（产业经济学专业论文）项目投资决策的经营期权优化研究.pdf

摘要 本文主要研究不确定性条件下项目投资决策方法的改进问题。 通过对项目投资决策程序的基本阐述，说明投资项目的财务评价是 项目可实施与否的直接依据。通过对现有的以d c f 为主的各种传统 决策方法的评价分析，指出了其自身所具有的不可克服的缺点，即 传统决策方法是一种缺乏弹性的、被动的决策方法。f 本文认为企业 所拥有的项目投资机会与金融期权的特点相类似。通过与d c f 的比 较，指出经营期权方法不仅能够克服传统方法的缺陷，而且可以计 算得出项目管理弹性的价值，并对不同市场状况下项目的投资上马 时机的选择提出建议。按照每个项目的不同特点可以分别采取不同 的有针对性的调整措施来使项目朝对企业有利的方向发展，最终实 现企业投资的初衷。j 关键词：项目投资，不确定性，d c f ，经营期权，管理弹性 a b s t r a c t t h i st h e s i sm a i n l yd e a l sw i t ht h eo p t i m i z a t i o no f c a p i t a li n v e s t m e n t d e c i s i o nw i t h i na nu n c e r t a i ne n v i r o n m e n t t h r o u g ht h ei n t r o d u c t i o no f i t s b a s i c p r o c e d u r e ，i t s h o w st h a tt h e f i n a n c i a le v a l u a t i o ni st h e m o s t i m p o r t a n td e t e r m i n a n to fa c c e p t i n ga ni n v e s t m e n tp r o p o s a l h o w e v e r , t h r o u g ht h ea n a l y s i so f t h et r a d i t i o n a lm e t h o ds u c ha sd c f , w ec a n r e a c h ac o n c l u s i o nt h a td c fh a s s h o r t c o m i n g st h a tc a n n o tb es o l v e db yt h e m e t h o di t s e l f t y p i c a l l y , d c fl a c k sf l e x i b i l i t y , s u i t a b l eo n l yf o r p a s s i v e d e c i s i o n - m a k i n g a san e ww a yo ft h i n k i n g ，a ni n v e s t m e n to p p o r t u n i t y t h a ta ni n v e s t o ro w n sc a nb e t h o u g h t a sa n a l o g o u st ot h ef i n a n c i a lo p t i o n s r e a l o p t i o n sa s i sc a l l e di nt h i s a s p e c t c o m p a r e dw i t hd c f , t h er e a l o p t i o n sa p p r o a c hc a nn o to n l yc o v e rt h ew e a k n e s s ，b u ta l s oc a nc a l c u l a t e t h ev a l u eo f m a n a g e r i a lf l e x i b i l i t y , g i v i n ga d v i c ef o rt h ep r o p e rt i m eo f m a k i n gt h eu n d e r l i n i n gi n v e s t m e n tu n d e rd i f f e r e n tm a r k e ts t r u c t u r e t h e i n v e s t o rc a nt a k ed i f f e r e n tm e t h o d st oc o n t r o la n dm a n a g et h ep r o j e c t s a c c o r d i n g t ot h e i rd i f f e r e n t c h a r a c t e r i s t i c s ，m a k i n g i t sf u r t h e r d e v e l o p m e n tt ot h ee n t e r p r i s e sa d v a n t a g e ，as p e c i a lw a y t h a tr e a lo p t i o n t h i n k i n g c a n p r o v i d e 一 。 