资金投向也多为股票和国债二级市场。由此 可见，当今我国私募基金数量巨大，我们再也不能无视它们的存在。然 而，当前我国还没有一部成文的专门法律规范这规模巨大的基金，社 会各界正密切关注这一社会经济现象。到底私募基金的真实面目是怎样 的? 国外的发展状况如何? 应该如何引导它的发展? 我们将面临着怎 样的新问题? 它对我国证券市场乃至风险投资业有何深远影响? 这正 是本文所探讨的内容。 9 9 m 1 8 0 任中波私募基金在中国的发展探讨及其对风险投资业的影响 上篇私募基金在中国的发展探讨 1 私募基金概述 私暮基金就是“向特定对象暮暴的基金” 捕- 中华人民共和国攫费基金法草稿第六稿 1 1 何为私募基金 根据中华人民共和国投资基金法草稿第六稿的定义，私募基金 就是“向特定对象募集的基金”。具体讲，私募基金是指通过非公开的 方式，面向少数机构投资者或个人募集资金而设立的基金。所谓非公开 方式是指私募基金的销售和赎回都是通过基金管理人与投资者私下协 商来进行的。募集私募基金所面向的对象是少数机构投资者或富有的个 人等大中投资者，而并非公募基金所面对的普通中小投资者。 1 2 私募基金与公募基金的区别 私募基金与一般的公募基金的区别主要体现几个方面：见下页表1 1 1 3 私募基金的优缺点 鉴于私募基金的特点，与公募基金相比，私募基金具有以下优势： 1 由于私募基金面向少数特定的投资者，因此，其投资目标可能 更具有针对性，能够根据客户的特殊需求提供度身定做的投资 服务产品； 2 一般来说，私募基金所需的各种手续和文件较少，受到的限制 也较少，一般法规要求不如公募基金严格详细，如单一股票的 投资限制放宽，某一投资者持有基金份额可以超出一定比例， 对私募基金规模的最低限制更低等，因此，私募基金的投资更 具有灵活性； 3 在信息披露方面，私募基金不必向公募基金那样定期披露详细 9 9 m 1 8 0 任中波 私募基金在中匿的发展探讨及j # 对风险投资业的影响 的投资组合，一般只需半年或一年私下公布投资组合及收益即 可，政府对其监管远比公募基金宽松，因丽投资更具有隐蔽性， 获得高收益回报的机会也更大。 但是，私募基金也存在明显的缺陷： 私募基金受到政府监管相对较宽松，操作缺乏透明度，有可能出现 内幕交易、操纵市场等违规行为，将不利于基金持有人利益的保护，在 可能取得较高收益的同时，蕴藏着较大的投资风险如基金管理者的道德 风险、代理风险等。 表1 1 差别私募基金公募基金 募集方式非公开方式公开方式 少数特定投资者 不确定的社会公众投资 募集对象( 多为有一定风险承受能力、资产 者 规模较大的个人或机构投资者) 信息披露 相关信息公开披露较少，一般只需 要求定期披露详细的投 半年或一年私下公布投资组合及收 要求资目标、投资组合等 益投，资更具隐蔽性 “量体裁衣”式，投资决策主要体 “批发“式，投资决策主 服务方式要基于基金管理公司的 现投资者的意图和要求 风格和策略 监管原则 监管相对宽松，基金运作上有相当对基金管理人有严格的 高的自由度，较少受监管部门的限要求；对基金投资活动有 和标准 制或约束，投资更具灵活性严格的限制 对投资者具有定的投资资金规模以及理性 相对较低 的要求的投资理念 风险相对较大相对较小 投资者可以与基金发起人协商并共由基金发起人单方面确 双方关系同确定基金的投资方向及目标，具定有关事项，投资人被动 有协议性质接受 9 9 m 1 8 0 任中波 私募基金在中国的发展探讨及其对风险投资业的影响 2 私募基金的现状 面对中国已经存在的估计7 0 0 0 亿元左右的“私募基金”，是 一律取缔，还是国利导7 这是援在块采者前面必埙正槐的一 个严重同置。 夏斌。寸国私暮基金报告 2 1 国内的现状 与美国股市市值的一半左右由几十万个专业投资者经营相反，目前 我国股市约1 2 0 0 0 亿元的流通市值，除去3 3 家公募基金管理约8 0 0 亿 元外。剩下“0 0 0 多亿元由在深、沪交易所开户的9 9 6 的散户投资者 和隐蔽的“地下基金”及一些证券公司以资产管理业务名义经营着。