（会计学专业论文）我国上市公司“双高”现象研究.pdf

i 摘要 本文研究了中国上市公司奇特的双高现象- - 部分上市公司在2 0 0 3 至2 0 0 5 年 连续 3 年中出现现金存量占期末总资产的比重超过 1 5 % （含 1 5 % ） ，并且短期借款 占总资产比重超过 2 0 % （含 2 0 % ） 。通过理论分析发现该现象难以用经典的资本结 构理论解释，也鲜有类似的海外经验证据。 基于中国转型经济特有的信贷制度和证券监管环境， 本文分析两类制度对企 业融资以及投资行为的交互影响。通过描述性统计和二项 logistic 回归发现，双 高公司的总体盈利能力不如对比公司，并且具有更高风险的负债率，具有较少的 代理成本和较好的成长性，大股东可能更多的占用了上市公司的资金。通过多元 线性回归从伴随着高额短期借款的超额现金持有角度对企业的投资行为以及投 资对企业的经营业绩的影响进行研究。研究结果显示，在双高样本中现金持有过 量公司投资较少，存在投资不足问题，但其投资行为是在权衡了成本和收益之后 作出的理性行为， 而且验证了超额现金持有公司在超额现金持有量影响下的投资 绩效较高。在将样本扩大到全部样本后的检验中也得出了同样的结论。 最后，根据实证研究结论，本文建议大力发展和完善我国资本市场，降低企 业融资成本， 以从源头上解决我国上市公司的高额现金持有和高额短期借款现这 一背离经典的资本结构理论的独特现象。 本文的从财务背景和治理背景研究了双高公司的公司特征， 关注的重点是超 额现金量尤其是现金持有过量值对投资行为的影响。将公司财务背景、治理背景 与现金持有量、投融资行为结合，研究上市公司现金持有动机与投融资行为，可 以发现公司在现金持有决策和使用决策过程中存在的问题， 避免自利性行为的发 生提供理论和实证支持。 关键词: 双高现象；超额现金持有；高额短期借款 ii abstract in this paper, there is a strange situation in the chinese listed companies - of listed companies from 2003 to 2005 at 3 consecutive years, cash holding to total final assets ratio more than 15% (including 15%), and short- term borrowings to total assets ratio more than 20% (including 20%). through theoretical analysis we found that the classical theory of the capital structure is difficult to explain it , and there is few evidence in overseas empirical research . based on the unique credit system and the securities regulatory environment of the transition of chinese economies, this paper analyzes the interactive effects of the two types of system on the financing and investment behavior of enterprises. through descriptive statistics and 2 logistic regression we found that profitability of the high- scale cash holding and short- term borrowing company is more than the other ones, and has a higher risk of debt ratio, as well as with a less agent cost and better growth, and the major shareholders maybe take up many funds of the listed companies. through multiple linear regression the paper anlyzes the investment behavior of commany and it is impact on the operating results by the perspective of the high- scale short- term borrowings with the excess cash holding. studies have shown that high- scale cash holding and short- term borrowing companies with