（会计学专业论文）并购投融资方式与微观经济杠杆的关系研究.pdf

摘要 资本运营对社会经济的发展起着极大的推动作用，并购正是资本运营的核心。 并购能够带给企业飞速的发展，具有企业一般发展途径所不能比拟的优点，但同 时，也有着非常大的风险性。并购的投资方式与融资方式直接改变了并购企业的 资产结构和资本结构，对并购本身以及并购企业的风险影响很大，对其进行研究， 具有很大的现实意义。 本文试图对并购的投资方式( 包括购买方式与支付方式) 、融资方式与微观经 济杠杆之间存在何种关系，以及如何根据它们之间的关系利用微观经济杠杆来分 析、管理并购风险做出解答。 首先，明确企业风险与微观经济杠杆的相互关系。为了统一对相关概念的认 识，明确企业风险与微观经济杠杆的相互关系，为下面要进行的研究做好准备， 本文对目前所存在的企业风险定义进行了梳理，并对微观经济杠杆进行了定义及 分解，在此基础之上，对风险和微观经济杠杆的关系进行了研究及阐述。 其次，分析并购投融资方式的风险。对并购可以采用的各种投资方式( 购买 方式与支付方式) 和融资方式及其各自的优点与风险做了比较分析研究。通过研 究发现，采用不同并购投融资方式对企业的经营风险和财务风险将产生各种不同 的影响。并购的购买方式中的购买资产式主要造成企业经营风险增大，承担债务 式主要造成企业财务风险的增大；支付方式中的现金支付式使得企业的即时现金 负担加大，股票支付主要造成股权的变动以及每股收益的变动，综合证券支付则 造成财务风险的增大以及股权结构变化的风险；并购融资由于改变了企业的资本 结构造成财务风险的变大。 再次，对并购采用的投资方式和融资方式对企业微观经济杠杆产生的影响做 了比较分析。不同的投资方式和融资方式对并购企业的资产结构和资本结构造成 不同的变化，从而影响了企业的固定成本和固定财务费用发生变化，进而导致并 购企业的微观经济杠杆( 经营杠杆、财务杠杆、现金流杠杆) 变动。投融资方式 对微观经济杠杆的影响程度与投融资决策的具体实施所导致的总成本( 总费用) 变化、销售收入( 或e b i t ) 变动程度、现金流变动程度等有关。 最后，将企业风险与微观经济杠杆的相互关系应用到并购中，通过对企业微 观经济杠杆的调节来减小并购投融资方式所造成的风险。根据并购投融资方式风 险特点以及对微观经济杠杆的变动影响，相应地采取不同措施，调节微观经济杠 杆，做出决策，从而减小并购投融资所造成的风险，提高并购的成功性。 即并购投融资方式与微观经济杠杆之间存在着一种相互影响、联动的关系： 华南理工犬学硕士学位论文 并购投融资方式由于改变了企业的资产结构和资本结构，造成并购企业的经营杠 杆、财务杠杆和现金流杠杆变大：而微观经济杠杆的存在以及变大又对并购投融 资的经营风险和财务风险起了放大的作用。同时，通过做出适当决策，将经营杠 杆、财务杠杆和现金流杠杆减小，可以减小并购投融资的风险，增大并购的成功 性。 总之，本文是对企业微观经济杠杆及其与并购风险管理中的作用所进行的一 项规范研究和应用探索，一方面是为填补这方面理论研究与实践操作上的空白； 然而，另一方面更重要的目的则是为企业决策层和经营者提供一种清晰方便、简 单明了的应用工具，指导企业在面对复杂和高风险的并购时，运用杠杆获取收益 和管理风险，提高并购成功的可能性。 关键词：微观经济杠杆；并购投资；并购融资 i i a bs t r a c t t h ec a p i t a lo p e r a t i o ni sp l a y i n gg r e a ti m p e t u st oe c o n o m y ；m & ai se x a c t l yt h e c o r eo ft h ec a p i t a lo p e r a t i o n m & ac a nb r i n gd e v e l o p m e n ta tf u l ls p e e dt oe n t e r p r i s e s a l s oh a v eg r e a ta d v a n t a g e ，b u ta tt h es a m et i m e ，t h e r ei sg r e a tr i s k i n v e s t m e n tw a y a n df i n a n c i n gw a yt om & aw i l lc h a n g et h ea s s e t ss t r u c t u r ea n dc a p i t a ls t r u c t u r eo f e n t e r p r i s e sd i r e c t l y ，t a k et r e m e n d o u sr i s kt om & ai t s e l fa n de n t e r p r i s e t h e r ea r e g r e a tr e a l i s t i cm e a n i n g st od ot h er e s e a r c h t h i sp a p e rr e s e a r c h e st h ei n t e r r e l a t i o n s h i pb e t w e e nm & ai n v e s t m e n