k e y w o r d s ： c a p i t a li n v e s t m e n t ，u n c e r t a i n t y , d c f , r e a lo p t i o n ， m a n a g e r i a lf l e x i b i l i t y 项目投资决策的经营期权优化研究 引言 随着我国经济体制改革的不断深入，企业逐步确立了投资主体地位，“大量 的竞争性行业和产品，在国家政策引导下，主要靠市场配置资源，由企业按市 场需求自主决策和投资。”这在客观上要求企业尽可能地提高其投资决策的正确 性，投资决策的正确与否将直接关系到企业的兴衰成败。项目投资决策是企业 投资决策的最主要内容之一，对投资项目的经济分析是企业项目投资决策管理 的核心。项目投资决策，就其采用的方法而言，性质各异，千差万别。一个项 目固然需要使用多种不同的决策方法，不同项目之间，其决策方法的选择使用 更体现出不同的特点。对传统一些决策方法，如回收期和净现值指标的运用历 来都存有争议。对指标的经济意义，假设前提和应用中存在的问题存有模糊认 识，操作过程中就难免出现差错，造成混乱，甚至导致决策失败。另外方法本 身的不完善也同样限制企业的投资规模和方向，削弱决策质量。因此，本文力 图通过对现有决策指标的深入分析，结合项目投资的实际特点，借助于金融财 务理论的最新发展，提出一套系统的项目投资决策技法，以期为企业项目投资 决策质量的有效改进做出一些贡献。 1 项目投资决策概述 1 1 项目投资的概念 投资是现代经济生活中的重要内容之一，它既是一个多层次、多侧面的经 硕士学位论文 第1 页 一础搬决筐曲经营韶掇优此班宜 济概念，也是一个在多种社会经济形态中都普遍存在的历史范畴。根据辞海 的解释，投资是指：企业或个人以获得未来收益为目的，投放一定量的货币或 实物，以经营某项事业的行为。投资按对象和方式的不同，可以分为直接投资 和问接投资。直接投资通常是指用于购买和建造新的固定资产或更新改造原有 固定资产的资金投入及其运动过程。这类投资的特点是：投入资金多，回收期 长，所冒的风险大，对企业未来的盈亏和财务状况影响深远。间接投资，主要 指的是证券投资，是指企业或个人将资金投放于有价证券，即购买股票和债券 等以期获得一定收入的投资行为，包括股票投资和债券投资。证券投资实际上 是一种不涉及资本存量增加的信用投资。我国的项目投资决策长期以来主要是 对直接投资而言，本论文主要探讨有关直接投资的决策问题，间接投资不包括 在本文讨论范围之内。 根据沃伦鲍姆和斯托克斯托尔伯特在开发投资一世界银行的经验教训 一书中所作的阐述，投资项目是指：为在规定期限内完成某项开发目标( 或一 组目标) 而规划的包括投资、政策措施、机构以及其它为达到预期目标所必须 的活动在内的一个独立整体。按更一般的理解，投资项目是指：在一定的时间 内，按一定的要求，有效地利用各种资源，达到预期目标的一项投资任务。具 体来说，作为一个投资项目，应具备以下要素： ( 1 ) 具有能用于土建工程，机器设备等投资的资金。 ( 2 ) 拥有一个能协调各方关系，促使各类要素合理配置的高效的组织机构。 ( 3 ) 有明确的项目目标，以及实现该目标的具体实施计划。 按照我国的投资管理体制，投资项目可以分为基本建设项目和更新改造项 目两大类。 1 2 项目投资决策的概念与分类 1 2 1 投资决策的概念 硕士学位论文 第2 页 血且丑益决篮丑丑经萤期担位业五珏究 投资决策，是指按照一定的程序、方法和标准，对投资规模、投资方向、 投资结构、投资分配以及投资项目的选择和布局等方面所作出的决断，即对投 资是否必要和可行作出一种选择。 项目投资决策，实际上就是对投资项目的可行性进行分析。在定的技术 条件下，投资可行性分析的关键是经济上的可靠性。因此，通常将投资分析看 作是对投资项目的效益进行分析的总称。投资可行性分析从分析的范围和内容 看，可以分为项目财务分析、项目经济分析与项目社会分析三种类型。项目财 务分析是从企业角度对投资项目进行的分析；项目经济分析是从国民经济角度 对投资效益进行的分析；项目社会分析是从社会公平的角度对投资效益进行的 分析。本文将要论述的项目投资决策是从企业的角度对投资项目进行的财务分 析。 投资决策按其涉及的范围和对国民经济所起的作用，可分为宏观决策和微 观决策。宏观决策是在全国范围内或某一个地区范围内，为促进国民经济持续、 快速、健康发展，而对投资规范、投资结构和投资布局等重大问题所作的决策。 微观决策则是针对一个具体的投资项目进行的决策。通过对某具体项目投资的 必要性、可能性和可行性的分析和方案比较，作出最后决策。宏观决策和微观 决策，是投资决策的两个层次，二者不可分割。宏观决策的目标只有通过项目 投资发挥的效益才能体现出来；微观决策则必须在宏观决策目标的指导下进行。 本论文对项目投资决策的探讨属于微观决策的研究。 1 2 2 项目投资决策的主要类型 投资项目决策可以根据不同的标准进行分类： ( 1 ) 总体决策和局部决策 根据决策问题的影响程度和范围，项目投资决策可以分为总体决策( 战略 决策) 和局部决策( 策略决策) 。