近 年来。随着股市日益繁荣，大批量的私募基金涌现，有人估计中国地下 私募基金总量达到2 0 0 0 - 5 0 0 0 亿元。 为什么私募基金会有如此规模如此发展速度昵? 最重要的原因就 是资金来源途径不受公募基金的众多国家法规和行政限制，丽且其中企 业资金的比重越来越大。由于国家银行利率的调低，一些企业的富余资 金和通过股市融来的资金一时找不到合适产业投资项目的情况下，便又 重新杀回股市，雨灵活性强( 游弋于各种项目和领域之间) 、保密性好 ( 不像公募基金投资目标与组合等信息都要披露) 、投资领域宽( 少了 公募基金的相关投资限制) 、承诺的年终收益率大( 1 0 一3 0 ) 、而且注 重特定投资者的定向要求，作为这样一个利大方便的投资渠道，私募基 金万众云集自然不足为怪了3 私募基金的另一来源是社会上大量的游资和富裕阶层的个人储蓄， 他们的资本总量不足以对市场总量构成做庄或操盘，但他们与财团或企 业投入私募基金的这些资本合量显示出的无穷魅力，足以令整个资本市 场笑逐言开。 2 1 1 当前我国私募基金存在形式 目前证券业界人士彼此心照不宣的一个现实是，一直处于地下状态 的私募基金性质的机构已经很多了，它们完全是由市场需求而自发“成 长”起来的。由于缺少法律依据和法律保障，国内业已存在的地下私募 9 9 m 1 8 0 任中波私募基金在中国的发展探讨及其对风险投资业的影响 基金只能以各种变通形式存在，如果按照基金的要求来衡量，其中一些 还不能算作基金，但一旦时机成熟，它们将很可能演变为真正意义上的 私募基金。这些改头换面的形式主要有三种：工作室、委托理财、公司 或契约式私募基金，前者主要为个人资金，后者相当部分来自上市公司 和国有企业等机构投资者，也有一些个人大户。 1 工作室。主要参与者为投资咨询公司或一些从事咨询业务较成 功的个人，常常由著名股评人士或研究人员命名，大部分负责 给客户提供详细的市场操作计划。资金主要为一些个人投资者 提供，规模较小，投资者进入工作室的资金量门槛较低，有一 定的保本收益率要求。工作室的收入大多不直接向客户收取， 而是由工作室与客户进行交易的营业部协商，从交易佣金中提 取。双方完全凭一种私人问的信任关系建立起委托关系，大多 只有口头协议，根本没有正式的文本合同，无法受到法律的保 护。 2 委托理财。主要通过证券公司或信托投资公司进行，它们在经 纪业务基础上，结合为客户进行的咨询服务以及资产委托和资 金运营等手段，发展了相当规模的非公募资产管理业务，通常 采用一对一签合同的方式，资金量比较大，一般为几千万到一 亿，时间为年。 3 以公司式或契约式存在的私募基金。主要由投资公司或资产管 理公司来运作，其规范程度差别较大，良莠不齐。这部分资金 规模很大，据估计，我国目前二级市场中规模超过1 0 亿的私募 基金不下3 0 家，一些著名的私募基金如正大投资、上海邦联等 通过专业化的运作方式，建立了自己的信誉和知名度，这部分 私募基金运作较规范，投资者往往要求对管理者进行严格的监 控，但也有相当部分私募基金运作不规范，管理者为吸引投资 者而承诺较高的回报率，结果导致各种纠纷，有损投资者的利 益。 在目前私募资金的诸类型中，公司型乃是合法性程度最高的一种。 但是，如果公司型私募资金在运作上比较规范，则将产生两个难以逾越 的难关，一是资金进出极为不易；二是税收问题，除了买卖证券需要缴 纳印花税外，公司型的私募资金在取得赢利时又要缴纳所得税，分红派 息部分可能还需缴纳个人所得税。 9 9 b 1 1 8 0 任中波 私募基金在中国的发展探讨及艇对风险投资业的影响 2 1 2 私募基金的资金来源 我国券商和各种机构进行非公募资产委托管理与私募基金的实践 已有好几年的历史，目前，我国的私募基金虽未正式成形，但一个庞大 的灰色市场已经存在于我们的周围，相对于现在国内1 0 家基金管理公 司管理着8 0 0 亿元的基金，处于地下状态的私募基金规模已达 2 0 0 0 - 5 0 0 0 亿元，更有专家估算这一数目是7 0 0 0 亿元2 。