（会计学专业论文）市场化进程、终极控制权与债务融资治理效应.pdf

苏州大学学位论文使用授权声明 本人完全了解苏州大学关于收集、保存和使用学位论文的规定， 即：学位论文著作权归属苏州大学。本学位论文电子文档的内容和纸 质论文的内容相一致。苏州大学有权向国家图书馆、中国社科院文献 信息情报中心、中国科学技术信息研究所( 含万方数据电子出版社) 、 中国学术期刊( 光盘版) 电子杂志社送交本学位论文的复印件和电子 文档，允许论文被查阅和借阅，可以采用影印、缩印或其他复制手段 保存和汇编学位论文，可以将学位论文的全部或部分内容编入有关数 据库进行检索。 涉密论文口 本学位论文属 在年一月解密后适用本规定。 非涉密论文口 论文作者签名：茎鱼笙 日期：垫垒：垒! 竺： 导师签名：豸丕玺 日 期：互受竺：垒生 中文提要 一定的治 理效应。本文首先从终极控制权的角度研究了债务融资治理效应，并进一步关注 了公司所处地区的市场化进程对债务融资治理效应的影响。通过选取我国沪、深 两市2 0 0 4 - 2 0 0 8 年上市公司样本作为研究对象，实证研究了市场化进程对不同终极 控制权下的债务融资治理效应影响的差异。结果表明，总体上，不同终极控制权 下的债务融资治理均表现出负效应，但是与非国有控制上市公司相比，国有控制 上市公司的负效应要更显著。同时，对于不同终极控制权下的上市公司，市场化 进程对债务融资治理效应的影响也不尽相同。研究表明，作为市场运行的“基础设 施”，对于非国有控制上市公司而言，市场化进程的提高，有助于发挥债务融资治 理效应，但是对于国有控制上市公司而言，该效应会被最终控制人所具有的“父爱 效应”所削弱。因此，为提高企业债务融资治理效应，应进一步深化国有控制上市 公司的改革，剥离政府对于企业的干预，同时加快市场化改革，使得各地区的发 展步伐趋于平衡，为提高企业的治理水平提供一个良好的制度环境。 关键词：市场化进程终极控制权债务融资治理效应 作者：黄鹂 指导教师：罗正英 a b s t r a c t t h ep r o c e s so fm a r k e t i z a t i o n 、u l t i m a t ec o n t r o lr i g h t sa n dt h eg o v e r n a n c ee f f e c t so fd e b tf i n a n c i n g t h ep r o c e s so fm a r k e t i z a t i o n 、u l t i m a t ec o n t r o lr i g h t s a n dt h eg o v e r n a n c ee f f e c t so fd e b t f i n a n c i n g a b s t r a c t p r e v i o u ss t u d i e sh a v es h o w nt h a td e b tf i n a n c i n gi sn o to n l yan i t r em e a n so f f i n a n c i n g ，b u ta l s oh a sg o v e r n a n c ee f f e c t s t h i sp a p e rg i v e s ar e s e a r c ho nt h e g o v e r n a n c ee f f e c t so fd e b tf i n a n c i n gn o to n l yf r o mt h ep e r s p e c t i v eo fu l t i m a t ec o n t r o l r i g h t s ，b u ta l s op a y i n ga t t e n t i o nt ot h ei n s t i t u t i o ne n v i r o n m e n t w es e l e c tt h ec o m p a n i e s w h i c hw e r el i s t e do nt h es h a n g h a ia n ds h e n z h e ne x c h a n g e sf r o m2 0 0 4t o2 0 0 8 ，a n d f a s tg i v ea l le m p i r i c a lr e s e a r c ho nt h eg o v e r n a n c ee f f e c t so fd e b tf i n a n c i n gd u et ot h e d i f f e r e n c eo fu l t i m a t ec o n t r o lr i g h t s ，a n dt h e nt r yt of i n dt h eg o v e r n a n c ee f f e c t so fd e b t f i n a n c i n gu n d e rd i f f e r e n