（国民经济学专业论文）美国金融产品创新和金融监管体制改革.pdf

a m e r i c a nf i n a n c i a i l n n o v a t i o na n d f in a n c i a ls u p e r v i s i o ns y s t e mr e f i r e f o r m l 学位论文原创性声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下， 独立进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外， 本论文不含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的作品成果。 对本文所涉及的研究工作做出重要贡献的个人和集体，均已在文 中以明确方式标明。本人完全意识到本声明的法律责任由本人承 担。 特此声明 学位论文作者签名2 盆雨 列。年j 月) 。日 学位论文版权使用授权书 本人完全了解对外经济贸易大学关于收集、保存、使用学位 论文的规定，同意如下各项内容：按照学校要求提交学位论文的 印刷本和电子版本；学校有权保存学位论文的印刷本和电子版， 并采用影印、缩印、扫描、数字化或其它手段保存论文；学校有 权提供目录检索以及提供本学位论文全文或部分的阅览服务；学 校有权按照有关规定向国家有关部门或者机构送交论文；在以不 以赢利为目的的前提下，学校可以适当复制论文的部分或全部内 容用于学术活动。保密的学位论文在解密后遵守此规定。 学位论文作者签名：亟蒋 名砷扩 d o ) o 年j 月二。日 d id 年5 月2 d 日 摘要 金融产品创新是金融业发展的动力，而有效的金融监管是维持金融系统稳定 的必要前提，金融创新与金融监管二者缺一不可。面对同新月异的金融创新产品， 金融监管当局该如何做出反应，金融监管体制又该向哪个方向发展就成为需尽快 解决的问题。当次贷危机之后，美国颁布了新的监管法案，提出了加强系统性风 险管理和加强消费者权益保护的中心，其监管机制从“伞式”监管模式向“伞+ 双 峰式 模式转变。中国应从美国次贷危机以及其改革中得到启示，加快金融产品 创新的同时强化金融监管，完善其分业经营、分业监管模式。 关键词：美国金融监管改革，银行产品创新，次贷危机 a b s t r a c t t h ef i n a n c i a ip r o d u c ti n n o v a t i o ni st h em o t i v a t i o no ft h ef i n a n c ei n d u s t r y , a n d t h ee f f e c t i v ef i n a n c i a lr e g u l a t i o ni st h ef o u n d a t i o no fe n s u r i n gf i n a n c i a ls y s t e m s t a b i l i t y,so b o t ho ft h e ma r ei m p o r t a n th o ws h o u l dt h ef i n a n c i a ls u p e r v i s o r y a u t h o r i t yle f t e c tt ot h ed r a s t i c a l l yc h a n g i n gf i n a n c i a li n n o v a t i o n ，a n dw h i c hi s t h ed i r e c t i o ns h o u l df i n a n c i a lr e g u l a t o r ys y s t e mt od e v e l o pi sar e a ls i g n i f i c a n t p r o b l e mt h a t s h o u l db er e s o l v e dq u i c k l y a f t e rt h ef i n a n c i a lc r i s i s ，t h e g o v e r n m e n to fa m e r i c a nh a si n t r o d u c e dan e wl a wt oi m p r o v et h e i rf m a n c i a l r e g u l a t o r ys y s t e m t h ek e yp o i n to ft h en e wl a wi st os t r e n g t h e ns u p e r v i s i o no f s y s t e mr i s ka n de n h a n c ec o n s u m e rp r o t e c t i o n a n di t ss u p e r v i s i o nm e c h a n i s m h a sc h a n g e df r o m “u m b r e l l a