t sw a y s ( i n c l u d e db u y i n gt h ew a ya n dm e a n so fp a y m e n t ) ，f i n a n c i n gw a ya n dm i c r o e c o n o m i c l e v e r a g e f i r s to fa 1 1 u n d e r s t a n d st h er e l a t i o no fe n t e r p r i s e sr i s ka n dm i c r o e c o n o m i c l e v e r a g e i no r d e rt op r e p a r ef o rt h er e s e a r c ho fw a n t i n gb e l o w , t h ep a p e ru n i f i e st h e u n d e r s t a n d i n go fr e l e v a n tc o n c e p t s ；d e f i n et h er e l a t i o no fe n t e r p r i s e sr i s ka n dm i c r o e c o n o m i cl e v e r t h i sp a p e rh a sd e f i n e da n dc o m b e dt h ee n t e r p r i s er i s k se x i s t e d ； d e f i n em i c r oe c o n o m i cl e v e ra n dr e s o l v e o nt h i sf o u n d a t i o n ，t h ep a p e rh a v ec a r r i e d o nr e s e a r c hm a de x p l a i n e dt ot h er e l a t i o no ft h er i s ka n dm i c r o e c o n o m i cl e v e r a g e s e c o n d l y ，t h er i s ko ft h em & ai n v e s t m e n ta n df i n a n c i n gw a yh a sb e e na n a l y z e d a n a l y s e sa n dr e s e a r c h e st h ea d v a n t a g e sa n dr i s ko fm & a v a r i o u sk i n d so fi n v e s t m e n t w a y ( b u yw a ya n dm e a n so fp a y m e n t ) a n df i n a n c i n gw a y t h r o u g ht h ef i n d i n g ，if i n d t h a tt h e r ea r ei t ss p e c i f i ca d v a n t a g e si nd i f f e r e n ti n v e s t m e n tw a y sa n df i n a n c i n gw a y ， t h e r ea r ei t si n h e r e n tr i s k sa tt h es a m et i m e i tp r o d u c e sa l lk i n d so fi n f l u e n c eo n b u s i n e s sr i s ka n df i n a n c i a lr i s ko fe n t e r p r i s e st oa d o p td i f f e r e n tw a y s t h ep u r c h a s e a s s e t st y p ec a u s e se n t e r p r i s e sb u s i n e s sr i s kt oi n c r e a s em a i n l y ；u n d e r t a k ed e b tt y p e c a u s e st h ei n c r e a s eo fe n t e r p r i s e sf i n a n c i a lr i s kt oi n c r e a s e t h ec a s hp a y i n gt y p e m a k e st h ei n s t a n tc a s h e so fe n t e r p r i s e sb o r na n ds t r e n g t h e n e d ；s t o c kp a y m e n tc a u s e s t h ec h a n g eo ft h es t o c kr i g h ta n dt h ec h a n g e so ft h ee a r n i n gp e rs h a r e ( e p s ) ； c o m p r e h e n s i v es e c u r i t i e sp a y m e n