（世界经济专业论文）中国货币政策中介目标选择.pdf

中文摘要 住个有效的货币政策框架中，货币政策中介目标的选择至关重要。1 9 9 6 年m i 和m 2 作为货币政策的调控目标，标志着我国开始引入货币供应量作为货 币政策中介目标。但是随着近几年中国通货紧缩经济的出现，对于货币政策的调 控效果及现行的货币供应量指标的有效性和中国货币政策中介目标的选择等问 题，经济f 嘤论界出现了不同的声音。面对入世后新的经济金融形势发展，正确评 价、ll 订的货币政策中介目标以及做出合理的制度安排显得尤为重要。 本文分为四个部分进行阐述。 第章介绍货币政策中介目标发展的理论与历史以及各种货币政策中介目 标定义及其选择标准。 第二章分析比较全球范围内五种主要货币中介目标体系( 汇率目标型、货币 总量目标型、利率| i = ； 标型、通胀目标型和隐含中介目标型) 的特点。从横向上看， 上述五种货币政策框架各有优缺点，并列、共存于各国货币政策操作的实践中； 从纵向上看，它们之问圭l 】存在着一种取代和发展的关系，某些货币政策中介目标 将被新的中介目标所取代，而通胀目标法将有可能成为未来货币政策框架的主 流。f | j _ l 足不管i ：述t i 3 l 类型货币政策桠架的优缺点如何，决定一国货币政策中介 同柄i 选择的仍将足+ n 的经济金融体系的实际发展情况。 第三章沦述了我国货币政策中介目标的选择。对我国现行货币供应量目标法 进行评价，在没有更好的选择的情况f ，选择货币供应量作为货币政策的中介目 标就是一个必然选择，或者说是一个次优选择；对通货膨胀目标法在我国的适用 性进行了论述；并对动量化货币的可行性进行了研究，对动量货币需求的研究具 有广阔的研究前景，将来动量化货币可能成为一种新的货币中介目标从而更好的 实现货币政策的最终目标。 第四章论述了货币政策中介目标过渡时期的选择。提出当前应当在完善发展 货币供给量增长率型货币政策的同时，创造条件以实现将来向通货膨胀目标法或 其它更好的货币政策框架转变。 关键词：货币政策中介目标货币供应量通货膨胀动量化货币 a b s t r a c t t h ei n t e r i m t a r g e tn a bsak e ) r o l ei n a ne f f i c i e n tf r a m eo fm o n e t a r yp o l i c y s i n c e19 9 6ma n dm 2 ( h a xeb e e ns e l e c t e d ，a c t e da st a r g e t so fm o n e t a r yp o l i c yi n c h i n a w h i c hm e a n tt h a tt h ei n d i c a t o r s0 1 m o n e t - s u p p l yh a v eb e g u nt ob eu s e da st h e i n t e r i mt a r g e to fm o n e t a r y , p o l i c y b u tw i t ht h ee f l e e to fd e f l a t i o ns e v e r a ld i f f e r e n t v o i c e sa b o u to u rc u 盯e n tm o n e t a r ) p o l i c yh a 。a p p e a r e d t h e r ea r ea l s ol o t so f c o m m e n t so nt h ee f l i ：c t i v e n e s so ft h ea g g r e g a t em o n e ys u p p l yt a r g e to fm o n e t a r y p o l i c y f a c i n gt h en e wd e v e l o p m e n ti nf i n a n c i a lm a r k e ta f t e rc h i n a se n t r yi nw t o ，i t i si m p o r t a n tt oe v a l u a t eo u re s t a b l i s h e dm o n e t a r ：p o l i c yp r o p e r l y t h e r ea r ef o u rc h a p t e r si nt h i st h e s i s c h a p t e ro n ed e s c r i b e st h ed e v e l o p m e n te r ao f i n t e r i mt a r g e t so f m o n e t a r yp o l i c y c h a p t e rt w op r e s e n t sf i v ed i f f e r e n tt y p e so fm o n e t a r yp o l i c i e st h a tt a k et h e e x c h a n g er a t