（会计学专业论文）基金经理个人特征与基金业绩的关系.pdf

浙江大学硕士学位论文摘要 摘要 随着近年来我国经济的迅速发展，我国的资本市场日趋成熟，证券投资基金 行业也进入了快速发展阶段。基金是一种较新的集合投资工具，已经越来越广泛 的被大众投资者认识和接受。目前我国对于基金的研究多数集中在基金的业绩评 价方面，从基金经理的角度出发进行的研究还较少，实际上基金经理是基金的直 接操控者，决定着基金的投资决策，对基金的重要性毋庸置疑，正如人们常说的 “选基金就是选基金经理”，基金经理的能力是决定所管理基金业绩的重要因素， 所以关注基金经理，增加对能够反映基金经理能力的各方面因素的研究非常有必 要。因此，本文就选择了从基金经理的角度进行研究，考察基金经理个人特征和 基金业绩的相关性。 研究基金经理个人特征与基金业绩的关系对投资者选择基金有重要的指导 意义，投资者可以据此在不同的基金经理之中做出合理的选择进而选择基金，从 而获取尽可能大的收益。此外，对基金管理公司来说，了解基金经理个人特征与 业绩的关系可以帮助基金管理公司选择优秀的基金经理，而不会只能在事后根据 业绩的表现来决定基金经理的任免。从监管部门的角度来看，可以据此制定相关 政策，促进我国基金市场健康发展。最后，研究基金经理个人特征与基金业绩的 关系还能促进基金经理的竞争，帮助基金经理明确自己发展的方向，有利于提高 我国基金经理市场的总体水平。 本文借鉴国内外关于基金经理个人特征和基金业绩关系的相关研究，为了实 现将不同市场环境下的研究结果进行对比，选择横截面回归分析的方法分别对 2 0 0 6 年、2 0 0 7 年以及2 0 0 8 年我国8 4 只开放式股票型基金的业绩进行了实证研 究，并将0 6 年、0 7 年和0 8 年的研究结果进行对比，借以分析基金经理个人特 征对基金业绩的具体影响以及在不同的市场大势下这种影响有什么不同，何种基 金经理更适合为基金经理创造良好业绩。其中被解释变量即衡量基金业绩的指标 选择s h a r p e 指数，既考虑了市场因素对基金收益的影响，也进行了风险调整； 解释变量即基金经理个人特征变量选择了基金经理的年龄、任期、学历，从业经 验、管理同一只基金的基金经理人数等。然后根据实证研究的结果，结合相关金 融理论，联系我国基金市场现状，做出合理解释并提出自己的建议。本文的实证 i i i 浙江大学硕士学位论文 摘要 分析告诉我们，在市场处于持续上涨中时，基金经理的年龄、任期、从业时间都 对基金业绩有正面影响，在市场行情低迷时，基金经理的年龄、任期、从业时间 对基金业绩没有明显作用；而基金经理的学历及管理同一只基金的基金经理人数 无论市场形势的好坏都对基金的业绩没有明显的解释作用。实证结论说明我国应 该加强基金经理的培训机制，尽量避免我国目前基金经理更换频繁，任期普遍较 短的现象。同时为基金经理创造良好的从业环境，逐步形成一个成熟的基金经理 人才市场，改善我国基金经理平均年龄较小、从业经验不足的现状。 关键字：基金经理个人特征基金业绩 浙江大学硕士学位论文 a b s t r a c t a b s t r a c t t h ec a p i t a lm a r k e tb e c o m em o r ea n dm o r em a t u r ea st h ee c o n o m i c so fo u r c o u n t r yd e v e l o pr a p i d l yi nr e c e n ty e a r s ，t h es e c u r i t i e si n v e s t m e n tf u n d sa l s oe n t e r r a p i dd e v e l o p m e n t i n v e s t m e n tf u n d si san e wi n v e s t m e n tv e h i c l e ，i ti sb e i n gw i d e l y k n o w na n da c c e p t e db ym o s ti n v e s t o r s a tp r e s e n t ，t h er e s e a r c ho nf u n d si nc h i n a m o s t l yf o c u s e so nh o w t oe v a l u a t ef u n dp e r f o r m a n c e l e s sa t t e n t i o ni sp a i dt of u n d m a n a g e r a c t u a l l yf u n dm a n a g e r sa r et h ed i r e c tm a n i p u l a t o r , t h e yh a v eg r e a te f f e c to n t h ef u n d a si ss a i d ，t oc h o o s ef u n di st oc h o o s ef u n dm a n a g e r s t h ea b i l i t yo ff u n d m a n a g e r