从目前的情况 来看，这些资金主要包括三大部分：一是国有企业( 主要是上市公司) 自有或其它用途的资金 二是股份公司、私营或民营企业的流动资金； 三是个人“大户”的各类资金。根据中国经营报记者撰写的股市 被“黑”的一份样本的文章披露，在巨额资金托管人的融资炒股构成 比例中，银行资金占2 0 左右，上市公司资金占6 0 8 0 左右，社会闲 散资金占1 0 一2 0 左右。可见上市公司与二级市场的“私募基金”存在 着广泛的联系，上市公司资金是二级市场“私募基金”的主要来源之一。 2 1 3 目前国内地下私募基金资金投向、运作方式及利润分配方式 目前国内地下私募基金按投资方向一般可分为一级市场申购基金， 二级市场投资基金。一级市场申购基金是指银行或证券公司集合大众投 资资金，利用私下购得的大量个人股东账户，通过批量申购新股，赚取 无风险新股申购平均收益率的基金。这种基金最早由中国银行推出，其 它银行和证券公司为了争取储户、存款和客户保证金，也纷纷效仿。这 种基金没有保底条款，但有明确的投资方向和运作方式，新股中签卖出 后的收益随时划到客户的个人账户上，客户也可随时中止委托，因而具 有很大的灵活性。同时由于这种基金能够获得新股申购的平均收益率， 因而在前两年新股申购收益率一直保持在二位数的情况下，吸引了大量 的个人储蓄资金加入，出现了新股申购冻结资金屡创新高的现象。级 市场申购基金的管理者收益一般来自于基金收益的一定比例，一般是 l o 。二级市场投资基金是指专门投资于二级市场股票的基金，合作方 式主要有保本保息分红、固定比例分红等。一般保收益率达到1 0 以上。 二级市场投资基金的运作方式有： 1 委托者自行开户，然后全权授权受托者运作，资金账户由委托 者自己保管，股票账户由受托者管理，期限一般在半年以上， 在委托期内，委托者可以定期查阅自己账户的市值，但是不能 知道自己的投资组合，也不能取款。这种方式一般适用于券商 ! 竺! ! ! 堡! 垫 塾墨苎全垄主曼塑苎墨堡塑墨! ! 堕垦垦篓塞些塑丝堕一 的资产管理业务。 2 委托者与受托者共同出资成立一家合资公司，以投资公司明义 进行运作。 3 委托者自行开户，由受托者在委托者账户中存一定比例的保证 金或股票作抵押，如i o ，然后全权委托受托者操作，委托者随 时监控，当市值下跌一定比例时，受托者应追加保证金，否则 委托者可强行平仓。这种方式适用于非金融机构和那些有较可 靠内幕消息或有较高操盘水平的个人，因为非金融机构或个人 信誉有限，他们要想取信于人，让他人的股票账户归他们操作t 必须存一定比例的保证金或股票才能合作成功。一般这种操作 方式要由券商负责监控或作中间人，以保证协议的履行。 4 委托人自行开户，受托者负责提供投资咨询，口头承诺收益率， 收取会员费或咨询费，同时赚取券商的返佣。这种方式适合证 券投资咨询公司。二级市场投资基金一般都有保底收益率，其 保底收益率一般为1 0 一1 2 之间。 就其利润分配方式来看，目前，国内地下私募基金大部分只给管理 者一部分固定管理费以维持开支( 甚至没有管理费) ，其收入从年终基 金分红中按比例提取，这使得资本持有者与管理者利益一致。另外，国 际上基金管理者一般要持有基金3 一5 的股份，一旦发生亏损，这部分 将首先被用来支付，以保证管理者于基金利益绑在一起，国内大部分地 下私募基金目前也采用这种方式，但比例一般高达1 0 一3 0 ，同时由于 其操作处于地下状态，风险较大。对于国内地下私募基金而言，目前存 在的主要问题是缺乏法律依据和保障。为了吸引客户，大多地下私募基 金对客户有私下承诺，如保证本金安全、保证年终收益率等，含有承诺 的私募基金严重违反了有关法律法规，实际上近乎于非法集资，在这种 情况下，即使有书面合同文本、委托人、受托人的利益也难以得到法律 的保护，而国际范围内资产管理中的保本、保底的做法很少见，且受到 极为严格的法律管制。 