e ，a g g r e g a t em o n e ys u p p l y i n t e r 蓖lr a t e ，i n f l a t i o nr a t ea n db l e n d i n g i n d i c a t o r sa st h ei n t e r i mt a r g e to fm o n e t a r yp o l i c ) s e p a r a t e l y u n d e ra l lc i r c u m s t a n c e s t h ec u r r e n ts i t u a t i o n si nt h ef i n a n c i a lm a r k e t sa 二：t h ek e yf a c t o r sd e t e r m i n i n gw h i c h k i n do f i n t e r i mt a r g e tw i l lb eu s e di no n ec o u n t r ：。sm o n e t a r yp o l i c y ， c h a p t e rt h r e ed e e p e n st h es e a r c ho ft h ei ：- e r i mt a r g e t so fm o n e t a r yp o l i c yi n c h i n ai n c l u d i n gt h ee v a l u a t i o no f t h ee f f e c t i 、。= 1 1 薛io f a g g r e g a t em o n e ys u p p l yt a r g e t t h ed e s c r i p t i o no ft h ea p p l i c a b i l i d = 1 fi n f l a _ 【i o ：t a r g e t i n ga n dt h ea n a l y s i so ft h e p o s s i b i l i t yo fm a k i n gu s eo fm o m e r ：u mm c n c ：s u p p l ya s an e wi n t e r i mt a r g e to f m o n e t a r yp o l i c y c h a p t e rf o u rd i s c u s s e st h es e l e c e o no f 也ei n t e r i mt a r g e to fm o n e t a r yp o l i c yi n t h et r a n s i t i o ne c o n o m ya n dp r o p o s e s 也ee z - _ - t a ! q i s h e dm o n e t a r yp o l i c yt a k i n gt h e a g g r e g a t es u p p l ya st h ei n t e r i mt a r g e ts h o u l db e _ _ - , r o g r e s s e da n dd e v e l o p e da n da tt h e s a l t l et i m ew eo h 曲tt op r e p a r et ot r a n - f o r mt h e - n o n e t a r yp o l i c yw i t hm o r ee f f e c t i v e i n t e r i mt a r g e t s k e yw o r d s ：i n t e r i mt a r g e to f m o r 3 e t a r 3 p q i c ：a g g r e g a t em o n e ys u p p l y i n f l a t i o nr a t em o l t 、- - = i i t n d n qm o = e ys u p p l y 南开大学学位论文电子版授权使用协议 论文中国货币政策中介目标选择系本人在南开大学工作和学习期间创作 完成的作品，并己通过论文答辩。 本人系本作品的唯- - f i t 者( 第一作者) ，即著作权人。现本人同意将本作品 收录于“南丌大学博硕士学位论文全文数据库”。本人承诺：已提交的学位论文 电子版与印刷版论文的内容一致，如因不同而引起学术声誉上的损失由本人自 负。 本人完全了解南) ：大学图书馆关i - 保存、使用学位论文的管理办法。同 意南开大学圈忙馆在f 述范围内免赞使用本人作品的电子版： 本作。；交“1 年，l ：校吲州i ：提供沦文| _ i 录检索、文摘浏览以及论文全文部 分浏览j j i 务( 论文l 讨1 6 页) 。公丌级学位论文全文电子版j ：提交1 年后，在校园 网上允许读者浏览并下绒个文。 院系所名称：经济学院国经系 作者签名：王鑫 学号：m 0 2 1 1 5 1 同期：2 0 0 5 年3 月2 7 开 导言 货币政策的制定和执行魁通过对货币政策t f 介f f 丰，j i 的监测和调控实现的，因 此，货币政策中介h 扣j i 是中火银行执行货币政策的j 。