s t y l et o “u m b r e l l aa n dt w i np e a k s ”s t y l e c h i n a c a nl e a r ns o m e t h i n gf r o mt h ev m a n c i a lc r i s i sa n dt h er e g u l a t i o nt oi m p r o v ei t s f i n a n c i a ls u p e r v i s o r ys y s t e m , a n de s t a b l i s ha n da d j u s tf i n a n c i a lr e g u l a t i o nm o d e k e y w o r d s ：a m e r i c a nf i n a n c i a ls u p e r v i s o r yr e g u l a t i o n ，f i n a n c i a li n n o v a t i o n ， s u b p r i m ec r i s i s i i 目录 第1 章引言1 1 1 背景分析和意义1 1 2 主要内容1 第2 章次贷危机中美国银行的金融产品创新3 2 1 次贷危机中美国的金融产品创新3 2 2 创新金融产品的特点3 2 2 1 产品结构复杂3 2 2 2 风险传播性强4 2 2 3 不确定性大4 2 3 创新金融产品风险转嫁的渠道4 2 4 创新金融产品风险转嫁的速度与规模5 2 4 1 创新金融产品增速快5 2 4 2 创新金融产品规模警儿何级数膨胀6 第3 章次贷危机前美国金融创新与金融监管体制7 3 1 次贷危机前美国的金融监管体制7 3 2 次贷危机前美国监管机构对金融创新的念度8 3 3 美国监管机构对创新会融产品监管不力的原因9 3 3 1 放松监管，实为适应客观经济发展9 3 3 2 监管领域的重叠与空白并存9 3 3 3 监管资源不足1 0 3 3 4 对信用评级机构的过度依赖1 0 3 3 5 中央银行监管权限缺失1 0 第4 章金融危机后美国金融监管机制的改进1 1 4 1 次贷危机中各机构的损失1 1 4 1 1 特殊目的载体机构( s p y ) 1 1 4 1 2 信贷银行1 l 4 1 3 投资银行1 1 4 1 4 美国政府1 2 4 1 5 二级市场投资者1 2 4 2 次贷危机对美国经济的影响1 3 4 3 次贷危机对全球经济的影响1 3 4 4 新型“伞+ 双峰”模式加强金融监管1 4 4 5 华尔街改革和消费者保护法加强保护消费者利益1 5 4 5 1 新议案的两个中心1 5 4 5 2 改革的七大内容1 6 第5 章美国金融监管改革对中国金融监管的启示1 9 5 1 美国金融监管改革对中国金融监管机构的启示1 9 5 1 1 加大对高风险高定价的银行创新产品的监管1 9 5 1 2 提高金融机构信息透明度1 9 5 1 3 重视二级市场1 9 5 1 4 防范金融产品创新带来的跨市场风险传递2 0 5 2 美国金融监管改革对中国银行业的启示2 0 5 2 1 创新产品的设计要坚持低风险原则2 0 5 2 2 建立完善的客户风险评估体系2 0 5 2 3 制定创新产品的风险应急预案2 0 5 2 4 加强人才队伍建设2 l 5 2 5 提高资本充足率2 l 第6 章结论2 2 参考文献2 3 致谢2 4 第1 章引言 1 1 背景分析和意义 金融产品创新是新世纪开放趋势下银行业竞争力提升的主要途径，是金融业 发展的动力之源。而金融监管则是监管当局对金融机构实施的全面性、经常性 的检查和督促，并以此促进金融机构依法稳健地经营和发展。金融创新与金融 监管二者之间是一对天生的孪生兄弟，没有金融监管制约的金融创新势必会带来 灾难和不幸，而金融创新也离不开金融监管，否则金融创新就会导致金融风险。 以美国为代表的住房领域的次贷危机的发生，所暴露的恰是金融创新与金融监管 的深层矛盾。 西方国家金融业的发展远远领先于中国，其银行业的产品创新也是层出不穷，引 领着世界金融产品的前进方向。在监管方面，美国的银行业监管体系也被各国奉 为监管制度改革的风险标，纷纷放松银行监管，并认为“最少的监管是最好的监 管，从而国际市场金融产品创新加快，金融产品日益复杂。可2 0 0 8 年的金融海 啸，让以美国为代表的开放经济体国家付出了沉痛的损失，次级金融衍生品带来 了一系列的噩梦。种种的一切说明美国的银行业监管体制出现了问题，那么问题 究竟在哪，而我们又应该怎样来完善监管制度就成了迫切需要解决的问题。 1 2 主要内容 本文主要以2 0 0 8 年的美国次级贷危机为研究对象，展开分析了美国在此次金 融危机中的银行产品创新，以及美国金融监管当局对银行创新产品的态度，并追 踪整理了危机之后美国对金融监管的改进方案，最终结合中国现状探讨美国的案 例对中国银行产品创新监管的启示。主要分为以下五部分： 论文第一部分：分析在近二十年中，美国传统商业银行及投资银行中，所进行 的主要银行金融产品创新，并针对银行创新产品，具体分析其：金融产品创新的 形式和特点；风险转嫁的渠道、速度、规模。