总体决策是指对系统的发展和前景有着决定性 作用的决策。局部决策，是指为了达到系统的目标，由各子系统完成预定任务 的各项具体规定。总体决策和局部决策是一个相对的概念。 硕士学位论文 第3 页 2 匝且投置拉簧曲经营龃扭土! 己业皿究 c 2 ) 重复性决策和一次性决策 根据决策问题的重复情况，项目投资决策可以分为重复性决策和一次性决 策。重复性决策是例行的决策，通常有规可循，可以按规定的程序、模型、标 准等去处理。一次性决策要解决的是过去没有出现的问题，决策层次越高，一 次性决策问题越多。在一次性决策中，科学的分析方法对决策的效果起着尤为 重要的作用。 ( 3 ) 确定型决策、风险型决策和不确定型决策 根据决策项目的风险和不确定性的程度，项目投资决策可以分为确定型、 风险型和不确定型决策。确定型决策问题的特征是：只有一个确定的自然状态， 有两个或两个以上的实施方案，各实施方案在确定条件下的收益值或损益值是 可以准确计算出来的。风险型决策问题又称为随机型决策，其特征是：与两个 或两个以上的自然状态，并已知各个自然状态出现的概率，以及两个或两个以 上实施方案在不同状态下收益值或损益值的计算条件。不确定型决策问题，与 肛l 险型决策问题的主要区别，在于各个自然状态出现的概率不能事先得知。在 实际经济环境中，确定型决策问题非常少见，更多的时候需要投资主体在不确 定的环境中进行决策。因此，为提高投资的准确性，必须要有科学的决策方法 改进决策的程序，根据风险和不确定性的程度与性质和风险预测程序的判断、 分析和投资效益预测，作出投资与否的决策。 ( 4 ) 战略性投资方案决策和战术性投资方案决策 根据决策问题的层次和层面，项目投资决策可以分为战略性和战术性决策。 战略性投资决策，是指对企业全局及未来有重大影响的投资决策，例如：改变 企业的经营方向，开发对企业未来有重大影响的新项目等。这类投资要求投资 数量大，回收期长，风险程度高，影响面较大，往往关系到企业的前途和命运， 故决策时应特别慎重。战术性投资决策般仅局限于对原有产品的更新换代、 提高产品质量、降低产品成本所进行的投资决策。它们影响的只是企业的局部 范围，并不影响企业总的经营方向。 硕士学位论文 第4 页 丑副殳：苴汰鲢雎经营如担位业硒宜 1 3 投资项目决策的基本程序 项目投资决策的基本程序一般包括以下几个方面： ( 1 ) 确定投资目标 确定投资目标是项目投资决策的前提，如果投资的目标不明确或不适应环 境的需要，最终的决策也就不可能正确。正确确定投资目标，要求投资者在把 握全局观念的基础上，注意调查研究，提出所要决策的各类问题，搜集资料， 确定问题的边界，使目标具体、明确，避免抽象、模糊。 ( 2 ) 拟订投资方案 根据确定的目标，拟订多个可行方案，通过对各个方案可能产生的效果的 分析进行选优。提出的方案首先必须满足技术上先进、生产上可行、经济上合 理，其次要有整体原则，从整个投资环境看也必须可行。 ( 3 ) 预测风险 由于投资活动都存在着不同程度的风险，这需要投资者将投资过程中的不 确定性因素及其影响纳入决策中去加以综合考虑。 ( 4 ) 进行决策 通过预期收益与投资成本的比较，运用财务决策指标，对各项经济指标进 行评价，作出投资与否以及如何实现投资目标的决策。 ( 5 ) 反馈与调整 投资方案确定后，要求管理层监视环境的不断变化，根据变化了的实际情 况和生产实践的反馈信息，对原先的决策作出相应的改变或调整，从而使决策 保持灵活性，使之更科学，更合理。在不确定型和风险型投资中，这一点显得 尤其重要，因为随着时i b j 的延续，许多不确定性因素会逐步变成已知，本文的 主要论点正是通过将期权理论引入投资决策，使管理层加强对投资项目的管理， 完善投资决策依据。项目投资决策的主要内容和基本程序如图1 1 所示： 硕士学位论文第5 页 卫韭l 主殳j 歪决篮曲经童盥拉盐业皿究 悔改与调整 图1 1 项目投资决策的基本程序图形 1 4 项目投资决策中的风险与不确定性分析 项目投资是在复杂的自然和社会环境中进行的，其本质特点是风险性，即 投资收益的不确定性，项目投资成功与否的关键在于能否对风险进行较为准确 的客观评价。科学的风险分析是规避风险的重要前提。投资风险分析，是指人 们用系统的、规范的方法对风险辩识、估计和评价，作出全面、综合的分析。 人们只有在对风险的类型及产生的原因有了正确认识的基础上，才能对风险的 大小作出较为准确的估价；同样，只有在对风险有了正确认识和估价的基础上， j 可能有针对性地提出处理风险的具体措施，对投资项目实施灵活、有效的管 理。 1 4 1 不确定性( u n c e r t a i n t y ) 出于投资者对于将来一般不能掌握全部信息，因此他事先不能确知项目投 资后最终会产生什么样的后果，这种现象叫做不确定性。不确定性受众多因素 的影响，这些因素大致可以分为两方面：( 1 ) 宏观系统性因素，如经济的周 期性变化，政府经济政策的调整和国际市场的变化等；( 2 ) 微观特定因素， 如企业经营状况，经理人员的素质和新产品的开发等。