tc a u s e st h ei n c r e a s eo ft h ef i n a n c i a lr i s ka n dr i s k t h a tt h es t o c kr i g h ts t r u c t u r ec h a n g e f i n a n c i n gc a u s e sf i n a n c i a lr i s k m o r e o v e r , i n v e s t m e n tw a y sa n df i n a n c i n gw a y so fm & ai n f l u e n c et oe n t e r p r i s e s m i c r o e c o n o m i cl e v e r a g eh a v eb e e nc o m p a r a t i v ea n a l y s i s d i f f e r e n ti n v e s t m e n tw a y s a n df i n a n c i n gw a y sc a u s ed i f f e r e n t c h a n g e s i nt h ea s s e t ss t r u c t u r ea n dc a p i t a l s t r u c t u r eo fe n t e r p r i s e s ，a n dt h ef i x e dc o s ta n dr e g u l a rf i n a n c i a le x p e n s e sc h a n g e i t c a u s e st h em i c r o e c o n o m i cl e v e r a g eo fe n t e r p r i s ec h a n g e d i n f l u e n c ed e g r e et ot h e i i i 华南理工大学硕士学位论文 m i c r o e c o n o m i cl e v e r a g eo fi n v e s t m e n ta n df i n a n c i n gw a yr e l a t e t ot h a tc h a n g e d e g r e e so fc a s hf l o w , s a l e s ( o re b i t ) a n dt o t a lc o s t ( a l l - i n c l u s i v ec o s t ) c a u s e di n c o n c r e t ei m p l e m e n t a t i o no ft h ed e c i s i o no fi n v e s t m e n ta n df i n a n c i n g f i n a l l y , t h er e l a t i o no fe n t e r p r i s e sr i s ka n dm i c r o e c o n o m i cl e v e r a g et oh a sb e e n a p p l yt om & a i tc a nr e d u c et h er i s kt h a tt h em & a i n v e s t m e n ta n df i n a n c i n gw a y c a u s et h r o u g ht h er e g u l a t i o nt oe n t e r p r i s e sm i c r o e c o n o m i cl e v e r a g e a c c o r d i n gt o i n f l u e n c et h a tm & ai n v e s t m e n ta n df i n a n c i n gw a yr i s ka n d c h a n g e t ot h e m i c r o e e o n o m i cl e v e r a g e ，w ec a nt a k ed i f f e r e n tm e a s u r e sa c c o r d i n g l y , r e g u l a t e st h e m i c r o e c o n o m i cl e v e r a g e ，m a k ed e c i s i o n ，t h u sr e d u c et h er i s kc a u s e di nm & a i n v e s t m e n ta n df i n a n c i n g a n di m p r o v es u c c e s so fm & a t h e r ei sak i n do fi n f l u e n c i n gr e l a t i o nb e t w e e ni n v e s t m e n ta n df i n a n c i n gw a yo f m & aa n dm i c r o e c o n o m i cl e v e r a g e b e c a u s eo fi n v e s t m