l j 和支点。观察政策变量在 多大程度j ：能使政策的最终目标出现预期的变化，j l ：i l n 过对中介变精发展趋势的 监控束及时修j 1 ：货币政策传导中可能出现的系州偏弦，郁旧避不了如何选择中介 目标的问题。因此，在一个有效的货币政策框架中，t t t 介目标的选择就显得至关 重要。 1 9 9 6 年m i 和m 2 作为货币政策的调控目标，b j ：；a - 省货币供应量作为我国货 币政策中介目标的开端。而在此之前，中央银行更多的以信贷规模总量指标作为 中介目标。1 9 9 8 年中央银行放弃信贷规模控制后，货币供应量作为中介目标的 地位更是无可争议。但是随管近几年中国通货紧缩经济的出现，对货币政策的调 控效果经济理论界产，卜了不同的看法。面对入世后新的经济金融形势的发展，正 确评价当前的货币政策中介f 1 标以及做出合理的制度安排显褥尤为重要。在这种 情况下，坩备q 货币政策l fr 介标选择的经验教i t i lj ；l l 以评价吸收，有助于对货币 供应髓指标f 1 二为我货币政策| l 介| _ | 枷：的效果进行客观的评价，为我国货币政策 | i _ = i 介1 - 1 标的选择和货i 币政策框架的完善提供有益的启示。论文的选题对我国货币 政策中介标的选择霹l 货币政策框架的完善具有现实的指导意义。论文对我国货 币供应最指标的效果分析以及对通货膨胀目标法和动量化货币的研究都具有较 高的学术价值。本文在借鉴各国货币政策中介目标经验的基础上，对货币供应量 作为我国货币政策中介目标的实践进行了分析；对通胀目标法在中国的适用性进 行了阐述；对动量化货币作为货币政策中介目标的可行性进行了研究：并从货币 政策中介目标发展的角度对我国过渡时期货币政策框架的制度安排提出了一些 建议。 弛尊货l n 政策t 卜介i a , j i 选扦的州l 龟。，j j ，止 第一章货币政策中介目标选择的理论与历史 第一节货币政策中介目标概述 一、货币政策中介目标的定义 货币政策最终日标是预计在长期内实现的经济目标，它能够为中央银行制定 货币政策提供指导思想，却往往不能作为短期的参照量迅速体现出来。 货币政策中介f i 标( 又称货币政策中介指标、中间变量等) ，是介于货币策 工具变量( 操作h 标) 和货币政策目标变量( 最终目标) 之间的变量指标。货币 政策中介h 标的使用有三个方面的含义： ( 一) 货币政策l t 介i j 标是指中央银行确定货币政策后，运用货币政策工具， 首先影响那些订父货币、利率等的中介目标，最后才对国民生产总值、物价水平 等最终日标产乍j ； 三l f 吼红这个传导过程中，中介目标充当着政策作用传导的中介 或桥梁，起卉承l ：i i i _ ij i 的f i - l ，使货币政策工具对宏观经济的影响有一个缓冲的 过程，从i 町避免史施货i 可政策的过程中带来经济的巨大变动。 ( ：二) 货币政策中介目标是指最终目标的变动有一个时间过程，在这个时问 过程中，这些中介目标能够在一个较短的时间内大致体现货币政策的效果，使得 中央银行能够有效地测定政策工具运用的效果，为保持或调整货币政策提供指 导。 ( 三) 货币政策中介目标是指最终目标的统计资料需要较长时间汇集整理， 中央银行不易随时掌握全部情况，而掌握某些短期内易于统计的金融指标作为过 渡性指标，能够便于中央银行及时了解货币政策作用的效果。 因此中央银行对货币政策中介目标的选择至关重要。在选择过程中，除了要 考虑避免外界因素的干扰与政治经济体制相适应等因素以外，在技术上还必须遵 循一些原则和标准。货币政策目标一经确定，中央银行就必须选择相应的中介变 量，编制具体的货币政策指标体系，以便具体的政策操作和检查政策的实施效果。 学爨币政艟一 介i ：1 h 、选扦的州沦1 j ，j ，上 二、货币政策中介目标的选择标准 货币政策中介目标之所以重要，在西方货币理论看来主要有两点原因，一是 人们长久以来认识到货币政策的作用机理具有动态降和滞后性，因而有必要借助 于一些能够较为迅速地反映经济状况变化的金融或非金融指标，作为观察货币政 策实施效果的信号- 二是为避免货币政策制定者的机会主义行为，因此需为货币 当局设定一个名义锚( n o m i n a la n c h o r ) 1 ，以便社会公众观察和判断货币当局的 言行是否一致。 确切地蜕，第一点原因只能表明中介变量的重要性，而无法作为中介目标必 要性的依据。中介变量不同于中介目标，在有中介目标的情形下，尽管人人都知 道实际上它不具有任何终极价值，货币政策的制定与实施均围绕中介目标进行， 似可该目标即是货币政策意图实现的最终目标。中介变量则可以由多个经济变量 组成，其意义是仅仅作为货币政策操作的参考指标，对中央银行并没有法定约束 力，i 断e 也不是以一个预定的数量去刻画。因此，在最近的西方货币理论文献中， 一i ，介u 标的必要性更依赖第：二点原列，即中介目标的名义锚功能。