si so n eo ft h em o s tc r u c i a lf a c t o r st ot h ef u n dp e r f o r m a n c e ，s o ，f o c u so nf u n d m a n a g e r s ，d om o r er e s e a r c ho nf u n dm a n a g e r si sn e c e s s a r y i nt h i sp a p e r , w ew i l l s t u d yt h er e l e v a n c e b e t w e e nf u n dm a n a g e r s p e r s o n a lc h a r a c t e r i s t i c sa n df u n d p e r f o r m a n c e d or e s e a r c ho nt h er e l e v a n c eb e t w e e nf u n dm a n a g e r s p e r s o n a lc h a r a c t e r i s t i c s a n df u n dp e r f o r m a n c ec a ng i v ed i r e c t i o n st oi n v e s t o r s i n v e s t o r sc a nc h o o s er i g h tf u n d m a n a g e r sb a s e do nt h er e s u l t ，a n da c q u i r em a x i m u mr e t u r n t of u n dm a n a g e m e n t c o m p a n y , k n o wm o r ea b o u tt h i sc a nh e l pt oc h o o s ee x c e l l e n tf u n dm a n a g e r , b e s i d e s ， i tc a l lp r o m o t et h ec o m p e t i t i o nb e t w e e nf u n dm a n a g e r s ，a n db ea d v a n t a g e o u st or a i s e t h el e v e lo f f u n dm a n a g e r s m a r k e ti no u rc o u n t r y i nt h i sp a p e r , w ed ot h er e s e a r c hr e f e rt ot h er e l e v a n tp a p e r sb o t ha th o m ea n d a b r o a d ，a d o p t i n gt h em e t h o do fc r o s ss e c t i o nr e g r e s s i o n ，o b s e r v ea n ds t u d yt h e p e r f o r m a n c eo f8 4o p e n - e n d e df u n di n2 0 0 6 2 0 0 7a n di n2 0 0 8 a n dc o m p a r et h e r e s e a r c hr e s u l to f2 0 0 6 ，2 0 0 7w i t ht h a to f2 0 0 8t oa n a l y z ew h i c hm a n a g e r sw i l l b e h a v em o r ee x c e l l e n ti nd i f f e r e n tm a r k e ts i t u a t i o n i nt h ep a p e r , w ec h o o s es h a r p e r a t i oa se x p l a i n e dv a r i a b l e ，w h i c hc o n s i d e re f f e c t so fm a r k e tf a c t o r so i lf u n d p e r f o r m a n c ea n da d j u s tt h er i s k e x p l a i n i n gv a r i a b l e ，w h i c hi sp e r s o n a lc h a r a c t e r i s t i c s o fm a n a g e r s ，a r et h ea g e ，e d u c a t i o n ，p r e s i d e n c y , c a r e e re x p e r i e n c ea n ds oo n a tl a s t ， o nt h eb a s i so ft h er e s e a r c hr e s u l t ，c o m b i n e dw i t hr e l e v a n tf i n a n c i a lt h e o r y , w ew i l l v 浙江大学硕士学位论文a b s t r a c t g i v er e a s o n a b l ee x p l a n a t i o na n dm yo w ns u g g e s t i o n f r o mt h i sp a p e r , w ek n o wt h a t t h ea g e ，p r e s i d e n c y , c a r e e re x p e r i e n c eh a v ep o s i t i v ee f f e c to nf u n dp e r f o r m a n c ew h e n t h ee c o n o m yg r o w b u tt h e s ef a c t o r ss e e mn o tw o r kd u r i n gt h er e c e s s i o n t h eo t h e r t w of a c t o r s ，e d u c a t i o na n dn u m b e r so ff u n dm a n a g e r , h a v el i t t l ee f f e c to nf u n d p e r f o r m a n c ea ta n yt i m e b e s i d e se m p i r i c a ls t u d i e sm e n t i o n e da b o v e ，w ea l s o i n t r o d u c el a b o rm a r k e to ff u n dm a n a g e r si no u rc o u n t r ya n dp a p e r sa b o u th o wt o e v a l u a t ef u n dp e r f o r m a n c e ，r e l e v a n tf i n a n c i a lt h e o r y , t h e na n a l y z et h eg o v e r n a n c e s t r u c t u r e ，d e c i s i o ns y s t e ma n dt h ei m p o r t a n tr o l et h a tf u n dm a n a g e r sp l a yi nt h ef u n d c o m p a n ys y s t e m a t i c a l l y , p r o v i d e t h e o r e t i c a l s u p p o r t t ot h e p a p e r t h e s e s u m m a r i z a t i o nw o u l dd os o m eh e l pt ot h es i m i l a rr e s e a r c hc o n d u c t e db yo t h e r sl a t e r , t h i sm a yb es e e na sal i t t l ec o n t r i b u t i o no ft h ep a p e r k e yw o r d s ：f u n dm a n a g e r s ，f u n da c h i e v e m e n t ，p e r s o n a lc h a r a c t e r i s t i c v i 浙江大学硕士学位论文图目录 图目录 图4 1 基金经理年龄分布图3 0 图4 2 基金经理从业时间分布图3 1 图4 3 基金经理任期分布图3 2 图4 4 管理同一只基金的基金经理学历分布图3 2 图4 5 基金经理学历分布图3 3 i x 浙江大学硕士学位论文 表目录 表目录 表4 1 变量的描述性统计表2 9 表4 22 0 0 6 年相关系数表3 5 表4 32 0 0 7 年相关系数表3 6 表4 42 0 0 8 年相关系数表3 7 表4 52 0 0 6 年模型总体参数表3 8 表4 62 0 0 7 年模型总体参数表3 8 表4 72 0 0 6 年回9 3 系数及显著性检验表3 9 表4 82 0 0 7 年回归系数及显著性检验表4 0 表4 92 0 0 8 年模型总体参数表4 0 表4 1 02 0 0 8 年回归系数及显著性检验表4 2 表4 1 12 0 0 7 年相关性分析4 3 表4 1 22 0 0 8 年相关性分析4 3 x i 浙江大学研究生学位论文独创性声明 本人声明所呈交的学位论文是本人在导师指导下进行的研究工作及取得的 研究成果。除了文中特别加以标注和致谢的地方外，论文中不包含其他人已经发 表或撰写过的研究成果，也不包含为获得逝姿盘堂或其他教育机构的学位或 证书而使用过的材料。与我一同工作的同志对本研究所做的任何贡献均已在论文 中作了明确的说明并表示谢意。 学位论文作者签名：签字日期： 芦。年6 月_ 日 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解 逝姿盘堂有权保留并向国家有关部门或机 构送交本论文的复印件和磁盘，允许论文被查阅和借阅。