e n ta n df i n a n c i n gw a yo f m & ac h a n g i n gt h ea s s e t ss t r u c t u r ea n dc a p i t a ls t r u c t u r eo fe n t e r p r i s e s ，o p e r a t i n g l e v e r a g e ，f i n a n c i a ll e v e r a g ea n dc a s hf l o wl e v e r a g eb e c o m eg r e a t m i c r o e c o n o m i c l e v e r a g ee n l a r g e sb u s i n e s sr i s ka n df i n a n c i a lr i s k t h r o u g hm a k i n gp r o p e rd e c i s i o n ， t h r o u g hr e d u c i n gt h eo p e r a t i n gl e v e r a g e ，f i n a n c i a ll e v e r a g ea n dc a s hf l o wl e v e r a g e ， c a nr e d u c et h er i s ko fm & a i n c o n c l u s i o n ，t h i sp a p e ri sn o r m a t i v e ，e m p i r i c a l a n dp r a c t i c a l s t u d yo n i n t e r r e l a t i o n s h i pb e t w e e n t h em i c r o e c o n o m i cl e v e r a g ea n dt h em & a i ti n t e n d st of i l l t h eb l a n ko ft h et h e o r e t i c a lr e s e a r c ho nt h i sf i e l d t h em o r ei m p o r t a n tp u r p o s ei st o p r o v i d eac l e a r , s i m p l ea n de f f i c i e n tt o o lf o rt h ec o r p o r a t em a n a g e m e n tw h e nf a c i n g t h ec o m p l i c a t e dm & a t h ec o r p o r a t em a n a g e m e n tc a ni m p r o v et h ep o s s i b i l i t yo ft h e m e r g e rs u c c e s sb yu s i n gl e v e r st oo b t a i ni n c o m e sa n dm a n a g e m e n tr i s k k e yw o r d s ：m i c r o e e o n o m i cl e v e r a g e i n v e s t m e n to fm & a ；f i n a n c i n go fm & a 华南理工大学 学位论文原创性声明 本人郑重声明：所呈交的论文是本人在导师的指导下独立进行研 究所取得的研究成果。除了文中特别加以标注引用的内容外，本论文 不包含任何其他个人或集体已经发表或撰写的成果作品。对本文的研 究做出重要贡献的个人和集体，均已在文中以明确方式标明。本人完 全意识到本声明的法律后果由本人承担。 作者签名：张诵琴日期：磁年斗月f c y 日 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解学校有关保留、使用学位论文的规定， 同意学校保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版， 允许论文被查阅和借阅。本人授权华南理工大学可以将本学位论文的 全部或部分内容编入有关数据库进行检索，可以采用影印、缩印或扫 描等复制手段保存和汇编本学位论文。 保密口，在年解密后适用本授权书。 本学位论文属于 不保密口。 ( 请在以上相应方框内打“4 ”) 作者签名： 导师签名： 歌丽琴日期：卫吐年年月f 9 日 日期：工时年4 月f 9 日 第一章绪论 第一章绪论 1 1 研究背景及意义 1 1 1 课题来源 本论文来源于华南理工大学工商管理学院崔毅教授承担的国家自然科学基金 项目企业风险与微观经济杠杆之关系研究，本文在消化吸收课题组成员前期对 微观经济杠杆的描述性定义、杠杆度的简便算法、财务杠杆的细分、杠杆度取负 数时的特性等研究成果的基础上，力图将微观经济杠杆的研究、应用领域拓展到 企业并购方面，使得微观经济杠杆能够在更广大的范围发挥其作用。 1 1 2 研究背景 如果说企业从生产型向经营型转变是第一次飞跃的话，从单纯的生产经营发 展到与资本运营相结合，则是企业经营与发展在更高运营层次上的第二次飞跃。 