不确定性是存在于客观 硕士学位论文第6 页 匦且投墨挟煎的经置船扭位业垂珏究 事物与投资者认识之间的一种差距，它反映了投资者由于难以预测未来活动或 时阳j 的后果而产生的怀疑态度。即使有时可以事先辫识时间或活动的各种可能 结果，但仍然不能确定或估计其发生的概率，这种情况也是一种不确定性。不 确定性有程度之分，有关活动或事件的信息越充分，不确定性程度越小。投资 项目的不确定性描述有三种类型： ( 1 ) 说明或结构的不确定性。是指投资者由于认识不足，不能清楚地描述和 说明项目的目的、内容、范围、组成、和性质以及项目同环境之间的关系。 ( 2 ) 事件后果的不确定性。当投资者无法确认事件的预期结果及其发生的概 率时，我们称此时的不确定性为事件后果的不确定性。在这种情况下，投资者 在采取行动之后，不知道事件或行动到底会产生怎样的结果。 ( 3 ) 计量的不确定性。项目各组成部分的性质和功能、彼此之间的联系和相 互作用以及它们组成项目整体的性质等等，决定了项目整体的性质和功能。各 组成部分若有变动，则项目整体的性质和功能也要发生变化。我们可以将各组 成部分称为项目的一组变数。例如：成本、进度和质量就是项目的三个主要变 数。计量的不确定性，就是指在确定项目变数数值大小时由于缺少必要的信息、 尺度或准则而产生的不确定性。项目投资决策中所涉及的不确定性通常受下列 因素影响： ( 1 ) 估计和度量的错误。由于项目决策的一个基本程序是预测现金流量，即 使是相当确定的现金流量有时也难避免度量错误。 ( 2 ) 市场的有效性。所有可行的、具有正净现值的投资项目都依赖于投资者 对市场有效程度的估计，通常投资者很难做到这一点，尤其是当需要研究市场 中竞争对手的对策时更是如此。因为竞争对手的行动通常表现为不连续性，特 别是在战略性的投资项目的决策上。 ( 3 ) 来自通货膨胀、利率、资本市场的不完善和税收制度等方面的不确定性 使得贴现率的正确选择非常困难。 ( 4 ) 代理成本和信息的不对称性也会影响决策的效率。由于股东、债券人、经 硕士学位论文 第7 页 上础副殳3 芷盘篚曲经营柏捏抗化皿究 营者在目标、效用等方面的差异而导致对投资目标的不一致看法降低了决策的 效率，使得投资项目的选择和管理脱离了股东财富最大化的目标。 从上述因素的影响可以看出，现实中的每一个投资项目都是在或大或小的 不确定性的条件下进行的。 1 4 2 风险( r i s k ) 在对不确定性的定义进行表述之后，可以把风险定义为预期收益的不确定 性。风险既是机会又是威胁，其本身就是一种不确定性。项目的不确定性越大， 其风险越大。投资者从事项目投资既有可能获得预期的收益，也有可能蒙受意 料不到的损失。正是风险蕴涵的机会引诱投资者进行投资活动；而风险蕴涵的 威胁，则促使投资者设法回避、减轻、转移或分散投资。风险的这种二重属性 因人、因时、因地而不同。 大多数投资项目是一次性的、不可逆转的，即企业作出投资决策并投出资 本后，即使市场逆向发展企业也不能收回或不能全额收回初始投资。这种不可 逆转性对项目投资决策有着重大的影响，本文将在后面的章节着重对此进行论 述。投资项目的不可逆转性( 一次性) 使得其不确定性要比其它一些经济活动 大得多。因此，投资项目风险的可预测性也就差得多。项目不同阶段会有不同 的风险，风险大都随着投资项目的进展而变化，不确定性会随之逐渐减少。最 大的不确定性往往存在于投资项目的早期。早期阶段作出的决策对以后阶段和 投资项目目标的实现影响最大。 风险总是相对项目投资主体而言的，同样的风险对于不同的主体有着不同 的影响。对于项目风险，投资者的承受能力主要受下列几个因素的影响： ( 1 ) 收益的大小 收益总是同发生损失的可能性相伴随。损失的可能性和数额越大，投资者 希望为补偿损失而得到的收益也就越大。反之，收益越大，投资者愿意承担的 风险也就越大。 ( 2 ) 项目主体的地位和拥有的资源 硕士学位论文 第8 页 项目投盗往燕曲经盈期扭岱业艇究 管理人员中级别高的同级别低的相比，能够承受大的风险。同一风险，不 同的个人或组织承受能力也不同。个人或组织拥有的资源越多，其风险承受能 力越大。 ( 3 ) 资本投入的大小 项目投入的资金越多，投资者对成功所抱的希望也越大，而愿意冒的风险 也就越小。投入与愿意接受的风险大小之间的关系可见图1 2 所示。一般投资 者希望项目获得成功的概率随着投入的增加呈s 曲线规律增加。当投入少时， 投资者可以接受较大的风险，即即使成功的概率不高也能接受；当投入逐步增 加时，希望获得成功的概率就提高了，图1 2 还显示了另外两种投资者对待风 险的态度。 成功的 概率1 ，0 o 图1 2 不同类型投资者的风险态度 态度 1 4 3 与项目投资决策相关的风险及其度量 1 4 3 1 风险的分类 在讨论如何根据项目的风险调整项目决策之前，首先需要明确应该调整何 种风险，即识别风险类型。在项目投资中，项目的风险主要可从以下角度进行 分析： ( 1 ) 项目自身特有的风险 项目特有风险仅是就某一单独的项目而言，例如，一个高新技术项目自身 失败的可能性较大，从项目本身的角度来看，该项目的风险极大。这类风险可 以通过投资组合的方式予以分散，因此属于非系统性风险。 