最终得出创新产品的风险转嫁速度 快且呈几何数传播的特点。 论文第二部分：研究次贷危机与危机前金融监管体制之间的内在联系，具体 分析如下：从法律、制度层面体现监管部门对金融创新产品的态度，以及监管不 力的原因。监管部门对银行监管采取宽松还是严格的态度直接决定了其对银行创 新产品的态度。因为，在宽松的监管机制下，银行的创新能力才强，才能不断创 新出新的金融产品；而在严厉的金融监管机制下，银行创新的空间很小。 论文第三部分：危机后美国是如何改进银行监管体系的，弥补金融危机所造 成的损失的。在2 0 0 9 年1 2 月1 1 日，美国国会出台了一部新的监管改革法案一华 尔街改革和消费者保护法，此法案是针对金融危机中对金融机构监管不力、对 银行创新产品监管不力而出台的，目的在于改革原有监管体制中不合理的部分。 新法案的主要中心在于加强金融监管，防范系统性风险，解决金融机构“大到不 能倒的问题”和加强保护消费者的利益。 论文第四部分：分析金融危机中涉及到的各个相关利益方，受益者是谁，受 害者是谁，以及金融危机影响的规模、范围和程度。主要从微观和宏观两个层面 来分析。在微观分析中，对在这次金融危机中所涉及到的每个机构都给与其利益 得失的分析；在宏观分析中，主要着眼于各个国家的利益得失，以及这场危机对 各国经济的影响。 论文第五部分：中国从这场金融危机中、以及这场金融产品创新与金融监管 的博弈中吸收的经验和教训。 2 第2 章次贷危机中美国银行的金融产品创新 2 1 次贷危机中美国的金融产品创新 资产证券化无疑是美国过去二十几年中最大的金融创新。证券化是通过金融 工程把流动性差的某个资产转化为证券的过程。美国抵押贷款证券化开始于上世 纪7 0 年代，到上世纪8 0 年代初，贷款证券化开始加速，到上世纪8 0 年代末期，大 多数阻碍抵押贷款证券化增长的制度障碍都己被消除，证券化的规模迅速扩大。 美国债券市场协会统计如下，美国证券化年均增速一直保持在1 1 2 8 9 6 左右， 至2 0 0 6 年底，其发行余额高达8 万亿美元，市场规模远远超过公司债、美国公债、 货币市场工具、机构债和市政债，是美国最大的固定收益市场。 在资产证券化发展的初期仅限于房地产抵押贷款证券化，随着其创新发展， 资产证券产品形成了由狭义资产证券化( a b s ) 、一般抵押贷款证券化( m b s ) 和 担保债务证券( c d o s ) 三大板块组成的花样化产品系列。狭义资产证券包括信用 卡贷款、设备租赁、贸易应收款、租赁与学生贷款、消费与汽车贷款等产品；一 般抵押贷款证券化分为住房抵押贷款证券化( r m b s ) 和商用物品抵押贷款证券化 ( c m b s ) ；担保债务证券可分为债券担保债务证券( c b o ) 和贷款担保债务争取 ( c l o ) ，c b o 和c l o 都可再分为套利型与资产负债型两类。 m b s 是指放贷机构把次级住房贷款转变成证券并在市场上发售，主要由美国住 房专业银行及储蓄机构利用其贷出的住房抵押贷款，发行的一种资产证券化 商品。其基本结构是，把贷出的住房抵押贷款中符合一定条件的贷款集中起 来，形成一个抵押贷款的集合体，利用贷款集合体定期发生的本金及利息的 现金流入发行证券，并由政府机构或政府背景的金融机构对该证券进行担保。 a b s 是将房地产抵押贷款债权以外的资产汇成资产池发行的证券，它实际上是 m b s 技术在其他资产上的推广和应用。 c d o 是一种固定收益证券，现金流量的可预测性较高，不仅提供投资人多 元的投资管道以及增加投资收益，更强化了金融机构资金运用的效率，能够 移转不确定风险。凡具有现金流量的资产，都可以作为证券化的标的。通常 创始银行将拥有现金流量的资产汇集群组，然后作资产包装及分割转给特殊 目的公司，以私募或公开发行方式卖出固定收益证券或受益凭证。 2 2 创新金融产品的特点 2 2 1 产品结构复杂 新型衍生品通产都结构复杂。比如，c d o 等资产证券化产品是金融机构的高端 人才通过一套复杂繁琐的模型架构而设计出来的。那些作为设计者的数学专家们， 3 制作庞大的数学模型、金融模型以此来创造出新的金融产品。而这些产品的结构 之复杂是大部分投资者搞不清楚的，总之，结果就是成功的将基础资产中的低信 用资产转变成高信用资产。 2 2 2 风险传播性强 c d o 虽然风险高，但其收益率也极高，凭借这一特点，c d o 吸引了大批投资者。 从而类似c d o 这类的创新产品具有风险传播性强的特点，能将风险跨市场传递， 金融市场的风险会直接影响到其他市场。随着全球经济一体化的进展，通过跨国 投资，创新产品所带来的风险可以转嫁到全球各地。 2 2 3 不确定性大 以c d o 为例，其基础资产池多以无抵押贷款为主，数量基本在1 0 0 - 2 0 0 笔左右， 现金流很不稳定，多数为到期一次还本付息，甚至没有确定的到期日。c d o 种类繁杂， 相互在借款人、地点、行业、贷款类型等方面不具相关性，信用风险取决于借款 人的个性化特征和单笔贷款类型，并且违约后不以处置房产为主，需要采取多种追 偿手段，回收难度更大。 