tu l t i m a t ec o n t r o lr i g h t sd u et od i f f e r e n c eo ft h ep r o c e s so f m a r k e t i z a t i o n t h er e s u l t s s u g g e s tt h a t ：o v e r a l l ，t h eg o v e r n a n c ee f f e c t so fd e b t f i n a n c i n gu n d e rd i f f e r e n tu l t i m a t ec o n t r o lr i g h t ss h o wn e g a t i v e ，b u tc o m p a r e dt ot h o s e n o n - s t a t e - c o n t r o l l e dl i s t e dc o m p a n i e s ，s t a t e - c o n t r o l l e do n e sh a v em o r es t r o n gn e g a t i v e e f f e c t s t h ef i n d i n g sa l s os h o wt h a tt h ee f f e c t so ft h ep r o c e s so fm a r k e t i z a t i o nt ot h e g o v e r n a n c ee f f e c t so fd e b tf i n a n c i n ga r eq u i t en o tt h es a m eu n d e rd i f f e r e n tu l t i m a t e c o n t r o lr i g h t s o u rf i n d i n g ss u g g e s tt h a ta st h e “i n f r a s t r u c t u r e o ft h em a r k e t ，f o rt h o s e n o n - s t a t e - c o n t r o l l e dl i s t e dc o m p a n i e s ，t h ei m p r o v e m e n to ft h ep r o c e s so fm a r k e t i z a t i o n h a sap o s i t i v ee f f e c to nt h eg o v e r n a n c ee f f e c t so fd e b tf i n a n c i n g ，w h i l ef o rt h o s e s t a t e - c o n t r o l l e dl i s t e dc o m p a n i e s ，t h e s ee f f e c t sw i l lb ew e a k e n e dd u et ot h e “f a t h e r l y e f f e c t o ft h eg o v e r n m e n t ，a n dt h eg o v e r n a n c ee f f e c t so fd e b tf i n a n c i n gc a nn o tb ef u l l y d i s p l a y e d i no r d e rt oi m p r o v et h eg o v e r n a n c ee f f e c t so fd e b tf i n a n c i n g ，w es h o u l d d e e p e nt h er e f o r mo ft h o s es t a t e - c o n t r o l l e dl i s t e dc o m p a n i e s ，p e e lo f ft h ei n t e r v e n t i o no f t h eg o v e r n m e n t ，m e a n w h i l et os p e e du pt h ep r o c e s so ft h em a r k e t i z a t i o nt qb a l a n c et h e d e v e l o p m e n to fd i f f e r e n ta r e a si no r d e rt op r o v i d eag o o di n s t i t u t i o ne n v i r o n m e n to f l i s t e dc o m p a n i e s k e y - w o r d s ：t h ep r o c e s so fm a r k e t i z a t i o n ，u l t i m a t ec o n t r o lr i g h t s ，t h eg o v