excess cash holding have less investment and have the problem of investment shortage ,but , the rational investment behavior is made after balancing the costs and benefits.it also verify the company with excess cash holdings has a better performance under the impact of excess cash holding. when the samples are extended to all the test ones we were also drawn the same conclusion. finally, according to empirical research findings, the paper strongly recommends that it should develop and improve china s capital market, reduce the finance cost ,in order to solve the unique financial situation of high- scale cash holding and short- term borrowing,which is differ from the classical theory of capital structure. this article studies the corporation characteristics of high- scale cash holding and short- term borrowing from a financial background and management background,and pay attention to the amount of excess cash, especially the impact that the amount of excess cash holdings have on the investment behavior.the study of the motivations of the cash holding and investment , financing behavior ,which combinate the financial background ,management background ,cash holdings, investment behavior and financing behavior,is help to finding problems in decision- making process of cash holdings and using, and provide theoretical and empirical support to avoid the occurrence of self- serving behavior. key words: high- scale cash holding and short- term borrowing; excess cash holding; high short- term borrowings 独 创 性 声 明 本人郑重声明：今所呈交的 论文是我 个人在导师指导下进行的研究工作及取得的科研成果。尽我所知，文中 除了特别加以标注和致谢的地方外，论文中不包含其他人已经发表或撰 写的内容及科研成果，也不包含为获得首都经济贸易大学或其它教育机 构的学位或证书所使用过的材料。 作者签名： 日期： 年 月 日 关于论文使用授权的说明 本人完全了解首都经济贸易大学有关保留、使用学位论文的有关规 定，即：学校有权保留送交论文的复印件，允许论文被查阅、借阅或网 络索引；学校可以公布论文的全部或部分内容，可以采取影印、缩印或 其它复制手段保存论文。 （保密的论文在解密后应遵守此规定） 作者签名： 导师签名： 日期： 年 月 日 首都经济贸易大学硕士学位论文 我国上市公司“双高”现象研究 第 1 页，共 44 页 1 绪论 1 . 1 研究背景与意义 1 . 1 . 1 研究背景 上世纪五十年代以来资本结构理论的各主要流派对企业债务融资与现金持有行 为给出了很多解释和预期，大量的经验研究也提供了相应的证据支持。但是以发达资 本市场为制度基础发展起来的一系列经典理论假说及经验证据， 能否有效解释转型经 济市场中的企业财务安排，值得深思。在中国的资本市场存在一个长期“双高”现象： 企业连续三年在持有高额现金的同时持有高额的短期借款。这种“双高”现象不仅发 生在各年年末，在“双高”期间各年年中也绝大部分符合这一特征，意味着该现象不 只是局限于年度报表的信号，而是受到连续的财务运作影响。