2 1 4 目前对私募基金的监管与信息披露 当前我国还没有一部完整的法律对私募基金的含义、资金来源、组 织方式、运作模式等做出明确的规定，中华人民共和国投资基金法 也没有正式出台，因而当前中国金融市场出现的“私募基金”并没有台 9 9 m 1 8 0 任中波 私募基金在中国的发展探讨及其对风险投资业的影响 法的地位，其运作方式与现有的法规法律如证券法、合同法等 存在着许多抵触的地方，这对于私募基金的监管极为不利。由于私募基 金与公募基金信息披露要求的差异，一般没有硬性的要求，而是视不同 情况而有所变化。在夏斌先生所作的中国“私募基金”凋查报告中显 示，在接受调查的投资咨询等公司中只有3 8 5 的公司作到定期披露， 2 6 9 的公司运作到一定阶段才披露，不披露的公司占3 5 。调查数据还 同时表明，注册资本在3 0 0 0 万元以上的受托公司中，8 5 7 的公司是做 到定期披露信息，1 4 3 的公司是资金运作到一定阶段才披露信息3 。 2 1 5 投资期限 虽然中国地下私募基金采用多种变通的方式进行投资活动，但就投 资期限而言，一般都较短，这主要囿于私募基金的投资方向绝大多数在 证券市场，只一个“行情”过后便可赚个盆满钵盈，而不像投资实业那 样需要耐心培育与等待，因而私募基金的投资者也渐渐养成了短期内见 收益的习惯。夏斌先生在“私募基金”调查报告中对委托理财期限也 进行了相应的统计：委托合同期限为6 个月的公司占1 9 2 ，委托合同 期限为一年的公司占1 1 5 ，委托合同期限为一年以上的公司占5 7 7 ， 委托合同期限具体商定的公司占1 1 6 。 2 2 国外私募基金介绍 2 2 1 国外私募基金概况 海外私募基金是通过非公开的方式向少数投资者募集资金而设立的 基金，它的销售与赎回都是基金管理人私下与投资者协商进行的。 私募基金源于最早的私人银行业务。随后其服务对象日益扩大、功 能日益完善。目前，全球的私募基金总量超过了10 万亿美元，成为重 要的金融服务内容之一。 海外私募基金大概可包括两类： 一类是以投资证券及其他金融衍生产品为主的基金，其中最有名的 可算是对冲基金，量子基金即属这类。这类基金基本上是由管理人设计 一种投资组合，发起设立开放式基金，可以随时根据投资人的要求结合 市场的发展形势适时调楚投资组合和转换投资理念，投资者可按照基金 9 9 m 1 8 0 任中波 私募基金在中国的发展探讨及其对风险投资业的影响 净值进行赎回。投资者规模通常不超过1 0 0 0 人，一般要求投资下限在 1 0 万美元以上，最多可投资1 0 0 0 万美元。资金一般托管在银行、柜台 等各类托管中心。这一类私募基金可以根据投资人的需求量身定做，资 金较为集中，大量采用财务杠杆和对冲的形式，通常能获得比公募基金 更高的收益。在过去1 0 年中有8 年( 仅1 9 9 5 年和1 9 9 8 年例外) ，对冲 基金的回报率超过了美国股票市场上共同基金的平均投资回报率。截止 2 0 0 0 年底，全球对冲基金总资产达4 ，0 0 0 亿美元。 另一类是以投资产业为主的基金，主要以风险投资或创业投资基金 为主。一般的是以有限合伙制形式存在，管理人象征性出资基金总额的 1 ，其他9 9 由募集而来，但管理人可以获得投资收益的5 - 2 5 ，同时 亦须承担无限责任。这类基金一般有7 - 9 年的封闭期，期满时清算，投 资者根据获利情况交纳个人所得税。风险投资基金中唱主角的通常是小 型的私募基金，规模在几十万至几百万美元不等。这一类私募基金投资 具有高成长性或高科技产业，所以是高风险高回报。 国际上开展私募基金的机构很多，包括私人银行、投资银行、资产 管理公司和投资顾问公司等。特别是随着国际上金融混业的发展，几乎 所有的国际知名的金融控股公司( 集团) 都从事私募基金管理业务。 由于私募基金募集的主要对象是机构投资者，且这些投资将被长期 持有，所以相对而言，政府对它的监管相对较松，但并非放任自流。以 美国为例。在美国，对冲基金是最主要的私募基金形式，属于投资风险 最大、法律监管最松的一种基金，但美国证券法对参与对冲基金的投资 者有非常严格的限制。 