充当名义锚的 经济指标必须容易控制l 仃| l 便于观察，此经济增i j = = 率或就业率等体现货币政策 蛾终目标的经济指标娃然不适合作为名义锚，j 啊必须选择货币供应量、通货膨胀 率等一些与货币政策j i 具的关联度和可控性都较强的经济指标。 货币政策中介目标的选择，必须根据“三性”原则，也即中介指标的可测性、 可控性和相关性来判定，必须结合各国不同的国情，具体问题具体分析。2 ( 一) 货币政策中介目标的可测性 货币政策中介目标应当可以测量。在调控过程中，能否对中介目标做出迅速 而准确的测定十分关键。这是因为在经济运行偏离正常轨道时，中介目标只有能 够比最终目标更为迅速的发出指示性信号，才能真正显示出其实用价值。比如， 利率数据几乎可以随时得到，货币总量数据两个星期可以得到，而作为最终目标 的国民生产总值( g d p ) 数据则要等到一个月后方能获得。 r i c h a r dc l a r i d a , j o r d ig a l i m a r kg e r t l e r ：m o n e t a r 3 p o l i c yr u l e si n p r a c t i c e ：s o m ei n t e r n a t i o n a le v i d e n c e n b e rw o r k i n gp a p e r n 0 6 2 5 4n o v e m b e r1 9 9 7 曾风岐：覆冈货币政策的最终日标和中介日标北京j i 学学撤( 哲学会科学版) ，1 9 8 8 年旃三期 q 7 “】3 ，1 0 9 虹 n母货l n 政策- 卜介h 标选择的胖渔rjj j j 1 1 ( ：) 货币政策i ，介目标的可控性 货币政策中介日标应能为中央银行有效控制。因为如粜中央银行无法控制其 一 ，介目标，那么当中介目标的运行脱离轨道时，中央银行便无能为力了即无法 使它重新“入轨”。有的经济学家曾建议将名义g d p 作为中介目标，但从中央银 行角度看，因为它无法有效直接的控制名义g d p 的变动，所以该指标并不适合 作中介目标。 ( 三) 货币政策1 - 介f 1 标的相关性 货币政策巾介l f 标的一个重要标准是它应具有较强的影响力，而且这种影响 力可以量化和测定。换句话说，货币政策的中介目标与最终目标之间应有强相关 性，或表现为自变量与因变量之间的某种函数关系。通过确立、测定和控制中介 目标以及其影响程度，我们便可有效保证最终目标的实现。 第二节货币政策中介目标发展的理论与历史 从各国的具体实践 h i a l 看，货币政策的中介日标的选择足一个不断发展的过 程，各国在不i j 的历止时期采用了不矧的货币政策t i t 介目标。 一、世界货币政策中介目标发展历史 ( 一) 凯恩斯主义主导的利率时代 凯恩斯主义的基本理论有二：一是认为西方经济因有效需求不足，不能实现 宏观经济的充分就业均衡，从而不能实现资源的最优配置，必须借助于国家对宏 观经济的干预。二是根据菲利普斯曲线理论，认为失、l k 和通货膨胀二者之间具有 一种此消彼长的二律背反关系，失业上升则通货膨胀下降，反之亦然。凯恩斯主 义依据菲利普斯曲线理论，主张用扩张性宏观财政、会融政策以治理经济萧条， 防止失业上升：用紧缩性宏观财政、会融政策以治理经济过热，防止通货膨胀。 凯恩斯j i 义时认为利率与投资之问存在内在的联系，投资可以表示为利率 4 矾。啦货【扫政篇- t - 介h h 、哇抒| _ i ! j j l l ! 【龟jj - 也 的函数，花不存n ：投资陷阱的情况f ，利率卜丹则投资下降，反之，利；棼卜| 降则 投资f ：升。在钱后生产l f4 t 4 ；t ：l 效果并不能令人7 , j j ， 意。 从计量角度对货l 可供给挝指标进行分析，对其牛1 | 关 p l k l l 散心也产生了不同 看法。通过格兰杰因果分析发现货币供给量对物价能产生效应，但对，n 出效应，1 明显，且其内生性很强( 李义超、周英章，2 0 0 2 ) ；结合历步估汁程序法对货l ： 供给效应进行分析，发现其在短期内对产出有影响，且其影响呈非对称性特点( 陋 军、舒元，2 0 0 2 ) ：利用时变参数模型，对货币供给量进行分析，发现其对价杯 的冲击是顺周期与反周期的交替，且具有非对称性的特点( 刘会全，2 0 0 2 ) ：垣 过讨货币供给进行结构性分析，发现就中国目前国情而言，m l 指标比m 2 更伊 越( 范从来，2 0 0 2 ) ；通过对货币供给量效应的模拟分析发现随着货币化进程的 逐步完成货币供给在中国越来越呈现中性化倾向( 朱j 随鹏，2 0 0 0 ) 。采用c o v e r 、1 9 9 2 ) 的三方程法来探讨货币供给量的短期效应可以看出：预期到的货币供缀 与未预期到的货币冲击都会对产出和物价，l i 不同程度的影响：预期到的货币伊 拾讨产出影响不显著；对于未预期到的货币冲击，这1 浣明负向冲击效应要大于j 1 第一尊戎i h 嵌i 厅政破一m 、的选士 ： 向7 【f 】t 敛应；货 n f j e 给埘物价的影l 响要好j ：坩产出的影响；正向货币冲击效应也 不如负向货币冲r f 效应；货币供给艟对物价的影l 响比对产出的影响要大：j ：且紧 缩性货币政策效啦比扩张性政策效应要_ 人= 本文采用近年来发腱起束的最新计 i ；：经济学成粜切整理论对货币政策 中介目标的桐义忭进行实证分析，以解决变褚的睁 稳性所带来的“伪回归”问 题。