通过对“双高”现象的 特征进行分析，发现这种现象与权衡理论、代理理论及现金持有的交易成本模型等一 系列理论预期存在一定的偏移。 具体而言，考虑到现金持有的机会成本和短期负债的融资成本，长期“双高”存 在着悖论：如果现金持有是基于预警性动机，在长期高现金存量的情况下为何不适度 降低高杠杆？如果企业持有高额现金是为了满足未来投资需要， 连续多期保持较高现 金储备是否表明资金持有超出了投资支出的需要？如果这一假设成立， 为什么在存在 高现金存量的同时还存在高短期借款？长期过高的现金持有导致企业面临投资不足 的机会成本， 过高的短期杠杆增加公司负担的融资费用。 而且通过进一步的研究发现， 双高公司的经营业绩连续 5 年均低于非双高公司。 这表明这种双高现象对企业的经营 业绩可能发挥着负面效应，降低企业价值的同时也增加了债权人承担的违约风险。 1 . 1 . 2 研究意义 通过对上市公司的现金持有和短期借款负债统计， 本文发现我国上市公司的现金 持有和短期借款平均水平均比较高，而且还存在一种独特的财务现象：企业在持有高 额现金的同时还存在着高额短期借款。通过对企业的连续多期经营业绩的研究发现， 双高公司连续 5 年的净资产收益率均低于非双高公司。 对于双高公司的低效益是由于 企业持有的高额现金，还是高额短期借款，抑或是高额现金和高额短期借款的交互影 响，有待于进一步研究。 通过对双高现象的特征以及回顾经典的理论文献， 本文发现它超出经典理论的预 期。从高现金存量的来源看，在双高期间有净现金流入的样本中，7 1 % 出现了经营与 首都经济贸易大学硕士学位论文 我国上市公司“双高”现象研究 第 2 页，共 44 页 投资活动合计的现金净流入不及同期现金净增加的 4 0 % ，说明这类公司经营与投资方 面获取现金的能力较低，现金持有主要来自融资活动。另外部分双高公司在双高期间 或双高开始前经历了配股或增发， 股权融资却未对高短期借款的融资政策产生替代效 应 （戴璐， 2 0 0 8 ） 。 从国内外已有的经验证据来看， 很少有直接相关的研究。 戴璐 （2 0 0 8 ） 从超额短期借款的角度对上市公司的双高现象进行了研究， 发现股权再融资和短期债 务融资的双重软约束降低了投资效率的同时， 也对上市公司的现金持有行为产生如下 影响：一是短期内企业的股权资金如果闲置、用于满足未来的私有利益，则期末将出 现大量现金囤积所谓的高现金持有；二是随着股权资金逐渐用于投资或被侵占， 公司不得不依靠短期借款获得新的现金流入，成为双高现象后期的主要现金来源，由 此预期股权再融资后“双高”现象得以持续、短期借款没有下降的背后是超额短期借 款的长期存在， 用于支持低效率的投资扩张、 直接的资金占用或经营业绩恶化。 辛宇、 徐丽萍（2 0 0 6 ）和彭桃英、周伟（2 0 0 6 ）同时对中国上市公司超高额现金持有的问题， 前者研究表明公司治理机制越好，现金冗余或不足越小；后者的研究结论恰好相反， 认为与代理理论相比，权衡理论更适合解释中国企业的高额现金持有行为。不过这二 者均没有探讨高额现金持有公司是否伴随着高负债。 基于理论研究和现实背景，本论文旨在揭开双高现象之谜，分析具有什么特征的 公司更容易出现双高， 分析在伴随着超额短期借款的过量现金持有公司的投资行为以 及投资效率。作者认为，双高现象是由中国转型经济的证券监管制度和信贷制度的交 互影响造成的，与西方发达的资本市场相比存在很多特殊性，研究这一问题将为审视 与西方不同的中国的资本市场如何影响了一些给定特征下的上市公司的融资决策和 现金持有行为提供一个好的契机，具有研究的重要理论意义和现实的借鉴意义。 1 . 1 . 3 研究思路 本文研究的主要目的是确定我国上市公司中具有什么特征的公司更容易出现双 高， 伴随着高短期借款的高额现金持有是企业出于权衡成本与收益之后的理性选择还 是委托代理问题的表现。 首先，通过描述性统计统计我国上市公司中现金持有、短期借款负债总体水平以 及同时持有现金和短期借款的水平， 统计结果显示我国上市公司持有的现金和短期借 款普遍较高，为本文界定和研究双高打下基础。 其次，通过描述性统计和二项 logistic 回归确定什么样的公司更容易出现双高。 最后， 从伴随着超额短期借款的超额现金持有角度对企业的投资行为以及投资对 企业的经营业绩的影响进行研究。 研究的切入点就是高额的现金持有是否对企业的 经营业绩产生了不良或者有利的影响。 在此按照多个步骤对该问题进行层层深入的检 验。这个过程会涉及到多个变量和多个不同的模型，模型的设计思路如下：首先，通 首都经济贸易大学硕士学位论文 我国上市公司“双高”现象研究 第 3 页，共 44 页 过对影响我国上市公司中现金持有的因素进行回归分析， 估计出公司正常营运持有之 现金持有量， 将实际现金持有与估计现金持有的差额作为由正常的现金持有量决定因 素所不能解释的超额（不足）现金；其次，先分析公司是否现金持有过量的投资行为 的差异，然后分析现金持有过量的多少对投资行为的影响，最后用企业经营业绩来衡 量企业投资的合理性。 1 . 1 . 4 研究创新 本文的创新点主要有三个： 1 、分析了转型时期的中国上市公司所面的融资制度环境和证券监管环境，从财 务背景和治理背景研究了双高公司的公司特征。 