本人授权迸鎏盘茔 可以将学位论文的全部或部分内容编入有关数据库进行检索和传播，可以采用影 印、缩印或扫描等复制手段保存、汇编学位论文。 ( 保密的学位论文在解密后适用本授权书) 学位论文作者签名： 签字日期：b 年b 月1e l 导师签名： 捌泓 签字日期：硼年月；日 浙江大学硕士学位论文致谢 致谢 三年的研究生生活转瞬即逝，回忆这三年的学习和生活，感慨良多。细数曾 经接受过的无数关心和帮助，我的心中充满了深深的感激。 首先衷心感谢我的导师谢家启老师。谢老师广博深厚的知识，严谨的治学态 度以及卓越的学术造诣使我受益匪浅。从论文的选题、构思到撰写成文，最后修 改定稿，无不凝聚着谢老师的心血。谢老师不仅在学术上引导着我，而且还教会 了我许许多多为人处事之道，这些都成为了我人生财富的一部分。感恩之心，定 当永怀! 感谢我的好同学好朋友们，在论文写作遇到困难的时候，她们给了我很多鼓 励和宝贵的意见。 最后，感谢我的父母，他们多年来的爱与支持是我一直前进的动力。 浙江大学硕士学位论文绪论 1 绪论 二十世纪末以来，中国证券投资基金行业从无到有，从小规模发展到今天 封闭式基金，开放式基金合计超过5 0 0 支。截止到0 9 年一季度末，基金净值总 额达到2 5 7 11 亿元，进步巨大，证券投资基金已经成为我国证券市场上最重要 的机构投资者，必不可少的支撑力量。长远来看，我国证券投资基金仍然有非 常巨大的发展空间。证券投资基金作为一种大众投资工具，吸引了众多的投资 者，同时也对促进证券市场的发展和稳定起了不可低估的作用。 我国的基金管理行业从1 9 9 8 年开始起步，十余年来，由于我国改革开放二 十多年来积聚了大量的社会财富以及个人财富，这引发了对专家帮助理财的投 资方式的极大需求。在大力发展机构投资者以改善我国证券市场投资者结构， 扩大直接融资比重的政策的支持下，基金管理行业得到了迅猛的发展。伴随着 基金管理行业的发展，基金经理也成为了证券市场上一个炙手可热的职业。基 金经理作为基金的管理者，对基金的业绩起着非常重要的作用。在我国，基金 经理变更频繁，作为基金投资决策的关键人物，频繁地变更会给基金的业绩带 来不利影响，同时影响投资者对该基金的信心。在发达国家成熟的基金市场中， 基金经理的平均任期超过5 年，由此可见稳定的基金经理是适应市场需求的必 然趋势。与国外资本市场相比，我国证券投资基金行业处于发展初期，尚不成 熟，行业中还存在许多方面的不足，如制度构建不够完善，基金管理公司治理 结构不合理，优秀的基金经理人才储备不足等。因此，本文选择从基金经理的 角度出发，研究基金经理个人特征中的某些因素对基金业绩的影响。这有助于 明确基金经理培养和选择的方向，进而促进基金业的稳定发展，加固投资者对 证券市场的信心，帮助我国证券市场持续发展和完善。 基金经理个人特征一定程度上体现了基金经理的投资能力，传递了投资风 格的信号，这会对投资者的选择产生重大影响。目前我国针对基金经理个人特 征的实证研究还比较少，本文在对我国基金经理现有情况进行分析的基础上， 选出具有代表性的基金经理个人特征进行实证研究，并根据实证分析结果提出 相关建议。随着我国资本市场的逐渐完善，证券投资基金必定会在未来我国的 浙江大学硕士学位论文 绪论 经济发展中扮演越来越重要的角色，本文将为基金管理公司和投资者选择优秀 的基金经理提供参考性建议。 1 1 选题背景和意义 1 1 1 选题背景 证券投资基金是证券市场发展到一定程度，为了满足投资者日益增加的专 业化理财服务需求而产生的。它是一种利益共享，风险共担的集合证券投资方 式，具有组合投资、分散风险、专业管理等功能，是证券市场上非常重要的机 构投资者。我国证券投资基金的发展历程表明，基金的迅速发展有利于推动证 券市场的健康发展以及社会经济体制的完善。 1 9 9 1 年7 月，珠海国际信托投资公司发起成立了一号珠信物托，这是我国 设立最早的投资基金，基金规模为6 9 3 0 万元人民币；2 0 0 1 年9 月，华安基金 管理公司推出我国第一只开放式基金；到2 0 0 8 年底，我国已有4 4 4 只基金，总 资产净值达到1 9 4 7 3 2 亿元人民币。在近二十年的时间中，我国基金规模得到 了迅速的扩张，证券投资基金在我国金融体系中占有越来越重要的地位，在我 国证券市场上发挥的作用也越来越大。 证券投资基金作为一种集合投资工具，把投资者的资金集中起来，由基金 托管人托管，基金管理人管理和经营。投资者投入资金后，一般不再参与基金 资产的运作，基金管理人拥有很大的经营自主权，由此产生的委托代理问题是 基金组织中存在的基本问题。委托人期望的是资产收益最大化，而代理人追求 的是自身效用的最大化，双方所追求的目标不一致。同时，委托人无法直接监 督代理人的行为，只能通过经营结果进行推测，在这种信息不对称的情况下， 代理人可能为了自身利益，利用信息优势采取不利于委托人的行为，进而损害 委托人的利益。基金经理相比大众投资者，拥有丰富的金融知识和投资经验， 加上基金管理公司专业团队帮助进行市场信息的收集，整理和分析，基金经理 比一般投资者具有更高的投资水平，市场上其他投资者的投资行为往往会受到 基金经理的影响。