在此，我们主要对美国的私募基金状况进行介绍、对比。 2 2 2 美国私募基金简介 发展概况 9 0 年代以来，随着金融全球化趋势的加深和各种投资工具的创新， 美国私募基金获得极大的发展，基金的数量和规模每年都以2 0 的速度 增长，现在已经成为美国金融领域一支成长最快的力量。目前，美国至 少有4 2 0 0 家私募基金，资本总额超过3 0 0 0 亿美元。 一般来说，美国的私募基金主要有两大类：一类是宏观基金，另一 类是相对价值基金。宏观基金主要利用各国宏观经济的不稳定性进行宏 观经济的不均衡套利活动。宏观基金收集世界各国的宏观经济情况并进 ! 型! 婴堡生垫 璺蔓薹全垄里塑垄壁堡堕墨基翌墨堕塑塞些塑丝堕 行研究，当发现一国的宏观经济变量偏离均衡值，便集中资金对目标国 的股市、利率、汇率、实物进行大笔的反向操作。当该国宏观经济形势 发生变化，资产价格将会大幅贬值，宏观基金将从中获得巨额的收益。 一般认为宏观基金风险巨大，其对全球金融体系的破坏性较大，常常被 人们指责为金融危机的制造者。宏观基金的代表是索罗斯领导的著名的 量子基金。相对价值基金与宏观基金不同，它一般不冒较大的市场风险， 只对密切相关的证券的相对价格进行投资。由于证券的相对价格差异一 般较小，如果不用杠杆效应的话，私募基金就无法取得高额的收益，因 此，相对价值基金更倾向于使用高杠杆操作。 按照私募基金的注册地，我们还可将美国的私募基金划分为美国国 内注册的基金和境外注册的基金。 设立程序与组织结构 美国关于私募基金的相关法令主要包含在1 9 3 3 年颁布的证券法、 1 9 3 4 年颁布的证券交易法、1 9 4 0 年颁布的投资公司法和投资 顾问法内，同时私募基金还受各个州蓝天法( b l u es k yl a w ) 的监 管。 根据美国1 9 4 0 年颁布的投资公司法的规定，在美国只能设立 固定面额证券公司、单位信托投资公司和公开募股管理型公司。但是证 券法中的d 规则却为私人合伙投资于证券市场设立了第5 0 6 号“安全 港”( s a f eh a r b o r ) 条款，证券法的s 规则则为外国人私人证券投资 设立了“安全港”条款，这些条款规定符合一定条件的投资者可以不按 投资公司法规定的三种方式设立合伙制的投资机构。这样就为美国 的私募基金提供了一种绕开金融监管的途径。 美国的法律规定，投资于私募基金的投资者必须是“有资格的投资 者”。所谓“有资格的投资者”是指，个人投资者必须拥有5 0 0 万美元以 上的证券资产，并且最近两年的年均收入高于2 0 万美元，或包括配偶 的收入高于3 0 万美元；如以法人机构的名义进行投资，则机构的财产 至少在1 0 0 万美元以上。在1 9 9 6 年9 月1 日之前，不多于1 0 0 个“有 资格购买者”设立的私募基金不必经过美国证券委员会( s e c ) 的批准， 1 9 9 6 年9 月1 日后，根据美国的国民证券市场改革法 ( n a t i o l l a ls e c u r i t i e sm a r k e t s i m p r o v e m e l l ta c t ) 的规定，这一人数 限制增至5 0 0 人。同时，s e c 允许私募基金吸纳拥有2 5 0 0 万美元以上的 ! ! ! ! ! ! 堡主垫 登蔓苎垒垄曼鲤垄星堡! ! 墨! ! 翌垦堕塑塑些塑墅堕 机构投资者加入。 私募基金一般由两类合伙入组成。第一类称一般合伙人( g e n e r a l p a r t h e r ) ，相当于基金经理，指的是创设基金的个人或团体。一般合伙 人处理私募基金的所有交易活动及f 1 常管理。第二类是受限合伙人 ( l i m i t e dp a r t h e r ) 。受限合伙人提供大部分资金但不参与基金的投资 活动。在筹划设立私募基金时，一般合伙人通过与受限合伙人签订合 伙人协议来规定双方的权利与义务。 私募基金的一般合伙人在前期准备就绪届，就可以出售基金单位 了，美国法律对私募基金出售的规定非常严格，不允许私募基金进行任 何的广告宣传。