2 、关注的重点是超额现金量尤其是现金持有过量值对投资行为的影响。我们考 虑到现金持有量相当的两个公司，因其面临的财务背景和治理结构的差异，其中一个 可能现金持有量超过日常经营所需，表现为现金过量，另一个则可能面临现金不足。 3 、将公司财务背景、治理背景与现金持有量、投融资行为结合，研究上市公司 现金持有动机与投融资行为， 可以发现公司在现金持有决策和使用决策过程中存在的 问题，为避免自利性行为的发生提供理论和实证支持。 1 . 2 国外文献综述 1 . 2 . 1 国外关于企业持有高额现金的动因研究 目前，西方学术界对企业为何要持有高额现金提出了两种不同的假说，分别可以 称为代理理论和权衡理论。 1 . 2 . 1 . 1 代理理论与高额现金持有 1 9 3 2年伯利和米恩斯在现代公司与私有产权一书中，首开代理成本理论讨 论之先河，这种成本好像是现代股份公司的必然产物。代理理论认为企业存在的高额 现金持有反映了企业中存在着的代理问题。高额现金是管理层侵害股东利益、大股东 侵占中小股东利益的一种表现形式。jensen( 1 9 8 6 ) 的自由现金流量理论认为管理层有 动机去增加在他们控制之下的资产。 因为现金可以帮助管理层建立企业帝国或追求个 人私益，故现金经常被占用或被用来进行低效率的投资而不支付给投资者。jensen分 析了公司的管理者为什么倾向于积累大量的现金，首先，积累大量的现金可以使公司 的管理人员免于市场的约束， 现金成了其日常行为的一个缓冲器， 即使出现经营失误， 由于存在大量现金，也不会直接危及他的职位。其次，一般公司的激励补偿机制都是 与公司规模、 营业额等联系在一起的， 因此， 公司的管理人员都有把公司做大的冲动， 首都经济贸易大学硕士学位论文 我国上市公司“双高”现象研究 第 4 页，共 44 页 在存在大量现金的时候，就会出现一些盲目投资的行为。而这是与股东价值最大化的 理财目标相矛盾的。高额现金被看作了管理层没有为股东利益服务的一个信号。 而有关实证研究也发现了管理层的这些动机。harford( 1 9 9 8 ) 的研究认为拥有高 额现金的公司企业管理层会进行一些多样化和违反企业价值最大化的并购活动， 从而 很好地支持了自由现金流量理论的代理成本观点。blanchard、lopez- de- silanes 和 shleifer(1994)也发现了有短暂意外的大额现金流入的公司倾向于保留现金和进行低 效率投资。harford 和 haushalter( 2 0 0 0 ) 发现在 1 9 9 1 年海湾战争引起的短暂的石油价 格上升之后，在这些石油和天然气公司，管理层持股的比例影响了这些收入的使用。 这些研究支持了这种观点：管理者利用大额的暂时的现金持有为自己的利益服务，并 且损害了公司股东的价值。 blanchard等( 1 9 9 4 ) 发现1 1 家收到巨额现金赔偿的美国企业会保留现金或从事一 些低价值的投资活动。harford( 1 9 9 9 ) 发现拥有高额现金的企业管理层会进行一些多 样化和减少企业价值的并购活动。 harford 等( 2 0 0 3 ) 发现因 1 9 9 1 年海湾危机而引起的 油价临时上涨给石油企业带来的大量现金收入， 反映代理问题的管理层持股比例影响 着这些收入的使用。 除了管理层与股东存在代理问题之外，shleifer 和 vishny( 1 9 9 7 ) 指出，在某些国 家，代理问题起源于有控制权的大股东和小股东之间的利益冲突。在有关现金持有量 的国际比较研究中，学者们发现产权保护比较弱的国家，企业持有的现金比较多，并 认为这一现象反映了在产权保护弱的国家中存在着较高的代理成本(ferreira 等， 2 0 0 4 ) 。myers( 1 9 9 8 ) 认为与固定资产相比，流动资产更易被大股东占用，以作为其侵 害其他投资者的利益、获得私益的工具。laporta 等( 2 0 0 0 ) 提供了比利时一个公司的 大股东通过对现金的占用而“掏空”公司的一个案例。pinkowitz 等( 2 0 0 4 ) 发现在投 资者保护程度较低的国家中，1美元的现金给中小股东带来的市场价值只有 0 . 6 5美 元，其认为这一现象正是由大股东侵害中小股东而引起的。 1 . 2 . 1 . 2 权衡理论与高额现金持有 权衡理论认为因为资本市场的不完美，持有现金会给企业带来收益和成本，高额 现金持有反映了企业的一种理性行为，是企业权衡了持有现金的成本和收益之后，理 性做出的一种选择。 由于向外借贷或者发行债券需要一定的成本， 这些成本包括发行股票和筹集债务 的直接成本，由 jensen和 meckling（1 9 7 6 ）以及 myers（1 9 7 7 ）所定义的股东和管理 者以及债权人和公司之间的代理冲突成本、myers 和 majluf( 1 9 8 4 ) 所定义的外部投资 者和公司之间信息传递的成本。 如果公司能够保存足够的现金来投资所有的有利可图 的项目的话，公司就不用支付这些成本。