2 3 创新金融产品风险转嫁的渠道 次级贷的起源是房屋经纪公司将房屋贷给那些没有工作、没有收入、没有资 产的“三无”民众，然后向美国的房利美和房地美这两家联邦住房抵押贷款机构 出售这些风险贷款。两房在购买风险贷款后，也想着要把违约风险转移出去，因 而就将这些风险按揭贷款进行资产证券化，创造了一种就n m b s 的资产抵押债券， 并将它们卖给华尔街的投资银行，从而成功地将风险转移分担出去。 因为以次级抵押贷款为基础资产的m b s 很难获得较高的信用评级，无法达到美 国大型投资机构( 如退休基金、保险基金、政府基金等) 的投资条件，为此，华 尔街的金融机构又进行了大胆的金融创新，开发出了一种新型产品叫d o 。投资 银行以m b s 为基础创造了一些类似c d o 担保债务凭证的风险债券，将一部分被评为 从a 级的优先级证券卖给了保险公司、养老基金等机构，而次级c d o 贝1 卖给了追求 高风险、高收益的对冲基金。( 见图2 1 ) 而对冲基金与保险公司等金融机构也可以把c d o 卖给其他金融机构，甚至卖给 全世界的其他投资者。次贷危机就是以此为渠道转嫁到了世界各地。 这样，以次级抵押贷款为基础资产的m b s 经过c d o 产品的包装，低信用评级问 题得到了圆满解决。由于次级抵押贷款具有高收益的特征，使得以此为组合的c d o 产品收益显著高于相同风险评级的其他固定收益类证券，因而得到机构投资者的 追捧。 但是当最初的源头，普通民众因为各种原因而没有办法偿还房屋贷款时，将 4 这种风险贷款作为抵押物而创造的一系列债券的评估价格都将因此而下降，也就 是说这些债券贬值了，因而拥有这些债券的金融机构，它们的资产也大幅度缩水 了。 图2 1 次贷危机中金融创新产品风险转嫁的途径 债券的评估价格下跌 i 一一一 保险公 按期交房贷 出售m b s 司等机 普通居 次级 构 民需要抵押投 提供资金 借款贷款 资 信用低公司银 对冲 下 行基金 提供房贷 提供资金 出售c d p 、 i t l卜、 低级别 房价_ 卜跌，到期朱付率上升抵押债券价值大幅下跌，危机产生 高收益 资料来源：根据资料整理得 2 4 创新金融产品风险转嫁的速度与规模 至2 0 0 6 年第四季度，美国次级抵押贷款在总的住房抵押贷款中所占比例仅为 1 5 ，据此可以估算它在整个资本市场中的份额是比较低的，但为何份额不高的 次级抵押贷款却能引发金融海啸昵? 这主要源于以次级抵押贷款为基础的衍生品 发展速度极快，资本证券化规模同益庞大，从而加大了其风险转嫁的速度与规模。 2 4 1 创新金融产品增速快 近年来增速最快的银行创新产品当属c d 0 。在1 9 9 5 年以前，现金流量c d 0 年均 发行在全球不到4 0 亿美元，而2 0 0 5 年其发行量已经到达2 2 4 0 亿美元，1 0 年间增长 了5 0 多倍。2 0 0 6 年上半年，全球现金流量c d 0 发行大约在1 7 4 0 亿美元左右，其中美 国所占发行量为1 3 8 0 亿美元。美国现金流量c d 0 的市场增速与全球增速相当，美国 自2 0 0 0 年至2 0 0 5 年期间，增长1 9 8 。与传统c d 0 相比，合成c d 0 现金流量结构较为 简化，发起人资产不需要真实出售，因为更加易于管理和出售。同时，合成c d 0 资 产分散、风险分离、无提前偿付风险的特点，其安全性也较高。因为，其市场规 模增速很快，从2 0 0 4 年至2 0 0 6 年的三年间，平均合成c d 0 的增长速度比之现金流量 型c d 0 更快。 5 m b s 的规模在近几年亦是快速增长。因为二级市场融资便利，使抵押贷款机构 在繁荣时期过度授信。从而美国以次级抵押贷款为基础资产的m b s 从2 0 0 0 年的8 1 0 亿美元增长至u 2 0 0 6 年的7 3 2 0 亿美元，7 年间增长超过9 倍。 2 4 2 创新金融产品规模呈几何级数膨胀 据美国经济分析局的调查，美国次贷总额为1 4 万亿美元，在其基础上发行了 近2 万亿美元的m b s ，进而衍生出超万亿美元的c d o ，特别是至j j 2 0 0 7 年底，次贷衍生 品一信用违约掉期合约所承保的金额达到了6 2 万亿美元，等于美国4 年的g d p ，可 见其金融创新的规模呈几何级数膨胀。 6 第3 章次贷危机前美国金融创新与金融监管体制 3 1 次贷危机前美国的金融监管体制 此次金融危机爆发之前，美国实行的是“双重多头”的监管，是一种“伞式功能 型”的监管模式。“双重”是指在美国联邦政府和各州政府都具有金融监管权，同时 对金融机构实行监管；“多头”是指对于同一机构，有几个部门同时负责对其进行监 管，如美联储、储蓄管理局、财政部、证券交易会、存款保险公司等。这种格局 在次贷危机发生之前，曾一度被作为全球金融监管与运行的典范，但随着危机的 到来，这种监管体制的弊端逐渐显现出来： 这种模式极其容易造成各部门之间监管的重叠，或者监管盲点。