因此，知道如何选择合适的基金经理对提高基金的业绩至关 重要，好的基金经理也是基金公司吸引投资者资金的重要因素。通过研究基金 浙江大学硕士学位论文绪论 经理的个人特征，包括基金经理的学历情况、年龄、从业时间、任期等，与基 金业绩之间是否存在某种关系，进而进一步分析出什么样的基金经理能够创造 出更优秀的业绩，能够为我国各家基金公：- - - - j 选择合适的基金经理提供指导，并 加强基金经理之间的竞争，促进基金经理劳动力市场水平的提高，为我国基金 业的健康发展提供必备的客观条件。 1 1 2 选题意义 ( 1 ) 理论意义 国内在研究基金经理的个人特征和基金业绩之间的关系时，更多的是使用 规范分析的方法进行探索，而使用实证分析的方法研究基金经理特征和基金业 绩之间的关系还比较少。本文试图在实证分析方面寻求突破，关于基金经理的 特征和业绩关系问题的实证研究将有利于促进现代资本市场理论在我国的应用 和发展。 ( 2 ) 现实意义 证券投资基金已经成为证券市场上非常重要的机构投资者，研究如何选择 合适的基金经理将有利于我国证券投资基金的健康发展。关于基金经理的特征 和业绩关系的实证研究对于加强我国基金经理的竞争，进而提高我国基金经理 的水平，指导基金公司选择合适的基金经理，推动我国基金行业进一步发展， 深化对证券投资基金的运作和作用的认识等方面有重要的现实意义。 1 2 研究思路和研究方法 1 2 1 研究思路 本文将在了解国内外基金发展现状以及我国基金经理现状的基础上，府我 国部分证券投资基金在不同的基金经理的管理下的业绩表现进行实证分析。通 过对比分析力求找出基金经理的各个特征，如学历、从业时间、年龄、任期等， 对基金业绩的影响，以及在不同的市场环境下这些因素对基金业绩的影响又会 有什么不同。从而能够具体到各个要素上有针对性地探索选择合适基金经理的 标准，使我国基金行业能够在健全的内外部环境中迅速发展。 浙江大学硕士学位论文 绪论 1 2 2 研究方法 本文将采用规范和实证分析相结合，定量分析和定性分析相结合，比较和 归纳相结合的研究方法，对基金经理特征和基金业绩的关系进行研究。 ( 1 ) 规范分析和实证分析相结合。从理论上分析我国基金经理个人特征现 状及其对基金业绩的影响，同时搜集能够反应基金经理个人特征和业绩表现的 数据进行实证研究，对规范分析进行验证和补充。 ( 2 ) 定量分析和定性分析相结合。在从理论的角度进行定性分析的同时， 根据搜集的数据将各因素及其影响量化，进行定量分析，使研究更加客观、准 确。 ( 3 ) 比较和归纳相结合。比较分析不同特征的基金经理管理下基金的业绩 表现，然后归纳总结出适合我国基金的基金经理特征，为基金公司以及投资者 选择基金经理提供一个依据。 1 2 3 实证分析思路 ( 1 ) 定义变量 研究基金经理的特征和基金业绩之间存在何种关系是为了分析什么样的基 金经理能够为投资者创造更大的利益，而基金投资人的利益主要表现在基金收 益率上。由于s h a r p e 指数考虑了投资风险对基金业绩的影响，本文选择s h a r p e 指数作为被解释变量，用来评价基金的业绩表现。解释变量选择能够反映基金 经理个人能力的一些特征，如：基金经理的从事证券业的时间，基金经理的年 龄，基金经理的任期，基金经理的学历等。 ( 2 ) 选择数据 进入2 1 世纪以来，我国证券市场包括基金一直处于迅速成长期，尤其是 2 0 0 7 年进入牛市，市场的增长超过了大多数人的想象。而在大家充满期待的 2 0 0 8 年形势反而逆转，受全球金融危机的影响，证券市场陷入低迷。这种变化 剧烈且界限明确的市场环境为本文分析在不同市场环境下基金经理的个人特征 对业绩影响的不同提供了客观条件。本文选择使用横截面数据进行研究，分别 选取了2 0 0 6 ，2 0 0 7 年和2 0 0 8 年的8 4 只开放式基金的相关数据作为样本，样本 4 浙江大学硕士学位论文绪论 区间分别为2 0 0 6 年1 月1 日到2 0 0 6 年1 2 月3 1 日，2 0 0 7 年1 月1 日到2 0 0 7 年1 2 月3 1 日以及2 0 0 8 年1 月1 日至2 0 0 8 年1 2 月3 1 日。 ( 3 ) 提出假设和建立模型 根据相关理论分析提出关于基金业绩以及基金经理个人特征的相关性的假 设，并建立相应的模型对假设进行检验。 1 3 文章结构、创新点与重难点 1 3 1 研究的创新点 首先，目前我国关于基金经理个人特征和业绩关系的研究多数是从规范分 析的角度进行探索，运用实证分析的方法来研究基金经理特征和基金业绩关系 的还比较少见，特别是由于我国开放式基金发展时间还比较短，现有的相关研 究或者是以封闭武基金为研究对象，或者是研究样本较少。本文以开放式基金 为研究对象，并选取尽可能多的有效样本，力求对我国在这个方面的研究做出 一些补充。其次，本文使用横截面数据，涵括了0 6 年，0 7 年和0 8 年的证券投 资基金相关数据，分别对每一年的数据进行分析，借此分析在牛市的状况下以 及经济危机证券市场大幅下跌的情况下基金经理特征和基金业绩的关系的不 同，力求寻找出应对能力强的基金经理，使基金无论在利好还是低迷的市场环 境下也能维持良好的经营状况。 