因此，在公司内部积累大量现金是一个能够 首都经济贸易大学硕士学位论文 我国上市公司“双高”现象研究 第 5 页，共 44 页 提高公司价值的行为。 在一个不完美的资本市场条件下，发行股票或借款除了会给企业带来承销、法律 费用等直接成本之外，也会给企业带来间接成本。smith( 1 9 7 7 ) 、mikkelson等( 1 9 8 6 ) 发现外部筹资具有大量的直接成本。opler 等( 1 9 9 9 ) 认为，持有现金的成本是这些资 产较低的回报率和相应的税收待遇，而持有现金资产的收益则包括：( 1 ) 节约的筹资 交易成本； （2 ）不必清算现有资产进行支付所带来的收益； （3 ）能够运用流动资产为 投资和其他业务提供资金的收益， 尤其是在当其他资金来源难以得到或者过度昂贵的 时候更是如此。ferreira 和 vilela 等( 2 0 0 4 ) 认为，企业持有现金的收益包括：降低财 务困境出现概率的收益；在财务约束的制约下仍然能够坚持其财务政策的收益；外部 资金的筹措成本和现有资产变现成本最小化的收益。 他们认为企业持有现金的主要成 本是投资于流动资产的机会成本。 jensen等( 1 9 7 6 ) 、 myers( 1 9 7 7 ) 发现了股东与债权人冲突的成本。 myers 等( 1 9 8 4 ) 发现了因信息不对称而造成的企业内外投资者之间的冲突。在这些条件下，持有高额 现金以使存在增加企业价值的投资机会时，能低成本的筹集资金，就成了企业的一种 理性行为。mikkelson等( 2 0 0 3 ) 通过对美国 1 9 8 6 - 1 9 9 1 年持续双高样本公司的研究发 现， 高现金持有公司具有高投资机会、 高研发费用， 其经营业绩要高于控制样本公司， 高额现金持有并没有损害企业业绩。 而对产权保护较低的国家，根据 acemoglu( 2 0 0 3 ) 的研究，这些国家经济环境不 太稳定，企业会经常面临各种冲击，为了减少冲击给经营带来的影响，企业会持有较 高的现金。另外，在这些国家中，金融、证券市场的发展还不成熟、完善，企业面临 的投资、筹资成本都比较高。故在产权保护较差的国家中，企业的高现金持有量并不 一定是由代理问题而引起的，而是企业的一种理性选择。 1 . 2 . 2 国外持续高短期杠杆或高现金持有的相关研究 从短期杠杆与现金持有的关系来看，不同的理论假说也提供了不同的解释。按照 权衡理论的思路，短期杠杆过高将增加财务危机成本，企业应在短期杠杆较高时积累 资金；而当企业自由现金流较多时，为控制代理成本，权衡理论认为可以通过提高短 期债务融资、强化外部偿债压力进行缓解。相比之下，财务弹性理论认为，提出企业 的短期债务融资能力是保持未来财务弹性包括现金持有水平的重要影响因素， 即二者 呈跨期正相关。从短期债务融资的信号传递效应对现金持有行为的影响来看，chen 和 lys( 2 0 0 6 ) 认为外部融资企业运营现金流和未来投资机会，当企业进行未预期的融 资时，会被投资者认为是坏消息，因为表明企业当前及未来自有现金流很难满足投资 需求，但是如果企业有良好的投资机会，融资活动也可能传递利好信号。考虑到前述 短期债务融资既存在代理成本，又可能潜在缓解代理问题，所以短期债务融资活动也 首都经济贸易大学硕士学位论文 我国上市公司“双高”现象研究 第 6 页，共 44 页 蕴含着混合信号：如果是利好信号则利于保持和增强企业未来的融资能力，增加未来 提高现金持有的机会；如果是利差信号将强化企业未来的融资约束，不得不依赖自身 经营和投资活动获取现金流入。 mayers 和 rajan（1 9 9 8 ）指出，企业保持高现金持有有利于偿还债务，并可以向 外界传递流动性风险低的信号，对获取长期债务融资有积极作用。在预警动机下，高 现金持有可以控制短期债务融资带来的财务风险以及用于节约外部融资交易成本等， 不过在这两类情况下企业的现金持有主要依靠内部经营活动或投资活动的积累， 才能 向外界传递财务风险可控或未来存在增长机会的积极信号。当然，高现金持有也可能 来自管理层的代理冲突保持较多的冗余现金用于在职消费或用于投资扩张、 创建 帝国。此时企业高现金持有将与未来低效益的投资、并购或下滑的经营业绩相关。 从基于发达市场的研究来看， 高现金持有可能引发代理问题， blanchard 等 （1 9 9 4 ） 得出：现金富余公司的经理人趋向于无效率地使用公司的现金；再如，o p l e r ， pnkowitz 和 stulz( 1 9 9 9 ) 探究为何企业持有比权衡理论预期更多、貌似冗余的现金存 量，作者指出企业的现金持有存在预防性动机：现金流的短缺不仅使企业缺乏足够的 资金投资于有盈利性的项目，也使企业面临更高的财务危机成本和清算风险。 harford( 1 9 9 8 ) 通过分析数据发现，较高的现金持有量对公司的经营业绩有正的影响； mikkelson( 1 9 9 9 ) 也得出了相似的结论。他们按行业和规模为持续持有大量现金的公 司找到相匹配的公司，并比较它们的经营业绩，发现大量现金持有并不会使公司业绩 变差。此外他们认为大量的现金持有并不代表经理人和股东之间会有严重的利益冲 突。 