投资者一般通过四种方式参与投资：( 1 ) 依据上流社会 的所谓可靠信息；( 2 ) 直接认识某个基金的经理人员；( 3 ) 通过其他的基 金转入；( 4 ) 由投资银行、证券中介公司或投资咨询公司的特别介绍。 一般合伙人向事先确定的每一个潜在的投资者送交私人募集的买卖契 约文件( 包括合伙人协议) ，向他们提供与有经验的投资者进行面谈 的机会，或者提供投资咨询。最后，与投资者签署合伙人协议，吸 纳投资者的资金。这样，一家私募基金便宜告成立。 运作特点 美国的私募基金在投资策略和运作方式上与共同基金有很大的不 同之处，主要表现在以下几个方面： 1 投资者主要是一些大的投资机构和一些富人。 2 般是封闭式的合伙基金，不上市流通。在基金封闭期间，合 伙投资人不能随意抽资( 或抽资前必须提前告知，提前时间从3 0 日至3 年不等) 。基金的封闭期限一般为5 年或1 0 年。 3 黑箱操作，投资策略高度保密。根据美国的法律，私募基金无 须像共同基金那样，在监管机构登记、报告、披露信息。 4 高度杠杆操作。私募基金的投资目的在于获得高额利润，但是 基金自身的资金实力毕竟有限，因此，私募基金一般都大规模 地运用财务杠杆( 通过信用借贷的方式) ，扩大资金规模，突破 基金自有资金不足的限制。 5 主要投资于金融衍生市场，投机性强。私募基金的背后一般没 有实物资产支撑，专门在金融市场从事各种买空、卖空交易， 并从中获取高额的投资收益。 9 9 m 1 8 0 任中波私募基金在中国的发展探讨及其对风险投资业的影响 6 组织结构比较简单。私募基金属于合伙制企业，不设董事会， 由一般合伙人负责基金的日常管理和投资决策。在美国，约1 4 的私募基金总资产不超过1 0 0 0 万美元，它们的运作像一个小作 坊，通常是在仅有一两个人的办公室里工作。私募基金一般不 设自己的研究机构，更多地依靠外部的研究信息资源。 7 采取与业绩挂钩的薪酬激励机制。私募基金的经理除了能够获 得基金资产的一定比例的固定管理费外，还可以提取一定比例 的投资利润作为奖励。这一比例通常在5 2 5 之间。这种激励 机制能够吸引大批的有才华的高级专业人士加盟私募基金，并 为私募基金创造出优良的业绩。 8 操作手法多样，更多地呈现全球化的特征。私募基金经营机制 灵活，没有短期的利润指标和确定的资金投向的限制，在投资 工具、财务杠杆、投资策略等各个方面也没有限制。 主要投资策略 经过几十年的发展，美国私募基金的操作理论、投资策略早已超越 了早期的简单地利用股市买卖进行对冲操作的方式，现代的私募基金大 量地涉足期权、期货等投资领域，大胆地运用各种投资策略，操作手法 多种多样。总的来说，美国私募基金的主要操作手段有以下几种： 1 运用期货进行对冲盈利。期货合同可以防止利率风险、市场风 险和汇率风险，具体到期货的种类又可分为利率期货( 长期、短 期) 对冲、远期股指期货合约对冲、货币期货合约对冲等等。 2 运用期权进行对冲操作，又可分为运用股指期权进行对冲、运 用个别股票期权进行对冲、运用长期利率期权进行对冲。 3 运用掉期交易进行对冲操作，包括利率掉期和货币掉期。 4 运用资产组合保险业务( p o r t f o oi n s u r a n c e ) 进行对冲。比如， 在购买现有资产组合的买入期权的同时，从投资银行或保险公 司购买保单。 5 综合运用多种对冲手段进行操作。特别是2 0 世纪9 0 年代以后， 美国的私募基金综合运用各种手段，利用股市、汇市必然的联 动效应，对股价、汇率、利率进行攻击，从中获得最大限度的 投资收益。 ! ! ! ! 塑堡! 婆墨墨墨垒垄皇里丝垄星堡塑垄! ! 壁墨垦壑塞些丝堕一 对私募基金的监管 美国的投资基金基本上都是公司型、开放型，又称共同基金，但类 似于中国的“私募基金”，在美国有关法律中没有直接、明确的定义。 