劂为既有的实证分析大多采用的都是丹通刚归分折，而普通回归分析的一个 基本假设就是经济变量的平稳性，f f ； 实际j ：几乎所有表尔绝埘甓指标的宏观变量 都足非平稳且具有时问趋势的，在经济变上 具有t l 寸l t q 趋翦的情况f 采用普通回归 分析法可能会导致“伪回归”问题，使得各项统计检验毫无意义。同时协整检验 只能表明变量之问存在因果关系，不能说l 删因果方向，斟此本文进步采用格兰 杰因果关系检验对变量问的因果方向进行榆验。货币有广义与狭义之分，因而本 文将分别分析广义货币m 2 与狭义货币m i 。州时以围内生产总值( g d p ) 与零 售物价指数( r p i ) 。分别衡量产出和物价。样本区i h j 为1 9 9 6 年至2 0 0 4 年的季度 数据，数据来源为1 9 9 6 年至2 0 0 4 年第3 期备期的中困人民银行统计季报。 考虑到存量与流量对数值的单整阶数的不。致( 李子奈，2 0 0 0 ) ，本文将对各经 济变量的增长率术进行分析。 首先对这屿绛济变艇进行平稳性检验，、i 稳性检验结果负l 表3 、2 所示。 农：卜2 单位根检验 变量 检验形式a d f 5 a d f d5 g m l ( c 0 1 ) 0 ，6 2 5 42 ，9 0 76 8 6 82 9 6 9 g m 2( c ，0 ，1 ) 1 7 1 9 52 9 0 73 8 5 6 2 9 6 9 g y ( c ，0 ，1 ) 2 1 3 9 32 ，9 9 0 73 2 3 4 72 9 9 6 9 g p ( c ，0 ，1 ) 2 1 8 6 9 0 22 9 9 0 74 1 4 1 72 9 9 6 9 注：g m i ，g m 2 ，g y ，g p 表示增长率，a d f d 表示差分的a d f 值 由表3 2 可以看出，相关经济变量的水平形式均未通过平稳性检验，并且都 9 1 9 9 6 2 0 0 1 数据取臼年中冈统计年箍，2 0 0 i 2 0 0 4 数据h 圮白l 蝎家统计局1 咄坫h l t p ：w w w s l a l s g o vc n 1 9 9 6 ，2 1 ) 0 2 数据取自j jj 年中田余融年搽样济、金融统汁落料“货币慨览”，2 1 | 0 2 - - 2 0 0 4 取白中固人 f 让钺i r l , 4h t i p ，w 叭、p b cg o v t ：n 撤告。统计数据“货而毗龋小嵌“ 靠 啦戎 q 踞l m 盘箍t ，什杯柏选择 纤过- 次蓐分后爿j l 有，p 急性：。运j jj o h a n s e n 最大似然1 f ，计法对变量之r l i l f l j 长 i l j j 关系进行分析，运j 月格、? 杰吲果关系卡：；：验划变量之间的因果关系进行检验，m 牦检验羁i 格、! 杰刚粜关系f = ；：验的结粜分别如袭3 3 和表3 4 所示。 友3 - 3j o h a n s o n 协褴检验封i 粜 协整关系似然率临界值协整关系似然率临界值 ( gy g m l )2 1 ，9 8 1 5 4l5 4 1( gp g m l )15 2 6 7 0 l1 5 。4 1 2 7 4 8 2 4 7 3 4 6 2 1 8 5 7 5 9 3 4 6 ( gy - g m 2 )1 6 0 7 41 5 4 1 ( g p , g m 2 ) 12 8 6 2 8 31 5 4 l 1 0 0 5 9 23 4 61 2 3 4 0 1 53 4 6 表3 - 4g r a n g e 因果检验结果 零假设f 统计值零假设f 统计值 ( a g y g m l ) 0 0 8 5 4 9( a g y g m 2 ) 0 2 0 6 3 6 ( a g m l ，g y ) 1 4 2 0 2( a g m 2 g y ) o 7 1 7 3 ( gp g m i )1 0 6 7 3( a g p , g m 2 ) 4 8 5 坞4 + ( a g m l ，g p ) 4 ，3 4 1 2 +( g m 2 g p ) 4 0 5 4 6 1 4 注：t 表示在5 的显著性水平下拒绝原假设，也即存在变量i 到变量2 的因果关系 从协整检验和格兰杰因果关系检验的结果可以看出，g m i 、g m 2 与g p 之l 劭 存在着协整关系。g m i 、g m 2 与g y 之间不存在协整关系。格兰杰因果关系检验 的结果进一步表明存在着从货币供应量到物价的因果关系，而且货币供应量m 2 和物价之间存在双向的因果关系，这一方面表现了货币政策对物价的影响，另一 方面也表现了物价对货币政策的影响。对于货币供应量和经济增长的关系，协整 检验和格兰杰因果关系检验都未通过，这表明货币供应量和经济增长的之间不存 在长期稳定的协整关系，这也从另一方面表现出了货币政策的中性问题。为了进 一步考察货币供应量m 1 、m 2 和物价之间存在的因果关系传导过程中的弹性问题， 建立变量之叫的协整方程如下： 吼。