在高短期负债方面，由债权期限结构理论研究的启示，债权人对企业风险的识别 能力将影响到好企业和差企业的债务融资成本、融资规模以及期限结构，长期取得高 额短期借款的公司或者是对未来有好的预期，或者是债权人的逆向选择。 blazenko( 1 9 8 7 ) ，poitevin( 1 9 8 9 ) ，ravid 和 staring( 1 9 9 1 ) 等人的模型全都预期高财 务杠杆与未来较高的现金流正相关。而 hennessy( 2 0 0 4 ) 观察到长期保持过高的负债 会扭曲投资的构成，让经理人倾向于投资有较强抵押能力的资产，并令投资不足问题 更为严重。 1 . 3 国内文献综述 1 . 3 . 1 关于现金持有和短期借款的研究 国内的研究一般集中在现金持有水平和现金持有上， 关于同时持有现金和短期借 款的研究则较少。 于东智、胡国柳和王化成（2 0 0 5 ）从公司治理的视角出发，以中国上市公司为研 首都经济贸易大学硕士学位论文 我国上市公司“双高”现象研究 第 7 页，共 44 页 究样本探寻了企业现金持有水平的经验决定因素。结果表明，a 股比例、独立董事的 有无、银行债务水平、现金流量、现金替代物、总资产、增长机会、现金股利的发放 与否与企业的现金持有水平显著正相关；国家股比例与现金持有水平显著负相关，这 些结果都具有相当程度的稳定性。 程建伟，周伟贤（2 0 0 7 ）根据 2 0 0 0 2 0 0 5 年沪深股市 5 8 6家 a 股上市公司的 数据， 考察了上市公司现金持有比率的决定因素。实证发现投资水平、资产负债率、 现金替代物与现金持有比率负相关， 债务期限结构和每股股利与现金持有比率正相 关， 现金流、企业规模、现金流波动率和财务实力的影响随不同的成长性而不同。 实证结论更多地支持了啄食理论。 辛宇、徐丽萍（2 0 0 6 ）和彭桃英、周伟（2 0 0 6 ）不约而同地研究了我国上市公司 超（高）现金持有的问题，前者研究表明公司治理机制越好，现金冗余或不足越小； 后者的研究结论恰好相反，认为与代理理论相比，权衡理论更适合解释我国企业的双 高样本行为。 不过这两篇文献均没有探讨双高样本的公司是否伴随着高负债以及债务 期限结构的关系。 1 . 3 . 2 证券市场和信贷制度特征对企业融资行为的影响 我国特有的信贷融资制度环境对企业融资行为包括上市公司的融资行为产生了 了深远影响。 李秉祥 （2 0 0 3 ） 在引入一个简化的理性财务危机公司投资模型的基础上， 分析了企业陷入财务危机后，债权人与债务人之间在期权博弈过程中，企业在投资策 略的选择上会偏离正常的投资行为的财务特征。在此基础上，重点分析了我国经济转 轨时期财务危机公司严重地过度投资和在债务重组过程中的盲目性、 短期性和功利性 及其形成的主要原因。企业的过度投资是内部人控制和银行债权弱化的具体体现， ， 虚假的债务重组是将危机转嫁给企业债权人的真正动因。 李增泉、孙铮、王志伟（2 0 0 4 ）以我国 a 股上市公司 2 0 0 0 2 0 0 3 年的关联交易 数据为基础，对所有权结构与控股股东的掏空行为之间的关系进行了实证分析。结果 表明， 控股股东占用的上市公司资金与第一大股东持股比例之间存在先上升后下降的 非线性关系，但与其他股东的持股比例则表现出严格的负相关关系。另外，控股股东 的控制方式以及产权性质也对其资金占用行为具有重要影响。其中，通过控股公司控 制上市公司的控股股东占用的资金低于通过企业集团控制的上市公司， 国有企业控制 的公司的控股股东占用的资金高于非国有企业控制的上市公司。 1 . 4 国内外文献综述对本文研究的启示 综上所述，对与我国上市公司的现金持有决策和短期借款融资政策，学术界出现 了不同的观点，大致可以分为权衡观和委托代理观两种。权衡理论和代理理论对我国 首都经济贸易大学硕士学位论文 我国上市公司“双高”现象研究 第 8 页，共 44 页 企业的双高样本现象都有一定解释能力。根据权衡理论由于资本市场的不完美，持有 现金会给企业带来收益和成本，双高样本反映了企业的一种理性行为，是企业权衡了 持有现金的成本和收益之后，理性做出的一种选择，企业有较高的短期杠杆水平时， 保持高现金持有可以避免财务危机和缓解投资不足问题， 那么在短期内高短期杠杆伴 随高现金存量无可厚非。再依据动态权衡理论，某一期财务报表上出现双高特征也可 以理解：由于交易成本的阻滞，这可能是向最优资本结构的阶段性调整。 代理理论认为企业存在的双高样本和高短期借款反映了企业中存在的代理问题。 高额现金是管理层侵害股东利益、大股东侵占中小股东利益的一种表现形式。 jensen( 1 9 8 6 ) 的自由现金流量理论认为管理层有动机去增加在他们控制之下的资产。 因为现金可以帮助管理层建立企业帝国或追求个人私益， 故现金经常被占用或被用来 进行低效率的投资而不支付给投资者。 高额现金被看作了管理层没有为股东利益服务 的一个信号。除了管理层与股东存在代理问题之外，代理问题起源于有控制权的大股 东和小股东之间的利益冲突。 但是无论基于哪一类理论， 企业融资安排的核心始终是围绕以较低的融资成本抓 住投资机会并控制财务风险。