e r n a n c e e f f e c t so fd e b tf i n a n c i n g w r i t t e nb y ：h u a n gl i s u p e r v i s e db y ：p r o fl u oz h e n gy i n g 目录 第一章绪论1 1 1 研究背景与选题意图1 1 2 研究视角和研究目的”5 1 3 可能的创新点7 1 4 研究内容8 第二章终极控制权与债务融资治理效应一9 2 1 债务融资的治理效应”9 2 1 1 债务融资治理的积极效应”9 2 1 2 债务融资治理的消极效应：1 2 2 2 产权性质与债务融资治理效应的已有研究及评述1 3 2 3 终极控制权与债务融资治理效应的理论分析1 6 2 3 1 终极控制权下的代理冲突1 7 2 3 2 不同终极控制权下的债务融资治理效应1 7 第三章终极控制权与债务融资治理效应的实证分析2 1 3 1 研究设计2 1 3 1 1 样本选择2 1 3 1 2 变量的选择及定义”2 2 3 1 3 变量汇总”2 6 3 1 4 模型构建2 6 3 2 描述性统计与相关性分析2 7 3 2 1 描述性统计分析2 7 3 2 2 相关性分析一2 8 3 3 回归结果与分析_ 2 9 第四章终极控制权和债务融资治理效应：基于不同市场化进程的理论分析3 3 4 1 制度与制度环境3 3 4 2 制度环境、预算软约束与债务融资治理效应3 5 4 3 我国市场化进程的背景分析及其研究假说3 6 4 3 1 我国市场化进程的背景分析 4 3 2 研究假说 第五章终极控制权与债务融资治理效应：基于不同市场化进程的实证分析 5 1 终极控制权与债务融资治理效应：基于不同市场化地区的回归结 分析4 0 5 2 稳健性检验4 2 第六章研究结论与启示4 4 6 1 研究结论4 4 6 2 研究启示：4 4 6 3 研究的局限性和不足4 5 参考文献4 6 攻读硕士学位期间公开发表的论文：”5 1 后记? 5 2 市场化进程、终极控制权与债务融资治理效应 第一章 第一章绪论 1 1 研究背景与选题意图 2 0 世纪8 0 年代中期以来，发达国家债券市场迅猛发展，债券发行的规模远远 大于股票。债券年平均发行额占证券年平均发行额的9 3 1 ，而股票发行只占6 9 ， 发行债券己成为发达国家企业融资的主要手段( 孙杰，1 9 9 8 ) 。从1 9 9 7 年至2 0 0 5 年， 我国的债务融资总量也呈现不断上升的趋势( 见表1 - 1 ) 。从表中可以看出，我国上 市公司融资状况：银行贷款一直占绝大部分，接着是股票融资，最后才是企业债 券融资，并且上市公司债务融资多选择银行贷款，银行贷款总量从1 9 9 7 年的1 1 3 3 9 亿元上升到2 0 0 5 年的2 4 6 1 7 亿元，企业债的总量也从3 5 亿元上升到2 0 1 0 亿元。可以 看出，债务融资对于经济发展已经起着越来越重要的作用。 表1 - 1 社会融资结构情况表。单位：亿元， 占融资总 占融资总 占融资总 年份融资总额银行贷款股票企业债 额的比重额的比重额的比重 1 9 9 71 4 1 7 41 1 3 3 98 0 09 3 46 63 50 2 1 9 9 81 4 9 0 9 1 1 8 4 67 9 58 0 45 44 2o 3 1 9 9 91 4 5 6 21 0 7 2 17 3 68 9 7 6 2 1 6 71 1 2 c h d o1 7 1 6 31 2 4 9 97 2 82 1 0 31 2 38 30 5 2 0 0 l1 6 5 5 51 2 5 5 87 5 91 2 5 27 61 4 70 9 2 0 0 22 4 2 3 31 9 2 2 87 9 39 6 24 03 2 51 3 2 0 0 33 5 1 5 42 9 9 3 68 5 11 3 5 73 93 3 61 o 2 0 0 42 9 0 2 32 4 0 6 68 2 9 1 5 0 45 23 2 71 1 2 0 0 53 1 5 0 52 4 6 1 77 8 11 8 8 46 o2 0 1 06 4 关于债务融资治理的研究最早始于莫迪利亚尼和米勒( m o d i g l i a n i m i l l e r ) 。 1 9 5 8 年，资金成本、公司融资和投资理论这二著名论文，指出在市场完全的前 提下，当公司税和个人税不存在时，资本结构和公司价值无关。早期的m m 理论 在不考虑税收等因素的情况下，得出企业价值与资本结构无关的结论。由于假设 。资料来源：中国人民银行调查统计司出具的金融市场报告( 2 0 0 5 ) l 第一章 市场化进程、终极控制权与债务融资治理效应 过于严格，与实际情况相差太大，因此，m o d i g l i a n ia n dm i l l e r 于1 9 6 3 年对有着严 格假设的m m 理论加以修正，将企业所得税纳入到模型中( 但没有考虑个人所得 税) ，修正过的模型成为含税m m 理论。