例如，像c d o 这样的金融创新产品，到底该美联储还是证交会来监管没有明确，最终导致没有 人去对其进行监管。因为实行“多头”监管，而各监管部门之间的监管标准并不一致， 从而造成监管混乱。此外，在美国原有的体系中，并没有一个具有足够法律授权 的机构对整个金融市场和市场中的系统性风险进行监管。 具体来说，是自从1 9 9 9 年通过金融服务现代化法案之后，美国的这种“双 重多头”的“伞式功能型”监管模式( 见图3 1 ) 才建立起来的。在这个伞形监管模 式中，美联储担任的是整个金融系统中的总监管者，并且是金融控股公司的牵头 监管人，负责该公司的综合监管，并与财政部一起制定金融控股公司可经营的范 围。金融控股公司按招不同种类的经营业务，参与对不同行业的监督，成为各不 同行业的功能监管人。牵头监管人与功能监管人必须互相配合，避免重复监管或 者过度监管。同时，联储必须尊重金融控股公司内部不同附属公司监管当局的权 限，尽可能采用其检查结果。通过建立这种伞式的监管架构，金融控股公司的效 率性与稳定性都可以得到一定程度的保证。 这种监管模式仍停留在分业监管时期，监管机构各自为政，因此，美联储对 金融控股公司的伞形监管模型，其实质是一种混业经营下的分业监管模式，这体 现了美国金融监管体制中内在的矛盾，并在次贷危机的爆发和蔓延中有了集中的 体现。 7 图3 1 美国伞式功能监管体制框架图 金融控股公司 l l l 银行类子公司 证券类子公司保险类子公司 期货类子公司 丁丁丁t 货币监理署、联 证券交易委员会州委员会期货交易委员 储、联邦存款保 险公司、州银行 监督办 资料来源：李承惠、吴敬琏美国银行监管模式、特点及其启示，中国经济时 报，2 0 0 8 年1 月8 同 3 2 次贷危机前美国监管机构对金融创新的态度 2 0 0 1 年之后，美国房地产业成为新一轮增长周期的重要支撑，金融监管机构 对房地产金融业采取了短期内支持的态度，房贷机构降低房贷门槛，向大量还贷 能力差的人群提供房贷。作为金融系统重要组成部分的1 0 t c ( 场外交易) 也没有受到 政府的监管。0 t c 金融衍生品不受证监会的监管，并且也放松了对证券交易商的资 本要求。监管放松使得美国的银行加大了杠杆比例和对次贷产品的投资。 可见在次贷危机中，美国金融监管机构对金融创新产品的监管并不算严格， 甚至在金融危机发生后，被一致指责其监管不力，从这可以反映出监管当局对金 融创新产品的态度是允许和鼓励的。这也跟美国一直以来认为应该给银行等金融 机构宽松的创新环境这一理念有关，也与自金融服务现代化法案颁布以来的 金融监管政策有关。 美国次级抵押贷款发展迅速，其中一个重要原因是政府出台了一系列对房贷 市场有利的法案：1 9 7 7 年通过的社区再投资法鼓励贷款者对低收入者的放贷； 19 8 0 年的存款机构解除管制与货币控制法案使得贷款人可以通过收取更高利 息来扩大对低信用等级借款人的放贷；1 9 8 2 年的另类抵押贷款交易平价法案 允许灵活利率贷款；1 9 8 6 年颁布的税收改革法案禁止消费贷款的利息从应税 场外金融衍生品市场( o t c ) 是指在交易所以外交易的金融衍生品，这种金融衍生品的交 易并不通过期货交易所进行交易，也不通过清算所进行合约清算，场内市场是有标准的合约 并被监管，而场外交易往往只是交易双方私下的协定，o t c 市场是降低交易费片j 的制度之 一o 8 收入中扣除，但允许第一套住宅和第二套房屋的抵押贷款利息从应税收入中扣除， 增加了人们对抵押债务的需求。这一系列法案都为次级抵押贷款市场的发展提供 了一个良好的法律环境。 1 9 9 4 年的瑞格尔尼尔法案使银行业跨州经营合法化，之后银行业管制 逐步取消，银行市场的集中度不断上升，美国银行业的竞争日益激烈。许多小型 银行和储蓄机构由于缺乏规模经济，放弃了它们的抵押贷款业务，大型银行组织 则不断通过并购中小银行进一步加强自己在规模经济上的优势，抵押贷款市场的 激烈竞争也使更多的优质贷款人进入了次贷市场。 到了1 9 9 9 年，越来越多的银行认为自身的发展受到1 9 9 3 年签署的格拉斯一 斯蒂格尔银行法的限制。该法案要求银行业必须存储、投资分业经营。时任美 国总统克林顿从而废止了格拉斯一斯蒂格尔银行法，签署了以金融混业经营为 核心的金融服务现代化法案。该法案鼓励大型的、服务分散化的金融企业的 增长和发展，彻底消除了商业银行、投资银行、保险公司以及经纪公司之间的竞 争障碍，美国金融业自此进入混业经营时代。并且该法案提出金融监管实行由专 门机构进行，例如美联储，它只负责监督商业银行，无权监管投资银行。美国采 用的是“双线多头 的金融监管模式，这种模式容易造成监管机构交叉重叠，监 管空白过多。可见近二十年关于银行业监管的法律、法案对于银行产品创新是抱 着宽容以及鼓励的态度的。 3 3 美国监管机构对创新金融产品监管不力的原因 3 3 1 放松监管，实为适应客观经济发展 宏观经济学理论认为，稳定的投资环境要求政府必须对经济给予直接的干预、 对金融活动进行监管，包括防范性监管和保护性监管。防范性的法规为银行活动 制定标准并加以限制，如限制竞争和对资本充足率、流动性的要求；保护性规定 为银行提供必要的后备援助，如存款保险制度。