在这一前提下，长期保持双高就出现了悖论：如果现金 持有是基于预警性动机， 在长期高现金存量的情况下为何不适度降低高杠杆？如果企 业持有高额现金是为了满足未来投资需要， 连续多期保持较高现金储备是否表明资金 持有超出了投资支出的需要？如果这一假设成立， 为什么在存在高现金存量的同时还 存在高短期借款？考虑到现金存量会带来投资不足的问题， 长期高短期杠杆也会增加 融资费用，显然这种表面看来符合期限匹配的“双高”结构其实隐藏着高额现金持有 和高额财务杠杆可能发挥负面效应的风险， 降低企业价值的同时也增加了债务人承担 的违约风险。 正是这些对企业持有现金持有和短期借款融资决策的不同观点和实证结 果引起了笔者的研究兴趣， 在结合我国实际情况和进一步吸收我国国内相关研究成果 的基础上，提出了本文要研究的核心问题: 在转型的资本市场中，什么样的公司更容 易出现双高？双高公司的投资行为是否理性， 是权衡利弊做出的反映公司价值最大化 行为还是出于代理成本反映最大化个人利益的“自利动机”？ 首都经济贸易大学硕士学位论文 我国上市公司“双高”现象研究 第 9 页，共 44 页 2 我国上市公司的双高现象 在上一章中，通过对国内外关于现金持有和短期借款动因文献的回顾和梳理，为 本文的后续研究奠定了一定的基础。在这一章中，本文将就企业现金持有量和短期借 款这一问题，对我国所有非金融行业上市公司做一个整体的认识，进而寻找出具有哪 些特征的公司更容易产生双高。 本章旨在为本文的实证分析提供现实的背景和选取样 本的依据。 2 . 1 我国上市公司的现金持有和短期负债状况 不少前人的研究文献中都指出我国上市公司的现金持有水平1 整体偏高。如张凤 等（2 0 0 5 ）指出我国非金融类上市公司在 1 9 9 6 一 2 0 0 2 年公司现金持有量一直处于上 升趋势，其中 2 0 0 0 一 2 0 0 2 年上市公司平均现金持有量分别高达 2 . 7 8 、3 . 4 1 和 3 . 6 2 亿元人民币。杨全兴等( 2 0 0 6 ) 研究发现，我国上市公司现金持有比率( 现金及现金等 价物/ 总资产扣除现金及现金等价物的余额) 平均为 1 8 . 4 1 % ，中值为 1 3 . 9 2 % ，经换算 上市公司现金持有量的均值与中值分别占总资产的 1 5 . 5 5 % 和 1 5 . 2 2 % ，超过年末世界 最大公司的持有比例 9 % ( d i t t m a r 等，2 0 0 3 ) ，说明我国上市公司的现金持有量较多。 在进行实证研究之前，本章将先对我国除金融、保险业外的上市公司的现金持有 和短期借款情况进行简要分析，以获得一个总体的把握。因此，本文对我国除金融、 保险业外上市公司在 2 0 0 3 年至 2 0 0 7 年连续 5 年间有完整财务数据的 1 1 0 2 家上市公 司（金融、保险业除外）的情况进行了统计，表 1 和表 2 为其统计结果： 表 1 各年度所有非金融、保险行业上市公司现金持有状况描述 年度 均值 最小值 最大值 样本数 2003- 12- 31 16.39% 0.01% 56.97% 1102 2004- 12- 31 14.43% 0.00% 57.29% 1102 2005- 12- 31 12.90% 0.01% 56.90% 1102 2006- 12- 31 12.91% 0.00% 63.24% 1102 2007- 12- 31 13.66% 0.00% 72.62% 1102 20032007 均值 14.06% 0.00% 61.40% 1102 表 1 统计结果显示，在 2 0 0 3 年至 2 0 0 7 年间，我国所有非金融保险行业的上市公 司的现金持有量连续 5 年平均值的最大值高达 6 1 . 4 0 % ，平均值也高达 1 4 . 0 6 % 。而根 据 kim等( 1 9 9 8 ) 的研究，美国的该项平均值仅为 8 . 1 % ，根据ozkan等( 2 0 0 4 ) 的研究， 英国的此项比例也仅为 9 . 9 % ，可见我国上市公司确实持有了比较高额的现金储备。 1 o z k a n 等（2 0 0 2 ）以货币资金和有价证券的和与总资产的比率来衡量公司现金的持有水平。即公司现金持有水平 （货币资金有价证券）/ 总资产。 首都经济贸易大学硕士学位论文 我国上市公司“双高”现象研究 第 10 页，共 44 页 表 2 2 0 0 3 年2 0 0 7 年上市公司短期借款占总资产比重描述 年度 均值 最小值 最大值 样本数 2003- 12- 31 18.89% 0.00% 115.13% 1102 2004- 12- 31 19.80% 0.00% 146.47% 1102 2005- 12- 31 20.54% 0.00% 216.79% 1102 2006- 12- 31 20.21% 0.00% 335.44% 1102 2007- 12- 31 18.53% 0.00% 517.31% 1102 20032007 均值 19.59 0.00% 266.63% 1102 表 2 统计结果显示，在 2 0 0 3 年至 2 0 0 7 年间，我国所有非金融保险行业的上市公 司的短期借款连续 5 年平均值的最大值高达 2 6 6 . 