西方国家进行资本运营由来已久，并且对社会经济的发展起了极大的推动作用。 资本运营包括实业资本运营、金融资本运营和产权资本运营，其中产权资本运营 是资本运营的重要方式。产权资本运营复杂多样，而并购正是其核心。并购有其 独特的作用：有利于企业通过外部发展战略求得自身的飞速发展：有利于通过优 胜劣汰的竞争机制不断促进企业提高经营效率和经营效率；有利于资源的有效配 置，促成资本结合，通过整合效果促进企业的发展。 美国市场经济从自由竞争到资本垄断，再到混合经济，已经经历了1 0 0 多年 的发展历史，这期间美国经济先后发生了五次并购浪潮，企业兼并成为公司成长 的一条主要途径，可以说美国经济的发展与并购息息相关。在世界范围看来，并 购作为经济范围发展中一种机制，已构成市场机制的一个组成部分，对企业自身 的发展、世界经济的发展起到了有力的推动作用。 随着我国社会主义市场经济体制的初步建立，企业在实现以生产型到生产经 营型的成功跨越之后，正开始步入由生产经营型向资本运营型发展的新阶段。中 国经济的发展、国有企业的改革离不开资本运营。 除解放前以外，我国的企业并购活动发起于1 9 8 4 年，河北保定锅炉厂以承担 债务的形式，兼并了保定市风机厂这家连年亏损，几乎处于停业状态的企业，开 创了国有企业兼并收购的先河。1 9 8 9 年，出台了关于企业兼并的暂行办法， 这是我国第一部有关企业并购的行政法规，积极地推动了企业的并购。据不完全 统计，在整个8 0 年代，全国有6 9 6 6 家企业被兼并，转移资产8 2 2 5 亿元，减少 亏损企业4 0 9 5 家，减少亏损金额5 2 2 亿元。9 0 年代初期开始出现了证券市场， 兰堕翌盔兰堡主兰垡笙苎 _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ - _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ l - _ _ _ _ - - _ _ _ _ _ - _ _ l _ _ _ _ - 。- 。_ _ - 。- 。_ 。一一 企业的兼并与收购无论形式还是规模都有新的突破，企业并购的高潮又一次来临， 产权交易市场普遍兴起，并购规模扩大。从1 9 9 7 年起，中国再次掀起了兼并与收 购的高潮，单单是在证券市场上发生的种种购并重组行为就有几百起，资本运营， 购并重组等等概念，国人已越来越熟悉了。 并购具有企业一般发展途径所不能比拟的优点，同时也具有非常大的风险性， 一旦操作失误，导致并购失败，不但不能为企业带来预期的收益，而且会影响到 企业原来的经营，甚至导致灾难性后果。在世界并购史上，并购成功给企业带来 巨大发展及收益的案例很多，但并购失败的案例数量也是非常惊人的。麦肯锡咨 询公司的“企业领导中心”对1 9 7 2 1 9 8 3 年之间美国和英国1 1 6 起并购事件进行 了研究，发现只有2 3 的企业获得了成功。而美国贝恩公司的调查显示，1 0 0 家 进行并购谈判和实现并购的企业中，有2 0 的企业因为谈判失败而流产，有5 6 的企业虽然成功达成了并购协议，但在之后的经营中不仅没有创造新的价值， 而且破坏了原有价值，只有2 4 的企业通过并购创造了新价值。 西方国家在并购方面，无论是理论研究还是实际操作，都有着较为丰富的经 验，我国虽然也有为数不少的企业进行了并购，但与西方国家相比，其理论研究 和实际操作经验都是非常欠缺的。随着我国市场经济的发展，并购活动在我国将 会越来越频繁，也将由开始的政府操作变为完全市场化的行为。并购的特点决定 了我们在进行并购活动的同时，必须非常注意防范其风险，以增大并购的成功几 率。 1 1 3 研究意义 我国加入世界贸易组织后，市场竞争更加激烈，国有企业的改革更加紧迫。 我国目前存在大量应该被收购的企业，这些企业拥有相当数量的有形和无形资产， 但资本运营效率较低，迫切需要进行重组，寻找出路。 正如前面所言，企业并购具有特定优点也有巨大风险性。对并购的风险进行 分析有利于增加并购成功的可能性。 在并购的各个环节都存在着风险，当企业决定并购后，其所选用的并购投融 资方式直接造成并购经营风险和财务风险，使得并购企业的资产结构和资本结构 发生很大变动，而且影响到并购后的整合，对并购企业以后的生产经营影响也很 大。由此可见，并购投融资方式对并购的成败影响很大。 企业并购的投融资方式多种多样，不同的投融资方式具有不同的优点和缺点。 在以往的研究中，研究者对其进行了比较分析，也提出了一定的风险测量以及管 理办法。 本文将从一个新的角度对企业并购的投融资风险进行分析一一即从微观经济 杠杆的角度来对企业并购的投融资方式及其特点、风险进行分析、管理。探讨不 第一章绪论 同投融资方式的特点、风险及其对微观经济杠杆造成怎样的影响变化，以及如何 通过对微观经济杠杆的调整来对并购投融资风险进行管理，减小负面影响。 本文的研究不仅在理论上是从一个新角度来分析、管理企业并购的风险，在 实际并购操作中也有较强的实际应用意义，有利于提高企业经营者素质和决策水 平，提高并购的成功性，为我国的企业改革、市场经济的建设，贡献一份力量。 1 2 文献综述 1 2 。1 并购投融资方式 孙黎在其主编的公司购并与产权交易一书中，将并购类型按产权交易的 购买方式划分为五种：购买式、承担债务式、吸收股份式、控股式、资产划转式。 