，找i q 货l n 政褂 ，价【l 抓的选择 g p = 6 8 9 6 7 8 + o 3 4 6 7g m i ( 一8 5 6 8 3 ) ( 2 1 9 1 4 ) r 2 = 0 8 6 7 3d w = 1 412 2 4 2 g p = - 5 6 9 0 6 + 0 5 6 2 3g m 二 ( 9 8 7 5 6 ) ( 2 3 4 6 7 ) r 2 = o 9 17 3 d w = 1 4 9 5 0 3 5 3 1 3 2 从协整方程可以看出，货币供应量对物价具有较大的弹性，表明货币供应量 对物价具有较大的影响。货币供应量和物价之划具有较强的相关性。同时，从协 整方程还可以看出，货币供应量尤其是m 2 对物价具有较大的影响。按照格兰杰 定理，协整变量之间一定存在误差修证模型，根据从一般到简单的模型确定方法， 对每个变量选择滞后2 期进行回归，然后去掉统计检验不显著的变量，得到误差 修正模型： g p = o 2 9 18 8 5 g p t i + 0 4 1 2 x , g m i t - 2 一o 5 3 2 e c m p ( 2 2 2 1 1 3 )( 1 9 6 7 3 1 4 )( 3 9 2 6 8 3 7 ) r 2 = o 7 5 8d w = 2 2 9 6 8 7 8 g p = o 2 3 9 3 5 4 g pi 1 + o 5 3 6 g m 2t 2 0 4 9 8e c m 1 ( 2 7 5 2 8 2 ) ( 3 5 1 5 9 5 6 ) ( 一2 7 3 3 5 4 6 ) r 2 = 0 7 0 4d w = 2 3 5 9 3 2 3 _ 3 3 4 从误差修证模型可以看出，m ：对物价的影响更大，误差修正项的系数为负 数，符合反向修萨机理。从协整检验的分析结果可以看出，货币供应量对物价具 有较大的影响。就货币供应量和物价之间的相关性而言，还是很好的，但货币供 应量与经济增长问的相关性没有得到检验的支持，这是由货币政策自身的特点所 决定的。因此，总的说来，货币供应量作为货币政策的中介指标，其相关性还是 可以接受的。 四、货币供给量指标效应不佳的原因探析 总体而言，货币供给鞋指标的效应并不令人满意。这其中主要原因仃： ( 1 ) 货币供给埔速趋缓。m i 的增长率从1 9 9 4 年的2 6 1 7 下降到2 0 0 4 年的 7 5 1 。货币供给照下降如此之迅速既不利于经济的增长，也不利于物价的稳 定。导致货币供给增速趋缓的原因有： 1 、堰础货币投放受约束。中央银行对基础货币的控制，一是体现在投放总 量方面，二足体现在投放结构方面。现阶段，在我国通过改变基础货币的投放结 构以达到对基础货币总量的控制，是中央银行有效控制基础货币的前提。 表3 - 5 1 9 9 4 2 0 0 3 年基础货币及其乘数” 基础货币( 亿元)增长率( )货币乘数 1 9 9 41 7 5 8 83 1 3 82 6 7 1 9 9 52 0 6 2 41 7 2 6 2 9 1 1 9 9 62 6 1 2 62 6 6 82 9 1 1 9 9 73 0 6 9 61 9 5 22 9 7 1 9 9 83 0 0 5 51 93 4 8 1 9 9 93 3 6 4 71 1 83 5 6 2 0 0 03 5 7 9 06 3 63 6 2 2 0 0 14 0 0 5 71 1 93 6 1 2 0 0 24 5 1 3 81 2 64 0 6 2 0 0 35 2 8 4 11 7 14 1 7 19 9 4 1 9 9 7 年外汇占款增加成为基础货币的主要投放渠道，而中央银行通过 收回或压缩对金融机构的再贷款来冲销外汇占款的增加。这种“冲销”使基础货 币的内生性只表现为投放结构方面的变化，而没有表现到总量方面。而1 9 9 8 年 外汇占款增量急剧减少，而恰恰相反2 0 0 2 - - 2 0 0 3 年外汇占款又迅速增加，但是 中闻金融年牲，中国金融i i 版札，1 9 9 4 ，2 0 0 4 资料来源：1 9 9 4 2 0 0 l 数据取白江其务：中闰会融制度创新，发j 琏，绎济科学i f 版社，2 0 0 2 ，5 0 4 5 2 4 虹：2 0 0 2 2 0 0 3 罐础货币教据取白中圈台融年悔2 0 0 2 ，2 0 0 3 样济、余融统汁资料“货币负债表一储 品货石j i i i 日中固余融板朴：货币乘数系笔打计算 搪找i 目赉r n 般i 介 f 际的选择 阿贷款和公j 吲j 场、l k 务义受到； j 求状况平1 1 j 场条件的限制，基础货币总量斤i f t i f l j 内生性表现甜很1 9 j 显。日f 讨我h 基础货币投放主要还是通过外汇占款、再贷款与 周债明购等1 三段实施的。总体行来基础货币增速呈f 降趋势，并且h i 稳定。 2 、如表3 5 所示货币乘数效应不明 。货币乘数是中央银行通过控制基硎 货币来控制货币供给量的重要依据，其是f r 稳定和能否被准确预测是r | 1 央银行能 甭有效控制货币总量的关键之。近年来，我国先后两度降低银行法定存款准备 令率。