但如果监管过严，必然会压制金 融创新。美国金融市场2 0 世纪末期受到了混合全能化、资产证券化、国际化和业 务现代化的冲击，分业经营以及限制地区发展等管制模式束缚了银行业务拓展和 规模经济的形成，使得美国银行在国际市场的竞争中处于不利地位。因而，放松 管制又成为大势所趋。综上可见，美国银行的监管制度，本质上是为了适应经济 发展的客观要求，最大程度发挥银行市场的效率。因而，在这次次贷危机中，银 行监管当局才会对m b s 、c d o 等金融创新产品给与宽松的监管环境，从某种程度上 说，鼓励了创新。但过度宽松的监管环境必然后导致风险的扩大，从而助推了金 融危机的发生。 3 3 2 监管领域的重叠与空白并存 9 美国银行实行的是混业经营，在监管层面实行多头功能监管体系。而多头监 管模式下很容易出现监管重叠和监管空白等问题，这已经成为美国金融界普遍关 注的问题。并且多头监管导致美国监管成本过高，2 0 0 6 年的监管成本高达5 2 5 亿 美元，是英国6 2 5 亿美元的9 倍。尽管美国各个金融监管当局也努力推行了一些金 融监管方面的改革，但总体而言，美国并没有顺应全球协调、统一监管标准的潮 流和行动而采取根本措施，改变其金融监管架构。 3 3 3 监管资源不足 m b s 、c d o 等新型结构衍生产品是金融机构的高端人才运用复杂的模型创造出 来的，其设计结构复杂，并且缺乏历史数据进行比较，新产品、新工具和新模型 都对监管部门的监管能力提出了挑战。在短时间内，监管部门资源不足，相关人 才缺乏，无法对新产品进行深入研究，就难以对其风险水平做出正确的评估，更 不用说对其进行正确的监管。 3 3 4 对信用评级机构的过度依赖 因为监管资源的不足，监管部门不得不依靠专业风险评级机构来评定各种产 品及机构，这就给了评级机构徇私舞弊的机会。 一方面，信用评级机构的收入是直接向被评级的企业收取的，并按照所评的 证券金额的百分比来提取。因此，评级机构会为了提高自身收入而人为地降低评 价标准，给与被评级机构较高的评级。2 0 0 8 年7 月s e c 的报告认为，三大评级机 构都存在违反内部程序的行为，即评级分析员参与收费讨论，构成利益冲突。 另一方面，在次贷资产证券化的过程中，投资者无法深入了解衍生品的真实情况， 存在信息不对称，对评级机构依赖性较高。再者，而目前并没有专门针对评级机 构的监管，既无政府监管也无行业自律监管。 这就造成评级机构对金融创新产品的评级过于草率，存在很多人为的因素， 未能客观公正的做出风险提示。因而一些高风险的资产如c d o 仍然会被评为a a a 级，事实上a 从级的c d o 的风险其实是远远高于a a a 级的普通债权的，但投资者 因为相信评级机构的专业性，就会认为这两种资产是同一品质的。 3 3 5 中央银行监管权限缺失 美联储由于缺乏必要的监管权限，在履行金融稳定职责时权责不统一，导致 危机救助不能及时、有效地展开，也是危机蔓延的一个重要因素。美联储开始着 手向非会员银行进行救助，已经是次贷危机爆发半年后的事情了，救助滞后的原 因就在于，美联储缺少有效的救助途径，向不受自己监管的、不了解其风险程度 和内部管理状况的机构进行有效救助。 l o 第4 章金融危机后美国金融监管机制的改进 当金融监管体制跟不上金融产品创新的速度时，就会产生一系列的问题，这 次的金融危机无疑就是金融监管与金融创新不匹配而发生的，其影响之广、之深， 破坏之巨大，是事前所无法预料的。在这次次贷危机中，下列机构或国家、地区， 无一例外都受到金融危机所带来的冲击和损失，通过看到这些损失，更突显了对 金融创新进行有效监管以及金融监管的及时改进以配合金融创新前进步伐的重要 性。 4 1 次贷危机中各机构的损失 4 1 1 特殊目的载体机构( s p v ) 自0 6 、0 7 年开始，美国的房屋价格开始下降，而购买房屋的低收入者缺乏偿 还能力，导致了购买者对房屋抵押贷款证券的信心不足，从而使资产证券在市场 上交易价格的基本面开始恶化。基本面的恶化致使房地产资产证券的价格发生暴 跌，即是说是说资产证券的风险急剧扩大，而实际收益率却急剧减少。这样，s p v 的资产证券发行不出去了，大量从银行购入的房屋信贷资产积压在手上，无法通 过发行证券兑现掉。s p v 经营运转停滞了，并且进一步堵塞了整个资产证券市场的 运转。房地美房利美就是典型的s p v ，这就是在本次金融危机中，房利美、房地美 手上积压太多的信贷资产，也就是太多的债务，资不抵债，率先面临破产倒闭危 机，成为次贷危机发生的导火索。 4 1 2 信贷银行 信贷资产本来出白银行。s p v 丧失了发行资产证券的能力，信贷资产的压力自 然返还给了银行，所以银行面临的将是很大一部分需要计提的呆坏帐，这是信贷 银行的损失。在这次金融危机中，泡沫破裂的后果是产生了一波又一波的银行倒 闭风潮。美国联邦存款保险公司( f d i c ) 公布的最新数据显示，截至2 0 0 9 年1 1 月2 0 日，美国倒闭的银行为1 2 4 家，仅第三季度，银行倒闭数就高达5 5 家，仓j 1 9 9 0 年第 二季度以来的最高纪录。