购买式即购并方出资购买目标企业的资产完成并购。承担债务式是指在目标企业 资产与债务等价的情况下，兼并方以承担目标企业的债为条件接受其资产。吸收 股份式是将被兼并企业的净资产作为股金投入兼并方，成为兼并企业的一个股东。 控股式即一个企业通过购买其它企业的股票达到控股，实现兼并。资产划转式是 将一个企业的资产划转给另一个企业经营。这种形式多发生在全民所有制企业之 间，并且是同一行政隶属关系和同一财政上缴渠道的范围内，多是在政府部门参 与下进行的。 1 1 s u d a r s a n a m p s 在其所著的兼并与收购一书中，将收购支付的主要方式 分为：现金、股票兑换、证券包销的现金收购、债券、可转换贷款或优先股、递 延支付六大类。并对支付方式的纳税问题、收购公司财务战略的影响、股票换购 中的收益稀释、现金收购的融资、债券的融资、递延支付融资等问题进行了研究 分析。 国外对于并购支付方式的研究理论假说，主要集中于现金支付和股票支付两 大支付方式的选择，这些理论假说主要有： 信息不对称假说，也叫做“信息传递假说”( s i g n a l i n gh y p o t h e s i s ) 。在信息 不对称的条件下，并购方总是比外部人员具有信息优势，并购方所选择的支付工 具会向市场传递消息：现金支付意味着并购方股票价值被市场低估：股票支付则 意味着并购企业股票价值被市场高估了。 r o b e r tg h a n s e n 在1 9 8 7 年提出“风险分担假说”。认为获取有关目标企业之 真实价值是并购活动的一个重要方面。当并购双方风险都高的情况下，并购方更 趋于采用换股并购支付方式，反之，则更可能采用现金并购支付方式；目标企业 风险越大，并购方越可能采用现金并购支付方式，反之，则更可能采用现金并购 支付方式。 收购方式假说认为企业并购支付方式受收购方式的影响。现金收购因其速度 华南理工大学硕士学位论文 快多被用于敌意收购，股票收购常见于善意收购。 p a u lm a r s h 在19 8 2 年“t h ec h o i c eb e t w e e ne q u i t ya n dd e b t ：a ne m p i r i c a l s t u d y ”一文中提出“经济周期假说”。该假说认为，企业并购的支付方式受整个 经济状况的影响，当市场经济景气时，企业选择普通股支付的可能性就较大。”1 m i c h a e lc j e n s e n 在1 9 8 6 年发表的“a g e n c yc o s t so ff r e ec a s hf l o w , c o r p o r a t ef i n a n c ea n d t a k e o v e r s ”一文中提出了“现金可得性假说”。该假说认为， 企业若想有效率以及使股价最大化，自由现金流量就必须支付给股东。但是，自 由现金流量的支出会降低管理者所控制的净流量，从而削弱他们的权力。企业管 理者为了扩大其所控制的“自由现金流量”，会适度增加债务水平，而现金并购能 满足企业管理者这一欲望。因此，当企业拥有大量的自由现金流量和充足的举债 能力时，企业更趋向于选择现金作为支付方式。 4 1 投资机会假说。该假说认为并购支付方式受其未来投资的影响，未来投资机 会越好，并购方使用普通股为支付方式的可能性越大。关于此假说的研究成果很 多，主要有：j a m e s t o b i n l 9 6 9 年的“托宾q 系数检验”，m y e r s1 9 7 7 年的“m y e r s 负债率检验”i ，m a r t i n l 9 9 6 年的“m a r t i n 代理检验”等等。 r e n em s t u l z 在他的文章“m a n a g e r i a lc o r p o r a t eo fv o t i n gr i g h t s ：f i n a n c i n g p o l i c i e sa n dt h em a r k e tf o rc o r p o r a t ec o n t r o l ”中提出了“控制权假说”，认为企业 并购的支付方式受经理人员持股比例的影响，经理人员在本企业持股比例越大， 企业选择普通股作为并购支付工具的可能性越小。这是由于采用普通股支付手段， 企业必须发行新股，新股的发行势必在一定程度上“稀释”经理人员对企业所有 权以及控制权，而且还可能导致外部投资者的干预，这些都是经营人员不愿意看 到的。 m i c h a n e lc h a r i s e n 在其1 9 9 1 年发表的文章“c o r p o r a t ec o n t r o la n dt h ep o l i t i c s o f f i n a n c e ”中提出了外部监控假说，认为企业并购的支付方式受外部监控者一一 “积极投资者”( 机构投资者或其他类型的大股东) 的影响。企业“积极投资者” 持股比例越高，并购企业采用现金支付方式的可能性越大。州 2 0 世纪8 0 年代以来，并购支付方式选择的实证研究也逐渐受到了西方财务 学者的重视。其中，有三项著名的实证研究成果对不同支付方式背后的真正动机 做出了突出贡献。 