含税的m m 理论认为，在包含企业所得 税的条件下，企业通过税盾效应，可以从债务融资中获益。企业债务权益比越大， 企业市场价值越高。按照这种逻辑，当企业完全( 1 0 0 ) 采用债务融资时，其市 场价值达到最大值。由此我们知道，税收对企业的融资结构产生影响。此后，学 者们纷纷放宽m m 定理中过于简化的理论假设，尝试从破产成本、代理理论、信 息不对称等不同的理论基础来研究影响资本结构的主要因素。通过研究发现债权 人的存在或融资结构的不同会直接影响委托代理关系与公司控制权的争夺，因此， 融资结构应该被看作是一种治理结构( 孙永祥，2 0 0 1 ) 。 随后，h a r r i s & r a v i v ( 1 9 8 8 ) 模型、s t u l z ( 1 9 8 8 ) 模型、i s r a e l ( 1 9 9 1 ) 模型 注意到了债务融资会对企业代理权竞争产生影响，从而具有一定的公司治理效应。 由此可以看出，学者研究的重点从一开始单一的避税效应逐渐扩展到债务融资所 具有的治理效应。迈尔斯和马伊勒夫( m y e r s m a j l u f ，1 9 8 4 ) 对信息不对称情况 下，债务融资与公司治理的关系作了阐述。他们指出，投资者对某一公司内部情 况及公司投资项目的了解，往往不如公司内部的控制者来得充分。从这个角度而 言，通过易于沟通或已经给公司融资的银行融入资金，可能会变成一种较易被股 东接受的融资方法。此时，银行等债权人对企业治理的影响作用将超过股东，公 司经理层必须保全债权人利益，否则便无法从债权人处获取贷款。此后，w i l l i a m s o n ( 1 9 8 8 ) 、j e n s e n 和m e c k l i n g 、r a v i v ( 1 9 9 0 ) 和s t u l z ( 1 9 9 0 ) 、r o s s 等的研究发现 表明：公司价值( 或者赢利能力) 与其负债权益比是正相关的。h e i n k e l ( 1 9 8 2 ) 的研究也得出了和r o s s 类似的结论。可以看出，此时有关债务融资已经从单纯的 降低成本的财务效率转移到所具有的治理效应。 事实上，当学者们注意到债务融资具有治理效应以后，便对此进行了系统、 深入的分析。国外学者有关这方面的研究较早，并且研究的角度各不相同。1 9 8 2 年，g r o s s m a n 与h a r t 从破产成本的角度建立了_ 二个正式的代理模型来分析债务融 资是如何缓解经理和股东之间的冲突的。他们认为经理的效用依赖于他的经理职 位，从而依赖于企业的生存。因为企业一旦破产，经理将丧失他所享受的一切任 职好处，即承担破产成本。所以，债务是一种能够激励经理努力工作、节制个人 消费的担保机制。r o s s ( 1 9 7 7 ) 则从信号理论的角度，强调了债务作为企业业绩 2 市场化进程、终极控制权与债务融资治理效应 第一章 好坏的信号作用。他认为在信息不对称下，公司内部人比外部人拥有更多的信息， 外部投资者往往通过公司采用的资本结构作为评价公司业绩好坏的指标，低的债 务比例视为“坏”信号，高的债务比例视为“好”信号。因此，公司的价值应该和债务 融资比例成正相关关系。戴蒙德( d i a m o n d ) 从声誉的角度出发，认为由于债务的 偿还是与公司破产相联系的，考虑到公司的声誉，公司经理往往倾向于选择相对 安全，能保证及时还清债务的项目，而不是真正价值最大化的项目。从这个角度 来说，债务会降低公司的经营绩效。 基于西方成熟完善的资本市场、公司治理结构和法律保障，其理论和经验研 究结果大都表明债务融资对公司治理有正面影响，债务融资与公司治理绩效之间 存在着正相关关系。关于债务融资对公司治理结构的影响无论是在理论研究还是 实证研究方面都趋于成熟，这对于企业加强债务融资管理、优化资本结构、提升 公司治理水平起到了积极的作用。 从国内对于债务融资治理效应的研究现状来看，已经开始了从规范研究到实 证研究的阶段，但是由于在研究设计上存在着较多不足，尚没有权威的、令人信 服的统一结论。目前得出的研究结果主要有三大类： 1 债务融资治理的正效应 汪辉( 2 0 0 3 ) 以t o b i n sq 和市净率为价值指标，就1 9 9 8 年至2 0 0 0 年的数据 对上市公司的债务融资率与公司价值进行了回归检验。他发现对于我国上市公司 而言，债务融资相对于股权融资的比重不大，并进一步放弃了资产负债率，自行 设定年度负债的增减变动除以年末总资产为新的债务融资率，这一设定使得债务 融资率与价值指标的检验结果为显著正相关，发现总体上债务融资具有加强公司 治理、增强公司市场价值的作用，但是对于少数资产负债率非常高的公司，这种 作用并不显著。谭昌寿( 2 0 0 4 ) 在债务融资治理效应的理论与实证研究中，以深 市和沪市的上市公司2 0 0 0 - 2 0 0 2 年的2 2 9 8 个数据为基础，对我国上市公司的债务 融资治理效应进行了实证分析，结果表明，净资产收益率与负债率具有显著的正- 相关关系，但系数值相对较小；t o b i n q 的值与负债率的关系不明显。