截至2 0 0 9 年9 月底，5 5 2 家银行在f d i c 的“问题银行”清 单上榜上有名，远多于同年6 月底的4 1 6 家。历史经验表明，在这一清单上的银行， 约有1 3 会以倒闭告终。如果从2 0 0 7 年中期累计算起，因这场金融危机倒闭的银行 迄今已达1 5 0 多家。 4 1 3 投资银行 本来危机可以局限在消费者、银行、s p v 以及证券投资者四方身上，作为市场 的中介机构，美林证券、雷曼兄弟这样的投行，应该能够像房地产开发商一样， 不会受到收益上的影响，因为属于他们应得的那部分收益已经提前获取了。但自 从格拉斯一斯蒂格尔法案濒临破产以来，所有的投行都极深地以自营业务参与 二级市场的交易。所以，投资于资产证券的美林、雷曼兄弟成为了投资链上的利 益相关方，也承受了巨大的损失，并最终倒闭。在次贷危机中，各投行所持有的 商业m b s 资产如下表所示，拥有m b s 资产最多的雷曼兄弟最先破产倒闭( 见表5 1 ) 。 2 0 0 7 年第三季度，度美林证券在次级抵押贷款相关领域约有7 9 亿美元的账面损失， 这远远超过了它早些时候预期的5 0 亿美元的损失，美林证券整个公司当季净亏损 2 2 4 亿美元。为此，美林证券的c e o 被迫辞职。 表5 1 华尔街银行持有商业m b s 资产 银行雷曼兄德意志摩根士 花旗集美林集高盛瑞士信摩根大瑞士银 弟银行丹利团团贷通行 资产( 亿2 9 0 2 5 12 2 l1 9 l1 8 01 7 01 5 01 2 06 0 美元) 资料来源：纽约时报 4 1 4 美国政府 因由房屋价格下跌导致低收入购房者丧失及时偿付银行贷款，导致s p y 发行 不了资产证券，导致银行出现信贷资产的呆坏帐，导致资产证券市场交易价格的 下跌，导致s p v 出现破产危机，以及一些金融投资结构的巨额亏损，这就是整个 次贷危机的全貌。 资产债券交易价格的下跌，不仅会影响股票市场在内的整个资本市场，也会 恶化资本市场投资者对交易的预期，进而导致整个资本市场交易品种的价格下跌， 而交易品种价格的下跌，会最终影响到整个实体经济的运行。 因而美国政府必须出手拯救美国经济，美国政府的拯救措施不是去买资产债 券从而托住它的价格，也不是拯救市场的投资参与，而是首先稳定银行的资金链， 然后将s p v 手上积压的信贷资产接手过来，国有化几个重要的s p v ，由政府来承担 这部分负债，这其实也是间接为银行承担损失，冲减银行的呆坏帐，本质上救的 是银行，再次稳定其他证券交易价格。 4 1 5 二级市场投资者 对此次次贷危机，最大的买单者还是投资购买了资产债券以及在其基础上创 新出来的期权、信用等金融衍生工具的二级市场投资者。因为m b s 、c d o 等一系列 资产证券化产品的风险很大比例上沿着传播机制最终转嫁给了二级市场的投资 者。而在这次金融海啸中，资产证券化产品最大的买家就是中国、日本和欧洲。 在这次美国金融危机中，首当其冲受到损失的就是中国的海外投资。中国队 美国的海外投资主要有以下几类：第一，投资于各类资产证券。截至到2 0 0 6 年6 月底，中国投资机构购入美国的抵押贷款证券从5 5 9 亿美元急剧增到1 0 7 5 亿美元， 占同期亚洲总投资的4 7 6 。其中有相当部分的高风险次级按揭业务债券，可想而 知，其亏损巨大。第二，投资于美国国债。中国是出了日本之外最大的美国国债 1 2 持有国，金融危机之后美元持续贬值，中国的巨额外汇储备也必然缩水遭受损失。 第三，投资于雷曼兄弟、美林这些金融机构的公司债券。随着雷曼兄弟的倒闭， 这些公司债券基本上都成为了废纸一张，最后的收益为0 。第四，中国国家外汇投 资公司用主权财富基金投资于黑石集团，在次贷危机后，黑石股票大跌，在2 0 0 7 年中投集团账面浮亏以到达6 5 亿人民币。 根据日本共同社报道，截至到2 0 0 7 年9 月底，同本国内的金融机构( 包括银 行、信用金库、信用组合等) 所持有的美国次级贷款相关产品总额达到1 3 3 万亿 同元，折合约1 2 3 亿美元，其总损失共计2 2 6 0 亿日元。其中，日本大型银行约占 了1 2 万亿日元，所蒙受的账面损失为1 0 0 0 亿日元，产品交易损失也为1 0 0 0 亿 日元。地方银行共持有约1 1 0 0 亿日元次级贷款相关产品，账面损失为6 0 亿日元， 交易损失约为9 0 亿日元2 。 4 2 次贷危机对美国经济的影响 乔治索罗斯公开表示，美国经济在次贷危机中受到衰退风险的威胁，全球面 临二战以来最严重的金融危机。随着次贷危机爆发，全球金融市场发生了信贷危 机与信贷紧缩。美国除了要面对房地产市场萎缩、信贷紧缩等问题，还要面对因 美元贬值造成的石油和商品价格上升而带来的通货膨胀问题。 4 3 次贷危机对全球经济的影响 美国次贷危机的发生使美国消费需求急剧下降，从而降低了我国对美国的出 口额，出口减缓，中国经济的增长速度减慢，同时美国利率与汇率的走势直接关 系到人民币币值的稳定。 