从理论上讲，由于乘数效应的作用，我国货币供给应迅速扩大，但我国并 未出现此情形。而这其中主要原因就是我州商业银行，尤其是四大国有商业银行， “借贷”、“托媒”现象严重，增加在中央钺行的超额准备会，从而降低了货币乘 数效应。伴随着我国经济体制改革的不断深入，我国国有企业与国有商业银行的 预算软约束机制得到了一定程度的改善，银行放贷及企业投资显得更为谨慎，因 而在经济处于紧缩时期，“惜贷”现象就成为了必然。 ( 二) 货币的流动性不断减弱。货币在功能上由现实流通的货币和现实不流 通的货币组成，而影响物价或产出主要还是现实流通的货币。从中国的国情来看， 与现实流通相近的是狭义货币供给量m ，因为我国居民或企业大都通过现金或 活期仃款进行消费和投资的( 范从来，2 0 0 2 ) 。而自1 9 9 3 年以来，在我国货币供 给趋紧的删i 寸货币流动。陀【旦在不断减弱，从1 9 9 7 年m l m 2 比值为4 7 6 3 下降到 2 0 0 3 年的3 6 8 5 ，而如 t 】9 9 9 年第2 季度仅为3 4 8 6 。导致我j 蚓货币流动 1 i j - ? j , s n 的主要因素是我固货币供给存在着结构性矛盾，而导致供给结构性矛盾主 要是由于滞留在金融机构的巨额储蓄。我国居民储蓄主要由两部分组成，一部分 是属于预防性储蓄，一部分属于强迫储蓄。预防性储蓄的多少取决于各收入阶层 对风险的厌恶程度和所面临的风险大小。显然可以假定各收入阶层都具有相同的 风险厌恶度，但不同的收入阶层所面临的风险却不相同。而实际上收入水平越低， 其面临的风险可能越大，如弱势群体，他们更热衷于储蓄，这就构成了预防性储 蓄。当然，预防性储蓄也包括了其他收入阶层的一部分储蓄。同时，由于受我国 投融资体制及投资渠道的制约，很多高收入阶层无法将储蓄转化为有效的投资， 这部分就构成了强迫储蓄。因而，巨额储蓄的存在，导致m - 与m 2 放量的不同 步，因而也降低了货币的流动性，也影响了货币的有效供给。 范u 求：仇飨冲。h 、价格总水、j ，下降，货币量萎缩，、金融研究2 0 0 2 第p q 心，3 2 - 3 9 虹 蚺常4 址l t , i 肯行峨谪t ，介t - - i 标的选择 ( i - ) 如表3 - 6 所_ i1 9 9 7 年以米货币l 傲入速度逐年下降。货币供给量最终是 以流量的形式作j 目于总需求，货币收入速度j 【火况关系剑以货币供给量作为中介目 标的货币政策实施效粜。货币供给毓m i 的收入速度 i1 9 9 4 年的2 1 3 降至2 0 0 3 年的1 3 l ，m 2 的收入速度从1 9 9 4 年的o 9 3 降至2 0 0 3 l ：f 1 9o 4 8 1 7 “。由费雪方 程式可知，货币收入速度的f 降，弈易导致物价的下降或产j i _ 的萎缩。 客观的醴，、与前货币供应量指丰，j i 的可测性栩对较好，但u t 控性和相关性出现 了一定的困难，而且随着经济令融的发展这种困难将进一步加剧，这是一个不争 的事实。但是总的晓柬，货币供应量指标作为我国货币政策中介目标是可行的。 在2 0 0 2 年6 月18 日至2 0 1 由中国人民银行和囤际货币基金组织在西安共同举 办的“货币政策目标与操作”国家研讨会上，外方专家同样也对货币供应量作为 我国货币政策的中介目标表示了赞同。换一个角度看，从货币供给量增长率型货 币政策框架向其它货币政策框架的转变需要一定的条件，在货币供应量指标失效 之后，只有存在实际可行的更好的政策框架，转变才有可能实现。在实际条件不 成熟的情况下，理论上更好的货币政策框架的效果却可能会是更差。 表3 - 6货币收入遵! 度变化农“ 年份v i v x v 2 v 2 ：份 v i 厂v lv 2 v 2 1 9 9 0一o 0 8 30 1 4 3 1 9 9 7o 0 9 8一o ，0 7 9 1 9 9 1o 0 5 7 一o 0 8 31 9 9 8一o 0 7 5一o 0 7 5 1 9 9 2o 1 0 8一o 0 5 71 9 9 9一o 1 2 2一o 0 9 9 1 9 9 3o 0 4 4o 0 4 8 2 0 0 0o 0 8 7o 0 8 4 1 9 9 4o 2 2 9o 0 9 42 0 0 1 o 1 0 6一o ，0 9 6 1 9 9 5o 0 7 1一o ，0 3 42 0 0 2o 0 9 9o ，0 8 7 1 9 9 6一o 0 2 4o ，0 7 32 0 0 3 o 0 9 8 0 1 0 5 我国2 0 世纪九十年的货币政策主要集中在对利率的调控上，在1 9 9 6 、1 9 9 7 年三次降息的基础上，1 9 9 8 、1 9 9 9 年又四次为适当扩大货币供应量而主动降息， 中网金触年雅午h 关绩| 十年揪中国金缱l l ；| j 版让 资料来源：】9 9 ( 1 - 2 0 0 0 年数： 甚墩臼胡援成中国货币乘数j 货币流通速度彤f 究余融研究，2 0 0 0 年瓤 儿删2 2 3 1 赴2 0 0 0 - - 2 0 0 3 年数据为作荷根据中1 日金融年。簪* , t l i 天统汁年撒计算l 吣褂。 第二苹我i 竭糖：n 政策中介i 标的选择 f h 埘经济刺激作用的效果仍不删想。