1 3 2 研究的难点 第一个难点在于如何建立一个合适的回归模型，能够反映我国基金经理个 人特征的现实情况，目前还没有一个可以直接套用的理论模型。第二个难点在 于数据的选择和处理方面，我国基金数目较多，要从中选取有代表性的数据进 行分析。 1 3 3 文章的结构 本文的具体结构如下：第一章是绪论部分，简要介绍我国证券投资基金市 场以及基金管理行业的现状，阐明对基金经理个人特征与基金业绩关系进行研 究的意义；介绍本文的选题意义与背景，确定全文的整体框架，分析全文的创 气 浙江大学硕士学位论文绪论 新点与重难点；第二章文献综述，对国内外关于基金经理个人特征与基金业绩 关系的研究方向及研究结论进行总结；第三章主要介绍本文使用到的具体理论 以及基本概念；第四章将对我国证券投资基金市场中基金经理的现状进行描述 性统计和实证分析，从而对我国基金经理个人特征有一个直观性的了解，这也 是全文的核心部分；第五章是全文的结尾部分，作为本文的总结，该部分将对 本文研究中的不足进行总结并探讨改进方法，最后根据实证分析结果总结本文 、所带来的启示。 6 浙江大学硕士学位论文文献综述 2 文献综述 在各国的证券市场中，证券投资基金都是规模最大、影响力最广泛的机构投 资者，因此，对证券投资基金业绩的研究，一直是证券投资领域关注的焦点问题 之一。国内外关于基金的研究多数集中在基金的绩效评价，本文将选择关于基金 绩效评价以及基金经理特征和基金业绩相关性的文献进行整理总结。首先对基金 绩效评价方面的研究做出整理，然后对国内外有关基金经理特征与基金绩效之间 的关系的研究进行综述。文献综述部分为本文的研究提供了理论依据，是本文的 重要组成。 2 1 国内研究现状 在基金的相关研究中，以基金经理个人特征为研究对象还比较少见。考虑到 基金经理是基金的直接操控者，对基金表现的影响非常大，本文从基金经理的角 度，研究反映基金经理个人特征，如年龄、学历、性别、从业经验、任期等因素， 对基金的业绩会产生何种影响。下面将介绍关于基金经理个人特征与基金业绩的 关系的文献综述。 目前国内关于基金的相关研究主要集中在对基金经理选股择时能力的研究， 而基金经理个人特征和基金业绩关系的相关文献还比较少。 国内最先对这个问题进行研究的是徐明东、黎捷( 2 0 0 5 ) ，参考国外相关文献 的研究思路和方法，选择截止2 0 0 4 年8 月底的5 4 支我国的封闭式基金作为样本， 分析研究了基金经理的年龄、学历、性别、从业经验、任期和投资风格6 个特征 变量与基金业绩间的关系，基金业绩指标选取了简单超额收益和经风险调整后的 超额收益两种指标。通过实证分析得出，拥有m b a 学位的基金经理业绩并没有 比没有m b a 学位的基金经理更好。基金经理的年龄与基金业绩呈负相关，这和 国外的研究结论相反。从业时间较长和任期较长的基金经理业绩反而不如经验较 浅的基金经理的业绩，这可能和基金经理的短期行为有关，从业年限、任期长的 基金经理思想上可能比较保守，为了避免业绩大起大落，其平均业绩可能不如新 任经理人( 徐明东，2 0 0 6 ) 。此外还研究了基金经理个人特征与基金规模和基金 费用率的相关性，得到的结果是统计上并不显著。基金规模的大小主要由基金管 7 浙江大学硕士学位论文 文献综述 理公司高层的意愿，市场形势的好坏，以及证监会是否批准等因素决定，而不同 基金的费用率在我国几乎是固定的，大部分基金公司都采用1 5 的管理费用率。 因此，基金经理个人特征对基金规模和基金费用率没有太大影响，相互间没有显 著相关性，不需要对它们进行回归。 彭聪，李豫湘( 2 0 0 5 ) 选择了3 9 个我国的开放式基金作为样本，首先对基 金经理的个人特征：年龄、性别、任期、从业经验、是否海归、学历等进行统计 性分析，然后通过回归分析对基金经理个人特征和基金业绩的相关性进行实证研 究，业绩指标选择了简单超额收益。研究发现从业经验、管理同一只基金的经理 人数与业绩没有显著的相关性，而年轻的基金经理拥有较好的业绩，有过基金经 理经验的经理比新上任的基金经理业绩好。 在我国基金经理更换频率非常高的情况下，我们的基金经理都是在高压下工 作，一不留神就有可能被更换掉，基金经理要想在基金公司做更长时间的基金经 理，只有通过业绩来证明自己的能力，对于开放式基金更是如此。如果某基金经 理在一家基金管理公司做基金经理的时间越长越能说明该基金经理的基金投资 管理能力在基金管理公司领导层被认同度就越高( 程剑，2 0 0 6 ) 。年龄越大，所 管理的基金业绩也越好，我国基金经理年龄差距不大，平均3 3 岁，最大4 0 岁， 最小2 6 岁。应该说国内基金经理人正处于职业生涯的黄金年龄段，在这个阶段， 年龄越大，经验、信息来源越丰富，但精力衰减并不严重，因此业绩与年龄成正 相关系( 黎捷，2 0 0 6 ) 。 陈鹏( 2 0 0 7 ) 在自己的研究中引入了新的解释变量，基金经理的变更作为新的 变量，回归分析得出，基金经理的变更对基金业绩没有显著的影响。另外，陈鹏 还使用行为金融学理论来解释基金经理为什么会对市场做出错误判断。 