说明我国上 市公司债务融资起到了一定的治理作用，但其效果是有限的。杨圣娟( 2 0 0 6 ) 选 取了2 0 0 1 年到2 0 0 4 年上市公司年报的数据，实证研究结果表明我国上市公司的 债务融资起到了一定的治理作用，但作用很有限。 第一章 市场化进程、终极控制权与债务融资治理效应 2 债务融资治理的负效应 杜莹、刘立国( 2 0 0 2 ) 对1 9 9 8 年上市的1 0 6 家公司从1 9 9 9 年至2 0 0 1 年的资 产负债率与绩效指标进行了回归检验，回归结果表明，债务融资的治理效应对公 司绩效产生了明显的负面影响，说明债务融资在公司治理中没有发挥出应有的作 用，即债务融资治理表现出无效性。肖作平( 2 0 0 3 ) 以t o b i n sq 为公司价值指标， 以1 9 9 9 年为数据窗口，对1 9 9 4 年7 月1 日之前上市的2 2 0 家公司的资产负债率 与公司价值进行了回归检验，也得到了负相关的结论。于东智( 2 0 0 3 ) 按照证监 会的标准详细区分上市公司所属的行业，以1 9 9 7 年至2 0 0 0 年的面板数据检验了 资产负债率与绩效指标的关系，其结论依然是显著负相关。范从来、叶宗伟( 2 0 0 4 ) 等人的实证研究结论表明债务融资的增加不能提高公司的价值，债务融资的公司 治理效应弱化。 3 债务融资治理的其他效应 张锦铭( 2 0 0 6 ) 利用区间数据检验方法，实证结论表明上市公司经营绩效与 债务融资比率的关系呈近似“倒u ”型，上市公司债务融资比率的最优值为3 0 左 右。倪铮( 2 0 0 6 ) 通过对上市公司债务融资和公司价值关系的实证分析和信号模 型检验，发现新增债务比率在一定限度内与公司价值具有正向的显著性相关关系， 同时还能向市场传递积极的信号。 综合以上文献，国内文献之所以对债务融资治理效应的研究结果不相一致， 一方面在于对债务治理效应的衡量不同。对于绩效的衡量，部分学者使用市场价 值的指标进行衡量，如托宾q 等，而有些学者则采用会计价值，如净资产收益率等， 从而导致研究结果的不同。另一方面，对比国内外的研究来看，西方国家已经建 立了相当全面和成熟的债务融资治理机制，这不仅体现在理论上已得到了广泛的 共识，而且在治理实践中也得到了证实和应用。总体而言，发达国家有成熟的资 本市场、完善的法律保障和有效的公司治理结构，这些内在、外在的环境给债务 治理效应的研究提供了充分的条件。但国外的研究成果大都基于一个出发点，就 是债务融资活动中代理问题的存在，他们认为之所以会出现债务人缺乏约束的违 约事件、债权人权益保障难等问题，其根本原因就在于代理成本，因此，他们对 债务治理的研究重点和视角主要放在代理成本方面。我国目前正处于由计划经济 向市场经济转型期，对处于转轨时期的我国债务治理效应的研究，必须引入特殊 的制度背景。在我国特有的制度环境下，分析债务融资治理效应是否能发挥应有 4 if 市场化进程、终极控制权与债务融资治理效应 第一章 的作用，应将不同的制度因素与一国企业的独有特征作为解释债务治理效应的初 始条件( 于东智，2 0 0 3 ) 。 1 2 研究视角和研究目的 传统上，公司治理研究主要关注治理结构与公司绩效之间的关系。虽然取得 了很多成果，但这一研究思路忽略了治理结构背后的更重要、更基本的因素，即 公司所处的制度环境。企业总是处于特定的制度环境中，并且其行为倾向于趋利 避害，适应所处环境，从而企业的很多行为应该是内生于其所在地制度环境。香 港中文大学黄德尊教授( t j w o n g ) 曾指出，如果要考察公司治理和会计等相对具 体的问题，应该首先站在对一国的制度和市场结构的准确把握上。， 在近年来的研究中，新兴市场国家中的公司治理问题及其同发达国家公司治 理的制度差异受到了学术界的重点关注，相关的经验文献日益丰富。然而，正如 c l a e s s e n sa n df a n ( 2 0 0 2 ) 所指出的，目前学术界对新兴市场国家中公司治理实践 与效果的决定因素的理解依旧相当局限。特别的，在转型经济的国家里，公司治 理本身又在不断发生着变化( d j a n k o va n dm u r r e l ，2 0 0 2 ) 。那么在转型国家里，外 部制度环境会对公司治理产生怎样的影响，他们又是如何塑造公司治理模式的 昵? 在这一问题上，现有文献已经对此进行了一些探讨，一方面，主要关注于考 察放松管制( d e r e g u l a t i o n ) 所带来的市场化改革将对公司治理产生怎样的影响。 例如j e n n i f e rm o e t z e l 和s u d e s h n ag h o s hb a n e o e e ( 2 0 0 8 ) 就通过选取了1 9 9 8 至2 0 0 3 年3 1 个新兴国家的3 8 3 家企业的时间序列数据，研究了在新兴市场上保险行业的放 松管制( d e r e g u l a t i o n ) 的程度与公司绩效之间的关系。