而根掘1 9 4 0 年投资公司法，有两类较为接近： 一类是指“某发行人，其已出售证券( 不含短期票据) 的受益人少 于i o o 人，他们没有也不准备将这些证券出售”； 二类是指“l 私募发行；2 现有证券完全由在购买证券时满足有 资格买家条件的有资格买家拥有”。据此以及美国其他相关法律， 美国有关私募型基金的法律内容主要有以下三点： 1 投资人数的限制。一类的有关条款将投资者人数限制在1 0 0 人 以内。但对基金的管理人员或参与管理的雇员，其购买证券， 不受1 0 0 人的限制。同时，1 0 0 人限制只在投资者购买基金证券 时才发挥作用。如果是由于“夫妻分离、死亡或其他非自愿事 件”而使基金的人数发生变化等，从而使投资者人数超过1 0 0 人，可不视为违法：二类的条款对“有资格买家”进行了界定， 但没有直接限制其投资人数，根据美国有关私募发行的法律， 其实际上是把人数限制在5 0 0 人以内。 2 投资者资格限制。规定的“有资格买家”为：( 1 ) 任何拥有不 少于5 0 0 万美元投资的自然人：( 2 ) 任何拥有不少于5 0 0 万美 元投资的家族企业；( 3 ) 某些信托机构；( 4 ) 其他( 如机构投 资者) 拥有不少于2 5 0 0 万美元具有自由支配权投资的组织。 3 私募发行方法和广告的限制。以上两类的有关条款都规定必须 私募发行。1 9 3 3 年证券法4 ( 2 ) 节规定“不涉及公开发行 的发行人的交易”可免予登记。1 9 8 2 年的d 条例5 0 6 条规定， 如果向“合格投资者”和3 5 名以下非“合格投资者”发行证券 就可以免予登记。d 条例5 0 2 条规定私募发行禁止以下且不 限于以下形式的广告：( 1 ) 在任何报纸、杂志及类似媒体和通 过电视、广播、计算机的传播进行任何形式的一般性广告宣传； ( 2 ) 通过一般性召集而召开的研讨会或其他会议。 2 2 3 私募基金长盛不衰的原因 信用程度商。基金管理人凭着多年经过印证的投资经验，建立其在 业内的品牌和信誉，以其投资组合和理念吸引到一批有雄厚资金的投资 ! 塑! 塑堡生垫塑蔓苎垒垄主里竺垄曼堡塑垄茎翌墨堕堡茎些竺丝堕 者，所以双方的合作基于一种信任和契约。这种信用制度建立在国家健 全的信用体系和托管人制度基础上，故很少出现道德风险。 私募基金的操作是非常市场化的，管理人以其实力招徕客户，有一 定的风险承受能力的投资人有实现资产增值的迫切需求，并能自负盈 亏。著名的大基金管理人是经过多轮的优胜劣汰后见“真金”的。国外 对私募基金的监管主要靠些较为细致、可操作性强的规定来保护投资 者的权益。 2 2 4 几点启示 通过对以上具有一般代表性、有东西文化背景情况的介绍与分析， 我们可以发现： 夺随着个国家经济实力的增长和市场经济结构的提升，“私募基金” 是难以阻止的，是一个国家市场经济体制趋于成熟后必然出现的一 个重要的金融服务领域。 夺从保护投资者角度出发，不同国家和地区结合不同的情况、文化特 征，要么禁止私募型证券投资基金，要么通过一定的法规明确予以 约束。 夺鉴于“私募基金”投资具有的风险性，监管的重点，一是对于投资 者本身的一定资金实力的要求，二是对私募方式的信息传播要有一 定的限制。 2 3 国内外的差距 通过以上对国内地下私募基金现状的分析和对国外私募基金的介 绍，我们可以明显地发现我国同国际成熟私募基金运作上的差距。分析 差距、借鉴国外先进经验，对于规范和引导我国当前地下私募基金，整 顿金融秩序，防止金融欺诈和违规操作，可以起到很好的指导作用。同 时这对于将要出台的中华人民共和国投资基金法也具有很好的参考 价值。 综上我们可以发现国内外的差距主要表现在以下几个方面： 2 3 1 法律体系不健全。监管不力 世界各国虽然没有专门的“私募基金法”，但他们都通过各种相关 9 9 m 1 8 0 任中波私募基金在中国的发展探讨及其对风险投资业的影晴 法律，对其进行较严密的规范，以保证私募基金得到必要的监管。如美 国关于私募基金的相关法令主要包含在1 9 3 3 年颁布的证券法、1 9 3 4 年颁布的证券交易法、1 9 4 0 年颁布的投资公司法和投资顾问 法内，同时私募基金还受各个州蓝天法( b l u e s k yl a w ) 的监管t 这些法律对投资人数、投资者资格以及私募发行方法和广告发布都进行 了明确的限制。