世界第二大经济体日本的经济也受到了强烈的冲击，日经指数一片惨绿，日 元在短期内急速升值，这也将对日本的出口贸易产生重大冲击。众所周知，日本 是出口大国，在金融危机中，其对外出口额的下降将很大程度上减缓其经济增长 的速度。而最近日本大和生命保险公司因为持有的有价证券贬值而造成了巨大亏 损，不得不宣布破产，也引发了外界对于日本在金融海啸中遭遇巨大损失的热议。 次级抵押贷款危机席卷欧洲大陆和英伦三岛，澳洲、香港等地也未能幸免， 全球股市受此影响而深度调整。2 0 0 7 年3 月1 3 日，美国股票价格在金融股引领下全 面下跌，并迅速波及主要资本主义国家股票市场，导致各国股票价格的下跌。 聚焦新型市场国家，在巴基斯坦，由于国家已经破产，其国家贷款评级被降 低为t r i p l ec ，等于说，巴基斯坦发行的国家债券的等级仅仅比垃圾债券高一级； 至于在全球经济衰退下的拉丁美洲，整个世界市场对这一地区的原材料需求将大 幅度减少，国际货币基金组织预测未来拉丁美洲的经济增长将显著放缓；被视为 2 数字资料米源于上海证券报。 1 3 亚洲的冰岛、濒临国家破产的韩国，虽然宣布了1 0 0 0 亿美元的救市方案，但是因 为股市超跌、外债赤字过高、币值暴跌等原因，韩国能否渡过此次金融海啸还很 难说；欧洲中部的土耳其股市大跌，货币贬值，外资纷纷撤走，引起了土耳其国 家债务的陡增；而同样是在中东石油富豪阿联酋的主要金融城市迪拜也遭遇了外 资撤走的厄运，它的外债规模占到了g d p 的6 0 。 4 4 新型“伞+ 双峰”模式加强金融监管 2 0 0 8 年3 月2 9 日美国前财政部长保尔森公布的美国金融监管体系现代化蓝 图( 以下简称蓝图) 拉开了自大萧条以来美国最大规模的金融体系改革的序 幕。2 0 0 9 年6 月1 7 日，美国总统奥巴马公布了美国联邦政府制定的“金融白皮 书”( 以下简称白皮书) ，而白皮书又进一步继承了蓝图的改革框架，加入了 对危机的具体应对措施( 如强化对证券化市场的监管，全面监管金融衍生品的场外 交易等) 。蓝图和白皮书对美国金融业的影响可能会超过1 9 9 9 年颁布的美国 金融服务现代化法，并在一定程度上改变美国现行金融监管体系监管落后的现 象，恢复美国金融界的信心。 典型的“双峰式”监管模式是泰勒基于监管目标来设计监管体制的思想而设 计出来的。泰勒认为，金融监管最主要的目标有两个：一是针对系统性风险进行 审慎性监管，以维护金融体系的稳定和金融机构的经营，尽量防止发生系统性金 融危机或者金融危机；二是针对金融机构的机会主义行为进行行为监管，为此， 泰勒提出了“双峰式”监管模式( 见图4 1 ) 。“双峰式 监管模式是指在金融业综 合经营体制下，对完全统一监管和完全分业监管两种模式的一种折中。这种监管 模式的前提是监管目标长期稳定，监管方法是将所有金融产品都置于两个目标监 管机构的监管下，以防止监管中的漏洞。同时，监管机构目标的差异性会很大程 度上减少监管机构之间的恶性竞争和冲突。 图4 1 泰勒的“双峰”监管模式 资料来源：李宏瑾，项卫星论各国金融监管的体制安排问题【j 】世界经济文汇，2 0 0 6 ( 1 ) 1 4 蓝图所希望建立的监管模式兼有伞和双峰两种监管模式的特征，是对两 种模式的综合和创新。其中不仅包括美联储作为总监管者的总监管人地位，更引 入了双峰式模式中的两个不i 司监管目标的监管机构审慎金融监管局和商业 行为监管局。这种监管模式将监管体系分成三大部分：一是为了整个金融市场稳 定运行的市场稳定监管者；二是为解决市场纪律缺乏问题的审慎金融监管者；三 是对商业行为和消费者权益进行监管的商业行为监管着。其中，美联储充当“伞 + 双峰”的“伞”，两个监管机构充当“双峰”来执行目标型监管职能( 见图 4 2 ) 。 图4 2 “伞+ 双峰”型监管机制架构图 资料来源：朱摇摇，李辰美国金融监管体制改革趋势：“伞+ 双峰”的模式，海南金 融，2 0 0 9 ( 1 2 ) 4 5 华尔街改革和消费者保护法加强保护消费者利益 2 0 0 9 年1 2 月1 1 日，美国众议院通过了奥巴马政府提交的金融监管改革方案一 一华尔街改革和消费者保护法，该法案有望与1 9 9 3 年出台的格拉斯一斯蒂 格尔法案齐名，而且可能成为全球金融监管改革的风向标。自从2 0 0 9 年6 月1 7 日， 奥巴马政府将议案提交给国会后，该法案一直是全球关注的焦点。美国两党为此 展开激烈的辩论，民主党主张加快金融监管改革、加强监管、严格监督金融街， 而共和党一方则认为新的监管法案会造成政府对市场的干预，会扼杀美国金融业 的创新能力和国际竞争力。最终，议案以2 2 3 票赞成比2 0 2 票反对的微弱优势通过。 新的金融监管议案围绕着防止系统性风险和加强消费者保护两个中心，推进了七 个方面的改革。 4 5 1 新议案的两个中心 1 5 4 5 1 1 防止“大到不能倒” 奥巴马认为，金融危机暴露出美国金融监管体系的种种弊端，雷曼兄弟破产 倒闭引爆世界金融危机仍然历历在目，要避免类似危机重演，就必须彻底解决金 融机构“大到不能倒”的问题。通过限制单个金融企业在整个行业中所占的规模， 来防止超级经营