w i l l a r dt c a r l e t o n ，d a v i dk + g u i l k e y ，r o b e r ts h a r r i s 和j o h nf s t e w a r y 四 位学者将目标企业的财务特征与并购方如何选择并购支付方式两者联系在一起进 行实证分析，其研究成果于1 9 8 3 年6 月在美国的财务杂志期刊上发表，文章 名为“a ne m p i r i c a la n a l y s i so ft h er o l eo ft h em e d i u mo fe x c h a n g ei nm e r g e r s ”。 c a r l e t o n 等人选取包括6 1 家被并购企业与1 3 5 2 家未被并购企业作为样本进行研 究。6 1 家并购企业均在1 9 7 6 年至1 9 7 7 年间被并购，其中有3 0 项选择现金作为 第一章绪论 支付工具，3 1 项以证券作为支付工具。主要研究成果有：一般说来，被并购企 业的规模要小于未被购企业的规模，而未被购企业的规模又小于并购企业的规模； 被购企业的p e 值要小于其它企业的p e 值，说明被购企业的股票市价相对较 低；被购企业的负债水平低于其它企业，但是其盈利能力却高于未被购企业： 选择现金作为并购支付工具的并购方与选择证券作为支付工具的并购方在财务 特征上没有显著差异；被购企业的净资产倍率p b 值越大，并购方就越有可能 以证券作为并购支付的工具；被购企业的股利分派率越高，并购方以证券作为 并购支付工具的可能性就越大；被购企业的股利分派率越低，并购方以现金为支 付工具的可能性就越大。【l 0 1 n i c k l a sgt r a v l o s 于19 8 7 年发表文章“c o r p o r a t et a k e o v e rb i d s ，m e t h o do f p a y m e n t ，a n db i d i n gf i r m s s t o c kr e t u r n s ”。选取了6 0 家采用换股并购和1 0 0 家 采用现金并购的并购企业，对并购企业股价在换股并购计划或现金并购计划宣布 后做出的反应进行了实证研究，其研究结果是：6 0 家选择换股并购的并购企业， 在并购支付方式宣布后，其股价下跌，股东遭受了明显的损失；1 0 0 家选择现金 并购的并购企业，并购支付方式宣布对其股价影响呈“中性”，股东在宣布日前后， 取得了正常的报酬率。对此差异的解释，t r a v l o s 在论文中提出了三种可能的假设： 失败概率不同假设、财富转移假设和信号传递假设。t r a v l o s 用“排除法”否定了 前两种假设，最后认为第三种假设是最合理的解释，即信号传递假设支持了他的 研究成果。【l ” k e n e t hj m a r t i n 收集了从1 9 7 8 年到1 9 8 8 年之间发生的8 4 6 项并购样本。在 这些并购中，纯粹以普通股为支付工具的有2 5 0 家，以现金为支付工具的有4 8 3 家，其余1 1 3 家同时以现金和普通股( 或可转换债券) 为支付工具。在他发表在 1 9 9 6 年9 月美国的财务杂志上的研究报告中，对文献中经常提及的“投资机 会假说”、“风险分担假说”、“控制权假说”、“现金可得性假说”、“外部监控假说” 和“经济周期假说”一一进行了检验。检验结果如下：对“投资机会假说”的 检验，研究结果证实了股票支付的可能性与q 值( 权益市价与负债账面价值之和 除以资产账面价值) 和未来良好的投资机会成正比，因此该假说成立。在对“风 险分担假说”的检验中，m a r t i n 以q 值高低来衡量企业风险的大小，选取8 6 项 并购案进行分析，分别计算并购方和目标企业的q 值，同时计算与q 值相对应的 换股并购和现金并购的百分比。检验结果显示不管并购双方风险如何，换股并购 的可能性正比于目标企业风险的高低，因此证实了“风险分担假说”的一般结论。 在对“现金可得性假说”的检验中，m a r t i n 以“c a s h v a l ”来衡量并购方支付 现金的能力，c a s h v a l = 并购方( 并购宣布日前的) 年末资产负债表的现金及 有价证券耳标企业的并购价格。检验结果显示：c a s h v a l 越大，即并购方的自 有现金越充裕，并购方选择普通股为并购支付工具的可能性就越小。这一结论与 华南理工大学硕士学位论文 “现金可得性假说”一致。在对“外部监控假说”检验时，分析了机构投资者 和外部个人大股东( 持股比例三5 ，且未进入管理当局) 的持股比例与换股并购 的可能性之间的关系。发现机构投资者会影响企业并购支付方式的选择，机构投 资者持股比例越高，换股并购可能性越小，而外部个人大股东无法影响并购方对 并购支付方式的选择，其持股比例大小与换股并购的可能性无明显关系。另外， 通过分析“标准普尔股价指数”的变化情况，验证了“经济周期假说”的正确性， 对“控制权假说”和“收购方式假说”的检验，也与前人的研究成果取得了一致。 并购融资是并购过程中的重要一环。国际上，作为并购业务主要操作者的投 资银行家凭借其丰富的经验和创新意识把融资方式不断翻新。