这是【州为我国k 期以来的利率泰山中央银行 严格管制，利率的决定要经过f ；1 ；j 务院的批准，中央银行在决定利率时，不仅仅要 考虑经济因素，还要考虑政治等闲索，导敛我国利：笨决定未能真f 实现市场化， 使得利率传导机制蹦存在多种制约因索i 斫造成传导不畅，使得我国货币会融资产 与非货币会融资产、会融资产与实物资产之问的联系不紧密，反馈不灵敏，金融 体系与实物经济体系各行为主体和运行环节之问协确性差，缺乏互动性，因而利 率传导机制的资产结构效应与财富变动效应，无法与高度市场化国家相提并论： 冉加上我国尚未完全建成现代企业制度，造成企业尤其是固有企业投资软约束， 对资会需求的利率缺乏弹性，银行对资金供给的利率弹性也不大。因此，在企业 和银行均缺乏自我约束机制和竞争机制的情况下，利率既不能对经营起约束和激 励作用，也不能反映市场资金实际供求这就严重阻碍了货币政策通过利率途径 的自然传导，致使利率作为中介目标的作用弱化。由此可见，目前我国还不适宜 将利率作为货币政策的中介目标。汇率型货币政策框架主要适宜开放经济条件下 的小国，并不适宜像中国这样的经济大国，而通胀目标法和隐含中介日标法的要 求则与中国的现实尚有一定的距离。在没有更好的选择的情况下，选择货币供应 量作为货币政策的巾介r j 标就足。个必然选择，或者说足一个次优选择。 第二节通货膨胀目标法在我国的适用性 当前由于货币乘数的不稳定和货币流通速度的f 降，货币供应量指标法在实 践中遇到了不少的困难。在对我国货币政策框架的讨论中，理论界也仃不少文章 ( 如米什会1 9 9 9 、周骏2 0 0 0 ，徐涛2 0 0 1 、夏斌、廖强2 0 0 1 等) 认为现行货币供 应量指标的可控性、可测性和与国民经济的相关性均己出现明显问题，主张应当 放弃货币供应量法，改为采用通货膨胀目标法或其它的货币政策框架邪么通货 膨胀目标法是否真的适合中国呢? “枉制度经济学看来，制度变迁之所以发生足阑为变迁能够蛤体系带来史大的收益同时柏：血的过程中， 制度变迁的成本能为体系所承受从俩确保制度变迁的逻辑一致件。当不存也i 收益坐人的制度或制度变 迁的戚奉无法为体系打- 撕期内所承受时制度奎迁就不会发生，侧l n j 现实中存订：的制度利i i 足一个次优 选样l m 小足一卟蚰优选样。 3 4 第二尊技 日i 鼍币收装申介lj ，、帕选 从理论l - 说，通货膨胀目标法优势的发挥必须县备一定的经济会融条件， 包括法律环境和市场环境：一是中央银行必须具有独立性，至少是运j j 货币政策 工具的独立性，从而免受政府偏好和财政预算提供资会的压力。二是短期货币市 场与问接宏观调控货币政策工具的发展，利率作用于价格传导机制的充分的运用 能力。三是货币政策具有透明度、连续性以及较高的i 叮信度以及中央银行对通货 膨胀目标较强的预测能力等。只有具备这些经济会融条件，通货膨胀目标法才能 有效的运作，取得理想的效果。我国的经济金融状况决定了通货膨胀目标法目前 并不适合我国，主要原因如下： 一、货币政策目标问题。通货膨胀目标法明确以物价稳定为首要目标，也就 是将国内经济均衡放在首位。反观我国自1 9 9 8 年以来的货币政策，事实上我国 的货币政策目标是以人民币汇率稳定为首要目标，在这一目标的约束下，采用降 低利率，增加信贷投放政策措旎以扩大货币供应量，从而刺激经济，解决有需求 不足问题。多重目标的存在必然减少货币政策的u r 信度。从我国的实际情况看， 完成由固定汇率制向浮动汇率制的转变尚需时f 。m 定汇率制与通货膨胀目标法 的内在矛盾决定了在汇率制度调整之前，通货膨胀标法不具备在我国的实行条 件。 ：二、通货膨胀的颅测问题。在通货膨胀目标法框架f ，全部的货币政策都将 依捌对通货膨胀指标的坝测i f i 做出，这就要求对通货膨胀的预测必须具有高度的 准确性。f | i 这婴求拥有一个完备、发达的金融系统，协调、统一的宏观经济管理 体系，充足、丰富的历史统计数据以及良好的经济运行环境，运用结构性宏观经 济模型以及市场对通货膨胀预测的调查结果来对未来区间内的通货膨胀率进行 预测。考虑到我国货币政策具有一年半左右的时滞，至少要对两年内的通胀率进 行准确预测。我国当前统计数据缺乏，由政府经济部门定期发布的大部分价格指 数的平均滞后期达半年以上，对公众的通胀预期更是缺乏有效的预测手段，尤其 是考虑到转轨时期的大量不确定因素，对通货膨胀的预测很难达到通货膨胀i f 标 法的要求。 三、货币政策自身的调控力问题。货币政策犹如一根绳子，只能拉而不能挤， 它在治理通货膨胀时较为有效，而在治理通货紧缩时则效果不佳。在通货膨胀目 标法下，中央银行必须确保通货膨胀在预定的通货膨胀目标区间之内，这意味着 n - 章找f q 赞i n 歧策中价u 杯鲫选择 - | 】央银行必颁有控制通货膨胀以确保通货膨胀率低于目标区上限和翰l e 通货紧 缩以确保通货膨胀率高于 i 标区f 限的足够能力。从我国实际情况看，中央银行 在遏制货膨胀方而是较为成功的，但在遏制通货紧缩方面的能力却明显不足。即 使我们确信中央银行有能力确保通货膨胀率低于目标区上限，中央银行使通货膨 胀率高于目标区下