硕士学位论文 第9 贞 止l 主妇匿遗篮曲经萤船扭位生匕皿宜 ( 2 ) 市场风险 市场风险是指影响公司所有投资项目的风险，如经济衰退、通货膨胀、高 利率等。这类风险涉及所有的投资项目，不能通过分散投资来消除，因此属于 系统风险。 考虑到新项目自身特有的风险可以通过与企业内部其它项目和资产的组合 而分散掉一部分，因此，在进行投资决策时，可着重考察新项目对企业现有项 目和资产组合的整体风险可能产生的增量。 1 4 3 2 风险的衡量 一个投资方案的风险程度可以反映为实际的现金流量与预期现金流量偏离 的程度，差异越大，风险越大。投资项目决策中所使用的数据，一般都是基于 历史资料和目前现状而对未来所做的预测和估算。因此，项目投资决策中最重 要的任务之一是预测一个项目的未来现金流量。决策分析的准确性取决于现金 流量的准确性。项目投资决策中的现金流量是建立在税后的基础上，并同时还 要兼顾其它一些条件。表1 一l 列示了决定项目税后现金流量时应考虑的主要因 素，它是预测现金流量的“清单”。 表1 - 1预测现金流量的清单 相关项目现金流的基本特征：预测税后增量营业现金流量的基本原则 现金( 非会计利润) 流量忽略沉没成本 营业( 非融资性的) 流量包括机会成本 税后流量包括由项目投资引起的营运资本的变化 i i 增量流量考虑通货膨胀的影响 考虑到未来的种种不确定性因素，例如：未来市场的需求变化、产品价格 变动情况、原材料的供应及时与否、产品成本的升降等因素，对未来的有关参 数进行准确的“点估计”几乎是不可能的。实际中经营决策人员可以将每年的 硕士学位论文 第1 0 页 l e 址赶鞋础豇叫叠萱瑚扭芷业班宜 现金流量估计成一个可能的区间，按未来年度预期收益的平均偏离程度来对风 险因素进行估量。其具体计算步骤是： ( 1 ) 确定投资项目各方案未来各期现金流量的可能值( x i ) 及其出现的概率( p i ) ( 2 ) 计算各种方案现金流量的期望值，其计算公式为： 现金流量的期望值西= zp ， - l ( 3 ) 计算标准差，公式为： 盯=丽j 期望现金流入量反映了被评价项目年现金流量的平均价值，它是不确定环 境中投资评价的基础。标准差可以作为衡量收益率变动的标准，标准差越大， 实际收益率的不确定性越大。在此基础上，决策者可以采用一些指标进行静态 投资评价分析。对于以n p v 为代表的d c f 法的评价，需进一步对风险进行考 虑，这就还涉及到对贴现率的正确选择问题。 硕士学位论文第1 1 页 巫且投显扭篮啦经萱船担i 芷业五i 【究 2 规避风险的传统投资决策方法及其评价 传统投资决策使用的方法，可以分为非折现的现金流量分析法与折现的现 会流量分析法两种。其主要区别在于：前者没有考虑货币的时间价值，计算较 为简单、方便，主要包括投资回收期法和资本收益率法；后者因为考虑到了货 币的时间价值，计算稍为复杂，但更为科学、合理，主要包括净现值法、内部 报酬率法和现值指数法。当考虑到投资项目的风险和不确定性，一般是采用投 资回收期和风险调整贴现率两种方法进行决策。 2 1 投资回收期准则及其评价 投资回收期法( p a y b a c kp e r i o d ) 是指以投资项目的各年现金净流量( n c f ) 来回收该项目的原始投资总额所需的时间( 通常以年数来表示) 。根据回收原始 投资额所需时间的长短来进行投资决策，一般而言，投资者总希望尽快地收回 投资，即回收期越短越好。回收期法不涉及贴现率的选择。回收期准则的决策 程序是： ( 1 ) 设定可接受的回收期； ( 2 ) 预测投资项目的现金流序列； ( 3 ) 计算回收期 回收期的计算方法，因各年的现金净流量是否相等而各有所异。当各年n c f 相等时： 实际回收期= 鬻 硕士学位论文 第1 2 负 “如赶盐篮曲经营柏拉士! 己业班究 若各年的n c f 不相等， 预计回收期根据各年末的累计n c f 与各年末尚 未回收的投资金额进行计算。 其决策准则是： 投资方案实际回收期期望回收期，则接受投资方案 投资方案实际回收期 期望回收期，则拒绝投资方案 投资回收期指标之所以长期在项目评估实践中被应用，是由其自身特点决 定的。第一，投资回收期的倒数，可以解释为初始投资的平均收益率的一个羊h 略的量度。例如回收期为5 年，那就表示每年可回收投资的2 0 ，回收期越短， 平均收益率越高。第二，在某些特定情况下，回收期指标法和现会流量法得出 的结论是致的。第三，投资回收期是一种盈亏平衡分析的形式。把回收期作 为一种排列顺序的方法，表示投资在短期内回收比在长期内回收好的意思。这 常被视为与管理部门避免或尽量减小风险的愿望相吻合。因为，既然投资决策 是在预测未来现金流量的基础上指定的，那么时问越长，预测的可靠性便越低。 一个较短的回收期可以尽可能快地把一个不确定的未来，收缩到一个已知的和 确定的状况：即投资完全收回。回收以后的不确定性对于大多数投资者而吉无 关紧要，因为收益无论多少都是利润。 投资回收期法把决策的重点集中在项目的近期效益上，尽快地回收投资， 以避免远期的不确定性因素。但是，这种方法没有考虑投资回收期满后项目的 现余流量，因而，不能反映项目在整个寿命期内的期望收益，对此，可以通过 举例加以说明。 