英国对“私募基金”的监管原则也主要体现在“有资格 买家”和“传播、广告”方式上。有的国家基于证券市场稳定的考虑禁 止私募型证券投资基金，如日本的证券投资信托法第三条明确规定 “除证券投资基金外，任何人均不能签订以将信托财产主要投资于有价 证券运用为目的之信托契约，但是不以分割收益权，使不特定的多数人 取得为目的之行为，不在此限”。由此可见，日本明确禁止上述意义上 的投资于证券的“私募基金”。但是对于不是主要投资于有价证券的集 合投资基金，主要是一些风险投资基金，日本法律并未予以禁止。 而我国对私募基金的规范远未成熟，对投资者和基金管理者资格、 投资者人数、私募方式、运作方式以及信息披露方面均没有成文的规定。 这样往往会造成基金管理者素质良莠不齐、运作方式违法违规、信息披 露不及时的现象，继而引发“基金黑幕”、内幕交易等问题。因此应尽 快出台投资基金法，并修订相关法律。这对于规范私募基金，保护 投资者利益。减少金融市场泡沫将起到决定性作用。 2 3 2 投资渠道相对狭窄，投资手法相对单一 在美国，私募基金的投资领域相当广泛。1 9 9 8 年，美国先锋对冲基 金研究公司等机构对美国私募基金的投资策略进行了研究，他们按投资 策略的不同将美国的私募基金划分为1 6 类。其私募基金除可以投向证 券市场外，还投向风险投资产业，并且主要投资于金融衍生市场。 在投资手法上，由于国外私募基金经营机制灵活，没有短期的利润 指标和确定的资金投向的限制，在投资工具、财务杠杆、投资策略等各 个方面也没有限制，这样基金经理就能在范围更广的投资领域选择投资 战略，以期获取长期的高额利润。 我国当前的地下私募基金主要投向证券市场，只有少数上市公司或 大的民营企业以机构投资者的身份参股或控股风险投资公司，从事风险 投资项目的运作，但从总体来看，投资于风险投资产业的私募基金还远 未成型。同时私募基金的投资手法也相对单一，这主要是受国内金融市 9 9 1 , ( 1 8 0 任中波私葬基金在中国的发展探讨及其对风险投资业的影响 场金融产品单一、金融监管森严以及目前我国风险投资产业发展不健全 所限。 2 3 3 投资年限短，几乎不设封闭期限 在美国，私募基金一般是封闭式的合伙基金，不上市流通。在基金 封闭期间，合伙投资人不能随意抽资( 或抽资前必须提前告知，提前时 间从3 0 日至3 年不等) 。基金的封闭期限般为5 年或1 0 年。确定这 一期限的根据是，经济周期一般为4 - - 5 年，而基金的投资期限一般要大 于一个经济周期，因为只有这样才能够保证基金经理有充足的时间来运 作基金，因此私募基金具有相当大稳定性。从前述的中国“私募基金” 调查报告中可以看到我国地下私募基金的投资年限大多集中在一年或 一年以上，甚至六个月的也不在少数，这固然同投资者的投资方向和我 国股市的发展不无关系，但这也明显地说明投资者急功近利的心态和不 成熟的投资理念。这种短期性的心态往往会造成一遇到股市行情不好， 就会疯狂撤资的风险，因此，私募基金投资于证券市场不但不能促使股 市的健康发展，反而是证券市场最大的不稳定因素。 2 3 4 信用制度不健全，利润分配方法不合规 国际上基金管理者一般要持有基金3 - - 5 的股份，一旦发生亏损， 这部分将首先被用来支付，以保证管理者与基金利益绑在一起。中国大 部分地下私募基金目前也采用这种方式，不同的是其比例高达1 0 - 3 0 ， 因此发生亏损时反而是基金管理者损失最为严重。之所以比例这么高， 是因为中国信用制度尚未完全建立，同时由于其操作处于地下状态，风 险较大，比例不高难以吸引资本加盟。 在世界各国私募基金的运作中，几乎不存在“回报比率”的承诺， 因为但凡从事私募基金投资的人都是一些富有的人，他们成熟、理性， 有足够的能力对基金经理人的活动进行监管，同时他们也具有足够的风 险承受能力。相比之下，我国的各类私