2 2 国外研究现状 证券投资基金在国外的发展历史较长，经过一百多年的历程，制度结构经过 不断演化，逐渐完善，虽然还存在着一些问题，但无论在理论方面还是实务操作 中都己经形成了比较成熟的框架。关于基金经理特征和基金业绩关系的相关研究 开始的比较早，比较多，也比较成熟。 浙江大学硕士学位论文文献综述 j u d i t hc h e v a l i e r 和g l e n ne l l i s o n ( 1 9 9 6 ) 的研究统计出美国的基金经理平均 年龄达到4 4 岁，最年轻的2 6 岁，年纪最大的甚至达到了8 0 岁。c h e v a l i e r 和e l l i s o n ( 1 9 9 9 ) 共同发表了两篇文章，用横截面法研究了1 9 8 8 到1 9 9 4 年之间4 9 2 个由 基金经理独立管理的成长型基金的一些代表基金经理能力的个人特征与基金业 绩的关系，其中选取的基金经理特征包括：年龄、任期、毕业时的学术智能测验 成绩、s a t 平均分数( 衡量毕业学校的好坏) 、是否取得m b a 学位等，被解释 变量除了基金业绩外，还增加了基金管理风格( 市场账面价值比和基金规模) 。 研究结果表明，毕业院校比较好的基金经理的业绩，要比从相对较差的院校毕业 的基金经理的业绩好，基金经理本科毕业时接受的学术智能测验的成绩也与基金 业绩呈现出正相关关系。 j o s e p hh g o l e c ( 1 9 9 6 ) 选择基金超额收益、基金管理费、系统风险、基金费 用率、基金换手率作为被解释变量，选择基金经理的年龄、学历、任期、是否取 得m b a 学位、共同管理基金的基金经理人数、基金规模、基金风格等作为解释 变量，选用1 9 8 8 1 9 9 0 年间美国5 3 0 支共同基金作为样本，通过三阶最小二乘法 回归，分析了基金经理的个人特征是否会对基金的业绩、费用等产生影响。为了 避免被解释变量相互之间的一致性使回归结果产生偏差，j o s e p h 使用了三阶最小 二乘回归法。研究得出，只有部分解释变量会对基金的业绩、风险和费用产生影 响。具体的说，年龄较小的、拥有m b a 学位的，任期较长的经理拥有更好的表 现，与业绩最显著相关的变量就是基金经理在该基金任职的时间；基金费用和基 金业绩呈负相关，但并不是说费用高的基金就业绩就一定比较差，比如有一部分 费用高的基金业绩反而表现不错，这是因为基金拥有较高的投资技术和较好的业 绩才导致了高费用的发生。 a r o na g o t t e s m a n ，m a t t h e wr m o r e y ( 2 0 0 6 ) 以c h e v a l i e r 和e l l i s o n 的研究 为基础，进一步研究基金经理取得m b a 的学校的好坏和基金业绩的关系。他们 使用学校在b u s i n e s sw e e k 上的排名来衡量学校的好坏。而在业绩指标上，分别 选用了月平均收益、四因子模型的口和条件因子模型的口。研究结果表明，基金 经理毕业的学校的好坏，和基金业绩显著相关，从较好学校毕业的基金经理能创 造更好的业绩。同时，研究也发现其他一些能够反映基金经理所受教育质量的因 浙江大学硕士学位论文文献综述 素，比如是否获得c f a 、硕士学位( 非m b a ) 以及博士学位，基本上对基金业 绩不会产生影响。 上述是三篇较有代表性的相关文献，除此之外，国外还有不少关于基金经理 个人特征与基金业绩相关性的文献，如下： i s r a e l s e n ( 1 9 9 8 ) 对在1 9 9 2 1 9 9 6 这五年间都存续的1 2 2 3 只基金的基金经理 特征进行了分析。从研究结果中可以得出，任职时间超过6 年的基金经理能获得 较高的收益率，当前的晨星评级和平均的评级、基金净值等指标都比较高，任职 时间长的基金经理所管理的基金的周转率因此比较低。a n g c h e n 和l i n l 9 9 9 年 研究了开放式基金经理的努力与基金业绩的关系。他们认为，如果基金的业绩表 现不如同业其它基金，则他们可能不能吸引新的投资者，也难以留住原有的基金 持有人。k o n ( 2 0 0 0 ) 的研究表明经验丰富的基金经理的表现在短时间内要比经 验不足的基金经理好，他们能为基金创造更好的成绩。k h o r a n a ( 2 0 0 1 ) 研究了 基金经理的变更对基金接下来的业绩表现的影响，研究结果表明新任基金经理并 不能带来显著的业绩提高，并且新任经理选择的投资组合的总风险相对于基金经 理变更前会有所降低，这说明担心遭到更换会让新任经理变得保守。r i c h a r d t b l i s s 与m a r ke p o t t e r ( 2 0 0 1 ) 经研究发现，女性基金经理甚至比男性基金经理 有更高的风险偏好，并且女性基金经理的业绩优于男性。c h e v a l i e r 和e l l i s o n ( 1 9 9 9 ) 的研究结果表明采用比较冒险的投资组合，如果失败会比采用较为保守 的投资策略更有可能被更换。d a v i dr g a l l a g h e r ( 2 0 0 1 ) 的研究表明澳大利亚对 基金经理学历要求较低，大部分基金经理只拥有学士学位或者更低，只有1 5 的基金经理具有硕士学位，3 3 的基金经理拥有博士学位。