研究表明，由于不同地区 市场化进程的不一致导致公司的绩效也不尽相同，同时发现，采取渐进式改革的 比激进式改革的国家，绩效要更高。尤其是市场化改革的时间越长，绩效越差。 k o l ea n dl e h n ( 1 9 9 9 ) 发现，在1 9 7 8 年美国航空业放松管制后，由于竞争加剧， 航空公司的股权变得更加集中，董事会规模变得更小，企业业绩得到l 定的改善。 另一方面，在产权没有私有化的情况下，市场化取向的经济改革也可能对国 有企业的经营效率产生正面影响。比如，p i n t oe ta 1 ( 1 9 9 3 ) 发现，随着价格管制 的放开、企业竞争的加剧以及预算软约束的硬化，波兰国有企业的经营业绩得到 了显著的改善。l i ( 1 9 9 7 ) 以中国1 9 8 0 1 9 8 9 年2 7 2 家国有企业为例，发现随着中国 经济改革的导入，国有企业的全要素生产率( r n 平) 有显著改善。 5 第一章 市场化进程、终极控制权与债务融塑造墅堕 上述文献表明，有经济改革带来的市场力量所导致的外部制度环境的变化会 导致公司治理的效应发生变化。但是，在经济转轨时期，当政府控制的各种资源 的力量依然十分强大的情形下，市场力量到底多大程度上重塑企业的治理结构， 依旧存在争议。有学者认为，国有企业由于其所有者过于分散、严重的政府干预 以及面临预算软约束等问题，导致其治理效率相比较与民营企业存在天然的劣势， 因此产权性质是公司治理的基石，如果不对产权进行实质性的改造，单纯的市场 化改革对改进国有企业治理结构和绩效的作用有限。上述争议表明，在市场化进 程与公司治理方面，学术界有必要提供更丰富的经验证据和理论解释。 我国自1 9 7 8 年开始了从计划经济向市场经济转轨的过程。截至目前，中国的 市场化进程已经取得了举世公认的成功。但是这个进程却很不平衡，资源禀赋、 地理位置以及国家政策的不同，导致各地区的市场化程度存在较大的差异，由于 其面对的法律水平与金融资本市场发展的差异，这种不同的市场化进程水平可能 影响上市公司的某些行为及其相关决策( 雷光勇、刘慧龙，2 0 0 7 ) 。 同时需要注意的是，各地区市场化程度这一相对宏观的制度环境差异，对上 市公司的债务融资治理效应的影响可能还需要取决于公司内部的微观制度特性。 从理论上来讲，宏观制度环境对企业行为的影响，最终还须受到企业微观制度基 础的制约，公司的产权特性是公司内部的一项基本性的微观制度安排。因此，本 文将结合中国不同地区的市场化程度，根据终极产权论，对我国上市公司进行分 类，进一步研究不同终极控制权下的上市公司的债务融资治理效应。 本文的目的就是从理论分析和实证研究两方面考察中国各地市场化进程的状 况对不同终极控制权下上市公司债务融资治理效应的影响。研究思路如图1 - 1 所示。 首先，考察在其他条件相同的情况下，不同终极控制权下的债务融资治理效应有 何不同；在此基础上，引入市场化进程，考察市场化进程会对不同终极控制权下 的债务融资治理效应产生怎样的影响。 图1 - 1 文章研究思路 6 市场化进程、终极控制权与债务融资治理效应 第一章 文章之所以选择从终极控制权和市场化进程的角度来展开研究，是基于以下 两点来考虑的：1 债务融资作为一种公司治理机制，在中国还有待深入研究。以中 国上市公司为例，在债务融资治理效应上，经验研究并无致的结论，近年来， 有研究开始关注债务融资的影响因素，包括债务期限，债权人数量以及产权性质 等( 杨兴全，2 0 0 4 ；陈狄，2 0 0 4 ；梁晶，2 0 0 3 等) 。综合以上因素可以看出，由于 我国的制度背景的特殊性，在西方文献中，对产权形式与资本结构关系的论述几 乎并不存在，而我国则不然，特别是对我国公司而言，产权的形式可能是影响公 司治理的一个重要因素( 孙永祥，2 0 0 2 ) 。其次，新制度经济学认为，产权制度作 为一种基础性的制度，构成了市场制度以及其他许多制度安排的基础( 唐松、孙 铮、杨勇等，2 0 0 9 ) 。a l c h i a n ( 1 9 6 5 ) 指出，产权的不同界定给人们提供了不同的 激励一约束机制。因此，基于我国的特殊制度背景，在探讨如何有效发挥债务融 资治理效应时，有必要将企业的产权性质作为一项重要的变量纳入研究中。2 综 合笔者所搜集到的文献，目前研究各地市场化进程对不同终极控制权下债务融资 所发挥的治理效应的研究还不多见。经济转型过程中，市场化进程的发展的一个 重要成果就是检验资本配置的效率( 方军雄，2 0 0 6 ) ，通过考察不同市场化进程对 债务融资治理效应的影响，能够为提高我国资源配置的有效性提供一个重要视角。 1 3 可能的创新点 首先理论上一般认为，对国有公司的私有化和转制会鼓励有效的重组，从而 提高公司绩效，然而，独联体国家在私有化以后公司绩效的下降以及国民生产总 值的下降( k o m e i ，1 9 9 4 ) 似乎表明，私有化作为一种道路有其复杂性，它可能指 明一种方向，但并不一定能达到目的地。