例1 ，某企业目前拥有的a 、b 、c 三个投资项目的有关资料如下： 硕士学位论文 第1 3 页 表2 - 1现金流与回收期决策准则 现金流量r = l o 项目 回收期n p vc 0c 1c 2c 3 a一4 0 0 0 04 0 0 0 04 0 0 001 年3 3 1 b4 0 0 0 01 0 0 0 03 0 0 0 04 0 0 0 0 2 矩2 3 9 3 7 c4 0 0 0 03 0 0 0 010 0 0 04 0 0 0 0 2 矩2 5 5 9 0 本例中，如果回收期限定为一年，则只有项目a 可以接受；如果回收期限 定为二年，则三个项目均可以接受。因为它们的投资额在两年内均可由它们的 期望收益得到补偿。但是从净现值来看，a 项目是不可以接受的，b 和c 两项 目是可以接受的。这样，应用回收期准则，就作出了一个错误的决策。另外， 项目b 和c 的投资回收期均为两年，回收期准则无法区分好坏，但是显然项目 c 的净现值较大，因此是较好的投资选择。可见不能仅仅依靠回收期进行决策。 如果味地追求投资回收期，企业可能会接受那些近期收益较高，但实际 上并不好的投资，也可能拒绝那些近期看来收益较低但实际较好的投资项目。 如在表2 - 1 中，项目a 的第一年收益较高，回收期短，如果选择a 而放弃b 和 c 是不明智的。 投资回收期法的另一个问题是最大回收期的选择没有一套科学的方法来加 以确定，而另一方面，最大回收期的设定却是回收期法获得决策建议的关键因 素。 可见，在处理不确定性投资项目决策问题时，回收期法是难以胜任的。对 于一个大型的投资项目来说，投资回收期法至多是在采用更完善的投资评价方 法之前，帮助收集投资回收速度方面的信息，起到初步显示项目轮廓的作用。 硕士学位论文 第1 4 页 盥且拉乜蛐m 经剖砒幽宜 2 2 风险调整贴现率法及其评价 传统投资决策的主要方法是贴现现金流量法( d i s c o u n t e dc a s hf i o w ，简称 d c f ) 。从理论上讲，d c f 被认为是最成熟的和比较科学的方法之一。这种方 法在投资项目评价中获得了较为广泛的应用。在发达国家的企业中，采用这种 方法评价投资项目的越来越多。世界银行对其贷款项目的评价也采用这种方法。 改革开放以后，这种方法被介绍到我国，极大地提高了我国对投资项目经济效 果评价的科学性和合理性。d c f 法又以净现值法( n e tp r e s e n tv a l u e ，简称n p v ) 为核心。净现值具有可加性，投资项目的净现值就是由于项目上马给企业创造 台勺价值，其与企业价值最大化的目标是相吻合的，因此n p v 法是目前国内外 投资决策所普遍采用的核心方法，净现值法是根据一个投资项目的n p v 的大小 来判断其是否可行，其决策步骤可以归纳总结如下： ( 1 ) 预测投资项目的( 税后) 现金流量序列。 ( 2 ) 评估项目的风险。 ( 3 ) 估计项目的资本的机会成本，即在资本市场上投资者对与该投资项目风险 等价的投资所要求的回报率。在均衡状态下，该要求的回报率就是回报率的期 望值。 ( 4 ) 用贴现现金流公式计算投资项目的净现值n p v 。 ( 5 ) 进行投资决策。当n p v 0 ，则接受该项目；否则便放弃。 在实际计算项目的净现值的过程中，企业往往采用全部资本的加权平均成 本( w a c c ) 作为资本的机会成本。资本的加权平均成本是对特定企业而言的， 是指企业所使用全部资本的平均成本，它反映了股东和债权人所要求的回报率。 资本的机会成本是对其投资项目或资产而言，是指投资者在资本市场上对经营 风险相同的投资项目所要求的回报率，也就是项目的贴现率。实际上只有当被 接受的新投资项目不影响企业现有经营风险水平的情况下，才能使用原w a c c 作为贴现率。因为在不确定的环境中，任何由市场决定的利率都是由两部分组 硕士学位论文 咀投魁蛐啦经匐蛐滥蛐 成：边际时间偏好率( 无风险利率) 和风险补偿率，一个企业的加权平均资本 成本不仅反映了资本供给者的时间偏好的平均值，还反映了企业现有的风险水 平系统风险。因此，只有当新项目和现有项目的风险水平相似，使用综合 资本成本作为贴现率才是可以接受的。 在假设新项目仅受系统风险的影响，并且其风险与企业现有的整体经营风 险水平相当时，根据资本资产定价模型( c a p m ) ，可得到权益资本的收益率k e 、 厂、 k 。= ，+ 。k 一，】 其中： k 。权益资本收益率 r f 无风险收益率 r 。市场组合的期望收益率 b 。投资项目的系统风险水平 根据m & m 理论，可得到投资项目的加权平均资本成本( w a c c ) w a c c = k e x 彘+ k a x 筹茅 其中：e 一该项目的权益资本市值 d 一该项目的债务资本市值 k e 一该项目权益资本的收益率 k 。一该项目债务资本的收益率 t 一税率 当新投资项目的风险水平与企业现有的风险水平不同时，就需要对贴现率 进行调整。 