5 3 % ，平均值也高达 1 9 . 5 3 % ，并且在 这 2 0 0 3 至 2 0 0 5 年连续 3 年中总体呈现上升状况， 可见我国上市公司的对短期借款的 融资方式越来越依赖。 2 . 2 我国上市公司的双高现象 如上述统计结果显示，我国上市公司的现金持有水平和短期借款水平均比较高。 我们将在2 0 0 3 2 0 0 5 年 2 我国上市公司中连续3 年出现现金存量占期末总资产的比重 超过 1 5 % （含 1 5 % ） ，并且短期借款占总资产比重超过2 0 % （含 2 0 % ）的公司称为双高 样本，将这一现象称为双高 3 现象。经过统计，在 2 0 0 3年至 2 0 0 5年连续 3年间有完 整财务数据的上市公司（金融、保险业除外）共有 1 1 0 2家，其中具有双高特征的公 司有 1 2 3 家，将不具备双高特征的 9 7 9 家公司界定为对比样本。表 3 和表 4 为其统计 结果： 表 3 双高样本统计 双高样本 对比样本 总样本 样本数量 123 979 1102 所占比重 11.16 88.84% 100% 表 4 双高样本的现金持有和短期借款占总资产比重的均值检验 现金持有 短期借款负债 双高样本 对比样本 双高样本 对比样本 2003 年 0.2087 0.1557* 0.3181 0.810* 2004 年 0.2047 0.1370* 0.3260 0.1924* 2005 年 0.1860 0.1240 0.3115 0.2186 平均 0.1998 0.1389 0.3185 0.4070 注：对高现金持有的样本公司和对比样本公司的现金持有量均值进行 t 检验，* * * 表示在 1 % 2 在此选择 2 0 0 3 至 2 0 0 5 连续 3 年，而没有选择 2 0 0 3 至 2 0 0 7 连续 5 年，主要是考虑在进行下文双高公司的投资 行为分析时，需要考虑到双高样本公司的投资对在双高期间和随后几年的企业经营业绩的影响，企业的投资对当 期以及后期的业绩均具有影响。 3 以这一标准定义双高主要有以下几个原因。 ( l ) k i m 等( 1 9 9 8 ) 的研究发现， 美国企业的现金持有量平均数为 8 . 1 % , 这 6 4 6 家样本公司在 1 9 9 8 至 2 0 0 0 年之间的平均现金持有量( 中位数) 为 1 1 . 8 8 % ( 1 0 . 6 1 % ) ， 而我国上市公司在 2 0 0 0 一 2 0 0 5 年平均现金持有量为 1 4 . 8 % ，最大值高达 4 7 . 0 % ( 鲁晨曦，2 0 0 7 ) 。因此，无论是从国际比较，还是我国具 体情况来看，我们认为持有现金占总资产比重 1 5 % 以上的企业持有现金较高，可以用 1 5 % 作为高额现金持有的标 准。( 2 ) 由于本文在选取双高样本时以 2 0 0 3 年到 2 0 0 5 年的上市公司的现金持有状况和短期借款占总资产比重作 为样本，而 2 0 0 3 年到 2 0 0 5 年的短期借款平均值为 1 9 . 7 4 % ，高于 2 0 0 3 年到 2 0 0 7 年的平均值（1 9 . 5 9 ） ，故而将 双高样本中短期借款占总资产比重界定为 2 0 % 。 ( 3 ) 为了避免因时间过短而造成的干扰和噪声，以及考虑到我国资 本市场成立时间较短，上市公司数量较少，我们添加了连续 3 年的标准。类似的方法也被 m i n t o n 等( 2 0 0 1 ) 采用。 首都经济贸易大学硕士学位论文 我国上市公司“双高”现象研究 第 11 页，共 44 页 的显著性水平上差异明显。 双高现象是我国一类独特的经济现象，是一类与经典理论不太相符的现象。如前 所述，根据权衡理论由于资本市场的不完美，持有现金会给企业带来一定的收益和成 本。高额现金持有反映了企业的一种理性行为，是企业权衡了持有现金的成本和收益 之后，理性做出的一种选择。在企业有较高的短期杠杆水平时，保持高现金持有可以 避免财务危机和缓解投资不足问题， 那么在短期内高短期杠杆伴随高现金存量无可厚 非。再依据动态权衡理论，某一期财务报表上出现双高特征也可以理解：由于交易成 本的阻滞，这可能是向最优资本结构的阶段性调整。企业融资安排的核心始终是围绕 以较低的融资成本抓住投资机会并控制财务风险。在这一前提下，长期保持双高就出 现了悖论：如果现金持有是基于预警性动机，在长期高现金存量的情况下为何不适度 降低高杠杆？如果企业持有高额现金是为了满足未来投资需要， 连续多期保持较高现 金储备是否表明资金持有超出了投资支出的需要？如果这一假设成立， 为什么在存在 高现金存量的同时还存在高短期借款？考虑到现金存量会带来投资不足的问题， 长期 高短期杠杆也会增加融资费用，显然这种表面看来符合期限匹配的“双高”结构其实 隐藏着财务杠杆可能发挥负面效应的风险， 降低企业价值的同时也增加了债务人承担 的违约风险。这种双高现象表面看来可能是用代理理论来解释可能更为合理。代理理 论认为企业存在的双高样本反映了企业中存在着的代理问题。 双高现象是管理