林毅夫( 1 9 9 7 ) 就曾指出，充分竞争的 市场对企业制度的效率和成功是根本性的，而不是所有制的问题。由此可见外部 制度环境对公司治理会产生重大影响。但是目前学术界对新兴市场国家中公司治 理实践与效果的决定因素的理解依旧相当局限( c l a e s s e n sa n df a n ，2 0 0 2 ) ，尤其 对于一国内部不同制度环境下公司治理的研究，还有很多值得研究和探讨的问题。 本文认为，中国各地区市场经济发展的不平衡为检验外部制度环境对公司治理的 影响提供了良好的研究场景，从而有助于丰富这一领域的研究。 其次，以往有关债务融资治理效应的研究较少关注在内部产权性质和外部制 度环境共同作用的情况下，会对债务融资治理产生怎样的影响。因此，本文在考 察了不同终极控制权下的债务融资治理效应时，将外部不同的市场化进程纳入研 第一章 市场化进程、终极控制权与债务融资治理效应 究中，从而克服了以往研究不考虑制度环境的不足，研究结论将更有意义，更加 符合现实，也为更好地发挥债务融资治理效应提供了有益的启示。 再次，本文在对企业负债率进行衡量时，并没有简单的默认所有的债务都具 有同质性，而是区别了不同债务来源，注重选取银行借款作为本文债务融资考察 的对象，设定一个融资性负债率，从而提高了模型的准确性和结论的可靠性。 1 4 研究内容 本文第一章部分作为开篇之论，简要阐述了论文的研究动机和出发点，研究 思路及全文的结构安排。 第二章是有关终极控制权与债务融资治理效应的文献回顾与理论分析。首先 对产权性质与债务融资治理效应的相关文献进行了一定的回顾，并提出本文选择 终极控制权作为影响因素进行研究的原因以及与以往研究的不同之处，其次对不 同终极控制权所表现出的债务融资治理效应进行了相应的理论分析，并提出理论 假设。 第三章是有关终极控制权与债务融资治理效应的实证结果及分析，主要考察 公司的终极控制权与债务融资治理效应之间的关系，并且结合我国的现状加以阐 述。 第四章主要对市场化进程、终极控制权与债务融资治理效应这三者之间的关 系进行理论分析和假设的提出：本章首先对制度与制度环境进行了相应的区别和 界定，其次对不同市场化地区的不同终极控制权下的债务融资治理效应进行理论 分析，并提出研究假设。 第五章是有关市场化进程、终极控制权与债务融资治理效应的实证结果及分 析，通过选取相应的样本考察市场化进程、终极控制权与债务融资治理效应三者 之间的关系，并且结合我国的现状加以阐述。 第六章是结论与启示。主要包括本文的研究结论与启示、研究的局限性与不 足之处。 市场化进程、终极控制权与债务融资治理效应 第二章 第二章终极控制权与债务融资治理效应 2 1 债务融资的治理效应 现代企业最根本的特征就是所有权和经营权的相互分离，所有者关心的是资 本的保值增值，而经营者关心的是工资待遇、办公条件、社会地位等，二者的目 标函数不一致，这便导致了代理问题。现代公司的代理成本分为股权代理成本和 债权代理成本。股权代理成本是由股东和经营者之间的冲突引起的，由于经营者 不是百分之百地拥有公司的剩余索取权，他们不能从自己的努力中获取相对称的 报酬，却要承担相关的费用和责任，这样经营者就不会尽自己最大的努力为企业 价值最大化服务( j e n s o n ，1 9 7 6 ) 。缓和经理与外部股东冲突的一种有效方式，是 改变融资方式，即企业所需的部分资金可以通过负债的方式进行筹集。但是在债 务融资缓解股权代理成本的同时，自身也会产生一定的代理成本，因此，从代理 成本的角度来看，债务融资对企业会产生积极和消极的两种治理效应。 2 1 1 债务融资治理的积极效应 根据现代资本结构和公司治理理论可知，不同的融资方式会对企业相关主体 的利益和行为产生不同的影响，进而对企业经营和价值产生影响，传统财务理论 下，债务融资往往考虑最多的是资金成本问题，- 而从现代企业的公司治理理论来 看，债务融资作为完善公司治理的一种机制，具有激励和约束功能、信号传递功 能以及实现控制权有序转移的功能。 1 债务融资的激励约束效应 债务融资对于管理层的激励有正向作用。经理拥有公司股权或者股票期权正 成为许多公司激励经理的重要方法，而债务融资可以对此种激励的大小产生影响。 我们可以用一个非常简单的数学模型来解释这种影响。设经理的股权融资金额为i ， 其他股东的股权融资金额为j ，则通过股权融资获得的资金金额为i + j ，而经理所占 有的股份比例为i ( i + j ) ，假定公司的债务融资金额为c ，同时公司的资产收益率 为x ，债务利息率为y ( x 、y 均为百分数，且x y ) ，容易理解，经理的股权收益率 为： ： g = 士 ( f + 歹) 幸x + ( 工一) 7 ) c 】，也就是g = f 木x + 去( 工一y ) 枣c 。 l jl j 9 第二章市场化进程、终极控制权与债务融资治理效应 通过上面的推导可以看出，随着债务融资量c 的增加，经理的股权收益也趋增 加，特别的，如果公司能获得足够多的债务融资以支持公司运作或项目开发经营， 进而公司可以直接减少其他股东的股权投资金额，则c 增加及j 减少的双重作用可 以较大的增加经理的股权收益。 