风险调整贴现率法( r i s k - a d j u s t e dd i s c o u n tr a t em e t h o d ) 的基本原理是按风 险与收益匹配的原则调整项目的贴现率，投资决策中对贴现率做风险调整只需 根据项目的风险程度，在现有的加权平均资本成本上加上一定的风险补偿率。 硕士学位论文第1 6 页 妯副蔓趁决筐曲经萤期拉扰业皿宜 按风险调整的贴现率= w a c c 风险补偿率 如果新项目所含的风险高于现有项目的风险，就应该调高贴现率来补偿超 额部分的风险，然后使用这种风险调整贴现率来贴现现金流。按照风险调整贴 现率法进行投资决策可用数学公式表示如下： 爿n p 峙喜器_ 其中：a n p v 调整后的净现值 c f t 第t 期的预期税后现金流量 1 0 项目的初始投资 n 项目的预期寿命 k 按风险调整后的贴现率 调整过后的决策依据是当a n p v 0 时，就接受该项投资项目，否则便放 弃。 这种方法假设投资者属于厌恶风险型。其基本思想就是调节“可接受的栏 杆高度”来对应不同项目的风险水平。项目的风险越大，风险的补偿率就越大， 从而用于评价项目的贴现率也就越大。与其它风险决策方法相比，风险调整贴 现率方法用按风险调整过的净现值明确地提出不确定环境中的决策建议，另外， 这种方法很容易理解，因此实践中得到了广泛的应用。 但是，这种方法也有其明显不合理之处。首先问题在于如何划分投资风险的 程度。对大多数投资者来说，投资于有风险的项目比投资于低风险或无风险的 项目，要求获得一个更高的投资收益率，这是合理的。用一个更高的贴现率来 处理有风险的投资项目是一个能够接受的观念。但是实际中如何划分投资项目 的风险程度以及如何确定相应的风险补偿率，在很大程度上取决于决策者的主 观武断，具有相当大的随意性，这就大大地降低了它的可靠性。第二个问题在 硕士学位论文 第1 7 页 上豇玎殳j 盔j 芷篚啦经营瑚拉盐此班宜 于这种方法暗示风险与时间之间存在着某种联系。它把风险报酬与时间价值混 合在一起，并依此进行现金流量的贴现，对未来较远时期的现金流所采用的贴 现率实际上更高。假设p v ，为第t 年的无风险现金流量a t 的现值，p v ，为第t 年 的有风险的现金流量期望值e ( a t ) 的现值，则有： p v ：尘 ( 1 + f ) f p v r ：必 ( 1 + r ) 若要使投资者认为两个现金流量的价值没有区别。则应有： 即 尸所= p v r 4 f 一量( ) ( 1 + ( 1 + r ) 警= 辫4 - = c 等1i 煳+ i p 1 ， 一，f 】j 1 、+ 7 、 1 + 7 再假设p v 。为某一投资方案第m 年期望现金流量的现值，p v 。为该投资方 案第n 年的期望现金流量的现值，n m ，且n m = n 。又假设i t i 和n 年现金流量 的风险相同，期望现金流量也相同，即e ( a m ) = e ( a n ) ，则有： p v m ：幽 ( 1 + r ) ”。 p v n ：必 逝( ! 】!111 p v m 2 ( i + ，) 一2 ( 1 + r ) 2 ( 1 + r ) ”2 ( 1 + f ) + 曰】”( 2 - 2 ) 硕士学位论文 止l 圭壁趋班篮曲经萤瑚拉i 芷业砥究 从式( 2 - 1 ) 可见，按风险调整贴现率法实质上反映了投资者所要求的风险 报酬率是随着时间的推移而以指数形式增加的。从式( 2 2 ) 也可以看出，这种 方法是假设投资方案的风险程度是随着时间的推移而以指数形式逐年增大的。 这种假设无疑不尽合理，而且常常与实际情况不符。事实上，大多数项目往往 开始时很多事件难以预料，但是随着时间的推延，情况逐步趋向稳定和正常， 决策时所考虑的不确定性有些已经明晰化，而很明显风险调整贴现率方法没有 对此进行再调整。还有一些项目，其风险和不确定性主要集中在项目的早期， 由( 1 ) 、( 2 ) 两式还可以看出，当投资方案涉及的时间比较短，且主要现金流 量都在早期时，这种处理方法不会产生重大的偏差，但当投资方案涉及的时间 比较长，或主要的现金流量发生时间较晚时，这种方法就必然会产生非常大的 偏差( 以指数形式增加) 。在实际运用d c f 法进行投资方案评价时，决策者往 往自觉不自觉地会采用不合理的高贴现率，如此更容易造成投资方案不被采纳。 通过提高贴现率来进行风险补偿，更多的是降低了相对确定的未来现金收益的 现值，而对具有相当大的不确定性的早期，贴现率对其现值的影响却是很小的。 第三，同回收期法相似，这种方法过分看重项目前期的收益，往往低估了一个 项目所能给企业带来的价值。风险补偿率选择不当，将很可能使企业失去一些 本来在经济上有利可图的投资机会。因为，随着风险补偿率的增大，用于评价 项目的贴现率也就相应地增大。 。j 。0 7 8 瓣 ； 02 fo1 l 。 图2 1 值 ij _ _ _ t f 面l _ 址减蝴理 靴一 1 元现金分别按1 年和1 0 年的贴现计算值 硕士学位论文 第1 9 页 皿且土噬_ 吐蛆酬出经营龃扭位业班宜 图2 - 1 给出了1 元现金流量分别按无风险利率r f - 5 和风险调整贴现率 r 2 1 0 计算的1 年的现值和1 0 年的现值。