但是，理论界并没 有对并购融资这个实践性很强的问题以过多的关注，融资问题往往在众多关于并 购的著作中被一笔带过。 美国学者亚历山德拉里德拉杰科斯( a l e x a n d r a r e e d l a j o u x ) 与j 弗雷德威 斯顿( j f r e dw e s t a n ) 在其合著的并购的艺术：融资与再融资书中，定义 并购融资为“合并或收购中，一个公司为了购买另一个公司而获取的资金”。 1 2 j 在我国，对于并购融资比较有借鉴意义的研究有王荭在2 0 0 1 年第1 3 期经 济管理上发表的企业并购中金融支付工具的最优选择一文。作者比较了各 种融资方式的优劣，并且大力主张推行可转债融资。“” 李福祥在2 0 0 0 年第6 期开发研究上发表的我国企业购并中的融资问题 一文中，论述了现阶段我国且并购的融资环境及融资渠道，并对制定并购方案提 供了具体思路。【1 ” 1 2 2 微观经济杠杆 微观经济杠杆一词来自于崔毅教授( 2 0 0 1 ) 承担国家自然科学基金项目企 业风险与微观经济杠杆之关系研究。在此之前，国内书籍找不到关于“微观经济 杠杆”的一般经济学定义和数学描述。 在由马洪、孙尚清主编的经济管理大词典中，对于“经济杠杆”一词的 描述是“经济学中借用力学中关于杠杆的概念，说明运用某种经济手段可以象杠 杆那样对经济活动起调节作用”，“运用经济杠杆的权限应集中于中央”，“经济杠 杆是国家手中掌握的灵敏有效的调节工具”。很明显，我们可以看出，在经济管 理大词典中描述的“经济杠杆”是指“宏观经济杠杆”。 企业风险与微观经济杠杆之关系研究基金项目主要是在研究微观经济杠 杆理论的基础上，逆企业收益流分析企业风险的形成原理，得到企业不同风险与 相应的微观经济杠杆之间的关系。基金课题组成员通过研究，在风险沿企业收益 流在企业内部通过杠杆的传导机制、微观经济杠杆为负值的理论研究、财务杠杆 的分解、经营杠杆和财务杠杆的应用前提条件等研究方面均做出了不少突破性的 6 第一章绪论 进展。 邵希娟、崔毅在企业风险与杠杆效应中的研究表明企业承受的全部风险 来自于销售收入的波动性及杠杆的大小，杠杆的存在会加大企业的风险；但在销 售收入或营业收入增长的情况下，杠杆会使经营收入和股东回报锦上添花。杠杆 的大小最终取决于企业的投融资决策。”5 1 邵希娟在关于企业杠杆度为负值的探讨中推出杠杆原理成立的前提条件 以及企业杠杆度可能为负值的三种情况：即贡献毛益大于0 ，但小于固定成本： 贡献毛益大于固定成本，但经营利润小于利息费用；税后利润大于0 ，但不足以 支付当年的优先股股息。并对每一种情况逐一进行理论分析，得出税前各利润的 变化在杠杆度为负值时仍符合杠杆原理的结论。” 邵希娟又在其企业杠杆的计算改进及其在利润预测中的应用一文中用直 线简明地勾划出企业销售收入、贡献毛益、经营利润、税前利润、税后利润、属 于普通股股东的收入、每股收益之间的关系，对西方财务管理理论中的杠杆效应 模型进行了数学处理，得出易理解、易记忆、易操作的计算及分析方法。【1 7 】 李映照、崔毅在2 0 0 2 年发表的企业经营杠杆分解的研究一文中从企业收 入流的过程分析了企业经营杠杆的形成及作用机理，在此基础上，把经营杠杆按 约束性固定成本和酌量性固定成本分解了约束性经营杠杆d o l 。和酌量性经营杠 杆d o l d ，便于企业分析各种固定成本对经营杠杆度的影响，根据自身及市场具体 情况调整经营杠杆。 崔毅教授在经营杠杆与财务杠杆原理及应用前提条件分析” 一文中针对 西方财务理论中的两个微观经济杠杆一一经营杠杆和财务杠杆，利用数学变换， 研究了经营风险和财务风险沿企业收益流作用的机理：得出了经营杠杆与财务杠 杆系数计算的快捷方式；并着重分析了经营杠杆和财务杠杆应用的前提条件，即； 企业预测期内成本结构、财务结构、利率、使用税率、优先股股息率均保持不变。 崔毅、杨卫、邵希娟在企业微观风险对宏观金融风险的传导分析中研究 了企业的财务风险是如何传导蔓延引发宏观金融危机：指出宏观财政体系、金融 体系与微观企业财务体系在财务结构上具有同构性的观点；指出资产结构和经营 风险的关系、财务结构与财务风险的关系、多种杠杆作用对风险的传导与放大作 用以及不可忽视杠杆对企业和社会的正负双向影响作用。1 2 0 1 郑翔、李国好在经营杠杆模型的建立和探讨一文中，从计量分析的角度 出发，以冶金行业的财务数据为例建立起经营杠杆模型： d o l = 口+ 届阳比率+ 尾f 折旧+ 尾名理+ ( 其中d o l 代表经营杠杆，v c e $ 代表变动 成本销售收入，理代表管理费用销售收入，代表随机项) ，把影响经营杠杆 大小的因素独立出来考察其影响。分析结果表明：f 折。对d o l 的影响最为显著， 珞理的影响要小一些，v c e 率对d o l 的影响要远小于f 折和f 管理，s 的增加有助于 华南理工大学硕士学位论文 企业减小经营杠杆风险。并且根据经营杠杆模型研究分析的结果，提出了控制由 固定成本和费用引起的经营杠杆风险的对策。1 2 1 郑翔、李国好在其股票期权对公司杠杆风险的影响分析一文中认为：公 司采取股票期权激励的方法会使公司的经营杠杆和财务杠杆发生变化，从而影响 经营风险和财务风险。其中，股票期权对于经营杠杆的变化影响随着情况的不同 而不同，即大小变化不能确定；股票期权在已发放期权但员