d i n g 和w e r m e r s ( 2 0 0 4 ) 在研究中得出了和k o n 相似的结论，经验越丰富的基金经理所管理的基金业绩 越好，其中管理大盘基金时的业绩又要比管理小盘基金时的业绩好一些。n i e s s e n 和r u e n z i ( 2 0 0 6 ) 研究发现女性基金经理不喜欢采用极端的投资策略，同时女性基 金经理投资风格的持续性很强。s t e f a nr u e n z i 与a l e x a n d r a n i e s s e n ( 2 0 0 6 ) 选取 美国1 9 9 4 到2 0 0 3 年间的有关数据，并经过实证研究得出：女性基金经理所构建 的投资组合的风险与男性基金经理相比并不会低，但男性基金经理通常更喜欢主 动投资。 1 0 浙江大学硕士学位论文文献综述 2 3 小结 从以上文献综述可以看出，关于基金经理个人特征和基金业绩关系的研究， 国外最早的研究始于1 9 9 6 年，并且已经有了一些研究成果。我国这方面的研究 从2 0 0 5 年才开始，相比之下稍为落后。这主要是因为我国证券投资基金市场的 发展时间还比较短，基金作为一个新的投资产品出现后，直到近几年才为大众投 资者广泛认识和接受。在国内外已有的研究中，大都使用差不多的方法，基本上 都是用多元回归模型来考察基金经理个人特征因素和基金业绩指标的相关性。主 要区别在于：第一，回归模型的构建不完全相同；第二，解释变量和被解释变量 的选择不尽相同。 本文在研究分析过程中，将尽量扩大基金业绩指标的选择范围，争取选择最 适合的业绩评价变量。在选择基金经理个人特征指标时，将尽量多选择能够代表 基金经理个人能力的指标，以提高模型的显著性和研究的现实意义。 浙江大学硕士学位论文基金经理分析和基金业绩评价 3 基金经理分析和基金业绩评价 3 1 证券投资基金的起源和发展 基金是一种金融产品，也是一种投资工具。它将众多有投资意愿但是缺乏投 资能力的投资者的资金汇集起来，委托专门的投资机构进行集中管理，寻找投资 机会，为投资者谋求收益最大化，所得的收益按投资比例由投资者分享。证券投 资基金采用集合投资制度，它主要以向投资者发行股票或者收益凭证的方式，将 社会上的闲散资金集中起来，投资机构只是作为基金的管理者按照一定的比例收 取管理费用。 证券投资基金是伴随着世界经济的进步以及证券市场的发展而产生的。证券 投资基金1 9 世纪在英国第一次出现，1 8 6 8 年英国成立了国家“海外及殖民地政 府信托”组织，在泰晤士报上刊登招募说明书，并公开向全国公民发售认股 凭证，这是公认的设立最早的证券投资基金。该基金和股票很类似，既不能兑现， 也不能退股，认购者的权益仅仅限于派息和分红。1 8 世纪末的第一次工业革命 让英国的生产力得到了巨大的发展，英国不但在军事上领先于世界，也一跃成为 了世界头号经济强国，无论是社会财富还是个人财富都迅速累积。因为国内得投 资成本不断地提高，大部分投资者逐渐将注意力转向国外，试图在国外寻找合适 的投资机会，力求获得资本的最大增值。但是由于文化背景、语言、以及地域等 诸多因素的阻碍，大多数投资者无法直接在海外进行投资，由此便产生了集合众 多投资者的资产，委托专门的投资机构进行经营和管理，利用专门的机构的专业 素质和规模效应，尽量降低投资成本，减少投资风险，提高投资报酬率的想法。 这一想法得到了英国政府的支持，第一只证券投资基金便这样诞生了。虽然证券 投资基金起源于英国，但是却是在美国得到了真正的发展。2 0 世纪2 0 年代，随 着全球经济的进一步发展，共同基金这一投资方式便被引入到美国。1 9 2 1 年4 月，美国设立了国内第一只证券投资基金“美国国际证券信托基金”，这之后美 国的基金行业得到了高速的发展。但是，1 9 2 9 年美国经济进入了大萧条时期， 整个证券市场面临着极大的困境，全国投资市场陷入了一片恐慌之中，美国的证 券投资基金几乎都倒闭了。为了保护投资者的利益，对证券市场进行监管，美国 政府出台了很多部相关法律法规，其中证券交易法( 1 9 3 4 ) ，投资顾问法 13 浙江大学硕士学位论文 基金经理分析和基金业绩评价 ( 1 9 4 0 ) ，投资公司法( 1 9 4 0 ) 对证券市场的交易以及证券投资基金的运作做出 了严格的规定，为美国共同基金的发展提供了良好的市场环境，奠定了扎实的制 度基础，这使投资者的利益能够得到有效保障。第二次世界大战以后，越来越多 的国家开始意识到证券投资基金的重要作用，因而大大加大了对证券投资基金行 业的重视程度，这使得全球的证券投资基金业都得到了迅速的发展。以美国为例， 1 9 4 0 年，全国证券投资基金的数目仅为8 0 个，所管理的资产总额约为4 亿美元。 1 9 8 6 年，共同基金的数目已经增加到1 9 0 0 个，所管理资金总额已经达到7 0 8 0 亿美元。到1 9 9 7 年，美国证券投资基金资产总额甚至超过了传统的金融产业， 商业银行的总资产，成为美国第一大金融产业。2 0 0 6 年底，美国共同基金资产 规模达到了1 0 万亿美元。1 9 8 0 年，美国只有6 2