从中可以看出，由于受复合风险补偿 率的影响，增加一个5 的风险调整贴现率使得1 元现金流量的一年现值减少了 o 0 4 3 元，而使得十年现值减少了0 2 2 8 元。由此可以总结出：一个增大的贴现 率会使项目未来收益的现值大为降低，只有当项目的现金流量的风险随时问的 延长而增大时才可以运用一个固定的风险调整贴现率，否则就会造成项目价值 的低估，使一个本来可行的投资项目有可能成为不可行，从而丧失了一个好的 投资机会。一个好的投资项目不应该因使用一个过高的贴现率而遭到拒绝，这 一点非常重要。长此以往，最终会影响企业的市场战略地位。 传统d c f 决策方法往往是把一个所确定的按风险调整的贴现率用于投资方 案的整个经济寿命期间。在投资方案时间较短，或风险不大时，可以采取这种 处理方法，但是对于许多投资方案来说，由于在其较长的寿命期间内，往往会 经历几个性质完全不同的阶段，如实验期、建设期、发展期等，在不同阶段中 其风险的大小常常会有很大的变化，而且一般来说初期的风险较大，而一旦在 市场上站住脚跟后风险就会大大降低。因此，采用一个一成不变的风险贴现率 ( 这个贴现率往往根据对初期风险的认识进行确定) 会进步低估投资方案的 经济价值，使其被不合理地加以拒绝。 2 3 对传统投资决策方法d c f 的整体评价 如果进一步分析还可以看出，对于d c f 除了前面所分析的在预测现金流量 和确定贴现率方面存在的不足之外，还存在下面几个缺陷： 2 3 1d c f 存在着错误的假设。 d c f 法潜在地认为投资项目是可以逆转的，即当未来市场出现不利状况 时，可以在不发生损失的情况下将资产变现以收回投资：潜在地认为投资是不 可以延迟的，即如果当n p v 的计算结果大于零，投资的时机就是现在，如不投 硕士学位论文 第2 0 负 妯甜蛙臣盐蓝的经萱期扭拭业皿宜 资则以后就失去了该项投资机会，亦即没有考虑在以后各期进行投资的可能性。 实际上，在大多数情况下，投资项目具有不可逆转性，并且是能够被推迟 进行。所谓投资项目的不可逆转性是指当未来环境发生变化时，投资所形成的 资产没有在不遭受损失的情况下变现的可能性。投资所形成的资产的专有性是 造成投资不可逆转的重要原因。这是因为投资形成的资产都有一定程度的专有 性( f i r ms p e c i f i c ) 。专有性资产在二级市场上的流动性较差。换言之，这些具 有企业或行业专有性的资产，很难为其它企业或行业所使用，投资后就很难收 回而形成了沉没成本。例如，大多数营销和广告投资具有企业的专有性，钢铁厂 具有行业专有性( i n d u s t r ys p e c i f i c ) 。另外，投资项目的不可逆转性还可能是由 于政府的法规、制度安排或者企业文化的差异。一个典型的例子是政府实行资 本控制使得投资者无法出售其投资而收回资金。 投资项目的可延迟性是指投资项目在一段不很长的时间内可以被推迟的可 能性。推迟投资项目往往是出于策略上的考虑。同时也是一种对付不确定性的 策略。对于企业来说，有些投资是可以推迟的，而有些投资是不可推迟的，这 取决于投资项目本身的性质。重置性投资由于是维持正常生产能力的需要，一 般是不可推迟的；而大多数生产性投资( 如新产品的开发投资) 是可以被推迟 的。有些情况下，出于占有市场份额的战略性考虑，企业可能会迅速投资以耿 得竞争优势，但是在大多数情况下，推迟投资能够使企业有机会获得关于产品 价格、成本和其它市场状况的更多的信息。只要某项投资存在着可推迟性，则 在面临未来不确定的情况下( 如市场利率、价格、汇率等因素的变动) ，通过推 迟投资，企业有可能获得更多的收益。当然推迟投资有可能要付出代价，例如 潜在竞争者的市场进入、推迟投资所损失的现金流等，但是这些损失同所可能 获得的收益相比，经常是微乎其微的。利用些特殊的方法，这种损失和收益 是有可能在决策时就计算出来的。 2 3 2d c f 法不适合对r e d 投资进行决策 企业竞争优势的源泉之一是企业的r & d 投资。r & d 项目的经营成果并不直 硕士学位论文 第2 i 页 豆且曲盟型出 血经营如扭岱业赶宜 接表现在企业经营现金流入量方面，而在于能为企业开发出将来带来现金流的 新技术或新产品。r & d 项目的成功与否往往是企业后继项目决策的前提，这对 企业在复杂多变的竞争条件下持久地生存和发展有着重要的意义。因此，企业 往往将r & d 投资提高到企业战略的高度，如何在高度不确定的条件下作出r & d 投资决策成了企业所关心的重要问题之一。r & d 项目的主要特点是其具有很大 的不确定性，在运用d c f 方法进行决策时，就可能要求选择一个很大的贴现率 以反映其不确定性，这就会造成许多有潜在战略价值的项目得不到实施。贴现 率越大，项目的短期利益越受重视，而r & d 投资并非指望能得到立竿见影的效 果，而在于它能开发出新的产品、市场、技术等，为企业的长远发展开拓新的 空间。反之，如果主观地调低贴现率，又容易造成对r & d 项目的过高估计，从 而造成过高的r & d 投资。传统d c f 方法对r & d 的决策是一种典型的静态评价过 程，它也是将r & d 的投资决策看成是一次性的、不可延迟的，并且把r & d 项目 和r & d