同时，债务融资作为担保机制其中的一种形式，可以促使经理努力工作并在 投资时作出谨慎的决策。g r o s s m a n 和h a r t 认为经理的效用不仅依赖于他们的经理职 位，而且还依赖于企业的生存与发展。因为企业一旦破产了，经理们将丧失他们 所享有的一切任职好处，他们将承担经理声誉损失、求职成本等等。对于经理们 来说，他们存在着较高的个人收益与较高的因企业破产而丧失所有任职好处的风 险之间的权衡问题。企业破产对经理们约束的有效性取决于企业的资产负债比率， 负债率过高，企业破产的可能性就会越大。企业融资如果完全通过股权进行，破 产的可能性为零，经理们可能会将企业所有资源用于享受其任职的好处。可见企 业举债融资可以被用作一种缓和股东和经理利益冲突的激励机制。 2 债务融资的信号传递效应 债务融资的信号传递效应是基于在信息不对称条件下，通过融资结构来向市 场传递有关企业价值的信号，以此来影响投资者的决策。债务融资所具有的信号 传递效应是建立在内部人和外部人关于企业的真实价值或投资机会的信息不对称 基础之上。内部人选择合适的融资结构，以增强正面的信号，避免负面的信号。 r o s s ( 1 9 7 7 ) 就曾强调了债务作为企业业绩好坏的信号作用。在他的模型中， 假定类型t 的公司在时期1 韵收益为x ，收益均匀地分布在 0 ，t 之间。管理者 拥有关于t 的内部信息，管理者选择了面值为d 的债券，使公司市场价值的加权 平均值在时刻o 最大化，在时刻1 使扣除破产时罚金l 后的预期市场价值的期 望值最大化。 、令v ( d ) 为债务水平是d 、时期为o 的市场价值，那么，这个目标函数的 表达式为：( 1 一丫) v ( d ) + 丫( t 扛l d t ) ，参数y 是权重。在时刻1 应 该支付的预期值，根据经营者的信息可简化为t 2 ，他估计破产概率为d t 。如 果当经营者发行面值为d 的债券时，投资者推测t - - a ( d ) ，那么，v ( d ) = a ( d ) 2 。将此式代人目标函数并对d 求导得到一阶条件。在均衡状态，投资者 正确地从d 推测出t ，即如果d ( t ) 是经营者债务水平作为公司类型t 的函数 。当然，债务融资的增加是由限度的，一方面公司会面临银行是否愿意出借如此众多资金的问题，另一方面 负债比例的增加会增大公司破产的可能性 1 0 市场化进程、终极控制权与债务融资治理效应第二章 的最佳选择，那么a ( d ( t ) ) = - t 。在一阶条件中运用此等式并解所得的微分方程， 得出：d ( t ) = c t 2 l + b ，此处，c 、b 均为常数。 这一模型的主要经验结果是，企业价值与负债股权比正相关。破产处罚的增 大也将降低负债水平和破产概率，从而模型中企业价值、负债水平及破产概率均 是正相关的。给定破产处罚，经理将选择最大化其预期效用的负债水平。由此可 见债务融资对企业起到一定积极的治理效应。同时，通过这个模型可以看出债务 融资之所以具有信号传递效应，是因为负债代表了公司是高品质的信号，负债融 资比例与公司价值正相关。债权作为一个硬性约束，负债融资的比例是传递企业 质量的重要信号( r o s s ，1 9 7 7 ) 。由于管理者直接参与企业日常运作，因而具有 掌握有关企业实际财务状况的信息优势。而投资者只能通过管理者间接传送来的 信息来评价企业的市场价值，其中企业的债务状况或资本结构就是传递企业综合 价值的重要信息。高质量的公司能够承受高比例负债所带来的按时还本付息的压 力，而低质量的公司则无法承受，因而债务比例上升是一个积极的信号，表明经 理对未来的收益有较高的期望，因此投资者就可通过观察公司负债融资的比例区 分优质公司和劣质公司。因此，负债率的高低向所有者传递的是企业经营状况的 好坏，有利于利益相关者正确地评价企业和企业经营者，形成更有效的经营激励 机制。 3 债务融资的控制权效应 企业控制权存在一种“依存状态”，股东是企业正常状态下的企业所有者， 在一定融资结构的基础上，企业控制权会发生转移，因此债务融资的多少在一定 程度上可以影响企业控制权的转移。在一个有一定的负债率的企业里，股东是正 常状态下的企业控制权人，但是如果一个企业进入了破产清算状态，债权人便成 为企业控制权的所有者。只有负债和股本存在一定的比例构成，这种控制权的转 移才会有序进行。 通过一个具体的例子说明企业控制权的状态依存性：令x 为企业总收入，a 为 应当支付给工人的合同工资，b 为债权人的合同支付( 本金加利息) ，c 为股东要 求的一个满意利润。那么，当x a + b + c 时，控制权实际上掌握在经理手中；当 a 9 ( a + b 时，控制权就会转移到债权人手中；当x a 时，控制权实际上掌握在工 人手中。所以负债融资的状况影响到公司控制权的分布( 张维迎，1 9 9 6 ) 。 根据控制权理论，资本交易不仅会引起剩余收益的分配